Một số khái niệm liên quan
Thiếu hụt tài chính
According to L Shyam-Sunder and S C Myers in the Journal of Financial Economics, financial deficiency (DEF) or cash flow shortfall is defined by the equation: DEFt = DIVt + ∆WCt + Xt + Rt - Ct This equation highlights the components contributing to financial deficiency, including dividends, changes in working capital, external financing, retained earnings, and total cash outflows.
L.Shyam-Sunder, S.C.Myers cho rằng dòng tiền từ kết quả hoạt động kinh doanh không đủ trang trải cho việc thanh toán cổ tức, thực hiện chi tiêu vốn, thanh toán các khoản nợ dài hạn đến hạn trả, biến động của vốn lưu động sẽ dẫn đến thiếu hụt tài chính
Financial deficiency is also addressed in the research by Wolfgang Bessler and Wolfgang Drobetz, along with Matthias C Gruninger, in their 2008 study titled "International Tests of the Pecking Order Theory."
∆Dt+ ∆Et= DEFt = DIVt +∆WCt + It - Ct
Thiếu hụt tài chính được xác định dựa trên nguồn vốn sử dụng để chi trả cổ tức, điều chỉnh vốn lưu động và đầu tư thuần, sau khi đã trừ đi dòng tiền từ hoạt động kinh doanh.
Trong đó, các biến được định nghĩa như sau:
Ký hiệu Định nghĩa Nguồn
DIVt Chi trả cổ tức ở năm t
∆WCt Biến động vốn lưu động ở năm t
L.Shyam-Sunder, S.C.Myers (Journal of Financial Economics
Ký hiệu Định nghĩa Nguồn
Xt Chi tiêu vốn (thuộc khoản chi tạo ra dòng tiền mặt tương lai dự kiến hơn 1 năm) năm t
Rt Nợ vay dài hạn đến hạn trả trong năm t
Ct Dòng tiền hoạt động sau thanh toán lãi vay và thuế cuối năm t
∆Dt Biến động nợ vay thuần ở năm t
Biến động vốn cổ phần trong năm t bao gồm hai thành phần chính: vốn cổ phần phát hành và vốn cổ phần mua lại Vốn cổ phần phát hành được tính bằng cách trừ đi vốn cổ phần mua lại trong năm t, đồng thời không quên xem xét quyền chọn mua cổ phần.
It Đầu tư thuần ở năm t
Wolfgang Bessler và Wolfgang Drobetz and Matthias C.Gruninger (International tests of the pecking order theory, năm 2008, trang 3)
Khả năng vay nợ
Theo nghiên cứu của Athar Iqbal, Irfan Hameed và Naveed Ramzan (2012), khả năng vay nợ của công ty được định nghĩa là năng lực vay mượn, tức là số tiền mà công ty có thể vay để phục vụ cho mục tiêu tăng trưởng.
Theo Myers (1977), khả năng vay nợ của một công ty, hay giá trị nợ vay tối đa, được xác định là tổng số tiền mà công ty có thể vay nếu có nhu cầu Khả năng vay nợ đạt đến điểm mà việc gia tăng sử dụng nợ sẽ làm giảm tổng giá trị thị trường của nợ công ty Việc vượt quá khả năng vay nợ sẽ dẫn đến việc công ty phải trả lãi suất vay cao hơn.
Khi công ty sử dụng hết khả năng vay nợ, nó sẽ mất đi sự linh hoạt trong việc tài trợ cho các dự án tương lai Việc này đồng nghĩa với việc đánh mất cơ hội huy động vốn, và điều đó có thể trở thành một thảm họa nếu công ty cần tiền mà không còn khả năng tiếp cận nguồn vốn Khả năng vay nợ là rất quan trọng cho doanh nghiệp, giúp bảo vệ doanh nghiệp trước các khủng hoảng tài chính và tạo ra tính linh hoạt tài chính cho các cơ hội đầu tư trong tương lai.
Các nghiên cứu trên thế giới về kiểm định lựa chọn tài trợ cho thiếu hụt tài chính có xét đến khả năng vay nợ hoặc không xét đến khả năng vay nợ
Kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng của Shyam-Sunder và Myers (1999) 5 2.2.2 Frank & Goyal (2002) chất vấn vài vấn đề về kết luận của Shyam Sunder &
Nghiên cứu của Lakshmi Shyam-Sunder và Stewart C Myers (Journal of Financial Economics 51, 1999) kiểm định mô hình thuyết đánh đổi trái ngược với thuyết trật tự phân hạng về cấu trúc vốn, nhằm đánh giá tính hợp lý của mô hình trật tự phân hạng và các mô hình đối lập khác trong tài trợ doanh nghiệp Mẫu nghiên cứu bao gồm 157 công ty từ cơ sở dữ liệu Industrial Compusat, trong khoảng thời gian từ năm 1971 đến 1989.
- Mô hình kiểm định giả thuyết của trật tự phân hạng: ∆Dit = α+ βPO DEFit + eit (2.1)
Shyam - Sunder và Myers dự đoán α = 0 và βPO =1 hay phát hành nợ tài trợ hoàn toàn cho thiếu hụt tài chính của công ty 2
Nợ ròng (∆D it) được phát hành bởi công ty i trong năm t, trong khi thiếu hụt tài chính (DEF it) của công ty i cũng diễn ra trong cùng năm Hằng số của phương trình được ký hiệu là α, và hệ số dốc của mô hình thuyết trật tự phân hạng đơn giản được ký hiệu là β PO.
1 Theo Corporate Finance (B40.2302) của Aswath Damodaran, trang 21 và 23
2 Lakshmi Shyam-Sunder và Stewart C.Myers (Journal of financial economics 51 (1999),
Thuyết trật tự phân hạng xuất phát từ thông tin bất cân xứng, dẫn đến cấu trúc vốn phụ thuộc vào nhu cầu tài trợ bên ngoài Các biến trên bảng cân đối kế toán không được đưa vào mô hình Tính chất tài sản trên bảng cân đối kế toán rất quan trọng, với hệ số nợ 20% được coi là thấp đối với công ty bất động sản nhưng lại cao đối với công ty công nghệ cao Do đó, phiên bản đơn giản nhất của thuyết này có thể áp dụng cho nhiều trường hợp, mặc dù nó mô tả tốt việc tài trợ cho các hệ số nợ bình quân.
Kết quả nghiên cứu từ mô hình kiểm định thuyết trật tự phân hạng cho thấy rằng nguồn tài trợ bên ngoài chủ yếu là vốn vay, với chính sách tài trợ được mô tả rõ ràng trong mô hình đơn giản Cụ thể, hệ số dốc trong mô hình trật tự phân hạng cơ bản không thay đổi đáng kể, với hệ số dốc βPO đạt 0,85, cho thấy mức độ phù hợp cao (R² 0,86), tuy nhiên vẫn thấp hơn so với dự đoán của mô hình trật tự đơn giản là 1.
3Lakshmi Shyam-Sunder và Stewart C.Myers (Tạp chí kinh tế số 51 (1999), trang 232
Bảng 2.1 Kết quả kiểm định mô hình trật tự phân hạng của Shyam-Sunder và Myers
2.2.2 Frank & Goyal (2002) ch ấ t v ấ n vài v ấ n đề v ề k ế t lu ậ n c ủ a Shyam Sunder
Frank và Goyal (2002) mở rộng nghiên cứu của Shyam Sunder & Myers bằng cách sử dụng mẫu công ty lớn hơn và thời gian dài hơn Họ phát hiện rằng hệ số β PO = 1 trong phương trình (2.1) không được duy trì và giảm đáng kể trong thập niên 1990, ngay cả đối với các công ty lớn, điều này trái ngược với kết quả khảo sát của Shyam Sunder & Myers (1999) Họ lập luận rằng lý thuyết trật tự phân hạng không còn dự báo chính xác khi áp dụng cho mẫu nghiên cứu lớn và chuỗi thời gian kéo dài.
- Xét khía cạnh thông tin thuyết đánh đổi, Frank & Goyal sử dụng phương trình tương tự phương trình (2.1) bổ sung thêm các biến theo Harris & Raviv (1991) 4
∆D it = α+ β T ∆Tit + β MTB ∆MTBit + β LS ∆LS it + β P ∆Pit + β DEF DEF it + ε it (2.2)
∆D it : là số nợ công ty i phát hành trong giai đoạn t
∆T it : là biến động tài sản hữu hình của công ty i ở năm t
∆MTB it :là biến động giá trị thị trường so với giá trị sổ sách của công ty i ở năm t
∆LS it : là biến động quy mô công ty i ở năm t được đo bằng log tự nhiên của doanh thu
∆P it : là thay đổi trong khả năng sinh lợi của công ty i ở năm t
DEF it :# là thiếu hụt tài chính của công ty i ở năm t, theo xác định của Shyam-
Frank và Goyal (2002) chỉ ra rằng các biến độc lập trong mô hình (2.2) không đủ để giải thích hệ số đòn bẩy, đặc biệt là thiếu hụt tài chính (DEF) có ít khả năng giải thích Họ đặt ra câu hỏi liệu khả năng thuyết trật tự phân hạng có thể giải thích các lựa chọn tài trợ quan sát được hay không Trong nghiên cứu của mình, Frank & Goyal bổ sung thiếu hụt tài chính như một biến giải thích cho phiên bản khác của kiểm định thuyết đánh đổi chuẩn, nhưng kết quả cho thấy thiếu hụt tài chính chỉ có khả năng giải thích hạn chế, trong khi các biến theo thuyết đánh đổi chuẩn lại có ý nghĩa đáng kể.
One of the key factors influencing a company's financial leverage, as highlighted in the research on capital structure theory by Milton Harris and Artur Raviv, is the strategic balance between debt and equity This balance is essential for optimizing a firm's capital structure and maximizing shareholder value Understanding these dynamics can help businesses make informed decisions regarding their financing strategies.
Kiểm định thực nghiệm của Michael L.Lemmon và Zaime F.Zender (2002) (bổ sung khả năng vay nợ vào mô hình của Shyam Sunder & Myers (1999))
sung kh ả n ă ng vay n ợ vào mô hình c ủ a Shyam Sunder & Myers (1999)):
Michael L Lemmon và Zaime F Zender (2002) đã cung cấp bằng chứng về vai trò của khả năng vay nợ trong việc giải thích một số phát hiện quan trọng Họ nhấn mạnh tầm quan trọng của việc kiểm soát các đặc điểm và tình hình tài chính của công ty khi kiểm định các lý thuyết cấu trúc vốn Các bằng chứng ban đầu được thể hiện qua hình 2.1 và hình 2.2.
Hình 2.1 Thiếu hụt tài chính, phát hành nợ và vốn cổ phần mới đối với công ty lâu năm theo nghiên cứu của Michael L.Lemmon & Zaime F.Zender
Hình 2.2.Thiếu hụt tài chính, phát hành nợ và vốn cổ phần mới đối với công ty mới
Theo nghiên cứu của Michael L Lemmon, các công ty mới được định nghĩa là những doanh nghiệp có thời gian hoạt động ngắn hơn mức trung bình của tất cả các công ty trong khảo sát.
So sánh hình 2.1 và hình 2.2 cho thấy các công ty mới thường gặp phải thiếu hụt lớn hơn so với các công ty lâu năm, do sự tăng trưởng cao hơn và vốn nội bộ thấp hơn Các công ty mới thường phát hành cổ phần để tài trợ cho thiếu hụt tài chính, với mức độ tương đối lớn hơn so với các công ty lâu năm Sự khác biệt trong ưu tiên tài trợ cho thiếu hụt tài chính giữa công ty mới và công ty lâu năm có thể xuất phát từ nhiều nguyên nhân khác nhau.
Do sự khác biệt lớn về tốc độ tăng trưởng và khả năng sinh lời, các công ty mới không thể tài trợ phần lớn thiếu hụt bằng nợ vay như các công ty lâu năm, dẫn đến việc không tăng hệ số nợ một cách đáng kể.
Công ty mới thường có tỷ lệ tài sản hữu hình thấp hơn so với các công ty lâu năm, điều này dẫn đến khả năng tăng trưởng tài sản của họ cũng hạn chế hơn.
Các công ty lâu năm thường duy trì thu nhập cao hơn so với các công ty mới, và vốn cổ phần nội bộ của họ tăng trưởng tốt hơn khi đối mặt với nợ Điều này cho thấy rằng các công ty lâu năm có khả năng quản lý tài chính hiệu quả hơn so với các công ty mới.
- Michael L.Lemmon & Zaime F.Zender lấy dữ liệu bao gồm tất cả công ty có cơ sở dữ liệu trên CRSP và Compusat trong giai đoạn 1971-1999, cụ thể:
Dữ liệu được sử dụng trong mô hình bắt đầu từ năm 1971, do yêu cầu về thông tin dòng tiền để tính toán thiếu hụt tài chính, trong khi dữ liệu này không có sẵn trước thời điểm đó.
Để tránh các vấn đề liên quan đến kiệt quệ tài chính, cần loại trừ các công ty có tổng tài sản bình quân dưới 50 triệu đôla và doanh số bán trung bình dưới 5 triệu đôla.
Loại trừ các năm mà công ty gặp khó khăn về tài chính, bao gồm việc phát hành nợ và vốn cổ phần thuần, cần xem xét tổng tài sản, doanh số bán, hệ số nợ dài hạn trên tổng tài sản, tỷ lệ nhà xưởng, máy móc thiết bị trên tổng tài sản, hệ số giá trị thị trường so với giá trị sổ sách, cùng với khả năng sinh lời của công ty.
Michael L Lemmon và Zaime F Zender đã áp dụng dòng tiền để tính toán thiếu hụt tài chính, phát hành nợ và vốn cổ phần ròng, tương tự như nghiên cứu của Shyam Sunder và Myers (1999).
Michael L Lemmeon và Zaime F Zender xác định tuổi của công ty dựa trên thời gian hoạt động kể từ năm đầu tiên công ty xuất hiện trên bảng Compusat Mẫu nghiên cứu bao gồm 49.065 năm hoạt động của các công ty trong tổng thể quan sát chính thức.
Bảng 2.2 cho thấy rằng ở giai đoạn sau, nhiều công ty mới có tốc độ tăng trưởng cao cần tài trợ bên ngoài lớn, với mức thiếu hụt tài chính bình quân cao hơn đáng kể (0,03 < 0,042) Trung bình, giai đoạn đầu phát hành nợ mới chiếm khoảng 57% thiếu hụt tài chính, trong khi giai đoạn sau chỉ đạt 29% Tỷ lệ nhà xưởng và máy móc thiết bị trên tài sản, cùng với lợi nhuận trên tài sản, cao hơn ở giai đoạn đầu (0,37 > 0,343; 0,055 > 0,025) Ngược lại, tốc độ tăng trưởng tài sản (0,164 < 0,211) và hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách bình quân (1,318 < 1,827) lớn hơn trong giai đoạn sau, cho thấy khả năng vay nợ được quan tâm nhiều hơn.
Bảng 2.2 trình bày thống kê tóm tắt mẫu con theo giai đoạn thời gian, được chia thành hai giai đoạn: giai đoạn đầu từ năm 1971 đến năm 1985 và giai đoạn thứ hai từ năm 1986 đến năm 1999, dựa trên nghiên cứu của Michael L Lemmon và Zaime F Zender.
Kiểm định thực nghiệm của Michael L Lemmeon và Zaime F Zender chỉ ra rằng khả năng vay nợ có ảnh hưởng đáng kể đến mô hình thực nghiệm của Shyam Sunder và Myers, cũng như mô hình của Frank/Goyal Hai tác giả này đã phát triển một phiên bản khác của mô hình hồi quy của Shyam Sunder và Myers để làm sáng tỏ mối quan hệ này.
∆D it = α + β it DEF it + e it (2.3) β it = a + b 1 EDEFit + b 2 PPEit + b 3 MTB it + b 4 IPO+b 5 FAit + η it
Cả hai nghiên cứu của Shyam Sunder & Myers và Frank & Goyal đều giả định rằng hệ số dốc trong phương trình hồi quy (2.3) là hằng số cho tất cả các công ty và theo thời gian Tuy nhiên, Michael L Lemmon & Zaime F Zender lại cho phép hệ số dốc thay đổi tùy theo đặc điểm của công ty liên quan đến khả năng vay nợ và/hoặc chi phí sử dụng vốn vay, với hệ số dốc được thể hiện dưới dạng hàm tuyến tính trong phương trình thứ hai của mô hình hồi quy (2.3).
EDEFit : thiếu hụt tài chính trong tương lai của công ty i ở năm t (trung bình hoạt động 3 năm trước đó)
Mô hình nghiên cứu
Dựa trên kết quả nghiên cứu thực nghiệm và nền tảng lý thuyết đã được tích lũy, tác giả xây dựng mô hình hồi quy để kiểm định các yếu tố ảnh hưởng đến khả năng vay nợ và lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Mô hình hồi quy đa biến này được phát triển dựa trên nghiên cứu của Shyam-Sunder & Myers.
(1999) (2.1) và Michael L.Lemmon & Zaime F.Zender (2002) (2.3) như sau:
∆D it = α + β it DEF it + e it β it = a + b 1 EDEFit + b 2 PPEit + b 3 MTB it + b 4 IPO+b 5 FAit + η it
Kết hợp hai phương trình của mô hình 3.1 ta được mô hình sau:
∆D it = α + β it1 *DEF it + β it2 EDEF it *DEF it + β it3 PPE it *DEF it + β it4 MTB it *DEF it + β it5 IPO*DEF it
+ β it6 *FA it *DEF it + ε it
Mẫu nghiên cứu và dữ liệu
Luận văn này nghiên cứu các công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán tại Việt Nam, bao gồm Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Phạm vi nghiên cứu tập trung vào các doanh nghiệp không hoạt động trong lĩnh vực ngân hàng, bảo hiểm, tài chính và chứng khoán.
50 công ty niêm yết (ứng với 198 quan sát) trên thị trường chứng khoán (sàn giao dịch
(3.3) chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh - HOSE và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội - HASTC) Trong đó :
Dữ liệu được thu thập từ các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán từ năm 2005, thời điểm bắt đầu sự tăng trưởng của thị trường chứng khoán và thông tin báo cáo tài chính được công bố đầy đủ, cho đến năm 2011.
Nghiên cứu này không tập trung vào bất kỳ ngành hay nhóm ngành cụ thể nào, vì hầu hết các công ty niêm yết đều là công ty mẹ với nhiều công ty con, dẫn đến sự đa dạng trong lĩnh vực kinh doanh Đồng thời, nghiên cứu cũng loại trừ năm công ty không cung cấp đủ thông tin về các giá trị liên quan đến thiếu hụt tài chính, phát hành nợ, vốn cổ phần, tổng tài sản, giá trị tài sản thế chấp, cũng như hệ số giá trị thị trường so với giá trị sổ sách và các thông tin cần thiết khác cho việc chạy mô hình.
Lấy tất cả công ty thỏa điều kiện trên và có quy mô tài sản bình quân của năm
2011 và năm 2010 từ 5.000 tỷ đồng trở lên (26 công ty, ứng với 95 quan sát)
Trong nghiên cứu này, 24 công ty được chọn từ danh sách các công ty có quy mô từ 1.000 đến 5.000 tỷ đồng Các công ty này được phân chia thành 4 nhóm, với số lượng công ty trong mỗi nhóm được xác định theo tỷ lệ, và sau đó được chọn ngẫu nhiên dựa trên thứ tự mã chứng khoán từ trên xuống.
Quy mô tài sản bình quân (tỷ đồng) của các công ty được phân loại, với số lượng công ty tương ứng được ghi nhận Số công ty được chọn mẫu theo tỷ lệ cụ thể cũng được xác định, cùng với số quan sát chọn mẫu theo tỷ lệ đó.
Số liệu tác giả chọn khảo sát là báo cáo tài chính cung cấp cho các sở giao dịch chứng khoán, từ năm 2005 đến năm 2011.
Mô tả các biến nghiên cứu
Ký hiệu biến Định nghĩa Cách tính toán Đơn vị tính
∆Dit là nợ thuần được công ty i phát hành trong giai đoạn t
∆Dit = (nợ vay cuối năm t
- nợ vay đầu năm t) / tổng tài sản cuối năm t
Trong đó, nợ vay gồm nợ vay ngắn hạn và nợ vay dài hạn
Chia tổng tài sản nhằm giảm trừ tác động quy mô
DEFit là chỉ số phản ánh sự thiếu hụt tài chính của công ty i trong năm t, được tính bằng tổng sự biến động của nợ vay và vốn cổ phần so với năm trước đó (t-1).
DEFit = (nợ vay thuần tăng thêm + vốn cổ phần thuần tăng thêm)/ tổng tài sản của công ty i cuối năm t
Vốn cổ phần được xác định bằng tổng vốn điều lệ và thặng dư vốn cổ phần, sau khi trừ đi cổ phiếu quỹ trong vốn chủ sở hữu, không bao gồm lợi nhuận giữ lại.
Chia tổng tài sản nhằm giảm trừ tác động quy mô
Ký hiệu biến Định nghĩa Cách tính toán Đơn vị tính
Ghi chú lại và các quỹ khác)
EDEFit thiếu hụt tài chính tương lai của công ty i ở năm t
Bình quân DEF của 3 năm trước đó %
PPEit là biến động giá trị tài sản cố định hữu hình thuần của công ty i trong năm t
PPEit được tính bằng cách lấy chênh lệch giữa tài sản cố định hữu hình và chi phí xây dựng cơ bản dở dang của công ty i vào cuối năm t so với đầu năm t, sau đó chia cho tổng tài sản vào cuối năm t.
Chia tổng tài sản nhằm giảm trừ tác động quy mô
IPO là biến giả, đại diện cho năm công ty phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng Biến IPO được gán giá trị 1 nếu năm nghiên cứu trùng với năm công ty i thực hiện phát hành cổ phần lần đầu ra công chúng.
MTBit là hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách năm t của công ty i
MTBit = (Giá trị thị trường cuối năm t / giá trị sổ sách cuối năm t) của công ty i
Ký hiệu biến Định nghĩa Cách tính toán Đơn vị tính
FAit là thời gian hoạt động của công ty, được đo lường bằng thời gian công ty i niêm yết trên thị trường chứng khoán đến năm t của công ty i
FAit = năm t - năm niêm yết +1 Năm
Giả thuyết nghiên cứu
Giả thuyết 1 cho rằng khả năng vay nợ của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam chịu ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố, bao gồm thiếu hụt tài chính trong tương lai, tài sản cố định hữu hình, yếu tố IPO, và hệ số giá trị thị trường so với giá trị sổ sách Ngoài ra, thời gian hoạt động của công ty không có mối liên hệ rõ ràng với lựa chọn nguồn tài trợ để bù đắp cho thiếu hụt tài chính.
Giả thuyết 2 đề cập đến việc các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam lựa chọn nguồn vốn tài trợ khi gặp phải tình trạng thiếu hụt tài chính, không dựa trên thuyết trật tự phân hạng, mà thay vào đó xem xét khả năng vay nợ.
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm và kiểm định giả thuyết
Zender (2002)
Kết luận
Khi xem xét nguồn vốn tài trợ cho thiếu hụt tài chính, việc đưa vào các thuộc tính liên quan đến khả năng vay nợ đã cải thiện đáng kể khả năng giải thích của mô hình kiểm định chính sách Điều này cho thấy tầm quan trọng của các yếu tố như tài sản cố định, năm IPO và thời gian hoạt động của công ty trong quyết định chính sách tài trợ cho thiếu hụt tài chính của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng phần lớn các công ty niêm yết lựa chọn tài trợ theo thuyết trật tự phân hạng, tuy nhiên, một số công ty lại ưu tiên phát hành vốn cổ phần thay vì vay nợ để duy trì khả năng vay nợ cho các khoản đầu tư trong tương lai, từ đó tăng cường tính linh hoạt tài chính cho sự phát triển.
