Những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
Lợi nhuận
Mặc dù các nghiên cứu lý thuyết từ Modigliani (1958) không đưa ra dự đoán chắc chắn về mối quan hệ giữa lợi nhuận và đòn bẩy, mô hình thuế cho rằng công ty có lợi nhuận nên vay mượn nhiều hơn để tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng công ty sẽ ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại trước khi phát hành trái phiếu, dẫn đến việc công ty có lợi nhuận thường sử dụng ít nợ Mô hình chi phí đại lý cũng đưa ra những dự đoán trái ngược, trong khi Jensen (1986) và Williamson (1988) xem nợ là phương tiện để đảm bảo nhà quản lý trả lợi nhuận Công ty có dòng tiền tự do và lợi nhuận cao có thể bị cản trở bởi nợ, trong khi Chang (1999) chỉ ra rằng sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu là tối ưu cho giao ước giữa nhà đầu tư trong và ngoài công ty, dẫn đến việc công ty có lợi nhuận thường sử dụng ít nợ.
Nghiên cứu thực nghiệm cho thấy đòn bẩy có mối quan hệ nghịch với lợi nhuận, trái ngược với các nghiên cứu lý thuyết Các tác giả Friend và Lang (1988) cùng với Titman và Wessels (1988) đã phát hiện rằng lợi nhuận có tương quan nghịch với đòn bẩy ở các công ty Mỹ Kester (1986) cũng đạt được những kết quả tương tự.
Nghiên cứu cho thấy mối quan hệ nghịch giữa đòn bẩy và lợi nhuận tại Mỹ và Nhật Bản Các nghiên cứu gần đây sử dụng dữ liệu quốc tế cũng đã xác nhận kết quả này, bao gồm các tác phẩm của Rajan và Zingales (1995), Wald (1999) tại các nước phát triển, cùng với Wiwattanakantang (1999) và Booth et al.
Nghiên cứu của Long và Maltiz (1985) cho thấy có mối quan hệ khẳng định giữa đòn bẩy và lợi nhuận, tuy nhiên không có dấu hiệu thống kê đáng kể Trong khi đó, Wald (1999) khẳng định rằng lợi nhuận là yếu tố ảnh hưởng lớn nhất đến tỷ lệ nợ trên tài sản ở các nước đang phát triển.
Trong bài nghiên cứu này, lợi nhuận được xác định là: lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT)/tổng tài sản.
Tài sản hữu hình
Mối quan hệ giữa tài sản hữu hình và cơ cấu vốn cho thấy rằng tài sản hữu hình thường có mối liên hệ tích cực với đòn bẩy tài chính Các nghiên cứu lý thuyết chỉ ra rằng khi doanh nghiệp sở hữu nhiều tài sản hữu hình, khả năng sử dụng đòn bẩy tài chính của họ cũng tăng lên.
Lý thuyết đánh đổi chỉ ra rằng doanh nghiệp sở hữu nhiều tài sản hữu hình có khả năng vay nợ tốt hơn, vì các tài sản này dễ dàng được dùng làm thế chấp Theo Williamson (1988), giá trị tài sản hữu hình cao không chỉ gia tăng giá trị thanh khoản của doanh nghiệp mà còn tạo sự tin tưởng cho các chủ nợ.
Lý thuyết thông tin bất cân xứng giải thích mối quan hệ tích cực giữa đòn bẩy tài chính và tài sản hữu hình Việc phát hành chứng khoán nợ có đảm bảo có thể giảm thiểu chi phí liên quan đến bất cân xứng thông tin, theo nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976) cũng như Myers (1984).
Nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra mối tương quan rõ ràng giữa tài sản hữu hình và tỷ lệ đòn bẩy tài chính, với kết quả thống nhất ở cả các quốc gia phát triển và đang phát triển Các nghiên cứu của Marsh (1982) và Long & Malitz đã khẳng định điều này.
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra mối tương quan thuận giữa tài sản hữu hình và tỷ lệ đòn bẩy tài chính, bao gồm các tác giả như Friend & Lang (1985), Rajan & Zingales (1995), và Wald (1999) Tương tự, nghiên cứu của Wiwattanakantang (1999) và Um (2001) ở Thái Lan và Hàn Quốc cũng xác nhận kết quả này Tuy nhiên, Bevan và Danbolt (2000, 2002) lại cho thấy mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và tài sản hữu hình phụ thuộc vào loại nợ, với kết quả cho thấy tỷ lệ nợ dài hạn có ảnh hưởng đáng kể.
Tỷ trọng tài sản hữu hình cao thường đi kèm với việc doanh nghiệp có nợ ngắn hạn thấp hơn Điều này cho thấy rằng, khi doanh nghiệp sở hữu nhiều tài sản hữu hình, khả năng quản lý nợ ngắn hạn của họ sẽ được cải thiện, góp phần vào sự ổn định tài chính.
Trong bài nghiên cứu này, tài sản hữu hình được đo lường như là: tài sản hữu hình/tổng tài sản.
Thuế
Ảnh hưởng của thuế đến cơ cấu vốn đã được nghiên cứu sâu sắc từ thời Modigliani và Miller (1958), và hiện nay, nhiều nghiên cứu khẳng định rằng thuế đóng vai trò quan trọng trong quyết định cơ cấu vốn của doanh nghiệp Các công ty có tỷ lệ thuế biên cao thường sử dụng nợ nhiều hơn để tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế Tuy nhiên, Mackie-Mason (1990) chỉ ra rằng nhiều nghiên cứu không tìm thấy dấu hiệu rõ ràng về ảnh hưởng của thuế đến hành vi tài chính, như lý thuyết Modigliani và Miller đã đề xuất, vì tỷ lệ nợ/vốn cổ phần là kết quả của nhiều năm quyết định và tấm chắn thuế thường không có ảnh hưởng đáng kể đến tỷ lệ thuế biên của hầu hết các công ty.
Tỷ lệ thuế trung bình, được tính bằng tỷ lệ thuế TNDN trên lợi nhuận trước thuế, là chỉ số quan trọng để đánh giá hiệu quả của thuế đối với đòn bẩy tài chính Trong nghiên cứu này, một phần của tổng khoản phải trả không phải trả lãi suất, dẫn đến việc không có hiệu quả tấm chắn thuế cho phần này trong tổng khoản phải trả.
Quy mô
Nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng có mối liên hệ tích cực giữa đòn bẩy tài chính và quy mô công ty Marsh (1983) cho rằng các công ty lớn thường ưa chuộng nợ dài hạn, trong khi các công ty nhỏ lại chọn nợ ngắn hạn do lợi thế kinh tế theo quy mô Các công ty lớn có khả năng thương lượng tốt hơn với chủ nợ, dẫn đến chi phí phát hành nợ và vốn chủ sở hữu giảm khi quy mô tăng Fama và Jensen (1983) cho rằng công ty lớn cung cấp nhiều thông tin hơn cho chủ nợ, trong khi Rajan và Zingales (1995) nhấn mạnh rằng công ty lớn có xu hướng minh bạch hơn với nhà đầu tư bên ngoài Do đó, công ty lớn thường đối mặt với ít vấn đề bất cân xứng thông tin hơn, dẫn đến việc sử dụng vốn cổ phần nhiều hơn nợ, và do đó có đòn bẩy tài chính thấp hơn.
Dòng tiền ổn định giúp giảm khả năng phá sản của các công ty lớn so với các công ty nhỏ Cả hai tranh luận đều chỉ ra rằng quy mô doanh nghiệp có mối tương quan thuận với mức độ đòn bẩy tài chính Nhiều nghiên cứu lý thuyết, như của Hariss và Raviv (1990), Stulz (1990) và Noe, cũng đã xác nhận điều này.
(1998), Narayanan (1988) và Poitevin (1989) cho rằng đòn bẩy tăng với giá trị công ty
Nghiên cứu về mặt thực nghiệm như là Marsh (1982), Rajan và Zingales
(1995), Wald (1999) và Booth et al (2001) nhìn chung đã tìm thấy đòn bẩy tương quan thuận với quy mô công ty Trong khi cả Rajan và Zingales (1995) và Wald
Năm 1999, một nghiên cứu tại Đức cho thấy các công ty lớn có xu hướng nợ ít Tuy nhiên, nghiên cứu của Bevan và Danbolt vào năm 2002 chỉ ra rằng quy mô doanh nghiệp có mối tương quan thuận với nợ vay ngắn hạn nhưng lại có mối tương quan nghịch với nợ vay dài hạn.
Trong nghiên cứu này, logarit tự nhiên của doanh thu được sử dụng để đo lường quy mô công ty, nhấn mạnh rằng hiệu quả quy mô trên đòn bẩy là phi tuyến tính Doanh thu và tổng tài sản có mối tương quan cao, với doanh thu được ưu tiên hơn tổng tài sản nhằm giảm thiểu khả năng sai lệch tương quan.
Tấm chắn thuế phi nợ
Tấm chắn thuế không nợ (non debt tax shield) đại diện cho giá trị khấu hao hàng năm của doanh nghiệp, trong khi tỷ lệ đóng góp của chi phí khấu hao trong cơ cấu chi phí sản xuất được xem là tỷ lệ đòn bẩy hoạt động (operating leverage) Khi tấm chắn thuế này tăng cao, dòng tiền ròng từ lợi nhuận kinh doanh đối với cổ đông cũng gia tăng DeAngelo và Masulis (1980) cho rằng tấm chắn thuế này đóng vai trò thay thế cho lợi nhuận khi doanh nghiệp sử dụng nợ vay Do đó, những doanh nghiệp có chi phí khấu hao cao trong dòng tiền dự toán thường có xu hướng sử dụng ít nợ trong cấu trúc vốn của mình.
Nghiên cứu thực nghiệm nhìn chung xác nhận dự đoán của họ, Bradley et al
Bài viết năm 1984 sử dụng báo cáo về chi phí khấu hao hàng năm và tín dụng thuế đầu tư, được tính từ tổng thu nhập trước khấu hao, lãi vay và thuế, để đo lường tấm chắn thuế không nợ Nghiên cứu cho thấy đòn bẩy có mối tương quan thuận với tấm chắn thuế không nợ, trong khi tấm chắn thuế không nợ lại có mối tương quan cao với tài sản hữu hình.
Nghiên cứu của Wald (1999) và Chaplinsky cùng Niehaus (1993) cho thấy rằng tỷ số khấu hao trên tổng tài sản có ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính, với kết quả cho thấy đòn bẩy có mối tương quan phủ định với tấm chắn thuế không nợ Các nghiên cứu thực nghiệm tại các nước đang phát triển, như nghiên cứu của Huang và Song (2002) ở Trung Quốc và Booth cùng các cộng sự (2001), cũng hỗ trợ quan điểm này.
Trong bài này, tác giả sử dụng khấu hao/tổng tài sản.
Cơ hội tăng trưởng
Lý thuyết chi phí đại diện chỉ ra rằng cổ đông thường tìm cách bảo vệ lợi ích của mình trước các chủ nợ, đặc biệt trong bối cảnh doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao, điều này dẫn đến việc họ không muốn chia sẻ lợi thế tài chính Khi doanh nghiệp tăng trưởng mạnh, cổ đông có nhiều lựa chọn hơn trong việc ra quyết định đầu tư, từ đó làm tăng chi phí đại diện so với các doanh nghiệp khác Theo Jensen và Meckling (1976), điều này lý giải cho mối quan hệ nghịch giữa tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp.
Lý thuyết đánh đổi chỉ ra rằng các doanh nghiệp có cơ hội phát triển cao thường sở hữu tỷ trọng tài sản vô hình lớn hơn Những doanh nghiệp này thường ít sử dụng nợ hơn so với các doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản hữu hình cao, vì cơ hội phát triển không thể được dùng làm tài sản thế chấp cho các khoản vay.
Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers (1984) cho rằng các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao thường cần nhiều vốn hơn Khi nguồn lợi nhuận giữ lại không đủ, các doanh nghiệp sẽ phải sử dụng vốn vay Do đó, tỷ lệ đòn bẩy tài chính có mối tương quan thuận với tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp.
Nghiên cứu lý thuyết cho thấy cơ hội tăng trưởng thường liên quan tiêu cực đến đòn bẩy tài chính Tuy nhiên, Jung Kim và Stulz (1996) đã chỉ ra một quan điểm khác.
Nếu nhà quản lý theo đuổi mục tiêu tăng trưởng, sự quan tâm của họ và cổ đông thường trùng khớp, tạo cơ hội đầu tư mạnh mẽ cho công ty Nghiên cứu của Berger, Ofek và Yermack (1997) xác nhận vai trò của nợ trong bối cảnh này Tuy nhiên, nợ cũng đi kèm với chi phí đại diện Myers (1977) chỉ ra rằng các công ty có cơ hội tăng trưởng cao thường nắm giữ nhiều quyền chọn thực cho đầu tư tương lai hơn so với các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp Khi công ty tăng trưởng cao cần huy động vốn cổ phần để thực hiện các quyền chọn tương lai, họ có thể bỏ lỡ cơ hội do nợ hiện hữu, vì việc đầu tư hiệu quả có thể chuyển tài sản từ cổ đông sang chủ nợ Do đó, các công ty có cơ hội tăng trưởng cao thường không phát hành nợ, và mức độ đòn bẩy có thể tương quan ngược với cơ hội tăng trưởng Jensen và Meckling (1976) cũng cho rằng đòn bẩy tăng lên khi thiếu cơ hội tăng trưởng.
Nghiên cứu thực nghiệm trội hơn về số lượng hỗ trợ dự đoán lý thuyết, Kester
Nghiên cứu của Kim và Soresen (1986), Smith và Watts (1992), Wald (1999), Rajan và Zingales (1995), cùng Booth et al (2001) đều nhất trí với dự đoán lý thuyết về cơ hội tăng trưởng Cụ thể, Wald (1999) đã sử dụng tốc độ tăng trưởng doanh thu trung bình trong 5 năm, trong khi Titman và Wessels (1988) xem xét tỷ lệ đầu tư vốn trên tổng tài sản, coi doanh thu là đại diện cho cơ hội tăng trưởng Rajan và Zingales (1995) áp dụng chỉ số Tobin’s Q để đo lường cơ hội này, cùng với những nghiên cứu khác từ Booth et al.
(2001) dùng chỉ số thị trường/sổ sách của vốn cổ phần để đo tốc độ tăng trưởng
Trong bài nghiên cứu này cơ hội tăng trưởng được tính là tốc độ tăng trưởng doanh thu.
Rủi ro kinh doanh
Các lý thuyết về cấu trúc vốn cho thấy có mối tương quan nghịch giữa rủi ro kinh doanh và đòn bẩy tài chính Khi nguồn thu nhập của doanh nghiệp không bền vững, khả năng phá sản sẽ tăng cao, dẫn đến chi phí phá sản cũng gia tăng Hơn nữa, chi phí đại diện từ việc sử dụng nợ vay cũng sẽ cao hơn ở những doanh nghiệp có rủi ro phá sản lớn Do đó, các doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh cao sẽ phải đối mặt với chi phí phá sản và chi phí đại diện lớn hơn, tạo ra những rào cản cho việc phát hành nợ.
Theo lý thuyết đánh đổi, đòn bẩy tài chính và rủi ro kinh doanh có mối quan hệ ngược chiều, với các doanh nghiệp có rủi ro cao đối mặt với nguy cơ kiệt quệ tài chính lớn hơn do biến động thu nhập hoạt động Do đó, các doanh nghiệp cần cân nhắc giữa lợi ích thuế và chi phí phá sản Hơn nữa, các chủ nợ thường hạn chế cho vay đối với những doanh nghiệp có mức rủi ro cao và yêu cầu lãi suất vay cao hơn.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, rủi ro kinh doanh có mối quan hệ nghịch với đòn bẩy tài chính; cụ thể, các doanh nghiệp có rủi ro cao thường tích lũy vốn trong những năm có lợi nhuận để bảo đảm khả năng đầu tư khi gặp khó khăn về vốn, như đã được chỉ ra bởi Myers (1977).
Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm dường như không đồng nhất với lập luận này Theo tổng hợp của Harris và Raviv năm 1991, nghiên cứu của Bradley và các cộng sự vào năm 1984, cũng như nghiên cứu của Titman và Wessels, cho thấy những kết quả khác nhau trong lĩnh vực này.
Nghiên cứu của Friend và Hasbrouck (1988) chỉ ra mối tương quan nghịch giữa hai yếu tố, trong khi Kim và Sorensen lại chứng minh một mối quan hệ thuận trong nghiên cứu của họ vào năm 1986.
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra các phương pháp khác nhau để đo lường rủi ro kinh doanh, chẳng hạn như độ lệch chuẩn của lợi nhuận/doanh thu (Booth et al, 2001), độ lệch chuẩn của dòng ngân lưu so với tổng tài sản (Bradley et al, 1984; Chaplinksky và Niehaus, 1993; Wald, 1999), và độ lệch chuẩn của phần trăm thay đổi trong thu nhập từ hoạt động (Titman và Wessels, 1988) Tất cả các nghiên cứu này đều cho thấy rằng rủi ro kinh doanh có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với đòn bẩy.
Trong nghiên cứu này, tác giả áp dụng phương pháp của Booth et al (2001) để đo lường rủi ro kinh doanh thông qua độ lệch chuẩn của lợi nhuận trước thuế và lãi vay.
Đặc điểm riêng của sản phẩm
Khi một doanh nghiệp phá sản, nếu sản phẩm tồn kho của họ có tính độc đáo và khó tìm trên thị trường, giá trị thu hồi sau thanh lý sẽ thấp Điều này cho thấy thị trường thứ cấp có tính cạnh tranh đối với hàng tồn kho và thiết bị sản xuất của doanh nghiệp.
- 16 - không có dẫn đến các chủ nợ hạn chế cho vay Do đó các doanh nghiệp có các sản phẩm độc đáo thường có đòn bẩy tài chính thấp
Sản phẩm có tính chất độc đáo nhờ vào các đặc điểm của hoạt động sản xuất kinh doanh và nguyên vật liệu tạo ra chúng Chẳng hạn, chi phí nghiên cứu và phát triển thường chiếm tỷ trọng lớn, hoặc nguyên vật liệu ít phổ biến cũng góp phần tạo nên sự khác biệt cho sản phẩm.
Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) chỉ ra rằng các công ty sản xuất sản phẩm đặc thù thường phải chịu chi phí cao hơn cho công nhân, nhà cung cấp và khách hàng Điều này là do công nhân và nhà cung cấp sở hữu các kỹ năng và vốn đặc trưng khác nhau, dẫn đến chi phí sản xuất và cung cấp nguyên vật liệu tăng lên Khách hàng cũng gặp khó khăn trong việc lựa chọn sản phẩm phù hợp Ngoài ra, các công ty này còn phải đầu tư nhiều vào nghiên cứu và phát triển để tạo ra sản phẩm mới Do đó, có mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa đặc điểm sản phẩm và mức độ sử dụng nợ của công ty.
Nhân tố đặc trưng của tài sản công ty được đánh giá qua tỷ lệ chi phí nghiên cứu và phát triển trên doanh thu Tuy nhiên, do khó khăn trong việc thu thập dữ liệu về chi phí nghiên cứu và phát triển, bài nghiên cứu này sử dụng chi phí bán hàng trên doanh thu làm chỉ số thay thế.
Tính thanh khoản
Các công ty có hệ số thanh khoản cao thường có khả năng trả nợ tốt hơn, dẫn đến việc có thể sử dụng nợ nhiều hơn Tuy nhiên, theo lý thuyết trật tự phân hạng, các công ty này lại có xu hướng vay ít hơn Ngoài ra, những công ty sở hữu nhiều tài sản thanh khoản cao có thể sử dụng các tài sản này để tài trợ cho các khoản đầu tư, từ đó giảm thiểu việc sử dụng nợ.
Nghiên cứu thực nghiệm của Deesomsak và các cộng sự (2004) tại bốn nước Châu Á Thái Bình Dương cho thấy có một mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa tính thanh khoản và đòn bẩy tài chính của công ty.
Tính thanh khoản được đo lường bằng tỷ số tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn
Cơ cấu vốn của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng bởi nhiều nhân tố, bao gồm yếu tố nội tại và ngoại vi Để xác định cơ cấu vốn, cần phân tích tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu, chi phí vốn và khả năng sinh lời Dấu hiệu được dự đoán từ nghiên cứu cho thấy rằng sự biến động của thị trường và chính sách tài chính có thể tác động mạnh đến quyết định cấu trúc vốn Kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đã chỉ ra rằng các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ hợp lý thường đạt hiệu quả tài chính cao hơn Giả thuyết nghiên cứu của chúng tôi là rằng việc tối ưu hóa cơ cấu vốn sẽ dẫn đến sự gia tăng giá trị doanh nghiệp trong dài hạn.
Bảng 1.1 Tóm tắt các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn
Các nhân tố ảnh hưởng
Viết tắt Cách xác định
Lợi nhuận ROA EBIT chia tổng tài sản +/- - -
TANG Tài sản hữu hình chia
Thuế TAX Thuế TNDN chia Lợi nhuận trước thuế + + +
Quy mô SIZE Logarit của doanh thu +/- + +
Tấm chắn thuế phi nợ
NDTS Khấu hao chia Tổng tài sản - - -
Cơ hội tăng trưởng GRO Tốc độ tăng trưởng doanh thu +/- - -
VOL Độ lệch chuẩn của
EBIT - +/- +/- Đặc điểm riêng biệt UNI Chi phí bán hàng chia doanh thu thuần - - -
LIQ Tài sản ngắn hạn chia nợ ngắn hạn - - -
Kết luận chương 1 nêu rõ các yếu tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp, bắt đầu bằng việc tóm tắt kết quả từ các nghiên cứu lý thuyết, tiếp theo là các nghiên cứu thực nghiệm và xác định các yếu tố đã được nêu Cuối cùng, tác giả cung cấp tóm tắt nội dung phần 1 dưới dạng bảng 1.
Mô hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Xây dựng mô hình
Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm trước đây đã áp dụng mô hình hồi quy tuyến tính đa biến để phân tích các yếu tố tác động đến cơ cấu vốn.
Mô hình hồi quy như sau:
Xn : Biến độc lập tác động đến biến phụ thuộc βn : Hệ số hồi quy αi : Hệ số tự do ε i : Sai số ngẫu nhiên
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng bởi nhiều nhân tố khác nhau Tuy nhiên, trong phạm vi nghiên cứu và khả năng thu thập dữ liệu, tác giả chỉ tập trung vào một số yếu tố cụ thể.
(biến độc lập) đã tổng hợp trong bảng 1 gồm: ROA, TANG,TAX, SIZE, NDTS,
Các tham số của mô hình hồi quy được ước lượng bằng phương pháp bình phương bé nhất (OLS – Ordinary Least Squares)
LEV i,t = α i + β 1 ROA i,t-1 + β 2 TANG i,t-1 + β 3 TAX i,t-1 + β 4 SIZE i,t-1 + β 5 NDTS i,t-1
Biến phụ thuộc LEV i,t là đòn bẩy tài chính của công ty thứ i tại thời điểm t được đo lường bằng ba tỷ số là:
Tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (Short-term debt – SD)
Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (Long-term debt – LD)
Tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (Total debt – TD)
Phương trình (2.1) được phân chia thành ba phương trình tương ứng với ba biến phụ thuộc: tỷ số nợ ngắn hạn (SD), tỷ số nợ dài hạn (LD) và tỷ số tổng nợ (TD).
Phương trình với biến phụ thuộc là tỷ số tổng nợ:
TD i,t = αi + β1ROA i,t-1 + β2TANG i,t-1 + β3TAX i,t-1 + β4SIZE i,t-1 + β5NDTS i,t-1
+ β6GROi,t-1 + β7VOLi,t-1 + β8UNIi,t-1 + β9LIQi,t-1 + εi,t Phương trình với biến phụ thuộc là tỷ số nợ ngắn hạn
SD i,t = αi + β1ROA i,t-1 + β2TANG i,t-1 + β3TAX i,t-1 + β4SIZE i,t-1 + β5NDTS i,t-1
+ β6GROi,t-1 + β7VOLi,t-1 + β8UNIi,t-1 + β9LIQi,t-1 + εi,t Phương trình với biến phụ thuộc là tỷ số nợ dài hạn
LD i,t = αi + β1ROA i,t-1 + β2TANG i,t-1 + β3TAX i,t-1 + β4SIZE i,t-1 + β5NDTS i,t-1
+ β6GROi,t-1 + β7VOLi,t-1 + β8UNIi,t-1 + β9LIQi,t-1 + εi,t Các biến giải thích gồm có:
ROA i,t-1 là lợi nhuận của công ty thứ i tại năm t-1,
TANGi,t-1 là tài sản hữu hình công ty i tại năm t-1,
TAX i,t-1 là biến thuế thu nhập doanh nghiệp của công ty i tại năm t-1,
SIZEi,t-1 là quy mô của công ty i tại năm t-1,
NDTS i,t-1 là tấm chắn thuế không nợ của công ty i tại năm t-1,
GRO i,t-1 là cơ hội của công ty i tại năm t-1,
VOLi,t-1 là rủi ro kinh doanh của công ty i tại năm t-1,
UNIi,t-1 là đặc điểm riêng biệt của công ty i năm t-1,
LIQ i,t-1 là tính thanh khoản của công ty I năm t-1 εit là sai số mô hình của công ty i tại năm t.
Thu thập và xử lý dữ liệu
Dữ liệu trong nghiên cứu này được tổng hợp từ các báo cáo tài chính của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam, được thu thập từ hai sở giao dịch chứng khoán là HSX và HNX.
Mẫu quan sát được thực hiện từ năm 2007 đến 2011, trong đó biến độc lập được tính trung bình từ 2007 đến 2010 nhằm giảm thiểu sai số đo lường và tác động ngẫu nhiên Biến phụ thuộc được xác định trong năm 2011, khi doanh nghiệp nhỏ và vừa (DNNY) bị lệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu, cần thời gian để trở lại với cấu trúc vốn mục tiêu ban đầu (theo Deesomsak và các cộng sự, 2004; Samuel Huang và Frank Song, 2009).
Dữ liệu đã được xử lý bằng phần mềm SPSS 16.0 để xây dựng mô hình hồi quy, nhằm ước lượng mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc.
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm
2.3.1 Thống kê mô tả các biến
Bảng 2.1 Thống kê mô tả các biến
Median Minimum Maximum Mean Std Deviation
Các doanh nghiệp nhỏ và vừa (DNNY) ở Việt Nam có tỷ lệ vay nợ cao hơn so với nhiều quốc gia khác, đặc biệt là nợ ngắn hạn, với 54,29% nợ dùng để tài trợ cho tài sản So với Trung Quốc (31% năm 2006), Mỹ (29% năm 2009) và các nước phát triển (39,10% năm 2009), tỷ lệ này của Việt Nam là đáng kể Công ty có tỷ lệ tài trợ nợ cao nhất là CAD (Cadovimex) với hơn 150%, trong khi SRB (Công ty cổ phần tập đoàn Sara) chỉ sử dụng khoảng 3% nợ Đáng chú ý, 43,25% tổng nợ của các doanh nghiệp đến từ nợ ngắn hạn, với gần 80% khoản nợ là nợ vay ngắn hạn; CAD là doanh nghiệp vay nợ ngắn hạn nhiều nhất, trong khi HTI (Công ty CP Đầu tư Phát triển hạ tầng IDICO) vay ngắn hạn ít nhất.
Khả năng sinh lời trung bình trong nghiên cứu chỉ đạt gần 10%, với trung vị là 8,2%, khá thấp do ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế Công ty cổ phần Đá Núi Nhỏ - NNC ghi nhận khả năng sinh lời cao nhất lên tới 56,27% Trong giai đoạn nghiên cứu, nhiều doanh nghiệp gặp khó khăn và có lợi nhuận âm, trong đó công ty CP Bao Bì – Nhựa Vinh – VBC ghi nhận mức lỗ lớn nhất.
Tài sản hữu hình trung bình của mẫu nghiên cứu đạt 28,41%, vượt trội hơn so với mức trung vị 24,18%, cho thấy nhiều doanh nghiệp nhỏ và vừa (DNNY) sở hữu tài sản hữu hình lớn Đặc biệt, công ty CP thủy điện Cần Đơn ghi nhận tỷ lệ tài sản hữu hình cao nhất lên tới 92,83%.
Tỷ lệ thuế TNDN trung bình của mẫu nghiên cứu là 16,34%, trung vị là 15,70%, như vậy, có nhiều DNNY đóng thuế cao hơn là các DN đóng thuế thấp
Giá trị trung bình và trung vị của quy mô doanh nghiệp gần nhau, cho thấy sự phân bố đồng đều của doanh nghiệp trong khoảng từ 8.47 đến 16.66, với ít doanh nghiệp quy mô lớn hoặc nhỏ FPT hiện đang là doanh nghiệp lớn nhất trong số này.
Giá trị trung bình và trung vị của tốc độ tăng trưởng doanh thu có sự chênh lệch khá lớn, 60,25% so với 25,24%, cho thấy qua các năm có nhiều
DN có tốc độ tăng trưởng doanh thu lớn mặc dù tình hình kinh tế gặp nhiều khó khăn
Trong dải giá trị của yếu tố tính độc đáo của sản phẩm, giá trị trung bình thường cao hơn giá trị trung vị, cho thấy rằng nhiều công ty có tỷ lệ chi phí bán hàng so với doanh thu tương đối lớn.
Tính thanh khoản có phổ giá trị khá rộng với giá trị trung bình là 2.96
2.3.2 Đánh giá sự phù hợp của mô hình
Sau khi tiến hành hồi quy ba mô hình với ba biến phụ thuộc là TD (tổng nợ trên tổng tài sản), SD (nợ ngắn hạn trên tổng tài sản) và LD (nợ dài hạn trên tổng tài sản), các giá trị R2 lần lượt đạt 24,7%, 27,5% và 31,2% Điều này cho thấy các yếu tố được xem xét có khả năng giải thích 24,7% mức độ sử dụng nợ, 27,5% mức độ sử dụng nợ ngắn hạn và 31,2% mức độ sử dụng nợ dài hạn.
Bảng 2.2 Phân tích ANOVA với biến TD
Model Sum of Squares df Mean Square F Sig
Total 28.287 540 a Predictors: (Constant), LIQ, VOL, UNI, TAX, NDTS, SIZE, ROA, GROW, TANG
Bảng 2.3 Phân tích ANOVA với biến SD
Model Sum of Squares df Mean Square F Sig
Total 24.888 540 a Predictors: (Constant), LIQ, VOL, UNI, TAX, NDTS, SIZE, ROA, GROW, TANG
Bảng 2.4 trình bày phân tích ANOVA với biến LD để kiểm định độ phù hợp của mô hình hồi quy tổng thể Kiểm định giả thuyết H0: R² = 0 cho thấy giá trị F của tất cả các phương trình hồi quy đều có xác suất rất nhỏ, cho phép chúng ta bác bỏ giả thuyết H0 Do đó, có thể kết luận rằng mô hình hồi quy tuyến tính được xây dựng là phù hợp với tổng thể.
2.3.3 Phân tích ma trận hệ số tương quan
Bảng 2.5 cho thấy ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình, trong đó khả năng sinh lời có mối tương quan âm với tài sản hữu hình, thuế, tấm chắn thuế phi nợ, khả năng tăng trưởng và các biến phụ thuộc như tổng nợ, nợ ngắn hạn, nợ dài hạn Ngược lại, khả năng sinh lời lại có mối tương quan dương với quy mô, rủi ro kinh doanh, đặc điểm riêng của công ty và khả năng thanh khoản Tài sản hữu hình có mối quan hệ thuận chiều với đặc điểm riêng của công ty, nhưng ngược chiều với các biến như thuế, quy mô, tấm chắn thuế không nợ, cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, khả năng thanh khoản và các biến phụ thuộc Thuế có mối tương quan âm với quy mô, đặc điểm riêng của công ty và nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, trong khi đó lại có mối tương quan dương với tấm chắn thuế không nợ, cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, khả năng thanh khoản, tổng nợ và nợ dài hạn.
Hệ số tương quan 0,781 giữa nợ ngắn hạn và tổng nợ cho thấy rằng các công ty tại Việt Nam chủ yếu dựa vào nợ ngắn hạn trong hoạt động tài chính của họ.
Model Sum of Squares df Mean Square F Sig
Total 11.711 540 a Predictors: (Constant), LIQ, VOL, UNI, TAX, NDTS, SIZE, ROA, GROW, TANG
Tổng nợ có mối tương quan âm với hầu hết các yếu tố, ngoại trừ thuế, quy mô và tấm chắn thuế phi nợ Tương tự, nợ ngắn hạn và dài hạn cũng thể hiện tương quan âm với hầu hết các yếu tố, ngoại trừ quy mô, tấm chắn thuế không nợ và rủi ro kinh doanh.
Bảng 2.5 Ma trận tương quan
2.3.4 Kết quả chạy mô hình
Qua ba bảng 2.6, 2.7, 2.8 ta thấy:
ROA TANG TAX SIZE NDTS GROW VOL UNI LIQ
Bảng 2.6 Tác động của các nhân tố đến tổng nợ trên tổng tài sản
B Std Error Beta Tolerance VIF
Bảng 2.7 Tác động của các nhân tố đến nợ ngắn hạn trên tổng tài sản
B Std Error Beta Tolerance VIF
Bảng 2.8 Tác động của các nhân tố đến nợ dài hạn trên tổng tài sản
B Std Error Beta Tolerance VIF
Khả năng sinh lời có mối tương quan âm với tổng nợ tài chính và nợ ngắn hạn, trong khi nợ dài hạn không có ý nghĩa thống kê Nghiên cứu này phù hợp với các kết quả trước đây của Friend và Lang (1988), Titman và Wessels (1988) tại Mỹ, Kester (1986) ở Mỹ và Nhật, Rajan và Zingales (1995), Wald (1999) tại các nước phát triển, cùng với Wiwattanakantang (1999) và Booth et al (2001) ở các nước đang phát triển Kết quả này hỗ trợ lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ doanh nghiệp, cho thấy các doanh nghiệp có lợi nhuận cao thường giữ lại nhiều vốn hơn và ít sử dụng nợ vay Tuy nhiên, kết quả này lại không phù hợp với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.
Tài sản hữu hình có mối quan hệ dương với tổng nợ và nợ dài hạn, nhưng chỉ nợ dài hạn thể hiện mối tương quan mạnh Trong khi đó, tổng nợ không có ý nghĩa thống kê với độ tin cậy 95% Đặc biệt, nợ ngắn hạn lại có mối tương quan âm với tài sản hữu hình.
Mối tương quan mạnh giữa đòn bẩy tài chính và tài sản hữu hình cho thấy rằng khi vay nợ dài hạn, doanh nghiệp thường cần tài sản hữu hình để thế chấp, trong khi nợ ngắn hạn ít yêu cầu điều này hơn Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Bevan và Danbolt vào các năm 2000 và 2002, chỉ ra rằng tỷ lệ nợ dài hạn có mối quan hệ thuận với tỷ trọng tài sản hữu hình, trong khi nợ ngắn hạn lại có xu hướng giảm nếu doanh nghiệp sở hữu nhiều tài sản hữu hình.
Nhân tố thuế có mối quan hệ tích cực với tổng nợ và nợ dài hạn, trong đó nợ dài hạn thể hiện ý nghĩa thống kê rõ ràng, trong khi nợ ngắn hạn có mối quan hệ ngược chiều nhưng với độ tin cậy chỉ đạt 90% Kết quả này tương đồng với nghiên cứu của Mitton (2006) nhưng khác với kết quả của Booth và các cộng sự (2001).
Nhân tố quy mô có mối tương quan thuận với tổng nợ, nợ ngắn hạn và nợ dài hạn với mức ý nghĩa rất thấp, cho thấy rằng công ty càng lớn thì mức độ sử dụng nợ càng cao Các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm, như của Hariss và Raviv (1990), Stulz (1990), Noe (1998), Narayanan (1988), Poitevin (1989), Marsh (1982), Rajan và Zingales (1995), Wald (1999) và Booth et al (2001), đều xác nhận mối tương quan này Tuy nhiên, nghiên cứu của Bevan và Danbolt (2002) lại chỉ ra rằng quy mô doanh nghiệp có mối tương quan tích cực với nợ vay ngắn hạn nhưng lại có mối tương quan tiêu cực với nợ vay dài hạn.