Tác Động Của Chính Sách Cổ Tức Đến Biến Động Giá Cổ Phiếu Của Các Công Ty Niêm Yết

GIỚI THIỆU

Lý do chọn đề tài

Quyết định phân phối hay chính sách cổ tức liên quan đến việc xác định tỷ lệ hợp lý giữa lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư và lợi nhuận chi trả cổ tức Lợi nhuận giữ lại giúp kích thích tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai, ảnh hưởng đến giá trị cổ phần, trong khi cổ tức mang lại lợi nhuận hữu hình thường xuyên cho cổ đông.

Trong tài chính doanh nghiệp, quyết định phân phối lợi nhuận cho cổ đông dưới hình thức cổ tức hay tái đầu tư vào cơ hội mới là rất quan trọng Các nhà quản lý cần xác định tỷ lệ lợi nhuận phân phối và tỷ lệ lợi nhuận giữ lại để tối đa hóa tài sản của cổ đông Họ cũng phải xem xét chính sách cổ tức phù hợp và ảnh hưởng của các quyết định này đến biến động giá cổ phiếu của công ty.

Chính sách cổ tức có mối liên hệ gián tiếp với cấu trúc vốn, và các loại chính sách cổ tức khác nhau yêu cầu những cấu trúc vốn khác nhau Cả hai yếu tố này đều ảnh hưởng đến tài sản của cổ đông, đồng thời chính sách cổ tức cũng tác động trở lại cấu trúc vốn Do đó, quyết định về chính sách cổ tức là một quá trình phức tạp.

Trong tài chính doanh nghiệp hiện đại, chính sách cổ tức không chỉ đơn thuần là quyết định giữa việc chi trả lợi nhuận cho cổ đông bằng tiền mặt hay giữ lại cho công ty, mà còn bao gồm nhiều yếu tố khác như thu hút nhà đầu tư ở các bậc thuế khác nhau, tăng giá trị thị trường của công ty, và xem xét việc mua lại cổ phần thay vì chi trả cổ tức bằng tiền mặt.

Chính sách cổ tức là một chủ đề gây tranh cãi trong nghiên cứu tài chính doanh nghiệp suốt hơn 50 năm qua, liên quan đến các vấn đề như chi phí đại diện, hiệu ứng khách hàng và định giá cổ phiếu Nhiều nghiên cứu đã xem xét mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu, tuy nhiên, kết quả thu được từ các nghiên cứu trên toàn cầu thường trái ngược và thiếu sự nhất quán về tác động của chính sách cổ tức đối với giá cổ phiếu của doanh nghiệp.

Nhiều nhà nghiên cứu đã phân tích mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu trong các thời điểm khác nhau (Allen & Rachim, 1996; Baskin, 1989; Hussainey, Mgbame, & Chijoke-Mgbame, 2011; Nazir, Nawaz, Anwar, & Ahmed, 2010; Mohammad, Aref, & Nejat, 2012) Tuy nhiên, các phát hiện của họ không đồng nhất; ví dụ, Baskin (1989) chỉ ra rằng có mối quan hệ ngược chiều giữa suất sinh lợi cổ tức và biến động giá cổ phiếu, trong khi Hussainey et al (2011) lại không ủng hộ quan điểm này và cho rằng tỷ lệ chi trả cổ tức là yếu tố quyết định chính đến biến động giá cổ phiếu.

Nghiên cứu này nhằm làm rõ tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết tại thị trường chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh, trong bối cảnh còn nhiều ý kiến trái chiều giữa các nhà nghiên cứu về vấn đề này Tác giả đã chọn đề tài "Tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh" để phân tích ảnh hưởng của chính sách cổ tức đối với giá cổ phiếu trong thời gian qua.

Mục tiêu nghiên cứu

Nghiên cứu toàn cầu về tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu cho thấy kết quả không đồng nhất Để đạt được mục tiêu nghiên cứu về ảnh hưởng của chính sách cổ tức đối với giá cổ phiếu của các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, tác giả đã xác định các mục tiêu nghiên cứu cụ thể.

Nghiên cứu này tập trung vào việc xem xét và phân tích mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và sự biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Các yếu tố như tỷ lệ cổ tức và thời điểm công bố sẽ được đánh giá để hiểu rõ hơn về ảnh hưởng của chúng đến giá cổ phiếu Kết quả nghiên cứu sẽ cung cấp cái nhìn sâu sắc về cách mà chính sách cổ tức có thể tác động đến tâm lý nhà đầu tư và biến động thị trường.

Mô hình nghiên cứu phù hợp để phân tích mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh là mô hình hồi quy Mô hình này cho phép xác định mức độ ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu, từ đó giúp các nhà đầu tư đưa ra quyết định chính xác hơn Việc áp dụng mô hình hồi quy không chỉ giúp làm rõ mối quan hệ này mà còn cung cấp thông tin hữu ích cho các công ty trong việc điều chỉnh chính sách cổ tức nhằm tối ưu hóa giá trị cổ phiếu.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Luận văn nghiên cứu ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu và biến động giá cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2012.

Trong nghiên cứu này, luận văn áp dụng mô hình kinh tế lượng để phân tích mối quan hệ giữa suất sinh lợi cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức, qui mô công ty, biến động lợi nhuận trước thuế và lãi vay, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản, cũng như tốc độ tăng trưởng, nhằm xác định ảnh hưởng của các yếu tố này đến biến động giá cổ phiếu theo sự kết hợp của các biến độc lập.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu được thực hiện trên cơ sở sử dụng các phương pháp như:

- Phương pháp phân tích thống kê nhằm tập hợp các số liệu và đánh giá thực trạng

Phương pháp mô tả cung cấp cái nhìn tổng quan về tình hình hiện tại của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.

Để đánh giá ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu, tác giả áp dụng phương pháp phân tích tương quan và mô hình bình phương tối thiểu tổng quát (GLS) nhằm ước lượng các hàm phản ứng với sáu biến số: suất sinh lợi cổ tức (D.yield), tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout), qui mô công ty (Size), biến động lợi nhuận trước thuế và lãi vay (E.vol), tỷ lệ nợ (Debt) và tốc độ tăng trưởng (Growth).

Số liệu trong bài viết được thu thập từ nhiều nguồn đáng tin cậy, bao gồm số liệu thứ cấp, báo cáo tài chính đã kiểm toán, bảng cáo bạch, Nghị quyết Đại hội Cổ đông của các doanh nghiệp, và báo cáo thường niên của Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh Tất cả các số liệu này được lấy từ Sở Giao Dịch Chứng Khoán, đảm bảo tính chính xác và minh bạch cho thông tin được trình bày.

Thành Phố Hồ Chí Minh, Ủy Ban Chứng Khoán Nhà Nước và một số website khác.

Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài

Bài viết đã tổng hợp các giả thuyết liên quan đến mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu, đồng thời đề xuất phương pháp phân tích tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu trong bối cảnh nghiên cứu thực tế của luận văn.

Nghiên cứu này trình bày kết quả thực nghiệm về tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu, áp dụng mô hình hồi quy đa biến của Baskin (1989) cho thị trường chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh Mục tiêu là định lượng các yếu tố tài chính ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết từ năm 2007 đến 2012 Đề tài này có ý nghĩa thực tiễn cao, thu hút sự quan tâm của các nhà quản lý và nhà đầu tư khi tham gia vào thị trường chứng khoán.

Kết cấu đề tài

Bài nghiên cứu được trình bày thành các chương sau đây

Chương II: Tổng quan các nghiên cứu trên thế giới về tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu của các công ty

Chương III: Phương pháp nghiên cứu Ở phần này tác giả sẽ giới thiệu giả thuyết của bài nghiên cứu, mô tả mô hình nghiên cứu, thảo luận về dữ liệu, phạm vi, cỡ mẫu, cách đo lường các biến trong bài nghiên cứu, và các kỹ thuật thống kê xử lý số liệu

Chương IV: Kết quả nghiên cứu Ở phần này tác giả trình bày phát hiện của các nghiên cứu thực nghiệm và thảo luận kết quả nghiên cứu

Chương V: Kết luận Ở phần này tác giả trình bày các kết luận đã được rút ra từ kết quả của nghiên cứu, các hạn chế và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.

TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRÊN THẾ GIỚI VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ĐẾN BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY

Các nghiên cứu trên thế giới về tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu

Nghiên cứu của Baskin (1989) cho thấy mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu của các công ty tại Mỹ, với việc kiểm soát các yếu tố như biến động lợi nhuận trước thuế và lãi vay, quy mô công ty, nợ và tốc độ tăng trưởng Những biến này không chỉ ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu mà còn đến suất sinh lợi cổ tức Cụ thể, biến động lợi nhuận trước thuế và lãi vay tác động đến biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức tối ưu Tỷ lệ nợ cũng có thể ảnh hưởng tích cực đến suất sinh lợi cổ tức, trong khi quy mô công ty được kỳ vọng có ảnh hưởng đến tính ổn định của giá cổ phiếu; các công ty lớn thường có giá cổ phiếu ổn định hơn do đa dạng hóa đầu tư, trong khi các công ty nhỏ gặp khó khăn trong việc công bố thông tin, dẫn đến phản ứng không hợp lý từ nhà đầu tư.

Nghiên cứu của Baskin (1989) tập trung vào mối liên hệ giữa cổ tức và rủi ro của chứng khoán, dựa trên một mô hình cơ sở Mô hình này xem xét các yếu tố như hiệu ứng thời gian, tỷ suất sinh lợi, kinh doanh chênh lệch giá và thông tin liên quan.

Baskin (1989) cho rằng sự thay đổi trong tỷ lệ chiết khấu ảnh hưởng ít đến cổ phiếu có tỷ lệ chi trả cổ tức cao, vì suất sinh lợi cổ tức cao thường phản ánh dòng tiền ngắn hạn ổn định, dẫn đến ít biến động giá cổ phiếu Ông sử dụng mô hình tăng trưởng Gordon để chứng minh hiệu ứng này Ngoài ra, Baskin giải thích rằng các công ty có suất sinh lợi và tỷ lệ chi trả cổ tức thấp có thể được định giá cao hơn giá trị tài sản hiện tại do tiềm năng tăng trưởng trong tương lai, mặc dù lợi nhuận từ các cơ hội này không chắc chắn như lợi nhuận từ tài sản hiện tại, dẫn đến biến động giá cổ phiếu lớn hơn Ông cũng chỉ ra rằng suất sinh lợi cổ tức cao hơn có thể tạo ra lợi nhuận từ chênh lệch giá lớn hơn, vì lợi nhuận vượt trội phụ thuộc vào suất sinh lợi cổ tức và tỷ lệ giảm giá cổ phiếu Cuối cùng, Baskin nhấn mạnh rằng các nhà quản lý có thể kiểm soát biến động giá cổ phiếu và rủi ro thông qua chính sách và phân phối cổ tức, mà lợi nhuận tại thời điểm công bố có thể được coi là tín hiệu về sự ổn định của công ty.

(Baskin, 1989) nghiên cứu 2344 công ty Mỹ trong khoảng thời gian từ

1967 đến 1986 trong đó bao gồm 183 công ty khai khoáng và dầu khí, 1074 công ty công nghiệp, 330 công ty tiện ích và đường sắt, 388 công ty tài chính,

Nghiên cứu cho thấy có mối tương quan ngược giữa suất sinh lợi cổ tức và biến động giá cổ phiếu ở 230 công ty bán buôn bán lẻ và 139 công ty dịch vụ hoặc bệnh viện Ngay cả khi kiểm soát các yếu tố như quy mô, biến động lợi nhuận trước thuế và lãi vay, tỷ lệ nợ và tốc độ tăng trưởng, ảnh hưởng này vẫn không giảm đáng kể Điều này chứng minh rằng cổ tức trên mỗi cổ phần có tác động đến biến động giá cổ phiếu, cung cấp bằng chứng về việc nhận ra chênh lệch giá và ảnh hưởng của thông tin trong đầu tư Tác giả khẳng định rằng chính sách cổ tức có thể được áp dụng để kiểm soát rủi ro trong biến động giá cổ phiếu Theo Baskin, một sự gia tăng 1% trong suất sinh lợi cổ tức sẽ dẫn đến giảm 2,5% độ lệch chuẩn hàng năm của giá cổ phiếu.

Nghiên cứu của Nazir et al (2010) đã phân tích tác động của chính sách chi trả cổ tức đối với biến động giá cổ phiếu Mẫu dữ liệu được sử dụng bao gồm 73 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi (KSE) trong khoảng thời gian từ năm 2003 đến nay.

Năm 2008, tác giả đã áp dụng mô hình ảnh hưởng cố định và ngẫu nhiên để phân tích mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu, cùng với các biến kiểm soát như quy mô, đòn bẩy, tăng trưởng và thu nhập Kết quả cho thấy tất cả các biến đều có ý nghĩa thống kê, trong đó suất sinh lợi cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức ảnh hưởng đáng kể đến biến động giá cổ phiếu Ngoài ra, quy mô công ty và đòn bẩy có tác động ngược chiều không đáng kể đến biến động giá cổ phiếu Nghiên cứu này được coi là đáng tin cậy trong bối cảnh thị trường chứng khoán mới nổi như Pakistan.

• (Allen, D E., & Rachim, V.S 1996) nghiên cứu quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu tại Úc cho giai đoạn từ 1972 đến

Năm 1985, nghiên cứu với mẫu dữ liệu 173 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Úc cho thấy không có mối tương quan giữa suất sinh lợi cổ tức và biến động giá cổ phiếu, trái ngược với kết quả của Baskin (1989) Thay vào đó, nghiên cứu phát hiện mối quan hệ ngược chiều đáng kể giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và biến động giá cổ phiếu, cùng với mối tương quan tích cực giữa quy mô công ty và biến động giá cổ phiếu Đặc biệt, biến động lợi nhuận trước thuế và lãi vay cùng với nợ được xác định là những yếu tố quyết định chính ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu, bác bỏ giả thuyết rằng suất sinh lợi cổ tức có tác động đến biến động giá cổ phiếu.

Nghiên cứu của Suleman et al (2011) khám phá mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu tại Pakistan, sử dụng dữ liệu từ thị trường chứng khoán Karachi trong giai đoạn 2005-2009, tập trung vào năm lĩnh vực quan trọng Qua mô hình hồi quy đa biến, nghiên cứu cho thấy rằng biến động giá cổ phiếu có mối quan hệ cùng chiều đáng kể với suất sinh lợi cổ tức, điều này trái ngược với kết quả của Baskin (1989) Bên cạnh đó, Suleman cũng phát hiện rằng biến động giá cổ phiếu có mối quan hệ ngược chiều với tốc độ tăng trưởng.

Nghiên cứu của Hussainey et al (2011) khám phá mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức tại Vương quốc Anh, dựa trên mẫu 123 công ty trong giai đoạn 1998-2007 Sử dụng mô hình hồi quy đa biến, nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ ngược chiều đáng kể giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và biến động giá cổ phiếu, cũng như giữa suất sinh lợi cổ tức và biến động giá cổ phiếu Kết quả chỉ ra rằng tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn làm giảm biến động giá cổ phiếu, và tỷ lệ chi trả cổ tức là yếu tố quyết định chính Ngoài ra, quy mô công ty và tỷ lệ nợ cũng có ảnh hưởng đáng kể đến biến động giá cổ phiếu; trong đó, quy mô công ty lớn hơn dẫn đến biến động giá cổ phiếu ít hơn, trong khi nợ có mối quan hệ cùng chiều với biến động giá cổ phiếu Phát hiện này khác biệt với nghiên cứu của Baskin (1989), khi ông cho rằng suất sinh lợi cổ tức là yếu tố quan trọng hơn trong việc quyết định biến động giá cổ phiếu.

Các nghiên cứu về tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiểu của công ty

Theo lý thuyết cổ tức của Miller và Modigliani (1961), trong một thị trường hoàn hảo không có thuế và chi phí giao dịch, quyết định chia cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Giá trị doanh nghiệp được xác định bởi các quyết định đầu tư, trong khi tỷ lệ chi trả cổ tức chỉ là chi tiết phụ Trong điều kiện này, lợi nhuận đầu tư và cổ tức được coi là tương đương Khi công ty phân phối lợi nhuận dưới hình thức cổ tức, giá cổ phiếu sẽ giảm tương ứng với số tiền chi trả cổ tức vào ngày quyết định Do đó, chính sách cổ tức không tác động đến lợi nhuận của cổ đông trong một thị trường hoàn hảo.

Nghiên cứu của Black & Scholes (1974) về 25 danh mục đầu tư cổ phiếu tại thị trường chứng khoán New York từ 1936 đến 1966 cho thấy không có mối quan hệ đáng kể giữa suất sinh lợi cổ tức và lợi nhuận mong đợi Sử dụng mô hình định giá tài sản vốn, tác giả không tìm thấy bằng chứng cho thấy việc áp dụng chính sách cổ tức khác nhau ảnh hưởng đến giá cổ phiếu Kết quả này củng cố giả thuyết rằng chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp.

Nghiên cứu của Uddin & Chowdhury (2005) tại thị trường chứng khoán Dhaka cho thấy ảnh hưởng của cổ tức đến giá trị tài sản của cổ đông thông qua mẫu 137 công ty đã công bố chi trả cổ tức từ 10/2001 đến 09/2002 Kết quả cho thấy lợi nhuận bất thường tích lũy (CAR) tăng từ -4.9% vào 30 ngày trước khi công bố cổ tức lên 10.5% vào ngày công bố, nhưng sau đó giảm xuống -19.52% vào ngày thứ 30 sau công bố Tác giả kết luận rằng quyết định chi trả cổ tức không làm tăng giá trị tài sản của cổ đông, vì giá trị cổ phiếu giảm 19.52% trong 30 ngày trước và sau ngày công bố cổ tức, nhưng sự sụt giảm này được bù đắp bởi suất sinh lợi cổ tức hiện tại, ủng hộ giả thuyết của Miller và Modigliani (1961).

Nghiên cứu của Miller và Modigliani (1961) chỉ ra rằng có bằng chứng thực nghiệm rõ ràng cho thấy sự thay đổi trong chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu Cụ thể, việc tăng cổ tức truyền đạt thông tin tích cực đến cổ đông, cho thấy ban điều hành kỳ vọng thu nhập tương lai sẽ cao hơn Ngược lại, việc cắt giảm cổ tức được coi là tín hiệu tiêu cực về triển vọng lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp.

Nghiên cứu của Gordon (1962) cho thấy chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá thị trường của cổ phiếu ngay cả trong thị trường vốn hoàn hảo Cổ đông không thích rủi ro thường ưu tiên nhận cổ tức hiện tại hơn là kỳ vọng vào lãi vốn trong tương lai, vì cổ tức mang lại thu nhập ổn định và chắc chắn hơn Gordon cho rằng cổ tức giúp giảm tính bất trắc cho cổ đông, cho phép họ chiết khấu lợi nhuận tương lai với tỷ lệ thấp hơn, từ đó tăng giá trị doanh nghiệp Ngược lại, việc không chi trả cổ tức làm gia tăng sự bất trắc, dẫn đến tăng suất chiết khấu và giảm giá cổ phiếu Ông cũng khẳng định rằng có mối liên hệ trực tiếp giữa chính sách cổ tức và giá trị thị trường của cổ phiếu, ngay cả khi tỷ suất sinh lời nội bộ và tỷ suất sinh lời yêu cầu là bằng nhau.

1962), giá cổ phiếu phụ thuộc vào sự sụt giảm cổ tức trong tương lai

Nghiên cứu của Gordon (1962 và 1963) đã chỉ ra rằng lý thuyết về sự độc lập của cổ tức là không chính xác, vì chính sách cổ tức và chính sách đầu tư có mối liên hệ chặt chẽ với nhau Điều này cho thấy rằng chính sách đầu tư không thể hoạt động độc lập và nó có thể tác động đến giá trị thị trường của một công ty.

Nghiên cứu của Asquith và Mullins Jr (1983) đã chỉ ra ảnh hưởng của chính sách cổ tức đối với giá trị tài sản của cổ đông, đồng thời phân tích mối quan hệ giữa phản ứng của thị trường và việc công bố cổ tức Mẫu dữ liệu trong nghiên cứu này cung cấp cái nhìn sâu sắc về tác động của cổ tức đến hành vi của nhà đầu tư.

Trong nghiên cứu này, 168 công ty đã lần đầu tiên chi trả cổ tức cho cổ đông hoặc tái chi trả cổ tức sau 10 năm gián đoạn Tác giả phân tích lợi nhuận bất thường trong 10 ngày trước và sau khi công bố cổ tức, cho thấy lợi nhuận bất thường tăng khoảng 3.7% trong 2 ngày sau công bố Kết quả cũng chỉ ra rằng mức chi trả cổ tức lần đầu tiên có tác động tích cực đáng kể đến lợi nhuận vào ngày công bố, với cổ tức công bố càng cao thì lợi nhuận vượt trội càng lớn Tác giả kết luận rằng độ lớn của sự thay đổi cổ tức cũng rất quan trọng.

Nghiên cứu của Amihud & Murgia (1997) trên 200 công ty ở Đức từ năm 1988 đến 1992 đã phân tích phản ứng của giá cổ phiếu đối với việc công bố cổ tức Tác giả đã xem xét 255 trường hợp tăng cổ tức và 51 trường hợp giảm cổ tức, cho thấy rằng các thay đổi trong cổ tức cung cấp tín hiệu rõ ràng về triển vọng tương lai của doanh nghiệp Kết quả cho thấy lợi nhuận vượt trội tăng 0.965% khi cổ tức tăng và giảm 1.73% khi cổ tức giảm.

Nghiên cứu của Travlos, Trigeorgis và Vafeas (2001) đã phân tích phản ứng của giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Cyprus đối với việc công bố cổ tức và tăng cổ tức từ năm 1985 đến 1995 Tác giả đã xem xét 41 công bố cổ tức bằng tiền mặt và 39 trường hợp tăng cổ tức, và kết quả cho thấy có sự gia tăng lợi nhuận vượt trội trong cả hai trường hợp Những phát hiện này cung cấp bằng chứng quan trọng ủng hộ giả thuyết tín hiệu.

Nghiên cứu của Holder, Langrehr và Hexter (1998) đã phân tích mối quan hệ giữa quyết định cổ tức và quyết định đầu tư của 477 công ty tại Mỹ trong giai đoạn từ 1983 đến 1990 Kết quả cho thấy có sự liên kết rõ ràng giữa hai yếu tố này, ảnh hưởng đến chiến lược tài chính và phát triển của các công ty.

Công ty lớn thường có xu hướng chi trả cổ tức cao hơn so với các công ty nhỏ, vì chúng dễ dàng tiếp cận thị trường vốn hơn Điều này giúp các công ty lớn ít phụ thuộc vào nguồn quỹ nội bộ, từ đó tạo điều kiện cho việc trả cổ tức cao hơn.

Chi phí đại diện liên quan đến tỷ lệ nắm giữ cổ phần của chủ sở hữu nội bộ: các công ty có tỷ lệ này cao thường có chi phí đại diện thấp và tỷ lệ chi trả cổ tức cũng thấp Ngược lại, những công ty với số lượng cổ đông lớn hơn sẽ phải đối mặt với chi phí đại diện cao hơn và tỷ lệ chi trả cổ tức cũng tăng lên nhằm kiểm soát chi phí này Kết quả nghiên cứu của tác giả phù hợp với lý thuyết chi phí đại diện.

Nghiên cứu của Pettit (1977) chỉ ra rằng chi phí giao dịch và thuế có ảnh hưởng đáng kể đến quyết định lựa chọn danh mục đầu tư của các nhà đầu tư tại Mỹ, cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho lý thuyết hiệu ứng khách hàng Tác giả đã phân tích 914 danh mục đầu tư và phát hiện rằng độ tuổi của nhà đầu tư có mối liên hệ tích cực với suất sinh lợi cổ tức, trong khi thu nhập của họ lại có mối liên hệ tiêu cực Pettit cho rằng nhà đầu tư có thu nhập thấp thường phụ thuộc vào danh mục đầu tư để đáp ứng nhu cầu tiêu dùng, do đó họ ưu tiên đầu tư vào chứng khoán có mức chi trả cổ tức cao nhằm giảm thiểu chi phí giao dịch Nghiên cứu cũng cho thấy rằng các nhà đầu tư ưa thích danh mục đầu tư rủi ro thấp thường chọn cổ phiếu chia cổ tức cao, qua đó củng cố giả thuyết hiệu ứng khách hàng liên quan đến thuế.

Nghiên cứu của Dhaliwal, Erickson và Trezevant (1999) đã phân tích ảnh hưởng của thuế và chính sách cổ tức đến quyết định đầu tư, dựa trên mẫu 133 công ty tại Mỹ từ 1982 đến 1995 Kết quả cho thấy sau khi các công ty bắt đầu chi trả cổ tức, tỷ lệ cổ đông tổ chức trong cấu trúc công ty tăng đáng kể, chiếm khoảng 80% mẫu Các nhà đầu tư cá nhân với thuế suất cao có xu hướng bán cổ phần, trong khi các nhà đầu tư tổ chức được miễn thuế hoặc giảm thuế lại có xu hướng mua cổ phần có chi trả cổ tức Nghiên cứu này hỗ trợ lý thuyết về ảnh hưởng của thuế đối với quyết định đầu tư của nhà đầu tư.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Giả thuyết của bài nghiên cứu

H0: Không có mối quan hệ đáng kể giữa biến động giá cổ phiếu và suất sinh lợi cổ tức

H1: Có mối quan hệ đáng kể giữa biến động giá cổ phiếu và suất sinh lợi cổ tức

Biến động giá cổ phiếu có mối quan hệ ngược chiều với suất sinh lợi cổ tức, như được giải thích bởi Baskin (1989) Tác giả chỉ ra rằng hiệu ứng thời gian, tỷ suất sinh lợi, kinh doanh chênh lệch giá và thông tin đều ảnh hưởng đến mối quan hệ này Sử dụng mô hình tăng trưởng Gordon, Baskin chứng minh rằng tỷ suất chiết khấu KE và tốc độ tăng trưởng cổ tức là không đổi Theo mô hình này, giá cổ phiếu được tính toán dựa trên các yếu tố trên.

PT : giá cổ phiếu tại thời điểm t

KE : tỷ lệ chiết khấu

Gr : tốc độ tăng trưởng cổ tức không đổi

Lấy đạo hàm bậc nhất theo KE từ phương trình (I):

Phương trình 2 có thể diễn tả như sau:

Cổ phiếu của công ty có suất sinh lợi cổ tức cao ít nhạy cảm với sự thay đổi trong tỷ suất chiết khấu, dẫn đến biến động giá cổ phiếu thấp hơn, giả thuyết này cho thấy suất sinh lợi cổ tức có tác động ngược chiều đối với biến động giá cổ phiếu, với điều kiện các biến khác không đổi.

Baskin (1989) đã chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi có ảnh hưởng đáng kể đến biến động giá cổ phiếu thông qua một số giả định Đầu tiên, doanh nghiệp duy trì tỷ lệ chi trả cổ tức không đổi (1-B), với B là tỷ lệ lợi nhuận giữ lại Thứ hai, công ty có tỷ suất sinh lời nội bộ R cho toàn bộ số tiền tái đầu tư, từ đó tốc độ tăng trưởng G được tính bằng G = B * R Thứ ba, công ty không phát hành cổ phần mới và cuối cùng, tỷ lệ chiết khấu KE được giữ cố định.

Thay R bằng BR vào phương trình (I) ta có:

Lấy đạo hàm bật nhất của PT theo R ta có:

(V) Phương trình (V) có thể diễn tả như sau:

Phương trình (VI) chỉ ra rằng suất sinh lợi cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức ảnh hưởng ngược lại đến độ nhạy cảm của cổ phiếu đối với tỷ suất sinh lợi dự kiến.

Baskin (1989) giải thích rằng suất sinh lợi cổ tức có tác động ngược chiều lên biến động giá cổ phiếu thông qua hiệu ứng kinh doanh chênh lệch giá Hiệu ứng này dựa trên giả định rằng thị trường tài chính không hiệu quả, cho phép các nhà đầu tư có thông tin tốt hơn tận dụng những sai lệch trong định giá Để chứng minh ảnh hưởng này, Baskin (1989) đã sử dụng một mô hình với các giả định cụ thể.

Pf: hiện giá theo cổ tức mong đợi tương lai (dự đoán dựa trên thông tin hoàn hảo)

D: cổ tức dự kiến cho khoảng thời gian

KE: Tỷ lệ chiết khấu thích hợp

G: tỷ lệ lãi vốn mong đợi

Vì vậy, chúng ta có:

Nhà đầu tư thông thái, khi nắm vững thông tin, sẽ nhận diện được cổ phiếu đang bị định giá thấp và thực hiện giao dịch tại mức giá P Họ sẽ thu về cổ tức dự kiến (D/Pa) cùng với lãi vốn G Do đó, lợi nhuận kỳ vọng cho nhà đầu tư có đầy đủ thông tin (KF) sẽ được gia tăng đáng kể.

Phương trình (VIII) chỉ ra rằng suất sinh lợi cổ tức cao hơn sẽ dẫn đến lợi nhuận cao hơn từ chênh lệch giá, vì lợi nhuận vượt trội phụ thuộc vào suất sinh lợi cổ tức và tỷ lệ chiết khấu I Hơn nữa, hiệu ứng thông tin cho thấy rằng chính sách cổ tức truyền tải tín hiệu về triển vọng tương lai của công ty.

H0: không có mối quan hệ đáng kể giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức

H1: có mối quan hệ đáng kể giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức

Theo nghiên cứu của Baskin (1989), tỷ lệ chi trả cổ tức có tác động ngược chiều đến biến động giá cổ phiếu thông qua tỷ suất sinh lợi và ảnh hưởng thông tin Tác giả cho rằng tỷ lệ chi trả cổ tức có thể dự đoán sự tăng trưởng và cơ hội đầu tư; do đó, các doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức cao thường có giá cổ phiếu ít biến động hơn Hơn nữa, tỷ lệ chi trả cổ tức cao được xem như một chỉ báo về sự ổn định của công ty, góp phần giảm thiểu biến động giá cổ phiếu.

Mô hình nghiên cứu

Khung lý thuyết của bài nghiên cứu dựa trên nghiên cứu của (Baskin,

Nghiên cứu đã áp dụng phân tích tương quan và mô hình bình phương tối thiểu tổng quát (GLS) để kiểm tra mối liên hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức Kết quả cho thấy có sự tương tác đáng kể giữa hai yếu tố này, góp phần làm rõ ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến giá trị cổ phiếu trên thị trường.

Mô hình hồi quy chính phân tích mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu với suất sinh lợi cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức, sau đó được mở rộng bằng cách thêm các biến kiểm soát theo đề xuất của Baskin (1989) Những biến kiểm soát này bao gồm quy mô công ty, biến động lợi nhuận trước thuế và lãi vay, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và tốc độ tăng trưởng, được cho là có tác động đến cả chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu Trong mô hình hồi quy, biến động giá cổ phiếu được phân tích dựa trên hai biến độc lập chính là tỷ lệ chi trả cổ tức và suất sinh lợi cổ tức, sử dụng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất với phương trình: j j j j a D yield b Payout c vol.

P : biến động giá cổ phiếu của công ty j yield j

D : suất sinh lợi cổ tức của công ty j

Payout j : tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty j ε j

Nghiên cứu của Baskin (1989) chỉ ra rằng biến động giá cổ phiếu có mối quan hệ ngược chiều với suất sinh lợi cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức Ngược lại, phân tích của Allen & Rachim (1996) cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa biến động giá cổ phiếu và suất sinh lợi cổ tức.

1996) cũng cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức có tác động ngược chiều đáng kể đến biến động giá cổ phiếu

Baskin (1989) đã chỉ ra rằng các yếu tố như quy mô, biến động lợi nhuận trước thuế và lãi vay, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản, và tốc độ tăng trưởng có tác động đến biến động giá cổ phiếu cũng như chính sách cổ tức Bên cạnh đó, rủi ro thị trường cũng có thể ảnh hưởng đến những yếu tố này, vì vậy biến kiểm soát biến động lợi nhuận trước thuế và lãi vay (E.vol) được đưa vào phương trình hồi quy chính (IX).

Qui mô công ty có thể ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu, vì doanh nghiệp nhỏ thường ít đa dạng hóa hoạt động kinh doanh và có ít thông tin cho nhà đầu tư Cổ phiếu của các công ty nhỏ thường ít thanh khoản, dẫn đến giá cổ phiếu dễ biến động hơn so với các doanh nghiệp lớn Ngoài ra, theo Baskin (1989), các công ty có sự đa dạng về cổ đông thường sử dụng cổ tức như một công cụ truyền tín hiệu, cho thấy quy mô công ty cũng tác động đến chính sách cổ tức.

Do vậy, biến kiểm soát qui mô công ty (Size) được thêm vào phương trình hồi quy chính (IX)

Chính sách cổ tức có thể ảnh hưởng ngược lại đến tốc độ tăng trưởng, vì các doanh nghiệp trong giai đoạn tăng trưởng thường giữ lại lợi nhuận để đầu tư vào cơ hội mới Dựa trên hiệu ứng kinh doanh chênh lệch giá và phương trình (VIII), tốc độ tăng trưởng có thể tương quan với biến động giá cổ phiếu Do đó, biến kiểm soát (Growth) được thêm vào phương trình hồi quy chính để đo lường sự tăng trưởng.

Đòn bẩy tài chính có thể ảnh hưởng ngược lại đến biến động giá cổ phiếu, và trong trường hợp thông tin bất cân xứng, việc vay nợ cùng với chính sách cổ tức có thể có liên quan Do đó, đòn bẩy tài chính (DEBT) được đưa vào phương trình hồi quy chính như một biến kiểm soát.

Cuối cùng, mô hình hồi quy được thể hiện như sau:

vol a D yield b Payout c Size d E vol e Debt h Growth X

P : biến động giá cổ phiếu của công ty j yield j

D : suất sinh lợi cổ tức của công ty j

Payout j : tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty j

Size j : giá trị thị trường của công ty j vol j

E : biến động lợi nhuận trước thuế và lãi vay của công ty j

Debt j : tỷ lệ nợ của công ty j

Growth j : tăng trưởng trong tài sản của công ty j ε j : sai số

Mẫu và dữ liệu

Dữ liệu trong nghiên cứu được thu thập hàng năm từ Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE), Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và các trang web khác, bao gồm 102 công ty niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn từ 2007 đến 2012 Các công ty được chọn phải đáp ứng điều kiện ít nhất một lần chi trả cổ tức bằng tiền mặt trong khoảng thời gian này.

2012 b Thời gian niêm yết chậm nhất là từ năm 2007

Phần mềm Stata và phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu tổng quát (GLS) được sử dụng để phân tích bài nghiên cứu này.

Cách đo lường các biến

Biến động giá cổ phiếu (P.vol) là biến phụ thuộc trong nghiên cứu này Để tính toán biến động giá cổ phiếu, trước tiên cần xác định độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi hàng ngày, sau đó tính độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi trung bình trong vòng sáu năm Công thức tính toán sự biến động giá cổ phiếu sẽ được áp dụng theo quy trình này.

P vol j : biến động giá cổ phiếu

Rt,j: tỷ suất sinh lợi ngày t công ty j

_ : tỷ suất sinh lợi trung bình năm i

Dữ liệu giá cổ phiếu được thu thập hàng ngày từ Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh và Ủy Ban Chứng Khoán Nhà Nước.

Suất sinh lợi cổ tức (D.yield) là một trong hai biến độc lập chính của nghiên cứu Biến này được tính bằng cách chia cổ tức chi trả cho mỗi cổ phần cho giá cổ phần thường của từng công ty vào thời điểm cuối năm, sau đó tính trung bình trong 6 năm Công thức tính toán biến này được trình bày như sau:

D : suất sinh lợi cổ tức

DPS i : cổ tức trên mỗi cổ phần trong năm i

Pi : giá cổ phần tại thời điểm cuối năm i i (từ 1 đến 6) là từ năm 2007 đến 2012

Số liệu về cổ tức được tổng hợp từ Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh và các Website khác

Tỷ lệ chi trả cổ tức (payout) là một trong hai biến độc lập chính trong nghiên cứu này Để tính toán tỷ lệ này, chúng ta lấy cổ tức bằng tiền mặt chi trả cho mỗi cổ phần chia cho thu nhập ròng sau thuế trên mỗi cổ phần, sau đó tính trung bình trong 6 năm Công thức tính toán tỷ lệ chi trả cổ tức được mô tả như sau:

DPS i : cổ tức trên mỗi cổ phần trong năm i

EPS i : thu nhập trên mỗi cổ phần trong năm i i (từ 1 đến 6) là từ năm 2007 đến 2012

Số liệu về thu nhập trên mỗi cổ phần được tổng hợp từ Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh và các Website khác

Qui mô (Size) là một trong những biến kiểm soát quan trọng trong nghiên cứu Để xác định biến này, chúng ta sử dụng logarit giá trị thị trường trung bình của công ty trong vòng sáu năm Biến này được tính toán theo công thức cụ thể.

MV i : giá trị thị trường của công ty tại thời điểm cuối năm i i (từ 1 đến 6) là từ năm 2007 đến 2012

Giá trị vốn hóa thị trường của công ty vào cuối năm i được tổng hợp từ báo cáo thường niên của Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Nếu báo cáo thường niên không cung cấp thông tin, giá trị sẽ được tính bằng cách nhân giá cổ phiếu vào cuối năm với số lượng cổ phiếu đang lưu hành.

Kích thước của công ty được xác định dựa trên số lượng cổ phiếu đang lưu hành Thông tin này được thu thập từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán tại Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh và các trang web khác.

Biến động lợi nhuận trước thuế và lãi vay (E.vol) là một trong những biến kiểm soát quan trọng trong nghiên cứu Để tính E.vol, trước tiên, ta xác định tỷ lệ thu nhập trước thuế và lãi vay so với tổng tài sản cho mỗi năm, sau đó tính trung bình trong 6 năm Cuối cùng, ta tính trung bình của bình phương độ lệch từ trung bình tổng thể và sử dụng căn bậc hai để chuyển đổi.

Ri: tỷ lệ thu nhập trước thuế và lãi vay với tổng tài sản cho năm i

R i (từ 1 đến 6) là từ năm 2007 đến 2012

Thu nhập hoạt động, hay còn gọi là thu nhập trước thuế và lãi vay, cùng với tổng tài sản của các công ty, được tổng hợp từ báo cáo tài chính được công bố trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh và các website khác qua các năm.

Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản là một biến kiểm soát quan trọng trong nghiên cứu này Để tính toán, trước tiên cần xác định tỷ lệ nợ dài hạn (các khoản nợ có thời gian trên một năm) so với tổng tài sản cho mỗi năm, sau đó tính trung bình kết quả trong 6 năm Biến này được tính theo công thức cụ thể để đảm bảo tính chính xác và đáng tin cậy.

LD i : nợ dài hạn tại thời điểm cuối năm i

ASSET i : tổng tài sản tại thời điểm cuối năm i i (từ 1 đến 6) là từ năm 2007 đến 2012

Dữ liệu về nợ dài hạn và tổng tài sản được thu thập từ báo cáo tài chính của các công ty qua nhiều năm, được công bố trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh và các trang web khác.

Tốc độ tăng trưởng là một biến kiểm soát quan trọng trong nghiên cứu, được tính bằng cách xác định tỷ lệ thay đổi tổng số tài sản cuối năm so với tổng tài sản đầu năm cho mỗi năm Sau đó, kết quả này sẽ được trung bình hóa trong vòng 6 năm để có được giá trị chính xác Công thức tính toán cụ thể sẽ được áp dụng để đảm bảo tính chính xác của biến này.

∆ : chênh lệch của tổng tài sản trong năm i

ASSET i : tổng tài sản đầu năm i i (từ 1 đến 6) là từ năm 2007 đến 2012

Tổng tài sản của công ty được xác định từ báo cáo tài chính công bố trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh và các trang web khác.

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Thống kê mô tả của các biến

Bảng 4.1 Thống kê mô tả

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp và tính toán từ kết quả chạy từ phần mềm SPSS – Phụ lục 3

Dựa trên kết quả của bảng 4.1, biến quy mô có giá trị trung bình cao nhất là 6.40575663, trong khi suất sinh lợi cổ tức có giá trị trung bình thấp nhất là 0.062680023 Biến quy mô cũng có độ lệch chuẩn cao nhất ở mức 1.361145382, ngược lại, biến suất sinh lợi cổ tức có độ lệch chuẩn thấp nhất là 0.035231414 Điều này cho thấy sự chênh lệch giá trị của biến quy mô so với giá trị trung bình là lớn nhất, trong khi sự chênh lệch của biến suất sinh lợi cổ tức so với giá trị trung bình là thấp nhất trong số các biến được so sánh.

Quy mô công ty có khoảng biến thiên lớn nhất với giá trị 6.06078193, trong khi suất sinh lợi cổ tức chỉ có khoảng biến thiên nhỏ nhất là 0.17482299 Điều này cho thấy rằng sự chênh lệch giữa giá trị lớn nhất và nhỏ nhất của biến quy mô công ty vượt trội hơn so với khoảng cách tương ứng của biến suất sinh lợi cổ tức.

Phân tích tương quan giữa các biến

Bảng 4.2 Phân tích tương quan:

Variable name P.vol D.yield Payout Size E.vol Debt Growth

Ghi chú: (**) - mức ý nghĩa 5%; (***) - mức ý nghĩa 1%

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp và tính toán từ kết quả chạy từ phần mềm SPSS – Phụ lục 3

Bảng 4.2 cho thấy mối tương quan giữa biến động giá cổ phiếu và suất sinh lợi cổ tức, với kết quả cho thấy chúng có tương quan ngược chiều, tuy nhiên mức độ tương quan khá nhỏ, chỉ đạt -0.06 Hệ số tương quan này phù hợp với nghiên cứu của Baskin (1989) và Mohammad, Aref & Nejat (2012), nhưng lại trái ngược với kết quả của Allen & Rachim (1996).

Kết quả nghiên cứu cho thấy có sự tương quan ngược chiều giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức, với hệ số tương quan khá nhỏ là -0.037 Phát hiện này nhất quán với các nghiên cứu trước đây của Baskin (1989), Mohammad, Aref & Nejat (2012) và Allen & Rachim (1996).

Bảng 4.2 cho thấy quy mô và biến động giá cổ phiếu có mối tương quan ngược chiều với giá trị -0.181, cho thấy sự gia tăng quy mô sẽ làm giảm biến động giá cổ phiếu Điều này phù hợp với kỳ vọng rằng các công ty lớn có lượng cổ phần lớn trên thị trường chứng khoán, dẫn đến thanh khoản cao và ổn định giá chứng khoán Ngược lại, công ty nhỏ thường cung cấp ít thông tin công khai hơn, khiến giá cổ phiếu của họ biến động mạnh hơn Kết quả cũng chỉ ra rằng quy mô và suất sinh lợi cổ tức có mối tương quan ngược chiều đáng kể với giá trị -0.385 ở mức ý nghĩa 1%.

Biến động lợi nhuận trước thuế và lãi vay có mối tương quan tích cực với biến động giá cổ phiếu, với hệ số 0.142 Điều này cho thấy rằng khi công ty trải qua sự biến động lớn trong lợi nhuận trước thuế và lãi vay, họ cũng phải đối mặt với rủi ro thị trường cao, dẫn đến sự thay đổi đáng kể trong giá cổ phiếu.

Nợ vay và biến động giá cổ phiếu có mối tương quan tích cực với hệ số 0.107, cho thấy rằng sự gia tăng nợ vay thường dẫn đến sự gia tăng trong biến động giá cổ phiếu Ngược lại, tương quan giữa nợ vay và suất sinh lợi cổ tức là -0.279 tại mức ý nghĩa 1%, cho thấy rằng các công ty có tỷ lệ nợ vay cao thường chi trả cổ tức thấp hơn.

Tốc độ tăng trưởng của công ty và biến động giá cổ phiếu có mối tương quan dương với hệ số 0.103, cho thấy rằng khi công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng, mức độ biến động giá cổ phiếu cũng sẽ gia tăng.

Kết quả nghiên cứu cho thấy tốc độ tăng trưởng và suất sinh lợi cổ tức có mối tương quan ngược chiều với giá trị -0.211 ở mức ý nghĩa 5%, cho thấy rằng khi cơ hội tăng trưởng cao, doanh nghiệp thường chi trả cổ tức thấp Điều này phản ánh thực tế rằng các doanh nghiệp trong giai đoạn tăng trưởng nhanh của chu kỳ kinh doanh thường thiếu vốn để đáp ứng nhu cầu đầu tư và gia tăng vốn luân chuyển Ngược lại, những doanh nghiệp ở giai đoạn bảo hòa, khi nhu cầu vốn để hỗ trợ tăng trưởng giảm và khả năng tiếp cận thị trường vốn cải thiện, sẽ có xu hướng bắt đầu hoặc tăng cường chi trả cổ tức.

Bảng 4.2 chỉ ra rằng qui mô công ty và tỷ lệ chi trả cổ tức có mối tương quan tích cực, cho thấy sự khác biệt trong quyết định chi trả cổ tức giữa doanh nghiệp nhỏ và lớn, cũng như các doanh nghiệp đang trong giai đoạn bão hòa Cụ thể, các doanh nghiệp nhỏ thường chi trả tỷ lệ phần trăm lợi nhuận cho cổ tức thấp hơn so với các doanh nghiệp lớn.

Lý do của khác biệt nghiêm trọng trong chính sách cổ tức giữa các doanh

Doanh nghiệp nhỏ thường gặp khó khăn trong việc tiếp cận thị trường vốn so với doanh nghiệp lớn, đặc biệt trong giai đoạn tăng trưởng nhanh của chu kỳ kinh doanh, khi cần nhiều vốn để đầu tư Sự kiểm soát chặt chẽ của một số ít cổ đông khiến cho việc huy động vốn cổ phần trở nên khó khăn hơn so với việc giữ lại lợi nhuận Nếu muốn phát hành cổ phần mới, các chủ sở hữu phải đối mặt với rủi ro mất kiểm soát Hơn nữa, chi phí giao dịch cao làm cho việc cung cấp cổ phần của doanh nghiệp nhỏ trở nên tốn kém Chính sách cổ tức của các doanh nghiệp nhỏ thường phản ánh ưu tiên lợi nhuận của các cổ đông cá nhân, và việc giữ lại lợi nhuận giúp hoãn thuế cho đến khi có phân phối trong tương lai hoặc khi doanh nghiệp được bán.

2 Giáo trình Tài Chính Doanh Nghiệp Hiện Đại, GS.TS Trần Ngọc Thơ chủ biên và các cộng sự-Trang 336

Kết quả của mô hình hồi quy đa biến

4.3.1 Kết quả phương trình hồi quy giữa P.vol với D.yield và Payout

Bảng 4.3: Kết quả của phương trình hồi quy giữa P.vol với D.yield và Payout

Model Coefficients Std Error t-stat Prob

Ghi chú: R 2 = 0.0041; Adj R 2 = -0.016; Prob>F = 0.8161; Root MSE = 0.47611;

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp và tính toán từ kết quả chạy từ phần mềm Stata – Phụ lục 3

Bảng 4.3 trình bày kết quả hồi quy của phương trình (IX), trong đó biến động giá cổ phiếu (P.vol) được phân tích dựa trên hai biến độc lập chính: suất sinh lợi cổ tức (D.yield) và tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout) Kết quả cho thấy rằng biến động giá cổ phiếu có mối quan hệ ngược chiều với cả suất sinh lợi cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức, tuy nhiên, mối quan hệ này không có ý nghĩa thống kê.

Kết quả hồi quy tuyến tính cho thấy hệ số xác định R² chỉ đạt 0,0041, cho thấy mô hình tuyến tính chỉ phù hợp với tập dữ liệu ở mức 0,41% Điều này có nghĩa là mô hình hồi quy bội tuyến tính hiện tại chưa đủ khả năng giải thích sự biến thiên của biến phụ thuộc trong nghiên cứu.

4.3.2 Kết quả phương trình hồi quy P.vol với 6 biến độc lập

vol a D yield b Payout c Size d E vol e Debt h Growth X

Bảng 4.4: Kết quả của phương trình hồi quy giữa P.vol với 6 biến độc lập bằng phương pháp OLS:

P.vol Coefficients Std Error t-stat Prob

Ghi chú:(*) - mức ý nghĩa 10%; (***) - mức ý nghĩa 1%; R 2 = 0.1241; Adj R 2 = 0.0687; Prob>F = 0.0456; Root MSE = 0.45582; F(6;95) = 2.24

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp và tính toán từ kết quả chạy từ phần mềm Stata – Phụ lục 3

Theo bảng 4.4, giá trị R² = 0.1241 cho thấy mô hình giải thích 12.41% sự biến thiên của biến phụ thuộc Tiếp theo, tác giả đã kiểm tra các điều kiện cần thiết để áp dụng mô hình OLS trong phân tích và đã thu được những kết quả nhất định.

• Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến:

Tác giả dựa trên kết quả của ma trận tương quan và hệ số phóng đại phương sai (VIF) để kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến

Phân tích tương quan phần (hạng Pearson) được áp dụng để khảo sát mối liên hệ giữa các biến độc lập như suất sinh lợi cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức, quy mô công ty, biến động lợi nhuận trước thuế và lãi vay, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản, và tốc độ tăng trưởng với biến phụ thuộc là biến động giá cổ phiếu Hệ số tương quan giữa các biến giúp định lượng mức độ liên kết tuyến tính giữa hai biến định lượng (Hoàng Trọng, 2008) Tất cả các biến, bao gồm cả biến phụ thuộc, đều được đưa vào phân tích tương quan; nếu có sự tương quan chặt chẽ giữa các biến, cần chú ý đến hiện tượng đa cộng tuyến trong phân tích hồi quy.

Kết quả từ ma trận tương quan trong bảng 4.2 cho thấy tất cả các hệ số đều nhỏ hơn 0.8, và bảng 4.5 chỉ ra hệ số phóng đại phương sai trung bình VIF = 1.17 < 2, điều này chứng tỏ hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến không nghiêm trọng.

Bảng 4.5: Kết quả kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến các biến

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp và tính toán từ kết quả chạy từ phần mềm Stata – Phụ lục 3

• Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi:

Tác giả áp dụng kiểm định White để xác định sự tồn tại của hiện tượng phương sai thay đổi trong các biến như giá cổ phiếu, suất sinh lợi cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức, quy mô công ty, biến động lợi nhuận trước thuế và lãi vay, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản, và tốc độ tăng trưởng trong mô hình hồi quy đa biến Kết quả cho thấy có sự tồn tại của phương sai thay đổi, do đó tác giả khuyến nghị sử dụng phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu tổng quát (GLS) để khắc phục vấn đề này trong phân tích hồi quy.

Bảng 4.6: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi của mô hình

Kết quả kiểm định White

Cameron & Trivedi's decomposition of IM-test

Prob > chi2 = 0.0007 chi2(27) = 56.48 against Ha: unrestricted heteroskedasticity

White's test for Ho: homoskedasticity

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp và tính toán từ kết quả chạy từ phần mềm Stata – Phụ lục 3

• Kiểm định hiện tượng tự tương quan giữa các biến:

Dữ liệu của bài nghiên cứu là dạng dữ liệu chéo nên bỏ qua bước kiểm tra tự tương quan của các biến

Tác giả đã chọn phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu tổng quát (GLS) để phân tích, nhằm khắc phục ảnh hưởng của hiện tượng phương sai thay đổi trong các biến của mô hình hồi quy, thay vì sử dụng phương pháp ước lượng bình phương bé nhất (OLS) thông thường.

Bảng 4.7: Kết quả của phương trình hồi quy giữa P.vol với 6 biến độc lập bằng phương pháp GLS

vol a D yield b Payout c Size d E vol e Debt h Growth X

P.vol Coefficients Std Error t-stat Prob

Ghi chú:(**) - mức ý nghĩa 5%; (***) - mức ý nghĩa 1%; R 2 = 0.9610; Adj R 2 = 0.9585; F(6;95) = 389.86; Prob>F = 0.0000; Root MSE = 0.00578

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp và tính toán từ kết quả chạy từ phần mềm Stata – Phụ lục 3

Việc bổ sung các biến kiểm soát như Qui mô công ty, Biến động lợi nhuận trước thuế và lãi vay, Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và Tốc độ tăng trưởng vào mô hình hồi quy cho thấy mối quan hệ ngược chiều đáng kể giữa biến động giá cổ phiếu với suất sinh lợi cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức ở mức ý nghĩa 1% Điều này cho thấy rằng cổ tức chi trả cao hơn sẽ dẫn đến biến động giá cổ phiếu thấp hơn Ngoài ra, có mối quan hệ ngược chiều đáng kể giữa biến động giá cổ phiếu và qui mô công ty ở mức ý nghĩa 1%, với hệ số hồi quy của biến Size là -0.0067588, nghĩa là sự thay đổi 1% trong qui mô công ty sẽ làm biến động giá cổ phiếu thay đổi 0.0068%.

Nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ cùng chiều rõ ràng giữa biến động giá cổ phiếu và biến động lợi nhuận trước thuế và lãi vay, với giá trị 1.0008240 ở mức ý nghĩa 1% Điều này cho thấy rằng khi biến động lợi nhuận trước thuế và lãi vay tăng cao, thì biến động giá cổ phiếu cũng sẽ tăng theo, cụ thể là tăng 1% lợi nhuận trước thuế và lãi vay sẽ dẫn đến tăng 1% giá cổ phiếu Ngoài ra, cũng tồn tại mối quan hệ cùng chiều đáng kể giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản, nghĩa là công ty vay nợ nhiều hơn sẽ có biến động giá cổ phiếu cao hơn Cuối cùng, nghiên cứu chỉ ra rằng sự tăng trưởng của công ty có liên quan tích cực đến biến động giá cổ phiếu, cho thấy rằng công ty càng phát triển thì biến động giá cổ phiếu càng lớn.

4.3.3 Kết quả phương trình hồi quy khi loại Payout

Bảng 4.8: Kết quả của phương trình hồi quy khi loại Payout

P.vol Coefficients Std Error t-stat Prob

Ghi chú:(**) - mức ý nghĩa 5%; (***) - mức ý nghĩa 1%; R 2 = 0.9570; Adj R 2 = 0.9548; F(5;96) = 427.58; Prob>F = 0.0000; Root MSE = 0.00611

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp và tính toán từ kết quả chạy từ phần mềm Stata – Phụ lục 3

Kết quả hồi quy từ phương trình (XVIII) trong bảng 4.8 chỉ ra rằng có mối quan hệ ngược chiều đáng kể giữa suất sinh lợi cổ tức và biến động giá cổ phiếu ở mức ý nghĩa 1% Đồng thời, mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô công ty và biến động giá cổ phiếu cũng được xác nhận với mức ý nghĩa 1%, với hệ số quy mô Size là -0.0076116, cho thấy khi quy mô công ty thay đổi 1%, biến động giá cổ phiếu sẽ giảm hoặc tăng 0.0076% Ngoài ra, bảng 4.8 còn phản ánh mối quan hệ cùng chiều đáng kể giữa biến động lợi nhuận trước thuế và lãi vay với biến động giá cổ phiếu ở mức ý nghĩa 1%, với hệ số E.vol là 0.9205201, cho thấy khi biến động lợi nhuận thay đổi, giá cổ phiếu cũng sẽ có sự biến động tương ứng.

* vol j a D yield j b Size j c E vol j d Debt j e Growth j j

Khi lợi nhuận trước thuế và lãi vay tăng 1%, giá cổ phiếu cũng tăng 0.92% Nghiên cứu cũng chỉ ra mối quan hệ đáng kể giữa biến động giá cổ phiếu với tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và tốc độ tăng trưởng, với mức ý nghĩa 1%.

4.3.4 Kết quả phương trình hồi quy khi loại D.yield j j j j j j j a Payout b Size c E vol d Debt e Growth vol

Bảng 4.9: Kết quả của phương trình hồi quy khi loại D.yield

P.vol Coefficients Std Error t-stat Prob (Constant) 0.3154802*** 0.0091189 34.60 0.000 Payout -0.0079249*** 0.0016154 -4.91 0.000

Ghi chú:(**) - mức ý nghĩa 5%; (***) - mức ý nghĩa 1%; R 2 = 0.9424; Adj R 2 = 0.9394; F(5;96) = 314.17; Prob>F = 0.0000; Root MSE = 0.00752

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp và tính toán từ kết quả chạy từ phần mềm Stata – Phụ lục 3

Bảng 4.9 trình bày kết quả hồi quy từ mô hình (XIX), cho thấy có mối quan hệ ngược chiều đáng kể giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức với mức ý nghĩa 1% Ngoài ra, mối quan hệ ngược chiều giữa biến động giá cổ phiếu và qui mô công ty cũng được xác định ở mức ý nghĩa 5% Đồng thời, có mối quan hệ cùng chiều đáng kể giữa biến động lợi nhuận trước thuế và lãi vay, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản, tốc độ tăng trưởng với biến động giá cổ phiếu ở mức ý nghĩa 1%.

Sau khi thực hiện các bước hồi quy, kết quả cho thấy tất cả các biến đều ảnh hưởng quan trọng đến biến động giá cổ phiếu Cụ thể, suất sinh lợi cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức và quy mô có mối quan hệ ngược chiều với biến động giá cổ phiếu, trong khi đó, biến động lợi nhuận trước thuế và lãi vay, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và tốc độ tăng trưởng lại có mối quan hệ cùng chiều Kết quả này nhất quán với nghiên cứu của Baskin (1989) và Mohammad, Aref & Nejat (2012), cho thấy suất sinh lợi cổ tức có ảnh hưởng mạnh mẽ đến biến động giá cổ phiếu Tuy nhiên, kết quả trái ngược với nghiên cứu của Allen & Rachim (1996), khi họ không tìm thấy mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và suất sinh lợi cổ tức.

2012) bài nghiên cứu chỉ ra mối quan hệ ngược chiều quan trọng giữa biến động giá cổ phiếu với tỷ lệ chi trả cổ tức.

Thảo luận kết quả nghiên cứu

Nghiên cứu cho thấy rằng các nhà quản lý công ty có khả năng điều chỉnh biến động giá cổ phiếu thông qua việc lựa chọn các chính sách cổ tức khác nhau Cụ thể, họ có thể sử dụng chính sách cổ tức như một công cụ để kiểm soát sự biến động này, bằng cách tăng tỷ lệ chi trả cổ tức để giảm biến động giá cổ phiếu hoặc thực hiện các biện pháp ngược lại.

Các nhà đầu tư có thể sử dụng kết quả nghiên cứu để phân tích cổ phiếu mà họ nắm giữ hoặc quan tâm, từ đó xây dựng chiến lược đầu tư cá nhân Đối với những nhà đầu tư ưa mạo hiểm, nên chọn cổ phiếu của các công ty có suất sinh lợi cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức thấp, vì điều này có thể dẫn đến biến động giá cổ phiếu cao và lợi nhuận lớn hơn Ngược lại, những nhà đầu tư e ngại rủi ro nên ưu tiên cổ phiếu của các công ty có suất sinh lợi cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức cao, nhằm đảm bảo thu nhập ổn định từ cổ tức và giảm thiểu rủi ro từ biến động giá cổ phiếu.

Nghiên cứu chỉ ra rằng các yếu tố như quy mô công ty, biến động lợi nhuận trước thuế và lãi vay, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản, và tốc độ tăng trưởng đều ảnh hưởng đáng kể đến biến động giá cổ phiếu Các nhà đầu tư có thể áp dụng kết quả nghiên cứu này để phân tích và đánh giá cổ phiếu của doanh nghiệp, từ đó đưa ra quyết định hợp lý cho danh mục đầu tư của mình.