GIỚI THIỆU
Mối liên kết giữa thị trường ngoại hối và thị trường chứng khoán đang thu hút sự chú ý từ giới nghiên cứu và đầu tư Theo cách tiếp cận danh mục đầu tư, sự gia tăng giá chứng khoán làm tăng sự giàu có của người dân, từ đó tăng cầu tiền và lãi suất, thu hút đầu tư quốc tế và làm tăng giá trị đồng nội tệ Ngược lại, theo cách tiếp cận thị trường hàng hóa, đồng nội tệ định giá thấp có thể thúc đẩy xuất khẩu và lợi nhuận doanh nghiệp, dẫn đến sự tăng giá cổ phiếu Tuy nhiên, định giá thấp cũng có thể làm tăng chi phí nhập khẩu, ảnh hưởng đến lợi nhuận doanh nghiệp và giá cổ phiếu Vì vậy, giá chứng khoán có thể biến động theo hai hướng khác nhau.
Kể từ nghiên cứu của Bahmani-Oskooee và Sohrabian (1992) về mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối, nhiều nghiên cứu đã xác minh mối quan hệ nhân quả ngắn hạn giữa hai thị trường này và khả năng tồn tại mối quan hệ dài hạn Cụ thể, Bahmani-Oskooee và Sohrabian (1992) đã chỉ ra rằng tỷ giá hối đoái hiệu dụng của đô la Mỹ và chỉ số S&P 500 có sự tác động Granger trong ngắn hạn, nhưng không đồng liên kết trong dài hạn Phát hiện này cũng đã được xác nhận trong nhiều nghiên cứu ở các quốc gia khác.
Numerous studies have explored various countries in Asia and beyond, highlighting significant findings in economic research Granger et al (2000) examined Hong Kong, Indonesia, Japan, South Korea, Malaysia, the Philippines, Singapore, Thailand, and Taiwan Nieh and Lee (2001) focused on Canada, France, Germany, Italy, Japan, the UK, and the USA Smyth and Nandha (2003) analyzed Bangladesh, India, Pakistan, and Sri Lanka, while Lean et al (2005) researched eight Asian nations Phylaktis and Ravazzolo (2005) studied five Asian countries, and Obben et al (2006) investigated New Zealand Further research by Yau and Nieh (2006) concentrated on Taiwan and Japan, and Pan et al (2007) covered seven Asian countries Ismail and Isa (2009) focused on Malaysia, while Rahman and Uddin (2009) examined Bangladesh, India, and Pakistan Kutty (2010) researched Mexico, and Zhao (2010) studied China Alagidede et al (2011) included Australia, Canada, Japan, Switzerland, and the UK, while Lean et al (2011) and Lee et al (2011) both focused on various Asian countries Eita (2012) researched Namibia, Inegbedion (2012) studied Nigeria, and Kollias et al (2012) focused on European nations Tsai (2012) examined Asian countries, Wickremasinghe (2012) studied Sri Lanka, and Abidin (2013) included Australia and New Zealand in their research on Asian nations.
Nhiều nghiên cứu đã được thực hiện về mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán ở các quốc gia phát triển và đang phát triển, bao gồm các tác giả như Khan (2013) cho Pakistan, Boonyanam (2014) cho Thái Lan, và Caporale (2014) cho khu vực đồng Euro Mặc dù chưa có kết luận cuối cùng, một số nghiên cứu như của Richards (2009) cho Úc, Yau và Nieh (2009) cho Nhật Bản và Đài Loan, cũng như Tian và Ma (2010) cho Trung Quốc đã xác minh mối quan hệ này ở các quốc gia châu Á.
Various studies have examined economic factors across different regions, including Harjito and McGowan (2011) focusing on Indonesia, the Philippines, Singapore, and Thailand, while Parsva and Lean (2011) analyzed Egypt, Iran, Jordan, Kuwait, Oman, and Saudi Arabia Lin (2012) explored India, Indonesia, South Korea, the Philippines, Taiwan, and Thailand, and Groenewold and Paterson (2013) concentrated on Australia Additionally, Tsagkanos and Siriopoulos (2013) investigated the EU and the United States, Unlu (2013) utilized panel data for Asian countries, and Tuncer (2014) focused on Turkey.
Nghiên cứu này tập trung vào sự bất đối xứng trong tác động của thay đổi tỷ giá đến giá chứng khoán, cho thấy rằng sự định giá cao và thấp của đồng nội tệ không ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán một cách tương đồng Cụ thể, khi đồng nội tệ tăng giá, giá chứng khoán có thể tăng do chi phí đầu vào nhập khẩu giảm, nhưng khi đồng nội tệ mất giá, chi phí này lại tăng, dẫn đến giảm lợi nhuận và giá cổ phiếu Tuy nhiên, các doanh nghiệp có thể chọn giữ giá hàng hóa ổn định hoặc chỉ tăng giá một phần nhỏ để duy trì thị phần, điều này tạo ra sự bất đối xứng về độ lớn và hướng tác động trong mối quan hệ tỷ giá - giá chứng khoán Sự khác biệt này cho thấy rằng các quốc gia và ngành công nghiệp có thể phản ứng khác nhau trước sự thay đổi của tỷ giá hối đoái, từ đó làm nổi bật tính phức tạp của mối quan hệ này.
Vào năm 2015, nhiều nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán thường đưa ra quyết định dựa trên kỳ vọng cá nhân, dẫn đến khả năng cao là những biến động tỷ giá ảnh hưởng không đồng đều đến giá cổ phiếu Chẳng hạn, khi tiền tệ giảm giá, chi phí nhập khẩu tăng và hàng hóa xuất khẩu trở nên rẻ hơn Nếu nhiều nhà đầu tư tin rằng các doanh nghiệp xuất khẩu sẽ thu lợi nhiều hơn so với thiệt hại của các công ty nhập khẩu, giá cổ phiếu có thể tăng Tuy nhiên, một số nhà đầu tư lại cho rằng điều này cũng xảy ra khi tiền tệ tăng giá Do sự điều chỉnh chậm chạp của các nhà xuất khẩu, họ có thể không bị ảnh hưởng ngay lập tức bởi sự tăng giá, trong khi các nhà nhập khẩu lại hưởng lợi, tạo ra hiệu ứng bất đối xứng trong thị trường.
Nghiên cứu này nhằm cung cấp bằng chứng cho giả định bất đối xứng trong mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán tại một số thị trường Việt Nam Bên cạnh việc sử dụng mô hình đa biến để nắm bắt tác động của các yếu tố vĩ mô, nghiên cứu còn áp dụng mô hình song biến để kiểm chứng mối quan hệ bất đối xứng giữa thị trường chứng khoán và ngoại hối Tác giả điều tra các hiệu ứng đối xứng và bất đối xứng của sự thay đổi trong giá chứng khoán lên tỷ giá hối đoái, điều mà các mô hình đa biến trước đó không thể thực hiện Nghiên cứu dựa theo mô hình NARDL do Shin và cộng sự (2014) đề xuất Chương 2 trình bày lý thuyết về mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và ngoại hối cùng các bằng chứng thực nghiệm; Chương 3 mô tả phương pháp nghiên cứu và bộ dữ liệu; Chương 4 phân tích mối quan hệ đối xứng và bất đối xứng giữa hai thị trường; và Chương 5 đưa ra kết luận cho nghiên cứu.
KHUNG LÝ THUYẾT
Mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và ngoại hối
Mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái vẫn là một chủ đề gây tranh cãi trong nhiều năm Lý thuyết kinh tế cổ điển chỉ ra sự liên kết giữa hai thị trường, nhưng các nghiên cứu hàn lâm lại đưa ra những quan điểm khác nhau về cách thức kết nối và các kênh tác động Ví dụ, Aggarwal (1981) và Roll (1992) phát hiện mối quan hệ cùng chiều giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái tại thị trường Mỹ, trong khi Soenen và Hennigar (1988) lại thấy mối quan hệ ngược chiều với cùng một thị trường nhưng khác về độ dài mẫu quan sát Một số nghiên cứu khác, như của Chow (1997), cho thấy mối quan hệ rất yếu hoặc không tồn tại Hai trường phái lý thuyết phổ biến trong tài liệu về mối quan hệ động giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái là mô hình “hướng dòng chảy” và các tiếp cận khác.
“hướng cổ phiếu” (stock-oriented model)
2.1.1 Cách tiếp cận “hướng dòng chảy”
Các mô hình “hướng dòng chảy” dựa trên hai trụ cột chính của lý thuyết kinh tế Trụ cột đầu tiên là mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái thực và hoạt động kinh tế, cho thấy rằng khi tỷ giá hối đoái thực giảm, khả năng cạnh tranh của hàng hóa nội địa tăng lên, từ đó thúc đẩy tổng cầu và sản lượng trong nước Trụ cột thứ hai liên quan đến mối quan hệ giữa hoạt động kinh tế và thị trường chứng khoán, được các nghiên cứu trước đây như Schwert (1990), Roll (1992) và Canova và DeNicolo chỉ ra.
Mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và hoạt động kinh tế luôn tồn tại, vì giá cổ phiếu phụ thuộc vào dòng tiền dự kiến trong tương lai, mà dòng tiền này lại bị ảnh hưởng bởi tổng cầu trong nền kinh tế Các nghiên cứu của Fama (1981) và Geske và Roll (1983) đã khẳng định rằng sự tăng trưởng kinh tế thực, tỷ lệ việc làm, lợi nhuận doanh nghiệp, cùng với hoạt động kinh tế hiện tại và dự kiến trong tương lai đều có tác động mạnh mẽ đến giá cổ phiếu.
Giá cổ phiếu phản ánh sản lượng công nghiệp và theo lý thuyết mô hình “hướng dòng chảy”, xuất khẩu nội địa sẽ tăng khi nhập khẩu nước ngoài tăng do mối liên kết thương mại giữa hai khu vực kinh tế Sự gia tăng này sẽ dẫn đến định giá cao của đồng nội tệ, làm tăng tỷ giá hối đoái thực và thúc đẩy hoạt động kinh tế trong nước Kết quả là, giá chứng khoán trong nước có khả năng tăng lên nhờ ảnh hưởng tích cực từ hoạt động kinh tế Tóm lại, sự gia tăng tỷ giá hối đoái thực có thể kích thích giá chứng khoán tăng lên.
2.1.2 Cách tiếp cận “hướng cổ phiếu”
Mô hình “định hướng cổ phiếu” sử dụng phương pháp tiếp cận danh mục đầu tư để xác định tỷ giá hối đoái, giả định rằng nhà đầu tư phân bổ tài sản giữa các loại tài sản khác nhau như nội tệ, trái phiếu trong nước và chứng khoán nước ngoài Tỷ giá hối đoái sẽ cân bằng cung và cầu của các tài sản này; nếu có sự thay đổi trong cung hoặc cầu, trạng thái cân bằng của tỷ giá hối đoái thực sẽ bị ảnh hưởng Khi áp dụng mô hình này cho thị trường trong nước, việc tăng giá trên thị trường chứng khoán nước ngoài có thể dẫn đến việc tăng giá chứng khoán trong nước do sự liên kết giữa hai thị trường Hiện tượng này tạo ra “hiệu ứng giàu có”, làm gia tăng sự giàu có và nhu cầu đối với tất cả tài sản, dẫn đến lãi suất tăng lên do cầu tiền dư thừa Nhà đầu tư có thể thay thế chứng khoán nước ngoài bằng tài sản trong nước, làm tăng giá trị đồng nội tệ và tỷ giá thực Tuy nhiên, “hiệu ứng giàu có” cũng có thể làm giảm cầu đối với tài sản nước ngoài, gây ra sự không chắc chắn về việc tỷ giá hối đoái thực sẽ tăng hay giảm, tùy thuộc vào các thành phần khác nhau của mô hình và vị thế tương đối của chúng.
Các nghiên cứu thực nghiệm liên quan
2.2.1 Nghiên cứu liên quan đến mô hình song biến
Nghiên cứu đầu tiên về mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái được thực hiện bởi Aggarwal (1981) với dữ liệu tháng từ 1974 đến 1978 tại thị trường Mỹ Tác giả chỉ ra rằng có mối quan hệ cùng chiều giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái hiệu dụng của đồng đô la, nghĩa là sự mất giá của đồng đô la dẫn đến sự giảm giá chứng khoán Điều này cho thấy nhiều doanh nghiệp chịu thiệt hại hơn là được lợi từ sự mất giá của đồng đô la Nghiên cứu này trái ngược với các kết quả của Soenen và Hennigar.
Năm 1988, một nghiên cứu đã xem xét phản ứng của giá cổ phiếu của bảy ngành công nghiệp tại Mỹ trước sự biến động của giá trị đồng đô la Bảy ngành này, bao gồm ô tô, máy tính, máy móc, giấy, dệt may, thép và hóa chất, được chọn vì có ảnh hưởng lớn từ thương mại quốc tế Kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa giá cổ phiếu của từng ngành và giá trị đồng đô la, cho thấy rằng khi đồng đô la mất giá, các ngành này có xu hướng xuất khẩu nhiều hơn và thu lợi từ hoạt động thương mại.
Các nghiên cứu hiện tại chưa xem xét các thuộc tính liên kết và đồng liên kết giữa hai thị trường, dẫn đến khả năng phát hiện của tác giả có thể gặp phải vấn đề hồi quy giả mạo Để khắc phục tình trạng này, Bahmani-Oskooee và Sohrabian đã đưa ra các giải pháp.
Nghiên cứu năm 1992 đã sử dụng dữ liệu hàng tháng từ 1973 đến 1988, chỉ ra rằng chỉ số S&P 500 và tỷ giá hối đoái hiệu dụng của đồng đô la là các biến không dừng Qua việc áp dụng kiểm định đồng liên kết Engle-Granger (1987), nghiên cứu cho thấy không có mối quan hệ dài hạn giữa hai biến này Tuy nhiên, kiểm định nhân quả Granger cho thấy hai thị trường có sự tác động nhân quả lẫn nhau trong ngắn hạn.
Cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997 đã kích thích nghiên cứu về mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán, đặc biệt tại các quốc gia đang phát triển Nghiên cứu của Granger, Huang và Yang (2000) tập trung vào các nước Đông Á như Hồng Kông, Indonesia, Nhật Bản, Hàn Quốc, Malaysia, Philippines, Singapore, Thái Lan và Đài Loan, sử dụng kiểm định nhân quả Granger và đồng liên kết Gregory Hansen để phân tích mối quan hệ này Dữ liệu hàng ngày từ giai đoạn 1986–1997 cho thấy thay đổi tỷ giá tác động đến giá chứng khoán ở Nhật Bản và Thái Lan, trong khi ở Đài Loan, giá chứng khoán lại ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái Ngoài ra, nghiên cứu cũng phát hiện mối quan hệ hai chiều giữa hai thị trường ở Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia và Philippines, tương tự như kết quả của Bahmani-Oskooee.
Nghiên cứu của Sohrabian (1992) cho thấy rằng trong khi tỷ giá hối đoái có ảnh hưởng nhân quả đến giá chứng khoán ở 8 trong 9 quốc gia, thị trường Singapore lại không thể hiện mối quan hệ này Thông qua kiểm tra nhân quả Granger, nghiên cứu đã xác nhận sự tác động của tỷ giá hối đoái đến giá chứng khoán ở hầu hết các quốc gia được khảo sát.
Nieh và Lee (2001) đã sử dụng dữ liệu hàng ngày từ 1993 đến 1996 để nghiên cứu mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái ở các quốc gia G-7 Họ áp dụng các kiểm định Engle-Granger và Johansen ML, và kết quả cho thấy không có mối quan hệ dài hạn giữa hai biến này ở tất cả các quốc gia G-7, điều này tương đồng với phát hiện của Bahmani-Oskooee và Sohrabian (1992) Các ước tính từ mô hình VECM chỉ ra rằng tỷ giá và giá chứng khoán không thể dự đoán trong hơn hai ngày liên tiếp, nhưng có một mối quan hệ ngắn hạn đáng kể kéo dài chỉ trong một ngày ở một số quốc gia G-7.
Smyth và Nandha (2003) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái ở bốn quốc gia Nam Á: Bangladesh, Ấn Độ, Pakistan và Sri Lanka, sử dụng dữ liệu hàng ngày từ năm 1995 đến 2001 Kết quả cho thấy không có mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa hai biến ở cả bốn quốc gia, mặc dù tỷ giá hối đoái có tác động Granger lên giá chứng khoán tại Ấn Độ và Sri Lanka Trong khi đó, Bangladesh và Pakistan không cho thấy bằng chứng về quan hệ nhân quả Trong thời kỳ khủng hoảng, biến động giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái gia tăng, đặc biệt là trong cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997 Lean, Halim và Wong (2005) đã nghiên cứu ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính và sự kiện 9/11 trên các quốc gia như Hồng Kông, Indonesia, Singapore, Malaysia, Hàn Quốc, Philippines và Thái Lan từ năm 1991 đến 2002 Kết quả cho thấy, ngoại trừ Philippines và Malaysia, không có bằng chứng về quan hệ nhân quả giữa các biến trong các quốc gia còn lại.
Nghiên cứu về mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái trước khủng hoảng tài chính châu Á cho thấy không có sự đồng liên kết giữa các biến này trước và trong cuộc khủng hoảng năm 1997 Tuy nhiên, trong giai đoạn sau sự kiện 9/11, các tác giả phát hiện ra mối quan hệ đồng liên kết yếu hơn giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái, cho thấy sự thay đổi trong tương tác giữa hai biến số này.
Phylaktis và Ravazzolo (2005) sử dụng dữ liệu hàng tháng từ năm 1980 đến năm
Năm 1998, các tác giả nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán tại Hồng Kông, Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore và Thái Lan Họ phân tích cả mối quan hệ ngắn hạn và dài hạn, cũng như các kênh mà qua đó các cú sốc ngoại sinh ảnh hưởng đến hai biến số này Kết quả cho thấy tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán có mối liên hệ cùng chiều, được xác nhận thông qua phương pháp đồng liên kết và kiểm định nhân quả Granger.
Mỹ đóng vai trò quan trọng trong việc liên kết tỷ giá hối đoái của năm quốc gia với chỉ số thị trường chứng khoán của chúng, thể hiện mối quan hệ nhân quả rõ rệt Tại châu Âu, các nhà nghiên cứu Obben và Shakur cũng đã chỉ ra những ảnh hưởng tương tự trong khu vực này.
Năm 2006, nghiên cứu đã phân tích mối quan hệ giữa hiệu suất thị trường chứng khoán và tỷ giá hối đoái tại New Zealand Phương pháp VAR được áp dụng cùng với dữ liệu hàng tuần từ năm đó để đưa ra những kết luận chính xác về sự tương tác giữa hai yếu tố này.
Từ năm 1999 đến 2005, nghiên cứu về 5 tỷ giá hối đoái cho thấy có mối quan hệ nhân quả hai chiều giữa các tỷ giá này và một số chỉ số giá chứng khoán tại New Zealand Yau và Nieh (2006) đã phân tích dữ liệu từ Nhật Bản và Đài Loan từ 1991 đến 2005, phát hiện mối quan hệ nhân quả giữa giá chứng khoán của hai quốc gia nhưng không có mối liên hệ đáng kể với tỷ giá NTD/Yên Kết quả từ phương pháp đồng liên kết Johansen cho thấy không có mối quan hệ dài hạn giữa ba biến Tuy nhiên, Yau và Nieh (2009) đã chỉ ra mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa NTD/JPY và giá chứng khoán Nhật Bản và Đài Loan, mặc dù không có mối quan hệ nhân quả ngắn hạn nào Nghiên cứu của Pan và cộng sự (2007) trên 7 quốc gia châu Á từ 1988 đến 1998 cho thấy không có mối quan hệ dài hạn giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán trong thời gian khủng hoảng tài chính châu Á, nhưng có mối quan hệ nhân quả từ tỷ giá đến giá chứng khoán tại một số thị trường trước và trong khủng hoảng, ngoại trừ Malaysia.
Nghiên cứu cho thấy mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái thường là tuyến tính, nhưng các tác giả như Ismail và Isa (2009) đã chỉ ra rằng mô hình phi tuyến có thể thích hợp hơn, với dữ liệu từ Malaysia cho thấy không có quan hệ đồng liên kết Tương tự, Rahman và Uddin (2009) không tìm thấy mối quan hệ dài hạn giữa hai biến tại Bangladesh, Ấn Độ và Pakistan Trong khi đó, Richards và cộng sự (2009) đã phát hiện sự đồng liên kết dài hạn giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái tại Úc, cho thấy ảnh hưởng của giá chứng khoán đến tỷ giá hối đoái Ngược lại, Kutty (2010) không xác nhận quan hệ đồng liên kết tại Mexico, mặc dù có bằng chứng về quan hệ nhân quả ngắn hạn Cuối cùng, nghiên cứu của Zhao (2010) về Trung Quốc cho thấy không có mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán, với hiệu ứng lan truyền biến động hai chiều nhưng không có hiệu ứng lan truyền trung bình.
Nhiều nghiên cứu đã xem xét mối liên kết giữa hai biến sử dụng dữ liệu cập nhật Alagidebe và cộng sự (2011) phân tích dữ liệu hàng tháng từ năm 1992 đến 2005 tại Úc, Canada, Nhật Bản, Thụy Sĩ và Anh, nhưng không phát hiện mối quan hệ dài hạn giữa các biến số Qua kiểm định nhân quả Granger, nghiên cứu cho thấy tại Canada, Thụy Sĩ và Anh có mối quan hệ nhân quả từ tỷ giá hối đoái đến giá chứng khoán, trong khi ở Nhật Bản, mối quan hệ nhân quả chạy từ giá chứng khoán đến tỷ giá hối đoái.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Mô hình đa biến
Mô hình đa biến này phân tích các biến giải thích bao gồm tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương (NEER), chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI), chỉ số giá tiêu dùng (CPI) và cung tiền danh nghĩa (M) Dữ liệu được sử dụng trong mô hình là dữ liệu hàng tháng bắt đầu từ tháng 1 năm.
2008 (2008M1) đến tháng 3 năm 2018 (2018 M3) tại thị trường Việt Nam
3.1.1 Mô hình đa biến tuyến tính
Mô hình tuyến tính được sử dụng để so sánh với mô hình phi tuyến, trong đó các biến được ký hiệu như sau: SP là chỉ số giá chứng khoán thị trường Việt Nam, EX là tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương, IPI là chỉ số sản xuất công nghiệp, CPI là chỉ số giá tiêu dùng và M là cung tiền danh nghĩa Phương trình hồi quy tuyến tính dài hạn được biểu diễn dưới dạng logarit (log-linear).
Giá chứng khoán chịu ảnh hưởng từ các yếu tố như tỷ giá hối đoái, chỉ số CPI, và lạm phát, được mô tả qua phương trình LnSP t = c 0 + c 1 LnEX t + c 2 LnIPI t + c 3 LnCPI t + c 4 LnM t + ε t Mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán có thể khác nhau tùy thuộc vào định hướng xuất khẩu hoặc nhập khẩu của doanh nghiệp Doanh nghiệp xuất khẩu thường hưởng lợi từ đồng nội tệ yếu, dẫn đến tăng giá cổ phiếu, trong khi doanh nghiệp nhập khẩu gặp khó khăn do chi phí đầu vào tăng, làm giảm giá cổ phiếu Mối quan hệ giữa giá chứng khoán và chỉ số CPI thường được coi là ngược chiều, với lạm phát làm tăng chi phí sản xuất và giảm lợi nhuận, dẫn đến giá cổ phiếu giảm Tuy nhiên, một số nghiên cứu chỉ ra rằng trong dài hạn, chứng khoán có thể trở thành công cụ phòng ngừa lạm phát, tạo ra mối quan hệ thuận giữa lạm phát và giá cổ phiếu Các nghiên cứu gần đây đã tìm thấy những kết quả khác nhau về mối quan hệ này ở các quốc gia khác nhau như Namibia và Thái Lan.
Mô tả biến số nghiên cứu
Biến Khái niệm Mô tả Kỳ vọng
LnSP Logarit tự nhiên giá chứng khoán Chỉ số VN-Index HOSE
LnEX Logarit tự nhiên tỷ giá hối đoái Tỷ giá NEER +/– Datastream
LnIPI Logarit tự nhiên chỉ số sản xuất công nghiệp
Chỉ số sản xuất công nghiệp + Datastream
Logarit tự nhiên chỉ số giá tiêu dùng Chỉ số giá tiêu dùng – IFS
LnM Logarit tự nhiên cung tiền Cung tiền M2 +/– IFS
Ghi chú: HOSE: Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh; IFS: Thống kê tài chính quốc tế
Mối quan hệ giữa giá chứng khoán và cung tiền (M1, M2) có thể là dương hoặc âm Khi cung tiền tăng, lãi suất giảm, dẫn đến mức đầu tư trong nền kinh tế tăng và hoạt động kinh tế sôi động hơn Kết quả là, thu nhập và lợi nhuận của doanh nghiệp tăng, kéo theo sự gia tăng giá chứng khoán Điều này cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa giá cổ phiếu và cung tiền (Mukherjee và Naka, 1995; Tian).
Theo Fama (1981), sự gia tăng cung tiền có thể dẫn đến lạm phát và giảm giá chứng khoán, tạo ra mối quan hệ ngược chiều giữa hai yếu tố này Ngược lại, có sự đồng thuận về mối quan hệ cùng chiều giữa hoạt động kinh tế và giá chứng khoán; khi hoạt động kinh tế tăng trưởng, thu nhập doanh nghiệp tăng, kéo theo sự gia tăng giá chứng khoán Trong nghiên cứu, chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI) được sử dụng để đo lường hoạt động kinh tế Chen, Roll và Ross (1986) đã xác định mối quan hệ tương tự tại Mỹ, trong khi Mukherjee và Naka (1995) tìm thấy điều này ở Nhật Bản và Eita (2012) ở Namibia Mặc dù ước tính phương trình (1) chỉ cung cấp các hệ số dài hạn, nhưng tất cả các biến trong phương trình đều có tác động ngắn hạn và dài hạn lên giá chứng khoán Để xem xét các quan hệ động ngắn hạn, mô hình sai số hiệu chỉnh (ECM) có thể được xác định thông qua phương pháp đồng liên kết Engle-Granger (1987).
Trong phương trình (2), λ thể hiện tốc độ hiệu chỉnh và giá trị âm có ý nghĩa thống kê của λ cho thấy mối quan hệ đồng liên kết giữa giá chứng khoán và các yếu tố xác định của nó (Banerjee và cộng sự, 1998) Tuy nhiên, nếu một trong các biến liên kết ở bậc một (I(1)) và các biến khác ở bậc gốc (I(0)), phương pháp đồng liên kết Engle-Granger sẽ không khả thi Để giải quyết vấn đề này, Pesaran và cộng sự (2001) đã giới thiệu phương pháp ARDL (Autoregressive Distributive Lag), cho phép kiểm định đồng liên kết giữa các biến ở bậc gốc mà không yêu cầu các biến phải hoàn toàn là I(1) hoặc I(0) hay kết hợp cả hai.
Năm 2001, mô hình ECM trong phương trình (2) có thể được điều chỉnh bằng cách thay thế giá trị trễ của số hạng sai số (ε t−1) bằng sự kết hợp tuyến tính của các biến trễ bậc gốc trong mô hình, từ đó tạo ra một mô hình mới.
Phương trình (3) trình bày một phương pháp một bước để ước lượng tác động ngắn hạn và dài hạn Tác động ngắn hạn được xác định thông qua hệ số của các biến số sai phân bậc nhất, chẳng hạn như tác động ngắn hạn của cung tiền lên giá chứng khoán được thể hiện bởi a 5,k với k từ 0 đến n5 Trong khi đó, tác động dài hạn được xác định bởi các hệ số β 2 đến β 5, được chuẩn hóa trên β 1 Kiểm định đồng liên kết được thực hiện thông qua kiểm định F với các giả thiết cụ thể.
H0: β 1 = β 2 = β 3 = β 4 = β 5 = 0 (không có quan hệ dài hạn) và
H1: β 1 ≠ β 2 ≠ β 3 ≠ β 4 ≠ β 5 ≠ 0 (có quan hệ dài hạn)
Pesaran và cộng sự (2001) đã đề xuất hai thiết lập giá trị tới hạn, bao gồm giá trị giới hạn trên (upper bound) khi giả định tất cả các biến là I(1) và giá trị giới hạn dưới (lower bound) khi giả định tất cả các biến là I(0) Nếu giá trị thống kê F tính toán lớn hơn giá trị giới hạn trên, giả thiết không được bác bỏ, cho thấy sự tồn tại đồng liên kết giữa các biến Do hầu hết các biến kinh tế vĩ mô đều là I(1) hoặc I(0), việc thực hiện kiểm định nghiêm đơn vị (unit root test) trước khi áp dụng phương pháp này là không cần thiết.
3.1.2 Mô hình đa biến phi tuyến
Các nghiên cứu trước đây giả định rằng ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái lên giá chứng khoán là đối xứng, nhưng điều này có thể không chính xác Sự định giá cao và thấp có thể tác động khác nhau đến giá chứng khoán, với số lượng tăng giá do mất giá tiền tệ không nhất thiết trùng với số lượng giảm giá do tăng giá tiền tệ Do đó, ảnh hưởng của thay đổi tỷ giá hối đoái lên giá chứng khoán có thể là bất đối xứng Để kiểm chứng giả thuyết này, biến LnEX t được phân tách thành các thành phần tích lũy dương và âm.
Phương trình ∆lnEX t = lnEX 0 + LnEX t + + LnEX t − mô tả sự thay đổi của lnEX t, trong đó LnEX t + và LnEX t − đại diện cho các thay đổi dương và âm tương ứng Từ đó, biến POS được xác định để phản ánh sự định giá cao của nội tệ, trong khi biến NEG phản ánh sự định giá âm của nội tệ.
Mô hình mới hiện nay đã chuyển sang dạng phi tuyến, với định nghĩa phi tuyến dựa trên các xác định của hai biến mới là POS và NEG Bằng cách kết hợp các phương trình (4a) và (4b) cùng với (1) và (3), chúng ta thu được các phương trình phi tuyến, trong đó đầu tiên là phương trình phi tuyến xác định dài hạn.
LnSP t = c 0 + c 11 POS t + c 12 NEG t + c 2 LnIPI t + c 3 LnCPI t + c 4 LnM t + ε t (5) và mô hình sai số hiệu chỉnh:
− β 2 POS t−1 − β 3 NEG t−1 − β 4 LnIPI t−1 − β 5 LnCPI t−1 − β 6 LnM t−1 + μ t (6)
Phương pháp ARDL của Pesaran và cộng sự (2001) có thể áp dụng cho mô hình phi tuyến, cho phép sử dụng các tiêu chuẩn kiểm định F thông thường Tác động ngắn hạn được xác định từ các hệ số của biến sai phân bậc nhất, trong đó ∑ n2 k=0 a 21,k đo lường tác động tích lũy ngắn hạn của định giá cao nội tệ lên giá chứng khoán, trong khi ∑ n3 k=0 a 22,k đo lường tác động tích lũy ngắn hạn của định giá thấp nội tệ Nếu các giá trị ước lượng của a 21,k và a 22,k có cùng giá trị đại số và dấu, điều này cho thấy tỷ giá thay đổi tác động ngắn hạn đối xứng lên giá chứng khoán Tác động dài hạn được giải thích qua hệ số hồi quy của các biến trễ bậc gốc, với tác động dài hạn đối xứng hay bất đối xứng của thay đổi tỷ giá lên giá chứng khoán được xác định dựa trên β 2 và β 3 chuẩn hóa trên β 1.
Mô hình song biến
Để mở rộng nghiên cứu, tác giả phân tích mô hình với tỷ giá hối đoái là yếu tố quyết định duy nhất của giá chứng khoán, đồng thời kiểm tra tác động của biến động giá chứng khoán lên tỷ giá hối đoái tại Việt Nam Tác giả giả định rằng tỷ giá hối đoái được xác định ngoại sinh và không liên quan đến các biến kinh tế vĩ mô khác như IPI, CPI, M2, do đó các yếu tố quyết định khác có thể được xem là nằm trong số hạng sai số.
3.2.1 Mô hình song biến tuyến tính
Theo nghiên cứu của Bahmani-Oskooee và Sohrabian (1992), mối quan hệ dài hạn giữa chỉ số giá chứng khoán (SP) và tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương (EX) đã được xem xét.
LnSP t = α + βLnEX t + ε t (7) dạng sai số hiệu chỉnh của Pesaran và cộng sự (2001) của phương trình (7), tức là phương trình (8):
Tác giả đã hoán đổi vị trí của hai biến SP và EX để xây dựng mô hình phân tích tác động của biến động giá chứng khoán lên tỷ giá hối đoái Kết quả là phương trình tuyến tính dài hạn (9) và phương trình sai số hiệu chỉnh (10) được hình thành.
3.2.2 Mô hình song biến phi tuyến
Bằng cách thay thế các phương trình (4a) và (4b) vào các phương trình (8) và (10), chúng ta nhận được mô hình sai số hiệu chỉnh bất đối xứng (11), cho phép đánh giá tác động bất đối xứng của những thay đổi trong tỷ giá đối với giá chứng khoán Đồng thời, mô hình (12) cũng giúp đánh giá những ảnh hưởng bất đối xứng của sự biến động giá chứng khoán lên tỷ giá hối đoái.
+ λ 1 LnSP t−1 + λ 2 POS t−1 EX + λ 3 NEG t−1 EX + μ t (11)
Dữ liệu nghiên cứu
Nghiên cứu này nhằm đánh giá mối quan hệ bất đối xứng giữa thay đổi tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán tại Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 1 năm 2008 đến tháng 3 năm 2018 Dữ liệu sử dụng bao gồm giá chứng khoán (SP), tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương NEER (EX), chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI), chỉ số giá tiêu dùng (CPI) và cung tiền M2 (M).
Biến số Trung bình Trung vị Lớn nhất Nhỏ nhất Độ lệch chuẩn
Nguồn : Tính toán của tác giả
Dữ liệu tỷ giá NEER và chỉ số sản xuất công nghiệp được thu thập từ Datastream, trong khi dữ liệu chứng khoán Việt Nam (chỉ số VN-Index) lấy từ Sở giao dịch chứng khoán TP HCM (HOSE) Các biến chỉ số giá tiêu dùng và cung tiền sử dụng nguồn dữ liệu IFS Thống kê mô tả và xu hướng của các biến số được trình bày trong Bảng 3.2 và Hình 3.1.
Hình 3.1 Xu hướng của các biến số
Nguồn: Phân tích của tác giả.