Lý do ch ọn đề tài
Tại Việt Nam, nhiều nhà đầu tư nhỏ lẻ thiếu kiến thức về phân tích tài chính, do đó việc tìm hiểu công cụ định giá cổ phiếu đơn giản và hiệu quả trở nên cần thiết Phương pháp định giá bằng tỷ số P/E (hệ số giá trên thu nhập) hiện đang được sử dụng rộng rãi như một tiêu chuẩn so sánh trong quyết định đầu tư Hiểu biết về P/E và các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ này là rất quan trọng đối với nhà đầu tư cá nhân, quản lý quỹ, chuyên gia phân tích thị trường và những người ra quyết định, vì định giá vốn sở hữu đóng vai trò then chốt trong quá trình đầu tư.
Hệ số giá trên thu nhập (P/E) của cổ phiếu phản ánh sự thay đổi trong điều kiện kinh tế và nhận thức của nhà đầu tư về lợi nhuận tương lai Nghiên cứu này xem xét các nhân tố giải thích sự biến động của tỷ lệ P/E, nhấn mạnh rằng việc so sánh tỷ số này theo thời gian chỉ có ý nghĩa khi các yếu tố quyết định được xem xét Tỷ lệ P/E cao hay thấp cần được đánh giá dựa trên những thay đổi trong các yếu tố cơ bản ảnh hưởng đến nó Do đó, tác giả tiến hành phân tích thực nghiệm các yếu tố quyết định cụ thể đến tỷ lệ P/E của các doanh nghiệp niêm yết.
Nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ số P/E bắt nguồn từ mô hình của Gordon năm 1962, cho thấy P/E bị chi phối bởi tỷ lệ chi trả cổ tức, mức độ rủi ro và tiềm năng tăng trưởng của công ty Các nghiên cứu sau này đã mở rộng thêm nhiều yếu tố như thu nhập, quy mô công ty, lãi suất và lạm phát Tuy nhiên, tại thị trường Việt Nam, vẫn còn rất ít nghiên cứu cập nhật về các yếu tố này, đặc biệt sau giai đoạn sụt giảm của thị trường chứng khoán và khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 Do đó, đề tài này được xây dựng nhằm khảo sát các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ số P/E của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2008 – 2012.
M ục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của nghiên cứu này là xác định các yếu tố tác động đến tỷ số P/E trên sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh, nhằm tìm kiếm câu trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu liên quan.
- Các yếu tố nào ảnh hưởng quyết định đến tỷ số P/E?
- Có hay không sự khác nhau của các yếu tố tác động đến tỷ số P/E qua các năm?
Phương pháp nghiên cứu
Trong nghiên cứu này, tác giả áp dụng phương pháp nghiên cứu định lượng với mô hình tác động cố định (FEM) để phân tích ảnh hưởng của 8 biến độc lập, bao gồm tỷ số giá thị trường trên giá trị sổ sách, giá trị thị trường công ty, tốc độ tăng trưởng thu nhập, hệ số rủi ro, tỷ số nợ, hệ số thu nhập trên vốn cổ phần, tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ suất thu nhập của cổ đông lên hệ số giá trên thu nhập Mô hình này được dựa trên nghiên cứu trước đây của Talat Afza và Ms Samya Tahi (2012) Tác giả cũng sử dụng Eviews 6 trên Windows để thực hiện các phân tích như mô tả thống kê và hồi quy đa biến.
K ết cấu đề tài
Chương 1 Cơ sở lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ số giá trên thu nhập
Chương 2 Phương pháp luận và dữ liệu nghiên cứu
Chương 3 Kết quả nghiên cứu
Đóng góp của đề tài
Nghiên cứu này nhằm xác định các yếu tố ảnh hưởng đến hệ số giá trên thu nhập (P/E), cung cấp thông tin hữu ích cho nhiều đối tượng như nhà đầu tư, cổ đông và các nhà quản lý Các nhà đầu tư và cổ đông cần hiểu rõ các biến số chính ảnh hưởng đến P/E để đưa ra quyết định mua hoặc bán cổ phiếu Các nhà quản lý chuyên nghiệp cũng xem xét P/E để xây dựng chính sách tài chính tối ưu, nhằm đạt được mục tiêu công ty Bên cho vay sẽ đánh giá hoạt động công ty trước khi phê duyệt các khoản vay với mức rủi ro hợp lý Kết quả nghiên cứu này mở ra cơ hội cho những nghiên cứu sâu hơn và tiềm năng trong tương lai.
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CÁC Y ẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN HỆ SỐ GIÁ TRÊN THU NHẬP
Cơ sở lý thuyết
1.1.1 Hệ số giá trên thu nhập (Price to Earnings Ratio - P/E)
Hệ số giá trên thu nhập một cổ phiếu (P/E) là chỉ số tài chính quan trọng, phản ánh mối quan hệ giữa giá cổ phiếu hiện tại và thu nhập trên mỗi cổ phần Chỉ số này cho thấy mức giá mà nhà đầu tư sẵn sàng chi trả cho một cổ phiếu trên thị trường chứng khoán.
Hệ số giá trên thu nhập (P/E) là tỷ số quan trọng trong quyết định đầu tư chứng khoán, phản ánh mối quan hệ giữa giá thị trường (P) và thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) Tỷ số P/E được tính bằng cách chia giá thị trường bình quân của cổ phiếu cho thu nhập bình quân trên mỗi cổ phần mà doanh nghiệp trả cho nhà đầu tư trong kỳ Việc hiểu rõ hệ số P/E giúp nhà đầu tư đánh giá giá trị cổ phiếu và đưa ra quyết định đầu tư thông minh.
Giá thị trường P của cổ phiếu là mức giá hiện tại mà cổ phiếu được giao dịch Trong lĩnh vực tài chính, giá này phản ánh kỳ vọng về lợi nhuận tương lai mà chứng khoán sẽ mang lại, tương ứng với một mức lãi suất yêu cầu và mức độ rủi ro liên quan.
Thu nhập mỗi cổ phần (EPS) là lợi nhuận ròng sau thuế mà công ty phân chia cho các cổ đông thường trong năm tài chính gần nhất EPS là chỉ số quan trọng phản ánh khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, được tính theo công thức cụ thể.
Tỷ số P/E không chỉ đơn thuần phản ánh hiệu quả hoạt động của công ty trong quá khứ dựa trên lợi nhuận ròng từ 4 quý trước, mà còn thể hiện kỳ vọng của thị trường về sự phát triển tương lai của doanh nghiệp Giá cổ phiếu phản ánh nhận định của nhà đầu tư về giá trị công ty, trong đó tiềm năng tăng trưởng cũng được xem xét Vì vậy, P/E có thể được hiểu là chỉ số phản ánh mức độ lạc quan và kỳ vọng của thị trường đối với khả năng tăng trưởng của doanh nghiệp trong tương lai.
Nếu một công ty có hệ số P/E cao hơn mức trung bình của thị trường hoặc ngành, điều này cho thấy thị trường kỳ vọng vào khả năng tăng trưởng của công ty trong tương lai gần Tuy nhiên, để đáp ứng kỳ vọng này, công ty cần đạt được sự tăng trưởng mạnh mẽ về lợi nhuận; nếu không, giá cổ phiếu có thể sẽ giảm.
1.1.2 Mô hình Gordon Để giải thích sự tương quan của P/E với các yếu tố khác, tác giả xem xét mô hình định giá của Gordon (1962) với mức tăng trưởng g theo công thức sau:
- D1 : lượng cổ tức chia kỳ 1
- EPS: lợi nhuận trên một cổ phiếu
- PBR: (Plow Back Ratio) tỷ lệ lợi nhuận giữ lại
- (1-PBR): tỉ lệ trả cổ tức (D/E: Dividend Payout Ratio)
- r: suất sinh lợi yêu cầu
- g: tốc độ tăng trưởng thu nhập (cổ tức)
Mô hình Gordon cho thấy mối quan hệ tích cực giữa tỷ lệ giá trên lợi nhuận (P/E) với tốc độ tăng trưởng thu nhập và tỷ lệ chi trả cổ tức, đồng thời chỉ ra mối liên hệ tiêu cực giữa P/E và suất sinh lợi yêu cầu Do đó, bất kỳ sự thay đổi nào trong các yếu tố này đều có tác động đến P/E.
1.1.3 Lý thuyết tín hiệu cổ tức – Dividend Signal Theory
Theo lập luận này, thông báo cổ tức phản ánh đánh giá của ban quản lý về khả năng sinh lợi, thu nhập và tiềm năng tăng trưởng của công ty Việc tăng cổ tức cho thấy sự lạc quan của nhà quản trị về khả năng sinh lợi trong tương lai Ngược lại, các nhà đầu tư có thể dựa vào thông tin từ thông báo cổ tức để định giá cổ phiếu của công ty.
Khái niệm tác động tín hiệu của cổ tức vẫn đang gây tranh cãi về khả năng chỉ ra vị thế tương lai của doanh nghiệp Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng thị trường có xu hướng phản ứng tích cực hơn với thông tin về việc chi trả cổ tức.
Nhiều cuộc thử nghiệm đã chỉ ra rằng tín hiệu của cổ tức có tác động rõ rệt, bất kể công ty thông báo tăng hay giảm cổ tức Các nghiên cứu của H Kent Baker & Gary E Powell (1999) cùng Lazo (1999) đều khẳng định rằng chính sách cổ tức là một công cụ quan trọng để phát tín hiệu về triển vọng thu nhập tương lai Các công ty thường lo ngại khi phải cắt giảm cổ tức, bất kể lý do cụ thể đằng sau quyết định đó.
Một số ý kiến cho rằng việc công ty chi trả cổ tức cao có thể là dấu hiệu cho thấy cơ hội đầu tư trong tương lai đã hạn chế, khiến công ty không cần giữ lại nhiều lợi nhuận để tái đầu tư.
Những nghiên cứu đã cho ra bằng chứng là lý thuyết tín hiệu cổ tức tỏ ra không có hiệu lực của Grullon, et al (2003), Chang, Kumar & Sivaramakrishnan (2006), Savov (2006)…
Thuyết tín hiệu cổ tức cho thấy rằng chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá trị công ty và là yếu tố quan trọng trong định giá cổ phiếu Sự gia tăng cổ tức sẽ làm hài lòng cổ đông, từ đó nâng cao sức hút của cổ phiếu thông qua tỷ số P/E cao, ngược lại, giảm cổ tức có thể làm giảm giá trị cổ phiếu.
1.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ số giá trên thu nhập
Mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và các yếu tố cơ bản luôn thu hút sự chú ý của các nhà phân tích thị trường và nhà đầu tư Hệ số giá trên thu nhập (P/E) đã trở thành công cụ phổ biến để đánh giá tiềm năng đầu tư vào cổ phiếu Nhiều nghiên cứu thực nghiệm tại các thị trường chứng khoán toàn cầu đã chỉ ra các yếu tố ảnh hưởng đến hệ số P/E thông qua phân tích thị trường và ngành Dưới đây là các nghiên cứu mà tác giả đã tham khảo để hỗ trợ cho luận văn này.
Talat Afza và Samya Tahir (2012) đã áp dụng mô hình phương pháp bình phương ước lượng nhỏ nhất (OLS) để nghiên cứu mối quan hệ giữa các yếu tố như tỷ lệ cổ tức, Tobin’s Q, tính thanh khoản, biến động giá, tốc độ tăng trưởng thu nhập, thu nhập của cổ đông và quy mô công ty với tỷ số giá trên thu nhập Nghiên cứu dựa trên dữ liệu gộp từ 25 công ty niêm yết trong ngành hóa học tại Pakistan trong giai đoạn 2005 – 2009, với 125 quan sát, sau đó tác giả thực hiện hồi quy trên dữ liệu chuỗi thời gian cho từng năm.
Kết quả phân tích hồi quy cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức, biến động giá, Tobin
Các nghiên c ứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến chỉ số giá trên thu
Chương này giới thiệu mô hình nghiên cứu, bao gồm việc mô tả các biến, giả thuyết về mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc, cùng với mô hình kinh tế lượng được áp dụng để xử lý dữ liệu.
2.1 Thiết kế và dữ liệu nghiên cứu
Bài viết áp dụng phương pháp nghiên cứu định lượng thông qua mô hình hồi quy tuyến tính bội, sử dụng dữ liệu dạng bảng (panel data) để ước lượng tác động của các yếu tố đến tỷ số giá thu nhập của các công ty niêm yết trên sàn HOSE Sau khi thu thập dữ liệu, tác giả tính toán các biến giải thích và nhập dữ liệu vào phần mềm Eviews 6 trên Windows để phân tích kết quả.
Bài viết kết hợp lý thuyết tài chính hiện đại với các bằng chứng thực nghiệm về tỷ số giá thu nhập và các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ số này tại Việt Nam và toàn cầu Tác giả chỉ chọn các yếu tố đặc thù doanh nghiệp có tác động đến tỷ số giá thu nhập để xây dựng và đo lường các biến độc lập và phụ thuộc, từ đó hình thành mô hình nghiên cứu Dựa trên kết quả nghiên cứu trước đây và phân tích cá nhân, tác giả đưa ra dự đoán về mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc.
Dữ liệu tài chính trong nghiên cứu này được thu thập từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các doanh nghiệp niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong khoảng thời gian từ năm
Từ năm 2008 đến 2012, dữ liệu được thu thập từ các trang web chứng khoán như www.fpts.com.vn, www.vndirect.com.vn, và www.hsc.com.vn Tác giả đã loại trừ các doanh nghiệp trong lĩnh vực tài chính ngân hàng, bảo hiểm, quản lý quỹ và chứng khoán, do sự khác biệt đáng kể trong đặc điểm tài chính và quyết định sử dụng đòn bẩy tài chính của các loại hình doanh nghiệp này so với những loại hình khác.
PHƯƠNG PHÁP LUẬN VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
Thi ết kế và dữ liệu nghiên cứu
Bài viết áp dụng phương pháp nghiên cứu định lượng với mô hình hồi quy tuyến tính bội, sử dụng dữ liệu dạng bảng (panel data) để ước lượng tác động của các yếu tố đến tỷ số giá thu nhập của các công ty niêm yết trên sàn HOSE Sau khi thu thập dữ liệu, tác giả tính toán các biến giải thích và nhập dữ liệu vào phần mềm Eviews 6 trên hệ điều hành Windows.
Bài viết kết hợp lý thuyết tài chính hiện đại với các bằng chứng thực nghiệm về tỷ số giá thu nhập và các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ số này tại Việt Nam và trên thế giới Tác giả lựa chọn các nhân tố đặc thù doanh nghiệp có ảnh hưởng đến tỷ số giá thu nhập để xây dựng và đo lường các biến độc lập và phụ thuộc, từ đó hình thành mô hình nghiên cứu Dựa trên kết quả nghiên cứu trước và phân tích cá nhân, tác giả đưa ra dự đoán về mối tương quan giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc.
Dữ liệu tài chính trong nghiên cứu này được lấy từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các doanh nghiệp niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn từ năm
Từ năm 2008 đến năm 2012, tác giả đã thu thập dữ liệu từ các website chứng khoán như www.fpts.com.vn, www.vndirect.com.vn, và www.hsc.com.vn, cùng với một số nguồn khác Trong quá trình nghiên cứu, tác giả đã loại trừ các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực tài chính ngân hàng, bảo hiểm, quản lý quỹ và chứng khoán do sự khác biệt đáng kể trong đặc điểm tài chính và quyết định sử dụng đòn bẩy tài chính của các loại hình doanh nghiệp này so với những lĩnh vực khác.
Tác giả sử dụng dữ liệu bảng trong nghiên cứu, kết hợp dữ liệu theo chuỗi thời gian và không gian, phản ánh sự biến thiên theo thời gian của các đơn vị chéo Mặc dù nghiên cứu chỉ tập trung vào một phần cơ bản của dữ liệu bảng, nhưng ưu điểm của nó là khả năng cung cấp thông tin phong phú và đa dạng hơn, đồng thời giảm thiểu sự cộng tuyến giữa các biến số Dữ liệu bảng cũng mang lại nhiều bậc tự do và hiệu quả hơn trong phân tích, nhưng vẫn tồn tại những thách thức khi lập mô hình dữ liệu này.
Mô hình ước lượng và các giả thuyết nghiên cứu
Trong mô hình nghiên cứu, tác giả đã sử dụng các biến độc lập phổ biến dựa trên kết quả nghiên cứu thực nghiệm và lý thuyết từ chương 1, bao gồm: tỷ số giá thị trường trên giá trị sổ sách (P/B), giá trị thị trường của công ty (LOG(CAP)), tốc độ tăng trưởng thu nhập (GROWTH), hệ số rủi ro beta (BETA), tỷ số nợ (LEV), hệ số thu nhập trên vốn cổ phần (ROE), tỷ lệ cổ tức chi trả (D/E) và tỷ suất thu nhập của cổ đông (MKRETURN).
Nghiên cứu này áp dụng mô hình của Samya Tahir (2010) để phân tích tác động của các yếu tố ảnh hưởng đến hệ số giá trên thu nhập tại Việt Nam.
P/E it = C +β 1 P/B it +β 2 LOG(CAP) it + β 3 GROWTH it + β 4 BETA it + β 5 LEV it
+ β 6 ROE it + β 7 D/E it + β 8 MKRETURN it + ε it
Từ hàm hồi quy trên, bài nghiên cứu tiếp tục mô tả các biến trong mô hình:
Tỷ số giá trên thu nhập (Price-Earnings Ratio - P/E)
P/E, hay còn gọi là tỷ lệ giá trên lợi nhuận, là tỷ lệ giữa giá thị trường và lợi nhuận ròng trên mỗi cổ phần của một công ty Để tính toán P/E, bạn chỉ cần chia giá hiện tại của mỗi cổ phần cho lợi nhuận ròng trên mỗi cổ phần đó.
Tỷ số giá thị trường trên giá sổ sách (Price to Book Ratio - P/B)
Hệ số giá thị trường trên giá ghi sổ là chỉ số quan trọng dùng để so sánh giá trị thị trường của cổ phiếu với giá trị ghi sổ của nó Tỉ lệ này được tính bằng cách chia giá đóng cửa hiện tại của cổ phiếu cho giá trị ghi sổ gần nhất của cổ phiếu đó.
Công thức tính như sau:
Tỷ số P/B phản ánh giá trị kỳ vọng mà thị trường đánh giá về tài sản của công ty, đồng thời cho thấy mức tăng trưởng của tài sản so với giá trị trong quá khứ Đối với nhà đầu tư, P/B là công cụ hữu ích để phát hiện cổ phiếu giá thấp mà thị trường có thể bỏ qua Khi doanh nghiệp có tỷ lệ P/B nhỏ hơn 1, điều này có thể chỉ ra rằng thị trường cho rằng giá trị tài sản của công ty bị thổi phồng hoặc thu nhập trên tài sản của công ty quá thấp.
Các nhà đầu tư nên cẩn trọng với những cổ phiếu có giá trị thị trường cao hơn giá trị thực, vì điều này có thể dẫn đến sự điều chỉnh nhanh chóng Nếu lãnh đạo mới hoặc điều kiện kinh doanh cải thiện, công ty có thể tạo ra dòng thu nhập tích cực và tăng lợi nhuận cho cổ đông Ngược lại, khi giá thị trường cổ phiếu vượt giá trị ghi sổ, đó thường là dấu hiệu cho thấy công ty đang hoạt động hiệu quả và có thu nhập trên tài sản cao.
Tỷ số P/B rất hữu ích cho nhà đầu tư khi đánh giá các doanh nghiệp có mức độ tập trung vốn cao hoặc các công ty tài chính, do giá trị tài sản của những công ty này thường lớn Ngược lại, giá trị ghi sổ không mang nhiều ý nghĩa đối với các công ty dịch vụ vì giá trị tài sản hữu hình của họ thường không đáng kể.
Giá trị thị trường của Công ty (Market Capitalization - CAP)
Quy mô và tốc độ tăng giá trị thị trường là chỉ số quan trọng để đánh giá thành công của doanh nghiệp niêm yết, nhưng giá trị vốn hóa thị trường có thể biến động do các yếu tố không liên quan đến hoạt động kinh doanh như mua cổ phiếu quỹ, sáp nhập hay bán một phần công ty Mặc dù giá trị vốn hóa phản ánh giá cổ phiếu, nhưng sự thay đổi này phụ thuộc vào kỳ vọng của nhà đầu tư, do đó không hoàn toàn chính xác về giá trị thực sự của doanh nghiệp.
Trong nghiên cứu này, tác giả đã sử dụng giá trị vốn hóa thị trường để đo lường quy mô của doanh nghiệp Giá trị vốn hóa thị trường được xác định bằng tổng giá trị thị trường của doanh nghiệp, tương đương với số tiền cần thiết để mua lại toàn bộ doanh nghiệp trong điều kiện hiện tại, tính bằng giá thị trường của cổ phiếu nhân với số cổ phiếu phổ thông đang lưu hành.
Giá trị thị trường của công ty là một biến không ổn định, gây ra hiện tượng phương sai thay đổi khi thực hiện hồi quy tuyến tính Để khắc phục vấn đề này, yếu tố vốn hóa thị trường sẽ được biểu diễn dưới dạng logarithm (LogCap thay vì Cap).
Tốc độ tăng trưởng thu nhập (Income Growth Rate - GROWTH)
Tốc độ tăng trưởng thu nhập là tỷ lệ phần trăm chênh lệch lợi nhuận ròng trên mỗi cổ phiếu (%ΔEPS) giữa hai kỳ hoạt động kế tiếp của doanh nghiệp.
EPS i−1 là thu nhập trên cổ phiếu của kỳ i, trong đó một kỳ được hiểu là 4 quý gần nhất hoặc 1 năm gần nhất EPS được đề cập trong bài nghiên cứu là EPS cơ bản.
Tăng trưởng thu nhập âm xảy ra khi tốc độ tăng trưởng thu nhập nhỏ hơn 0 Nếu thu nhập trên cổ phiếu trong một kỳ trước đó bằng 0, tỷ lệ tăng trưởng thu nhập trên cổ phiếu sẽ không xác định.
Tỷ lệ tăng trưởng thu nhập trên cổ phiếu là một chỉ số quan trọng trong việc đánh giá giá trị thị trường của doanh nghiệp; khi tỷ lệ này cao, doanh nghiệp sẽ nhận được đánh giá tích cực hơn và ngược lại.
Tỷ lệ tăng trưởng thu nhập trên cổ phiếu quyết định mức độ bền vững của sự tăng trưởng, có thể là ổn định, không ổn định, phi mã hoặc tuột dốc Các doanh nghiệp có tăng trưởng thu nhập trên cổ phiếu ổn định và cao luôn thu hút sự chú ý đặc biệt từ các nhà đầu tư.
Hệ số rủi ro (Risk Rate - BETA)
Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu áp dụng dữ liệu bảng và tiến hành phân tích hồi quy bằng ba mô hình: hồi quy tuyến tính thông thường (pure pooled OLS), mô hình hiệu ứng cố định (FEM) và mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) để xác định mô hình tối ưu Để đánh giá tính phù hợp của từng phương pháp hồi quy, tác giả sử dụng hai kiểm định là Likelihood Ratio và kiểm định Hausman (Hausman, 1978).
Sau khi thực hiện hồi quy phương trình cho toàn mẫu để xác định các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ số P/E, tác giả tiếp tục tiến hành hồi quy theo từng năm để đánh giá hiệu ứng của các biến độc lập lên tỷ số giá trên thu nhập qua các năm Để đảm bảo tính phù hợp của mô hình và ý nghĩa của các hệ số hồi quy, tác giả đã thực hiện các phép kiểm định nhằm phát hiện các khuyết tật của mô hình nếu có.
Kiểm định đa cộng tuyến
Kiểm định đa cộng tuyến là phương pháp quan trọng để phát hiện sự tồn tại của đa cộng tuyến giữa các biến Điều này được thực hiện thông qua việc xây dựng ma trận tương quan giữa các biến giải thích Hiện tượng đa cộng tuyến có thể được nhận diện khi các hệ số tương quan giữa các biến gần đạt giá trị +/-1, với 1 biểu thị sự tương quan hoàn toàn Ngoài ra, một mô hình hồi quy có giá trị R² cao và t-statistic thấp, hoặc các hệ số hồi quy có dấu hiệu khác với kỳ vọng cũng là những chỉ báo rõ ràng về sự hiện diện của đa cộng tuyến.
Kiểm định phương sai của nhiễu thay đổi là một quy trình quan trọng trong phân tích dữ liệu Có hai phương pháp chính để thực hiện kiểm định này: vẽ đồ thị để trực quan hóa sự thay đổi và sử dụng các kiểm định White để đánh giá tính ổn định của phương sai.
Trong nghiên cứu này, tác giả đã sử dụng dữ liệu bảng và xử lý trên phần mềm Eviews Phần mềm này tự động xử lý hiện tượng phương sai của nhiễu thay đổi trong mô hình hồi quy dữ liệu bảng.
Kiểm định hiện tượng tự tương quan
Kiểm định này nhằm xác định sự hiện diện của hiện tượng tự tương quan trong mô hình Các phương pháp có thể áp dụng bao gồm việc vẽ đồ thị và thực hiện kiểm định Durbin-Watson Tuy nhiên, kiểm định Durbin-Watson chỉ phù hợp với dữ liệu có thời kỳ quan sát lớn.
Kiểm định trên nhằm lựa chọn phương pháp FEM hay REM phù hợp cho hồi quy dữ liệu mẫu, dựa trên giả định sau:
- H 0 : REM phù hợp cho hồi quy dữ liệu mẫu hơn FEM
- H 1 : FEM phù hợp cho hồi quy dữ liệu mẫu hơn REM
Nếu α lớn hơn p-value, chúng ta có thể bác bỏ giả thuyết H0, từ đó kết luận rằng mô hình FEM là lựa chọn phù hợp hơn Ngược lại, nếu chấp nhận giả thuyết H0, mô hình REM sẽ là sự lựa chọn thích hợp.
Kiểm định hệ số các biến giải thích(βi)
- H 0 : hệ số không có ý nghĩa thống kê
- H 1 : hệ số có ý nghĩa thống kê
Nếu α lớn hơn p-value, giả thuyết H0 sẽ bị bác bỏ, điều này có nghĩa là biến được kiểm định có ảnh hưởng đáng kể đến biến phụ thuộc về mặt thống kê.
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Th ống kê mô tả biến
Dựa vào đồ thị phần dư, tác giả phát hiện một số quan sát có giá trị phần dư bất thường, ảnh hưởng đến việc ước lượng các tham số trong phân tích hồi quy và các thống kê như giá trị trung bình và độ lệch chuẩn Điều này có thể dẫn đến việc đưa vào những giá trị không tiêu biểu Vì vậy, trong nghiên cứu này, tác giả sẽ loại bỏ các outlier và thực hiện hồi quy trên mẫu mới gồm 505 quan sát.
Hình 3.1: Đồ thị phần dư
Mẫu nghiên cứu bao gồm 101 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán
Trong danh sách 101 công ty tại Hồ Chí Minh, có sự phân bố đa dạng theo ngành nghề, bao gồm 4 công ty trong lĩnh vực Công nghệ, 29 công ty thuộc ngành Công nghiệp, 3 công ty trong ngành Dầu khí, 4 công ty cung cấp Dịch vụ công cộng, 5 công ty trong lĩnh vực Dịch vụ tiêu dùng, 28 công ty ngành Hàng tiêu dùng, 9 công ty Bất động sản, 16 công ty Vật liệu cơ bản và 3 công ty khác.
Y tế (Chi tiết Phụ lục 2)
Tóm tắt bảng thống kê mô tả của các biến với kích thước mẫu mới gồm 505 quan sát như sau:
Bảng 3.1 trình bày tóm tắt mô tả thống kê các biến sử dụng trong bài nghiên cứu:
- Giá trị P/E trung bình cho toàn bộ mẫu nghiên cứu là 15.07 trong đó mức thấp nhất là -98.13, cao nhất 1620.26
- Tỷ số giá thị trường trên giá trị sổ sách (P/B) có giá trị trung bình là 1.14, nhỏ nhất là 0.19 và lớn nhất là 8.89
P_E P_B LOG(CAP) GROWTH BETA LEV ROE D_E MKRETURN
BẢNG 3.1: THỐNG KÊ MÔ TẢ CÁC BIẾN TRONG MÔ HÌNH
- Giá trị thị trường Công ty (LOGCAP) trong mẫu nghiên cứu có giá trị trung bình là 26.77, nhỏ nhất là 23.78 và lớn nhất là 32.03
- Tốc độ tăng trưởng thu nhập (GROWTH) có giá trị trung bình là -0.18, nhỏ nhất là -310.37 và lớn nhất là 58.73
- Hệ số rủi ro Beta (BETA) có giá trị trung bình là 0.94, nhỏ nhất là -1.28 và lớn nhất là 3.31
- Tỷ số nợ (LEV) có giá trị trung bình là 0.46, thấp nhất là 0.02 và cao nhất là 0.86
- Hệ số thu nhập trên vốn cổ phần (ROE) có giá trị trung bình là 0.14, nhỏ nhất là -0.56 và lớn nhất là 0.98
- Tỷ lệ chi trả cổ tức (D/E) có giá trị trung bình là 1.39, nhỏ nhất là -12.42 và lớn nhất là 232.3
- Tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư (MKRETURN) có giá trị trung bình là 0.01, nhỏ nhất là -0.87 và lớn nhất là 6.11.
K ết quả kiểm định các khuyết tật trong mô hình
3.2.1 Kiểm định đa cộng tuyến
Tác giả mô tả ma trận tương quan giữa các biến độc lập như sau:
Dựa vào bảng ma trận tương quan, hầu hết các hệ số tương quan giữa các biến độc lập đều rất thấp, điều này cho thấy sự tương quan yếu giữa chúng.
P_B LOG(CAP) GROWTH BETA LEV ROE D_E MKRETURN
P_B 1 0.6633 0.0130 0.0079 - 0.0125 0.5627 - 0.0510 0.3269 LOG(CAP) 0.6633 1 0.0092 0.0920 - 0.0377 0.3640 0.0405 0.1612 GROWTH 0.0130 0.0092 1 - 0.0145 - 0.0615 - 0.0078 - 0.0027 - 0.0112 BETA 0.0079 0.0920 - 0.0145 1 0.1523 0.0055 0.0210 0.0494 LEV - 0.0125 - 0.0377 - 0.0615 0.1523 1 - 0.0864 0.1006 - 0.0692 ROE 0.5627 0.3640 - 0.0078 0.0055 - 0.0864 1 - 0.0834 0.3275 D_E - 0.0510 0.0405 - 0.0027 0.0210 0.1006 - 0.0834 1 - 0.0484 MKRETURN 0.3269 0.1612 - 0.0112 0.0494 - 0.0692 0.3275 - 0.0484 1
Bảng 3.2 cho thấy mối tương quan dương mạnh nhất giữa LOG(CAP) và P/B đạt 0.66, gần 1, khiến tác giả nghi ngờ về hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình Để kiểm tra, tác giả đã sử dụng hồi quy phụ và tính toán chỉ số phóng đại phương sai VIF Kết quả cho thấy không có hiện tượng đa cộng tuyến, khi R² của các hồi quy phụ đều nhỏ hơn 0.9 và VIF nhỏ hơn 10.
3.2.2 Kiểm định phương sai của nhiễu thay đổi
Để kiểm tra phương sai của nhiễu thay đổi, có hai phương pháp phổ biến là vẽ đồ thị và sử dụng các kiểm định White Trong nghiên cứu, tác giả tiến hành hồi quy và đặt tên cho phần dư, đồng thời sử dụng Y mũ để đại diện cho tổ hợp tuyến tính của các biến trong mô hình Sau đó, tác giả đã vẽ đồ thị biến để phân tích kết quả.
Hình 3.2: Đồ thị phương sai của nhiễu
Hồi quy phụ theo LOG(CAP) 0.4519 1.82 Hồi quy phụ theo GROWTH 0.0048 1.00
Hồi quy phụ theo BETA 0.0432 1.05
Hồi quy phụ theo LEV 0.0532 1.06
Hồi quy phụ theo ROE 0.3466 1.53
Hồi quy phụ theo MKRETURN 0.1492 1.18
BẢNG 3.3: KIỂM TRA HIỆN TƯỢNG ĐA CỘNG TUYẾN
Dữ liệu trong bài nghiên cứu được trình bày dưới dạng bảng và được xử lý bằng phần mềm Eviews Mặc dù phần mềm này không hỗ trợ chức năng kiểm định White để phát hiện phương sai của nhiễu thay đổi, tác giả vẫn sử dụng thuật toán trọng số GLS có sẵn trong phần mềm khi thực hiện hồi quy.
Weight (Cross section weights) để phần mềm tự xử lý giảm bớt tác động của phương sai thay đổi (nếu có) nhằm đạt kết quả hồi quy tối ưu
3.2.3 Kiểm định tự tương quan của nhiễu
Do mẫu có số năm quan sát hạn chế, mô hình không đủ điều kiện để thực hiện kiểm định Durbin-Watson nhằm phát hiện tự tương quan của nhiễu Tuy nhiên, qua phân tích đồ thị mô tả, tác giả nhận thấy hình dạng đồ thị là ngẫu nhiên, từ đó kết luận rằng không tồn tại hiện tượng tự tương quan của nhiễu trong mô hình.
Hình 3.3: Kiểm tra hiện tượng tự tương quan của nhiễu
K ết quả hồi quy
3.3.1 Kết quả hồi quy trên toàn mẫu
Bảng 3.4 trình bày kết quả hồi quy với ba phương pháp: pooling, hiệu ứng ngẫu nhiên (random effect) và hiệu ứng cố định (fixed effect) Kết quả cho thấy mô hình hồi quy theo hiệu ứng cố định là thích hợp nhất, dựa trên hệ số T-statistic của kiểm định Likelihood Ratio và hệ số Chi 2 của kiểm định Hausman.
POOLING FIXED EFFECT RANDOM EFFECT
BẢNG 3.4: KẾT QUẢ HỒI QUY
Biến độc lập (Hệ số giá trên thu nhập - Price Earnings Ratio)
Bảng 3.4 trình bày kết quả hồi quy về tác động của các yếu tố lên hệ số giá thu nhập, áp dụng các mô hình pooling, fixed effect và random effect Thống kê t được ghi trong ngoặc đơn dưới các hệ số hồi quy Để kiểm tra độ phù hợp giữa hai mô hình pooling và fixed effect, chúng tôi sử dụng kiểm định Likelihood Ratio Đồng thời, kiểm định Hausman được áp dụng để đánh giá sự phù hợp giữa mô hình random và fixed effect.
* có ý nghĩa thống kê ở mức 1%
** có ý nghĩa thống kê ở mức 5%
*** có ý nghĩa thống kê ở mức 10%
Trong nghiên cứu, hồi quy tổng quan cho thấy hệ số giá trên thu nhập (P/E) tỷ lệ thuận với tỷ lệ chi trả cổ tức (D/E), tỷ số giá thị trường trên giá trị sổ sách (P/B), và hệ số rủi ro (BETA), trong khi tỷ lệ nghịch với hệ số thu nhập trên vốn cổ phần (ROE) và tỷ số nợ (LEV) Điều này chỉ ra rằng, khi các yếu tố khác không thay đổi, tác động của từng biến lên P/E có sự khác biệt rõ rệt.
Biến ROE có tác động nghịch chiều lên biến P/E với hệ số hồi quy -9.2047, có ý nghĩa thống kê ở mức 1% Điều này cho thấy khi hệ số thu nhập trên vốn cổ phần tăng (hoặc giảm) 1 đơn vị, hệ số giá trên thu nhập sẽ giảm (hoặc tăng) 9.2047 đơn vị Mối quan hệ này trái ngược với kỳ vọng của giả thuyết nhưng lại phù hợp với lý thuyết của mô hình Gordon và các nghiên cứu thực nghiệm của Lambros Stefanis (2002), Salim Chahine & Taufiq Choudhry.
(2002) Điều này được lý giải do trong giai đoạn này thị trường chứng khoán
Việt Nam chỉ mới bắt đầu nên những thay đổi trong giá chứng khoán chưa phản ánh chính xác sự thay đổi trong giá trị công ty
Biến D/E có tác động thuận chiều lên P/E với hệ số hồi quy 7.0364, có ý nghĩa thống kê ở mức 1% Điều này có nghĩa là khi tỷ lệ chi trả cổ tức tăng (hoặc giảm) 1 đơn vị, hệ số giá trên thu nhập sẽ tăng (hoặc giảm) 7.047 đơn vị Tác động này cho thấy việc chi trả tỷ lệ cổ tức cao là dấu hiệu tích cực, giúp tăng niềm tin của cổ đông và nhà đầu tư, đặc biệt trong thị trường chứng khoán mới phát triển như Việt Nam Trong bối cảnh thông tin bất cân xứng, nhà đầu tư thường coi mức chi trả cổ tức là “tín hiệu” cho triển vọng tương lai của công ty Kết quả này phù hợp với lý thuyết tín hiệu cổ tức và các nghiên cứu trước đó của nhiều tác giả.
Biến LEV có tác động nghịch chiều lên P/E với hệ số hồi quy -5.1620, có ý nghĩa thống kê ở mức 5% Điều này cho thấy khi vay nợ tăng (hoặc giảm) 1 đơn vị, hệ số thu nhập trên giá cổ phần sẽ giảm (hoặc tăng) 5.1620 đơn vị Mối quan hệ nghịch chiều này phản ánh nỗi lo của nhà đầu tư về gánh nặng tài chính khi sử dụng đòn bẩy, có thể làm tăng nguy cơ rủi ro khi nắm giữ hoặc mua cổ phiếu, từ đó ảnh hưởng đến quyết định đầu tư thông qua việc giảm tỷ số P/E Kết quả này nhất quán với nghiên cứu của Vahir Faezinia (2012).
Biến P/B có tác động tích cực đến biến P/E, với hệ số hồi quy đạt 3.1062 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% Điều này cho thấy khi tỷ số giá thị trường trên giá ghi sổ tăng (hoặc giảm) 1 đơn vị, hệ số thu nhập trên giá cổ phiếu sẽ tăng tương ứng.
Khi một cổ phiếu có tỷ số P/B cao, nhà đầu tư thường bị thu hút bởi triển vọng kinh doanh tích cực của công ty và khả năng tạo ra thu nhập lớn từ tài sản Gần đây, tỷ số này đã giảm 3.1062 đơn vị.
Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu của Lundberg and Kulling (2007)
Biến LOG(CAP) có tác động tích cực đến chỉ số P/E với hệ số hồi quy là 1.9972, có ý nghĩa thống kê ở mức 1% Điều này chỉ ra rằng khi quy mô doanh nghiệp tăng hoặc giảm 1%, hệ số giá trên thu nhập sẽ tăng hoặc giảm tương ứng.
Tỷ lệ 1.9972% cho thấy mối quan hệ tích cực giữa nhà đầu tư và cổ phiếu của các doanh nghiệp lớn, điều này phản ánh sự quan tâm của họ đối với thương hiệu và giá trị nội tại của công ty Các doanh nghiệp này thường thu hút nhiều dòng tiền đầu tư, phù hợp với các nghiên cứu trước đây của Vahir Faezinia (2012) và Anderson & Brooks (2006).
Biến BETA có tác động thuận chiều đến biến P/E với hệ số hồi quy là 0.4806, có ý nghĩa thống kê ở mức 5% Điều này cho thấy khi rủi ro hệ thống tăng (hoặc giảm) 1 đơn vị, hệ số giá trên thu nhập sẽ tăng (hoặc giảm) 0.4806 đơn vị.
Mối quan hệ trên trái với kỳ vọng giả thuyết và kết quả nghiên cứu của
Michele Bagella, Leonardo Becchetti và Fabrizio Adriani (2003) chỉ ra rằng thị trường chứng khoán Việt Nam còn non trẻ và chưa đạt được mức độ hiệu quả cần thiết Do đó, danh mục thị trường chưa đủ lớn để tính toán hệ số beta một cách chính xác, dẫn đến việc đánh giá tác động của nó lên tỷ số P/E gặp khó khăn.
3.3.2 Kết quả hồi quy cho từng năm Để kiểm tra xem hiệu ứng ảnh hưởng của các nhân tố nói trên đến tỷ số P/E có khác nhau qua các năm và ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của các nhà đầu tư trong suốt thời kỳ nghiên cứu hay không, tác giả sử dụng mô hình hồi quy OLS để phân tích dữ liệu chéo cho từng năm Kết quả chạy mô hình cho từng năm đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1% R 2 điều chỉnh các năm 2008, 2010, 2011,
Năm 2012 cho thấy mô hình đã phù hợp, với các biến tham gia giải thích hơn 80% sự thay đổi của tỷ số P/E Đặc biệt, trong năm 2009, mức độ phù hợp của mô hình cũng được ghi nhận.
Thống kê t được trình bày trong ngoặc đơn, dưới các hệ số hồi quy
* có ý nghĩa thống kê ở mức 1%
** có ý nghĩa thống kê ở mức 5%
*** có ý nghĩa thống kê ở mức 10%
BẢNG 3.5 : KẾT QUẢ HỒI QUY QUA CÁC NĂM
Hệ số giá trên thu nhập (P/E) hiện chỉ đạt 21.51%, cho thấy tỷ số này vẫn bị ảnh hưởng mạnh bởi nhiều yếu tố khác mà tác giả chưa kịp nghiên cứu để đưa vào mô hình.