LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH
Các lý thuyết về cấu trúc vốn
Cấu trúc tài chính bao gồm nợ ngắn hạn, nợ trung dài hạn và vốn cổ phần thường, trong khi cấu trúc vốn là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ trung dài hạn và vốn cổ phần thường Do đó, cấu trúc tài chính thực chất là cấu trúc vốn kết hợp với nợ ngắn hạn không thường xuyên Nghiên cứu về cấu trúc tài chính dựa trên lý thuyết cấu trúc vốn, và để đo lường nó, người ta thường sử dụng các tỷ số như nợ/vốn cổ phần hoặc tổng nợ/tổng tài sản.
Hiện nay, bên 1 cạnh những lý thuyết khá phổ biến về cấu trúc vốn nhƣ lý thuyết
MM, lý thuyết cân bằng, và lý thuyết trật tự phân hạng là những khái niệm quan trọng trong cấu trúc vốn, bên cạnh đó còn có các lý thuyết mới như lý thuyết điều chỉnh thị trường và tâm lý tránh rủi ro của nhà quản lý, ảnh hưởng đến quyết định về cấu trúc vốn Những lý thuyết này cũng nhấn mạnh vai trò của tỷ lệ nợ trong việc báo hiệu với thị trường và phân tích cấu trúc vốn từ góc độ kiểm soát doanh nghiệp Dưới đây, chúng tôi sẽ trình bày chi tiết về các lý thuyết mới này.
1.1.1 Lý thuyết điều chỉnh thị trường
Lý thuyết điều chỉnh thị trường chỉ ra rằng các công ty thường phát hành cổ phiếu khi giá cổ phiếu được đánh giá cao và thực hiện mua lại cổ phần khi giá cổ phiếu được cho là thấp Sự biến động giá cổ phiếu ảnh hưởng trực tiếp đến cấu trúc vốn của công ty, dẫn đến việc hình thành hai mô hình điều chỉnh thị trường cổ phiếu.
Korajczyk và cộng sự (1991) chỉ ra rằng khi các doanh nghiệp phát hành cổ phiếu sau khi công bố thông tin tích cực, điều này giúp giảm thiểu các vấn đề bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và cổ đông Việc này không chỉ tăng cường niềm tin của nhà đầu tư mà còn cải thiện sự minh bạch trong hoạt động của công ty.
Lý thuyết MM và lý thuyết cân bằng cho thấy rằng thông tin bất cân xứng có thể dẫn đến sự gia tăng giá cổ phiếu Để tận dụng điều này, các công ty chủ động tạo ra cơ hội cho bản thân trong thời gian.
Mô hình thứ hai, giả định các tác nhân kinh tế không hợp lý (Baker và Wurgler,
Các nhà quản lý thường phát hành cổ phiếu khi họ tin rằng chi phí của nó thấp một cách phi lý và mua lại cổ phần khi chi phí cao một cách phi lý Mô hình điều chỉnh thị trường không yêu cầu thị trường phải hoàn toàn hiệu quả, mà chỉ cần các nhà quản lý tin rằng họ có khả năng điều chỉnh giá cổ phiếu Nghiên cứu của Graham và Harvey (2001) cho thấy hầu hết các nhà quản lý đều thừa nhận họ cố gắng điều chỉnh thị trường cổ phiếu và cân nhắc kỹ lưỡng về việc định giá cổ phiếu trước khi phát hành.
Baker và Wurgler (2002) đã chứng minh rằng điều chỉnh thị trường cổ phiếu có tác động lâu dài đến cấu trúc vốn của công ty Họ sử dụng thước đo giá trị thị trường cổ phiếu chia cho giá trị sổ sách cổ phiếu để phân tích Nghiên cứu của họ chỉ ra rằng những thay đổi về đòn bẩy có mối liên hệ mạnh mẽ và tích cực với phương pháp điều chỉnh thị trường, dẫn đến kết luận rằng cấu trúc vốn của công ty là kết quả của những nỗ lực điều chỉnh thị trường cổ phiếu trong quá khứ.
1.1.2 Tâm lý tránh rủi ro của nhà quản lý ảnh hưởng quyết định về cấu trúc vốn
Các mô hình lý thuyết cho rằng nhà quản lý-chủ sở hữu công ty thường không ưa thích rủi ro, do đó tỷ lệ nợ của công ty phụ thuộc vào mức độ này Khi dự án có nhiều rủi ro, chủ sở hữu sẽ giảm bớt đầu tư Tăng tỷ lệ nợ cho phép nhà quản lý nắm giữ nhiều cổ phần hơn, nhưng cũng đi kèm với rủi ro cao hơn, làm giảm lợi ích của họ do tâm lý tránh rủi ro Tuy nhiên, với các dự án chất lượng cao, sự giảm sút lợi ích này sẽ ít hơn Trong điều kiện cân bằng, nhà quản lý của công ty chất lượng cao có xu hướng tăng nợ để tín hiệu hóa chất lượng với thị trường Nghiên cứu của Leland và Pyle (1977) chỉ ra rằng tỷ lệ vốn chủ sở hữu mà chủ doanh nghiệp nắm giữ tăng theo chất lượng doanh nghiệp, vì nó được thị trường coi là dấu hiệu của chất lượng Người nắm giữ nhiều cổ phần trong dự án rủi ro chứng tỏ sự tin tưởng vào khả năng thành công của mình.
Mô hình dựa trên giả thuyết tâm lý tránh rủi ro của nhà quản lý cho thấy rằng, chủ doanh nghiệp thường có tâm lý không thích rủi ro, dẫn đến tỷ lệ vốn chủ sở hữu mà họ nắm giữ tăng theo chất lượng của doanh nghiệp Cụ thể, khi doanh nghiệp có chất lượng cao, tỷ lệ nắm giữ cổ phần của chủ doanh nghiệp cũng sẽ lớn hơn.
1.1.3 Báo hiệu với thị trường thông qua tỷ lệ nợ
Nghiên cứu này tập trung vào khả năng của công ty trong việc báo hiệu cho bên ngoài về khả năng và vị thế tài chính thông qua cấu trúc vốn Các nghiên cứu thường giả định rằng cơ hội đầu tư là không đổi, với hai loại doanh nghiệp có chất lượng khác nhau đang lựa chọn các dự án đầu tư có NPV dương Điểm cân bằng trong việc báo hiệu chất lượng doanh nghiệp được xác định qua giá trị nợ nhất định; nếu nợ thực tế vượt quá giá trị này, doanh nghiệp được hiểu là loại A (chất lượng cao, tỷ lệ nợ cao), ngược lại là loại B (chất lượng thấp, tỷ lệ nợ thấp) Do đó, công ty loại A không thể phát hành nợ vượt quá NPV của dự án loại A mà không đối mặt với nguy cơ phá sản, tương tự cho công ty loại B Điều này tạo ra trạng thái cân bằng miễn là không có động lực báo hiệu sai lệch Nếu quản lý công ty loại A báo hiệu sai thành loại B, họ sẽ không có đủ vốn cho dự án loại A, dẫn đến lợi ích thấp hơn Ngược lại, nếu quản lý công ty loại B báo hiệu sai thành loại A, họ sẽ vay nợ vượt quá NPV của dự án loại B và có nguy cơ phá sản Quản lý công ty loại B sẽ báo hiệu trung thực nếu lợi ích cận biên từ việc báo hiệu sai nhỏ hơn chi phí phá sản.
Cả hai loại hình doanh nghiệp đều cần báo hiệu trung thực, và từ đó, người bên ngoài có thể suy luận về chất lượng của doanh nghiệp dựa trên tỷ lệ nợ Poitevin (1989) đề xuất một mô hình trong đó nợ được sử dụng để báo hiệu cho thị trường, với sự phân biệt giữa công ty lớn lâu năm và công ty mới gia nhập Các công ty mới có thể chia thành hai loại: chi phí thấp và chi phí cao Chính sách tài chính của công ty sẽ cho phép nhà đầu tư phân loại chúng; nếu chính sách phù hợp với công ty chi phí thấp, họ sẽ được tài trợ, ngược lại, công ty chi phí cao sẽ không nhận được đầu tư Công ty lớn chủ yếu sử dụng vốn cổ phần, trong khi công ty mới có chi phí thấp có thể vay nợ Mức nợ được chọn sao cho nếu công ty chi phí cao cố gắng bắt chước công ty chi phí thấp, họ sẽ gặp rủi ro phá sản Do đó, không có động lực cho cả hai loại công ty mới để bắt chước nhau Lợi thế của vay nợ là giúp công ty có giá trị cao hơn, nhưng cũng tạo ra rủi ro khi bị công ty lớn tấn công bằng chiến tranh giá cả, dẫn đến nguy cơ phá sản Mô hình này lý giải tại sao các công ty mới dễ gặp rủi ro tài chính hơn so với các công ty đã có vị thế trên thị trường.
Tóm lại, giả định rằng cơ hội đầu tư không thay đổi, mô hình dựa trên giả thuyết báo hiệu cho thấy rằng các doanh nghiệp có chất lượng cao hơn sẽ có tỷ lệ nợ trong cơ cấu vốn cao hơn.
1.1.4 Cấu trúc vốn dưới góc độ kiểm soát doanh nghiệp
Nghiên cứu của Harris Raviv (1988) và Stulz (1988) cho thấy cấu trúc vốn ảnh hưởng đến kết quả thôn tính và mua lại công ty thông qua việc phân bổ quyền bỏ phiếu, đặc biệt là cổ phần của nhà quản lý Cổ phiếu thông thường đi kèm quyền bỏ phiếu, trong khi nợ không có quyền này, do đó tỷ lệ nợ so với vốn cổ phần tác động đến quyền kiểm soát công ty Mối quan hệ giữa giá trị cổ phiếu của nhà quản lý và cổ đông bên ngoài xuất phát từ khả năng bị thôn tính của công ty Cấu trúc vốn không chỉ ảnh hưởng đến giá trị công ty mà còn đến khả năng bị thôn tính và giá thôn tính Harris Raviv coi thay đổi cấu trúc vốn là biện pháp chống thôn tính, vì nó ảnh hưởng đến phân phối quyền sở hữu Các công ty mục tiêu thường có tỷ lệ nợ cao hơn, trong khi Israel (1991) cho rằng cấu trúc vốn ảnh hưởng đến dòng tiền giữa cổ đông có quyền bỏ phiếu và chủ nợ Khi sức mạnh đàm phán của cổ đông giảm, công ty sẽ phát hành thêm nợ, dẫn đến lợi ích từ thôn tính giảm Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng nếu chi phí thôn tính cao hơn, công ty mục tiêu sẽ có tỷ lệ nợ cao hơn nhưng cũng có thể nhận lợi ích lớn hơn nếu thôn tính thành công.
Các công ty mục tiêu thôn tính thường có tỷ lệ nợ cao, điều này có thể thúc đẩy phản ứng tích cực đối với giá cổ phiếu của họ Tuy nhiên, tỷ lệ nợ lại có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với khả năng thành công của các thương vụ thôn tính.
Một số bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
vốn 1.2.1 Tại các nước phát triển
Nghiên cứu của Murray Z Fran và Vidhan K Goyal, phát hành vào ngày 14/03/2003, mang tên "Nhân tố nào có tầm quan trọng đáng tin cậy quyết định nên cấu trúc vốn", phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy của các công ty đại chúng tại Mỹ Dữ liệu được thu thập từ Trung tâm Nghiên cứu Giá cả An ninh của Mỹ (CRSP) trong giai đoạn từ năm 1950 đến 2000 Nghiên cứu cũng làm rõ ứng dụng của ba lý thuyết: lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết điều chỉnh thị trường trong thực tiễn của các doanh nghiệp Mỹ.
Biến phụ thuộc trong nghiên cứu này được xác định là tỷ lệ nợ vay, được tính bằng tổng nợ vay ngắn hạn và dài hạn chia cho tổng nợ vay và vốn cổ phần.
Các yếu tố ảnh hưởng đến đòn bẩy bao gồm lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, tính chất tài sản, các yếu tố kinh tế vĩ mô như tỷ lệ lạm phát mong đợi và tốc độ tăng trưởng GDP, chính sách thuế, cùng với biến động trong việc chi trả cổ tức.
Phương pháp hồi quy tuyến tính được áp dụng để phân tích tác động của các yếu tố đến đòn bẩy tài chính Kết quả nghiên cứu cho thấy có bảy yếu tố chính có ảnh hưởng mạnh mẽ đến cấu trúc vốn của các công ty Mỹ.
Đặc thù của ngành: các công ty trong những ngành mà ngành đó có nhiều công ty sử dụng nhiều đòn bẩy thì sẽ sử dụng nhiều đòn bẩy
Giá trị thị trường tổng tài sản chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản cho thấy mối quan hệ nghịch với đòn bẩy Điều này chỉ ra rằng các công ty có giá trị thị trường vượt trội so với giá trị sổ sách thường có mức độ sử dụng đòn bẩy thấp hơn.
Tài sản thế chấp có mối quan hệ tích cực với đòn bẩy tài chính; cụ thể, các công ty sở hữu nhiều tài sản thế chấp thường có xu hướng áp dụng đòn bẩy cao hơn trong hoạt động kinh doanh của mình.
ROA tương quan nghịch với đòn bẩy Nói cách khác, các công ty có nhiều lợi nhuận hơn có xu hướng có đòn bẩy ít hơn
Cổ tức và đòn bẩy có mối quan hệ nghịch đảo; cụ thể, các công ty chi trả cổ tức thường có mức đòn bẩy tài chính thấp hơn so với những công ty không chi trả cổ tức.
Quy mô doanh nghiệp đo lường bằng Log (tài sản): tương quan thuận với đòn bẩy Các công ty có quy mô lớn có đòn bẩy cao hơn
Lạm phát kỳ vọng: tương quan thuận với đòn bẩy Khi lạm phát kỳ vọng cao các công ty có xu hướng sử dụng đòn bẩy cao
Nghiên cứu cho thấy lý thuyết cân bằng (lý thuyết đánh đổi) giải thích được 6 trong 7 nhân tố ảnh hưởng đến đòn bẩy của doanh nghiệp Mỹ Trong khi đó, lý thuyết trật tự phân hạng lại giải thích tốt cho biến lợi nhuận.
Lý thuyết điều chỉnh thị trường giải thích mối quan hệ giữa tỷ lệ giá trị thị trường tổng tài sản và giá trị sổ sách, cũng như lạm phát kỳ vọng Khi giá cổ phiếu được định giá cao, các công ty có xu hướng phát hành cổ phần thay vì vay nợ Đồng thời, với lạm phát kỳ vọng tăng trong tương lai, doanh nghiệp bắt đầu vay nợ sớm để tránh chi phí sử dụng đòn bẩy gia tăng khi lạm phát tăng.
1.2.2 Tại các nước đang phát triển
1.2.2.1 Nghiên cứu của Samuel G H Huang và Frank M Song (2002)
Nghiên cứu của Samuel G H Huang và Frank M Song (2002) mang tiêu đề "Xác định cấu trúc vốn: Bằng chứng từ Trung Quốc" nhằm mục đích xác định các yếu tố quyết định cấu trúc vốn trong các công ty Trung Quốc Bài nghiên cứu cũng điều tra xem các công ty ở các nền kinh tế phát triển lớn nhất và nền kinh tế chuyển đổi có những đặc điểm độc đáo nào Cụ thể, nghiên cứu sẽ trả lời hai câu hỏi chính liên quan đến cấu trúc vốn của các công ty này.
Các quyết định về đòn bẩy tài chính tại các công ty niêm yết ở Trung Quốc có sự khác biệt so với các công ty ở những nền kinh tế có quyền sở hữu tư nhân phổ biến và cơ chế thị trường đã được áp dụng lâu dài.
Hai là, các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ở các nước khác có ảnh hưởng tương tự trên các công ty Trung quốc hay không
Nền kinh tế Trung Quốc đang trong giai đoạn chuyển đổi từ mô hình kinh tế chỉ huy sang nền kinh tế thị trường, với hai đặc điểm nổi bật Thứ nhất, quá trình này cho thấy sự thay đổi trong cách thức quản lý và vận hành nền kinh tế Thứ hai, phần lớn các công ty Trung Quốc vẫn là doanh nghiệp nhà nước, trong đó nhà nước tiếp tục giữ vai trò kiểm soát ngay cả khi các công ty này đã trở thành công ty đại chúng.
Dữ liệu nghiên cứu đƣợc lấy từ hơn 1000 công ty niêm yết của Trung quốc thời gian từ năm 1994 đến năm 2000
Các biến số dùng để đo lường cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách bao gồm LD, TD và TL Khi vốn chủ sở hữu theo giá trị sổ sách được thay thế bằng giá trị thị trường, đòn bẩy sẽ được đo lường theo giá trị thị trường với các ký hiệu MLD, MTL và MTD.
Bảng 1.1: Danh sách biến trong nghiên cứu Samuel G H Huang và Frank M Song
Biến đo lường cấu trúc vốn
Tỷ lệ nợ dài hạn theo sổ sách (LD) được tính bằng cách lấy tổng nợ vay dài hạn và phát hành trái phiếu chia cho tổng nợ vay dài hạn, phát hành trái phiếu và vốn chủ sở hữu theo giá trị sổ sách.
MLD, hay tỷ lệ nợ dài hạn theo giá trị thị trường, được tính bằng cách chia tổng nợ vay dài hạn và phát hành trái phiếu cho tổng nợ vay dài hạn, phát hành trái phiếu và vốn chủ sở hữu theo giá trị thị trường Tỷ lệ này giúp đánh giá mức độ rủi ro tài chính của một doanh nghiệp và khả năng thanh toán các khoản nợ trong dài hạn.
TL = Tổng nợ phải trả/ tổng nguồn vốn
MTL = Tổng nợ phải trả/ tổng nguồn vốn (trong đó VCSH đƣợc tính theo giá thị trường)
TD = Tổng nợ vay và phát hành trái phiếu/ (tổng nợ vay và phát hành trái phiếu + VCSH theo giá trị sổ sách)
MTD = Tổng nợ vay và phát hành trái phiếu/ (tổng nợ vay và phát hành trái phiếu + VCSH theo giá thị trường)
1- Rủi ro kinh doanh: được đo lường bằng độ lệch chuẩn của ROA 2- ROA
3- Quy mô công ty: được đo lường bằng Log (doanh thu) 4- Tài sản cố định/ Tổng tài sản
Tổng kết các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
hưởng đến cấu trúc vốn
Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn theo lý thuyết hoặc thực nghiệm trên đây đƣợc tóm tắt lại nhƣ sau:
Bảng 1.5: Tóm tắt kết quả nghiên cứu và thực nghiệm về cấu trúc vốn
Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết điều chỉnh thị trường
Tài sản Log (tài sản) + +
Doanh thu Log (doanh thu)
Tài sản thế chấp Tài sản cố định/ tổng tài sản
Tốc độ tăng trưởng tài sản
Tốc độ tăng trưởng doanh thu
Giá trị thị trường tài sản/ giá trị sổ sách tài sản
Lưới chắn thuế không phải từ nợ
Khấu hao/tổng tài sản
Trả cổ tức - + - Đặc điểm ngành kinh tế Biến giả +/- +/-
Giá trị trung vị của đòn bẩy theo ngành
Tính hiệu quả của thị trường tài chính
Ghi chú: + tương quan thuận, - tương quan nghịch, bỏ trống: không có ảnh hưởng hoặc dự đoán rõ ràng
Chương 1 của luận văn đã trình bày một số lý thuyết cấu trúc vốn và các bằng chứng thực nghiệm các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ở các nước phát triển và các nước đang phát triển Kết quả nghiên cứu thực nghiệm đã phản ánh các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ở các nước đang phát triển và các nước phát triển khá giống nhau và phần lớn phù hợp với nội dung của các lý thuyết cấu trúc vốn Có 2 nhóm nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn gồm nhóm nhân tố bên trong và nhóm nhân tố bên ngoài doanh nghiệp Nhóm nhân tố bên trong doanh nghiệp bao gồm ROA, quy mô, tài sản thế chấp, cơ hội tăng trưởng trong tương lai, tốc độ tăng trưởng, tấm chắn thuế không phải từ nợ, trả cổ tức Nhóm nhân tố bên ngoài doanh nghiệp bao gồm giá trị thị trường trên giá trị sổ sách cổ phiếu, đặc thù ngành, lãi suất cơ bản, lạm phát kỳ vọng, tăng trưởng GNP, tính hiệu quả của thị trường tài chính, quyền của chủ nợ Điều đặc biệt ở Trung quốc là thứ tự tài trợ vốn không tuân theo lý thuyết trật tự phân hạng mà tuân theo một trật tự mới: đầu tiên là lợi nhuận giữ lại, thứ hai là vốn vổ phần, cuối cùng mới đến nợ dài hạn Trên cơ sở các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn này, chúng tôi đƣa vào kiểm định trên 257 doanh nghiệp niêm yết trên sàn Hose để xây dựng mô hình hồi quy đo lường tác động của các nhân tố đến cấu trúc tài chính của các công ty niêm yết trên sàn này.
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE
Cấu trúc tài chính các công ty trên sàn Hose giai đoạn 2008-2010
Cấu trúc tài chính của các công ty niêm yết trên sàn Hose bao gồm nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu Một nghiên cứu mô tả các chỉ số tài chính từ năm 2008 đến 2010 đã phân tích 257 doanh nghiệp niêm yết, từ đó khái quát bức tranh tài chính của các công ty này tại Việt Nam.
Bảng 2.1 Cấu trúc tài chính các công ty niêm yết trên Hose từ 2008-2010
Nợ ngắn hạn/tổng tài sản
Nợ dài hạn/tổng tài sản
Tổng nợ phải trả/tổng tài sản
Std Deviation Statistic 0.2086 0.1541 0.2186 0.2207 Skewness Statistic 0.3475 1.7331 (0.1797) 0.2037 Std Error 0.0880 0.0880 0.0880 0.0880 Kurtosis Statistic (0.7728) 2.4299 (0.8559) (0.8643) Std Error 0.1759 0.1759 0.1759 0.1759
Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính các công ty niêm yết trên sàn Hose
2.1.1 Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản
Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản bình quân của các công ty đạt 49.08%, với mức cao nhất là 98.96% và thấp nhất là 0.26% Độ lệch chuẩn 0.2186 cho thấy sự chênh lệch đáng kể trong tỷ số này giữa các công ty Điều này cho thấy tỷ trọng tổng nợ phải trả và tổng tài sản trung bình cùng nguồn vốn chủ sở hữu khá cân bằng, với một nửa tài sản được tài trợ từ nợ và nửa còn lại từ vốn chủ sở hữu.
Tỷ trọng tổng nợ trên tổng tài sản của các công ty Việt Nam tương đương với Thái Lan, nhưng cao hơn một chút so với Trung Quốc (46.24%) và Malaysia (42%) theo nghiên cứu của Samuel G.H.Huang và Frank M.Song (2002) Khi so sánh với các nước G7, tỷ lệ này ở Mỹ là 58%, Nhật Bản 69%, Đức 73%, Pháp 71%, Ý 70%, Anh 54% và Canada 56%.
2002) thì tỷ trọng nợ của các doanh nghiệp nước ta thấp hơn
2.1.2 Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản
Bảng 2.1 cho thấy tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản bình quân của các công ty là 37.44%, với mức cao nhất đạt 96.4% và thấp nhất là 0.26% Độ lệch chuẩn 0.2086 chỉ ra sự chênh lệch lớn về tỷ số này giữa các doanh nghiệp Nguồn tài trợ từ nợ ngắn hạn gần gấp ba lần so với nợ dài hạn, cho thấy các công ty niêm yết trên sàn Hose sử dụng một lượng lớn nợ ngắn hạn để tài trợ cho tài sản lưu động của mình.
Trong cấu trúc nợ ngắn hạn, nợ ngắn hạn khác chiếm tỷ trọng lớn hơn nợ vay ở hầu hết các ngành Điều này cho thấy nguồn vốn chiếm dụng không phải trả lãi ngày càng đóng vai trò quan trọng trong cấu trúc vốn ngắn hạn của doanh nghiệp trên sàn Hose.
Bảng 2.2 Cấu trúc nợ ngắn hạn trên tổng tài sản
Stt Ngành Nợ Vay/TTS Nợ ngắn hạn khác/TTS
Tổng nợ ngắn hạn/TTS
Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính các công ty niêm yết trên sàn Hose
2.1.3 Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản
Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản bình quân của các công ty Việt Nam là 11.64%, với mức cao nhất đạt 74.62% và một số công ty không có nợ dài hạn Độ lệch chuẩn 0.1541 cho thấy sự khác biệt trong nợ dài hạn giữa các doanh nghiệp nhỏ hơn so với nợ ngắn hạn Nguyên nhân tỷ lệ nợ dài hạn trung bình thấp là do thị trường nợ dài hạn chưa phát triển đa dạng, với các doanh nghiệp chủ yếu dựa vào ngân hàng và công ty cho thuê tài chính Nguồn vốn từ trái phiếu rất hạn chế, nhiều doanh nghiệp không tiếp cận được do thị trường trái phiếu Việt Nam còn non trẻ và khó khăn trong việc huy động vốn.
Bảng 2.3 chỉ ra rằng trong cấu trúc nợ dài hạn, nợ vay dài hạn chiếm tỷ trọng lớn, trong khi nợ dài hạn khác chỉ chiếm một phần rất nhỏ.
Bảng 2.3 Cấu trúc nợ dài hạn trên tổng tài sản
Vay dài hạn/TTS Nợ dài hạn khác/TTS
Tổng nợ dài hạn/TTS
Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính các công ty niêm yết trên sàn Hose
2.1.4 Tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản
Tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản bình quân đạt 50.92%, với mức cao nhất là 99.74% và thấp nhất là -1.63%, trường hợp thấp nhất thuộc về Tribeco Năm 2008, công ty này ghi nhận lỗ lớn hơn cả nguồn vốn cổ phần, dẫn đến việc triệt tiêu hoàn toàn nguồn vốn này Tỷ trọng vốn chủ sở hữu trung bình của các công ty niêm yết trên sàn Hose gần tương đương với tổng nợ.
So sánh cấu trúc tài chính giữa một số ngành tiêu biểu
Các công ty trên sàn Hose chủ yếu sử dụng vốn chủ sở hữu và nợ ngắn hạn làm nguồn tài trợ, trong khi nợ dài hạn chiếm tỷ trọng nhỏ Tuy nhiên, mỗi ngành có những đặc điểm riêng; ví dụ, ngành dầu khí và tiện ích cộng đồng có tỷ lệ nợ dài hạn cao hơn hẳn so với các ngành khác, trong khi ngành dược phẩm - y tế lại sử dụng nợ dài hạn ở mức thấp nhất Để làm rõ sự khác biệt này, chúng ta sẽ so sánh cụ thể các ngành tiêu biểu, và cấu trúc tài chính của từng ngành sẽ được trình bày trong phần phụ lục 4.
2.2.1 Tỷ trọng nợ ngắn hạn trên tổng tài sản
Hình 2.1 Tỷ trọng nợ ngắn hạn trong cấu trúc tài chính của các ngành
Nguồn: tổng hợp từ các công ty niêm yết trên sàn Hose
Một số ngành có tỷ trọng nợ ngắn hạn vƣợt trội so với các ngành khác, một số khác có tỷ trọng thấp hơn hẳn
Ngành hàng tiêu dùng và nguyên vật liệu hiện đang ghi nhận tỷ trọng nợ ngắn hạn cao nhất, vượt xa so với các ngành khác Cụ thể, nợ ngắn hạn trong ngành hàng tiêu dùng dao động ở mức 41.71%.
Nợ ngắn hạn/Tổng tài sản Công nghệ thông tin
Ngành công nghiệp dầu khí, dịch vụ tiêu dùng, dược phẩm y tế, hàng tiêu dùng, nguyên vật liệu, tiện ích cộng đồng và bất động sản chiếm tỷ lệ lớn trong nền kinh tế, với bất động sản lên đến 43.52% và ngành nguyên vật liệu dao động từ 38.18% đến 41.27% Đây là những ngành có chu kỳ kinh doanh ngắn, yêu cầu nhiều nguyên liệu để phục vụ sản xuất, do đó nhu cầu về vốn lưu động rất lớn.
Ngành tiện ích cộng đồng có tỷ trọng nợ ngắn hạn thấp nhất, chỉ từ 16.9% đến 21.11%, so với các ngành khác Điều này xuất phát từ đặc thù của ngành với tài sản cố định lớn và vốn đầu tư kéo dài, trong khi giá trị sản phẩm chủ yếu đến từ khấu hao máy móc thiết bị, dẫn đến nhu cầu vốn lưu động thấp.
2.2.2 Tỷ trọng nợ dài hạn trên tổng tài sản
Hình 2.2 Tỷ trọng nợ dài hạn trong cấu trúc tài chính của các ngành
Nguồn: tổng hợp từ các công ty niêm yết trên sàn Hose Ngành dầu khí: có tỷ trọng nợ dài hạn trung bình lớn nhất, chiếm tỷ trọng từ
Ngành này có lợi thế với tỷ lệ tài sản cố định hữu hình cao, cho phép thế chấp để vay vốn, dẫn đến cấu trúc tài chính với tỷ trọng nợ dài hạn cao hơn so với các ngành khác, dao động từ 24.52% đến 45.5%.
Nợ dài hạn/Tổng tài sản
Công nghệ thông tinCông nghiệpDầu khíDịch vụ tiêu dùngDược phẩm y tếHàng tiêu dùngNguyên vật liệuTiện ích cộng đồngBất động sản
Ngành tiện ích cộng đồng có tỷ trọng nợ dài hạn trung bình cao, đứng thứ hai với mức dao động từ 23.38% đến 26.14% Tương tự như ngành dầu khí, ngành này sở hữu nhiều tài sản cố định lớn, dẫn đến tỷ trọng nợ dài hạn cao.
Ngành công nghiệp có tỷ trọng nợ dài hạn trung bình lớn thứ ba, dao động từ 15.2% đến 15.51% Với đặc thù sản xuất, ngành này sở hữu nhiều tài sản như máy móc, thiết bị và nhà xưởng, cho phép thế chấp để vay vốn dài hạn Vì vậy, tỷ trọng nợ dài hạn trung bình của ngành công nghiệp ở mức cao.
Ngành bất động sản phụ thuộc nhiều vào vốn vay ngân hàng, với tỷ trọng nợ dài hạn trung bình lớn thứ 4, dao động từ 12.71% đến 20.5% Đặc thù của ngành này là cần vốn đầu tư lớn và sản phẩm có giá trị thế chấp cao, dẫn đến cấu trúc tài chính với tỷ trọng nợ dài hạn trung bình cao.
Ngành dược phẩm và y tế có tỷ trọng nợ dài hạn trung bình thấp nhất, chỉ dao động từ 3.05% đến 4.02% Với đặc thù nhiều rủi ro, cấu trúc tài chính trong ngành này khá an toàn, chủ yếu dựa vào vốn chủ sở hữu.
Các ngành như công nghệ thông tin, dịch vụ tiêu dùng, hàng tiêu dùng và nguyên vật liệu đều có tỷ trọng nợ dài hạn trung bình tương đối đồng nhất.
2.2.3 Tỷ trọng vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản
Hình 2.3: Tỷ trọng vốn chủ sở hữu trong cấu trúc tài chính của các ngành
Nguồn: tổng hợp từ các công ty niêm yết trên sàn Hose
VCSH/Tổng tài sản Công nghệ thông tin
Công nghiệpDầu khíDịch vụ tiêu dùngDược phẩm y tếHàng tiêu dùngNguyên vật liệuTiện ích cộng đồngBất động sản
Ngoại trừ ngành công nghiệp, dầu khí và bất động sản, ba ngành này có tỷ trọng vốn chủ sở hữu trung bình thấp hơn nợ Trong khi đó, sáu ngành còn lại có vốn chủ sở hữu chiếm tỷ trọng cao hơn nợ, dao động từ 51% đến 61% Đặc biệt, ngành dịch vụ tiêu dùng và dược phẩm-y tế có tỷ trọng vốn chủ sở hữu trung bình vượt trội so với các ngành khác.
Cấu trúc tài chính các công ty trên Hose trong mối quan hệ với rủi ro và mục tiêu tối đa hóa thu nhập cho chủ sở hữu
mục tiêu tối đa hóa thu nhập cho chủ sở hữu 2.3.1 Tính tương thích giữa tài sản và nguồn vốn
Bảng 2.4: Số công ty có vốn luân chuyển âm
Giá trị (triệu đ) Số lƣợng Giá trị
(triệu đ) Số lƣợng Giá trị
Nguồn: tổng hợp từ các công ty niêm yết trên sàn Hose
Giai đoạn 2008-2010, nhiều doanh nghiệp trên sàn Hose đối mặt với khó khăn về vốn dài hạn, khi vốn luân chuyển âm cho thấy việc sử dụng vốn ngắn hạn để tài trợ cho tài sản dài hạn Việc này, đặc biệt trong bối cảnh kinh tế bất ổn, mang lại rủi ro lớn Tổng giá trị vốn ngắn hạn sử dụng cho mục đích dài hạn trong năm 2008 là trên 6.000 tỷ đồng tại 46 doanh nghiệp, giảm xuống còn hơn 3.500 tỷ đồng ở 28 doanh nghiệp vào năm 2009, nhưng đã tăng trở lại lên trên 5.300 tỷ đồng tại 33 doanh nghiệp vào năm 2010.
Bảng 2.5: Số lượng công ty tương ứng với hệ số Khả năng thanh toán Khả năng thanh toán ngắn hạn Nhỏ hơn 1 Từ 1-1.5 Trên 1.5 - 2 Trên 2 Tổng
Khả năng thanh toán nhanh
Nhỏ hơn 0.5 Từ 0.5-nhỏ hơn 1
Nguồn: tổng hợp từ các công ty niêm yết trên sàn Hose
Khả năng thanh toán ngắn hạn được xác định qua tỷ lệ giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn, thường phụ thuộc vào đặc thù của từng ngành Nhiều doanh nghiệp có tỷ số này nhỏ hơn 1, cho thấy rủi ro tài chính Cụ thể, trong năm 2008, có 46 công ty có khả năng thanh toán ngắn hạn dưới 1, trong khi năm 2009 con số này giảm xuống còn 28 công ty.
Năm 2010, có 33 công ty phải đối mặt với nhiều khó khăn do các khoản nợ ngắn hạn đến hạn thanh toán Khả năng thanh toán ngắn hạn của các công ty này còn chứa nhiều khoản có tính thanh khoản thấp Để hiểu rõ hơn về tình hình tài chính, chúng ta cần xem xét tỷ số khả năng thanh toán nhanh.
Tỷ số khả năng thanh toán nhanh nhỏ hơn 0.5: năm 2008 có 52 công ty, năm
Trong giai đoạn từ 2009 đến 2010, số lượng công ty tăng từ 44 lên 48, trong khi tỷ số khả năng thanh toán nhanh thấp hơn 1 phản ánh tình trạng khó khăn trong thanh toán của doanh nghiệp Cụ thể, năm 2008 có 87 công ty, năm 2009 vẫn giữ nguyên con số này, nhưng đến năm 2010 giảm xuống còn 84 công ty Tỷ số khả năng thanh toán nhanh lớn hơn 0.5 và nhỏ hơn 1 cho thấy doanh nghiệp có thể đối mặt với rủi ro thanh toán, trong khi tỷ số cao lại chỉ ra rằng doanh nghiệp đang tồn kho nhiều và việc tiêu thụ hàng hóa chưa hiệu quả Đáng chú ý, khoảng một nửa trong số 257 doanh nghiệp khảo sát có tỷ số khả năng thanh toán nhanh nhỏ hơn 1.
2.3.3 Khả năng thanh toán lãi vay
Bảng 2.6: Số lƣợng công ty ứng với mức Khả năng thanh toán lãi vay (EBIT/Lãi vay) Không vay nợ Bé hơn 1 Từ 1->3 Từ 3 -> 5 Trên 5 Tổng
Nguồn: tổng hợp từ báo cáo các công ty niêm yết trên sàn Hose
Khả năng thanh toán lãi vay là chỉ số quan trọng đánh giá khả năng tài chính của doanh nghiệp, không chỉ liên quan đến lãi vay mà còn bao gồm các khoản chi phí khác như nợ gốc và chi phí hành chính Qua 3 năm khảo sát, số lượng doanh nghiệp không đủ khả năng trả lãi vay đã được ghi nhận, cho thấy tình hình tài chính của nhiều doanh nghiệp đang gặp khó khăn.
Từ năm 2008 đến 2010, số lượng doanh nghiệp có tỷ số khả năng thanh toán lãi vay nhỏ hơn 1 đã biến động: năm 2008 có 16 doanh nghiệp, năm 2009 giảm xuống còn 9 doanh nghiệp, và năm 2010 tăng lên 10 doanh nghiệp Những doanh nghiệp này thường gặp khó khăn trong sản xuất kinh doanh, dẫn đến tình trạng lỗ hoặc lợi nhuận không đủ để chi trả lãi vay.
2.3.4 Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu
Bảng 2.7: Số lượng công ty tương ứng mức ROE
Nguồn: tổng hợp từ báo cáo tài chính các công ty trên Hose
Chúng tôi phân loại mức ROE hàng năm thành ba mức, trong đó mức dưới 0 dành cho các công ty thua lỗ Mức 13% được sử dụng làm cơ sở phân tích, dựa trên lãi suất vay doanh nghiệp năm 2008, tương ứng với 150% lãi suất cơ bản 8,75% Trong năm 2008, lãi suất cơ bản thay đổi liên tục, đạt đến 14% từ tháng 7 đến tháng 10, khiến lãi suất vay thực tế còn cao hơn Năm 2009, lãi suất cơ bản là 7%, với lãi suất cho vay tối đa 10,5%, và năm 2010, lãi suất cơ bản 8% dẫn đến lãi suất cho vay tối đa 12% Mục đích của việc phân lớp này là để so sánh tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu của các công ty với lãi suất vay.
Năm 2008, trong số 257 công ty khảo sát, có 16 công ty thua lỗ và 115 công ty có ROE thấp hơn hoặc bằng lãi suất vay Đến năm 2009, tình hình cải thiện với 10 công ty thua lỗ, nhưng vẫn có 50 công ty có tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu bằng hoặc thấp hơn lãi suất vay.
Trong giai đoạn 2008-2010, có 10 công ty thua lỗ và 79 công ty có tỷ suất sinh lợi (ROE) bằng hoặc thấp hơn lãi suất vay Điều này cho thấy gần một nửa số doanh nghiệp niêm yết trên sàn Hose gặp khó khăn, khi tỷ suất sinh lợi không đạt yêu cầu so với chi phí vay.
2.3.5 Kiểm định tác động của cấu trúc tài chính hiện tại đến tỷ suất sinh lời ROE
Phương trình kiểm định tác động của cấu trúc tài chính đến ROE được xác định bởi tỷ trọng nợ dài hạn (LL) so với tổng nguồn vốn và tỷ trọng nợ ngắn hạn (SL) so với tổng nguồn vốn.
Mục đích kiểm định tác động của nợ ngắn hạn và dài hạn lên tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) là để đánh giá ảnh hưởng của nợ đến ROE, từ đó đề xuất cải thiện cấu trúc tài chính cho doanh nghiệp Kết quả hồi quy ROE theo nợ ngắn hạn cho thấy hệ số hồi quy không có ý nghĩa với giá trị Sig là 0.700, cho thấy mô hình không phù hợp Sau đó, hồi quy ROE theo nợ dài hạn đã được thực hiện, loại bỏ nợ ngắn hạn, và kết quả chi tiết được trình bày trong phụ lục 7.
Kết quả hồi quy cho thấy ROE tỷ lệ nghịch với tỷ trọng nợ dài hạn, nghĩa là khi tỷ trọng nợ dài hạn tăng, tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu giảm nếu các yếu tố khác không đổi Cụ thể, mỗi 1% tăng tỷ trọng nợ dài hạn dẫn đến giảm 0.185% ROE Điều này cho thấy nợ dài hạn trên tổng nguồn vốn làm giảm tỷ suất sinh lợi của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn Hose Tuy nhiên, mức độ giải thích của mô hình thấp với R square điều chỉnh chỉ đạt 1.4%, cho thấy mô hình chỉ giải thích được 1.4% sự biến động của ROE Do đó, tác động tiêu cực của tỷ trọng nợ dài hạn đến ROE chỉ xảy ra ở một số ít doanh nghiệp có tỷ trọng nợ dài hạn quá lớn.
Tỷ trọng tổng nợ phải trả và nguồn vốn chủ sở hữu của các công ty trên Hose khá cân đối, với việc sử dụng nhiều nợ ngắn hạn và nguồn vốn chủ sở hữu để tài trợ cho tài sản Tuy nhiên, nợ dài hạn chiếm tỷ trọng nhỏ, dẫn đến việc một số công ty sử dụng vốn ngắn hạn để tài trợ cho tài sản dài hạn, gây mất cân đối trong cấu trúc tài chính Nhiều doanh nghiệp đã lạm dụng nợ trong bối cảnh thị trường chứng khoán bùng nổ (2006-2007), đặc biệt trong lĩnh vực bất động sản và chứng khoán, dẫn đến khó khăn tài chính, hệ số khả năng thanh khoản thấp và tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu không đạt yêu cầu, thậm chí một số doanh nghiệp đã phá sản vào năm 2008 do khủng hoảng kinh tế Vinashin là một ví dụ điển hình cho tình trạng này, và hiện tại, chính phủ đã can thiệp để tái cơ cấu, chuyển nhượng nhiều khoản nợ cho các tập đoàn khác.