TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA TÂM LÝ NHÀ ĐẦU TƯ, THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA
Tâm lý nhà đầu tư và Thị trường chứng khoán
Kể từ khi Robert Shiller minh họa sự biến thiên giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán, nghiên cứu về tính hiệu quả của thị trường tài chính đã phát triển mạnh mẽ Shiller cho rằng cả yếu tố cơ bản của doanh nghiệp lẫn tâm lý nhà đầu tư đều ảnh hưởng đến giá chứng khoán, trái ngược với quan điểm trước đây cho rằng giá chứng khoán luôn phản ánh đầy đủ rủi ro cơ bản trong một môi trường đầu tư lý tưởng.
Eugene Fama, Kenneth French, James Poterba và Lawrence Summers đã chứng minh rằng tâm lý trái chiều trên thị trường có ảnh hưởng đến sự phân kỳ giá chứng khoán so với giá trị kỳ vọng, phù hợp với lý thuyết về lợi nhuận kỳ vọng điều chỉnh theo thời kỳ Nghiên cứu về sự sụp đổ thị trường năm 1987 tại Mỹ cho thấy, sau sự kiện này, nhà kinh tế Shiller đã phỏng vấn nhiều nhà đầu tư và nhận thấy họ tin rằng các yếu tố cơ bản của doanh nghiệp đã thay đổi Nejat Seyhun cũng phát hiện rằng các nhân viên nội gián đã mua cổ phiếu một cách ồ ạt trong thời gian sụp đổ và thu được lợi nhuận lớn, cho thấy họ không nhận thấy sự thay đổi trong các yếu tố cơ bản mà chỉ phản ứng với tâm lý thị trường đang biến động.
Các nghiên cứu về sự phân kỳ giá chứng khoán đã chứng minh rằng tâm lý nhà đầu tư có tác động lớn đến giá cả, với các nhà nghiên cứu như Bradford De Long và Andrei Shleifer cung cấp bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ cho luận điểm này Mặc dù có ý kiến cho rằng tâm lý nhà đầu tư sẽ bị loại trừ qua hoạt động kinh doanh chênh lệch giá, nhưng thực tế cho thấy điều này không đúng, vì kinh doanh chênh lệch giá vẫn tồn tại song song với tâm lý không sáng suốt Stephen Figlewski và Robert Shiller nhấn mạnh rằng chiến lược kinh doanh chênh lệch giá có thể mang lại rủi ro cao và không khắc phục được sự phân kỳ giá Khi đầu tư vào cổ phiếu được định giá thấp, nhà đầu tư có thể phải đối mặt với thông tin xấu, dẫn đến thua lỗ lớn hơn mong đợi Tâm lý e ngại rủi ro này ảnh hưởng đến cung cầu và giá chứng khoán, đặc biệt khi có sự tham gia của những nhà đầu tư nhiễu, gây ra tâm lý bầy đàn Những nghiên cứu này đã chỉ ra rằng giả thuyết cho rằng kinh doanh chênh lệch giá thuần túy có thể ngăn chặn tác động của tâm lý thị trường là sai lầm.
Tâm lý nhà đầu tư đóng vai trò quan trọng trong việc xác định mức giá cân bằng trên thị trường chứng khoán, ảnh hưởng đến một khối lượng lớn chứng khoán Khi tâm lý này tác động mạnh mẽ, giá cổ phiếu có thể lệch xa khỏi giá trị trung bình kỳ vọng, làm tăng chi phí cho các nhà đầu tư thực hiện chiến lược chênh lệch giá Ngược lại, nếu chỉ ảnh hưởng đến một số ít chứng khoán, việc áp dụng chiến lược này trở nên dễ dàng hơn, khuyến khích nhà đầu tư tham gia nhiều hơn Tóm lại, tâm lý nhà đầu tư có ảnh hưởng sâu sắc đến giá cả trên thị trường, bất kể số lượng cổ phiếu bị tác động.
Kết luận trên chỉ đúng khi thị trường vốn hoàn hảo, không có rào cản giao dịch và chi phí thông tin thấp Thực tế, hoạt động chênh lệch giá tốn kém và chỉ hiệu quả khi lợi nhuận đủ lớn để bù đắp chi phí Do đó, góc nhìn của nhà đầu tư về lợi nhuận từ chênh lệch giá không thể cân bằng với định giá sai do tâm lý thị trường, vì nguồn tài chính và sự kiên nhẫn của họ có giới hạn Nếu có định giá sai, một số nhà đầu tư sẽ nhận biết và có thể chờ đợi để thu lợi, nhưng việc này tốn kém vì họ phải bán khống cổ phiếu và chịu chi phí cao hơn so với giao dịch thông thường Nghiên cứu gần đây cho thấy tâm lý nhà đầu tư ảnh hưởng đáng kể đến giá chứng khoán Điều này đặt ra câu hỏi về tác động của thị trường chứng khoán đối với quyết định đầu tư và triển vọng phát triển doanh nghiệp Chúng ta sẽ xem xét một số ý tưởng liên quan trong phần tiếp theo.
Thị trường chứng khoán và Quyết định đầu tư
Việc định giá và tỷ suất sinh lợi chứng khoán có ảnh hưởng lớn đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp đã được công nhận rộng rãi Trong phần này, tôi sẽ trình bày bốn luận điểm chính, nổi bật và gây tranh cãi nhất để giải thích cho mối tương quan này.
Luận điểm 1: Giả thiết thông tin thụ động
Theo quan điểm cho rằng thông tin định giá trên thị trường chứng khoán chỉ là thông tin quá khứ và có độ trễ, thị trường không ảnh hưởng đến quyết định phân bổ nguồn vốn đầu tư của nhà quản trị doanh nghiệp Nhà quản lý được cho là nắm rõ hơn về các cơ hội đầu tư so với công chúng và nhà đầu tư, do đó, thị trường chứng khoán không cung cấp thông tin giá trị nào để hỗ trợ quyết định đầu tư Mặc dù thông tin từ thị trường có thể phản ánh ý kiến của thị trường về các cơ hội đầu tư, nhưng nó không tác động đến quyết định cuối cùng của nhà quản lý Quan điểm này cho rằng thông tin trên thị trường chứng khoán không chỉ không ảnh hưởng đến đầu tư mà còn không giúp nhà quản lý học hỏi thêm điều gì.
Giả thuyết về thông tin thụ động chỉ ra rằng thị trường, công chúng và nhà đầu tư thường thiếu thông tin về cơ hội đầu tư so với các nhà quản trị doanh nghiệp Phần lớn thông tin mà nhà đầu tư có được chủ yếu nhằm hiểu các quyết định của ban quản trị, thay vì dự đoán kết quả của những quyết định đó Nhiều nghiên cứu ủng hộ giả thuyết này tập trung vào hành vi giao dịch nội gián do ban quản trị thực hiện.
Luận điểm 2: Giả thiết thông tin chủ động
Giả thiết về thông tin chủ động cho thấy thị trường chứng khoán đóng vai trò quan trọng trong việc định hình quyết định đầu tư của doanh nghiệp Giá cổ phiếu không chỉ phản ánh giá trị thực mà còn cung cấp thông tin hữu ích cho doanh nghiệp, mặc dù độ chính xác của những thông tin này có thể thay đổi Mặc dù thị trường chứng khoán có thể là chỉ báo tốt nhất về rủi ro cơ bản, nhưng sự bất khả thi trong việc dự đoán các yếu tố này cùng với yếu tố tâm lý của nhà đầu tư có thể dẫn đến sai lệch trong giá cổ phiếu, khiến cho ban quản trị khó khăn trong việc tách biệt thông tin chính xác từ những dự báo không chính xác.
Giá thị trường, mặc dù không luôn phản ánh giá trị nội tại, vẫn có thể tác động tích cực hoặc tiêu cực đến quyết định đầu tư cuối cùng.
Luận điểm 3: Giả thiết về kênh truyền dẫn tài trợ
Theo hai luận điểm đã nêu, thị trường chứng khoán đóng vai trò quan trọng trong việc chuyển tải thông tin cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp Cụ thể, thông tin chậm và kém chất lượng sẽ không ảnh hưởng đến quyết định đầu tư, trong khi thông tin nhanh và tích cực sẽ có tác động lớn hơn Hai luận điểm tiếp theo sẽ chỉ ra rằng thị trường chứng khoán còn có vai trò chủ động hơn trong quá trình này.
Quan điểm về kênh truyền dẫn tài trợ nhấn mạnh rằng các nhà quản trị phụ thuộc vào việc huy động vốn từ thị trường chứng khoán để đưa ra quyết định đầu tư Điều này áp dụng cho cả công ty phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng lẫn các công ty phát hành chứng khoán riêng lẻ Trong các lần phát hành này, nếu giá chứng khoán được định cao, chi phí sử dụng vốn sẽ giảm Trong một thị trường hiệu quả, công ty khó có thể tìm được thời điểm phát hành vốn cổ phần tốt nhất Ngược lại, trong một thị trường không hiệu quả, công ty có thể chọn thời điểm khi cổ phiếu được định giá cao để phát hành vốn, từ đó sử dụng nguồn vốn giá rẻ cho các dự án đầu tư.
Luận điểm 4: Giả thiết về áp lực thị trường và kênh truyền dẫn cung ứng
Luận điểm này cho rằng thị trường chứng khoán có thể tác động đến quyết định đầu tư của ban quản trị, ngay cả khi không trực tiếp ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn cổ phần Ví dụ, khi nhà đầu tư không còn quan tâm đến ngành dầu mỏ và bán ra một lượng lớn cổ phiếu, giá cổ phiếu sẽ giảm mạnh, dẫn đến rủi ro cho các nhà quản lý như bị sa thải hoặc cắt giảm lương thưởng Để đối phó với những áp lực này, ban quản trị có thể đưa ra các quyết định đầu tư không tối ưu nhằm duy trì giá cổ phiếu và cải thiện hình ảnh của công ty trên thị trường.
Một phiên bản đặc biệt của giả thuyết áp lực thị trường và kênh truyền dẫn cung ứng là lý thuyết và mô hình tầm nhìn ngắn hạn Khi nguồn tài chính cho việc thực hiện kinh doanh chênh lệch giá bị hạn chế, nhà đầu tư sẽ trở nên thiếu kiên nhẫn và có nhu cầu thanh khoản cao hơn Trong tình huống này, nhà quản lý sẽ thực hiện việc cung ứng đầu tư mạnh mẽ hơn để đáp ứng nhu cầu của thị trường.
PHÂN TÍCH THỰC TẾ MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐỊNH GIÁ TRÊN THỊ TRƯỜNG VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP 1 Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Phương pháp nghiên cứu
Dữ liệu được thu thập từ các nguồn cung cấp số liệu kế toán, thông tin giao dịch cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi từ các trang tài chính uy tín tại Việt Nam như cafef.com, cophieu68.com và baocaohopnhat.com Dữ liệu này bao gồm thông tin của các công ty niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX từ khi niêm yết đến hết năm 2012 Chỉ các công ty có thời gian niêm yết từ 5 đến 12 năm, từ 2001 đến 2012, với số liệu kế toán dương cho tài sản, nguồn vốn và đầu tư, được đưa vào mẫu nghiên cứu, tổng cộng là 662 công ty Sau khi thu thập, dữ liệu được đối chiếu giữa các nguồn để đảm bảo tính đồng nhất và so sánh với kho dữ liệu kiểm toán nơi tôi làm việc nhằm đạt độ tin cậy cao nhất Phương pháp định lượng sử dụng trong nghiên cứu là mô hình Bình phương nhỏ nhất OLS cho hồi quy đa biến.
Mô tả các biến và cách tính toán các biến số được sử dụng trong nghiên cứu này:
I Đầu tư/Chi tiêu vốn/CAPEX
TSCĐ mới được tính toán theo công thức: TSCĐ cũ cộng với CAPEX và trừ đi khấu hao Dữ liệu về tài sản cố định được lấy từ Bảng cân đối kế toán, trong khi thông tin về khấu hao được trích xuất từ Báo cáo lưu chuyển tiền tệ.
K Vốn/Tài sản cố định thuần/Net PPE (Net property, plant and equipment)
Bảng cân đối kế toán
ACCR Tổng dồn tích/Accruals
NCCA Tài sản ngắn hạn phi tiền mặt/Non-Cash current assets
Bằng Giá trị tổng tài sản ngắn hạn trừ đi khoản mục Tiền và các khoản tương đương tiền Số liệu lấy từ Bảng cân đối kế toán
CL Các khoản phải trả ngắn hạn/Current liability
∆CL được tính bằng cách lấy sự thay đổi trong các khoản phải trả ngắn hạn, trừ đi sự thay đổi trong vay và nợ ngắn hạn, và tiếp tục trừ cho sự thay đổi trong các khoản thuế thu nhập phải nộp cho Nhà nước Các số liệu này được trích xuất từ Bảng cân đối kế toán.
DEP Khấu hao tài sản cố định/Depreciation &
Số liệu lấy từ Bảng cân đối kế toán và Báo cáo lưu chuyển tiền tệ
NORMALACCR Dồn tích thông thường/Dồn tích bắt buộc/NormalAccruals
SALES Doanh thu/Sales Số liệu lấy từ Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh
DACCR Dồn tích linh hoạt/Discretionary Accruals
Bằng tổng dồn tích trừ đi dồn tích thông thường
CF Dòng tiền được tính bằng tổng thu nhập trước các khoản bất thường cộng với khấu hao Dữ liệu này được trích xuất từ Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh và Báo cáo lưu chuyển tiền tệ.
Q Chỉ số Tobin’s Q/Q trung bình
Bằng giá trị thị trường của tài sản chia cho giá trị sổ sách của tài sản Trong đó giá trị thị trường của tài sản
Giá trị sổ sách của tài sản cộng với giá trị thị trường của vốn cổ phần thường, sau đó trừ đi giá trị sổ sách của vốn cổ phần thường và tài sản thuế thu nhập hoãn lại.
Số liệu về giá trị sổ sách và tài sản thuế thu nhập hoãn lại được lấy từ Bảng cân đối kế toán
Giá trị thị trường của vốn cổ phần thường được xác định bằng cách nhân số lượng cổ phiếu đang lưu hành vào cuối năm với giá đóng cửa của cổ phiếu tại thời điểm đó.
EQUISS Lượng tiền thu được từ phát hành chứng khoán/Equity issue
Báo cáo tài chính cung cấp cái nhìn sâu sắc về dữ liệu lịch sử của các sự kiện thị trường, giúp phân tích sự tăng trưởng trong vốn cổ phần và thặng dư vốn cổ phần trên Bảng cân đối kế toán Việc đối chiếu các chỉ số này là cần thiết để đánh giá tình hình tài chính và khả năng sinh lời của doanh nghiệp, từ đó hỗ trợ ra quyết định đầu tư hiệu quả.
TURN Vòng quay cổ phiếu/Share turnover
Chỉ số này phản ánh thời gian nắm giữ trung bình của cổ phiếu doanh nghiệp, được tính bằng cách lấy trung bình tỷ lệ giữa khối lượng cổ phiếu giao dịch và khối lượng cổ phiếu đang lưu hành trong tháng.
Biến số đại diện cho định giá sai mà tôi sử dụng là lượng dồn tích của doanh nghiệp Trước khi phân tích sâu hơn, cần làm rõ khái niệm "dồn tích" (accruals) trong kế toán và tài chính doanh nghiệp, được hiểu theo hai nghĩa.
Nguyên tắc dồn tích (Accrual basis) là một nguyên tắc cơ bản trong kế toán, cho phép doanh nghiệp ghi nhận doanh thu và chi phí khi chúng phát sinh về mặt bản chất, mà không cần có dòng tiền tương ứng Thay vì chỉ ghi nhận tiền mặt tăng hoặc giảm, doanh nghiệp có thể ghi nhận các khoản phải thu, phải trả, doanh thu chưa thực hiện, và ứng trước, cũng như áp dụng phương pháp khấu hao Đây là một khái niệm nguyên tắc và ước lệ, không mang tính định lượng.
Nghĩa thứ hai của "dồn tích" là lượng dồn tích, đại diện cho sự chênh lệch giữa doanh thu và chi phí với dòng tiền thực tế, có thể được tính toán từ các thông số trên báo cáo tài chính của doanh nghiệp Các thông số này được tổng hợp từ các giao dịch theo nguyên tắc dồn tích Trong nghiên cứu này, tôi sử dụng "dồn tích" với nghĩa là một đại lượng có thể định lượng và tính toán từ báo cáo tài chính.
Lượng dồn tích trong kế toán được chia thành hai thành phần chính: dồn tích thông thường và dồn tích linh hoạt Dồn tích thông thường phản ánh bản chất hoạt động của doanh nghiệp, trong khi dồn tích linh hoạt có thể thay đổi tùy thuộc vào quyết định của ban quản trị, nhằm điều chỉnh doanh thu hoặc chi phí.
Nhiều nghiên cứu trước đây cho thấy mối quan hệ chặt chẽ giữa dồn tích linh hoạt và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu công ty Cụ thể, các công ty có dồn tích linh hoạt cao thường được thị trường định giá cao hơn so với giá trị nội tại, so với những công ty tương tự có thu nhập giống nhau nhưng dồn tích linh hoạt thấp.
Nghiên cứu của Sloan (1996) chỉ ra rằng các công ty có mức dồn tích linh hoạt cao hoặc thấp so với các công ty khác sẽ trải qua sự thay đổi tỷ suất sinh lợi trên cổ phiếu trong các kỳ sau, với biến động mạnh nhất xảy ra ngay sau khi công bố thông tin về dòng thu nhập tương lai Toeh, Welch và Wong (1998a,b) cũng phát hiện rằng các công ty phát hành cổ phiếu lần đầu hoặc riêng lẻ với dồn tích linh hoạt cao nhất thường có tỷ suất sinh lợi thấp nhất sau khi phát hành Gần đây, nghiên cứu của Chan và các cộng sự (2001) đã xác nhận lại kết quả này, cho thấy rằng các công ty có dồn tích linh hoạt cao sẽ gặp tình trạng giảm tỷ suất sinh lợi trên cổ phiếu trong các kỳ tiếp theo, với hầu hết các cổ phiếu có biến động tỷ suất sinh lợi bất thường tập trung ở những công ty này.
Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy, những công ty có mức dồn tích linh hoạt cao thường bị định giá sai trong ngắn hạn Khi chất lượng nguồn thu nhập thực sự được thị trường công nhận, kỳ vọng thu nhập tương lai của cổ đông sẽ giảm, dẫn đến việc điều chỉnh giá cổ phiếu về giá trị nội tại của doanh nghiệp Do đó, nghiên cứu này sử dụng dồn tích linh hoạt như một chỉ báo đáng tin cậy cho hiện tượng định giá sai trên thị trường chứng khoán.
Nội dung và các kết quả nghiên cứu
3.1 Mô hình định tính minh họa mối liên hệ giữa quyết định đầu tư và việc định giá sai trên thị trường
Tôi khởi đầu bằng cách giới thiệu một mô hình định tính đơn giản, nhằm tạo nền tảng và động lực cho việc thực hiện nghiên cứu thực nghiệm trong các phần tiếp theo.
Mô hình định tính này, phát triển từ thành tích chói lọi của Stein (1996), phân tích ảnh hưởng của việc định giá sai trên thị trường đến quyết định đầu tư của công ty Cụ thể, công ty sử dụng lượng vốn K tại thời điểm 0 để sản xuất hàng hóa, với K là biến ngẫu nhiên liên tục tương ứng với giá c Giá trị nội tại của doanh nghiệp tại thời điểm t được biểu diễn là V(K), trong khi giá trị thị trường tại thời điểm t là V mkt (K) = (1 + αt)V(K), với αt là thước đo định giá sai Mức độ định giá sai này phụ thuộc vào chỉ số α và giảm dần theo thời gian với tốc độ p, cụ thể là αt = αe -pt.
Giả sử các cổ đông của công ty có tầm nhìn đầu tư ngắn hạn, họ sẽ cần thanh khoản vào thời điểm t + u Thời hạn thanh khoản tuân theo quy luật Poisson với tốc độ trung bình là qj.
Tốc độ qj nhỏ cho thấy cổ đông j có tầm nhìn đầu tư dài hạn, tức là họ giữ cổ phiếu trong nhiều năm sau khi đầu tư Ngược lại, cổ đông có tầm nhìn ngắn hạn sẽ có tốc độ qj lớn.
Mức hữu dụng của cổ đông j tại thời điểm 0 được định nghĩa như sau:
Thu nhập kỳ vọng của cổ đông được tính bằng bình quân gia quyền giá cổ phiếu trước và sau khi giá trị nội tại được công bố Để đơn giản hóa, chúng ta có thể chuẩn hóa số lượng cổ phiếu về 1 đơn vị Điều này cho thấy lợi ích kỳ vọng của cổ đông phụ thuộc vào khả năng nhận được thanh khoản trước khi giá thị trường phản ánh đúng giá trị nội tại của công ty Tốc độ xuất hiện của nhu cầu thanh khoản, ký hiệu là q, càng lớn thì trọng số của yếu tố giá bị xác định sai càng cao Ngược lại, khi p lớn (công ty có các dự án đầu tư ngắn hạn), trọng số của yếu tố giá được định đúng sẽ cao hơn Phương trình điều kiện này giúp xác định đầu tư tối ưu cho nhà quản trị.
Mức đầu tư tối ưu K* là mức mà không có định giá sai (α = 0) và thỏa mãn điều kiện V’(K) = c Khi công ty được định giá cao (α dương), nhà quản trị có xu hướng đầu tư vượt mức K* Dù lợi ích từ dự án đầu tư không lớn bằng chi phí, sự định giá cao của thị trường có thể bù đắp cho khoản lỗ từ đầu tư kém hiệu quả Điều này cho thấy rằng định giá cao tạm thời của thị trường có thể vượt qua hoặc bù đắp cho hình phạt do đầu tư không hiệu quả cho đến khi thị trường điều chỉnh về mức giá đúng.
Theo phân tích, động cơ của ban quản trị để đầu tư vượt mức tối ưu tăng lên khi thời gian dự kiến xảy ra sai lệch định giá kéo dài và giảm khi tầm nhìn của cổ đông cải thiện Điều này xảy ra vì nhà quản trị muốn tận dụng tình hình định giá sai để mở rộng khoảng cách giữa giá chứng khoán thị trường và giá trị nội tại Ngược lại, ban quản trị sẽ cắt giảm đầu tư nếu công ty bị định giá thấp do thị trường có cái nhìn bi quan về giá trị của nó.
3.2 Phân tích thực nghiệm và các kết quả
Trong phần tiếp theo, tôi sẽ trình bày các mô hình định lượng nhằm lượng hóa và kiểm định những phân tích định tính, bao gồm kết quả nghiên cứu thực nghiệm với việc chạy hồi quy cho mô hình OLS Các hàm hồi quy được đánh số lần lượt từ r1 đến r6 Đối với mỗi hàm hồi quy, tôi sẽ cung cấp kết quả hệ số tương quan chuẩn hóa giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc (tỷ số Đầu tư trên vốn), cùng với sai số chuẩn của các ước lượng hệ số tương quan và hệ số xác định R² của mô hình Mô hình hồi quy gốc được trình bày là r1.
Chúng ta bắt đầu bằng mô hình gốc của nghiên cứu trong đó biến phụ thuộc của phương trình hồi quy là tỷ số Đầu tư trên vốn ( ,
Đầu tư Ii,t đại diện cho chi tiêu vốn trong năm, trong khi vốn Ki,t-1 là giá trị tài sản cố định đầu năm Hệ số Tobin’s Q, Qi,t-1, được tính bằng tỷ số giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách tại đầu năm.
Giá trị thị trường của tài sản được xác định bằng cách cộng giá trị sổ sách của tài sản với giá trị thị trường của cổ phiếu thường, sau đó trừ đi tổng giá trị sổ sách của cổ phiếu thường và khoản thuế hoãn lại trên bảng cân đối kế toán CFi,t-1/Ki,t-2 là tổng thu nhập không bao gồm các khoản bất thường và chi phí khấu hao trên vốn đầu kỳ Tổng dồn tích (ACCRi,t) được tính theo công thức cụ thể.
∆NCCA đại diện cho sự thay đổi trong tài sản ngắn hạn không bao gồm tiền và các khoản tương đương tiền, trong khi ∆CL là sự thay đổi trong các khoản phải trả hiện hành sau khi trừ đi nợ và vay ngắn hạn cùng với thuế phải nộp Khấu hao tài sản cố định hữu hình và vô hình được thể hiện qua DEP Các khoản dồn tích phát sinh dựa trên nguyên tắc kế toán dồn tích, bao gồm cả những khoản bắt buộc và những khoản mà doanh nghiệp có quyền quyết định ghi nhận hay không Nhà quản trị thường sử dụng dồn tích để điều chỉnh lợi nhuận, chẳng hạn như hoãn ghi nhận chi phí, đẩy nhanh doanh thu qua tín dụng thương mại, giảm tốc độ khấu hao tài sản cố định hoặc ghi nhận tỷ lệ nợ khó đòi thấp hơn thực tế Để ghi nhận tính linh hoạt trong dồn tích, tôi áp dụng phương pháp được khuyến nghị bởi Chan và các cộng sự trong nghiên cứu năm 2001.
Tôi đo lường thành phần dồn tích thông thường như một phần của tổng dồn tích và điều chỉnh theo doanh thu của công ty Điều này cho thấy mức độ dồn tích không phải là con số cố định mà phụ thuộc vào tình hình và đặc điểm của từng công ty Chẳng hạn, các công ty có tài sản cố định lớn như hãng máy bay hay công ty sản xuất sẽ có khấu hao cao hơn so với các công ty trong lĩnh vực dịch vụ hoặc thương mại.
Kết quả của r1 cho thấy việc định giá sai trên thị trường ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp, với mức đầu tư trên vốn có thể thay đổi khoảng 2,11% khi dồn tích linh hoạt biến động một độ lệch chuẩn Điều này chỉ ra một hiệu ứng kinh tế đáng chú ý, tuy nhiên, r1 vẫn chưa cung cấp thông tin về kênh truyền dẫn.
Có thể lý giải như sau:
Hiểu kết quả của r1 có thể được giải thích qua nghiên cứu của Stein, Baker và Wurgler (2003), cho thấy rằng trong tình huống thị trường định giá cao cổ phiếu, doanh nghiệp có thể phát hành cổ phiếu để huy động vốn cho các dự án đầu tư Các công ty có định giá cao thường có xu hướng phát hành cổ phiếu mới nhiều hơn, đặc biệt là những công ty đang gặp khó khăn về nguồn tiền hoặc khả năng vay nợ.
Mặc dù cách hiểu này có lý, tôi muốn tìm hiểu xem liệu có kênh truyền dẫn nào khác ngoài việc phát hành vốn cổ phần mới để tài trợ cho đầu tư hay không Cụ thể, tôi đang kiểm định sự tồn tại của một kênh mới mà tôi gọi là kênh cung ứng.