GIỚITHIỆUCHUNG
Trongthếgiớihoànhảocủailervàodiglini(MM)quyếtđịnhcổtứcvà uyếtđịnhđầutưđộclập,táchbiệtnhaubởivìcôngtycóthểđạtđượcnguồnvốnkhônggiớ ihạn.Tuynhiêntrongthếgiớithực,trongthịtrườngbấthoànhảocáccôngt y khôngthểcóđược nguồnvốnkhônggiớihạnchocảquyếtđịnhcổtứcvàquyếtđịnhđầutư,họphảidựa nhiềuhơnvàodòngtiềnmặtđượctạoratừtrongnộibộcôngt y Khidòngtiền củacôngtybiếnđộngtrởnên bấtđịnh,vídụnhưkhicôngtybịcạnkiệttiền,thiếuhụttiềnthìcôngtyphảiđưrquyếtđịnhcắtgi ảmcổtức,cắtgiảmđ ầ u tư,điềuchỉnhviệcnắmgiữtiềnmặthoặctìmnguồntàitrợtừbênngoài.
Các nhà đầu tư đóng vai trò quan trọng trong việc cung cấp nguồn lực vốn cho các công ty, và họ cần thông tin đầy đủ, chính xác về các công ty để đưa ra quyết định Thị trường hiệu quả cho thấy rằng thông tin được hấp thụ bởi các nhà đầu tư và ảnh hưởng đến giá cổ phiếu Quan điểm này xuất phát từ tranh luận của Miller & Modigliani (1961), cho rằng chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp nếu cổ đông không quan tâm đến nó Báo cáo tài chính, đặc biệt là báo cáo lỗ lãi, cung cấp thông tin quan trọng cho nhà đầu tư về thu nhập và hoạt động kinh doanh của công ty Các số liệu trong báo cáo tài chính không chỉ quan trọng mà còn ảnh hưởng đến quyết định đầu tư, vì chất lượng thu nhập là một trong những thông tin được coi trọng (Francis và Lafond, 2004) Do đó, nghiên cứu mối quan hệ giữa quyết định cổ tức và quyết định đầu tư dưới tác động của tình hình bất định trong dòng tiền có thể nâng cao khả năng dự báo thu nhập trong tương lai, giúp người sử dụng thông tin tài chính đưa ra quyết định tối ưu trong việc lựa chọn cổ phiếu và danh mục đầu tư.
Hầuhếtcácnghiêncứuvềmốiliênhệnàyđãđượctiếnhànhởcácnướcpháttriểnvàch ornhữngkếtu ả khôngthốngnhấttùythuộcvàođặcđiểmcủt ừn g thịtrường.Chon ê n mụ ctiêuc ủ b à i nghiên cứunàylàn g h i ê n cứut h ựcn g h i ệmm ốiquanhệgiữaquyếtđịnhcổt ứcvàquyếtđịnhđầutưtrongđiềukiệndòngtiềnbấtđịnhb ằngcáchquansátmẫugồmcáccôngt yniêmyếttrênHOSEtừnăm2008đếnnăm20 1 2
3 Xemxétmốiquanhệgiữaquyếtđịnhcổtứcvàquyếtđịnhđầutưlàtuyếnt í n h hay phituyếndướinhữngmứcđộbiếnđộngkhácnhaucủadòngtiền? Đểtrảlờicáccâuhỏinghiêncứunàytôisửdụngphươngphápluậntươngtựn h ư ph ươngphápc ủ Dnielvàcáccộngsự(2008)đểnghiêncứuxemcáccôngtyniêmyếtt r ê n gi ảiuyếtv ấ n đềtínhbấtđịnhc ủdòngtiềnrso,
(trongđótínhb ấtđịnhc ủadòngtiềnđượcđ o l ư ờ n g bằngt h i ế u h ụ t dòngt i ề n ( c s hflosh o rt f ll)vàbấtổndòngtiền(cashflowvolatility)).Cụthểlàtôidùng phươngphápt h ốngkêmôtảdữliệu,vẽbiểuđồminhhọađộnhạyđầutư- cổtứct h yđổitheot í n h bấtđịnhtrongdòngtiềncókiểmsoátcácbiếnkhácvàdùngmôhìnhh ồiuyđầut ư – cổtứcbằngcáchđưtácđộngtươngtáccủagiữacổtứcvàtínhbấtđịnhdòngtiềnthôngquabi ếnrankcủadòngtiềnbấtđịnhvàomôhìnhhồiquybằng2môhìnhh ồiquytừngphần(piecew iseregressionmodel)vàhồiquybậc3(cubicregressionm o d e l )
Nghiên cứu cho thấy mối quan hệ giữa đầu tư và cổ tức phụ thuộc vào biến động của dòng tiền Khi dòng tiền biến động bất ổn, công ty thường cắt giảm chi đầu tư và cổ tức Trong tình huống dòng tiền ổn định, chính sách cổ tức có thể thay đổi theo mức biến động của dòng tiền Tuy nhiên, khi dòng tiền bất ổn ở mức cao, việc cắt giảm cổ tức diễn ra mạnh mẽ hơn, trong khi đầu tư có xu hướng giảm nhẹ Để giải quyết tình trạng dòng tiền bất ổn, các công ty thường gia tăng vốn từ bên ngoài mà không cắt giảm số dư tiền mặt Kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ giữa quyết định cổ tức và quyết định đầu tư dưới tác động của dòng tiền bất ổn tại thị trường Việt Nam không tương đồng với các lý thuyết truyền thống, cho thấy sự bất cân xứng thông tin nghiêm trọng và nhận thức của nhà đầu tư về tình hình tài chính của công ty.
Ngoàiphầngiớithiệuchungkếtcấucủaluậnvăngồmcácphầnsau: hần2:Khungphântích hần3:Môtảdữliệunghiêncứuvàphươngphápluận hần4:Kếtquảnghiêncứu hần5:Kếtluậncủbài
KHUNGPHÂNTÍCH
Cácnhântốkhác Error!Bookmarknotdefined 2.3 PhântíchđịnhtínhvềmốiquanhệgiữaquyếtđịnhcổtứcvàquyếtđịnhđầutưởthịtrườngVi ệtNam:……………………………………………………………………….1 6 3 DỮLIỆUVÀPHƯƠNGPHÁP LUẬN
),cáchạnchếtàichính(olt,2003)vàtínhlinhhoạttàichính(Daniel,denis&Naveen,2008) đểxemxétmốiliênhệnày.
Hạnchếtàichínhlàmộttrongnhữngmốiquantâmlớnnhấtảnhhưởngđếntriểnvọngc ũngnhưtiềmnăngpháttriểncủcácdonhnghiệptrêntoànthếgiới.Vớivaitròquantrọng,các donhnghiệpđượctinrằngđểcôngtytăngtrưởng,pháttriểnt h ì nỗlựcđểgiảmbớtcáchạn c hếtàichínhchocácdo nhnghiệplàmộtmụctiêuq u a n trọngđốivớicácnhàhoạchđịnhchín hsáchtrêntoànthếgiới.
Nhữngtiềnđềcơbảnđằngsucácchínhsáchnàylàcómộtnghịchltrongthịt r ư ờ ng tíndụnglàloạitrừcácdoanhnghiệpcóchấtlượngcaovớinhữngtưởngtốt(vídụ,cácdựáncóNVdương)thìcácdonhnghiệpcònlạikhôngthểhoặcrấtkhótiếpcậnnguồnvốnđầyđủđểbắtđầu côngviệckinhdoanh
Phầnlớncác tàiliệuhọc thuậtdođó đãtậptrungphân tíchbảnchấtcủanhữnghạnchếnày,tácđộngcủc h ú n g đếnviệctiếpcậnnguồntàitrợvàtác độngcủviệclàmgiảmcáchạnchếtàichínhlêntỉsuấtsinhlợicủacáccôngty.
Tnhn h hoạttchnh:đượcsửdụngđểmôtảkhảnăngphảnứnglinhhoạtcủamộtc ôngtyvớicácchiphíphátsinhbấtthườngvàcáccơhộiđầutưbấtngờ.Tínhlinhhoạttài chínhthườngđượcđánhgiábằngcáchxemxétcáccôngtysửdụng đònbẩytàichínhcũngnhư nắmgiữtiềnmặtrasao.
Cáccôngtyvớisựlinhhoạtvềtài chínhcothìcóthểtồntạithời điểmkinhtếkhókhăncũngnhưtậndụngđượccáccơhộiđầutưbấtngờ.Cáccôngtykhôngthể đ á p ứngđượcsựlinhhoạttàichínhkhiđốimặtvớinhữngthấtbại,khókhănkhôngl ư ờ n g t rướcđượccóthểthiếucácnguồnlựcđểtồntạitrongsuythoáikinhtếdàihạn.
TheoDaniel,DenisD.JvàNaveen(2010) thìvớicùngmộtmứcthiếuhụttrongd ò n g tiềnthìcáccôngtyvớisựlinhhoạttàichính lớn hơn thìsẽcómứccắtgiảmđầutư,cắtgiảmcổtứcthấphơnsovớicáccôngtyvớisựlinhhoạttàichínhké mhơn.
Trongkhicácđol ư ờ n g cụthểchotính linhhoạttà i chínhcóthểkhácnhaugiữc á c nhàphântíchvànhàđầutư,dnhmụcđượcchấpnhậnvềtínhlinhhoạtbaog ồm:
+Nắmgiữtiềnmặt:baogồmtiềngiấy,tiềnkimloại,séc,thưchuyểntiền,vàtiềngửing ânhàng.
Cácr ủ i ro liênu nđếnnhữngđònb ẩ y tài c h í n h c o.Tỷlệc oc ũ n g cót h ể làmhạnch ếkhảnăngvy nợcủc ô n g tydođólàmgiảmtínhlinhhoạttàichínhcủac ô n g ty.
TheoDeAnglegovàDeAnglego( 2 0 0 6 b ) c h o rằngcáccôngtynên duyt r ì mứcđộ đònbẩytàichínhthấpđểbảotồnkhảnăngvaynợkhiphảiđốimặtvớinhuc ầuvốncokhônglư ờngtrướcđượctránhphảicắtgiảmcổtức,cắtgiảmđầutư.
Bất cân xứng thông tin là một lỗ hổng lớn trong thị trường, ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức Easterbrook (1984) cho rằng cổ tức có thể được sử dụng để giảm thiểu các chi phí đại diện và điều này dẫn đến việc các công ty chi trả cổ tức và huy động nguồn vốn mới cùng lúc Lý thuyết khác về bất cân xứng thông tin cũng cho thấy chi phí đại diện có thể đóng vai trò trong chính sách chi trả cổ tức Theo Myers và Majluf (1984), trong bối cảnh thông tin bất cân xứng, nhà quản lý có thể phải từ bỏ dự án đầu tư và để giảm tình trạng thiếu đầu tư, họ có thể cần dựa vào nguồn kinh phí từ vốn nội bộ Điều này cho thấy công ty có thể hạn chế chi trả cổ tức để xây dựng một cấu trúc tài chính linh hoạt hơn, từ đó thể hiện mối tương quan nghịch chiều giữa cổ tức và cơ hội đầu tư Tương tự, tranh luận về dòng tiền tự do của Jensen cũng cho thấy rằng thanh toán cổ tức có thể được sử dụng để kiểm soát việc xây dựng đế chế của nhà quản lý.
MichaelyRoberts[2007],sửdụngdữliệutừcủnướcAnh,chothấy rằngcácc ô n g tycôngíchbảovệnhàđầutư hơn,chitrảcổtứctươngđốicohơnvànhạycảmhơ n vớinhữngthyđổitrongcơhộiđầutư.
Nhưnghiêncứuc ủaTS.TrầnThịHảiLđăngtrêntạpchí Ph á t triểnvàhộiNhậpsố4 (14)–tháng5-
6/2012nghiêncứuvề“QuanđểmcủacácnhàquảnlýdoanhnghiệpViệtNamvềchínhs áchcổtứcvớigiátrịdoanhnghiệp”lậpbảngkhảosátđượcgửitới300nhàquảnlýcủacácd oanhnghiệpthuvề76bảngkhảosátđạtyêucầukếtquảlà:họkhôngphân địnhrõlàchính sáchcổtức tácđộngđếnchínhs á c h đầutưhyngượclạinhưngsốngườitrảlờiđồngývàrấtđồngýchoph átbiểuc h í n h sáchcổtứccủamộtcôngtyảnhhưởngđếncácdựánđầutưmớicũngxấpxỉ ,đồngývớichínhsáchcổtứcảnhhưởngđếnchiphísửdụngvốn.Gần70%ngườitrảlờiđồngýb aquyếtđịnhđầutư,tàitrợvàcổtứccóliênquanvớinhau.
Nhưvậy,phầnlớncácnhàquảntrịcủacácdoanhnghiệpViệtNamnhậnthứcđượcrằn gchínhsá ch cổtứclàmộtc h í n h s á c h quan trọngvà năngđộngvàcót ác đ ộ n g đếngiátrị doanhnghiệpvàgiácổphầncủadoanhnghiệptrênthịtrường,songnhậnthứccủahọchưt h ậ tsựrõràngvềchínhsáchđầutưdẫndắtchínhsáchcổtứch yngượclại. hântíchtươngunvềmốiquanhệgiữacổtứcvàđầutưdựavàodữliệumẫunghiêncứu ở p h ầns a u t a t h ấyhệs ốtươngu ngiữac ổt ứcvàđ ầ u t ư là0 3 0 v ớ imứcnghĩđiềunàycón ghĩlàcótồntạimốiquanhệgiữaquyếtđịnhcổtứcvàquyếtđịnhđầutư.
PearsonCorrelation Investment Sig.(2- tailed)N PearsonCorrelation
Trongvòngnămtrởlạiđây,sốliệuthốngkêcủaVietstockchothấysốlượngc á c doanh nghiệpniêmyếttrênsànHOSEkhôngchitrảcổtứcngàycàngtăngco.Đếncuốinăm2 0 2,sốl ư ợ ngdoanhnghiệpt r ê n s à n t ă n g lên2 8 đ ơ n vịt h ì tỷlệdoanhnghiệptrảcổtứctiềnmặt vàkhôngtrảcổtứcđãgầntươngđươngnhuvớitỷlệ47%và45%. ình2 3 :Xuhướngtrảc ổtứcc ủadoanhn g h i ệpn i ê m yếtt r ê n HOSEtrongthờigianq uatừnăm200-2012 (nguồnVietstock).
Theobàinghiêncứu“h nhsáchcổtứccủacácdoanhnghiệpViệtNamtongmôtư ờ ngthuế,lạmphátvà diễn biếnthịtườngvốn”đăngtrêntạpchíCạnhTranh&TáiCấuTrúcDNVNSố2( 1 2 ) - Tháng1-
2/2012PHÁT TR I ỂN&HỘINHẬPcủaThs.DươngKh:ĐạihọcKinhtếTP.HồChíMinh:
V à onăm2008, vớisựleothangcủakhủnghoảngtàichínhtoàncầu,thịtrườngchứngkhoánsụtgiảms â u , nhi ềucôngtyniêmyếtcókếtquảkinhdoanhgiảmmạnhsovớinăm200.Trướctìnhhìnhn ày,lẽracáccôngtysẽgiảmhoặcthậmchílàkhôngtrảcổtứcbằngtiềnmặtđểgiúpcôngtyduytr ìsảnxuấtvàvượtuk h ó khăn.Nhưngthựctếtỷlệc á c côngtychitrảcổtứctiềnmặtvẫnkhác aotrongnăm2008màphầnlớnrơivàon h ó m cổtứctừ50%trởlên,sốlượngcôngtychitrảc ổtứctiềnmặttừkhoảnlợin h u ậntíchlũycuốinăm2008tănglênnhnhchóng.Kếtquả,mặcdù EPSthấphơnn h ư n g tỷlệchitrảcổtứctrungbình2008là, ,cohơnrấtnhiềusovớinăm2 0
3.Trongđó,cónhữngcôngtychitrảcổtứcrấtcao,thậmchívượtquáth u nhậpmỗicổphầnc ủnămđó,chnghạnnhưCôngtycổphầndầuthựcvậtTườngAn(TAC),Côngtycổphầnvậ ntảià Tiên(TV)… à n h độngnàycóthểlàd o việcchitrảcổtứcbằngtiềnmặttrước2 0 0 đ ể tránhthuếthunhậpcá nhânchocácnhàđầutư.
Tuynhiêndohậuquảtừcuộckhủnghoảngtàichính,kinhtếvĩmôgặpnhiềukhókhăn,C hínhphủđãchophépgiãnthuế(Thôngtư2 200TT-
Vào ngày 6 tháng 2 năm 2009, BTC đã công bố quyết định số 32/Q2, nhằm kích thích tăng trưởng và hỗ trợ thị trường Theo đó, thuế thu nhập cá nhân từ 200 triệu đồng trở xuống sẽ không phải nộp thuế đối với thu nhập từ đầu tư vốn và chuyển nhượng vốn Điều này có nghĩa là đến hết năm 2009, các khoản thu nhập từ cổ tức và lãi vốn vẫn chưa phải nộp thuế Trong bối cảnh các nhà đầu tư dự kiến sẽ bị đánh thuế thu nhập cá nhân trên cổ tức từ 1/1/2009, nhiều công ty đã nhanh chóng hoàn tất thủ tục để kịp thời hưởng quyền lợi theo quyết định 32200, điều này cũng thúc đẩy doanh nghiệp nỗ lực né tránh thuế cho cổ đông Nhiều công ty như I, KBC, V, DC, NKD cũng đã hoàn tất thủ tục chi trả cổ tức, tạo cơ hội cho nhiều nhà đầu tư.
20 untâmhơnvìdựđoánLuậtThuếTNCNsẽkhôngđượctrìhoãnnhưnăm2009.Vìvậy,trongn ửacuốitháng2200,đãcókhoảngcó18/74côngtychitrảcổtứcnăm2 0 0 9 (trongmẫunghiê ncứu88côngty)đãhoànthànhchitrảcổtứcngy trongnăm2 0 0 9 vớitỷlệchitrảcổtứckhácao.
Khiđầu tưvàocổphiếutrên thịtrườngchứng khoán, nhà đầu tưkỳvọngvào2n g u ồnlợinhuậnlàcổtứcvàlợinhuận chênhlệchtừviệcbáncổphiếu.Tuynhiên,dot h ịtrườngchứngkhoánsuygiảmsuốtthờigian qua,khoảnlợinhuậntừchênhlệchgiáhoàntoànkhôngcóvàtàikhoảncủnhàđầutưđềusu ygiảmtheogiácổphiếu.Dođó,trôngđợivàocổtứclàtâmlcủhầuhếtcácnhàđầutưtrongmùđ ạihộicổđ ô n g năm203
Cáccôngtyniêmyếttrongthờigianquarấtu ntâmđếnviệcsửdụngcôngb ốchitrảc ổtứcnhưmộtviệcpháttínhiệuvềtìnhhìnhpháttriểncũngnhưtriểnvọngcủabảnthâncô ngtyvàchínhsáchcổtứccóthểđượcxemnhưlàmộtcôngcụđ á n h bónghìnhảnhmộtcáchkh áhiệuquảcủanhiềucôngtytrongtìnhtrạngbấtcânx ứngthôngtinnhưthịtrườngViệtNamhiện nay.Cổtức đãlàmtănglòngtincủanhàđ ầ u tưvàocôngty,vàobnu ảntrịcủacôngtyvàcóảnhhưởngđ ếngiátrịdoanhnghiệptrongthựctếViệtNam.
Cóthếcôngtymuốnđưrt í n hiệutừchínhsáchcổtứcnàytớicáccổđông,màcóthểsuy đoánrằngcôngtymuốnpháttínhiệutớicáccổđôngvànhàđầutưvềt ì n h hìnhlạcquan củamìnhtrongkhủnghoảng,làdocôngtyvẫnmuốnduytrìcổtứctiềnmặtổnđịnhmặcdùcóthểl ợinhuậnđã sụtgiảmtrongkhủnghoảng.
Ngoàira b ốic ảnht h ịt rư ờ ngchứngkhoánhiệnt ạigiaodịchthiếusôiđộ ng,khôngcó sựtăngtrưởngvềgiácủacácloạicổphiếuthìcóthểnóiviệctrảcổtức
21 bằngtiềnmặtlàmộtyếutốhấp dẫnđốivớinhà đầutưvàgiúpcổphiếucóthêmtínhthanhkhoản. ơnnữaởViệtNamhiệnnay,trong cáchợpđồnggiữacôngtyvàbên cho vay,c hnghạnnhưlàcáctráichủtrongtrườnghợpcôngtyhuyđộngvốnvaytrênt h ịtrườngthôngq uapháthànhtráiphiếu,chưc ó nhữngđiềukhoảnmang tínhchấtbảovệbên chovay. Nóicáchkhác,côngtykhôngphảichịu nhữngràngbuộctừphíac h ủnợtrongvấnđềtrảcổtứcchocổđôngnêncáccôngtyvẫnưutiênch itrảcổtứccònthiếuhụttiềnchonhucầuđầutưthìsẽhuyđộngtừcácnguồntàitrợbênngoài.
Nghiêncứunàylàloạinghiêncứuứngdụng.Mụcđíchcủ anghiên cứuứngd ụnglà pháttriểnápdụngkiếnthứctrong cácchủđềnhấtđịnh.Ngoàira,nghiêncứun à y lànghiêncứumôtảtươngun.ụ c đíchcủaloạin ghiêncứunàylàđểxácđịnhmốiquanhệgiữacácbiếnnghiêncứu.
Mẫu báo gồm 129 công ty niêm yết trên sàn HOSE từ 31/12/2008 trở về trước, và tôi tiến hành quan sát, thu thập dữ liệu cần thiết từ năm 2008 đến năm 2023, tạo thành một mẫu hoàn chỉnh gồm 645 quan sát Tôi bắt đầu từ năm 2008 vì dữ liệu về dòng tiền, cổ tức, báo cáo tài chính của các công ty được thu thập từ các trang web như www.cophie u68.com, www.cafef.com, www.hsx.vn, www.vietstock.vn và các trang web của từng công ty khác từ năm 2008 trở đi Đến năm 2008, số lượng công ty niêm yết mới tăng lên nhiều, và phương pháp chọn mẫu là phương pháp có hệ thống - loại bỏ, với các công ty mẫu phải đáp ứng điều kiện cụ thể.
Bàinàynghiêncứunàynghiêncứuvềmốiquanhệgiữaquyếtđịnhcổtứcvàquyếtđịnh đầu tưdướitácđộngcủa tínhbấtđịnhtrongdòngtiền,dùngcôngcụSPSSđ ể hỗtrợchocáctínhtoánthốngkêmôtảvà côngcụvies đểchạyhồiquymôh ì n h kiểmđịnhm ốiq ua n hệgiữaq u y ếtđịnhcổtứcvàqu y ếtđị nhđầut ư dướ it á c đ ộ ngcủatínhbấtđịnhtrongdòngtiền.
Biếnq u a n trọngnhấtt r o n g b à i n g h i ê n cứuc ủat ô i làbiếnt í n h b ấtđ ị nhc ủad ò n g tiền(cashflowuncertainty).Có2đạilượngdùngđểđolườngtínhbấtđịnhtrong dòngtiềnlàthiếuhụttrongdòngtiền(CashflowShortfall)vàtínhbấtổn trongdòngtiền(Cashflowvolatility).
TheonhưnghiêncứucủaDanielvàcáccộngsự(2008)đạilượngđầutiênđểđ o lườ ngtínhbấtđịnhcủadòngtiềnlàmứcthiếuhụttrongdòngtiền.Thiếuhụtdòngtiềnlàtìnhtrạng dòngtiềntừhoạtđộngkinhdoanhcủc ô n g tykhôngđủđểđápứngmứccổtứcvàđầutưdựkiến.
Mứcthiếuhụtdòngtiền= Đầutưkỳvọng+ Cổtứckỳvọng–Dòngtiềnsn có( 3 1 )
Vớib i ếnc ổt ứck ỳvọngt h e o n h ư n g h i ê n cứuc ủaDeAngelovàD e A n g e l o (1 990),DeAngelovàSkinner(1994)vànghiêncứucủaHealyvàPalepu(1990)thì c h ú n g tasẽlấycổtứcđượctrảchonămtrướclàmcổtứckỳvọngchonămny.
Biếnđầu tưkỳvọngchúngtl à m theo phươngphápcủaDanielvàcáccộngsự( 2 0 0 8 ) Đầutiênchúngtasẽtínhgiátrịđầutưtrungb ìnhcủngànhsuđóđemchic h o giátrịtổngtàisảncủangànhvớiđộtr1 kỳ.Tiếpđósẽnhân giátrịtrungbìnhngànhnàyvớigiátrịtổngtàisảncủacôngtyvớiđộtr1 kỳđểcóđượcgiátrịcủa biếnđầutưkỳvọng.Đầutưbogồmchitiêuvốnchotài sảncốđịnh,tàisảnvôhìnhvàcáctàisản dàihạnkhác.
Biếndòngtiềnsn có:đượcchobằngdòngtiềnròngtừhoạtđộngkinhdoanh.Bởivìkhôn gcócổphiếuưuđãivàcáccôngtyniêmyếttrêncũngkhôngbịb ắtbuộcthểhiệnchitiêuvốnc ho nghiêncứuvàpháttriểnnêntrongbáocáo tàichínhkhôngthểhiệnrõvìvậytôisẽkhôngsửdụng dòngtiềnđiềuchỉnhnhưDnielvàcácc ộngsựđãlàm(2008)làdòngtiềnsn c ó
= dòngtiềnhoạtđộngròng+R&D(1-thuếsuất)–cổtứcưuđãi. Đạilượngthứhi đolườngtínhbấtđịnhcủadòngtiềnlàbiếndòngtiềnbấtổn
-CashflowVolatility(kíhiệuCFVol).Theonghiêncứutrướcđây củaChaya&Suh,2 0 0 9 ; Jayaraman2008dùngđộlệchchuẩncủatỉsốcủadòngtiềnhoạtđộn gnăm,n h ư n g domẫudữliệucủatôixemxéttrongkhoảngthờigianngắnlànămchonênt ô i sẽsửdụngđộlệchchuẩncủatỉsốcủadòngtiềnhoạtđộng3năm(bogồmnămtài chínhhiệntại) chiachotổngtàisảnvớiđộtr1 kỳ(tôiápdụngtheo1nghiêncứuc ủanhómtácgiảSaeidJabbarza dehKangarlouei,MortezaMotavassel,Asgharazizi, hdir bndiFrhniđăngtrêntạpchíInternationalJournalofBusinessandSocialSci ence,Vol.3No.2[SpecialIssue–
Table 3.1 presents the statistical summary of key variables utilized in the research, with values expressed in terms of total assets The dataset includes 645 observations for investment, showing a mean of 645 and a standard deviation of 194, with a minimum of -5.898 and a maximum of 556 The investment-to-total-assets ratio (I_TA) has a mean of 0.087 and a standard deviation of 0.145, ranging from -1.200 to 0.556 The dividend (DIV) variable indicates a mean of 62 and a standard deviation of 191, with values between -2.223 and 191 The dividend-to-total-assets ratio (DIV_TA) shows a mean of 0.033 and a standard deviation of 0.065, with a minimum of -0.700 and a maximum of 0.700 The cash shortfall variable (Cash_short) has a mean of 104 and a standard deviation of 688, spanning from -2.424 to 8.427 The cash shortfall-to-total-assets ratio (Cash_short_TA) reflects a mean of 0.069 and a standard deviation of 0.195, with values from -0.800 to 1.600 Lastly, the cash flow volatility (CF_Vol) variable comprises 387 observations, with a mean of 0.120 and a standard deviation of 0.119, ranging from 0.006 to 1.278.
Tềnmặtphhoạtđộ ng Non_OpCash 645 -25 378 -4,960 1,773 guồnttbê nngoài External_Cash 645 165 690 -1,752 7,711 guồnttb ênngo/ độtễ tổngtsản
External_Cash_TA 645 0.076 0.229 -0.900 1.900 Đềuchỉnhnắmg ữtềnmặt Cash_Drawdown 645 -8 453 -3,458 6,482 Ýnghĩacủabảng3.1:Trìnhbàykếtquảthốngkêmôtảchocácbiến chínhsửdụngt r o n g bàinghiêncứu.
Mứcthiếuhụttrongdòngtiềncómộtgiátrịtrungbìnhbằng104tỷđồngvớiđ ộ lệchch uẩnbằng688tỷđồng,khoảngbiếnthiêntừ(2,424tỷđồng)đến8,427tỷđ ồ ng.
Ngoàir a bảngthốngkêmôtảnàycũngtrìnhb à y t ó m tắtn h ữngc ách t h ức,n h ữngcô ngcụmàcôngtydùngđểđốiphóvớitìnhtrạngdòngtiềnbấtđịnhcụthểlàc ô n g tylấytiềnmặttừ dòngtiềnp hi hoạtđộng,từnguồntàitrợh u yđộngtừbênngoàivàsốdưtiềnmặthiệuchỉn h.Cáccôngtycũngthểhiệnmộtmộtphạmvirộnglớncácphươngthứctàitrợ.Mộtđiểmđáng chúlàtiềnmặttừdòngtiềnphihoạtđ ộ ngvàsốdưtiềnmặthiệuchỉnhcómộtgiátrịtrung bìnhâm(giátrịtrungbìnhcủad ò n g tiềnphihoạtđộnglà-25tỷđồng,giátrịtrungbìnhcủa sốdưtiền mặthiệuchỉnhlà-
8tỷđồng,điềunàycónghĩlàcáccôngtyđãkhôngsửdụng2côngcụtrênđểh u y động,bổsu ngchonguồnvốnbịthiếuhụt.
Chỉcónguồntàitrợtừbênngoàicógiátrịtrungbìnhdươngvànócógiátrịlớnhơnrất nhiềusovớitiềnmặttừdòngtiềnphihoạtđộngvàsốdưtiềnmặthiệuchỉnh.Kếtquảnàychỉra rằngcáccôngtychủyếu sửdụngnguồntàitrợtừbên ngoàiđ ể gităngvốn,giảiquyếtvấnđềtínhbấtđịnhtrongdòngtiền. Đểchắcchắnrằngcảmứcthiếuhụttrongdòngtiềnvàmứcbấtổntrongdòngtiềnlàbiến đolườngthíchhợpchotính bấtđịnhtrongdòngtiền,tôisẽphân chiatoànb ộmẫuvớinhữngmứcđộbiếnđộngkhácnhaucủamứcthiếuhụttrongdòngtiềnvàvà mứcbấtổntrongdòngtiềnnhưbảng3.2trìnhbày.Trướctiêntôisẽchiatấtcảcác
Quintile1 Quintile2 Quintile3 Quintile4 Quintile5
Firm-years 73 83 77 76 78 mẫunghiêncứuthànhn h ó m theođiềukiệnmứcđộbấtổntrongdòngtiền.Trongmỗinhó mcủatínhbấtổntrongdòngtiềntôilạitiếptụcchiathành5nhómnhỏtheomứcthiếuhụttrong dòngtiền.Mộtđiểmđángchúlàvớisựgit ă n g mứcđộcủat í n h bấtổntrongdòngtiềnthìmứ cđộcủamứcthiếuhụttrongdòngtiềncũnggit ă n g t h eo Điềunàychothấymộtmốiquanhệtư ơngu ndươnggiữa2đạilượngtrên
Bảng 3.2 trình bày mức bất ổn trong dòng tiền và mức thiếu hụt dòng tiền, phân chia thành các mức độ khác nhau Các công ty được chia thành 5 nhóm dựa trên mức độ từ thấp đến cao của bất ổn dòng tiền, được đo lường bằng độ lệch chuẩn của dòng tiền hoạt động trong 3 năm chia cho tổng tài sản Mức thiếu hụt dòng tiền được ước tính từ công thức mô hình (3.1) và có thể tính toán theo một công thức khác cho kết quả tương tự Trong mỗi nhóm, dòng đầu tiên thể hiện giá trị của mức thiếu hụt dòng tiền (đơn vị tỷ đồng), trong khi dòng thứ hai thể hiện số lượng quan sát tương ứng với nhóm đó.
KẾTQUẢNGHIÊNCỨU
Cáccôngtygiảiquyếtvấnđềtínhbấtđịnhcủadòngtiền(Cashflowuncertainty)nhưthế nào? 27 4.2 Mốiquanhệphituyếngiữaquyếtđịnhcổtứcvàquyếtđịnhđầutư
Trướctiêntôinghiêncứumốiquanhệgiữaquyếtđịnhcổtứcvàquyếtđịnhđ ầ u tư củc á c côngtydướiđiềukiệnhaysựtươngtáccủatínhbấtđịnhtrongdòngtiềnbằngcáchcu ngcấp các bằngchứngthốngkêmôtảvềviệccác côngtygiảiquyếtt í n h bấtđịnhtrongdòngtiềnrasao?
Trongsuốtbàinghiêncứutôigiảđịnhrằngcácc ô n g tychỉsửdụngnămcôngcụđểgiảiquyết vấnđềtínhbấtđịnhtrong dòngtiền:c ắtgiảmcổtức(dividendscutback),cắtgiảmđầutư(investmentcutback),git ăngtiềnmặtph ihoạtđộng(non- operatingcash),tìmkiếmnguồntàitrợtừbênngoài ( e x t e r n a l financing)vàcuốicùn glàcắtgiảmsốdưtiềnmặt(cashdrawdown).Theođ ó tacócôngthứctínhtiềnmặtsn cóhay mứcthiếuhụttrongdòngtiềnnhưsu:
Tiềnmặtsẵncó=Mứcthiếuhụttrongdòngtiền=Cắtgiảmcổtức+Cắtgiảmđầutư+tiề nmặtphihoạtđộng+nguồntàitrtừbênngoài+cắtgiảmsốdưt i ềnmặt (4.1)
+Tiềnmặtphihoạtđộng=Tiềnnhậnđượctừbántàisảncốđịnh,máymócthiếtbị,các khoảnđầutư–Tiềnchiramuasắmmáymócthiếtbịnhàxưởng–Tiền trảchocácchiphíthanhlýmáymócthiếtbị+Tiềnnhậnđượctừthunhậpđầutư–
Cụthểlà:Tiềnmặtphihoạtđộng=dòngtiềnđầutưròng+chitiêuvốn - thayđổ i đầutưngắnhạn
+Nguồntàitrợtừbênngoài=Tiềnnhậnđược từđầu tưvốncổphầnvàocôngtykhác- Tiềnchirc h o đầutưvốncổphầnvàocôngtykhác+Tiềnthutừvaynợ+T i ềnthutừpháthành tráiphiếudoanhnghiệp–Tiềnchitrảnợvay–Tiềnchitrảcổtứcvàlãivay–
Nguồntàitrợtừbênngoàilàdòngtiềntừnguồntài trợbênngoải,bao g ồmkênhtàitrợ bằngvốncổphần,bằngnợvayvàcáckênhtàitrợkhác. tiền.
PanelB:Trìnhbàykếtquảchocácquansátvớitrườnghợp thiếuhụt dòngtiềndương. âm.
PanelC:Trìnhbàykếtquảchocácquansátvớitrườnghợp thiếuhụt dòngtiền ức ức ố ổtức Đầutưkỳ òngtền thếu cắtn k quan kỳvọng vọng sẵncó hụt gảmcổ sát dòng t ền tức ứ ccắtgả
Ttbên Cắt gảms tư hđộng ngoài ố dư t ền
4 129 101 498 -133 731 30 1 -66 699 67 ố ổtức Đầutưkỳ òng tềnn k quan kỳvọng vọng sẵncó sát ứ ct ứcc ứccắ Tền Tàit ắ hụt gảmcổ gảmđầu mặtph bên sốdư tgả dòng tức tư hđộng ngoài t ền t ền mặt
5% 1% -6% 92% 9% ố ổtức Đầutưkỳ òng t ềnn k quan kỳvọng vọng sẵncó sát ứ ct hếuh ứ ccắt ứ ccắtgả
Ttbên ắ tgả dòng ms ố t ề n tức tư hđộng ngoài tền mặt
Giátrịsốtrongmỗiôlàgiátrịthựcđobằngtiềncủamỗibiếnđượctínhbằngđ ơ n vịtỷđồ ng.Giátrịphầntrămđolườngtỉlệphẩntrămcủa từng biếncụthểsovớibiếnmứcthiếuhụttrongdòngtiền
Kết quả từ Panel A của bảng 4.1 cho thấy rằng chỉ tiêu tiền mặt phi hoạt động và chỉ tiêu cắt giảm số dư tiền mặt có giá trị âm trong hầu hết các nhóm Đặc biệt, chỉ tiêu cắt giảm số dư tiền mặt có giá trị dương chỉ xuất hiện ở nhóm 4, nơi có mức thâm hụt dòng tiền cao nhất, cho thấy các công ty trong nhóm này đã sử dụng công cụ này để giải quyết vấn đề thâm hụt dòng tiền Trong khi đó, tiền mặt phi hoạt động có giá trị âm trong hầu hết các nhóm cho thấy rằng các công ty hầu như không sử dụng công cụ này để khắc phục tình trạng thâm hụt dòng tiền Nhìn vào Panel A, nguồn tài trợ từ bên ngoài có giá trị dương đáng kể trong hầu hết các nhóm, đặc biệt là trong nhóm 4, nơi có mức thâm hụt dòng tiền cao, trong khi nhóm 0, với thâm hụt dòng tiền âm, lại có lượng tiền mặt dư thừa lớn, cho thấy các công ty ở nhóm này đã sử dụng nguồn tiền này để trả nợ và giảm bớt gánh nặng nợ, cải thiện tình hình tài chính.
TómlạikếtquảnàychỉrarằngcáccôngtyniêmyếttrênHOSEchủyếusửd ụngtiềnt ừnguồntàitrợbênngoàiđểgiảiquyếtvấnđềdòngtiềnthiếuhụt(cashf l o w shortfall).
Cáckếtquảnêutrêntừphântíchmẫuđầyđủcủt ô i đượckhngđịnhhơnnữat h ô n g qua cáckếtquảcóđượ ctừphântíchmẫuconđượcchiatheom ứcthiếuhụtd ò n g tiềndương vàmứcthiếuhụtdòngtiềnâm(côngtykhônggặpvấnđềdòngtiềnb ịthiếuhụt)đượctrìnhbàyt rongPanelBvàPanelCcủabảng4.1.Mứcthiếuhụtd ò n g tiềndươngchỉrarằngcáccôngt ylâmvàotìnhtrạngcạnkiệttiềnmặtvàbuộcl ò n g phảitìmkiếmnguồntiềnmặttừ5 kênh tàitrợđượcđềcậpởphầntrên.
+Kếtquảcủatôichỉrarằngcáccôngtykhiđốimặtvớidòngtiềnbịthiếuhụt(thiếuhụtdò ngtiềndương)vẫngiữquyếtđịnhcổtứch ầunhưlàkhôngthyđổiởc á c mứcthiếuhụtdòngti ềnthấpvàvừaphải,cònđốivớiđầutưthìcáccôngtycắtgiảmđầutưvớisựtănglêncủathiếuh ụtdòngtiềnđểgiảmbớtáplựcdòngtiềnbịthiếuhụt.
Nhóm 4 các công ty đang đối mặt với vấn đề dòng tiền thiếu hụt nghiêm trọng, dẫn đến việc áp dụng chính sách cổ tức linh hoạt bằng cách cắt giảm mạnh chi trả cổ tức Theo nghiên cứu của các tác giả Lu Dend, Sifei Li, Lio, và Weixing Wu, các công ty ở Trung Quốc thường không cắt giảm đầu tư để bù đắp cho sự thiếu hụt dòng tiền, mặc dù mức độ đầu tư có thể giảm xuống Ngược lại, nhóm 0 của Panel B đã cắt giảm đầu tư trung bình khoảng 25% để đối phó với tình trạng thiếu hụt dòng tiền, đồng thời cũng giảm chi tiêu cho đầu tư Đối với cổ tức, nhóm này đã chi trả khoảng 4 tỷ đồng, chiếm 27% so với mức thiếu hụt dòng tiền Trong khi đó, nhóm 4 có thể sẽ thay đổi chính sách cổ tức, dự kiến cắt giảm chi trả cổ tức khoảng 47 tỷ đồng, tương ứng với mức thiếu hụt trung bình khoảng 996 tỷ đồng Mức cắt giảm đầu tư cũng giảm từ 14 tỷ đồng ở nhóm 3 xuống còn 3 tỷ đồng ở nhóm 4, với tỷ lệ cắt giảm chiếm 7% so với mức thiếu hụt dòng tiền.
Kếtquảnàycũngcungcấpmộtsốbằngchứngvềmốiquanhệgiữaquyếtđịnhc ổtứcvà quyếtđịnhđầutư.Đầutưđượccắtgiảmcùngvớisựgităngtrongmứcthiếuhụttrongkhiđóc ổtứcth yđổikhácvớisựthyđổitrongmứcthiếuhụtdòngtiền,điềunàychothấylàmốiquanhệgiữa2 quyếtđịnhcổtứcvàđầutưkhôngphảilàmộtmốiquanhệtuyếntínhgiảnđơndướimộtmứcđộ xácđịnhcủadòngtiềnbấtđịnh.Liênu nđếncáccôngcụdùngđểgiảiquyếtvấnđềbấtđịnhtro ngdòngtiền,t ô i pháthiệnrarằngcáccôngtyđãsửdụngmột côngcụchủyếuđểbùđắpchosựthiếuhụttrongdòngtiềnlànguồntàitrợtừbênngoài.
Mặc dù theo lý thuyết, khả năng nhận được dòng tiền tài trợ từ bên ngoài sẽ giảm sút do sự gia tăng trong tình trạng thiếu hụt dòng tiền, nhưng ở Việt Nam, vấn đề này không hoàn toàn giống như lý thuyết Sự thiếu hụt dòng tiền có thể gia tăng rủi ro cho nhà cung cấp vốn, tuy nhiên các nhà đầu tư lại không quan tâm đến vấn đề này, dẫn đến khả năng huy động nguồn tài trợ bên ngoài vẫn tăng lên Mức bù đắp ít nhất cho sự thiếu hụt dòng tiền từ nguồn tài trợ bên ngoài là 75%, cao nhất là 107% Ngoài ra, công ty cũng sử dụng các công cụ cắt giảm số dư tiền mặt để giải quyết vấn đề thiếu hụt dòng tiền, với một mức độ hạn chế Ở bảng khảo sát Panel C, mối quan hệ giữa quyết định cổ tức, quyết định đầu tư và quyết định tài trợ của các công ty trong trường hợp thặng dư tiền mặt được chỉ ra bằng mức thiếu hụt dòng tiền âm Giá trị thực tế và giá trị tương đối của cổ tức gia tăng cùng với sự gia tăng trong thặng dư tiền mặt, nhưng giá trị thực của đầu tư trước tiền sụt giảm lại tăng cùng với sự thay đổi trong mức thiếu hụt dòng tiền.
Kếtquảcủatôicũngtrìnhbàymộtkếtquảthúvịlàthậmchíkhicáccôngtycónhiềutiền mặtdưthừahọvẫncómộtđộngcơ,mộtmụcđíchgìđóđểhuyđộngnguồnvốntừnguồntàitrợbên ngoài.Thậmchítrongnhómcáccôngtycóthặngdưtiền mặtlớnnhất(nhóm0củaPanelCbảng4.1)họvẫnhuyđộng32tỷđồngtừnguồntàitrợb ê n ngo ài.Thặngdưtiềnmặtngoàiviệcđượcsửdụngđểchitrảcổtứcvàchiđầutưn ó cònđượcdùngđể gităngtiềnmặtphihoạtđộngvàsốdưtiềnmặt.
Cầnchú ýlànguồntàitrợtừbênngoàilànguồnchủyếuđểbù đắpsựthiếuhụtd ò n g tiền,tôitiếptụcxemxétxemcáchcáccôngtyhuyđộngnguồn tàitrợbên ngoàin h ư thếnàothôngquabảng4.2.
R a n k ốq uans át ổtứck ỳvọng Đầutư kỳvọng
Dòng tềnmặts ẵncó ứct h ế u h ụtdò ngtề n ứ ccắtg ảmcổtứ c ứ ccắtgả mđầu tư
Tềnmặ tphhoạ tđộng Ttbênngo ắtgả ms ố dư tềnmặt ốncỗp hần va y guồnt tkhác
PanelB:Trìnhb à y kếtq u ảc h o c á c q u a n s á t vớit r ư ờ ngh ợpthiếuh ụtdòngtiềndương.
R a n k ốq uans át ổtứck ỳvọng Đầutưkỳv ọng
Dòng tềnmặts ẵncó ứct h ế u h ụtdò ngtề n ứ ccắtg ảmcổtứ c ứ ccắtgả mđầu tư
Tềnmặ tphhoạ tđộng Ttbênngo ắtgảm s ố dưtền mặt ốnc ỗ ph ần va y guồnt tkhác
R a n k ốq uans át ổtứck ỳvọng Đầutưkỳv ọng
Dòng tềnmặts ẵncó ứct h ế u h ụtdò ngtề n ứ ccắtg ảmcổtứ c ức cắtgảmđ ầutư
Tềnmặ tphhoạ tđộng Ttbênngo ắtgả ms ố d ư tềnmặt ốncỗp hần va y guồnt tkhác
Tôichianguồntiềntàitrợbênngoàithành3loại:tiềnhuyđộngtừnguồntàitrợvốncổ phần,tiềnhuyđộngtừnguồntàitrợnợvàtiềnhuyđộngtừcácnguồntài trợkhác.Kếtquảthốngkêchothấycáccôngtytrongmẫuchỉsửdụng2nguồn chínhlàtừtàitrợnợvàtàitrợvốncổphần,cácnguồntàitrợkhácxemnhưkhôngcó.
MẫuđầyđủtrongPanelAminhhọamộtcáchrõrànglàcáccôngtychủyếuh u y độngn guồnvốnbên ngoàitừnợvay,điềunàyphù hợpvớicáclýthuyếtnền, cácb à i thamkhảo(nhưnghiêncứucủaAllenvàcáccôngsự2005).Khôngphảigiátrịc ủa tàitrợnợmàcũngchngphảigiátrịcủatàitrợvốncổphầnsụtgiảmcùngvớisựgităngtrongdòngt iềnthiếu hụtnhưvậykhảnănghuyđộngnguồntàitrợbên ngoàikhôngbịgiảmvớisựgităngtrongdòngtiềnbấtổn.
Cáccôngtyvớivịthếdòngtiềnthiếuhụtdương(cshflo shortfllpositive)t r o n g PanelBthểhiệnmộtmẫuhìnhtươngtựlàcáccôngtybùđắpdòng tiềnthiếuh ụtchủyếubằngtàitrợnợ.
Các công ty có thặng dư tiền mặt trong Panel CV vẫn huy động một lượng lớn vốn từ cả tài trợ nợ và vốn cổ phần Kết quả này phần nào giải thích lý do là các công ty thực hiện đầu tư rất đáng kể Bởi vì tài trợ nợ phần lớn là từ vốn vay ngân hàng, đây là kênh tài trợ chủ yếu cho các công ty ở Việt Nam Để có thể dễ dàng vay nợ, các công ty phải thể hiện được các cơ hội kinh doanh, đầu tư, trình bày phương án kinh doanh Hơn nữa, mô hình công ty cũng là yếu tố rất quan trọng để các ngân hàng xem xét cho vay Do đó, các công ty phải thực hiện đầu tư hợp lý để mở rộng quy mô và cải thiện tài sản hình ảnh nhằm thuyết phục các ngân hàng chứng minh khả năng hoàn trả nợ vay của họ tốt Ngoài ra, do việc tuân thủ hợp đồng không tốt và hiệu lực pháp lý yếu kém, các ngân hàng sử dụng quy mô công ty và tài sản hình ảnh là tài sản đảm bảo để làm giảm rủi ro cho vay, do đó các công ty thực hiện gia tăng đầu tư.
Tôic ũ n g đ o l ư ờ ngdòngt i ềnb ấtđ ị nht h ô n g u đạil ư ợ ngdòngt i ềnb ấtổ n(cash flowvolatility)trongbảng4.3.Tấtcảcácunsátđượcchiathành5nhómdựavàotiêuchím ức độcủadòngtiềnbấtổn.
R a n k ốqua nsát ổtứckỳv ọng Đầutưkỳv ọng òngtền mặtsẵnc ó ức thếuhụtd òngtền ứccắtgả mcổtức ứccắ t gảmđầutư
Ttb ênn goài ắtgảmsố dưtềnmặ t
R a n k ốqua nsát ổtứckỳv ọng Đầutưkỳv ọng òngtềnmặtsẵ ncó ức thếuhụtd òngtền ứccắtgả mcổtức ứccắ t gảmđầutư
Ttb ênn goài ắtgảmsố dưtềnmặ t
R a n k ốqua nsát ổtứckỳv ọng Đầutư kỳvọng òngtềnm ặtsẵncó ứcthếuh ụtdòng tền ứccắtgả mcổtức ứccắtgả mđầutư Tềnmặtp hhoạtđộ ng
Ttb ênn goài ắtgảmsố dưtềnmặ t
TrongPanelA tôinhậnthấy cómộtkếtquảtươngtựvớitrườnghợpdùngbiếnthiếuhụtdòngtiềnlàmđạidiệnchotínhbất địnhcủadòngtiền.Vàchỉchủyếusửd ụngtàitrợbênngoàiđểgiảiquyếtvấnđềdòngtiềnbấtổn. Côngtycũngítdùngtiềnmặtphihoạtđộng(non– operatingcashflow)hoặcsốdưtiềnmặt(cashbalance)đểgiảiquyếttínhbấtổncủadòngtiền.
Dòng ức ức ứccắt Tền cắt mặtph ắtgảm tềnmặt thếuhụt gả m gảmđầu hoạt Ttbênngo sốdưtền sẵncó dòngtền cổt ức tư động mặt ốncỗ guồn
Bảng4 4 : T nhbấtổncủadòngtềnvớc á c kênhttbênngo.PaneA : ẫ uđầyđủ
CFVol_ ố ổtức Đầutư DòngR a n k quan kỳvọng kỳvọng tềnmặt sát sẵncó ứct h ếuhụtdòn g tền ứ ccắtg ảmcổtứ c ứ ccắtgả mđầu tư
Tềnmặtp hhoạtđộ ng Ttbênngo ắtgảmsố dưtềnmặ t ốncỗ guồn phần vay
R a n k ốq uans át ổtứck ỳvọng Đầutưkỳv ọng
Dòng tềnmặts ẵncó ức thếuhụtd òngtền ứ c cắt gảmc ổ tức ức cắtgảmđ ầutư
Tềnmặ tphhoạ tđộng Ttbênngo ắtgảmsố dưtềnmặ t ốncỗ guồn phần vay
R a n k ốqua nsát ổtứck ỳvọng Đầutưkỳvọng phần vay
4 25 47 108 385 -230 -23 -51 -95 -1 10 0 -70 Ởbảng4.4tôicũngchin g u ồ n tàitrợtừbênngoàithành3 loại:tiềnnhậnđượctừtàitrợvốncổphần,từnợvayvàtừcácnguồntàitrợbênngoàikhác.Tôiphá thiệnr a mộtmẫuhìnhtươngtựnhưdùngmức thiếu hụtdòngtiềnlàmđạiđiện chotính bấtđịnhcủadòngtiềnlàcáccôngtycũngdựachủyếuvàonguồntàitrợnợvy đểhuyđộngtiền mặtvàkhảnănghuyđộngtàitrợbênngoàicũngkhôngbịchiphốibởisựgităngtrongtínhbấtổnc ủadòngtiền.
Nghiên cứu cho thấy có một mối quan hệ đặc biệt giữa quyết định cổ tức và quyết định đầu tư trong bối cảnh tính bất định dòng tiền ở các công ty niêm yết tại Việt Nam Khác với các nghiên cứu trước đây của Daniel và cộng sự (2008) về các công ty ở Mỹ, các công ty Việt Nam dường như ưu tiên quyết định chính sách cổ tức trước khi thực hiện các quyết định đầu tư Tính bất định của dòng tiền được đánh giá thông qua mức thiệt hại dòng tiền và tính bất ổn của dòng tiền, cho thấy rằng khi đối mặt với sự bất định, các công ty thường cắt giảm đầu tư trước khi giảm cổ tức Hơn nữa, một số công ty này áp dụng chính sách đầu tư linh hoạt, thể hiện qua việc cắt giảm đầu tư dương và âm, đồng thời duy trì chi cổ tức ở mức cao, điều này cho thấy sự ổn định trong giá trị cổ tức mặc dù có sự cắt giảm trong đầu tư.
Cổtứcvàđ ầ u t ư cũngthểhiệnn h ữngmẫuh ì n h khácn h uliênu nđếns ựt hyđổicủatí nhbấtđịnhtrongdòngtiềnđiềunàythểhiệncótồntạimộtmốiquanh ệphituyếngiữa2quyếtđị nhcổtứcvàđầutư.
Cáccôngtyniêmyếttrêncũngthểhiệnmộtđặcđiểmđặcbiệtlàđểgiảiquyếttínhbấtđịn htrongdòngtiềntrongsố3kênhtàitrợ,cáccôngtychỉsửdụngkênhtàitrợbênngoàinhưlàcôn gcụchủyếuđểhuyđộngvốntrongkhiđótiềnmặt phihoạt(non – operatingcashflow)h o ặcs ốdưtiềnmặthiệuc h ỉnh(cashbalance a d justment)hiếmkh iđượcsửdụng.
Nghiêncứucủt ô i bướcđầucũngcungcấpmộtsốdấuhiệuvềmốiquanhệgiữaquyế tđịnhcổtứcvàquyếtđịnhđầutư.Tôinhậnthấyrằngcổtứcvàđầutư thyđ ổ itheonhữngmẫuhìnhkhácnhuliênu nđếnsựthyđổitrongtínhbấtđịnhcủad ò n g tiề n,điềunàychothấycómộtmốiquanhệphituyếngiữa2quyếtđịnhvànót h ì phùhợpvớingh iêncứucủaMougoue(2008).Trongphầnnày,tôisẽxemxétcụt h ểhơnmốiquanhệgiữaq uyếtđịnhcổtứcvàquyếtđịnhđầ utưcủacáccôngtyniêmyếttrênHOSE. Đầutiêntôisẽvẽbiểuđồđộnhạyđầutư–cổtứcvớiđộnhạyđầutư- cổtứclàhệsốhồiquycủamôhìnhhồiquyđầutưtheocổtức,cácbiếncònlạiđượckiểms o á t , dướiđiềukiệntácđộngcủatínhbấtđịnhtrongdòngtiềnđểxemmốiquanhệgiữaquyếtđịn hđầutưvàcổtứcthyđổitheotínhbấtổncủadòngtiềnrasao.
Trụchoànhthểhiệncác cấpđộtừ1đến 10củatính bấtđịnhtrongdòngtiềnđolườ ngbằngmứcthiếuhụttrongdòngtiềnvàtính bấtổn củadòngtiền.Trụctrung thểhiệnhệsốhồiquycủacổtứctừmôhìnhhồiuyđầutư– cổtức.Đườngvòngcungmôtảmốiquanhệgiữacổtứcvàđầu tưdướinhữngmứcđộkhácnhaucủadòngtiềnb ấtđịnh.
Mốiquanhệgiữaquyếtđịnhc ổtứcvàquyếtđịnhđầutư dướitácđộngcủamứcthiế uhụttrongdòngtiềnthểhiệnmộtmẫuhìnhdạng“s h a p e d ”.Khimứcthiếuh ụttron g dòngtiềnởmứcđộth ấp,c ổtứcvàđầut ưcómốiquanhệnghịchchi ều.Nhưngcùngvớisự gitănglêntrongmứcđộthiếuhụtcủadòngtiềnthìđộnhạy cảmđ ầ u tư- cổtứctiếptụctănglên.Khimứcđộthiếuhụtcủadòngtiềntiếptụctănglênt h ì độnhạyđầutư– cổtứcđổi dấuchuyểntừâm sngdươngvàtăngđạtđếnđỉnhthứ vàsuđókhimứcđộthiếuhụtdòngtiềncàngtăngcothìđộnhạyđầutư– cổtứclạibắtđầugiảmvàchuyểndấutừdươngsngâmgiảmdầntiệmcậnvớiđiểmđáythứ
1.Vớimứcđộthiếuhụtcủadòngtiềncàngc ođạttừmứcđộ6trởlênthìđộnhạyđầutư– cổtứclạiđổidấulầnnữtăngdầntừâmsngdươngđ ạ t đếnđiểmđỉnhthứ2suđólạigiảmdầnv àrồicuốicùngtăngtrởlạichuyểndấu1lầnnữatừâmsangdươngkhimứcthiếuhụtcủadòn gtiềncựckỳcao,tìnhtrạngcạnkiệttiềncủacôngty
Độ nhạy đầu tư-cổ tức thể hiện mối quan hệ giữa quyết định cổ tức và quyết định đầu tư dưới tác động của biến tính bất ổn trong dòng tiền Khi tính bất ổn trong dòng tiền (CFVol) thấp, mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư có xu hướng ngược chiều Tuy nhiên, khi CFVol tăng lên, độ nhạy đầu tư-cổ tức sẽ tăng và chuyển từ âm sang dương, với mức tăng trưởng đạt đến đỉnh điểm Ngược lại, khi độ nhạy đầu tư-cổ tức giảm sâu và CFVol cao, mối quan hệ này lại chuyển từ dương sang âm khi CFVol đạt giá trị cực kỳ cao.
Mốiquanhệphituyếnnàyđượcxemxétkỹhơnbằngmôhìnhhồiquytừngp h ầnđư ợcthểhiệnở môh ì n h 4.2.1 vàbảng4.2.2.Dotínhbấtđịnhc ủadòngtiềnđượcđolườngu 2 đạilượnglàmứcthiếuhụttrongdòngtiềnvàtínhbấtổntrongd ò n g tiềncho nêntôisẽtiếnhànhướclượngmôhìnhhồiquytừngphầnlầnlượtxemx é t tácđộngcủatừngđạil ượngnàyđểkiểmđịnhm ốiquanhệnày.
Hồiquyt u y ếnt í n h từngp h ần( p e i c e iseregressionmodel)đượcs ửdụngtr o n g tr ườnghợphàmhồiquycósựthyđổivềmặtcấutrúcứngvớitừngkhoảnggiátrịkhácnhau củabiếnđộclậpnghĩlàmỗimộtkhoảngtươngứngvới1 cấu trúckhácn h a u củahàmhồiquylúcnàytacóthểdùngmộthàmhồiquytuyếntínhtừngphần biểudin chungcho cáccấutrúckhácnhau.
Tôitiếnhànhphânloạitấtcảcácquansátlầnlượttheobiếnmứcthiếuhụtt r o n g dò ngtiềnrankingthành10nhómvớicấpđộtừđến0vàđưbiếnrank_Cashshortvàomôhìn hhồiuyđầutư– cổtức.Tôitiếptụcđư2biếngiảvàomôh ì n h đạiđiệnchonhữngmứcđộrankingkhácnhaucủa mứcthiếuhụttrongdòngtiền.Dummy1(DumCA1)=1nếumứcthiếuhụttrongdòngtiềncóran knhỏhơnngượclạibằng0;Dummy2(DumCA2)=1nếumứcthiếuhụttrongdòngtiềncórank từ5đ ế n 8ngượclạibằng0.
Bằngcáchnàyhệsốhồiquycủ tácđộngtươngtácgiữacổtứcvàrankcủamứcthiếuhụttrongdòngtiềncóthểđượccoinhưl àhệsốhồiquychuẩn.Trongkhiđ ó hệsốhồiquycủtácđộngtươngtácgiữacổtức,rankcủa m ứcthiếuhụttrongd ò n g tiềnvàbiếngiảthểhiệnnhữngtácđộngảnhhưởnggităngthêm củanhữngmứcđộkhácnhautrongmứcthiếuhụttrongdòngtiền.
Thuật ngữ tương tác (interaction terms) đề cập đến sự tương tác xảy ra giữa một biến độc lập và tác động của nó đến kết quả (biến phụ thuộc) tùy thuộc vào giá trị của một biến độc lập khác Một vấn đề thực tế chung với tất cả các tương tác là có thể khó phát hiện ra tác động tương tác trong các tập dữ liệu nhỏ hoặc kích cỡ mẫu vừa phải, vì khoảng tin cậy cho các hệ số tương tác sẽ rất rộng và do đó không thuyết phục Tuy nhiên, có thể thực hiện điều này ở giai đoạn phân tích của một nghiên cứu; nếu bạn đang có kế hoạch nghiên cứu, bạn có thể cố gắng để đảm bảo mẫu đủ lớn và tất cả các biến được đo lường một cách chính xác nhất có thể.
Ngoàirt ô i cũngđưt h ê m vàomôhìnhbiếngiảthểhiệntìnhtrạngsởhữucủan h à nước đốivớicáccôngtyniêmyết.Dum(state)=1nếucôngtycótỷlệsởhữunhànướcchiếmtừ51%trởl ên,ngượclạibằng0.
Vớigiảđịnhlà Tôidùngphươngphápướclượngbìnhph ươ ng bén h ấ t c ó trọngsốkiểmsoát phươngsi thyđ ổ i đ ể ướcl ư ợ n g môh ì n h trên.Kếtu ả hổiuynhưsu:
Bảng4 5 : ớ c ưngmôh ì n h h ồ quyt ừ n g phầnv ớ r ankc ủ amứct h i ếuhụttrongdòng tiền
Variable Coefficient Std.Error t-Statistic Prob.
DIV_TA*Rank_Cashshort*DumCA1 -0.344875*** 0.081039 -4.255667 0.0000
DIV_TA*Rank_Cashshort*DumCA2 -0.255805*** 0.083121 -3.077482 0.0022
Kếtu ả hồiuymôhìnhvớiR 20 8 8 chothấymôhìnhgiảithíchđược8 mốiu n hệgiữuyếtđịnhcổtứcvàuyếtđịnhđầutưdướitácđộngcủmứcthiếuhụttrongdòngtiền TrịsốthốngkêDurbin-
Watsonstat=1.766371,theonguyêntắckinhnghiệmnếuchỉtiêunàycógiátrịtrongkhoảngt ừđ ế n 3thìkhôngc ó hiệntượngtựtươngu ntrongphầndưcủmôhìnhhồiuychonênmôh ìnhkhôngcóhiệntượngtựtươngungiữc á c nhiu. ệsốVIF(-R 2 )=1/(1-
0.89478)=9.503