Đề tài cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam, cho thấy sự vận động của thị trường cũng như sự phản ánh vào giá chứng khoán trước những thông tin quá khứ hay thông tin vừa được công bố. Từ đó giúp nhà đầu tư có cái nhìn toàn diện hơn qua việc lý thuyết được kiểm chứng bằng số liệu thực tế có cập nhật để xây dựng cho mình các chiến lược đầu tư sinh lợi phù hợp hơn tuỳ thuộc vào khẩu vị rủi ro của mỗi nhà đầu tư.
GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
Lý do chọn đề tài
Giá cổ phiếu chịu ảnh hưởng từ nhiều yếu tố như tình hình kinh tế, chính trị, chính sách nhà nước, hoạt động kinh doanh và chính sách chia cổ tức Thông tin liên quan đến các yếu tố này có tác động trực tiếp đến giá cổ phiếu, cho thấy tầm quan trọng của thông tin trên thị trường chứng khoán Một thị trường hiệu quả về mặt thông tin là khi thông tin được phản ánh đầy đủ, trung thực và nhanh chóng vào giá cổ phiếu Các thông tin ảnh hưởng đến giá cổ phiếu thường xuất hiện ngẫu nhiên, khiến nhà đầu tư khó có thể kiếm lợi nhuận bất thường hoặc đánh bại thị trường, vì hầu hết thông tin đã được phản ánh trong giá chứng khoán Điều này phù hợp với lý thuyết thị trường hiệu quả.
Mặc dù lý thuyết cho rằng thị trường luôn hiệu quả, thực tế cho thấy điều này không hoàn toàn đúng Nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên toàn cầu đã chỉ ra sự tồn tại của các bất thường trong môi trường đầu tư, như tác động của khối lượng giao dịch lên giá chứng khoán (size effects) (Epps 1975; Comiskey 1987; Bajo 2010), tác động của phân tích lên giá chứng khoán (stock split effects) (Grinblatt, Masulis và Titman 1984), cùng với hiệu ứng mùa vụ.
Nghiên cứu về các hiệu ứng theo mùa và hiệu ứng ngày trong tuần đã được thực hiện bởi nhiều tác giả như Keim và Ziemba (1984) cũng như Cross (1973), Gibbons và Hess (1981), và Chang cùng các cộng sự (1993) Trong khi nghiên cứu của Dickinson và Muragu (1994) chỉ ra rằng thị trường chứng khoán Nairobi có hiệu quả dạng yếu, các nghiên cứu sau đó của Kima và Shamsuddin (2008) cho thấy thị trường Hồng Kông, Nhật Bản và Hàn Quốc cũng thể hiện mức độ yếu tương tự Hơn nữa, nghiên cứu của Maria (2010) cũng đạt được kết luận giống như vậy đối với thị trường chứng khoán Đức và Tây Ban Nha.
Thị trường chứng khoán Việt Nam liệu có thực sự hiệu quả như lý thuyết không? Các nghiên cứu trước đây của Hồ Viết Tiến, Trương Đông Lộc và Lê Đạt Chí cho thấy thị trường này chưa đạt được mức độ hiệu quả yếu Nghiên cứu của Trầm Thị Xuân Hương và cộng sự chỉ ra rằng trong giai đoạn trước khủng hoảng (2000-2007) có hiệu ứng ngày thứ hai, nhưng hiệu ứng này không còn tồn tại trong giai đoạn khủng hoảng (2008-2012) Với hơn mười lăm năm phát triển, câu hỏi đặt ra là liệu thị trường chứng khoán Việt Nam đã có sự thay đổi nào so với các nghiên cứu trước đây hay không Đây là lý do tác giả chọn đề tài “Kiểm chứng lý thuyết thị trường hiệu quả trong điều kiện thị trường chứng khoán Việt Nam” nhằm tìm kiếm bằng chứng về tính hiệu quả của thị trường trong giai đoạn hiện tại từ năm 2007 đến nay.
Kể từ năm 2015, các gợi ý đã được hình thành nhằm hỗ trợ các nhà đầu tư phát triển các chiến lược đầu tư sinh lợi thực tiễn hơn Kết quả nghiên cứu này có thể được sử dụng làm tài liệu tham khảo cho các nhà làm chính sách, giúp họ hiểu rõ hơn về thực tiễn và từ đó điều chỉnh các chính sách cho phù hợp.
Mục đích nghiên cứu của luận văn
Mục đích chung của đề tài là kiểm chứng lý thuyết thị trường hiệu quả trong điều kiện thị trường chứng khoán Việt Nam
Tác giả đã cụ thể hóa mục đích nghiên cứu thành hai điểm chính: đầu tiên, xác định mức độ hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam; thứ hai, kiểm chứng hiệu ứng ngày trong tuần trên thị trường này.
Câu hỏi nghiên cứu
Để đạt được mục đích nghiên cứu trên, câu hỏi nghiên cứu được đặt ra như sau:
- Thị trường chứng khoán Việt Nam hiệu quả dạng yếu hay dạng vừa?
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Luận văn này nghiên cứu tính hiệu quả thông tin của thị trường chứng khoán Việt Nam, tập trung vào khía cạnh này mà không xem xét các yếu tố hiệu quả khác của thị trường.
Trên thị trường chứng khoán, cổ phiếu và trái phiếu là hai loại hàng hóa chính, trong đó cổ phiếu có tính thanh khoản cao hơn và thường được giao dịch nhiều hơn Vì vậy, nghiên cứu này tập trung vào thị trường chính thức, sử dụng dữ liệu từ Sở giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh và Hà Nội, mà không xem xét các thị trường khác như thị trường không chính thức – OTC hay thị trường tự do, theo phân tích của Bùi Thị Hằng.
Trong nghiên cứu về hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả chú trọng kiểm định thị trường theo hai dạng: hiệu quả dạng yếu và hiệu quả dạng trung bình Đồng thời, nghiên cứu cũng tập trung vào việc kiểm định các bất thường trên thị trường, đặc biệt là hiệu ứng ngày trong tuần.
Phương pháp nghiên cứu
Trong nghiên cứu kiểm định tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả áp dụng kiểm định tự tương quan để phân tích mối liên hệ giữa tỷ suất sinh lời của ngày hôm nay và ngày hôm qua, nhằm xác định hiệu quả dạng yếu Đồng thời, tác giả cũng sử dụng kiểm định chuỗi để kiểm tra xem chuỗi quan sát có phải là chuỗi ngẫu nhiên hay không, từ đó đánh giá tính ngẫu nhiên của sự thay đổi giá theo thời gian trong chuỗi quan sát.
Trong nghiên cứu kiểm định tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam, trường hợp hiệu quả dạng trung bình, tác giả sử dụng phương pháp nghiên
Trang 4 cứu sự kiện bằng cách xác định sự kiện cần nghiên cứu, dự báo lợi nhuận kỳ vọng, và tính toán lợi nhuận bất thường, lợi nhuận bất thường tích lũy và lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình Sau đó, tác giả sử dụng cả hai phương pháp kiểm định tham số và phi tham số để so sánh kết quả và đưa ra kết luận
Trong nghiên cứu về hiệu ứng ngày trong tuần, tác giả áp dụng mô hình hồi quy với biến giả cho các ngày trong tuần để kiểm tra và phân tích, đặc biệt là đối với chỉ số VN-Index và HNX-Index Kết quả nghiên cứu cho phép chia giai đoạn để phân tích sâu hơn, cho thấy hiệu ứng ngày trong tuần có thể chỉ tồn tại trong giai đoạn đầu, trong khi hiện tại có thể đã giảm hoặc không còn tồn tại.
Ý nghĩa nghiên cứu
Nghiên cứu này cung cấp bằng chứng thực nghiệm về hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam, cho thấy sự vận động của thị trường và cách giá chứng khoán phản ánh thông tin quá khứ cũng như thông tin mới công bố Điều này giúp nhà đầu tư có cái nhìn toàn diện hơn, từ đó có thể xây dựng các chiến lược đầu tư sinh lợi phù hợp với khẩu vị rủi ro của từng cá nhân.
Nghiên cứu cung cấp thông tin quan trọng giúp các nhà hoạch định chính sách hiểu rõ hơn về thị trường chứng khoán Việt Nam, từ đó đánh giá hiệu quả và phát hiện những bất thường tồn tại Điều này hỗ trợ việc hoàn thiện hệ thống pháp luật và xây dựng các chính sách quản lý phù hợp với thực tiễn, đồng thời nâng cao tính minh bạch trong công bố thông tin Kết quả là tạo điều kiện cho sự phát triển ổn định và bền vững của thị trường chứng khoán và thị trường tài chính Việt Nam.
Nghiên cứu này phân tích sự hiện diện của lợi nhuận bất thường trên thị trường chứng khoán Việt Nam bằng cách kiểm tra hiệu ứng ngày trong tuần.
Trang 5 Điều này giúp nhà đầu tư trong việc điều chỉnh và lựa chọn thời điểm đầu tư, chiến lược đầu tư một cách hợp lý theo các thông tin công bố nhằm tìm kiếm lợi nhuận vượt trội kết hợp với việc phân tích cổ phiếu cả về kỹ thuật lẫn cơ bản để tìm ra xu hướng giá hoặc giá trị nội tại để đạt được tỷ suất sinh lợi mong muốn.
Kết cấu của đề tài nghiên cứu
Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu Chương này chủ yếu khái quát những nét chính về đề tài nghiên cứu như lý do chọn đề tài, mục đích nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa nghiên cứu…
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước Chương này gồm 2 nội dung chính: (i) Lý thuyết tổng quát về thị trường hiệu quả; (ii) Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây trên thế giới và tại Việt Nam về lĩnh vực đang nghiên cứu, cũng như đưa ra nhận xét chung về các nghiên cứu trước đây
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương này trình bày phương pháp, nguồn dữ liệu và mô hình được sử dụng để đo lường, kiểm định và phân tích tính hiệu quả dạng yếu, dạng trung bình và hiệu ứng ngày trong tuần của thị trường chứng khoán Việt Nam
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận Trình bày kết quả kiểm định thị trường mức độ hiệu quả dạng yếu, dạng trung bình và hiệu ứng ngày trong tuần của thị trường chứng khoán Việt Nam dựa vào dữ liệu, mô hình và phương pháp nghiên cứu được giới thiệu ở Chương 3 Sau đó phân tích và thảo luận các kết quả nhận được
Chương 5: Kết luận Ở chương này tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu, những đóng góp của nghiên cứu này và hướng phát triển của nghiên cứu trong tương lai
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC
Lý thuyết thị trường hiệu quả
2.1.1 Khái niệm thị trường hiệu quả
Trong nghiên cứu kinh tế và phân tích tài chính, một thị trường được coi là hiệu quả khi đáp ứng đồng thời ba yếu tố cơ bản: phân phối, hoạt động và thông tin (Vũ Thị Minh Luận, 2010).
Hiệu quả về mặt phân phối đề cập đến khả năng tối ưu hóa việc sử dụng các nguồn lực khan hiếm trong nền kinh tế, nhằm tạo ra kết quả đầu ra lớn nhất Điều này có nghĩa là các nguồn lực cần được phân bổ cho những người sử dụng có khả năng trả giá cao nhất cho quyền sử dụng chúng, từ đó đạt được hiệu quả Parreto trong kinh tế học.
Hiệu quả hoạt động của thị trường tài chính được thể hiện qua khả năng tối đa hóa quy mô giao dịch, dựa trên các nguyên tắc cơ bản tương tự như ở các thị trường khác, nhằm mở rộng sự lựa chọn hàng hóa cho người tiêu dùng.
Trang 7 dịch vụ cho khách hàng, đảm bảo tính chính xác, kịp thời và trung thực trong việc cung cấp thông tin; tạo thuận lợi cho khách hàng trong việc tham gia thị trường với chi phí giao dịch thấp, từ đó tăng tính thanh khoản cho thị trường; có các biện pháp hữu hiệu chống lại các hoạt động đầu cơ gây tổn hại đến đa số khách hàng…
Hiệu quả thông tin trong thị trường xảy ra khi giá hàng hóa được phản ánh đầy đủ và kịp thời dựa trên các thông tin hiện có, bao gồm tình hình kinh tế vĩ mô, kết quả kinh doanh của doanh nghiệp và đối thủ cạnh tranh Trong bối cảnh này, tất cả người tham gia thị trường phản ứng hợp lý và ngay lập tức với thông tin nhận được, giả định rằng không có chi phí mua bán thông tin, không phát sinh chi phí giao dịch và không có hạn chế pháp lý nào.
Nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả chủ yếu tập trung vào việc đánh giá tính hiệu quả thông tin của thị trường, trong khi ít chú trọng đến khía cạnh phân phối và hoạt động Tuy nhiên, hiệu quả thông tin được xem là yếu tố quyết định cho sự thành công của thị trường chứng khoán (Khangvi, 2010).
2.1.2 Sự hình thành và phát triển của lý thuyết thị trường hiệu quả
Lý thuyết thị trường hiệu quả là nền tảng quan trọng trong ngành tài chính, đặc biệt trong bối cảnh phát triển của thị trường chứng khoán Lý thuyết này không chỉ đóng vai trò quan trọng mà còn là kim chỉ nam cho nhiều học giả trong việc phân tích chứng khoán Nhà kinh tế học Samuelson (1965) đã nhấn mạnh tầm quan trọng của lý thuyết này trong việc hiểu và dự đoán diễn biến của thị trường.
Kinh tế học tài chính được ví như những món trang sức quý giá của nhà vua trong các dịp lễ tộc, trong đó Lý thuyết thị trường hiệu quả đóng vai trò quan trọng, chiếm một nửa giá trị của những món đồ trang sức này.
Louis Bachelier, nhà thống kê học người Pháp, là người đầu tiên đặt nền tảng cho lý thuyết bước ngẫu nhiên vào đầu thế kỷ 20 Năm 1959, Osborne đã làm rõ hơn lý thuyết này Mô hình bước ngẫu nhiên của Bachelier và Osborne dựa trên hai giả định cơ bản.
- Thông tin mà các nhà phân tích sử dụng để dự đoán giá trị thực của chứng khoán là độc lập và không có hệ thống theo thời gian
Đánh giá thông tin của các nhà phân tích là độc lập, nghĩa là sự đánh giá của một nhà phân tích không ảnh hưởng đến đánh giá của những nhà phân tích khác.
Dựa trên những giả định này, hai nhà nghiên cứu đã đi đến kết luận giá trên thị trường thay đổi liên tục và không theo hệ thống
Các nghiên cứu thống kê đầu tiên của các nhà kinh tế học như Cowles và Jones (1937), Kendall (1953), Granger và Morgenstern (1963), Cootner (1964), và Fama (1965) đã kiểm định lý thuyết bước ngẫu nhiên, cho thấy sự thay đổi giá chứng khoán là hoàn toàn độc lập Để kiểm định mô hình này, các phương pháp như kiểm định tương quan chuỗi, kiểm định đoạn mạch, và mô hình mô phỏng đã được áp dụng nhằm xác minh sự độc lập trong biến động giá chứng khoán Những nghiên cứu thực nghiệm này, kết hợp với lý thuyết của Samuelson, đã góp phần hình thành nên lý thuyết thị trường hiệu quả.
Giáo sư Eugene F Fama, trong các nghiên cứu vào năm 1965 và 1970, đã định nghĩa thị trường hiệu quả là nơi mà giá cả của mọi hàng hóa đều phản ánh đầy đủ và tức thời tất cả thông tin liên quan Điều này có nghĩa là giá chứng khoán luôn được định giá tốt nhất so với giá trị thực của nó Thị trường hiệu quả không thiên vị ai, và nhà đầu tư sẽ không thể kiếm lợi nhuận bất thường từ thông tin riêng, ngoại trừ may mắn Ngay cả nhà đầu tư chuyên nghiệp cũng gặp khó khăn trong việc vượt trội hơn người khác Việc dự đoán sự thay đổi giá chứng khoán trở nên khó khăn vì thông tin được công bố ngẫu nhiên, dẫn đến sự biến động giá chứng khoán cũng mang tính ngẫu nhiên Tóm lại, mọi thông tin dùng để dự đoán giá trong tương lai đã được phản ánh trong giá hiện tại.
Trang 9 phản ánh hoàn toàn trong giá chứng khoán đó, giá chứng khoán được xác định tại mức cân bằng, việc giá chứng khoán tăng hay giảm là do chứng khoán phản ứng với các thông tin mới mà thông tin mới là thông tin không thể dự đoán được
Nghiên cứu của Fama năm 1970 đã tổng kết lý thuyết thị trường hiệu quả, cho rằng một thị trường được xem là hiệu quả khi giá cả phản ánh đầy đủ thông tin có sẵn Ông cũng đưa ra các điều kiện cần thiết để duy trì sự hiệu quả của thị trường.
Thị trường chứng khoán cần có quy mô lớn với sự tham gia của đông đảo nhà đầu tư Các nhà đầu tư cạnh tranh để tối ưu hóa lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro, thực hiện phân tích và đánh giá chứng khoán một cách độc lập Hành động của họ thường mang tính ngẫu nhiên, dựa trên kết quả phân tích cá nhân.
Mô hình toán dùng để kiểm chứng lý thuyết thị trường hiệu quả
Theo Fama (1970), thị trường được coi là hiệu quả khi giá cả phản ánh đầy đủ tất cả thông tin có sẵn Ông cũng đã giới thiệu ba mô hình toán học để kiểm tra tính hiệu quả của thị trường.
Trang 17 chứng tính hiệu quả của thị trường là Mô hình Lợi suất kỳ vọng hay Trò chơi công bằng, Mô hình Trò chơi công bằng có điều chỉnh và Mô hình Bước đi ngẫu nhiên (Gimba 2010)
2.2.1 Mô hình Lợi suất kỳ vọng hay Trò chơi công bằng (The Expected Return or The Fair Game Model)
Việc tung đồng xu là một ví dụ đơn giản của lý thuyết xác suất, với xác suất cho mặt sấp và mặt ngửa là như nhau Trò chơi công bằng không có sự khác biệt hệ thống giữa kết quả thực tế và kết quả mong đợi trước khi diễn ra Tương tự, thị trường chứng khoán được coi là công bằng khi không có sự chênh lệch hệ thống giữa thu nhập thực tế và thu nhập mong đợi của chứng khoán (Vũ Thị Minh Luận, 2010) Về mặt toán học, điều này có thể được diễn tả qua một phương trình cụ thể.
P i,t+1 = E (P i,t+1 |I t ) + X i,t+1 => X i,t+1 = P i,t+1 – E (P i,t+1 |I t ) (2.1) Trong đó: Pi,t+1: Quan sát giá thực tế của cổ phiếu i tại thời điểm t+1
Giá mong đợi của cổ phiếu i tại thời điểm t+1, dựa trên tập hợp thông tin thị trường It, phản ánh những thông tin liên quan đến giá cổ phiếu i tại thời điểm t.
Xi,t+1: Phần dôi ra hay chênh lệch giữa giá thực tế và giá được mong đợi của cổ phiếu i
Nếu thị trường hoạt động hiệu quả theo lý thuyết trò chơi công bằng, giá chứng khoán thực tế sẽ khớp với giá chứng khoán được dự đoán, không có sự chênh lệch nào giữa chúng.
E (X i,t+1 |I t ) = E [P i,t+1 – E (P i,t+1 |I t )] = 0 (2.2)Tương tự, nếu thị trường là hiệu quả thì thu nhập của chứng khoán cũng sẽ diễn ra tương tự như giá chứng khoán theo phương trình sau:
E (Z i,t+1 |I t ) = E [R i,t+1 – E (R i,t+1 |I t )] = 0 (2.4) Trong đó: Ri,t+1: Quan sát thu nhập thực tế của cổ phiếu i tại thời điểm t+1
Thu nhập kỳ vọng của cổ phiếu i vào thời điểm t+1, được ký hiệu là E(Ri,t+1|It), phụ thuộc vào tập hợp thông tin thị trường tại thời điểm t Tập hợp thông tin này, ký hiệu là It, bao gồm những dữ liệu liên quan đến giá cổ phiếu i trong thời điểm t, giúp đưa ra dự đoán chính xác về hiệu suất của cổ phiếu trong tương lai.
Zi,t+1: Phần dôi ra hay chênh lệch giữa thu nhập thực tế và thu nhập được mong đợi của cổ phiếu i
2.2.2 Mô hình Trò chơi công bằng có điều chỉnh (The Submartingale Model)
Mô hình này được phát triển từ mô hình “Trò chơi công bằng” với điều chỉnh nhỏ về thu nhập cổ phiếu, trong đó thu nhập của nhà đầu tư có xu hướng tăng lên thay vì bằng không như mô hình gốc Sự điều chỉnh này cho thấy giá chứng khoán và thu nhập trên khoản đầu tư dự kiến sẽ tăng theo thời gian (Vũ Thị Minh Luận, 2010) Mô hình Trò chơi công bằng có điều chỉnh được thể hiện qua phương trình sau:
Giá cổ phiếu i tại thời điểm t+1 được kỳ vọng là E(Pi,t+1|It), trong đó It đại diện cho tập hợp thông tin thị trường liên quan đến giá cổ phiếu i tại thời điểm t.
P i,t : Quan sát giá thực tế của cổ phiếu i tại thời điểm t
Thu nhập kỳ vọng của cổ phiếu i tại thời điểm t+1, được ký hiệu là E(R i,t+1 |I t ), phụ thuộc vào tập hợp thông tin thị trường It, bao gồm các thông tin liên quan đến giá cổ phiếu i trong thời điểm t.
Mô hình thu nhập cổ phiếu cho thấy tính ngẫu nhiên trong sự biến động của chứng khoán, mặc dù có xu hướng tăng theo thời gian Tăng giá chứng khoán phụ thuộc vào các thông tin mới xuất hiện trên thị trường, và trong một thị trường hiệu quả, thông tin được công bố một cách ngẫu nhiên Do đó, mọi phương pháp dự đoán giá cổ phiếu trong tương lai đều không có giá trị, ngoại trừ việc xác định rằng giá cổ phiếu sẽ tăng theo chuỗi thời gian.
2.2.3 Mô hình Bước đi ngẫu nhiên (The Random Walk Model)
Theo Fama (1970), một thị trường hiệu quả là nơi giá cả phản ánh tất cả thông tin có sẵn Trong thị trường chứng khoán, giá trị nội tại của cổ phiếu được xác định bởi giá trị chiết khấu của dòng tiền tương lai mà nhà đầu tư sẽ nhận được Nếu thị trường chứng khoán hoạt động hiệu quả, giá cổ phiếu sẽ phản ánh đầy đủ thông tin liên quan đến hiệu suất tương lai của công ty, dẫn đến việc giá thị trường bằng với giá trị nội tại Mọi thông tin mới có khả năng ảnh hưởng đến lợi nhuận tương lai của công ty cần được cập nhật ngay lập tức vào giá cổ phiếu, vì bất kỳ sự chậm trễ nào trong việc phản ánh thông tin có thể tạo ra cơ hội để dự đoán giá trong tương lai.
Trong một thị trường hiệu quả, giá cả chỉ thay đổi khi có thông tin mới xuất hiện Do sự ngẫu nhiên của thông tin, giá cổ phiếu sẽ biến động một cách không thể dự đoán (Gimba, 2010) Mô hình bước đi ngẫu nhiên được mô tả qua một phương trình nhất định.
P t+1 = E (P t+1 |Ω t ) + e t+1 (2.7) Trong đó: Pt+1: Giá cổ phiếu tại thời điểm t+1
E(Pt+1|Ωt): Kỳ vọng của giá tại thời điểm t+1 với thông tin đã biết tại thời điểm t e t+1 : Sai số ngẫu nhiên tại thời điểm t+1
Mô hình (2.7) chỉ ra rằng giá cổ phiếu được xác định bởi tổng giá trung bình và sai số dự báo, trong đó sai số này phản ánh tác động của thông tin hoặc cú sốc ngẫu nhiên Do tính chất không đoán trước của thông tin, việc đưa sai số ngẫu nhiên vào mô hình là hợp lý (Vũ Thị Minh Luận, 2010) Hơn nữa, thông tin chỉ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu trong khoảng thời gian từ t đến t+1, cho phép chúng ta viết lại mô hình (2.7) theo cách khác.
Trong đó: Pt: Giá cổ phiếu tại thời điểm t
Mô hình dự đoán giá cổ phiếu ngày mai dựa trên giá hôm nay cộng với một sai số ngẫu nhiên, phụ thuộc vào thông tin mới phát sinh từ hôm nay đến ngày mai, với kỳ vọng sai số này bằng 0 Do đó, về mặt trung bình, giá cổ phiếu ngày mai sẽ không khác biệt so với hôm nay Theo Fama (1970), trong khi mô hình trò chơi công bằng nhấn mạnh sự cân bằng của thị trường trong thu nhập của từng cổ phiếu, mô hình bước đi ngẫu nhiên lại giúp hiểu rõ hơn về sự hình thành và xu hướng biến động của các khoản thu nhập đó (Vũ Thị Minh Luận, 2010).
Tổng quan các nghiên cứu trong và ngoài nước
Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm về lý thuyết thị trường hiệu quả tập trung vào việc kiểm định khả năng phản ánh thông tin của giá cả Các thực nghiệm này tại thị trường chứng khoán đã đóng vai trò quan trọng trong việc phát triển lý thuyết thị trường hiệu quả trong hơn 40 năm qua Ban đầu, nghiên cứu chủ yếu tập trung vào kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu ở các nước phát triển Tuy nhiên, với sự phát triển và hội nhập kinh tế, lý thuyết này đã được áp dụng và nghiên cứu tại các thị trường chứng khoán của các nước mới nổi và đang phát triển, đồng thời mở rộng sang các dạng kiểm định trung bình và mạnh (Vũ Thị Minh Luận, 2010).
Nghiên cứu về thị trường hiệu quả dạng trung bình thường được thực hiện với giả định chi phí giao dịch bằng không, hoặc với các giả thuyết nới lỏng hơn, cho rằng giá chứng khoán không hoàn toàn phản ánh giá trị thực của cổ phiếu mà có thể có sai số Những nghiên cứu này tập trung vào mối quan hệ giữa thông tin trong báo cáo tài chính và giá cổ phiếu của các công ty; mối liên hệ chặt chẽ giữa chúng cho thấy mức độ hiệu quả của thị trường càng cao (Vũ Thị Minh Luận, 2010).
Khi quan sát và thực hành trên thị trường chứng khoán, lý thuyết thị trường hiệu quả và các mô hình định giá tài sản truyền thống không phải lúc nào cũng giải thích đúng tình hình thị trường, đặc biệt trong một số trường hợp cụ thể.
Hiệu ứng P/E (Price to Earnings Ratio) và hiệu ứng quy mô là hai yếu tố quan trọng trong việc đánh giá cổ phiếu P/E thể hiện mối liên hệ giữa thị giá và thu nhập của cổ phiếu, cho thấy rằng chứng khoán có P/E cao thường có thu nhập bất thường thấp hơn so với chứng khoán có P/E thấp Nghiên cứu chỉ ra rằng hiệu ứng P/E thực chất là bề ngoài của hiệu ứng quy mô, do đó, việc đánh giá hiệu ứng P/E thường được thay thế bởi hiệu ứng quy mô Cổ phiếu của các doanh nghiệp có quy mô nhỏ thường đạt được thu nhập bất thường cao hơn so với doanh nghiệp lớn, nhưng đi kèm với đó là rủi ro lớn hơn Một nghiên cứu thực nghiệm của Ibbotson (1984) đã chỉ ra rằng việc đầu tư vào danh mục 50 cổ phiếu của các doanh nghiệp nhỏ nhất có thể mang lại lợi nhuận cao hơn, mặc dù kèm theo rủi ro cao hơn.
5 năm Kết quả được đối chứng với danh mục các chứng khoán S&P500 trong cùng giai đoạn Keim (1983) còn phát hiện hiệu ứng quy mô mạnh
Trang 22 nhất vào tháng 1 hằng năm thể hiện bởi sự chênh lệch tỷ suất sinh lợi chứng khoán giữa hai nhóm doanh nghiệp lớn và nhỏ là cao nhất vào tháng này Chi tiết hơn, Roll (1983) chỉ ra hiệu ứng quy mô là mạnh nhất vào những ngày cuối tháng 12 năm trước và kéo dài sang bốn ngày đầu tháng 1 của năm tiếp theo Hiện tượng này được giải thích là do kỹ thuật điều chỉnh mức thuế phải nộp của các trung gian tài chính khi bán ra vào cuối tháng 12 và mua lại vào đầu tháng 1, bằng cách này các trung gian tài chính tạo ra khoản lỗ trên vốn nhất định vào cuối năm để điều chỉnh mức thuế phải nộp (Vũ Thị Minh Luận, 2010)
Hiệu ứng niên lịch (Calendar effect) cho rằng tâm lý nhà đầu tư có sự thay đổi theo các ngày trong tuần, tuần trong tháng hoặc thời gian trong năm, ảnh hưởng đến khối lượng giao dịch và biến động giá chứng khoán Hiệu ứng này tạo ra suất sinh lời bất thường, giúp nhà đầu tư xác định thời điểm tốt hay không tốt để đầu tư Hiện tượng này phản ánh sự bất thường trong giá cổ phiếu theo chu kỳ thời gian, liên quan đến các xu hướng kinh tế như báo cáo kết quả kinh doanh theo quý và thay đổi nhu cầu hàng hóa theo mùa Các nghiên cứu về hiệu ứng niên lịch thường tập trung vào hiệu ứng ngày trong tuần, hiệu ứng ngày lễ, hiệu ứng tháng Giêng và hiệu ứng Halloween Trong đó, hiệu ứng ngày trong tuần thể hiện sự bất thường trong tỷ suất sinh lợi trung bình giữa các ngày trong tuần của cổ phiếu trên thị trường.
Trang 23 trung bình vào ngày thứ hai thấp hơn đáng kể so với tỷ suất sinh lợi trung bình của những ngày khác trong tuần, ngược lại với ngày thứ sáu có tỷ suất sinh lợi cao nhất trong tuần Tuy nhiên, các thị trường khác nhau, hiệu ứng này khác nhau như hiệu ứng ngày thứ ba tồn tại thay vì hiệu ứng ngày thứ hai Nghiên cứu của Gibbons và Hess
Nghiên cứu của Keim và Stambaugh (1981) chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi vào ngày thứ hai thấp hơn nhiều so với các ngày khác trong tuần, trong khi ngày thứ sáu có tỷ suất sinh lời cao hơn Tương tự, nghiên cứu của họ từ năm 1928 đến 1982 cũng xác nhận kết luận này Về hiệu ứng ngày lễ, Ariel (1985) cho thấy giá chứng khoán tăng mạnh sau kỳ nghỉ, với mức tăng trung bình gấp chín lần so với trước kỳ nghỉ, và nếu danh mục đầu tư được cấu trúc theo tỷ lệ vốn hóa, mức tăng có thể đạt 14 lần Lakonishok và Smidt (1978) cũng ghi nhận mức tăng trung bình lên đến 21 lần trong giai đoạn 90 năm với các chứng khoán DJIA, và 51% lợi nhuận đạt được khi đầu tư vào chứng khoán này trong mười ngày trước kỳ nghỉ lễ.
Giải thích chi tiết các hiện tượng tạo ra thu nhập bất thường là một thách thức lớn Những hiện tượng này phụ thuộc vào đặc điểm vận động của dòng vốn tại từng thị trường, hành vi của các trung gian tài chính, quy trình công bố thông tin, và tâm lý của nhà đầu tư.
2.3.1 Các nghiên cứu nước ngoài
Tại các nước phát triển, việc kiểm định thị trường hiệu quả được thực hiện ở cả ba dạng mạnh, trung bình và yếu, trong khi các nước đang phát triển chủ yếu chỉ thực hiện ở dạng yếu Nghiên cứu này tập trung vào kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu và trung bình, cùng với hiệu ứng ngày thứ hai Các phương pháp kiểm định như kiểm định chuỗi, tự tương quan và tỷ lệ phương sai được sử dụng phổ biến Nghiên cứu của Dickinson và Muragu (1994) cho thấy thị trường chứng khoán Nairobi là thị trường hiệu quả dạng yếu, trong khi Abeysekera (2001) chỉ ra rằng thị trường chứng khoán Colombo không hiệu quả ở mức độ yếu Kima và Shamsuddin (2008) đã kiểm định hiệu quả trên một nhóm thị trường châu Á từ năm 1990 đến 2007, cho thấy những kết quả tương tự.
Trang 25 trường Hồng Kông, Nhật Bản, Hàn Quốc và Đài Loan hiệu quả mức độ yếu; thị trường Indonesia, Malaysia và Philippines không thể hiện tính hiệu quả mức độ yếu; thị trường Singapore và Thái Lan chỉ đạt hiệu quả mức độ yếu sau khủng hoảng Châu Á Maria (2010) kiểm định hiệu quả mức độ yếu trên tỷ suất sinh lợi theo ngày, tuần của chỉ số thị trường chứng khoán ở Anh, Pháp, Đức, Tây Ban Nha,
Nghiên cứu giữa Hy Lạp và Bồ Đào Nha từ năm 1993 đến 2007 thông qua kiểm định chuỗi và kiểm định tỷ lệ phương sai cho thấy, chỉ có thị trường Đức và Tây Ban Nha đạt hiệu quả yếu, trong khi các thị trường khác vẫn chưa đạt được mức độ hiệu quả này (Đỗ Thành Nhân, 2014).
Nghiên cứu thị trường hiệu quả dạng trung bình, theo Fama (1991), cho thấy nghiên cứu sự kiện là bằng chứng rõ ràng nhất để xác định tính hiệu quả của thị trường Các nghiên cứu thường sử dụng phương pháp này để kiểm định và phân tích, như nghiên cứu của Fama, Fisher, Jensen và Roll (1969) về các sự kiện công khai ảnh hưởng đến giá cổ phiếu, cho rằng nhà đầu tư phản ứng với thông tin mới Kết quả cho thấy sự gia tăng cổ tức và chia tách cổ phiếu được thị trường đánh giá lại dựa trên thông tin công bố Thay đổi trong luật và quy định cũng tác động đến cách thức điều hành doanh nghiệp và lợi nhuận, như nghiên cứu của Dann và James (1982) về tác động của việc bỏ lãi suất tiền gửi trần đối với giá cổ phiếu của công ty S&Ls, cho thấy có dòng lợi nhuận bất thường lũy kế âm khoảng 8% sau 15 ngày khi lãi suất thay đổi.
Nghiên cứu của Smirlock (1984) về việc loại bỏ lãi suất tiền gửi trần trong giai đoạn 1970-1978, dựa trên dữ liệu từ 17 ngân hàng lớn có lượng giao dịch chứng khoán cao, cho thấy rằng lợi nhuận từ cổ phiếu của các ngân hàng này không bị ảnh hưởng.
Trang 26 hưởng bởi lãi suất tiền gửi trần Tuy nhiên, kết quả khác biệt giữa hai nghiên cứu có thể do Smirlock tập trung vào các ngân hàng có quy mô khá lớn, vốn là những ngân hàng ít phụ thuộc vào lãi suất tiền gửi trần trong việc bảo đảm việc thu hút lượng tiền gửi Jensen và Ruback (1983) thực hiện nghiên cứu với đối tượng là các nhà đầu tư của các công ty trong các thương vụ mua bán sáp nhập Kết quả cho thấy các nhà đầu tư của công ty sáp nhập đã thu được lợi nhuận bất thường dương đáng kể, khoảng 20%-30% khi có các sự kiện sáp nhập xảy ra thành công, trong khi đó lợi nhận của các nhà đầu tư của công ty bị bán đấu giá lại bằng không Trong một số trường hợp, các nhà đầu tư nhận được một ít lợi nhuận khi việc sáp nhập được công bố chính thức nhưng lại mất đi lợi nhuận khi cuộc sáp nhập sau đó không thành công Đối với các trường hợp khác, nghiên cứu không chỉ ra được bằng chứng cho thấy sáp nhập làm tăng lợi nhuận Trong nghiên cứu của Foster, Olsen và Shevlin