GIỚI THIỆU TỔNG QUAN
Đặt vấn đề nghiên cứu
Giá trị doanh nghiệp bị tác động bởi ba loại quyết định tài chính liên quan, tất cả đều hướng tới mục tiêu tối đa hóa tài sản cho cổ đông.
Quyết định chi trả cổ tức
Chính sách cổ tức liên quan đến việc phân chia lợi nhuận của công ty giữa việc thanh toán cho cổ đông và tái đầu tư vào các dự án mới Các nhà quản lý phải đối mặt với câu hỏi về cách phân phối lợi nhuận, bao gồm việc quyết định tỷ lệ chia cho cổ đông hay giữ lại để tái đầu tư Quyết định này không chỉ ảnh hưởng đến giá trị cổ đông mà còn tác động đến giá cổ phiếu, khiến cho chính sách cổ tức trở thành một quyết định phức tạp.
Trong tài chính doanh nghiệp cổ điển, chính sách cổ tức chủ yếu tập trung vào việc quyết định giữa thanh toán lợi nhuận cho cổ đông bằng tiền mặt hoặc giữ lại lợi nhuận trong doanh nghiệp Tuy nhiên, trong tài chính hiện đại, chính sách cổ tức đã mở rộng để giải quyết nhiều vấn đề phức tạp hơn, như việc thu hút các nhóm nhà đầu tư với các khung thuế khác nhau và tăng giá trị công ty thông qua việc mua lại cổ phiếu thay vì chi trả cổ tức Chính vì vậy, chính sách cổ tức đã trở thành một chủ đề nghiên cứu quan trọng trong hơn 50 năm qua, với nhiều giả thuyết và nghiên cứu liên quan đến mối quan hệ giữa chính sách này và giá cổ phiếu của doanh nghiệp, mặc dù kết quả vẫn còn trái ngược và gây tranh cãi Bên cạnh đó, nhiều nghiên cứu cũng đã xem xét mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu, với biến động giá được coi là tiêu chuẩn đo lường rủi ro Biến động giá cổ phiếu thể hiện sự thay đổi trong giá trị chứng khoán theo thời gian, và nhà đầu tư thường ưu tiên các khoản đầu tư ít rủi ro hơn, vì chúng có khả năng mang lại lợi nhuận ổn định hơn.
Nhiều nhà nghiên cứu, như Baskin (1989), Allen & Rachim (1996), và Hussainey et al (2011), đã khảo sát mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu, nhưng kết quả vẫn chưa đồng nhất Trong khi Baskin (1989) phát hiện mối quan hệ nghịch biến có ý nghĩa thống kê giữa tỷ suất cổ tức và biến động giá cổ phiếu, nghiên cứu của Hussainey lại không xác nhận điều này Đáng lưu ý, hầu hết các nghiên cứu hiện có chủ yếu tập trung vào các thị trường phát triển và mới nổi, trong khi các thị trường cận biên vẫn chưa được khai thác.
Thị trường chứng khoán Việt Nam, với 15 năm hoạt động, vẫn còn được xếp vào nhóm thị trường cận biên theo MSCI Nền kinh tế Việt Nam đang trong quá trình phát triển, với nhiều chính sách liên tục thay đổi, dẫn đến việc các doanh nghiệp chưa xây dựng được chính sách cổ tức ổn định để gia tăng giá trị Gần đây, nhà đầu tư đã bắt đầu quan tâm đến nguồn thu nhập từ cổ tức, nhưng nhiều công ty vẫn chưa nhận thức đúng tầm quan trọng của chính sách này và thiếu định hướng dài hạn cho phân phối lợi nhuận Tình trạng chậm chi trả cổ tức và nợ cổ tức diễn ra phổ biến, với nghiên cứu cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty có xu hướng giảm trong giai đoạn 2009 - 2015.
Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu và mức biến động giá cổ phiếu sẽ giúp các nhà quản lý doanh nghiệp hiểu rõ hơn vai trò của chính sách này, từ đó xây dựng chiến lược phân phối lợi nhuận bền vững Mặc dù nhiều nghiên cứu tại Việt Nam đã phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức, nhưng ít nghiên cứu tập trung vào tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu Do đó, nghiên cứu “Tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” sẽ cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về mối liên hệ này, đồng thời giúp nhà đầu tư và nhà quản lý nhận thức đúng đắn về tầm quan trọng của chính sách cổ tức.
Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu của nghiên cứu này là xác định chính sách cổ tức, được đo lường thông qua hai phương pháp chính: tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức.
Tác động của cổ tức lên biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam rất quan trọng Nghiên cứu này không chỉ giúp các nhà đầu tư và quản lý công ty hiểu rõ hơn về chính sách cổ tức mà còn cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm cho lĩnh vực học thuật.
(nếu có) về tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu
Hướng đến mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu đặt ra các câu hỏi nghiên cứu cụ thể như sau:
(i) Biến động giá cổ phiếu có mối quan hệ như thế nào với tỷ suất cổ tức của doanh nghiệp?
(ii) Biến động giá cổ phiếu có mối quan hệ như thế nào với tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp?
Biến động giá cổ phiếu có mối quan hệ chặt chẽ với các yếu tố như quy mô doanh nghiệp, biến động lợi nhuận, đòn bẩy tài chính và tăng trưởng Quy mô doanh nghiệp thường ảnh hưởng đến sự ổn định của giá cổ phiếu, trong khi biến động lợi nhuận có thể làm tăng hoặc giảm giá trị cổ phiếu Đòn bẩy tài chính cũng đóng vai trò quan trọng, khi mức nợ cao có thể dẫn đến rủi ro lớn hơn cho nhà đầu tư, từ đó tác động đến giá cổ phiếu Cuối cùng, tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp là yếu tố quyết định, vì các công ty có tiềm năng tăng trưởng mạnh mẽ thường thu hút được sự quan tâm của thị trường, làm tăng giá cổ phiếu.
Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu này áp dụng các phương pháp định lượng để phân tích tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Chính sách cổ tức được đo lường thông qua tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức, trong khi biến động giá cổ phiếu được xác định bằng mức chênh lệch trung bình giữa giá cao nhất và giá thấp nhất Tác giả thực hiện phân tích hồi quy bội bằng cách sử dụng dữ liệu bảng (panel data) trong một mô hình kinh tế lượng, với biến phụ thuộc là biến động giá cổ phiếu và các biến độc lập đại diện cho chính sách cổ tức, cùng với các biến kiểm soát như quy mô doanh nghiệp, độ biến động trong lợi nhuận, đòn bẩy tài chính và tăng trưởng.
Trong phân tích hồi quy dữ liệu bảng, tác giả áp dụng ba phương pháp chính: hồi quy gộp, hồi quy với hiệu ứng cố định và hồi quy với hiệu ứng ngẫu nhiên Tiếp theo, tác giả thực hiện các kiểm định Lagrange Multiplier và Hausman để đánh giá độ phù hợp giữa các mô hình Các phép hồi quy được thực hiện bằng phần mềm kinh tế lượng Eview.
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Để đánh giá tác động của chính sách cổ tức đến thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, nghiên cứu tập trung vào các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
Bộ dữ liệu được thu thập trong khoảng thời gian 5 năm, từ năm 2011 đến năm 2015, nhằm phản ánh những hạn chế về tính sẵn có của thị trường chứng khoán.
Bố cục bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu gồm 5 phần:
Trong phần này, tác giả tổng quan về các vấn đề của bài nghiên cứu, bao gồm việc đặt ra vấn đề nghiên cứu, xác định mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, cũng như trình bày nội dung, phạm vi và phương pháp nghiên cứu.
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Lý thuyết nền về chính sách cổ tức
2.1.1 Khái niệm chính sách cổ tức và cổ tức
Chính sách cổ tức xác định cách phân phối lợi nhuận của công ty, bao gồm việc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư hoặc trả cho cổ đông Việc giữ lại lợi nhuận mang lại cơ hội tăng trưởng tiềm năng cho nhà đầu tư trong tương lai, trong khi cổ tức cung cấp lợi nhuận ngay lập tức cho các cổ đông.
Hội đồng quản trị sẽ đề xuất trả cổ tức hàng năm dựa trên hoạt động sản xuất kinh doanh và chính sách cổ tức đã được thông qua bởi hội đồng cổ đông Cổ tức, là phần lợi nhuận sau thuế mà công ty cổ phần phân chia cho các cổ đông, có thể được trả bằng tiền mặt, cổ phần, tài sản khác hoặc mua lại cổ phần Quyết định phân chia cổ tức rất quan trọng vì nó ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của cổ đông, cung cấp lợi nhuận hữu hình thường xuyên Hơn nữa, chính sách cổ tức còn tác động đến chính sách tài trợ của công ty, xác định lợi nhuận giữ lại sau khi chi trả cổ tức, và ảnh hưởng đến chính sách đầu tư do nguồn tài trợ từ lợi nhuận giữ lại có chi phí sử dụng vốn thấp.
2.1.2 Các chỉ tiêu đo lường chính sách cổ tức
Cổ tức một cổ phần thường (DPS) là chỉ số thể hiện thu nhập thực tế mà mỗi cổ phần nhận được từ kết quả kinh doanh Cổ tức này được tính dựa trên phần trăm mệnh giá của cổ phần thường hoặc có thể được xác định theo các phương pháp khác.
Cổ tức một cổ phần thường = Tổng thu nhập cổ phần thường dùng để chi trả cổ tức
Tổng số cổ phần thường
Cổ tức một cổ phần là nguồn thu nhập thực tế mà nhà đầu tư nhận được, do đó, chỉ tiêu này thu hút sự chú ý lớn Sự gia tăng cổ tức thường tạo ra tâm lý tích cực cho nhà đầu tư, trong khi sự giảm sút có thể dẫn đến lo ngại Tuy nhiên, cổ tức một cổ phần không phản ánh đầy đủ chính sách cổ tức của công ty, vì nhà đầu tư chỉ biết số tiền nhận được mà không rõ tỷ lệ lợi nhuận sau thuế được phân chia Để hiểu rõ hơn về chính sách này, nhà đầu tư nên xem xét chỉ tiêu tỷ lệ chi trả cổ tức.
Tỷ lệ chi trả cổ tức (dividend payout ratio) là chỉ số quan trọng thể hiện phần trăm cổ tức mà cổ đông nhận được so với tổng thu nhập mà mỗi cổ phần thường của công ty tạo ra trong năm tài chính.
Tỷ lệ chi trả cổ tức = Cổ tức mỗi cổ phần
Thu nhập mỗi cổ phần
Tỷ lệ chi trả cổ tức cao cho thấy công ty đã phân bổ phần lớn lợi nhuận sau thuế cho cổ đông, trong khi chỉ giữ lại một phần nhỏ để tái đầu tư.
Ngoài ra, chính sách cổ tức còn có thể được đo lường bằng chỉ tiêu tỷ suất cổ tức
Tỷ suất cổ tức (dividend yield) là tỷ lệ phần trăm giữa cổ tức và giá thị trường của cổ phiếu, phản ánh mức độ lợi nhuận mà nhà đầu tư nhận được từ cổ tức so với số tiền đầu tư vào cổ phiếu đó.
Tỷ suất cổ tức = Cổ tức mỗi cổ phần
Giá trị thị trường mỗi cổ phần
Thu nhập của nhà đầu tư bao gồm cổ tức và chênh lệch giá cổ phiếu từ việc chuyển nhượng Tỷ suất cổ tức phản ánh tỷ suất sinh lợi từ cổ tức, với tỷ suất cao cho thấy lợi nhuận từ cổ tức tốt Tuy nhiên, tỷ suất cổ tức không nhất thiết phản ánh mức chi trả cổ tức của công ty, vì nó còn phụ thuộc vào giá cổ phiếu trên thị trường Do đó, tỷ suất cổ tức chỉ nên được sử dụng để so sánh chính sách cổ tức giữa các công ty có đặc điểm tương đồng về quy mô, ngành nghề và giá cổ phiếu.
Tổng quan các nghiên cứu trước đây trên thế giới
Miller và Modigliani (1961) đã đưa ra lý thuyết về chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, cho rằng các nhà đầu tư không quan tâm đến sự khác biệt giữa cổ tức và lãi vốn từ việc giữ lại lợi nhuận Theo lý thuyết này, quyết định về cổ tức không làm thay đổi giá trị của công ty.
Modigliani đã cho rằng không có nhà đầu tư nào có sở thích rõ ràng giữa cổ tức và lãi vốn Hơn nữa, thị trường còn tồn tại giao dịch chênh lệch giá nhằm đảm bảo rằng chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị của công ty, theo quan điểm của Miller và Modigliani.
Năm 1961, một nhà nghiên cứu cho rằng các chính sách cổ tức đối với nhà đầu tư là tương đương, vì họ có khả năng tạo ra "cổ tức tự tạo" bằng cách điều chỉnh danh mục đầu tư theo sở thích cá nhân Nhà đầu tư có thể tự trả cổ tức bằng cách bán các cổ phiếu không trả cổ tức, mà không làm thay đổi tổng vốn, miễn là giá trị công ty tăng lên Nếu cần tiền mặt, họ có thể bán cổ phiếu, hoặc nếu không, họ có thể sử dụng tiền từ cổ tức để mua lại cổ phiếu Lý thuyết này dựa trên giả định rằng thị trường vốn hoàn hảo và hiệu quả, không có thuế, chi phí giao dịch, chi phí phát hành, và chính sách đầu tư độc lập không bị ảnh hưởng bởi chính sách cổ tức Nhiều nghiên cứu sau này đã ủng hộ lý thuyết rằng chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Black & Scholes (1974) trên 25 danh mục cổ phiếu phổ thông tại SGDCK New York từ năm 1936 đến 1966 đã sử dụng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) để kiểm tra mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng Kết quả cho thấy không có sự liên quan giữa chính sách cổ tức và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, đồng thời không có bằng chứng cho thấy sự khác biệt trong chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phiếu.
Uddin và Chowdhury (2005) đã tiến hành nghiên cứu với mẫu gồm 137 công ty niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Dhaka, Bangladesh, nhằm phân tích mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và mức chi trả cổ tức Kết quả cho thấy, việc chi trả cổ tức không tạo ra giá trị cho cổ đông, mà ngược lại, cổ đông phải chịu mức lỗ khoảng 20% giá trị trong khoảng thời gian 30 ngày trước và sau thông báo chi trả cổ tức Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng lợi suất cổ tức có thể bù đắp một phần giá trị giảm đi này Những phát hiện này hỗ trợ cho lý thuyết cho rằng chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Ball, Brown, Finn, và Officer (1979) đã chỉ ra mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Australia trong giai đoạn 1960 đến 1969 Kết quả cho thấy có mối liên hệ thống kê đáng kể giữa tỷ suất sinh lợi của chứng khoán và chính sách cổ tức trong năm tiếp theo sau khi cổ tức được chi trả, điều này trái ngược với lý thuyết cho rằng chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.
Baker, Farrelly, & Edelman (1985) đã thực hiện một cuộc khảo sát trên 603 giám đốc tài chính (Chief Financial Officers - CFOs) của 562 công ty niêm yết tại
Kết quả khảo sát tại SGDCK New York (NYSE) cho thấy, đa số ý kiến cho rằng giá cổ phiếu bị ảnh hưởng bởi chính sách cổ tức Baker & Powell (1999) đã tiến hành khảo sát với 603 giám đốc tài chính của các doanh nghiệp Mỹ niêm yết trên NYSE, và 90% người được hỏi đồng ý rằng chính sách cổ tức không chỉ tác động đến giá trị công ty mà còn ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp.
2.2.1 Chính sách cổ tức liên quan đến giá trị doanh nghiệp (relevance of dividend policy)
Nghiên cứu của Gordon (1962) chỉ ra rằng chính sách cổ tức có mối liên hệ chặt chẽ với giá trị doanh nghiệp, phụ thuộc vào sự không chắc chắn của dòng cổ tức trong tương lai.
Vào năm 1962, Gordon đã đề xuất một mô hình định giá chứng khoán dựa trên chính sách cổ tức, cho rằng chính sách này ảnh hưởng đến giá trị thị trường của cổ phiếu ngay cả trong thị trường vốn hoàn hảo Ông nhấn mạnh rằng các nhà đầu tư thường ưu tiên nhận cổ tức ngay lập tức thay vì chờ đợi lợi nhuận đầu tư trong tương lai do sự không chắc chắn Gordon cũng giải thích rằng việc nhận cổ tức giúp các nhà đầu tư tránh rủi ro liên quan đến lãi vốn trong tương lai Ông chỉ ra mối quan hệ trực tiếp giữa chính sách cổ tức, giá trị thị trường của vốn cổ phần, tỷ lệ hoàn vốn nội bộ và tỷ suất sinh lợi yêu cầu Theo mô hình tăng trưởng đều của Gordon, giá cổ phiếu được xác định bởi việc chiết khấu dòng cổ tức trong tương lai.
Nghiên cứu của Miller & Modigliani (1961) chỉ ra rằng chính sách cổ tức có mối liên hệ chặt chẽ với giá trị doanh nghiệp, dựa trên thông tin mà cổ tức cung cấp.
Theo Modigliani (1961), trong một thị trường vốn không hoàn hảo, cổ tức có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu Do đó, thông báo cổ tức có thể được xem như một tín hiệu cho khả năng sinh lời trong tương lai của công ty, như đã được Asquith và Mullins Jr khẳng định.
Nghiên cứu của Asquith & Mullins (1983) đã phân tích mối quan hệ giữa phản ứng của thị trường và thông báo chi trả cổ tức bằng cách sử dụng mẫu gồm 168 công ty chi trả cổ tức lần đầu tiên sau 10 năm gián đoạn Họ đã xem xét TSSL hàng ngày bất thường trong 10 ngày trước và sau thông báo chi trả cổ tức, phát hiện rằng TSSL hàng ngày bất thường tăng khoảng 3.7% trong 2 ngày sau thông báo Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng mức cổ tức đầu tiên có tác động đồng biến, có ý nghĩa thống kê lên TSSL vượt trội vào ngày thông báo Hơn nữa, độ lớn của sự thay đổi trong cổ tức cũng có thể ảnh hưởng đáng kể đến giá cổ phiếu.
Amihud & Murgia (1997) sử dụng mẫu nghiên cứu là 200 doanh nghiệp ở Đức để nghiên cứu phản ứng của giá cổ phiếu đối với thông báo cổ tức trong giai đoạn
Nghiên cứu của Amihud & Murgia từ năm 1988 đến 1992 đã phân tích 255 trường hợp tăng cổ tức và 51 trường hợp giảm cổ tức Kết quả cho thấy sự thay đổi trong cổ tức có thể được coi là tín hiệu về triển vọng tương lai của công ty Cụ thể, mức TTSL bất thường tăng 0.965% khi cổ tức tăng và giảm 1.73% khi cổ tức giảm.
Nghiên cứu của Travlos, Trigeorgis và Vafeas (2001) đã phân tích phản ứng của giá cổ phiếu đối với thông báo cổ tức và sự gia tăng cổ tức tại Sở Giao dịch Chứng khoán Cyprus trong giai đoạn 1985 đến 1995 Họ đã xem xét 41 thông báo cổ tức bằng tiền mặt và 39 tình huống tăng cổ tức Kết quả cho thấy có bằng chứng mạnh mẽ ủng hộ thuyết tín hiệu, với TSSL nổi bật trong cả hai trường hợp thông báo cổ tức tiền mặt và sự gia tăng mức cổ tức chi trả.
Nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng chính sách cổ tức có liên quan đến giá trị doanh nghiệp dựa trên chi phí đại diện Jensen, Solberg và Zorn (1992) đã tiến hành nghiên cứu về các yếu tố quyết định sự khác biệt trong sở hữu nội bộ, nợ và chính sách cổ tức thông qua phương pháp hồi quy ba giai đoạn Họ đã phân tích mẫu gồm 565 công ty vào năm 1982 và 632 công ty vào năm 1987 Kết quả cho thấy các công ty có sở hữu nội bộ cao thường có mức chi trả cổ tức thấp, thể hiện mối quan hệ nghịch biến giữa sở hữu nội bộ và mức chi trả cổ tức, phù hợp với lý thuyết chi phí đại diện.
Các nghiên cứu thực nghiệm về chính sách cổ tức và tác động của chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu tại Việt Nam
của chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu tại Việt Nam
Nghiên cứu về chính sách cổ tức đang trở nên phổ biến ở Việt Nam, tập trung vào hai hướng chính: các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp và tác động của chính sách cổ tức lên giá trị doanh nghiệp Một ví dụ điển hình là nghiên cứu của Đinh Bảo Ngọc và Nguyễn Chí Cường (2014), trong đó họ phân tích các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của 95 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008.
Nghiên cứu năm 2013 với 554 quan sát hàng năm đã áp dụng phương pháp hồi quy theo hiệu ứng cố định (FEM) và hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) Kết quả cho thấy các yếu tố đặc thù của doanh nghiệp như thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS), khả năng sinh lợi (ROA) và chính sách cổ tức trong quá khứ ảnh hưởng đến chính sách cổ tức hiện tại Ngoài ra, các yếu tố vĩ mô như tốc độ tăng trưởng kinh tế và lãi suất ngân hàng cũng tác động đáng kể đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Nguyễn Thị Hương, Lê Thị Thanh Hảo và Bùi Thị Lâm (2015) nhằm tìm hiểu chính sách cổ tức và các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Sử dụng phương pháp thống kê mô tả và hồi quy đa biến trên mẫu 154 công ty niêm yết liên tục trên SGDCK TP Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2009 - 2013, nghiên cứu cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức có xu hướng giảm Các công ty thường chi trả cổ tức bằng tiền mặt, mặc dù cũng có hình thức chi trả bằng cổ phiếu hoặc kết hợp Đặc biệt, khả năng sinh lời (ROE) đóng vai trò quan trọng trong việc dự đoán tỷ lệ chi trả cổ tức, với ROE tăng là chỉ dấu đáng tin cậy cho xu hướng tăng tỷ lệ chi trả cổ tức trên HOSE.
Dương Kha (2012) trong nghiên cứu chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt
Nam đã trải qua nhiều biến đổi đáng kể kể từ khi luật thuế thu nhập cá nhân được ban hành, ảnh hưởng đến tình hình tài chính và chi tiêu của người dân Sự thay đổi trong lạm phát cũng như điều kiện thị trường vốn tại Việt Nam đã tác động mạnh mẽ đến nền kinh tế, tạo ra những thách thức và cơ hội mới Mẫu nghiên cứu sẽ phân tích những yếu tố này để hiểu rõ hơn về ảnh hưởng của chúng đối với sự phát triển kinh tế của Nam.
Trong giai đoạn 2006-2009, 88 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP HCM đã được nghiên cứu Kết quả cho thấy chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam phản ánh sự điều chỉnh trước sự ra đời của luật thuế thu nhập cá nhân Cụ thể, các doanh nghiệp có xu hướng tăng chi trả cổ tức nhằm giúp các nhà đầu tư tránh thuế thu nhập.
Phùng Tất Hữu (2015) đã phân tích mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, nhằm đánh giá tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu Nghiên cứu cho thấy, chính sách cổ tức của các doanh nghiệp chịu ảnh hưởng bởi biến động kinh tế, với xu hướng chi trả cổ tức chủ yếu theo chính sách tiền mặt ổn định hoặc lợi nhuận giữ lại thụ động Thị trường ảm đạm từ giữa năm 2010 đến cuối năm 2011 đã tác động mạnh đến hoạt động kinh doanh của các công ty niêm yết Hơn nữa, chính sách cổ tức được xác định là một trong những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp trong ngắn hạn.
DN trong dài hạn, mặc dù cách thức tác động đối với mỗi DN và trong mỗi thời kỳ là khác nhau
Nghiên cứu của Nguyễn Minh Hà và Ngô Thị Mỹ Loan (2011) đã phân tích mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp trên mẫu 143 doanh nghiệp niêm yết tại TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2007-2009 Kết quả cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức có tác động dương đến giá trị doanh nghiệp, trong khi hình thức chi trả cổ tức lại không ảnh hưởng đến giá trị này.
Nguyễn Ngọc Huy và Trương Thị Mỹ Trâm (2016) đã tiến hành nghiên cứu mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp, sử dụng dữ liệu từ 920 quan sát của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ năm 2011.
Năm 2015, nghiên cứu đã áp dụng cả ba mô hình ước lượng dữ liệu bảng tĩnh và động, bao gồm pool OLS, để kiểm định mối quan hệ giữa tỷ suất chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2011-2015 Kết quả cho thấy mối liên hệ rõ ràng giữa các yếu tố này.
Năm 2015, xu hướng chi trả cổ tức có sự giảm sút Các công ty có thể lựa chọn chi trả cổ tức bằng tiền mặt, cổ phiếu, hoặc kết hợp cả hai hình thức Trong đó, tỷ suất chi trả cổ tức bằng tiền mặt vẫn là hình thức phổ biến và đóng góp đáng kể vào giá trị của công ty.
Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng cổ phiếu không có ảnh hưởng lớn và không có ý nghĩa thống kê Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng có mối quan hệ phi tuyến giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp.
Có rất ít nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu tại Việt Nam, trong khi các nghiên cứu toàn cầu đã chỉ ra mối liên hệ rõ ràng giữa hai yếu tố này Dựa trên những nghiên cứu phổ biến, đặc biệt là luận điểm của Baskin (1989), tác giả đề xuất một mô hình phù hợp để phân tích tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu tại Việt Nam.
Trong phần này, tác giả sẽ trình bày chi tiết về giả thuyết nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, nguồn dữ liệu và cách xác định các biến số trong nghiên cứu Giả thuyết và mô hình nghiên cứu được áp dụng theo phương pháp của Baskin (1989), đồng thời cũng được các tác giả sau này như Allen & Rachim (1996), Nishat & Irfan (2004), Nazir et al sử dụng.
Nhiều nghiên cứu đã được thực hiện bởi các tác giả như Suleman et al (2010), Hussainey et al (2011), Profilet & Bacon (2012), Petros Jecheche (2012), Hashemijoo et al (2012), Ilaboya & Aggreh (2013), và Sadiq et al (2013) tại các thị trường khác nhau và trong các giai đoạn khác nhau Nội dung chi tiết của các nghiên cứu này sẽ được trình bày dưới đây.
Giả thuyết nghiên cứu
3.1.1 Giả thuyết H1 (tỷ suất cổ tức)
Baskin (1989) giải thích mối quan hệ giữa tỷ suất cổ tức và biến động giá cổ phiếu thông qua các hiệu ứng như hiệu ứng thời gian đáo hạn, hiệu ứng tỷ suất sinh lời, hiệu ứng kinh doanh chênh lệch giá và hiệu ứng thông tin.
Baskin đã áp dụng mô hình tăng trưởng Gordon để minh họa hiệu ứng thời gian đáo hạn, với giả định rằng tỷ suất chiết khấu là 𝐾 𝐸 và tốc độ tăng trưởng cổ tức là không đổi 𝐺 𝑟 Theo mô hình này (Gordon, 1962), giá cổ phiếu 𝑃 𝑇 được tính toán dựa trên các yếu tố trên.
𝐷 𝑇+1 : cổ tức trong thời điểm (t+1)
𝑃 𝑇 : giá cổ phiếu tại thời điểm t
𝐾 𝐸 : tỷ lệ chiết khấu, 𝐺 𝑟 : tốc độ tăng trưởng cổ tức không đổi
Từ phương trình (3.1) ta suy ra
Lấy đạo hàm bậc nhất theo K E từ phương trình (3.1):
Nhân 2 vế phương trình (3.2) cho −𝟏
Phương trình (3.3) cho thấy rằng cổ phiếu của công ty có suất sinh lợi cổ tức cao ít nhạy cảm với sự thay đổi trong tỷ suất chiết khấu, dẫn đến biến động giá cổ phiếu thấp hơn, giả định rằng tất cả các yếu tố khác không đổi Điều này khẳng định rằng suất sinh lợi cổ tức có tác động ngược chiều đối với biến động giá cổ phiếu.
Baskin (1989) đã áp dụng một số giả định để phân tích ảnh hưởng của tỷ suất sinh lợi, nhằm giải thích tác động của tỷ suất sinh lợi cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức đối với biến động giá cổ phiếu.
- DN có tỷ lệ chi trả cổ tức không đổi (1-B) với B là tỷ lệ lợi nhuận giữ lại
- Công ty có một tỷ suất sinh lời nội bộ R cho tất cả số tiền tái đầu tư nên tốc độ tăng trưởng G sẽ được tính G = B*R
- Công ty không có phát hành cổ phần mới
- Tỷ lệ chiết khấu R E là không đổi
Thay G bằng B*R vào phương trình (3.1) ta có:
Lấy đạo hàm bậc nhất của P T theo R:
(𝐊 𝐄 −𝐁∗𝐑 𝐫 ) 𝟐 (3.5) Phương trình (3.5) có thể diễn tả như sau:
Suất sinh lợi cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức ảnh hưởng ngược chiều đến độ nhạy cảm của cổ phiếu đối với tỷ suất sinh lợi dự kiến, như thể hiện trong phương trình (3.6).
Baskin (1989) đã phân tích tác động của suất sinh lợi cổ tức lên biến động giá cổ phiếu thông qua hiệu ứng kinh doanh chênh lệch giá, dựa trên giả định rằng thị trường tài chính không hoàn hảo Theo đó, các nhà đầu tư có thông tin tốt hơn có khả năng khai thác sự định giá sai trên thị trường Để chứng minh ảnh hưởng này, ông đã sử dụng một mô hình cụ thể với các giả định nhất định.
𝑃 𝑓 : hiện giá theo cổ tức mong đợi tương lai (dự đoán dựa trên thông tin hoàn hảo)
D: cổ tức dự kiến cho khoảng thời gian
𝐾 𝐸 : Tỷ lệ chiết khấu thích hợp
G: tỷ lệ lãi vốn mong đợi
Vì vậy, chúng ta có: 𝐊 𝐄 = 𝐃
Nhà đầu tư nắm vững thông tin sẽ phát hiện cổ phiếu có giá trị thấp và thực hiện mua ở mức giá P Nhà đầu tư này sẽ nhận được cổ tức dự kiến (D/𝑃 𝑎) cùng với lãi vốn G Do đó, lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư thông thái (𝐾 𝐹) sẽ được tính toán dựa trên các yếu tố này.
Suất sinh lợi cổ tức cao hơn sẽ dẫn đến lợi nhuận từ chênh lệch giá cao hơn, vì lợi nhuận vượt trội phụ thuộc vào suất sinh lợi cổ tức và tỷ lệ chiết khấu I Hơn nữa, chính sách cổ tức cũng truyền tải thông tin về triển vọng tương lai của công ty.
Dựa trên các lập luận của Baskin (1989) về hiệu thời gian đáo hạn, hiệu ứng tỷ suất sinh lời, chênh lệch giá và hiệu ứng thông tin, tác giả đề xuất giả thuyết H1 cho tình huống của thị trường chứng khoán Việt Nam.
Giả thuyết H1: Biến động giá cổ phiếu có một mối quan hệ nghịch biến với tỷ suất cổ tức của doanh nghiệp
3.1.2 Giả thuyết H2 (tỷ lệ chi trả cổ tức)
Theo lập luận của Baskin (1989), tỷ lệ chi trả cổ tức ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu thông qua hiệu ứng tỷ suất sinh lợi và hiệu ứng thông tin Ông cho rằng tỷ lệ chi trả cổ tức là yếu tố dự đoán sự tăng trưởng và cơ hội đầu tư, với các doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cao thường ít biến động giá hơn Tỷ lệ chi trả cổ tức cao cũng biểu thị sự ổn định của công ty, giúp giảm biến động giá cổ phiếu Do đó, có một mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và biến động giá cổ phiếu Dựa trên các lập luận này, tác giả đề xuất giả thuyết H2 cho thị trường chứng khoán Việt Nam.
Giả thuyết H2: Biến động giá cổ phiếu có một mối quan hệ nghịch biến với tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp.
Mô hình nghiên cứu
Để giải quyết các giả thuyết nghiên cứu, tác giả đã xây dựng mô hình cho thị trường chứng khoán Việt Nam, dựa trên phương pháp của Baskin (1989) và Hashemijoo cùng cộng sự (2012) Mô hình này hồi quy biến động giá cổ phiếu theo hai biến độc lập: tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức.
P.VOL it = β 0 + β 1 D.YIELD it + β 2 PAYOUT it + ε it (3.9)
P.VOL it : biến động giá cổ phiếu doanh nghiệp i trong năm t
D.YIELD it : tỷ suất cổ tức của doanh nghiệp i trong năm t
PAYOUT it : tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp i trong năm t
Biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức của doanh nghiệp phụ thuộc vào nhiều yếu tố, do đó cần bổ sung các biến kiểm soát vào mô hình Baskin đề xuất rằng quy mô (SIZE), biến động trong thu nhập (Earning Volatility), cấu trúc vốn (Debt) và tốc độ tăng trưởng của công ty (Growth) cũng ảnh hưởng đến sự biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức Những yếu tố này sẽ được thêm vào phương trình hồi quy để thể hiện mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu, chính sách cổ tức và các biến kiểm soát.
P.VOL it = β 0 + β 1 D.YIELD it + β 2 PAYOUT it + β 3 SIZE it + β 4 E.VOL it
+ β 5 DEBT it + β 6 GROWTH it + Ε it (3.10)
P.VOL it : biến động giá cổ phiếu doanh nghiệp i trong năm t
D.YIELD it : tỷ suất cổ tức của doanh nghiệp i trong năm t
PAYOUT it : tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp i trong năm t
SIZE it : quy mô doanh nghiệp i trong năm t
E.VOL it : biến động thu nhập của doanh nghiệp i trong năm t
DEBT it : tỷ lệ nợ của doanh nghiệp i trong năm t
Tốc độ tăng trưởng tài sản của doanh nghiệp i trong năm t được ký hiệu là GROWTH it, trong khi Ε it đại diện cho sai số thống kê Hệ số chặn được ký hiệu là β 0, và các hệ số hồi quy từ β 1 đến β 6 thể hiện mối quan hệ theo thứ tự của các biến.
Mô tả chi tiết về các biến, cách tính và các lập luận khi đưa các biến vào mô hình được trình bày cụ thể dưới đây.
Các biến trong mô hình
3.3.1 Biến phụ thuộc: Biến động giá cổ phiếu
Biến động giá cổ phiếu (P.VOL) được xác định theo phương pháp của Baskin (1989) và Hashemijoo cùng cộng sự (2012) là sự chênh lệch giữa mức giá cao nhất và thấp nhất trong năm của một cổ phiếu P.VOL là kết quả của một thương số, với tử số là chênh lệch giữa giá cổ phiếu cao nhất và thấp nhất, trong khi mẫu số là trung bình của giá cao nhất và giá thấp nhất Công thức tính toán sự biến động giá cổ phiếu được mô tả như sau:
P.VOL it : biến động giá cổ phiếu doanh nghiệp i trong năm t
H it : giá cổ phiếu cao nhất trong năm t của doanh nghiệp i
L it : giá cổ phiếu thấp nhất trong năm t của doanh nghiệp i
3.3.2 Các biến độc lập trong mô hình
Tỷ suất cổ tức (D.YIELD)
Theo nghiên cứu của Baskin (1989) và Hashemijoo cùng cộng sự (2012), tỷ suất cổ tức phản ánh mức cổ tức bằng tiền mặt mà nhà đầu tư nhận được so với giá mua cổ phiếu Tỷ suất cổ tức được tính bằng cách lấy tổng số cổ tức bằng tiền chi trả cho mỗi cổ phần trong năm (DPS) chia cho giá cổ phiếu tại thời điểm cuối năm (P) Công thức tính tỷ suất cổ tức là: Tỷ suất cổ tức = DPS / P.
( 𝐏 𝐢𝐭 ) Trong đó: D.YIELD it : tỷ suất cổ tức trong năm t của doanh nghiệp i
DPS it : cổ tức bằng tiền trên mỗi cổ phần trong năm t của doanh nghiệp i
P it : giá cổ phiếu tại thời điểm cuối năm t của doanh nghiệp i
Tác giả dự đoán rằng hệ số hồi quy của biến D.YIELD sẽ có dấu âm (-), cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ suất cổ tức và biến động giá cổ phiếu.
Tỷ lệ chi trả cổ tức (PAYOUT)
Tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR) trong nghiên cứu này được xác định theo phương pháp của Baskin (1989) và Hashemijoo cùng cộng sự (2012), phản ánh mức cổ tức doanh nghiệp chi trả cho cổ đông so với lợi nhuận tạo ra DPR được tính bằng cách lấy tổng số cổ tức bằng tiền chi trả cho mỗi cổ phần trong năm (DPS) chia cho thu nhập trên mỗi cổ phần trong năm (EPS) Công thức tính tỷ suất cổ tức được trình bày như sau:
PAYOUT it : tỷ lệ chi tả cổ tức trong năm t của doanh nghiệp i
DPS it : cổ tức bằng tiền mặt trong năm t của doanh nghiệp i
EPS it : thu nhập trên mỗi cổ phần trong năm t của doanh nghiệp i
Dựa trên giả thuyết nghiên cứu, tác giả kỳ vọng hệ số hồi quy của biến DPR sẽ mang dấu âm (-), cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và biến động giá cổ phiếu.
Quy mô doanh nghiệp (SIZE)
Biến quy mô của công ty được đưa vào mô hình với lập luận rằng quy mô ảnh hưởng đến sự biến động giá cổ phiếu, vì doanh nghiệp nhỏ thường ít đa dạng hoạt động và thông tin cho nhà đầu tư, dẫn đến biến động giá bất thường Cổ phiếu của các công ty nhỏ có tính thanh khoản cao hơn, do đó giá cổ phiếu cũng biến động nhiều hơn so với các công ty lớn Baskin (1989) lập luận rằng các công ty có số lượng cổ đông lớn và phân tán thường sử dụng cổ tức để phát tín hiệu, cho thấy quy mô công ty tác động đến chính sách cổ tức Vì vậy, biến quy mô (SIZE) được đưa vào phương trình như một biến kiểm soát Trong nghiên cứu này, biến quy mô được tính bằng logarit tự nhiên của giá trị thị trường doanh nghiệp.
SIZE it =Ln (MV it )
Trong đó, SIZE it : quy mô doanh nghiệp i trong năm t
MV it : giá trị thị trường của doanh nghiệp i tại thời điểm cuối năm t
Biến động thu nhập (E.VOL)
Biến động thu nhập của công ty (E.VOL) được đưa vào mô hình với những lập luận rằng rủi ro thị trường và lĩnh vực hoạt động có thể ảnh hưởng đến chính sách cổ tức và giá cổ phiếu Theo nghiên cứu của Baskin (1989) và Hashemijoo cùng cộng sự (2012), biến động thu nhập (E.VOL) của doanh nghiệp i trong năm t được tính bằng tỷ lệ giữa lợi nhuận hoạt động và tổng tài sản Lợi nhuận hoạt động được xác định là lợi nhuận gộp trừ đi chi phí hoạt động và khấu hao, tương đương với thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT) Công thức tính biến động thu nhập của công ty (E.VOL) được trình bày cụ thể.
E.VOL it = EBIT it / ASSET it
E.VOL it : biến động thu nhập của doanh nghiệp i trong năm t
EBIT it : thu nhập trước thuế và lãi vay của doanh nghiệp i trong năm t
ASSET it: tổng tài sản của doanh nghiệp i trong năm t
Trong đó, công thức để tính EBIT như sau:
EBIT = Doanh thu - Chi phí hoạt động
Khoản chi phí lãi vay thường nằm trong chi phí tài chính, điều này khiến việc tính toán chi phí hoạt động trở nên khó khăn Do đó, có thể áp dụng công thức sau để thay thế.
EBIT = Tổng lợi nhuận kế toán trước thuế + Chi phí lãi vay
Đòn bẩy tài chính, được định nghĩa là tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (DEBT), đóng vai trò quan trọng trong nghiên cứu này Sự tồn tại của nợ trong doanh nghiệp có thể làm gia tăng rủi ro hoạt động, từ đó ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu Thêm vào đó, sự bất cân xứng thông tin giữa các chủ nợ, cổ đông và nhà quản lý có thể làm cho cấu trúc vốn và chính sách cổ tức liên quan chặt chẽ với nhau Do đó, DEBT được đưa vào mô hình hồi quy như một biến kiểm soát, tương tự như các nghiên cứu trước đó của Baskin (1989) và Hashemijoo cùng cộng sự (2012) Cụ thể, DEBT được tính toán theo tỷ lệ giữa nợ dài hạn và tổng tài sản của doanh nghiệp.
DEBT it = LD it /ASSET it
DEBT it : tỷ lệ nợ của doanh nghiệp i trong năm t
LD it : nợ dài hạn tại thời điểm cuối năm t của doanh nghiệp i
ASSET it : tổng tài sản tại thời điểm cuối năm t của doanh nghiệp i.
Tốc độ tăng trưởng (GROWTH)
Chính sách cổ tức thường có mối quan hệ nghịch biến với tăng trưởng, vì các doanh nghiệp trong giai đoạn tăng trưởng thường giữ lại lợi nhuận để đầu tư vào các dự án mới Hiệu ứng kinh doanh chênh lệch giá cho thấy mức tăng trưởng cũng có thể ảnh hưởng tiêu cực đến biến động giá cổ phiếu Do đó, biến tăng trưởng doanh nghiệp được đưa vào mô hình như một biến kiểm soát Trong nghiên cứu này, biến tăng trưởng (Growth) của doanh nghiệp i trong năm t được định nghĩa là tỷ lệ thay đổi tổng tài sản cuối năm so với tổng tài sản đầu năm, theo công thức đã được nêu.
GROWTH it : tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp i trong năm t ΔASSET it : thay đổi trong tổng tài sản của doanh nghiệp i trong năm t
ASSET it : tổng tài sản tại thời điểm đầu năm t của doanh nghiệp i
3.3.4 Bảng tổng kết các biến và kỳ vọng dấu chính
Bảng tổng kết các biến trong mô hình, ký hiệu, cách tính, giải thích và các kỳ vọng dấu được thể hiện trong bảng 3.1 dưới đây:
Bảng 3.1 Bảng tổng kết các biến trong mô hình
Nhóm biến Ký hiệu Cách tính Giái thích Kỳ vọng dấu Biến phụ thuộc
Biến động giá cổ phiếu PVOL
H: giá cổ phiếu cao nhất L: giá cổ phiếu thấp nhất
Tỷ suất cổ tức DYIELD D/MV D: tổng cổ tức bằng tiền mặt
MV: giá trị thị trường DN (-)
Tỷ lệ chi trả cổ tức PAYOUT D/E D: tổng cổ tức bằng tiền mặt
Quy mô doanh nghiệp SIZE Ln (MV) MV: giá trị thị trường DN (-)
Biến động thu nhập EVOL EBIT/ TA EBIT: lợi nhuận hoạt động
TA: tổng tài sản (+) Đòn bẩy tài chính DEBT LD/TA LD: Nợ dài hạn
Tốc độ tăng trưởng GROWTH Delta TA/TA
Delta TA: Sự thay đổi trong tổng tài sản
Nguồn: tác giả tự tổng hợp
Phương pháp phân tích hồi quy
Sau khi hoàn thành giả thuyết nghiên cứu và mô hình, tác giả tiến hành thu thập dữ liệu và tính toán các biến Các bước phân tích bao gồm: (i) thực hiện thống kê mô tả các biến, (ii) phân tích ma trận tương quan để kiểm tra giả thuyết của mô hình hồi quy, và (iii) thực hiện hồi quy phương trình cùng với thảo luận về các kết quả đạt được.
Trong nghiên cứu này, tác giả áp dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng thông qua ba cách tiếp cận: hồi quy gộp (pooled model), hồi quy với hiệu ứng cố định (fixed effect model - FEM) và hồi quy với hiệu ứng ngẫu nhiên (random effect model - REM) Tiếp theo, tác giả thực hiện các kiểm định Lagrange Multiplier (LR test) và Hausman (Hausman test) để đánh giá độ phù hợp giữa các mô hình.
Hồi quy gộp (pooled model) sử dụng phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất (OLS) phù hợp khi không có sự khác biệt giữa các doanh nghiệp và yếu tố thời gian Tuy nhiên, theo Gujarati (2004), việc áp dụng OLS có thể dẫn đến kết quả ước lượng bị thiên lệch do bỏ qua bình diện không gian và thời gian Do đó, phương pháp ước lượng hiệu ứng cố định (FEM) và hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) được xem là phù hợp hơn, vì chúng chú trọng đến sự khác biệt giữa các yếu tố thời gian và doanh nghiệp.
Hồi quy hiệu ứng cố định (FEM) cho rằng mỗi doanh nghiệp có những đặc điểm riêng biệt ảnh hưởng đến các biến giải thích, với sự tương quan giữa phần dư và các biến này FEM giúp kiểm soát và tách biệt ảnh hưởng của những đặc điểm không đổi theo thời gian, từ đó ước lượng các ảnh hưởng thực sự của biến giải thích lên biến phụ thuộc Những đặc điểm này là duy nhất cho từng doanh nghiệp và không tương quan với các doanh nghiệp khác, dẫn đến sự khác biệt trong tung độ gốc Ngoài ra, FEM cũng xem xét các yếu tố thời gian, cho phép kiểm soát và tách biệt ảnh hưởng của yếu tố thời gian không đổi theo doanh nghiệp trong quá trình hồi quy.
Hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) giả định rằng các đặc điểm riêng biệt của các thực thể là ngẫu nhiên và không liên quan đến các biến giải thích Trong phương pháp REM, các phần dư của mỗi thực thể (doanh nghiệp) được coi là một biến giải thích mới.
Các kiểm định nhằm lựa chọn mô hình tối ưu giữa hồi quy gộp (pooled model), hồi quy hiệu ứng cố định (FEM) và hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) được thực hiện một cách hệ thống để đảm bảo tính chính xác và hiệu quả của kết quả phân tích.
Kiểm định Lagrange Multiplier (LR test) được áp dụng để so sánh tính phù hợp giữa mô hình pooling và fixed effect Mục tiêu của kiểm định là xác định giả thuyết H0: Mô hình hồi quy với hiệu ứng cố định không cần thiết Nếu giá trị LR lớn hơn giá trị chi bình phương tới hạn, chúng ta bác bỏ H0, cho thấy mô hình hồi quy với hiệu ứng cố định hiệu quả hơn so với mô hình hồi quy gộp.
Kiểm định Hausman (Hausman test) kiểm tra độ phù hợp giữa mô hình random và fixed effect Nội dung của kiểm định là kiểm định giả thuyết H0:
Mô hình hồi quy với hiệu ứng ngẫu nhiên thường cho kết quả hiệu quả hơn Khi giá trị Hausman lớn hơn giá trị chi bình phương tới hạn, chúng ta bác bỏ giả thuyết H0, điều này chỉ ra rằng hồi quy với hiệu ứng cố định là phương pháp hiệu quả hơn trong trường hợp này.