GIỚI THIỆU 2
Lý do chọn đề tài 2
Trong hơn 20 năm qua, nghiên cứu về kiệt quệ tài chính và phá sản doanh nghiệp đã trở nên phổ biến trên toàn cầu Quá trình này phát triển song song với các nghiên cứu thực nghiệm, trong đó việc khảo sát dựa trên dữ liệu thực tế đã thu hút sự chú ý lớn từ cộng đồng nghiên cứu, dẫn đến nhiều công trình được công bố.
Nghiên cứu về kiệt quệ tài chính nhằm cung cấp dự báo chính xác và tín hiệu cảnh báo sớm cho chủ sở hữu và nhà quản lý, giúp họ có thể hành động kịp thời để ngăn chặn tình trạng này Các cơ quan nhà nước cũng cần phân loại các công ty “xấu” để ban hành chính sách quản lý phù hợp nhằm tránh sụp đổ (Shumway, 1999) Trong bối cảnh thị trường không hoàn hảo và thông tin bất cân xứng, việc đánh giá rủi ro mà công ty phải đối mặt là rất quan trọng Nghiên cứu của Altman và McGough (1974), Keasey và Watson (1991) chỉ ra rằng ngay cả các công ty kiểm toán độc lập cũng không đáp ứng tốt trong việc phân loại các công ty “thất bại” Ngân hàng thương mại cần xây dựng mô hình chấm điểm và xếp hạng tín dụng để đánh giá khả năng trả nợ của khách hàng Tất cả các bên đều mong muốn tránh kiệt quệ tài chính, vì phá sản dẫn đến nhiều chi phí đắt đỏ, gây thiệt hại cho doanh nghiệp, nhà đầu tư và khách hàng, đồng thời ảnh hưởng tiêu cực đến nền kinh tế và phúc lợi xã hội (Doumpos và Zopoudinis, 1999; Van Caillie và Arnould, 2001).
Trong hơn 20 năm qua, tình hình kinh tế và môi trường kinh doanh toàn cầu đã thay đổi nhanh chóng, dẫn đến sự mở rộng của các công ty thành tập đoàn đa quốc gia và sự gia tăng cạnh tranh Tại nhiều quốc gia như Anh, Mỹ, Bỉ và Israel, tỷ lệ doanh nghiệp phá sản đang tăng cao, cho thấy rằng các công ty ngày càng trở nên dễ tổn thương hơn trong bối cảnh kinh doanh hiện tại (Altman và Saunders, 1998).
Cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 đã làm nổi bật những vấn đề nghiêm trọng trong quản lý rủi ro tín dụng và niềm tin vào các công ty xếp hạng tín nhiệm Sự yếu kém của thị trường tín dụng đã dẫn đến lo ngại về khả năng vỡ nợ và các mô hình cảnh báo khủng hoảng Điều này tạo ra nhu cầu hiểu biết sâu sắc về kiệt quệ tài chính từ nhiều góc độ khác nhau, không chỉ khi xảy ra phá sản Việc này không chỉ giúp nhận diện sớm các dấu hiệu của khủng hoảng mà còn nâng cao khả năng phòng ngừa cho các công ty.
Nhu cầu nghiên cứu về kiệt quệ tài chính và ứng dụng thực tiễn đang gia tăng mạnh mẽ Trong bối cảnh chi phí khi rơi vào kiệt quệ ngày càng nặng nề và khả năng xảy ra tình trạng này trong môi trường kinh doanh khắc nghiệt hiện nay cũng tăng lên, việc có những tín hiệu cảnh báo sớm là vô cùng quan trọng Điều này giúp các doanh nghiệp có thể thực hiện các hành động và chính sách điều chỉnh kịp thời, tránh lún sâu vào khủng hoảng tài chính.
Trong bối cảnh "khủng hoảng", "xác suất kiệt quệ tài chính" nổi bật như một chủ đề thu hút sự chú ý lớn nhất trong lĩnh vực nghiên cứu này.
Tính cấp thiết của đề tài 3
Nếu tại Mỹ, kiệt quệ tài chính phổ biến đến mức tạo ra một lĩnh vực gọi là
Ngành công nghiệp đang đối mặt với tình trạng "phá sản" nghiêm trọng, với hơn 40.000 "nhân công" thường xuyên làm việc trong bối cảnh "kiệt quệ tài chính doanh nghiệp" Từ năm 1970 đến 2005, ít nhất 228 công ty "quy mô lớn" đã chính thức khai báo phá sản Tổng giá trị nợ của các công ty này đã vượt quá GDP của nhiều quốc gia, theo nghiên cứu của Altman và cộng sự (2006).
Năm 2014, Việt Nam ghi nhận 67,823 doanh nghiệp gặp khó khăn, dẫn đến việc phá sản, giải thể hoặc ngừng hoạt động Tại Sàn Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HSX), số lượng chứng khoán bị hủy niêm yết từ năm 2012 cũng cho thấy tình hình khó khăn của thị trường.
Năm 2014, số lượng doanh nghiệp niêm yết đạt khoảng 22, tương đương 2.5% tổng số doanh nghiệp niêm yết hàng năm (297 doanh nghiệp) Sự phát triển của thị trường chứng khoán trong những năm qua đã dẫn đến sự gia tăng số lượng công ty niêm yết, với 303 công ty trên HSX và 366 công ty trên HNX vào cuối năm 2014 Giao dịch trên thị trường cũng trở nên sôi động hơn, đạt hơn 536 nghìn tỷ đồng trong năm 2014, tăng hơn 20 lần so với 10 năm trước Thời kỳ "mở cửa" hội nhập kinh tế mạnh mẽ với thế giới đã tạo ra xu hướng cạnh tranh khốc liệt với các công ty nước ngoài.
Giữa năm 2006 và 2011, số lượng doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài tăng trung bình 16,4% mỗi năm, cho thấy nhu cầu về một mô hình định lượng để tính toán xác suất kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp là rất cần thiết Mô hình này sẽ phục vụ các bên liên quan như nhà đầu tư, nhà quản lý doanh nghiệp, nhà phân tích và ngân hàng, giúp họ kiểm soát rủi ro, đưa ra phân tích và dự báo chính xác, cũng như đánh giá khả năng trả nợ khi cho vay.
Hầu hết các nghiên cứu trước đây chủ yếu tập trung vào dữ liệu thực tế từ các quốc gia phát triển như Mỹ, Anh, Hàn Quốc, Úc và EU, với khung dữ liệu dài ít nhất 6 năm (Aziz và Dar, 2006) Điều này tạo ra thách thức lớn khi áp dụng mô hình định lượng để tính toán xác suất kiệt quệ tài chính cho các công ty Việt Nam, do thị trường chứng khoán còn non trẻ và dữ liệu chưa đầy đủ, thiếu tin cậy Gần như không có nghiên cứu nào tại Việt Nam đáp ứng yêu cầu về độ dài dữ liệu và phương pháp khắc phục các hạn chế do dữ liệu bị thiếu hoặc bóp méo Thêm vào đó, rất ít nghiên cứu phát triển định nghĩa về “kiệt quệ tài chính” để phát hiện sớm tình trạng này, không chỉ dừng lại ở phá sản Cuối cùng, việc áp dụng mô hình định lượng để tính toán xác suất kiệt quệ cho các công ty vẫn chưa có nghiên cứu nào được công bố chính thức.
Mục tiêu và phạm vi nghiên cứu 5
Mục tiêu của nghiên cứu này, tác giả mong muốn:
Nghiên cứu của Pindado và cộng sự (2008) đã áp dụng một mô hình định lượng xác suất kiệt quệ tài chính tại Mỹ và các nước G7 trong giai đoạn 1990-2002, cho thấy kết quả ổn định bất chấp tính chất và ngành nghề của các công ty trong mẫu quan sát.
- Khảo sát lại các yếu tố ảnh hưởng trong mô hình tại Việt Nam và xác nhận khả năng có thể ứng dụng của mô hình
Mô hình ước lượng được áp dụng để tính toán xác suất kiệt quệ cho doanh nghiệp tại Việt Nam, sử dụng cách tiếp cận “kiệt quệ tài chính” ở cấp độ khác Phương pháp này giúp khắc phục những hạn chế của các nghiên cứu thường chỉ xem xét sự kiện phá sản (ex-post), điều rất phổ biến trong lĩnh vực này.
Nghiên cứu này phân tích dữ liệu tài chính của 228 công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh, từ tổng số 303 công ty tính đến ngày 31/12/2014 Mẫu nghiên cứu kéo dài 11 năm, từ 2004 đến 2014, và áp dụng mô hình hồi quy logistic để khảo sát các yếu tố ảnh hưởng, cũng như tính toán xác suất kiệt quệ cho từng công ty theo từng năm.
Bố cục của luận văn 6 CHƯƠNG II: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 7
Luận văn được chia thành 5 chương Các chương được sắp xếp theo thứ tự:
- Chương I giới thiệu về vấn đề nghiên cứu, tính cấp thiết của đề tài, mục tiêu và phạm vi nghiên cứu
- Chương II nêu lên tổng quan về lý thuyết về kiệt quệ tài chính và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về hiện tượng này trên thế giới
- Chương III sẽ trình bày về phương pháp nghiên cứu
- Chương IV trình bày kết quả ước lượng và tính toán xác suất kiệt quệ tài chính
Chương V sẽ tổng kết kết quả nghiên cứu và những đóng góp của bài viết vào thực tiễn, đồng thời chỉ ra các hạn chế của nghiên cứu để mở ra hướng nghiên cứu tiếp theo.
Khung lý thuyết về kiệt quệ tài chính 7
Kiệt quệ tài chính được định nghĩa là trạng thái khi dòng tiền hoạt động của doanh nghiệp không đủ để đáp ứng các nghĩa vụ thanh toán hiện tại, bao gồm tín dụng mua hàng và lãi vay Khi rơi vào tình trạng này, doanh nghiệp buộc phải thực hiện các điều chỉnh cần thiết Định nghĩa này có thể được mở rộng để bao gồm tình trạng mất khả năng thanh toán, được hiểu theo hai cách: mất khả năng thanh toán dựa trên chứng khoán, khi giá trị thị trường của tài sản giảm xuống dưới tổng nợ, và mất khả năng thanh toán dựa trên dòng tiền, khi dòng tiền hoạt động không đủ để chi trả nghĩa vụ nợ vay (Ross và cộng sự, 2002).
Lý thuyết đánh đổi chỉ ra rằng giá trị doanh nghiệp gia tăng nhờ hiện giá của tấm chắn thuế, nhưng giảm do hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính từ nợ vay Chi phí này phụ thuộc vào xác suất kiệt quệ tài chính, với mức nợ trung bình có xác suất không đáng kể, nhưng sẽ tăng nhanh khi nợ gia tăng Chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm chi phí phá sản trực tiếp và gián tiếp, không phải doanh nghiệp nào kiệt quệ cũng dẫn đến phá sản nếu có khả năng thanh toán lãi Trong giai đoạn khó khăn, mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông, trái chủ và nhà quản lý có thể dẫn đến chi phí kiệt quệ tài chính không đưa đến phá sản, thể hiện qua các hành động như chuyển dịch rủi ro và kéo dài thời gian.
Lý thuyết trật tự phân hạng xác định thứ tự ưu tiên trong việc tài trợ khi doanh nghiệp đối mặt với vấn đề bất cân xứng thông tin Theo đó, doanh nghiệp thường ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ, cụ thể là lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư, trước khi chuyển sang chứng khoán nợ và cuối cùng là cổ phần thường Nghiên cứu của Donaldson (1961) cho thấy rằng các nhà điều hành sẽ ưu tiên tài trợ nội bộ nếu không có nhu cầu tăng vốn bất thường Tuy nhiên, điều gì sẽ xảy ra khi lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư không đủ và các khoản phải thanh toán đã đến hạn?
Sơ lược các nghiên cứu trước đây 8 CHƯƠNG III: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 20
Nhiều nghiên cứu trước đây về "sự sụp đổ" của doanh nghiệp đã tập trung vào giai đoạn phá sản, sử dụng "trạng thái pháp lý" - phá sản hay chưa - làm biến số phân loại cho tình hình tài chính kiệt quệ Các công trình nổi bật trong lĩnh vực này bao gồm các bài viết của Altman (1968), Ohlson (1980), Casey và Bartczak (1984), cùng với Gentry và các cộng sự.
Các nghiên cứu của Neophytou và cộng sự (2001) cùng với những bài viết từ năm 1987 đã tạo ra nền tảng vững chắc cho lĩnh vực nghiên cứu này, nhưng cũng gặp phải nhiều thách thức liên quan đến vai trò của sự phá sản trong tình trạng kiệt quệ tài chính Bahnson và Bartley (1992) chỉ ra rằng sự kiện phá sản có thể xảy ra ngay cả khi công ty vẫn duy trì khả năng thanh toán, hoặc ngược lại, công ty có thể tồn tại mặc dù đang gặp khó khăn tài chính nghiêm trọng Do đó, việc phát triển mô hình dự báo dựa chủ yếu vào sự kiện phá sản có thể dẫn đến sự không đồng nhất với thực tế và đưa ra những kết luận không chính xác.
Sự kiện "hành chính pháp lý" có những ràng buộc trong quy phạm pháp luật, ảnh hưởng đến tính tương thích giữa thời điểm kiệt quệ tài chính và phá sản Phân tích các công ty tại Anh cho thấy thời gian trung bình từ khi bước vào giai đoạn kiệt quệ đến phá sản là 1.17 năm, phù hợp với nghiên cứu của Theodossiou (1993) với thời gian 2 năm Điều này cho thấy phá sản chính thức không phản ánh giai đoạn kiệt quệ nặng nề, và công ty vẫn có thể "tồn tại bình thường" cho đến khi có quyết định pháp lý Khi nộp đơn phá sản, quy trình pháp lý thường bao gồm các biện pháp "nỗ lực giải cứu" trước khi thanh lý tài sản, như quy định trong Luật Doanh Nghiệp năm 2004 của Anh và Chương 11 của Mỹ Tại Việt Nam, Luật Phá Sản quy định doanh nghiệp chỉ có thể nộp đơn phá sản sau 90 ngày mất khả năng thanh toán, với nhiều bước như xác minh và tổ chức hội nghị chủ nợ nhằm tìm giải pháp tái lập hoạt động Theo Nghị định 58 của Chính Phủ, công ty niêm yết có thể bị hủy niêm yết nếu lỗ 3 năm liên tiếp hoặc lỗ lũy kế cao hơn vốn hiện hành, dẫn đến thời gian kéo dài ít nhất 1 năm từ kiệt quệ tài chính đến phá sản.
Kiệt quệ tài chính là một thuật ngữ rộng hơn so với phá sản, bao gồm nhiều tình huống khó khăn về tài chính ở các cấp độ khác nhau, trong đó phá sản là mức độ cuối cùng Khi nói đến kiệt quệ tài chính, đối tượng nghiên cứu có thể là những công ty đã phá sản hoặc đang gặp khó khăn tài chính nhưng chưa đến mức phải tuyên bố phá sản.
Cấu trúc vốn tối ưu là kết quả của việc cân nhắc giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính (Kim, 1978) Nghiên cứu hướng đến cấu trúc vốn này đã kết hợp với mô hình định lượng của Altman (1968) để đo lường xác suất kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Các công trình tiêu biểu như của Mackie và Manson (1990), Graham (1996), Leary và Roberts (2005) đã đóng góp vào lĩnh vực này, mặc dù mỗi nghiên cứu phục vụ cho các mục tiêu khác nhau, nhưng đều ứng dụng mô hình đo lường liên quan.
Mô hình Z-score của Altman đã được nhiều nhà nghiên cứu áp dụng để đánh giá tình trạng tài chính của doanh nghiệp, như Nash và cộng sự (2003) khi phân tích chi phí và lợi ích của các điều khoản trong trái phiếu, hay Denis và Mihov (2003) trong việc lựa chọn giữa các hình thức nợ khác nhau Bhagat và cộng sự (2005) đã sử dụng Z-score để phân tích mối quan hệ giữa đầu tư và quỹ nội bộ của công ty kiệt quệ, trong khi Ohlson (1980) cũng áp dụng mô hình này để đo lường khả năng phá sản Tuy nhiên, thuật ngữ "phá sản" thường được sử dụng hơn trong các nghiên cứu, trong khi "kiệt quệ tài chính" và "không kiệt quệ tài chính" chỉ mới được đề xuất bởi Keasey và Watson (1991) cùng với các nghiên cứu khác như của Doumpos và Zopoudinis (1999) và Platt và Platt (2002) Các nghiên cứu của Begley và cộng sự (1996), Grice và Dugan (2001), San và Ayca (2006) đã sử dụng khái niệm kiệt quệ tài chính để đánh giá khả năng thanh toán nghĩa vụ tài chính của doanh nghiệp.
Vì sự không tương thích về thời điểm giữa hai hiện tượng, việc sử dụng một định nghĩa mới để nhận diện trạng thái "kiệt quệ tài chính" là điều cần thiết.
Xu hướng nghiên cứu về "kiệt quệ tài chính" đã được thể hiện qua các công trình của Barnes (1987, 1990), Pindado, Rodrigues và DelaTorre (2008), và gần đây là M.H Tinoco cùng N Wilson (2013) Các tác giả này đã áp dụng một định nghĩa linh động về khái niệm này, dựa trên mẫu nghiên cứu từ các công ty niêm yết ở Anh Họ lập luận rằng những công ty không đáp ứng được nghĩa vụ tài chính không nhất thiết phải dẫn đến tình trạng phá sản, và các nghiên cứu đã ghi nhận điều này.
“Kiệt quệ tài chính” là một vấn đề nghiêm trọng và các bên liên quan cần hành động kịp thời để ngăn chặn những chi phí phát sinh Pindado và cộng sự (2008) chỉ ra rằng phương pháp đo lường xác suất và chi phí phá sản không hiệu quả, vì giá trị xác suất phá sản không thay đổi liên tục từ 0 đến 1 Những tranh luận về hạn chế tương tự cũng đã được nêu ra trong các nghiên cứu dựa trên công trình của Altman (1968).
Khủng hoảng tài chính, dù doanh nghiệp có phá sản hay không, đã được nghiên cứu bởi Altman (1984) Mô hình dự báo kiệt quệ tài chính cần xem xét không chỉ các kết quả từ phá sản mà còn tất cả các tình huống khi công ty không thể đáp ứng nghĩa vụ tài chính.
Nhiều nghiên cứu trước đây sử dụng sự kiện "phá sản" như biến số phân loại đã bộc lộ nhiều hạn chế Theo Wood và Piesse (1987), việc phân loại mẫu dữ liệu thành hai nhóm rõ ràng - nhóm công ty rủi ro đã sụp đổ và nhóm không rủi ro chưa sụp đổ - có thể dẫn đến kết quả dự báo không chính xác Mô hình dựa trên cách tiếp cận này có thể nhầm lẫn khi nhận diện các công ty có khả năng sụp đổ cao trong nhóm "đang có vấn đề" Để khắc phục hạn chế này, Pindado và cộng sự (2008) đã đưa ra khái niệm xác định tình trạng kiệt quệ tài chính dựa trên hai tiêu chí: EBITDA thấp hơn chi phí tài chính trong hai năm liên tiếp và giá chứng khoán giảm trong cùng khoảng thời gian Phương pháp này, tương đồng với nghiên cứu của Whitaker (1999), linh hoạt hơn và phản ánh chính xác hơn tình trạng kiệt quệ tài chính, đồng thời kết hợp biến số kế toán và tín hiệu thị trường để xác nhận trạng thái tài chính của công ty.
Một tổ chức "thất bại" có thể được xác định qua nhiều cách và ở nhiều mức độ khác nhau, dựa trên các vấn đề kinh tế, tài chính mà nó đang phải đối mặt Trong nghiên cứu, bốn khái niệm phổ biến nhất liên quan đến thất bại là: thất bại, mất khả năng thanh toán, vỡ nợ - không còn khả năng thanh toán, và phá sản Các khái niệm này được giải thích chi tiết trong nghiên cứu của Altman và Hotchkiss (2006).
"Sự thất bại" trong doanh nghiệp đề cập đến các tình huống như tạm dừng hoạt động, ghi nhận khoản lỗ, giải thể tự nguyện, tái cấu trúc hoặc sắp xếp lại Ngoài ra, doanh nghiệp cũng có thể thực hiện thỏa thuận dàn xếp tự nguyện với chủ nợ để giải quyết các vấn đề tài chính.
“Mất khả năng thanh toán” xảy ra khi công ty gặp khó khăn trong kinh doanh và không thể thực hiện các nghĩa vụ tài chính hiện tại Tình trạng này có thể chỉ là tạm thời, thường do dòng tiền không ổn định, nhưng cũng có thể dẫn đến phá sản ngay lập tức Một khía cạnh quan trọng là “mất khả năng thanh toán theo chiều hướng phá sản”, khi tổng nghĩa vụ thanh toán vượt quá tổng tài sản, khiến công ty rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán nghiêm trọng.
Mức độ tiếp theo của tình trạng tài chính là "vỡ nợ", tức là công ty không còn khả năng thanh toán nợ Thuật ngữ này liên quan đến hai bên: công ty nợ và trái chủ Khi công ty vi phạm các thỏa thuận đã ký với trái chủ, điều này có thể dẫn đến việc thực hiện quyền yêu cầu phá sản.
Phương pháp tiếp cận “kiệt quệ tài chính” 20
Bài viết này áp dụng mô hình ước lượng ex-ante của Pindado và cộng sự (2008) để xác định các yếu tố ảnh hưởng đến xác suất kiệt quệ tài chính của công ty, sử dụng dữ liệu từ các công ty trước khi phá sản mà không xem xét kết quả pháp lý sau đó Khác với nhiều nghiên cứu trước đây, bài viết định nghĩa kiệt quệ tài chính một cách năng động, dựa trên hai tiêu chí: lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EDITDA) thấp hơn chi phí tài chính trong hai năm liên tiếp, cùng với sự đánh giá của các bên liên quan qua định giá chứng khoán Điều này cho thấy rằng kiệt quệ tài chính không nhất thiết dẫn đến phá sản, và việc nhận diện sớm tình trạng này có thể giúp công ty, nhà đầu tư, ngân hàng và các bên liên quan thực hiện các biện pháp kịp thời để bảo vệ lợi ích của họ.
Mô tả biến số 20
Các biến độc lập được chọn lựa đại diện cho khả năng sinh lợi, chi phí tài chính và thu nhập giữ lại Những yếu tố này không chỉ được đề cập trong lý thuyết tài chính mà còn được kiểm nghiệm thực tế, cho thấy khả năng giải thích cao nhất trong các mô hình của Altman (1968) và các nghiên cứu của Altman cùng cộng sự.
Nghiên cứu của Ohlson (1980) và Begley cùng các cộng sự (1996) đã chỉ ra rằng, dựa vào các mô hình phân loại trước đây, không cần thiết phải tạo ra một tập hợp nhiều biến số để đạt được hiệu quả tối đa (Zmijewski, 1984; Pindado và Rodrigues, 2004).
Khả năng sinh lợi (EBIT/RTA) là chỉ số quan trọng thể hiện khả năng sử dụng tài sản của công ty để tạo ra dòng tiền và đáp ứng nghĩa vụ tài chính Chỉ số này, được sử dụng trong nghiên cứu về kiệt quệ tài chính, đo lường thành quả kinh doanh mà không bị ảnh hưởng bởi chính sách vay nợ hay thuế Các chủ nợ thường xem xét tỷ số này khi gia tăng hạn mức tín dụng hoặc tái đàm phán hoàn trả Doanh nghiệp có khả năng sử dụng hiệu quả tài sản sẽ giảm nguy cơ kiệt quệ tài chính, và tỷ số này dự kiến có mối quan hệ ngược chiều với xác suất kiệt quệ tài chính.
Chi phí tài chính (FE/RTA) cho thấy xác suất kiệt quệ tăng nhanh khi nợ vay đạt đến một mức độ nhất định, và được ưu tiên sử dụng thay cho tỷ số nợ vì tỷ số này mất khả năng giải thích khi so sánh với các biến số dòng thanh toán Nghiên cứu từ Altman và cộng sự (1977) cùng nhiều nghiên cứu sau đó khẳng định rằng biến số chứng khoán nợ ít giải thích hiện tượng kiệt quệ tài chính hơn biến số chi phí tài chính (Andrade và Kaplan, 1998) Asquith và cộng sự (1994) cũng đã chỉ ra rằng chi phí tài chính hấp thụ tác động của đòn bẫy.
Năm 1977, các nhà nghiên cứu đã thay thế biến số đòn bẫy bằng biến số chi phí duy trì nợ trong mô hình của họ, cho phép tính toán lợi ích tiềm năng từ đòn bẫy (Jensen, 1989) Begley và cộng sự (1996) giải thích rằng mô hình Z-score được ước lượng lại mang lại kết quả tốt hơn so với phiên bản gốc, do sự điều chỉnh độ chệch của biến đòn bẫy làm giảm năng lực dự báo của nó Do đó, các nghiên cứu chỉ ra rằng lựa chọn biến chi phí tài chính là phù hợp hơn so với chứng khoán nợ, và nó có mối quan hệ cùng chiều với xác suất kiệt quệ.
Biến thu nhập giữ lại (RE/RTA) được hỗ trợ bởi lý thuyết trật tự phân hạng của Mayer và Majluf (1984) đề cập đến tổng thu nhập hay lỗ lũy kế của công ty được giữ lại để tái đầu tư trong suốt thời gian hoạt động Đây là một chỉ số quan trọng để đo lường lợi nhuận lũy kế và dự báo tình trạng kiệt quệ tài chính Routledge và Gadenne (2000) nhấn mạnh rằng khả năng sinh lợi trong quá khứ có thể dự đoán kết quả tương lai và khả năng sử dụng các nguồn tài trợ nội bộ, với mối quan hệ nghịch chiều với xác suất kiệt quệ tài chính.
Biến phụ thuộc trong nghiên cứu này là biến nhị phân, với giá trị 1 đại diện cho tình trạng công ty kiệt quệ tài chính khi thỏa mãn hai điều kiện: Thứ nhất, tổng lợi nhuận trước thuế và lãi vay, khấu hao, chi phí trả trước (EBITDA) phải thấp hơn chi phí tài chính trong hai năm liên tiếp Thứ hai, giá chứng khoán của công ty phải giảm trong khoảng thời gian giữa hai năm đó Nếu không thỏa mãn các điều kiện trên, biến sẽ nhận giá trị 0, biểu thị rằng công ty không rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính.
Mô hình nghiên cứu và phương pháp ước lượng 22
Phương pháp phân tích hồi quy logistic được sử dụng để ước lượng mô hình đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính, dựa trên dữ liệu dạng bảng với biến phụ thuộc rời rạc, trong đó giá trị 1 đại diện cho các công ty bị kiệt quệ tài chính và 0 cho các công ty còn lại Mô hình này sử dụng các biến số giải thích như EBITit/RTAit-1, FEit/RTAit-1 và REit/RTAit-1 để phân tích.
Mô hình được biểu diễn theo công thức của tỷ số odds như sau:
= β 0 + β 1 *EBIT it /RTA it-1 + β 2 *FE it /RTA it-1 + β 3 *RE it-1 /RTA it-1 + d t + η t + u it
Ký tự i đại diện cho công ty, t là thời gian, dt là biến giả hiệu ứng thời gian, ηt là biến giả hiệu ứng cá nhân và uit là nhiễu ngẫu nhiên Các biến tỷ số tỷ suất sinh lợi, tỷ số chi phí lãi vay, tỷ số lợi nhuận giữ lại đã được mô tả trước đó Hệ số ước lượng β1 thể hiện ảnh hưởng của khả năng tạo ra lợi nhuận từ tổng tài sản lên xác suất kiệt quệ tài chính, với kỳ vọng dấu âm, nghĩa là khả năng sinh lợi cao sẽ giảm xác suất kiệt quệ Hệ số β2 cho thấy mối quan hệ giữa chi phí lãi vay và xác suất kiệt quệ tài chính, dự kiến mang dấu dương, tức là công ty có nhiều nợ sẽ tăng khả năng kiệt quệ Cuối cùng, β3 chỉ ra ảnh hưởng của lợi nhuận tái đầu tư tích lũy qua các năm lên xác suất kiệt quệ, theo lý thuyết sẽ mang dấu âm.
Phương pháp ước lượng/tính toán bao gồm:
Bước đầu tiên trong ước lượng mô hình logistic là tối đa hóa xác suất trong kinh tế lượng, tuy nhiên, phương pháp này chỉ cung cấp hệ số ước lượng đồng nhất mà không đảm bảo hiệu quả, dẫn đến độ lệch chuẩn hệ số β không chính xác do sự không đồng nhất không thể quan sát trong dữ liệu bảng Để khắc phục vấn đề này, bước thứ hai áp dụng phương pháp “hiệu ứng cố định” và “hiệu ứng ngẫu nhiên” để ước lượng, với điều kiện rằng chúng bền vững trước sự không đồng nhất không thể quan sát Nếu đạt được điều này, hệ số ước lượng β sẽ có ý nghĩa, tạo lợi thế cho việc phân tích so với các phương pháp không phù hợp trong việc giải quyết vấn đề không đồng nhất.
Bước thứ ba, tác giả cũng thực hiện ước lượng chéo để có được mô hình đo lường xác suất kiệt quệ tài chính theo từng năm
Cuối cùng, tác giả đã sử dụng mô hình xác suất kiệt quệ theo từng năm để tính toán giá trị xác suất cho các công ty trong mẫu dữ liệu qua từng năm.
Kỹ thuật ước lượng “hiệu ứng cố định” cho phép đo lường gián tiếp và kiểm soát sự không đồng nhất trong bộ dữ liệu, khi các yếu tố thay đổi giữa các công ty nhưng không thay đổi theo thời gian Thông tin này được tích hợp vào hệ số chặn của từng đơn vị chéo, đảm bảo sự khác biệt giữa các công ty nhưng giữ nguyên qua các năm Ngoài ra, kỹ thuật này cũng hỗ trợ nghiên cứu kiểm soát sự không đồng nhất trong biến phụ thuộc, khi chúng thay đổi theo thời gian nhưng không thay đổi theo đơn vị chéo.
Kỹ thuật ước lượng “hiệu ứng ngẫu nhiên” hay mô hình “các thành phần ngẫu nhiên” giả định rằng các biến không quan sát được không tương quan với các biến độc lập, với sự không đồng nhất giữa các công ty là ngẫu nhiên Mô hình này cho phép hệ số chặn khác nhau cho từng công ty nhưng không thay đổi theo thời gian, tương tự như mô hình “hiệu ứng cố định” Tuy nhiên, điểm khác biệt chính là hệ số chặn trong mô hình “hiệu ứng ngẫu nhiên” thay đổi ngẫu nhiên giữa các công ty, bao gồm cả thành phần cố định và thành phần ngẫu nhiên Sự khác biệt cốt lõi nằm ở việc xác định liệu các yếu tố không quan sát được có tương quan với biến độc lập hay không, bất kể tính ngẫu nhiên của chúng (Green, 2008).
Nghiên cứu định lượng này áp dụng dữ liệu bảng với biến phụ thuộc nhị phân (0 và 1) để ước lượng các thông số hồi quy, nhằm loại trừ độ chệch do việc bỏ qua các biến không quan sát được Do đó, việc sử dụng hai kỹ thuật ước lượng “hiệu ứng cố định” và “hiệu ứng ngẫu nhiên” là hoàn toàn hợp lý.
3.4 Số liệu tại Việt Nam
3.4.1 Mô tả dạng số liệu
Xây dựng bảng dữ liệu của các công ty với tối đa các quan sát có thể là một lợi thế quan trọng nhằm giảm thiểu hạn chế về dữ liệu ở Việt Nam Theo Pindado và cộng sự (2008), bảng không cân đối có khả năng giảm thiểu độ chệch tồn tại khi các công ty trong bảng phân bố độc lập và sự xuất hiện cũng như biến mất là ngẫu nhiên Tuy nhiên, nếu mẫu không ngẫu nhiên và phụ thuộc vào các đặc điểm như ngành, quy mô, và thời gian hoạt động, mô hình có thể không hiệu quả như mong đợi Hệ quả của việc chọn mẫu là sự "kết đôi" giữa một công ty "sụp đổ" và một công ty "không sụp đổ" cùng quy mô và ngành nghề, dẫn đến khả năng không đại diện cho tổng thể Độ chệch ước lượng do phương pháp chọn lọc sẽ giảm khi mẫu tiến về tổng thể, bao gồm tối đa các quan sát có thể, từ đó giải quyết vấn đề lựa chọn ước lượng cho các năm tiền-khủng-hoảng và làm cho mô hình ước lượng chính xác hơn.
Sự không đồng nhất không thể quan sát được là một vấn đề quan trọng, có thể gây ra sai lệch trong các thông số mô hình Dữ liệu bảng mang lại lợi thế trong việc kết hợp các kỹ thuật ước lượng nhằm kiểm soát những sự không đồng nhất này.
Bảng dữ liệu chứa nhiều điểm dữ liệu, giúp tăng bậc tự do và giảm sự cộng tuyến giữa các biến độc lập, từ đó tạo ra hệ số ước lượng không chệch và đồng nhất.
3.4.2 Thu thập số liệu Điều kiện cho công ty: có dữ liệu báo cáo tài chính liên tục trong ít nhất 6 năm (so sánh được với các nghiên cứu nước ngoài) Mẫu dữ liệu dạng bảng với đơn vị thời gian là hàng năm, và đơn vị chéo theo công ty niêm yết Bảng dữ liệu có
Trong nghiên cứu này, 1764 điểm quan sát được thu thập từ báo cáo tài chính hàng năm đã được kiểm toán của các doanh nghiệp không thuộc ngành tài chính, bảo hiểm, chứng khoán, bao gồm cả các công ty đang hoạt động và đã hủy niêm yết trên Sàn Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh Dữ liệu được lấy từ trang www.hsx.vn và www.cafef.vn, với thời gian nghiên cứu từ năm 2004 đến cuối năm 2014, bao gồm nhiều biến động của thị trường chứng khoán sau sự kiện tháng 7/2003, khi Chính Phủ quyết định nâng tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài lên 30% và sau đó là 49% vào năm 2014.
Tính đến ngày 31/12/2014, có 303 công ty niêm yết hoạt động trong nhiều lĩnh vực khác nhau Trong số đó, tác giả đã chọn ra 228 doanh nghiệp đáp ứng tiêu chí có dữ liệu báo cáo tài chính hàng năm liên tục trong ít nhất 6 năm, được trình bày trong bảng 3.1.
Bảng 3.1: Danh sách mã chứng khoán được lựa chọn đưa vào mẫu nghiên cứu của Việt Nam (228 công ty) Nguồn: thống kê của tác giả
AAM D2D HAX LBM PTL TS4
ABT DAG HBC LCG PVT TSC
ACC DCL HDC LGC PXI TTF
ACL DCT HDG LGL PXM TTP
AGF DDM HLA LHG PXT TV1
ALP DHA HLG LIX QCG TYA
ASM DHG HMC LM8 RAL UDC
ASP DIC HPG LSS RDP UIC
AVF DIG HRC MCG REE VCF
ANV DLG HSG MCP RIC VES
BAS DMC HSI MDG SAM VFG
BBC DPM HT1 MHC SAV VHC
BCE DPR HTI MPC SBA VHG
BCI DQC HTL MTG SBC VIC
BHS DRC HTV NAV SBT VID
BMC DRH HU1 NBB SC5 VIP
BMP DSN HU3 NHS SCD VIS
BRC DTL HVG NKG SEC VLF
BT6 DTT ICF NSC SFC VMD
BTP DVP IFS NTL SFI VNA
BTT DXG IJC NVN SGT VNE
C21 DXV IMP OPC SHI VNG
C47 ELC ITA PAC SJD VNH
CCI EVE ITC PAN SJS VNI
CCL FBT KAC PDR SMC VNM
CDC FDC KBC PET SPM VNS
CII FDG KDC PGC SRC VOS
CLC FMC KDH PGD SRF VPH
CLG FPT KHA PHR SSC VPK
CLW GDT KHP PIT ST8 VRC
CMT GIL KMR PJT STG VSC
CMX GMC KSA PNC SVC VSG
CNT GMD KSB PNJ SVI VSH
COM GTA KSH POM SZL VSI
CSM GTT KSS PPC TNT VST
CTD HAG KTB PPI TPC VTB
CTI HAP L10 PTB TRA VTF
CYC HAS LAF PTC TRC VTO
Xem xét từng báo cáo tài chính hàng năm của mỗi công ty niêm yết, tiến hành thu thập dữ liệu thô của các chỉ tiêu:
- Tổng tài sản theo giá trị sổ sách cuối năm t: thể hiện trên bảng cân đối kế toán cuối mỗi năm
- Giá trị sổ sách tài sản cố định hữu hình cuối năm t: thể hiện trên bảng cân đối kế toán hàng năm phần tài sản cố định
- Giá trị sổ sách của nguyên giá tài sản cố định hữu hình năm t: thể hiện trên bảng cân đối kế toán hàng năm phần tài sản cố định
Đầu tư mới vào tài sản cố định hữu hình trong năm t được tính bằng cách lấy giá trị sổ sách của nguyên giá tài sản cố định hữu hình tại cuối năm t trừ đi giá trị sổ sách của nguyên giá tài sản cố định hữu hình tại cuối năm t-1.
- Chi phí lãi vay trong năm t: thể hiện trên báo cáo kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh cuối năm
Khấu hao trong năm t được xác định bằng cách tính chênh lệch giữa hao mòn lũy kế cuối năm t và hao mòn lũy kế cuối năm t-1 Trong một số báo cáo tài chính, giá trị khấu hao có thể được xem xét thông qua mục “Khấu hao” trên báo cáo dòng tiền gián tiếp vào cuối năm t, hoặc tổng hợp các khoản khấu hao trong phần thuyết minh báo cáo tài chính vào cuối năm t.