GIỚI THIỆU CHUNG
Lý do chọn đề tài
Lý thuyết tài chính hiện đại bắt đầu từ nghiên cứu của Modigliani và Miller về chi phí vốn và tài trợ doanh nghiệp vào năm 1958, phát triển thành lý thuyết cấu trúc vốn (lý thuyết MM) Sau đó, nhiều nghiên cứu đã được thực hiện để giải thích hành vi tài trợ của doanh nghiệp và kiểm tra sự tồn tại của cấu trúc vốn mục tiêu, bao gồm lý thuyết đánh đổi (Modigliani và Miller, 1963) và lý thuyết trật tự phân hạng (Myers & Majluf, 1984) Lý thuyết đánh đổi dự đoán cấu trúc vốn tối ưu là sự cân bằng giữa chi phí kiệt quệ tài chính và lợi ích thuế từ nợ vay, trong khi lý thuyết trật tự phân hạng cho thấy doanh nghiệp ưu tiên tài trợ nội bộ và nợ hơn vốn chủ sở hữu Giả thuyết định thời điểm thị trường cho rằng doanh nghiệp cố gắng định thời điểm phát hành cổ phiếu khi thị trường thuận lợi, dẫn đến không có sự tồn tại của đòn bẩy mục tiêu.
Trong nền kinh tế thị trường, cạnh tranh giữa các doanh nghiệp thúc đẩy họ tối ưu hóa nguồn lực để đạt hiệu quả kinh doanh cao nhất Điều này có thể dẫn đến thành công cho một số doanh nghiệp, nhưng cũng không tránh khỏi thất bại, đặc biệt là đối với những doanh nghiệp sử dụng nợ vay vượt quá khả năng thanh toán Khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế toàn cầu đã bắt đầu từ cuối năm, ảnh hưởng đến nhiều doanh nghiệp trong quá trình hoạt động.
Cuối năm 2008, khủng hoảng tài chính bắt đầu bùng nổ tại Mỹ, thị trường tài chính lớn nhất thế giới, và nhanh chóng lan rộng sang các quốc gia khác, bao gồm cả Việt Nam Tình trạng khủng hoảng kéo dài đến năm 2009 đã gây ảnh hưởng nghiêm trọng đến hoạt động của nhiều doanh nghiệp.
Năm 2010, kinh tế Việt Nam bắt đầu phục hồi nhưng vẫn đối mặt với nhiều khó khăn và thách thức trong bối cảnh kinh tế toàn cầu vừa vượt qua giai đoạn khủng hoảng tài chính Khủng hoảng này đã trở thành động lực để tái cấu trúc nền kinh tế, bao gồm cả việc điều chỉnh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp.
Cấu trúc vốn ảnh hưởng lớn đến hoạt động của doanh nghiệp, khả năng sinh lợi và giá trị cổ phiếu Quyết định về cấu trúc vốn không chỉ quyết định sự tồn tại của doanh nghiệp mà còn liên quan đến đòn bẩy mục tiêu, có thể thay đổi theo thời gian và chu kỳ kinh doanh Tốc độ điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu khác nhau giữa các doanh nghiệp và ngành nghề, phụ thuộc vào chi phí điều chỉnh Do đó, việc đánh giá tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn là rất quan trọng để đảm bảo tính phù hợp với từng giai đoạn của chu kỳ kinh doanh Doanh nghiệp cần cân nhắc các nguồn tài trợ như nội bộ, vay nợ hay phát hành cổ phiếu Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã tìm hiểu về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn và phương pháp tối ưu để đo lường, như nghiên cứu của Leary và Roberts (2005), Flannery và Rangan.
(2006), Antoniou và cộng sự (2008), Huang và Ritter (2009), Faulkender, Flannery, Hankins, và Smith, (2012) và Dang Viet Anh và cộng sự (2012, 2014)…
Tác giả lựa chọn đề tài “Tốc độ điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam” nhằm đóng góp vào lý luận và củng cố phương pháp kinh tế lượng trong việc đo lường tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn Nghiên cứu này cũng nhằm cung cấp cơ sở tham khảo cho các nhà quản trị doanh nghiệp trong việc đưa ra quyết định tài trợ và điều chỉnh cơ cấu vốn phù hợp với từng giai đoạn của chu kỳ kinh doanh.
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu chính của nghiên cứu này là phân tích tốc độ điều chỉnh đòn bẩy so với đòn bẩy mục tiêu trong các tình trạng tài chính khác nhau của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2014.
1.2.2 Mục tiêu cụ thể Để giải quyết tốt mục tiêu nghiên cứu chính, tác giả cần làm rõ các câu hỏi nghiên cứu sau:
(1) Các doanh nghiệp tại Việt Nam có cấu trúc vốn mục tiêu không?
(2) Khủng hoảng tài chính toàn cầu tác động như thế nào đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu?
(3) Các yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp tác động như thế nào đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu?
Đối tượng – phạm vi nghiên cứu
1.3.1 Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của luận văn bao gồm đòn bẩy thực tế, đòn bẩy mục tiêu, khủng hoảng tài chính toàn cầu, và các đặc điểm đặc trưng của doanh nghiệp như lợi nhuận, cơ hội tăng trưởng, tuổi, quy mô, tài sản cố định hữu hình, đầu tư, biến động thu nhập, vốn cổ phần thường, khấu hao, giá trị thị trường của vốn cổ phần…
Nghiên cứu này tập trung vào 140 doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam, bao gồm các công ty trên sàn HOSE và HNX, loại trừ các doanh nghiệp tài chính và công ích.
Về thời gian: Dữ liệu nghiên cứu được thu thập trong khoảng thời gian từ năm
Từ năm 2007 đến 2014, tác giả đã thu thập dữ liệu từ ba nguồn chính: (i) các báo cáo tài chính và báo cáo thường niên của doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX từ vietstock.vn và bvsc.com.vn; (ii) dữ liệu về vốn hóa thị trường cũng từ vietstock.vn và bvsc.com.vn; và (iii) phân loại ngành dựa trên phân loại của Phú Toàn tại www.phutoan.com.vn.
Phương pháp nghiên cứu
Trong quá trình thực hiện luận văn, những phương pháp nghiên cứu được thực hiện nhằm làm rõ các mục tiêu nghiên cứu bao gồm:
Phương pháp ước lượng tác động cố định (FEM), Pooled OLS, AH-IV (Anderson và Hsiao, 1982) và ước lượng GMM hệ thống được sử dụng để xác định cấu trúc vốn của doanh nghiệp, bao gồm SOA và đòn bẩy mục tiêu, đồng thời phân tích tác động của khủng hoảng tài chính toàn cầu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.
Để kiểm tra sự tồn tại ngưỡng trong mô hình điều chỉnh từng phần, luận văn áp dụng phương pháp kiểm định ngưỡng và hồi quy ngưỡng của Hansen (1999) Phương pháp ước lượng tác động cố định (FEM) được sử dụng để hồi quy mô hình ngưỡng.
- Tác giả sử dụng phần mềm Stata 13.1 và 14.0 để hỗ trợ cho việc nghiên cứu.
Ý nghĩa thực tiễn của đề tài
Cấu trúc vốn là một chủ đề nghiên cứu quan trọng, bao gồm các yếu tố ảnh hưởng, cấu trúc vốn tối ưu, hành vi điều chỉnh và quyết định tài trợ Mặc dù tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn đã được nghiên cứu tại Việt Nam, nhưng các nghiên cứu trước chỉ sử dụng mô hình điều chỉnh từng phần Luận văn này khám phá một khía cạnh mới trong việc ước lượng tốc độ điều chỉnh và hành vi bất cân xứng trong cấu trúc vốn Nghiên cứu áp dụng mô hình điều chỉnh từng phần tuyến tính và mô hình điều chỉnh từng phần ngưỡng để kiểm định sự không đồng nhất theo thời gian Mục tiêu là củng cố lý thuyết về tác động của điều kiện kinh tế vĩ mô đến cấu trúc vốn doanh nghiệp, đặc biệt là thông qua cú sốc vĩ mô như khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007 – 2009, nhằm đánh giá tốc độ điều chỉnh hướng tới cấu trúc vốn tối ưu và so sánh hành vi điều chỉnh theo từng chu kỳ kinh doanh.
Bố cục của luận văn
Bài viết này bao gồm 5 chương, ngoài các phần như danh mục chữ viết tắt, danh mục bảng biểu, phần tóm tắt, tài liệu tham khảo và phụ lục.
Chương 1 - Giới thiệu về đề tài nghiên cứu Trong chương này tác giả trình bày lý do chọn đề tài, xác định mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và kết cấu của đề tài
Chương 2 – Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây Trong chương này tác giả trình bày cơ sở lý thuyết chính, tổng quan các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn Ngoài ra, còn có các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn
Chương 3 - Phương pháp nghiên cứu Trong chương này tác giả sẽ làm rõ phương pháp nghiên cứu, như là cách thu thập số liệu, mô hình nghiên cứu và phương pháp ước lượng, giả thuyết nghiên cứu
Chương 4 - Nội dung và kết quả nghiên cứu Trong chương này, tác giả trình bày kết quả nghiên cứu từ mô hình thực nghiệm nhằm trả lời các câu hỏi nghiên cứu
Chương 5 - Kết luận Chương này sẽ tổng kết các kết quả mà đề tài đạt được và rút ra các hạn chế của đề tài, những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo.
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Cơ sở lý thuyết
2.1.1 Lý thuyết đánh đổi (Trade of theory)
Lý thuyết đánh đổi, phát triển từ lý thuyết Modigliani và Miller, nghiên cứu tác động của thuế và chi phí kiệt quệ tài chính Kraus & Litzenberger cho rằng các nhà quản trị doanh nghiệp có thể xác định cấu trúc vốn tối ưu để tối đa hóa giá trị công ty thông qua việc đánh đổi giữa lợi ích và chi phí của nợ vay Lợi ích từ nợ vay chủ yếu là lợi ích từ lá chắn thuế do lãi vay mang lại, trong khi chi phí tiềm tàng bao gồm chi phí kiệt quệ tài chính như chi phí luật sư, kế toán, và các chi phí khác liên quan đến việc mất khách hàng và nhà cung cấp.
Theo Myers (1984), doanh nghiệp áp dụng lý thuyết đánh đổi sẽ có tỷ lệ nợ trên tổng tài sản mục tiêu và điều chỉnh đòn bẩy đến mức này Đòn bẩy mục tiêu được xác định bằng cách cân nhắc lợi ích từ lá chắn thuế của nợ vay và chi phí kiệt quệ tài chính Khi doanh nghiệp gia tăng nợ, lợi ích từ lá chắn thuế tăng nhưng chi phí kiệt quệ tài chính cũng theo đó tăng lên Do đó, các nhà quản trị tìm kiếm cấu trúc vốn tối ưu bằng cách xác định thời điểm mà mỗi khoản nợ bổ sung đủ để bù đắp cho chi phí kiệt quệ tài chính gia tăng, trong khi kế hoạch đầu tư và tài sản giữ nguyên Tỷ lệ đòn bẩy tối ưu do đó là sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí của nợ vay.
Lý thuyết đánh đổi đã làm sáng tỏ những hạn chế của lý thuyết MM liên quan đến chi phí kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp vay nợ Đồng thời, lý thuyết này cũng chỉ ra sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa các ngành Các doanh nghiệp sở hữu tài sản hữu hình an toàn và có khả năng sinh lợi cao nên áp dụng tỷ lệ nợ mục tiêu cao, trong khi những công ty có khả năng sinh lợi thấp và chủ yếu dựa vào tài sản vô hình nên chọn cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp.
2.1.1.1 Lý thuyết đánh đổi tĩnh (Static trade off theory)
Lý thuyết đánh đổi tĩnh cho rằng doanh nghiệp cần có một cấu trúc vốn tối ưu, được xác định qua việc cân nhắc giữa chi phí và lợi ích của nợ và vốn cổ phần Lợi ích từ nợ bao gồm lá chắn thuế, trong khi nhược điểm là chi phí kiệt quệ tài chính khi doanh nghiệp phụ thuộc quá nhiều vào nợ Chi phí đại diện, phát sinh từ mâu thuẫn lợi ích giữa các cổ đông do bất cân xứng thông tin, là một yếu tố quan trọng trong mô hình này Do đó, doanh nghiệp quyết định cấu trúc vốn dựa trên việc đánh đổi giữa lợi ích thuế từ nợ và chi phí kiệt quệ tài chính, cũng như chi phí đại diện của nợ và vốn cổ phần Một dự đoán quan trọng của lý thuyết này là doanh nghiệp sẽ điều chỉnh tỷ lệ đòn bẩy để quay về mức tối ưu khi tỷ lệ thực tế lệch khỏi đòn bẩy mục tiêu.
Theo Myers (1984), ba yếu tố chính ảnh hưởng đến hành vi tài chính của doanh nghiệp dưới lý thuyết đánh đổi tĩnh bao gồm chi phí điều chỉnh, nợ và thuế, cũng như chi phí kiệt quệ tài chính Đầu tiên, nếu không có chi phí điều chỉnh, đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp sẽ đạt đến mức mục tiêu, nhưng thực tế có nhiều chi phí khiến doanh nghiệp không thể điều chỉnh ngay lập tức về đòn bẩy tối ưu Thứ hai, do sự khác biệt lớn trong mức thuế suất hiệu quả, tác giả dự đoán sẽ có một hiệu ứng thuế mạnh trong các kiểm định chéo Cuối cùng, chi phí kiệt quệ tài chính cho thấy rằng các công ty mạo hiểm có xu hướng vay nợ ít hơn, trong khi những công ty sở hữu ít tài sản cố định hữu hình cũng có mức vay nợ thấp hơn.
2.1.1.2 Lý thuyết đánh đổi động (Dynamic trade off theory)
Theo Myers (1984), lý thuyết đánh đổi động cho rằng doanh nghiệp hướng tới một mục tiêu nợ - vốn cổ phần và điều chỉnh cấu trúc vốn khi có cú sốc Mô hình động đầu tiên, được phát triển bởi Kane và cộng sự (1984) cùng với Brennan & Schwartz (1984), sử dụng thời gian liên tục và xem xét các yếu tố như độ bất ổn, thuế, chi phí phá sản và loại trừ chi phí giao dịch Trong trường hợp cú sốc bất lợi, mô hình cho phép doanh nghiệp tái cân bằng cấu trúc vốn mà không cần quan tâm đến chi phí giao dịch, duy trì mức nợ cao để tận dụng lợi ích thuế Tuy nhiên, Fischer và cộng sự (1989) đã mở rộng mô hình bằng cách đưa vào chi phí phá sản, cho phép doanh nghiệp điều chỉnh cấu trúc vốn một cách từ từ thay vì phản ứng ngay lập tức với cú sốc.
2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory)
Lý thuyết trật tự phân hạng, được nghiên cứu lần đầu bởi Donaldson (1961) và phát triển bởi Myers và Majluf (1984), giải thích các quyết định đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp dựa trên bất cân xứng thông tin Khác với lý thuyết đánh đổi, lý thuyết này cho rằng doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ như lợi nhuận giữ lại, tiếp theo là phát hành nợ và cuối cùng là phát hành cổ phiếu.
Lý thuyết trật tự phân hạng chỉ ra rằng các doanh nghiệp thường không có cấu trúc vốn tối ưu và thường lựa chọn nguồn tài trợ bên ngoài khi khả năng thanh toán nợ vay của họ cho phép Thêm vào đó, lý thuyết này nhấn mạnh rằng bất cân xứng thông tin giữa các cổ đông và nhà quản lý, cũng như chi phí và lợi ích của quyết định tài trợ bên ngoài, ít quan trọng hơn so với chi phí phát hành chứng khoán mới Chi phí giao dịch liên quan đến việc vay nợ thường thấp hơn so với chi phí phát hành chứng khoán, do đó, các nhà quản lý thường tránh chấp nhận cổ đông mới để duy trì quyền kiểm soát công ty và ưu tiên sử dụng nguồn tài chính nội bộ cho các dự án Khi nguồn vốn nội bộ không đủ, họ sẽ tìm kiếm các phương án tài trợ không làm giảm quyền kiểm soát của mình.
Quyết định tài trợ nợ ngắn hạn được ưu tiên hàng đầu vì không yêu cầu tài sản thế chấp, tiếp theo là nợ dài hạn và cuối cùng là phát hành cổ phiếu Mặc dù không có quyết định tài trợ nào là chắc chắn, doanh nghiệp có thể xếp hạng theo lý thuyết trật tự phân hạng, với lựa chọn tốt nhất là sử dụng nguồn vốn nội bộ Nhà quản trị chỉ xem xét sử dụng nguồn tài trợ từ vốn cổ phần khi cổ phiếu của doanh nghiệp được định giá cao hơn giá trị thực trên thị trường.
2.1.3 Lý thuyết định thời điểm thị trường (Market timing theory)
Lý thuyết định thời điểm thị trường cho rằng doanh nghiệp sẽ phát hành cổ phiếu mới khi giá cổ phiếu cao và mua lại cổ phần khi giá thấp, từ đó biến động giá cổ phiếu tác động đến cấu trúc vốn Hai mô hình định thời điểm thị trường vốn tương tự nhau, dẫn đến sự năng động trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Mô hình của Myers và Majluf (1984) giả định rằng các tác nhân kinh tế hoạt động hợp lý và các doanh nghiệp phát hành cổ phiếu trực tiếp sau khi giảm thiểu vấn đề bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và cổ đông Việc giảm bất cân xứng thông tin dẫn đến sự gia tăng giá cổ phiếu, từ đó tạo ra cơ hội cho doanh nghiệp trong việc định thời điểm phát hành cổ phiếu.
Lý thuyết thứ hai giả định rằng các tác nhân kinh tế là phi lý (Baker và Wurgler,
Hành vi phi lý dẫn đến việc định giá sai cổ phiếu của công ty theo thời gian khác nhau Các nhà quản lý thường phát hành cổ phiếu khi họ nhận thấy chi phí phát hành liên quan đến định giá sai thấp, và thực hiện mua lại cổ phiếu khi chi phí này cao Mô hình thứ hai về việc định thời điểm thị trường không yêu cầu thị trường phải hiệu quả, và không đòi hỏi các nhà quản lý phải dự đoán chính xác tỷ suất sinh lời của cổ phiếu Điều quan trọng là các nhà quản lý chỉ cần tin rằng họ có khả năng định thời điểm thị trường.
Baker và Wurgler (2002) chỉ ra rằng việc định thời điểm thị trường vốn cổ phần có tác động lâu dài đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Họ đo lường định thời điểm thị trường qua trung bình trọng số của vốn bên ngoài trong những năm trước, với tỷ trọng dựa trên giá trị thị trường so với giá trị sổ sách của doanh nghiệp Nghiên cứu cho thấy sự thay đổi đòn bẩy có mối liên hệ mạnh mẽ và tích cực với thước đo này, dẫn đến kết luận rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp là kết quả tích lũy từ những nỗ lực định thời điểm thị trường vốn cổ phần trong quá khứ.
Tổng quan các nghiên cứu trước đây
2.2.1 Bằng chứng thực nghiệm về tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu ở nước ngoài
Korajczyk và Levy (2003) đã nghiên cứu tác động của các yếu tố vĩ mô, vấn đề mua lại và tỷ suất sinh lợi của thị trường đối với việc sử dụng đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp hạn chế và không hạn chế tài chính, sử dụng dữ liệu từ Compustat trong giai đoạn từ quý 1 năm 1984 đến quý 3 năm 1999 Tác giả đã mô hình hóa cấu trúc vốn mục tiêu dựa trên các điều kiện kinh tế vĩ mô và đặc trưng doanh nghiệp, và thông qua phương pháp hồi quy OLS và Probit, họ kết luận rằng điều kiện kinh tế vĩ mô có ảnh hưởng lớn đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp không hạn chế tài chính, trong khi ảnh hưởng này lại hạn chế đối với doanh nghiệp bị giới hạn tài chính Cụ thể, đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp không hạn chế tài chính thay đổi không theo chu kỳ với các yếu tố vĩ mô, chiếm từ 12% đến 51% trong sự thay đổi của chuỗi thời gian, trong khi doanh nghiệp hạn chế tài chính có đòn bẩy theo chu kỳ với các yếu tố này, chiếm từ 4% đến 41% Nhóm tác giả cho rằng doanh nghiệp không hạn chế tài chính có nhiều thời gian hơn để phát hành chứng khoán khi điều kiện kinh tế tốt, ngược lại, doanh nghiệp hạn chế tài chính sẽ phát hành ngay khi có cơ hội.
Nghiên cứu của Flannery và Rangan (2006) trên 12,919 doanh nghiệp từ Compustat trong giai đoạn 1965-2001 cho thấy rằng các doanh nghiệp phi tài chính ở Mỹ theo đuổi tỷ lệ vốn mục tiêu và mô hình điều chỉnh từng phần rất phù hợp với dữ liệu Họ sử dụng các yếu tố như khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng, khấu hao, quy mô doanh nghiệp, nghiên cứu phát triển, yếu tố ngành và đòn bẩy tài chính đầu kỳ để ước lượng tỷ lệ nợ mục tiêu Kết quả cho thấy tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn trung bình là hơn 30% mỗi năm, nhanh hơn ba lần so với các ước tính lý thuyết Hơn một nửa sự thay đổi trong cấu trúc vốn được gán cho hành vi hướng đến mục tiêu, trong khi các lý thuyết về định thời điểm thị trường chỉ giải thích ít hơn 10% Tương tự, Antoniou và cộng sự (2008) ghi nhận tốc độ điều chỉnh tương tự ở các doanh nghiệp tại Mỹ (32%), Anh (32%), Pháp (39%) và Nhật (11%).
Nghiên cứu của Byoun (2008) chỉ ra rằng các doanh nghiệp điều chỉnh cấu trúc vốn trong bối cảnh thâm hụt và thặng dư tài chính Cụ thể, khi tỷ lệ nợ vượt mức đòn bẩy mục tiêu trong tình trạng thặng dư, doanh nghiệp có xu hướng giảm nợ, trong khi khi tỷ lệ nợ dưới mức đòn bẩy mục tiêu trong tình trạng thâm hụt, họ tăng cường vay mượn Tốc độ điều chỉnh hướng về đòn bẩy mục tiêu đạt khoảng 33% trong tình trạng thặng dư và 20% trong tình trạng thâm hụt Doanh nghiệp thường sử dụng thặng dư tài chính để trả nợ khi có tỷ lệ nợ cao, trong khi các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp hơn mức mục tiêu lại dựa vào nguồn tài trợ từ nợ và vốn cổ phần để bù đắp cho thâm hụt tài chính Thêm vào đó, họ có xu hướng tài trợ cho thâm hụt tài chính bằng nợ nhiều hơn khi đòn bẩy tài chính thấp.
Huang và Ritter (2009) xem xét mô hình chuỗi thời gian trên mẫu dữ liệu từ
Nghiên cứu về CRSP và Compustat giai đoạn 1963 – 2001 cho thấy rằng khi giá cổ phiếu tăng, chi phí sử dụng vốn cổ phần giảm, dẫn đến việc các công ty cổ phần đại chúng ở Mỹ tài trợ một tỷ lệ lớn hơn cho thâm hụt tài chính bằng cách phát hành cổ phần mới Nghiên cứu này sử dụng lý thuyết định thời điểm thị trường, chỉ ra rằng chi phí sử dụng vốn cổ phần mới phát hành không nhất thiết cao hơn chi phí nợ khi phần bù rủi ro thị trường chứng khoán thấp Thực tế, phần bù rủi ro thấp trong quá khứ ảnh hưởng đến quyết định phát hành chứng khoán hiện tại của doanh nghiệp Khi chi phí sử dụng vốn cổ phần thấp, doanh nghiệp có xu hướng huy động vốn cổ phần, nhưng trong giai đoạn 1974 – 1981, khi chi phí cao, lý thuyết trật tự phân hạng lại chiếm ưu thế, khiến doanh nghiệp ưu tiên nợ cho các quyết định đầu tư Cuối cùng, tác giả kết luận rằng doanh nghiệp điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu với tốc độ vừa phải.
Đòn bẩy tài chính theo giá trị sổ sách đạt 17%/năm, trong khi đòn bẩy tài chính theo giá trị thị trường tăng lên 23.2%/năm, tương ứng với chu kỳ 3.7 năm và 2.6 năm Điều này nhằm mục đích loại bỏ các tác động của cú sốc lên cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp.
Dang Viet Anh và cộng sự (2012) nghiên cứu các biến đặc điểm doanh nghiệp ảnh hưởng đến chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn, bao gồm thâm hụt tài chính, cơ hội tăng trưởng, đầu tư ròng, lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp và biến động thu nhập Dựa trên dữ liệu bảng bất cân xứng từ các doanh nghiệp ở Anh giai đoạn 1996 – 2003, tác giả phát triển mô hình ngưỡng bảng động và nhận thấy các doanh nghiệp điều chỉnh nhanh chóng hướng tới đòn bẩy mục tiêu Nghiên cứu chỉ ra sự bất cân xứng trong ngắn hạn và dài hạn trong cơ chế điều chỉnh, với tốc độ điều chỉnh khác nhau tùy thuộc vào tình trạng tài chính, đầu tư và biến động thu nhập Cụ thể, doanh nghiệp thâm hụt hoặc thặng dư tài chính cao có tốc độ điều chỉnh nhanh hơn, cũng như doanh nghiệp có tỷ lệ đầu tư lớn Ngoài ra, nghiên cứu cũng phát hiện rằng doanh nghiệp điều chỉnh đòn bẩy không chỉ theo tỷ lệ khác nhau mà còn hướng tới mục tiêu đòn bẩy không đồng nhất Tuy nhiên, nghiên cứu chưa đề cập đến các yếu tố vĩ mô ảnh hưởng đến quyết định điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Faulkender và cộng sự (2012) chỉ ra rằng đặc tính dòng tiền ảnh hưởng đến việc điều chỉnh đòn bẩy của doanh nghiệp Họ đã phân loại các doanh nghiệp thành hai nhóm: một nhóm gặp khủng hoảng tài chính và nhóm còn lại bình thường, nhằm so sánh tốc độ điều chỉnh đòn bẩy Kết quả cho thấy, doanh nghiệp có dòng tiền dương, cao và ổn định thường điều chỉnh cấu trúc vốn nhanh hơn so với doanh nghiệp có dòng tiền gần bằng không Cụ thể, các doanh nghiệp sử dụng nợ vay thu hẹp khoảng cách đến đòn bẩy mục tiêu khoảng 80%, trong khi doanh nghiệp ít nợ chỉ đạt 39% Sự khác biệt trong tốc độ điều chỉnh đòn bẩy giữa các doanh nghiệp khủng hoảng và bình thường chủ yếu do chi phí giao dịch cao hơn mà các doanh nghiệp khủng hoảng phải gánh chịu.
Nghiên cứu của Haron và cộng sự (2013) phân tích sự năng động của cấu trúc vốn của 269 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Thái Lan trong giai đoạn 2000 – 2009, nhằm điều tra sự tồn tại của cấu trúc vốn mục tiêu và tốc độ điều chỉnh Kết quả cho thấy có sự tồn tại của cấu trúc vốn mục tiêu, với tỷ lệ điều chỉnh nhanh 64.1%, cho thấy các doanh nghiệp đang điều chỉnh về mục tiêu kỳ vọng của họ trong khoảng thời gian 1.56 năm Các yếu tố như quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời và khoảng cách giữa đòn bẩy thực tế và đòn bẩy mục tiêu có ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh, trong đó khả năng sinh lời có tác động dương, quy mô doanh nghiệp có thể tác động dương hoặc âm, và khoảng cách giữa hai loại đòn bẩy có tác động âm đến tốc độ điều chỉnh.
Nghiên cứu của Getzman và cộng sự (2014) phân tích dữ liệu từ 1310 doanh nghiệp niêm yết trên các sàn giao dịch chứng khoán Châu Á trong giai đoạn 1995-2009, nhằm tìm hiểu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn mục tiêu và tốc độ điều chỉnh đòn bẩy Sử dụng phương pháp ước lượng GMM, nghiên cứu cho thấy doanh nghiệp Châu Á có xu hướng theo đuổi cấu trúc vốn mục tiêu Các yếu tố như khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp, và giá trị thị trường trên giá trị sổ sách được xác định là có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Kết quả chỉ ra rằng khả năng sinh lời và khấu hao có mối quan hệ ngược chiều với đòn bẩy, trong khi tài sản cố định hữu hình, quy mô doanh nghiệp và giá trị thị trường trên giá trị sổ sách có mối quan hệ cùng chiều với đòn bẩy Do đó, các doanh nghiệp tại Châu Á điều chỉnh cấu trúc vốn để hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu với tỷ lệ nhất định.
Tốc độ điều chỉnh đòn bẩy hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu dao động từ 27% đến 39%, phù hợp với các nghiên cứu trước đây Tuy nhiên, nghiên cứu này giả định rằng tất cả các doanh nghiệp có cùng một tốc độ điều chỉnh đòn bẩy đối với mục tiêu.
Dang Viet Anh và cộng sự (2014) đã áp dụng mô hình điều chỉnh từng phần ngưỡng động để nghiên cứu sự bất cân xứng trong điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu, dựa trên mẫu quan sát ở Mỹ trong giai đoạn 2002 – 2012 Nghiên cứu cho thấy khủng hoảng tài chính toàn cầu có tác động ngược chiều đến SOA, và phân tích các giai đoạn mẫu nhỏ chỉ ra sự không đồng nhất trong SOA Trước khủng hoảng, các doanh nghiệp gặp khó khăn tài chính, như doanh nghiệp nhỏ với cơ hội tăng trưởng cao và biến động thu nhập lớn, điều chỉnh đòn bẩy nhanh hơn so với các doanh nghiệp ổn định Những doanh nghiệp này chủ yếu phụ thuộc vào nguồn tài trợ bên ngoài để bù đắp thâm hụt tài chính, nhờ vào chi phí điều chỉnh thấp hơn do chia sẻ với chi phí giao dịch trên thị trường vốn Trong giai đoạn khủng hoảng, các doanh nghiệp có đòn bẩy lệch lớn so với mục tiêu có động cơ mạnh mẽ để điều chỉnh đòn bẩy Kết quả nghiên cứu khẳng định lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.
Yang và cộng sự (2015) đã chọn mẫu 663 doanh nghiệp có cổ phiếu xếp loại
Nghiên cứu niêm yết tại Trung Quốc giai đoạn 2008-2013 tập trung vào hai mục tiêu chính: (1) xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn dựa trên các biến đặc thù doanh nghiệp như khả năng sinh lời, quy mô công ty, lá chắn thuế phi nợ vay, cơ hội tăng trưởng, cổ tức và thanh khoản, cùng với các biến vĩ mô và nguồn nhân lực; (2) xác định cấu trúc vốn năng động và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn Kết quả cho thấy các doanh nghiệp Trung Quốc có đòn bẩy mục tiêu và điều chỉnh đòn bẩy với tốc độ 37%/năm, không bị ảnh hưởng bởi nguồn nhân lực Quy mô doanh nghiệp và lá chắn thuế phi nợ vay được xác định là nhân tố quan trọng nhất, vượt trội hơn cả lợi nhuận, điều này được khẳng định bởi các nghiên cứu trước đó Tác giả cũng kết luận rằng nguồn nhân lực có ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp tại Trung Quốc.
2.2.2 Bằng chứng thực nghiệm tốc độ điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu tại Việt Nam
Nghiên cứu của Trần Hùng Sơn (2011) phân tích dữ liệu từ 187 doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX trong giai đoạn 2007-2010, nhằm đo lường tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về mức mục tiêu và các yếu tố ảnh hưởng đến tốc độ này Kết quả cho thấy tốc độ điều chỉnh đòn bẩy khác nhau giữa các doanh nghiệp, phụ thuộc vào các yếu tố đặc thù như lợi nhuận, tài sản cố định, quy mô và mức độ tăng trưởng Doanh nghiệp có lợi nhuận cao, tài sản cố định thấp, quy mô lớn và tăng trưởng thấp thường điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu nhanh hơn, mặc dù một số kết quả này trái ngược với lý thuyết về trở ngại tài chính Khi xem xét mối tương tác giữa các yếu tố này với tình hình nợ và tài chính của doanh nghiệp, tác giả nhận thấy rằng các yếu tố đặc thù có ảnh hưởng đáng kể trong trường hợp doanh nghiệp có đòn bẩy cao hơn mục tiêu hoặc thặng dư vốn, trong khi với doanh nghiệp có đòn bẩy thấp hơn mục tiêu hoặc thâm hụt vốn, kết quả có ý nghĩa thống kê hơn Tuy nhiên, nghiên cứu chưa đề cập đến các yếu tố bên ngoài doanh nghiệp ảnh hưởng đến chi phí điều chỉnh đòn bẩy.
Lê Thị Lanh và cộng sự (2016) đã áp dụng mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn để phân tích tác động của tình trạng kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu, dựa trên dữ liệu doanh nghiệp Việt Nam từ 2005 đến 2014 Nghiên cứu sử dụng các biến số như tỷ suất cổ tức thị trường, chênh lệch kỳ hạn lãi suất và tốc độ tăng trưởng GDP thực để xác định tình trạng kinh tế Kết quả cho thấy, các công ty điều chỉnh đòn bẩy nhanh hơn khi nền kinh tế tốt, bất kể tình trạng tài chính Tuy nhiên, trong tình trạng kinh tế xấu, các công ty hạn chế tài chính có tốc độ điều chỉnh chậm hơn so với những công ty không bị hạn chế Mặc dù nghiên cứu cung cấp những phát hiện giá trị, nhưng vẫn còn hạn chế về khung thời gian và chưa kiểm soát đầy đủ các yếu tố kinh tế vĩ mô, chỉ lựa chọn ba biến số đại diện và một biến đại diện cho hạn chế tài chính trong việc xem xét chi phí điều chỉnh.
Nghiên cứu của Nguyễn Thị Huyền Trang và cộng sự (2016) về tốc độ điều chỉnh của 202 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE từ năm 2008 – 2012 cho thấy rằng tốc độ điều chỉnh trung bình đạt 99.04%, có ý nghĩa thống kê ở mức 1% Điều này phản ánh xu hướng các doanh nghiệp Việt Nam ưa chuộng tài trợ bằng nợ hơn vốn cổ phần, với thời gian điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến mục tiêu là 1 năm Kết quả chỉ ra rằng doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao điều chỉnh nhanh hơn về mục tiêu so với những doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp Đặc biệt, khi doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp hơn mục tiêu và thâm hụt vốn, tốc độ điều chỉnh nhanh hơn (84.32%) so với doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp và thặng dư vốn (83.53%) Doanh nghiệp thường sử dụng vốn thặng dư để giảm nợ vay trong trường hợp có tỷ lệ nợ cao Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng khi có thâm hụt vốn, doanh nghiệp có xu hướng sử dụng cả nợ vay và vốn chủ sở hữu để bù đắp thiếu hụt Tuy nhiên, nghiên cứu này còn hạn chế khi chưa xem xét cơ chế điều chỉnh tỷ lệ nợ về mục tiêu.
Bảng 2.1 - Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm về tốc độ điều chỉnh hướng đến đòn bẩy mục tiêu
Nghiên cứu Quốc gia SOA
Doanh nghiệp không hạn chế tài chính: 12% - 51%
Doanh nghiệp hạn chế tài chính: 4% - 41%
Byoun (2008) Mỹ Doanh nghiệp thặng dư tài chính: 33%
Doanh nghiệp thâm hụt tài chính: 20% Antoniou và cộng sự
Anh, Mỹ, Pháp và Nhật Bản
17% đối với giá trị sổ sách của đòn bẩy 23.2% đối với giá trị thị trưởng của đòn bẩy
Trần Hùng Sơn (2011) Việt Nam
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Dữ liệu nghiên cứu
Nghiên cứu này phân tích dữ liệu của 140 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn 2007 – 2014 Tất cả thông tin được thu thập từ các trang web bvsc.vn và vietstock.vn, và hệ thống ngành của các doanh nghiệp trong mẫu được trích xuất từ cơ sở dữ liệu của PhuToanStockTracker.
Giai đoạn từ 2007 đến 2014 bao gồm cuộc Khủng hoảng tài chính 2007-2009, phục vụ cho mục tiêu nghiên cứu ban đầu Các doanh nghiệp trong lĩnh vực tài chính, bảo hiểm, ngân hàng và dịch vụ công ích không được lựa chọn do cấu trúc vốn khác biệt và các quy định ngành riêng biệt so với các doanh nghiệp phi tài chính Tác giả đã sử dụng dữ liệu bảng cân đối để đảm bảo đáp ứng yêu cầu dữ liệu cho mô hình ngưỡng bảng theo nghiên cứu của Hansen (1999).
Mô tả biến và mô hình nghiên cứu
3.2.1 Mô tả biến nghiên cứu
Sự thay đổi đòn bẩy giữa năm t và t-1 (∆d it )
Biến phụ thuộc trong nghiên cứu này là sự thay đổi đòn bẩy của doanh nghiệp giữa năm t và t-1 Theo các nghiên cứu trước của Flannery & Rangan (2006), Byoun
(2008) tác giả định nghĩa sự thay đổi đòn bẩy của doanh nghiệp i năm t như sau:
∆𝑑 𝑖𝑡 = 𝑑 𝑖𝑡 − 𝑑 𝑖𝑡−1 Trong đó: dit là đòn bẩy sổ sách của doanh nghiệp i năm t dit-1 là đòn bẩy sổ sách của doanh nghiệp i năm t-1
Theo nghiên cứu trước đây của Fama & French (2002), luận văn đo lường đòn bẩy bằng giá trị sổ sách năm t và t-1 như sau:
TA it và D it−1 = TL it−1
Trong đó: TL: Tổng nợ của doanh nghiệp i năm t và t-1
TA: tổng tài sản sổ sách của doanh nghiệp i năm t và t-1
3.2.1.2 Các biến đặc trưng của doanh nghiệp
Khả năng sinh lời (Profitability)
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các nhà quản lý ưu tiên sử dụng vốn nội bộ cho các dự án trước khi tìm đến nguồn vốn bên ngoài Các công ty có lợi nhuận thường ngần ngại huy động vốn chủ sở hữu để tránh pha loãng quyền sở hữu, dẫn đến tỷ lệ nợ vay thấp Tuy nhiên, lý thuyết đánh đổi cho rằng các công ty có lợi nhuận nên vay nợ nhiều hơn để tận dụng lợi ích từ lá chắn thuế Do đó, theo lý thuyết đánh đổi, khả năng sinh lời có tác động tích cực đến đòn bẩy tài chính, trong khi theo lý thuyết trật tự phân hạng, khả năng sinh lời lại có tác động tiêu cực Nghiên cứu thực nghiệm của Rajan & Zingales (1995), Flannery & Rangan (2006), và Antoniou cùng các cộng sự đã chỉ ra những khía cạnh này.
(2008) tìm thấy mối quan hệ âm giữa lợi nhuận và đòn bẩy nợ
Khả năng sinh lợi được đo lường như sau: 𝑃𝑅𝐹𝑇 𝑖𝑡 = 𝐸𝐵𝐼𝑇 𝑖𝑡
Trong đó: EBIT là thu nhập trước thuế và lãi vay của doanh nghiệp i năm t
TA: tổng tài sản sổ sách của doanh nghiệp i năm t
Tài sản cố định hữu hình (Tangible asset)
Tài sản cố định hữu hình có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp cho các khoản nợ vay, giúp giảm thiểu chi phí phá sản So với tài sản cố định vô hình, tài sản cố định hữu hình ít bị giảm giá trị hơn trong tình huống tài chính khó khăn Lý thuyết đánh đổi tĩnh chỉ ra rằng có mối quan hệ tích cực giữa tài sản cố định hữu hình và mức độ đòn bẩy tài chính.
Theo nghiên cứu của 1988, các doanh nghiệp lớn thường có xu hướng đa dạng hóa cao hơn và ít gặp phải rủi ro phá sản, dẫn đến khả năng sử dụng đòn bẩy tài chính lớn Các tác giả Rajan & Zingales (1995), Flannery & Rangan (2006), và Harriso & Widjaja (2013) đã chỉ ra mối quan hệ tích cực giữa tài sản cố định hữu hình và nợ Baker & Wurgler (2002) đã đưa ra phương pháp đo lường tài sản cố định hữu hình trong luận văn của họ.
PPENT đại diện cho tài sản cố định hữu hình của doanh nghiệp i trong năm t, bao gồm máy móc, thiết bị và nhà xưởng Trong khi đó, TA là tổng tài sản được ghi sổ của doanh nghiệp i trong cùng năm t.
Cơ hội tăng trưởng (Growth oppurtunities)
Giả thuyết dòng tiền tự do cho rằng các công ty tăng trưởng thấp nên sử dụng nợ nhiều hơn để giảm thiểu vấn đề dòng tiền tự do, trong khi vấn đề nợ quá mức lại cho rằng các công ty tăng trưởng cao nên sử dụng nợ ít hơn để hạn chế động cơ đầu tư quá mức của nhà quản lý Các doanh nghiệp thường gặp bất cân xứng thông tin, dẫn đến việc tiếp cận thị trường nợ hạn chế Nghiên cứu của Antoniou và cộng sự (2008) chỉ ra mối quan hệ âm giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy Tuy nhiên, theo lý thuyết trật tự phân hạng, các công ty tăng trưởng cao có thể vay nợ nhiều hơn để tài trợ cho cơ hội tăng trưởng của mình, cho thấy cơ hội tăng trưởng tác động tích cực đến đòn bẩy.
Cơ hội tăng trưởng được đo lường như sau: 𝑀𝐵 𝑖𝑡 = 𝑇𝐿 𝑖𝑡 + 𝐶𝑆𝐻𝑂 𝑖𝑡 ∗𝑃𝑅𝐶𝐶_𝑓 𝑖𝑡
Trong đó: TL là tổng nợ phải trả của doanh nghiệp i năm t
CSHO là số lượng cổ phiếu lưu hành của doanh nghiệp i cuối năm t PRCC_f là giá cổ phiếu của doanh nghiệp i vào ngày giao dịch cuối cùng của năm t
TA là tổng tài sản sổ sách của doanh nghiệp i năm t
Việc sử dụng nợ vay mang lại lợi ích giảm thuế thu nhập doanh nghiệp do chi phí lãi vay được trừ khi tính thuế Nghiên cứu của DeAngelo và Masulis (1980) chỉ ra rằng công ty có thể tận dụng các yếu tố phi lãi vay như khấu hao để giảm thuế phải nộp Điều này dẫn đến việc các công ty có tấm chắn thuế phi lãi vay thường ít sử dụng nợ, cho thấy mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa khấu hao và đòn bẩy tài chính.
Khấu hao hay lá chắn thuế phi lãi vay được đo lường như sau:
𝑇𝐴 𝑖𝑡 Trong đó: DP là khấu hao của doanh nghiệp i năm t
TA là tổng tài sản của doanh nghiệp i năm t
Quy mô doanh nghiệp (Size)
Theo lý thuyết đánh đổi, quy mô công ty có mối quan hệ tỷ lệ thuận với nợ vay, vì các công ty lớn thường có rủi ro phá sản thấp hơn và khả năng đa dạng hóa hoạt động kinh doanh để giảm rủi ro tốt hơn Những công ty này cũng có danh tiếng vững chắc và khả năng thanh toán nợ cao, giúp họ dễ dàng tiếp cận thị trường nợ Thêm vào đó, chi phí đại diện và kiểm soát của các công ty lớn thấp hơn, dòng tiền ít biến động, cho phép họ sử dụng nợ vay nhiều hơn để tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế Ngược lại, một số quan điểm cho rằng quy mô doanh nghiệp có thể phản ánh vấn đề bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và nhà đầu tư bên ngoài, với các công ty lớn ít gặp phải chênh lệch thông tin, do đó có khả năng phát hành cổ phiếu nhiều hơn và sử dụng nợ vay ít hơn, cho thấy mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy.
Quy mô doanh nghiệp được đo lường như sau:
𝐶𝑃𝐼 𝑡 ) Trong đó: TA là tổng tài sản của doanh nghiệp i năm t
𝐶𝑃𝐼 2000 𝐶𝑃𝐼 𝑡 là tỷ số nhằm kiểm soát lạm phát của năm t
Biến động thu nhập (Earning volatility)
Theo lý thuyết đánh đổi, doanh nghiệp có thu nhập biến động lớn thường đối mặt với chi phí tài trợ nợ và rủi ro phá sản cao hơn do khả năng không đáp ứng nghĩa vụ nợ từ thu nhập theo chu kỳ (Bradley, Jarrell và Kim, 1984) Vì vậy, những doanh nghiệp này thường có đòn bẩy thấp hơn Tuy nhiên, nghiên cứu của De Jong và cộng sự (2008) cho thấy bằng chứng hỗn hợp về tác động của biến động thu nhập đến đòn bẩy mục tiêu, trong khi Antoniou và cộng sự (2008) cho rằng biến động thu nhập không có ý nghĩa thống kê.
Biến động dòng tiền được đo lường như sau:
Trong đó: PRFT là khả năng sinh lời của doanh nghiệp i trong năm t, t-1, t-2
Nghiên cứu của Faulkender và cộng sự (2012) chỉ ra rằng dòng tiền của doanh nghiệp không chỉ ảnh hưởng đến đòn bẩy mục tiêu mà còn đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy Dòng tiền hoạt động có tác động đến chi phí điều chỉnh đòn bẩy, tạo cơ hội cho doanh nghiệp sử dụng chi phí thấp để điều chỉnh Khi cần huy động vốn, công ty có thể lựa chọn giữa phát hành trái phiếu hoặc cổ phiếu, ảnh hưởng đến đòn bẩy Lợi ích từ việc điều chỉnh đòn bẩy sẽ bù đắp chi phí tiếp cận thị trường vốn Doanh nghiệp có dòng tiền dương cao thường phân phối lợi nhuận cho nhà đầu tư, nhưng cũng có thể ảnh hưởng đến việc trả nợ hoặc vốn chủ sở hữu Quan trọng là giá trị của dòng tiền, không phải dấu hiệu của nó Cuối cùng, doanh nghiệp đối mặt với chi phí tiếp cận thị trường vốn cao có xu hướng điều chỉnh đòn bẩy thường xuyên hơn so với doanh nghiệp có chi phí thấp.
Theo Faulkender và cộng sự (2012) dòng tiền CFi,t được xác định như sau:
OBIDi,t là thu nhập hoạt động trước khấu hao
Ti,t là tổng số thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp
Inti,t là chi phí lãi vay
TAi,t-1 là giá trị tổng tài sản cho năm tài chính kết thúc tại t-1
Industry_CapExt là chi tiêu vốn trung bình năm theo ngành chia tài sản theo giá trị sổ sách giai đoạn trước
Thâm hụt tài chính (Financing decifit)
Thâm hụt tài chính (FD) là tổng hợp của đầu tư (I), cổ tức (D) và sự thay đổi trong vốn lưu động (∆WC), cũng như thay đổi của dòng tiền ròng (∆CF) Nói cách khác, FD được tính bằng tổng phát hành vốn chủ sở hữu ròng (∆e) và phát hành nợ ròng (∆d).
Theo Myers & Majluf (1984) và Myer (1984), do bất cân xứng thông tin, các doanh nghiệp thường tuân theo một hệ thống phân cấp tài chính, trong đó họ ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ để tài trợ cho các dự án đầu tư, tiếp theo là vay nợ bên ngoài, và cuối cùng mới phát hành cổ phiếu Gần đây, nghiên cứu của Shyam-Sunder & Myers (1999) và Frank đã tiếp tục làm rõ vấn đề này.
Theo Goyal (2003), thâm hụt tài chính có mối tương quan dương với sự thay đổi của đòn bẩy, cho thấy doanh nghiệp thường ưu tiên phát hành nợ thay vì cổ phiếu khi cần huy động vốn cho các dự án đầu tư Điều này phản ánh hành vi tài trợ theo trật tự phân hạng, nơi thâm hụt tài chính đóng vai trò như một biến đại diện cho lý thuyết này, ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Mỗi ngành có đặc thù riêng, dẫn đến rủi ro kinh doanh khác nhau cho các doanh nghiệp Khi kết hợp quyết định đầu tư và tài trợ, doanh nghiệp thường dựa vào mối tương quan nghịch giữa rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính Do đó, những doanh nghiệp trong ngành có mức độ rủi ro kinh doanh cao thường có cấu trúc vốn ít sử dụng nợ, ngược lại với những ngành có rủi ro thấp Đòn bẩy trung vị ngành được đo lường để phản ánh điều này.
𝑀𝐼𝐷 = 𝑀𝑒𝑑𝑖𝑎𝑛 [(𝐷 𝑖𝑡 ) 𝑁 𝑘 ] Trong đó: D là đòn bẩy của doanh nghiệp i năm t
N là số doanh nghiệp trong ngành
Biến giả năm (year dummies)
Nghiên cứu của Flannery và Rangan (2006) đã chỉ ra rằng việc sử dụng biến giả năm là cần thiết để kiểm soát các thay đổi trong điều kiện vĩ mô, từ đó ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
3.2.1.3 Biến chia ngưỡng (regime switching) và các nhân tố tác động đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về mục tiêu
Biến cơ hội tăng trưởng (MB)
Luận văn nghiên cứu tác động của biến cơ hội tăng trưởng đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, sử dụng phương pháp tách ngưỡng thấp và cao Mặc dù các nghiên cứu trước đây chỉ ra mối quan hệ không rõ ràng giữa SOA và cơ hội tăng trưởng, nhưng các doanh nghiệp kỳ vọng tăng trưởng cao thường trẻ và gặp khó khăn trong việc duy trì khả năng sinh lời, buộc họ phải dựa vào nguồn vốn bên ngoài cho các dự án đầu tư Việc sử dụng thị trường vốn bên ngoài giúp giảm chi phí điều chỉnh đòn bẩy, do các chi phí này có thể được chia sẻ với chi phí phát hành chứng khoán Quan trọng hơn, thông qua tài trợ bên ngoài, các doanh nghiệp này có thể lựa chọn một cấu trúc nợ và vốn chủ sở hữu hợp lý nhằm nhanh chóng thu hẹp khoảng cách giữa đòn bẩy thực tế và đòn bẩy mục tiêu.
Phương pháp nghiên cứu
Mục tiêu chính của luận văn này là đo lường tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu và phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến tốc độ này của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam Để thực hiện nghiên cứu, luận văn sử dụng phần mềm Stata 13.1 và 14.0 nhằm đo lường tốc độ điều chỉnh đòn bẩy Các bước tiến hành luận văn được thực hiện một cách hệ thống và khoa học.
Tác giả đã tiến hành thống kê mô tả cho tất cả các biến trong nghiên cứu, nhằm thể hiện các đặc điểm của dữ liệu như số lượng quan sát, giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị lớn nhất và nhỏ nhất Qua đó, tác giả đưa ra một số nhận xét ban đầu về tính phù hợp của dữ liệu để áp dụng các phương pháp kiểm định.
3.3.2 Các kiểm định mô hình
Phân tích ma trận tương quan
Hệ số tương quan thể hiện mối quan hệ tuyến tính giữa các biến trong mô hình Từ ma trận tương quan, tác giả phân tích mối liên hệ giữa các biến phụ thuộc và độc lập, cũng như giữa các biến độc lập với nhau Nếu các biến độc lập có tương quan cao, điều này có thể chỉ ra hiện tượng đa cộng tuyến, từ đó cần thực hiện các kiểm định cần thiết cho mô hình nghiên cứu.
Hiện tượng đa cộng tuyến
Tác giả áp dụng hệ số tương quan giữa các biến độc lập và nhân tử phóng đại phương sai (VIF) để kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến Theo Baltagi (2008), nếu hệ số tương quan vượt quá 0.8 và VIF lớn hơn 10, điều này cho thấy sự tồn tại của đa cộng tuyến nghiêm trọng.
Hiện tượng phương sai thay đổi
Hiện tượng phương sai thay đổi có thể dẫn đến một số hậu quả nghiêm trọng, bao gồm việc ước lượng OLS vẫn giữ tính không chệch nhưng không còn hiệu quả, và ước lượng phương sai sẽ bị chệch, làm giảm hiệu quả của kiểm định hệ số hồi quy Sự tồn tại của phương sai thay đổi ảnh hưởng trực tiếp đến tính hiệu quả của ước lượng mô hình, đồng thời làm mất tính tin cậy trong việc kiểm định các hệ số Để kiểm tra sự hiện diện của hiện tượng này, tác giả đã áp dụng phương pháp kiểm định Greene (2000) với dữ liệu bảng trong nghiên cứu.
Hiện tượng nội sinh xảy ra khi giả thiết về sự không tương quan giữa biến độc lập và sai số bị vi phạm, khiến biến độc lập vừa là biến ngoại sinh (tác động đến biến phụ thuộc) vừa là biến nội sinh (bị sai số tác động) Để phát hiện vi phạm giả thiết hồi quy và hiện tượng nội sinh, tác giả sử dụng phương pháp kiểm định Hansen và Sargan để kiểm tra tính phù hợp của việc thay thế biến nội sinh bằng biến công cụ.
3.3.3 Phương pháp ước lượng mô hình
Để phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp, tác giả sử dụng các phương pháp ước lượng như Pooled OLS, Fixed Effect và Random Effect Pooled OLS là phương pháp đơn giản nhưng có thể không phản ánh đúng mối quan hệ giữa các biến độc lập và phụ thuộc, dẫn đến sai số chuẩn không chính xác Để cải thiện, phương pháp Fixed Effect được áp dụng nhằm xem xét đặc điểm riêng của từng công ty trong mẫu nghiên cứu, giúp nhận diện các yếu tố không quan sát được Ngược lại, Random Effect giả định rằng sự biến động giữa các đơn vị là ngẫu nhiên và không tương quan với biến giải thích, do đó nếu sự khác biệt giữa các đơn vị ảnh hưởng đến biến phụ thuộc, mô hình này sẽ phù hợp hơn.
Để xác định mô hình nghiên cứu phù hợp, tác giả áp dụng kiểm định Hausman nhằm lựa chọn giữa FEM và REM, đồng thời sử dụng F-test để quyết định giữa mô hình Pooled OLS và FEM Kết quả từ các kiểm định này sẽ giúp tác giả chọn được mô hình hồi quy tối ưu nhất cho nghiên cứu.
Để đo lường tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu, tác giả áp dụng các phương pháp Pooled OLS và FEM, cùng với hai phương pháp khác như đã nêu ở trên.
GMM hệ thống và biến cộng cụ như sau: Ước lượng GMM hệ thống
Khi ước lượng mô hình hồi quy động, việc sử dụng FEM có thể dẫn đến kết quả bị chệch do các biến có thể được xem là nội sinh, với mối quan hệ nhân quả xảy ra theo hai chiều Điều này có thể tạo ra sự tương quan với sai số, dẫn đến hiện tượng nội sinh và làm sai lệch kết quả Để khắc phục vấn đề này, tác giả áp dụng phương pháp GMM (Generalized Method of Moments), giúp cung cấp các ước lượng hiệu quả với phương sai trong mô hình ước lượng là nhỏ nhất, đồng thời sử dụng biến công cụ (IV) để cải thiện độ chính xác của ước lượng.
Phương pháp AH – IV là kỹ thuật ước lượng mô hình sử dụng các biến công cụ để thay thế cho các biến nội sinh Trong luận văn này, tác giả áp dụng phương pháp 2SLS để thực hiện ước lượng mô hình nghiên cứu.
Bước 3: Để đo lường sự bất cân xứng trong tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu, tác giả áp dụng phương pháp kiểm tra ngưỡng (Threshold test) và ước lượng FEM cho mô hình điều chỉnh từng phần ngưỡng Phương pháp này sẽ được trình bày một cách chi tiết.
Xem xét mô hình ngưỡng như sau:
Biến 𝑞 𝑖𝑡 đóng vai trò là biến ngưỡng, trong khi 𝛾 là tham số ngưỡng, giúp chia phương trình thành hai cơ chế với các hệ số 𝛽 1 và 𝛽 2 Tham số 𝑢 𝑖 đại diện cho hiệu ứng riêng lẻ, còn 𝑒 𝑖𝑡 là phần nhiễu Phương trình này có thể được diễn đạt lại một cách rõ ràng hơn.
𝑋 𝑖𝑡 𝐼(𝑞 𝑖𝑡 ≥ 𝛾) Ước lượng OLS của 𝛽 là: 𝛽̂ = {𝑋 ∗ (𝛾) ′ 𝑋 ∗ (𝛾)} −1 {𝑋 ∗ (𝛾) ′ 𝑦 ∗ }
Trong nghiên cứu này, 𝑦 ∗ và 𝑋 ∗ đại diện cho chênh lệch trong nhóm, trong khi Tổng phần dư bình phương (RSS) được xác định bằng 𝑒̂ ∗′ 𝑒̂ ∗ Để ước lượng 𝛾, có thể xác định một tập hợp con của biến ngưỡng 𝑞 𝑖𝑡 Thay vì thực hiện tìm kiếm trên toàn bộ mẫu, Wang (2015) đã giới hạn việc sắp xếp trong khoảng tin cậy (𝛾, 𝛾), tức là quantile của 𝑞 𝑖𝑡 Ước lượng 𝛾 được tính bằng giá trị tối thiểu của RSS.
Nếu 𝛾 được biết trước, mô hình tương đương với mô hình tuyến tính thông thường Tuy nhiên, khi 𝛾 chưa được xác định, vấn đề tham số nhiễu sẽ xuất hiện, khiến ước lượng 𝛾 phân phối không đạt chuẩn Hansen (1999) đã chứng minh rằng 𝛾̂ là một ước lượng hợp lý cho 𝛾, và ông cũng lập luận rằng phương pháp kiểm tra 𝛾 = 𝛾 0 hiệu quả nhất là sử dụng khoảng tin cậy với thống kê likelihood-ratio (LR) thông qua phương pháp “vùng không bị bác bỏ”.
