TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN KHẢ NĂNG SINH LỜI CỦA DOANH NGHIỆP
Tổng quan nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lời của
Cấu trúc vốn có ảnh hưởng đáng kể đến giá trị, khả năng sinh lời và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, là chủ đề được nhiều học giả trong và ngoài nước quan tâm Bài viết này sẽ tổng hợp các nghiên cứu liên quan từ cả hai nguồn để xác định khoảng trống nghiên cứu, từ đó định hướng cho đề tài tiếp theo.
1.1.1 Các nghiên c ứ u v ậ n d ụ ng d ạ ng hàm tuy ế n tính trong phân tích
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra mối quan hệ phức tạp giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời của doanh nghiệp, với các kết quả không đồng nhất (Abor, 2005; Salim).
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng tỷ lệ nợ có tác động trái chiều đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp, với các kết quả không đồng nhất khi sử dụng các thước đo khác nhau Cụ thể, tỷ lệ nợ ngắn hạn và tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản ảnh hưởng khác nhau đến khả năng sinh lời Ngoài hai chỉ tiêu phổ biến là ROA và ROE, nhiều tác giả còn sử dụng các chỉ tiêu khác như lợi nhuận sau thuế trên doanh thu (ROS), giá thị trường trên thu nhập một cổ phiếu (P/E), biên lợi nhuận gộp (GM), thu nhập một cổ phiếu phổ thông và giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (Tobin’s Q) để đánh giá khả năng sinh lời của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Krishnan và Moyer (1997) chỉ ra mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời của các doanh nghiệp lớn tại ba quốc gia châu Á: Singapore, Hồng Kông và Hàn Quốc Nghiên cứu kết hợp hai yếu tố chính: kinh doanh quốc tế và tài chính doanh nghiệp Từ 81 doanh nghiệp được khảo sát, kết quả cho thấy khả năng sinh lời và cấu trúc vốn chịu ảnh hưởng từ nguồn gốc xuất xứ, với các doanh nghiệp Hồng Kông và Singapore có đòn bẩy tài chính thấp hơn so với Hàn Quốc Bốn phương pháp đo lường khả năng sinh lời, bao gồm ROE, RETURN, PTM và ROIC, cho thấy đòn bẩy tài chính gần như không ảnh hưởng đến khả năng sinh lời, khẳng định rằng nợ vay chỉ hỗ trợ lý thuyết về cấu trúc vốn trong bối cảnh kinh tế mới.
Phillips và Sipahioglu (2004) đã áp dụng mô hình Pooled OLS để nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời của các doanh nghiệp khách sạn tại Anh, nhưng kết quả cho thấy không có mối liên hệ nào giữa hai yếu tố này Tương tự, nghiên cứu của El-Sayed Ebaid (2009) tại thị trường Ai Cập cũng ghi nhận kết quả giống nhau.
Nghiên cứu của Abor (2005) khám phá mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Ghana Cấu trúc vốn được đo lường qua ba chỉ tiêu: tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản, và tổng nợ trên tổng tài sản Khả năng sinh lời được đánh giá thông qua thu nhập trên vốn chủ sở hữu Kết quả hồi quy chỉ ra rằng tỷ lệ nợ ngắn hạn có ảnh hưởng tích cực đến khả năng sinh lời, trong khi tỷ lệ nợ dài hạn lại có tác động tiêu cực Nghiên cứu cũng xác nhận mối quan hệ thuận chiều giữa tổng nợ trên tổng tài sản và khả năng sinh lời của doanh nghiệp.
Năm 2005, tác giả đã áp dụng ba phương trình hồi quy riêng biệt để phân tích Mỗi phương trình chỉ tập trung vào tác động của một trong ba chỉ tiêu đến khả năng sinh lời.
Nghiên cứu của Zeitun và Gang Tian (2007) chỉ ra rằng cấu trúc vốn ảnh hưởng đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp, được đo lường qua kế toán và chỉ số thị trường Kết quả cho thấy có mối quan hệ ngược chiều và ý nghĩa thống kê cao giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời, trong khi tỷ suất nợ ngắn hạn trên tổng tài sản lại có mối quan hệ cùng chiều với khả năng sinh lời Điều này đồng nhất với quan điểm của Myers (1977) rằng doanh nghiệp có tỷ lệ vay vốn ngắn hạn cao thường có hoạt động và tăng trưởng tốt.
Nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp phi tài chính tại các quốc gia khác nhau cho thấy kết quả không đồng nhất Cụ thể, nghiên cứu của Zeitun và Gang Tian (2007) tại Jordan chỉ ra rằng cấu trúc vốn có ảnh hưởng tiêu cực và có ý nghĩa thống kê đối với ROA, trong khi không có ý nghĩa thống kê với Tobin’s Q trong tất cả các mô hình.
Trần Hùng Sơn (2008) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời, với khả năng sinh lời được đo bằng ROA và ROE, trong khi cấu trúc vốn được đo bằng tỷ số nợ ngắn hạn, nợ dài hạn trên tổng tài sản và tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu Nghiên cứu này áp dụng mô hình OLS và sử dụng mẫu gồm 50 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE Kết quả chỉ ra rằng có mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ số nợ và ROA, ROE, trong khi tốc độ tăng trưởng và quy mô không có ý nghĩa thống kê.
El-Sayed Ebaid (2009) đã nghiên cứu 64 doanh nghiệp phi tài chính trên sàn chứng khoán Ai Cập trong giai đoạn 1997-2005, tập trung vào tác động của TD, STD và LTD đến ROA, ROE và GM Kết quả từ phương pháp hồi quy OLS cho thấy STD có tác động tích cực đến ROE, trong khi TD cũng tác động cùng chiều với ROE và có ý nghĩa thống kê Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Abor (2005) và Gill cùng các cộng sự (2011) về tác động của hệ số nợ ngắn hạn, với trị số trung bình của ROE đạt khoảng 21,37% Tuy nhiên, đối với mô hình GM ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, cả ba biến TD, STD và LTD không có ý nghĩa thống kê.
Nghiên cứu của Chowdhury và Chowdhury (2010) tại Bangladesh, dựa trên dữ liệu từ 77 doanh nghiệp, cho thấy tỷ lệ nợ trên tổng tài sản có tác động tích cực đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp, mặc dù độ tin cậy của kết quả không cao Từ đó, nghiên cứu khuyến nghị rằng các doanh nghiệp nên kết hợp hợp lý giữa nợ và vốn chủ sở hữu để hình thành cấu trúc vốn tối ưu, nhằm tối đa hóa khả năng sinh lời.
Nghiên cứu của Onaolapo và Kajola (2010) về các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Nigeria trong giai đoạn 2001-2007 bằng phương pháp OLS cho thấy rằng cấu trúc tài sản, được đo bằng tỷ lệ giữa TSCĐ trên tổng tài sản, có tác động ngược chiều và có ý nghĩa thống kê với ROA, nhưng không có ý nghĩa thống kê với ROE Tương tự, Muritala (2012) cũng đưa ra kết luận giống như nghiên cứu của Onaolapo và Kajola Kết quả tương tự cũng được xác nhận trong bài viết của Ahmed Sheikh và Wang (2013).
Nghiên cứu của San và Heng (2011) dựa trên dữ liệu của 49 doanh nghiệp xây dựng niêm yết tại Malaysia trong giai đoạn 2005-2008 cho thấy mối quan hệ tích cực giữa nợ dài hạn và khả năng sinh lời, được đo bằng ROE và EPS, ở các doanh nghiệp quy mô lớn và vừa Ngược lại, tổng nợ lại có mối quan hệ tiêu cực với EPS ở các doanh nghiệp quy mô lớn và nhỏ.
Gill và cộng sự (2011) đã chọn 272 doanh nghiệp hoạt động trong hai ngành: sản xuất và dịch vụ làm đối tượng nghiên cứu trong thời gian từ 2005-
Năm 2007, nghiên cứu sử dụng phương pháp OLS cho thấy cấu trúc vốn, bao gồm hệ số nợ và hệ số nợ ngắn hạn, có tác động tích cực đến ROE, phù hợp với kết quả của Abor (2005) Trong giai đoạn này, nền kinh tế không có nhiều biến động, với giá trị trung bình ROE cho ngành sản xuất và dịch vụ lần lượt là 26,5% và 25,9% Tuy nhiên, khác với nghiên cứu của Abor, nợ dài hạn có tác động tích cực đến ROE của doanh nghiệp ngành sản xuất nhưng không có ý nghĩa thống kê đối với ngành dịch vụ Điều này cho thấy rằng, khi áp dụng cùng một mô hình nghiên cứu ở các quốc gia khác nhau, tác động của nợ dài hạn đến ROE có thể khác nhau, và sự khác biệt cũng xuất hiện khi phân tích theo các ngành nghề trong cùng một môi trường nghiên cứu.
Khoảng trống nghiên cứu
Cấu trúc vốn ảnh hưởng đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp theo nhiều cách khác nhau, tùy thuộc vào môi trường, quốc gia và ngành nghề Các nghiên cứu toàn cầu đã chỉ ra rằng tác động này có thể theo chiều hướng tích cực hoặc tiêu cực Tại Việt Nam, cũng đã có một số nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời Từ đó, chúng ta có thể rút ra một số kết luận quan trọng.
- Th ứ nh ấ t: Vi ệ c v ậ n d ụ ng hàm tuy ế n tính trong phân tích ch ư a ph ả n ánh đ úng b ả n ch ấ t m ố i quan h ệ phi tuy ế n gi ữ a c ấ u trúc v ố n và kh ả n ă ng sinh l ờ i
Hầu hết các nghiên cứu trước đây trên thế giới và Việt Nam đều sử dụng hàm tuyến tính để phân tích tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lời Tuy nhiên, các nghiên cứu này chưa phản ánh đúng bản chất của mối quan hệ phi tuyến giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời.
- Th ứ hai: M ộ t s ố nghiên c ứ u đ ã xem xét m ố i quan h ệ phi tuy ế n gi ữ a c ấ u trúc v ố n và kh ả n ă ng sinh l ờ i nh ư ng ch ư a tính t ớ i k ỳ h ạ n c ủ a n ợ
Nghiên cứu đã chỉ ra mối quan hệ phi tuyến giữa cấu trúc vốn và các biến phụ thuộc như giá trị doanh nghiệp, Tobin's q, và hiệu quả hoạt động đo bằng DEA (Ghosh, 2008; Margaritis & Psillaki, 2010; Đỗ Văn Thắng & Trịnh Quang Thiều, 2010; Đoàn Vinh Thăng, 2016) Tuy nhiên, các nghiên cứu này chỉ tập trung vào tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản mà chưa xem xét đến kỳ hạn nợ, bao gồm tỷ lệ nợ ngắn hạn và dài hạn Hơn nữa, các biến phụ thuộc được sử dụng trong các nghiên cứu này chủ yếu là giá trị doanh nghiệp, Tobin's q, và hiệu quả hoạt động theo phương pháp DEA, mà không đề cập đến các chỉ số như ROA hay ROE.
Kết quả nghiên cứu cho thấy tác động của cấu trúc vốn lên khả năng sinh lời có sự khác biệt so với tác động lên giá trị doanh nghiệp và hiệu quả đo bằng DEA hay Tobin's q Cụ thể, tỷ lệ nợ ngắn hạn và nợ dài hạn trên tổng tài sản có ảnh hưởng khác nhau đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp, khác với tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản Điều này chỉ ra rằng, việc các nghiên cứu trước đây chỉ tập trung vào tác động của tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản là một khoảng trống trong lịch sử nghiên cứu.
- Th ứ ba: M ộ t s ố nghiên c ứ u xem xét k ỳ h ạ n c ủ a n ợ nh ư ng l ạ i v ậ n d ụ ng m ố i quan h ệ tuy ế n tính và c ũ ng ch ư a xem xét d ạ ng mô hình đủ bi ế n
Các nghiên cứu như của Abor (2005), Salim & Yadav (2012), Vătavu
Nghiên cứu của Hamid, Abdullah & Kamaruzzaman (2015) đã xem xét tác động của tỷ lệ nợ ngắn hạn và nợ dài hạn bên cạnh tổng nợ trên tổng tài sản Tuy nhiên, vẫn tồn tại những khoảng trống trong các nghiên cứu này cần được làm rõ.
Các nghiên cứu hiện tại chủ yếu tập trung vào mối quan hệ tuyến tính, do đó chưa phản ánh chính xác bản chất của mối quan hệ phi tuyến giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời.
Các nghiên cứu trước đây chưa xem xét một mô hình kết hợp cả tỷ lệ nợ ngắn hạn và tỷ lệ nợ dài hạn như là biến độc lập, dẫn đến khả năng thiếu biến và có thể làm sai lệch kết quả hồi quy khi chỉ tập trung vào một trong hai loại tỷ lệ nợ.
Trong luận án này, nghiên cứu sinh xây dựng một mô hình hồi quy đầy đủ, bao gồm cả tỷ lệ nợ dài hạn và nợ ngắn hạn, nhưng không đưa tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản vào mô hình để tránh hiện tượng đa cộng tuyến Sự khác biệt giữa mô hình hồi quy của luận án và các nghiên cứu trước đây được tóm tắt như sau:
Mô hình trong các nghiên c ứ u tr ướ c đ ây
Khả năng sinh lời = β 0 + β 1 *Tỷ lệ nợ + β 2 *Tỷ lệ nợ 2 + ∑β i *Biến kiểm soát i +u (1)
Khả năng sinh lời được xác định qua các phương trình hồi quy, trong đó bao gồm tỷ lệ nợ, tỷ lệ nợ ngắn hạn và tỷ lệ nợ dài hạn, cùng với các biến kiểm soát khác Cụ thể, mô hình đầu tiên là Khả năng sinh lời = β 0 + β 1 *Tỷ lệ nợ + ∑β i *Biến kiểm soát i +u Mô hình thứ hai điều chỉnh cho tỷ lệ nợ ngắn hạn: Khả năng sinh lời = β 0 + β 1 *Tỷ lệ nợ ngắn hạn + ∑β i *Biến kiểm soát i +u Cuối cùng, mô hình thứ ba tập trung vào tỷ lệ nợ dài hạn: Khả năng sinh lời = β 0 + β 1 *Tỷ lệ nợ dài hạn + ∑β i *Biến kiểm soát i +u.
Khả năng sinh lời = β 0 + β 1 *Tỷ lệ nợ ngắn hạn + β 2 *Tỷ lệ nợ ngắn hạn 2 + β 3 *Tỷ lệ nợ dài hạn + β 4 *Tỷ lệ nợ dài hạn 2 + ∑β i *Biến kiểm soát i +u (5)
Trong luận án này, nghiên cứu sinh tiến hành hồi quy theo phương pháp của các tác giả trước đó, với mỗi mô hình chỉ sử dụng một biến độc lập như tỷ lệ nợ ngắn hạn, tỷ lệ nợ dài hạn, hoặc tổng nợ trên tổng tài sản Kết quả so sánh cho thấy rằng việc thiếu biến có thể làm sai lệch ý nghĩa kinh tế của kết quả hồi quy, trong khi mô hình đầy đủ cung cấp khả năng giải thích tốt hơn và có sự thay đổi đáng kể so với các mô hình thiếu biến.