-1- NGUYỄN ANH PHONG TỶ SUẤT LỢI NHUẬN VÀ RỦI RO CÁC CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM Chun ngành : Kinh Tế Tài chính-Ngân hàng Mã số : 60.31.12.01 ĐỀ CƯƠNG NGHIÊN CỨU SINH HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS TRẦN VIẾT HOÀNG TS NGUYỄN NGỌC HUY -2- TP.Hồ Chí Minh Năm 2011 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI VÀ TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI Trong mười năm hình thành phát triển, thị trường chứng khốn Việt Nam góp phần giải vốn dài hạn cho doanh nghiệp phát triển mở rộng sản xuất kinh doanh Từ hai công ty niêm yết thị trường, có 590 công ty quỹ đầu tư niêm yết hai sàn giao dịch TPHCM Hà Nội Chỉ số chứng khốn có lúc tăng nhanh, có suy thối, đặc biệt thị trường rơi vào khủng hoảng suy thoái tác động khủng hoảng tài xuất phát từ Hoa Kỳ cuối năm 2007 Đầu tư thị trường chứng khốn ln gặp rủi ro tiềm ẩn bên cạnh suất sinh lời đạt cao nhanh thị trường khác Tuy nhiên để đánh giá nhân tố rủi ro nhân tố đặc trưng tác động đến suất sinh lời chứng khốn tốn phức tạp khơng phải đánh giá cách đơn giản Việc đánh giá rủi ro suất sinh lời cổ phiếu niêm yết đòi hỏi kiến thức hàm lâm mang tính học thuật cao Từ việc định lượng mối tương quan đơn suất sinh lời rủi ro cổ phiếu mà bắt đầu từ nghiên cứu Sharpe (1964) Lintner(1965) hai ông đưa mơ hình định giá tiếng gọi mơ hình định giá tài sản vốn CAPM (Capital Asset Pricing Model), mơ hình xét đốn lợi nhuận chứng khóan dựa vào rủi ro chứng khốn theo danh mục thị trường (gọi bêta chứng khoán so với danh mục thò trường) Mơ hình ngày có nhiều tranh cải hạn chế thị trường phải hồn hảo, việc chọn rổ đại diện, lãi suất phi rủi ro, suất sinh lời rủi ro cổ phiếu khác phụ thuộc vào số bê-ta thị trường, Chính hạn chế nên sau có hàng loạt nghiên cứu khác phần trích, phần bổ sung Một số nghiên cứu điển hình tiếp sau mơ hình CAPM Sharpe Lintner như: Nghiên cứu Bacu (1977), xếp cổ phiếu theo số E/P (earnings-price ratio), khám phá suất sinh lời tương lai cổ phiếu có số E/P cao dự báo tốt CAPM Nghiên cứa Banz (1981), yếu tố qui mô (size) đo mức vốn hóa thị trường (market capitalization) giải thích suất sinh lời cổ phiếu tốt CAPM Nghiên cứu Bhandari (1988) tìm thấy nhân tố đòn bẩy tài (leverage-đo tỷ số nợ vốn cổ phần-D/E) kết hợp với suất sinh lời có tương -3- quan cao so với bêta thị trường Nghiên cứu Rosenberg, Reid and Lansten (1985) tìm thấy cổ phiếu có số BE/ME (book to market equity ratio) cao có suất sinh lời trung bình cao Nghiên cứu Fama and French (1992) tìm thấy yếu tố quy mô, E/P, P/B, nợ, BE/ME giải thích suất sinh lời tốt bê-ta thị trường, chí tác giả khơng tìm thấy mối quan hệ tỷ suất lợi nhuận bê-ta Nghiên cứu Fama French (1995) đưa mơ hình ba nhân tố giải thích suất sinh lời chứng khốn, ngồi cho có nhân tố khác có tương quan đến suất sinh lời cổ phiếu E/P, CF/price, tăng trưởng doanh thu Nghiên cứu Carhart (1997) đưa mơ hình nhân tố (FF4), ngồi ba nhân tố theo FF3 có nhân tố momentum, chia thị trường thành danh mục, sau lấy suất sinh lời cao 30% cổ phiếu trừ cho 30% nhóm cổ phiếu có suất sinh lời thấp nhất, kết bổ sung thêm nhân tố momentum mơ hình giải thích suất sinh lời tốt FF3…Chung quy lại nghiên cứu tập trung theo hướng: thứ tìm yếu tố đặc trưng mà yếu tố mang tính “bất thường” có tác động đến suất sinh lời rủi ro cổ phiếu niêm yết (ngoài yếu tố rủi ro thị trường-bêta) thứ hai phân chia thành danh mục xử lý số liệu để tránh sai xót (bias) mơ hình CAPM Việc xác định quan hệ yếu tố rủi ro suất sinh lời chứng khoán thực nhiều nước Từ thị trường chứng khoán nước phát triển Hoa Kỳ, Anh, Canada, Úc,…đến thị trường quốc gia như: Trung Quốc, Ấn Độ, Hàn Quốc, Nga,…Trong nghiên cứu thực chứng thị trường chứng khoán quốc gia phát triển thị trường quốc gia chứng minh, ủng hộ cho nghiên cứu Fama French, nghiên cứu thực nghiệm hầu hết thị trường mơ hình FF3 phù hợp Như chứng tỏ CAPM không phù hợp dự báo, định thay vào cần có mơ hình dự báo, định giá phù hợp tốt Tuy nhiên chưa có cơng trình nghiên cứu thực chứng, ứng dụng lý thuyết đại vào nghiên cứu TTCK nước ta Với mong muốn ứng dụng nghiên cứu đại, tìm mơ hình phù hợp phục vụ cho định dự báo suất sinh lời rủi ro cổ phiếu niêm yết TTCK nước ta, nên tác giả chọn đề tài:“Tỷ suất sinh lời rủi ro cổ phiếu niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam” để thực nghiên cứu luận án tiến sỹ chuyên ngành kinh tế tài ngân hàng -4- TỔNG QUAN CÁC CƠNG TRÌNH NGHIÊN CỨU CĨ LIÊN QUAN 2.1 Các nghiên cứu Quốc tế: 2.1.1.Mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM) hạn chế Mơ hình định giá tài sản vốn (Capital Assest Pricing Model) Sharpe (1964), Lintner (1965) xét đốn lợi nhuận chứng khóan dựa vào rủi ro chứng khốn theo danh mục thị trường (gọi bêta chứng khoán so với danh mục thò trường) Mơ hình ngày có nhiều tranh cải hạn chế giả định thị trường phải hoàn hảo, việc chọn rổ đại diện, lãi suất phi rủi ro, suất sinh lời rủi ro cổ phiếu khác phụ thuộc vào số bê-ta thị trường, Trong giả định mơ hình CAPM, có vài giả định khơng hợp lý thực tế, kiểm định thống kê hành vi quan sát thị trường chứng khoán có khuynh hướng ủng hộ cho kết ứng dụng từ mơ hình Mơ hình sử dụng rộng rãi phương diện khái niệm lẫn thực tiễn xem xét đánh đổi tỷ suất sinh lợi rủi ro mà nhà đầu tư u cầu thị trường chứng khốn Tuy mơ hình số vấn đề cần phải xem xét: ● Đánh giá tỷ suất sinh lợi thị trường tương lai sử dụng danh mục thị trường khứ, mà danh mục thường lựa chọn từ nhiều tài sản có rủi ro thị trường Việc chọn danh mục chuẩn hóa đại diện cho thị trường vấn đề khó khăn ● Xác định đánh giá thích hợp lãi suất phi rủi ro Mơ hình CAPM đòi hỏi nhà đầu tư phải đưa lãi suất hồn tồn khơng có rủi ro, điều thực tế xét chất khơng tồn lãi suất hồn tồn khơng có rủi ro lãi suất trái phiếu hay tín phiếu kho bạc Nhà nước điều kiện thị trường có nhiều biến động ● Xác định đánh giá tốt bêta tương lai tài sản, bêta thường không ổn định, vấn đề dự báo phải dự báo bêta cổ phiếu cần ước lượng Bêta thay đổi theo thời gian dự báo cần tính tốn hệ số bêta cho phù hợp vấn đề khó khăn -5- ● Có nhiều chứng đáng tin cậy cho thấy có nhân tố khác ngồi lãi suất phi rủi ro rủi ro hệ thống sử dụng để xác định tỷ suất sinh lợi mong đợi hầu hết chứng khoán Chúng ta đề cập đến hai loại rủi ro: rủi ro hệ thống rủi ro không hệ thống (hay rủi ro thị trường), điều hàm ý đo lường rủi ro cổ phiếu đòi hỏi phải đo lường hai loại rủi ro Mơ hình CAPM xét đoán lợi nhuận rủi ro chủ yếu dựa vào lãi xuất phi rủi ro, bêta cổ phiếu suất sinh lời kỳ vọng thị trường có nghĩa mơ hình xét đốn suất sinh lời cổ phiếu chủ yếu dựa vào loại rủi ro thị trường hay nói cách khác xét đốn dựa xu hướng thị trường: thị trường đánh giá cao hay thị trường đánh giá thấp mà từ làm ảnh hưởng đến suất sinh lời cổ phiếu mà bỏ quên yếu tố nội cổ phiếu như: quy mô công ty niêm yết, mức khoản công ty niêm yết, mức đánh giá thị trường công ty niêm yết (như E/P, P/B),… Mơ hình CAPM tiếng qua thập niên giá trị thực tiễn cách áp dụng dễ dàng Tuy nhiên sau có hàng loạt nghiên cứu phần bổ sung phần phá 2.2.2.Kiểm chứng CAPM theo Fama MacBeth (1973): Nghiên cứu Fama MacBeth (1973) tương quan suất sinh lời rủi ro chứng khoán, từ kết Sharpe (1964), Lintner (1965) mơ hình CAPM tìm mối quan hệ suất sinh lời rủi ro-đo bê-ta thị trường Fama MacBeth cho theo lý thuyết rủi ro lợi nhuận CAPM cổ phiếu có suất sinh lời cao phải có bê-ta cao ngược lại Từ mơ hình CAPM: E(Ri) = E(Ro) + [E(RM)-E(Ro)]βi Fama MacBeth đưa giả định: thứ mối quan hệ suất sinh lời rủi ro chứng khốn theo danh mục thị trường quan hệ tuyến tính; thứ hai βi đo lường tồn rủi ro chứng khốn ngồi khơng rủi ro khác; thứ ba nhà đầu tư e ngại rủi ro rủi ro cao phải bù đắp suất sinh lời cao (lý thuyết trade-off) Phương trình kiểm chứng sau: E(Ri) = ao + a1βi + a2 βi2 (*) -6- Nếu giả định a 2=0, giả định a 0=0, giả định thứ a1>0 Kết kiểm chứng Fama MacBeth NYSE giai đoạn 1935-1968 cho thấy giả định 1,2,3 gần 2.2.3 Các nghiên cứu tác động yếu tố quy mô (Size) đến suất sinh lời chứng khoán: ■ Nghiên cứa Banz (1981): Nghiên cứu xem xét mối quan hệ thực nghiệm suất sinh lời giá trị thị trường cổ phiếu niêm yết NYSE Nghiên cứu cho thấy cơng ty nhỏ có rủi ro điều chỉnh lớn cơng ty có quy mơ lớn Ảnh hưởng biến quy mơ tồn 40 năm chứng cho thấy mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM) có nhược điểm, điều yếu xảy cơng ty có quy mơ nhỏ, có khác biệt nhỏ suất sinh lời cơng ty có quy mơ trung bình lớn Tuy nhiên phần kết luận, Banz khẳng định lại có ảnh hưởng quy mơ đến suất sinh lời chưa có sở lý thuyết quy mơ lại có ảnh hưởng chưa giải thích rõ ràng ■ Nghiên cứu G.W.Schwert (1983): nghiên cứu tổng quan lý thuyết tác động biến quy mô số biến khác E/P tác động lên suất sinh lời Schwert cho ngun nhân cơng ty nhỏ có rủi ro cao chi phí giao dịch (transaction cost) cao cơng ty có quy mô lớn, nhiên giải thích tồn ảnh hưởng quy mơ ■ Nghiên cứu Fama and French (1992): Nghiên cứu Fama and French (1992) TTCK NYSE giai đoạn 1963-1990 cho thấy qui mơ B/M giải thích tốt cho suất sinh lời cổ phiếu, mối tương quan suất sinh lời bê-ta mờ nhạt sử dụng xem xét mối quan hệ bê-ta với suất sinh lời mà không đưa vào yếu tố khác Kết nghiên cứu hai ông giai đoạn trái ngược lại với kết nghiên cứu Fama&Macbeth giai đoạn 1935-1968 Kết nghiên cứu phá mạnh mẽ tính ứng dụng CAPM, nghiên cứu thực chứng cho thấy CAPM khơng chỗ đứng vững kết cho thấy bê-ta khơng phải yếu tố rủi ro nhất, ngược lại có nhân tố khác giải thích tốt đến suất sinh lời rủi ro cổ phiếu niêm yết -7- ■ Nghiên cứu Fama and French (1993) TTCK NYSE NASDAQ giai đoạn 1963-1991 khẳng định lại có yếu tố rủi ro tác động lên suất sinh lời cổ phiếu trái phiếu, ba yếu tố tác động đến suất sinh lời cổ phiếu gồm: yếu tố thị trường nói chung, qui mô B/M; hai yếu tố tác động suất sinh lời trái phiếu gồm: chênh lệch suất sinh lời kỳ hạn rủi ro nợ ■ Nghiên cứu Fama and French (1995) đưa mơ hình ba nhân tố giải thích suất sinh lời chứng khốn, gọi mơ hình FF3 ba nhan tố bao gồm: Quy mơ, BE/ME thị trường; ngồi có nhân tố khác có tương quan đến suất sinh lời cổ phiếu E/P, CF/price, tăng trưởng doanh thu ■ Nghiên cứu Theriou, Chatzoglou, Maditinos Aggelidis (2003): nghiên cứu TTCK Hy Lạp giai đoạn 1993-2001 cho thấy khơng có tương quan dương suất sinh lời số bê-ta, mặc khác có ảnh hưởng quy mô đến suất sinh lời ■ Nghiên cứu Wang and Iorio (2007) Bài nghiên cứu khám phá yếu tố tiêu biểu mối quan hệ suất sinh lời yếu tố đặc trưng công ty TTCK Trung Quốc thời gian 1994-2002 Đầu tiên, kết nghiên cứu thiếu bê-ta giải thích mạnh chí tác động bê-ta xem xét riêng biệt hồi quy Bài viết khám phá quy mơ có ảnh hưởng đáng kể kết hợp biến khác giải thích suất sinh lời ■ Nghiên cứu Homsud, Wasunsakul, Phuangnark, Joongpong (2009): nghiên cứu giai đoạn 2002-2007 TTCK Thái Lan, kết nghiên cứu khám phá hai yếu tố quy mô giá trị thị sổ sách so giá trị thị trường (book to market) giải thích tốt sử dụng bổ sung cho mơ hình CAPM 2.2.4 Các nghiên cứu tác động yếu tố giá trị sổ sách so giá thị trường-B/P hay BE/ME (Book to market ratio) đến suất sinh lời chứng khốn: ■.Nghiên cứu Rosenberg, Reid and Lansten (1985) tìm thấy cổ phiếu có số BE/ME (book to market equity ratio) cao có suất sinh lời trung bình cao ■ Nghiên cứu Fama French (1993): cho thấy có ba yếu tố tác động đến cổ phiếu, có số BE/ME, nghiên cứu với nghiên cứu năm 1992 cho thấy nhóm cổ phiếu có số BE/ME thấp có suất sinh lời cao nhóm cổ phiếu có số BE/ME cao -8- ■ Nghiên cứu Fama French (1995), nghiên cứu Chen Zhang (1998) cổ phiếu có số BE/ME cao có suấ sinh lời thấp ngược lại ■ Nghiên cứu Keith S.K.Lam (2002): Nghiên cứu ứng dụng tiếp cận Fama French (1992) TTCK Hồng Kông, nghiên cứu khám phá số bê-ta khơng giải thích tốt suất sinh lời trung bình cổ phiếu, ngược lại ba biến: quy mô, BE/ME E/P dường giải thích suất sinh lời trung bình tốt sử dụng phân tích liệu chéo ■ Nghiên cứu Caritou Constantinidis (2004): nghiên cứu TTCK Nhật Bản giai đoạn 1992-2001 ứng dụng mơ hình ba nhân tố Fama-French (FF3), nghiên cứu thực chứng cho thấy cổ phiếu có số BE/ME cao có thu nhập thấp ■ Nghiên cứu Wang and Iorio (2007) Bài nghiên cứu khám phá yếu tố tiêu biểu mối quan hệ suất sinh lời yếu tố đặc trưng công ty TTCK Trung Quốc thời gian 1994-2002 Đầu tiên, kết nghiên cứu thiếu bê-ta giải thích mạnh chí tác động bê-ta xem xét riêng biệt hồi quy Bài viết cho số BE/ME có ảnh hưởng đáng kể lên giá cổ phiếu ■ Nghiên cứu Homsud, Wasunsakul, Phuangnark, Joongpong (2009): nghiên cứu giai đoạn 2002-2007 TTCK Thái Lan, kết nghiên cứu khám phá hai yếu tố quy mô giá trị thị sổ sách so giá trị thị trường (book to market) giải thích tốt quan hệ rủi ro suất sinh lời TTCK Thái Lan 2.2.5 Các nghiên cứu tác động tính khoản (Liquidity) đến suất sinh lời chứng khoán: ■ Nghiên cứu Amihud Mendelson (1986): xử dụng mơ hình định lượng quan hệ suất sinh lời tính khoản, tính khoản đo số lượng cổ phiếu giao dịch chia cho số lượng cổ phiếu lưu hành, kết nghiên cứu cho thấy tính khoản đóng vai trò quan trọng giải thích biến động cho suất sinh lời cổ phiếu ■ Nghiên cứu Datar, Naik Radcliffe (1998): nghiên cứu TTCK NYSE giai đoạn từ 1962 đến 1991 cho thấy tính khoản ảnh hưởng đến suất sinh lời không giới hạn tháng giêng, mà có ảnh hưởng hầu hết năm Đây nghiên cứu cố cho nghiên cứu Amihud Mendelson (1986) ■ Nghiên cứu Pastor and Stambaugh (2002) cho thấy yếu tố khoản (liquidity) có tương quan mạnh đến suất sinh lời cổ phiếu xem nhân tố khoản quan trọng -9- định giá tài sản (mơ hình FF5) Mặc dù thị trường có thơng tin tốt thị trường ln tồn hai nhóm cổ phiếu: nhóm có tính khoản cao nhóm có tính khoản thấp Nhóm cổ phiếu có tính khoản thấp nhóm có khối lượng giao dịch ít, vốn hóa thị trường thấp, cổ phiếu khơng tốt, khơng hấp dẫn nhà đầu tư, khó giao dịch mua-bán, rủi ro cao nhóm cổ phiếu có tính khoản cao Như nhóm cần có suất sinh lời cao để bù lại cho mức rủi ro cao ■ Nghiên cứu Wang and Iorio (2007) Bài nghiên cứu khám phá yếu tố tiêu biểu mối quan hệ suất sinh lời yếu tố đặc trưng công ty TTCK Trung Quốc thời gian 1994-2002 Đầu tiên, kết nghiên cứu thiếu bê-ta giải thích mạnh chí tác động bê-ta xem xét riêng biệt hồi quy Nghiên cứu số khoản có ảnh hưởng giải thích lên suất sinh lời cổ phiếu niêm yết TTCK Trung Quốc ■ Nghiên cứu Salehi, Talebnia Ghorbani (2009): Nghiên cứu mối quan hệ tính khoản suất sinh lời cổ phiếu niêm yết TTCK Iran giai đoạn 2002-2009, kết cho thấy có mối tương quan âm suất sinh lời tính khoản cổ phiếu niêm yết 2.2.6 Các nghiên cứu tác động biến vĩ mô đến suất sinh lời chứng khoán: ■ Nghiên cứu Chen, Roll Ross (1986): áp dụng APT định lượng mối tương quan biến vĩ mô : lãi suất, lạm phát, số sản xuất công nghiệp,…có ảnh hưởng giải thích suất sinh lời chứng khoán ■ Nghiên cứu Chen&Jordan(1993), Altay (2003) cho thấy số lạm phát có tác động đến suất sinh lời cổ phiếu nhiêm yết ■ Nghiên cứu Ozcam (1997) Altay (2003) cho thấy tác động tương quan yếu tố lãi suất với suất sinh lời cổ phiếu ■ Alexei (2004), Bài nghiên cứu nghiên cứu bao hàm đầy đủ yếu tố rủi ro điều chỉnh theo liệu chéo khác suất sinh lời thị trường cổ phiếu Nga Sử dụng liệu khứ năm Tác giả khám phá nhóm yếu tố: yếu tố (quy mơ, giá trị, khoản, momentum, ) yếu tố vĩ mô (giá dầu, tiền tệ, ) Họ phát yếu tố quan trọng từ báo cáo thống kê kinh tế yếu tố rủi ro Nga với phần bù 59% Các yếu tố quản trị cơng ty có phần bù 25% cho cty quản trị - 10 - Hầu sách tính ổn định kinh tế vĩ mơ Nga mà phần bù cho yếu tố rủi ro trở nên thấp suốt năm Yếu tố truyền thống quy mô đô la cho thấy phần bù 33% 39% Phần bù toàn yếu tố rủi ro có ý nghĩa có diện bán khống ■ Nghiên cứu Gregoriou, Kontonikas, MacDonald Montagnoli (2009): Nghiên cứu đánh giá tác động cú sốc sách tiền tệ đến suất sinh lời thị trường cổ phiếu nước Anh giai đoạn 1999-2009 cho thấy cú sốc sách tiền tệ có tác động đến suất sinh lời chứng khốn, mối tương quan âm lãi suất suất sinh lời, nhiên chúng lại có mối tương quan dương giai đoạn khủng hoảng ■ Nghiên cứu Ahmet (2010), thị trường chứng khoán Thổ Nhĩ Kỳ cho thấy yếu tố vĩ mô lãi suất, số sản xuất công nghiệp, giá dầu, tỷ giá có tương quan nghịch với suất sinh lời, cung tiền có quan hệ thuận với suất sinh lời Tóm tắt: Các nghiên cứu Banz, Bhandari nghiên cứu Rosenberg, Reid Lansten nghiên cứu tiêu biểu, chứng minh ngồi bê-ta có yếu tố khác tác động đến suất sinh lời chứng khoán cho thấy bê-ta giải thích suất sinh lời cho chứng khốn khơng tốt yếu tố khác đưa vào Và nghiên cứu tiền đề cho nghiên cứu thực chứng Fama French sau Bởi theo phương trình (*) có loại rủi ro giải thích cho suất sinh lời cổ phiếu bê-ta hệ số a phải không, a1 phải dương Tuy nhiên số nghiên cứu thực chứng cho thấy a khơng khơng, a1 âm Điều chứng tỏ yếu tố rủi ro thị trường (thể số bê-ta) có yếu tố rủi ro khác giải thích tốt đến suất sinh lời cho cổ phiếu niêm yết Nghiên cứu thực chứng Fama French số nghiên cứu thực chứng áp dụng mơ hình nghiên cứu hai ơng sau ngồi xem xét yếu tố qui mơ, số B/M đưa vào xem xét yếu tố giá như: E/P, D/P Bởi thị trường tốt (hồn hảo) tất thông tin phản ánh vào giá, thị trường sẵn sàng trả giá cao cho sản phẩm tốt, tức nhà đầu tư sẵn lòng trả giá cao cho cổ phiếu tốt, có tiềm tăng trưởng cao, sản xuất kinh doanh có hiệu quả, đội ngũ quản trị giỏi,…Như cơng ty có số giá trị sổ sách so với giá thị trường B/M (Book-to-market ratio)>1 - 17 - Để phục vụ cho kết nghiên cứu, nguồn số liệu thu thập chủ yếu từ nguồn thứ cấp: Luận án sử dụng số liệu từ báo cáo tài doanh nghiệp niêm yết; số tài thị trường cập nhật từ Sở GDCK TPHCM, Hà Nội, báo cáo từ Ủy Ban CKNN; báo cáo, đánh giá từ chuyên đề, tạp chí, luận án, tham luận có liên quan; trang Web Sở GDCK, công ty niêm yết, công ty chứng khoán, Cục thuế,… 6.4 Phương pháp chọn mẫu Luận án sử dụng cách chọn mẫu công ty niêm yết liên tục năm, số liệu thu thập cho công ty niêm yết sở giao dịch Hà Nội Sở GDCK TPHCM, số liệu dự kiến lấy mẫu năm (từ năm 2006 đến 2010) 6.5.Phương pháp phân tích xử lý số liệu ● Luận án sử dụng phần mềm Microsoft Excell XP để tính tốn số suất sinh lời rủi ro cho thời kỳ khác nhau, luận án thời kỳ tính tháng ● Để xác định yếu tố ảnh hưởng suất sinh lời, ước lượng suất sinh lời theo mơ hình đa biến, luận án sử dụng phần mềm SPSS 15.1, Eviews7.0, sử dụng hai phương pháp OLS GMM Mục tiêu kết phương pháp gần có nghĩa mơ hình đưa phù hợp Đồng thời phương pháp GMM khắc phục nhược điểm phương pháp OLS trường hợp sai số trung bình khác không (E(u)≠0) phương sai sai số thay đổi không cố định (Var(u)=E(u2) ≠ ϭ2) 6.6 Mô hình nghiên cứu dự tính Trên sở tổng hợp yếu tố tác động đến rủi ro suất sinh lời thị trường chứng khoán theo nghiên cứu nước ngồi, kết hợp phân tích số yếu tố đặc trưng TTCK nước ta dự tính nhân tố tác động đưa vào mơ hình nghiên cứu Các mơ hình nghiên cứu xây dựng phù hợp với câu hỏi mục tiêu nghiên cứu Bước kiểm chứng phù hợp rủi ro thị trường (bê-ta) theo CAPM; bước 2: khám phá đánh giá mối tương quan quy mô với suất sinh lời; bước 3: khám phá, đánh giá mối quan hệ số BE/ME với suất sinh lời cổ phiếu; bước 4: khám phá, đánh giá quan hệ tính khoản đến suất sinh lời cổ phiếu; bước 5: đánh giá, khám phá tác động rủi rot hay đổi lạm phát sách tiền tệ đến suất sinh lời cổ phiếu niêm yết 6.6.1.Mơ hình kiểm chứng tính phù hợp mơ hình CAPM - 18 rpt   1 pt   (*) Trong đó:  pt hệ số bê-ta danh mục cổ phiếu thời điểm t, số bê-ta cổ phiếu tính dựa vào mơ hình CAPM phương pháp hồi qui tuyến tính theo phương trình (1) rit  rf    it ( rM  rf ) (1) rit : suất sinh lời (quá khứ) cổ phiếu i thời điểm t rM : suất sinh lời (quá khứ) chung thị trường cổ phiếu r f : suất sinh lời phi rủi ro (lãi suất trái phiếu phủ theo thời kỳ) Toàn danh mục cổ phiếu hồi quy theo phương trình (*), tính lần lược cho tường tháng, sau tính trung bình hệ số:  0  T T    pi ; 1  i 1 T T  pi ; i 1 Nếu CAPM phù hợp bê-ta yếu tố rủi ro chung có ý nghĩa giải thích cho _ _ suất sinh lời cổ phiếu niêm yết  =0 1 >0 6.6.2.Các mơ hình kiểm chứng tác động quy mô đến suất sinh lời cổ phiếu Bước 1: Tìm tác động quy mơ đến suất sinh lời cổ phiếu: Tác giả phân chia mẫu nghiên cứu thành nhóm: 30% nhóm có quy mơ cao (30%(T)), 30% nhóm có quy mơ thấp(30%(B)) 40% cho nhóm cổ phiếu lại(40%M), tính suất sinh lời trung bình tháng theo danh mục này.Phân tích nhằm đánh giá tác tính tác động quy mơ lên suất sinh lời Size Mean Std t-statistic - 30%(B) 40%(M) 30%(T) EWP TMW TMB Chỉ số EWP suất sinh lời trung bình theo tháng danh mục thị trường (chỉ số thị trường) - Chỉ số TMW suất sinh lời vượt trội danh mục 30%(T) so danh mục thị trường - 19 - - Chỉ số TMB suất sinh lời vượt trội 30%(T) 30%(B) - Biến quy mô (Size=ME): đo lường mức vốn hóa thị trường cổ phiếu Bước 2: Mơ hình tìm quan hệ bê-ta, quy mơ (ME) với suất sinh lời cổ phiếu: Dùng phương pháp kiểm chứng Fama&Macbeth (1973) - Chỉ số bê-ta tìm theo phương trình (1) (hồi quy dạng liệu time-series) - Hàng tháng dùng phương pháp (cross-section) hồi quy danh mục theo phương trình sau: R pt   1  pt   Ln( ME )   - Sau tính trung bình tồn theo công thức sau:  0  - T T  i 1  pi ; 1  T T  i 1  pi ;  T T  pi i 1 Đưa kết luận, biến Size(ME) có ảnh hưởng đến suất sinh lời chuyển sang bước Bước 3: Xây dựng mơ hình định giá thêm biến rủi ro quy mơ (ngồi biến rủi ro bê-ta) rit  rf ai  bi ( rM  rf )  si ( SMB )   i Trong đó: rit : suất sinh lời (quá khứ) cổ phiếu i thời điểm t (tính tháng) rM : suất sinh lời (quá khứ) chung thị trường cổ phiếu (tính tháng) r f : suất sinh lời phi rủi ro (lãi suất trái phiếu phủ theo thời kỳ) SMB: suất sinh lời trung bình danh có quy mơ nhỏ trừ suất sinh lời trung bình cổ phiếu có quy mơ lớn (tính tháng) (SMB: Small minus big size) ε : sai số ngẩu nhiên 6.6.3.Các mơ hình kiểm chứng tác động số BE/ME đến suất sinh lời cổ phiếu Bước 1: Tìm tác động BE/ME đến suất sinh lời cổ phiếu: Tác giả phân chia mẫu nghiên cứu thành nhóm: 30% nhóm có BE/ME cao (30%(T)), 30% nhóm có BE/ME thấp(30%(B)) 40% cho nhóm cổ phiếu lại(40%M), tính suất - 20 sinh lời trung bình tháng theo danh mục này.Phân tích nhằm đánh giá tác tính tác động quy mô lên suất sinh lời BE/ME Mean Std t-statistic - 30%(B) 40%(M) 30%(T) EWP TMW TMB Chỉ số EWP suất sinh lời trung bình theo tháng danh mục thị trường (chỉ số thị trường) - Chỉ số TMW suất sinh lời vượt trội danh mục 30%(T) so danh mục thị trường - Chỉ số TMB suất sinh lời vượt trội 30%(T) 30%(B) - Biến BE/ME: tính giá trị sổ sách chia cho giá thị trường cổ phiếu Bước 2: Mơ hình tìm quan hệ bê-ta, BE/ME với suất sinh lời cổ phiếu: Dùng phương pháp kiểm chứng Fama&Macbeth (1973) - Chỉ số bê-ta tìm theo phương trình (1) (hồi quy dạng liệu time-series) - Hàng tháng dùng phương pháp (cross-section) hồi quy danh mục theo phương trình sau: R pt   1  pt   Ln( BE / ME )   - Sau tính trung bình tồn theo công thức sau:  0  - T T  i 1  pi ; 1  T T  i 1  pi ;  T T  pi i 1 Đưa kết luận, biến BE/ME có ảnh hưởng đến suất sinh lời chuyển sang bước Bước 3: Xây dựng mơ hình định giá thêm biến rủi ro BE/ME (ngoài biến rủi ro bê-ta) rit  rf ai  bi ( rM  rf )  hi ( HML)   i Trong đó: rit : suất sinh lời (quá khứ) cổ phiếu i thời điểm t (tính tháng) rM : suất sinh lời (quá khứ) chung thị trường cổ phiếu (tính tháng) r f : suất sinh lời phi rủi ro (lãi suất trái phiếu phủ theo thời kỳ) - 21 - HML: suất sinh lời trung bình danh mục có BE/ME cao trừ suất sinh lời trung bình danh mục cổ phiếu có số BE/ME thấp (tính tháng) (HML: Hight minus low BE/ME) ε : sai số ngẩu nhiên 6.6.4.Các mơ hình kiểm chứng tác động tính khoản đến suất sinh lời cổ phiếu Bước 1: Tìm tác động tính khoản đến suất sinh lời cổ phiếu: Tác giả phân chia mẫu nghiên cứu thành nhóm: 30% nhóm có khoản cao (30% (T)), 30% nhóm có khoản thấp(30%(B)) 40% cho nhóm cổ phiếu lại(40%M), tính suất sinh lời trung bình tháng theo danh mục Phân tích nhằm đánh giá tác tính tác động khoản lên suất sinh lờ theo danh mục Liquidity1 Mean Std t-statistic Liquidity2 Mean Std t-statistic - 30%(B) 40%(M) 30%(T) EWP TMW TMB Chỉ số EWP suất sinh lời trung bình theo tháng danh mục thị trường (chỉ số thị trường) - Chỉ số TMW suất sinh lời vượt trội danh mục 30%(T) so danh mục thị trường - Chỉ số TMB suất sinh lời vượt trội 30%(T) 30%(B) - Biến Liquidity: tính cách: Liq1: giá trị giao dịch bình quân tháng cổ phiếu; Liq2: số cổ phiếu giao dịch trung bình tháng chia cho số lượng cổ phiếu lưu hành Bước 2: Mơ hình tìm quan hệ bê-ta, Liquidity với suất sinh lời cổ phiếu: Dùng phương pháp kiểm chứng Fama&Macbeth (1973) - Chỉ số bê-ta tìm theo phương trình (1) (hồi quy dạng liệu time-series) - Hàng tháng dùng phương pháp (cross-section) hồi quy danh mục theo phương trình sau: - 22 R pt   1  pt   Ln( Lid 1)   Liq2   - Sau tính trung bình tồn theo cơng thức sau:  0  - T T    pi ; 1  i 1 T T   1 pi ;   i 1 T T    pi ;   i 1 T T  pi i 1 Đưa kết luận, biến khoản (Liq) có ảnh hưởng đến suất sinh lời chuyển sang bước Bước 3: Xây dựng mơ hình định giá thêm biến rủi ro khoản (ngoài biến rủi ro bê-ta) rit  rf ai  bi ( rM  rf )  l1i Ln( Liq1)  l2i Liq2   i Trong đó: rit : suất sinh lời (quá khứ) cổ phiếu i thời điểm t (tính tháng) rM : suất sinh lời (quá khứ) chung thị trường cổ phiếu (tính tháng) r f : suất sinh lời phi rủi ro (lãi suất trái phiếu phủ theo thời kỳ) LnLiq1: logarit tự nhiên giá trị giao dịch bình quân cổ phiếu tháng Liq2: số lượng cổ phiếu giao dịch bình quân tháng chia cho số cổ phiếu lưu hành ε : sai số ngẩu nhiên 6.6.5.Mơ hình kiểm chứng tác động biến vĩ mô đến suất sinh lời cổ phiếu 6.6.5.1.Mơ hình kiểm chứng tác động biến số lạm phát đến suất sinh lời cổ phiếu R pt   1  pt   2CEI pt   IFt    Trong đó: Rpt: suất sinh lời trung bình danh mục cổ phiếu tính tháng βpt: số bê-ta trung bình danh mục tính theo tháng CEIpt: thay đổi kỳ vọng số lạm phát (bằng số lạm phát tháng t trừ cho số lạm phát tháng t-1) IFt-1: số lạm phát tháng trước tháng xem xét, nhằm đánh giá tác động độ trễ số lạm phát 6.6.5.2.Mô hình kiểm chứng tác động lãi suất thay đổi (cú sốc) sách tiền tệ đến suất sinh lời cổ phiếu - 23 - Tình hình thị trường tiền tệ tác động thị trường can thiệp sách phủ thường phản ánh thông qua thay đổi lãi suất cho vay qua đêm, thay đổi lãi suất liên ngân hàng Do hai loại lãi suất xem dấu hiệu kỳ vọng cho thay đổi sách tiền tệ thị trường tài tương lai, yếu tố tác giả sử dụng để đo lường tác động cú sốc sách tiền tệ (the monetary policy shock) lên TTCK tác động đến suất sinh lời cổ phiếu Mơ hình nghiên cứu: R pt   1upt   ept   Trong đó: R pt : suất sinh lời (quá khứ) danh mục cổ phiếu i thời điểm t (tính tháng) upt đo lường tác động cú sốc sách tiền tệ; upt =lãi suất cho vay qua đêm trung bình tháng trừ lãi suất cho vay qua đêm trung bình tháng trước ept đo lường chênh lệch lãi suất cho vay qua đêm lãi suất cho vay liên ngân hàng; ept = lãi suất cho vay trung bình tháng t trừ lãi suất cho vay liên ngân hàng trung bình tháng t ε : sai số ngẩu nhiên Trong mơ hình định lượng tác giả sử dụng kết phân tích hồi quy phương pháp: phương pháp OLS phương pháp GMM, mục tiêu kết phương pháp gần có nghĩa mơ hình đưa phù hợp Đồng thời phương pháp GMM khắc phục nhược điểm phương pháp OLS trường hợp sai số trung bình khác khơng (E(u)≠0) phương sai sai số thay đổi không cố định (Var(u)=E(u2) ≠ ϭ2) Sơ đồ tóm tắt mơ tả yếu tố tác động đến suất sinh lời kỳ vọng cổ phiếu - 24 - Size Liq Các yếu tố đặc trưng công ty (các yếu tố bên trong) Suất sinh lời (Rủi ro) BE/ME Lạm phát Cú sốc sách tiền tệ 6.7 Khung phân tích nghiên cứu Các yếu tố thị trường, yếu tố bên - 25 Vấn đề mục tiêu nghiên cứu Kiểm chứng xem yếu tố rủi ro thị trường (bê-ta) theo CAPM có TTCK Việt Nam hay không.(Áp dụng khung lý thuyết kiểm chứng theo Fama&MacBeth-1973) Đánh giá tác động yếu tố rủi ro quy mô đến suất sinh lời cổ phiếu niêm yết Đánh giá tác động số BE/ME (rủi ro thị trường trả giá cao cho cổ phiếu không tốt) đến suất sinh lời cổ phiếu niêm yết Đánh giá tác động yếu tố rủi ro khoản đến suất sinh lời cổ phiếu niêm yết Đánh giá tác động số biến vĩ mô quan trọng, cú sốc thay đổi sách tiền tệ tác động đến suất sinh lời cổ phiếu niêm yết Tìm mơ hình định giá phù hợp, giúp tổ chức đầu tư, cơng ty định giá tính tốn chi phí vốn phù hợp, giúp nhà đầu tư đưa chiến lược đầu tư nhằm tối đa hóa lợi ích tài sảnCơ chosởmình lý thuyết mơ hình nghiên cứu ●Vận dụng lý thuyết AP(Asset Pricing) ●Lý thuyết lợi nhuận rủi ro đầu tư chứng khoán ●Lý thuyết đánh đổi rủi ro lợi nhuận (trade-off theory) ●Lý thuyết chi phí vốn Nguồn số liệu Thu thập từ nguồn thứ cấp Chọn mẫu phân theo danh mục xếp dựa vào yếu tố - - Thiết kế nghiên cứu Phương pháp định lượng : phân tích, so sánh, hồi quy bội Phương pháp phân tích liệu chéo: cross-section - Kết đề xuất Các nhân tố ảnh hưởng suất sinh lời rủi ro Đề suất mơ hình định giá hợp lý cho TTCK Việt Nam Đề suất quản lý công ty niêm yết, cơng ty định giá Ý NGHĨA VÀ ĐĨNG GÓP MỚI CỦA LUẬN ÁN - 26 - ♦ Đánh giá tác động yếu tố đặc trưng yếu tố vĩ mô tác động đến suất sinh lời cổ phiếu niêm yết ♦ Luận án đưa mơ hình định giá phù hợp cho thị trường chứng khốn Việt Nam, qua giúp cơng ty chứng khốn, tổ chức định giá,…có mơ hình định giá hợp lý tính tốn suất sinh lời kỳ vọng, việc ước tính chi phí vốn chủ sở hữu phục vụ cho công tác định giá chứng khốn, định giá cơng ty hợp lý ♦ Trong khn khổ phân tích từ mơ hình từ điều tra thực tế, đề tài phát điểm bất cập sách quản lý, hạ tầng thơng tin, tính bất ổn định thị trường,… từ có giải pháp thích hợp nhằm phát triển ổn định bền vững thị trường chứng khóan Việt Nam nói riêng thị trường vốn nói chung ♦ Đóng góp luận án: - Đối với nước: Như trình bày nước chưa có cơng trình nghiên cứu tác động yếu tố tác động đến suất sinh lời rủi ro cổ phiếu niêm yết, nghiên cứu tác động yếu tố riêng lẻ lên cổ phiếu Phương pháp tiếp cận luận án đánh giá dựa vào danh mục kết hợp sử dụng phương pháp liệu chéo cross-section (phương pháp nghiên cứu nhà nghiên cứu tài sử dụng phổ biến Đồng thời luận án đưa mơ hình định giá phù hợp cho thị trường chứng khoán Việt Nam, qua giúp cơng ty chứng khốn, tổ chức định giá,…có mơ hình định giá hợp lý tính tốn suất sinh lời kỳ vọng, việc ước tính chi phí vốn chủ sở hữu phục vụ cho cơng tác định giá chứng khốn, định giá công ty hợp lý - Đối với nghiên cứu nước ngoài: tiếp cận kế thừa nghiên cứu thực hiện, tác giả nghiên cứu thực chứng, kết hợp kiểm định, đánh giá thực trạng TTCK nước ta để bổ sung vào nhân tố mang tính đặc thù TTCK nước ta, tìm điểm giống điểm khác biệt nghiên cứu tác giả với nghiên cứu nước ngồi, góp phần có kiến thức ủng hộ hay bác bỏ nghiên cứu phá cho CAPM KẾT CẤU DỰ KIẾN LUẬN ÁN - 27 - Luận án dự kiến bao gồm phần mở đầu chương, chương có phần kết luận riêng ♦ Phần mở đầu: Phần giới thiệu vấn đề lý chọn đề tài, tổng quan cơng trình nghiên cứu có liên quan đến đề tài, mục tiêu phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa thực tiễn đề tài -Lý chọn đề tài tính cấp thiết đề tài -Tổng quan số cơng trình có liên quan: nghiên cứu nước ngồi nước -Mục tiêu câu hỏi nghiên cứu -Đối tượng phạm vi nghiên cứu -Phương pháp nghiên cứu -Ý nghĩa đề tài Kết cấu luận án bố trí thành bốn chương sau: Chương 1: Tổng quan lý thuyết tỷ suất lợi nhuận rủi ro cổ phiếu Chương trình bày tảng lý thuyết giá tài sản (Asset Pricing) yếu tố rủi ro tác động đến suất sinh lời cổ phiếu niêm yết 1.1.Lý thuyết AP (Asset Pricing) 1.1.1.Phương trình giá chứng khốn (basic pricing equation) 1.1.2.Tỷ lệ thay biên (Marginal rate of substitution) 1.1.3.Giá, dòng tiền nhận ký hiệu 1.2.Các mô hình định giá theo yếu tố (Factor pricing models) 1.2.1 Mô hình định giá tài sản (CAPM) 1.2.2 Mơ hình APT 1.2.3 Những vấn đề (problem) CAPM APT 1.3.Cơ sở lý thuyết tác động qui mô (Size) đến tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu 1.4 Cơ sở lý thuyết tác động số B/M (Book to market ratio) đến tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu 1.5 Cơ sở lý thuyết tác động tính khoản (Liquidity) đến tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu 1.6 Cơ sở lý thuyết tác động yếu tố vĩ mô (Macroeconomics) đến tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu - 28 - Kết luận Chương 2: Phân tích tổng quan thị trường 2.1.Tổng quan tình hình TTCK qua 10 năm hình thành phát triển 2.2.Phân tích qui mơ thị trường qui mơ cơng ty niêm yết 2.3.Phân tích tính khoản thị trường tính khoản cơng ty niêm yết 2.4.Phân tích số B/M cơng ty niêm yết 2.5 Phân tích tác động yếu tố vĩ mô đến thị trường Kết luận Chương 3: Nghiên cứu thực chứng tác động yếu tố đến suất sinh lời cổ phiếu niêm yết 3.1.Nghiên cứu thực chứng tính ứng dụng CAPM TTCK Việt Nam 3.2.Nghiên cứu thực chứng tác động qui mô đến suất sinh lời cổ phiếu niêm yết 3.3.Nghiên cứu thực chứng tác động số B/M đến suất sinh lời cổ phiếu niêm yết 3.4.Nghiên cứu thực chứng tác động tính khoản đến suất sinh lời cổ phiếu niêm yết 3.5.Nghiên cứu thực chứng tác động yếu tố vĩ mô đến suất sinh lời cổ phiếu niêm yết Kết luận Chương 4: Các kết luận kiến nghị 4.1.Những khác biệt tác động yếu tố rủi ro đến cổ phiếu niêm yết TTCK nước ta TTCK quốc gia khác 4.2.Đề xuất mơ hình xác định chi phí vốn chủ sở hữu (Re) 4.3.Đề xuất cho nhà đầu tư, cơng ty chứng khốn, tổ chức định giá - Đề xuất phía nhà đầu tư - Đề xuất phía cơng ty chứng khốn, quỹ đầu tư, cơng ty tài - Đề xuất cho tổ chức định giá 4.4.Hướng nghiên cứu mở rộng Kết luận Kết luận chung: Tóm lược lại vấn đề mà luận aùn đạt mặt thực tiễn lý thuyết, mặt hạn chế luận án hướng nghiên cứu bổ sung hoàn thiện - 29 - Tài liệu tham khảo Sharpe, William F, 1964 Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk, Journal of finance Vol19, pp425-442 - 30 - Fama& MacBeth, Risk, Return and Equilidium(1973): Empirical Test, The Journal of political economy, Vol81, No3, pp607-636 Banz, Rolf.W (1981), The relationship between return and market value of common stocks, Journal of financial economics 9, pp3-18 Basu, Sanjoy (1983), The relationship between earning yield, market value and return for NYSE common stocks: Futher evidence, Journal of financial economics 12, pp129-156 Chen, Roll, Ross (1986), Economic forces and the Stock Market, Journal of Business, 1986, Vol59, No.3.pp383-403 Bhandari, Laxmi Chand (1988), Debt/equity ratio and expected common stock returns: Empirical evidence, Journal of finance, 43, pp 507-528 Eugene F.Fama and Kenneth R.French(1992).The cross-section of expected stock returns, Journal of finance VolXLXII, No2, pp427-365 Eugene F.Fama and Kenneth R.French(1993) Common risk factors in the return on stocks and bonds, Journal of economics 33,pp 3-56 Eugene F.Fama and Kenneth R.French(1995) Size and Book to market factors in earnings and returns, Journal of finance, vol 50 No.1, pp 131-155 33 10 Mark M Carhart (1997), On persistence in Mutual fund perfornmence, the Journal of finance, Vol 52, No.1, pp 57-82 11 Lubos Paster and Robert F.Stambaugh (2003) Liquidity Risk and expected stock returns, Journal of political economy 111, pp 642-685 12 Ravi Bansal, Robert F.Dittmar and Christian T.Lundblad(2005) Consumption, dividends and the cross section of equity returns, the journal of finance Vol LX, No.4 13 Li and Yanhui Wu (2007) Risk and returns in Asia Pacific Markets, working paper 14 Shanken, Jay and Goufu zhou(2007), Estimating and testing beta pricing model : alternative method s and their performance in simulations, Journal of finance ecomomics, 84, pp40-86 15 Wang and Iorio (2007), the cross section of stock returns in the Chinese A-share market, Global finance journal 17, pp335-349 - 31 - 16 Homsud, Wasunsakul, Phuangnark, Joongpong (2009), a study of Fama and French three factors model and capital assest pricing model in the stock exchange of Thailand, International research Journal of finance and economics 25 17 Altay (2003), The effect of macroeconomic fctors on asset return: A comparative analysis of the German and the Turkish stock market in an APT framework 18 Alexei (2004), Risk factor in the Rusian stock market, working paper 19 Gregoriou, Kontonikas, MacDonald and Montagnoli (2009), Monetary policy shocks and Stock Returns: Evidence from British Market, Working paper 20 Ahmet (2010), the effect of macroeconomics variables on stock return: evidence from Turkey, European journal of social sciences, Vol14,No.13, pp404-416 ... phương pháp (cross-section) hồi quy danh mục theo phương trình sau: - 22 R pt   1  pt   Ln( Lid 1)   Liq2   - Sau tính trung bình tồn theo cơng thức sau:  0  - T T    pi ; 1... tháng dùng phương pháp (cross-section) hồi quy danh mục theo phương trình sau: R pt   1  pt   Ln( BE / ME )   - Sau tính trung bình tồn theo cơng thức sau:  0  - T T  i 1  pi ; 1... Fama&Macbeth (1973) - Chỉ số bê-ta tìm theo phương trình (1) (hồi quy dạng liệu time-series) - Hàng tháng dùng phương pháp (cross-section) hồi quy danh mục theo phương trình sau: R pt   1 