Thuyết trình môn sáp nhập và mua lại công ty động cơ sáp nhập và mô hình sáp nhập

Hiệp lực quản lý  Hiệp lực quản lý được biết đến khi mà khả năng quản trị, cách xử lý tình huống, chiến lược của nhà quản trị nhà thầu mang lại lợi ích cho công ty mục tiêu...  Thuyết

Giáo viên hướng dẫn:

TS LÊ LONG HẬU

Thuật ngữ sử dụng

 Bidders (shareholder, manager): công ty nhà thầu (công ty mua lại công

ty khác)

 Targets (shareholder, manager): công ty mục tiêu (công ty bị mua lại)

 Related acquisitions: sáp nhập tương đồng (sáp nhập giữa các công ty cùng ngành, cùng lĩnh vực

 Unrelated acquisitions: sáp nhập đa dạng hóa (sáp nhập giữa các công

ty khác ngành, khác lĩnh vực)

 Wealth transfer: dịch chuyển giá trị (thu được nguồn lợi từ đối tượng nào đó)

Khái niệm về Sáp nhập và Thâu tóm (Merger and Acquisition)

 Thâu tóm: Công ty mục tiêu

sẽ ko hiện diện trên trị trường

với tư cách cũ nữa mà trở

Động cơ sáp nhập và Mô hình sáp nhập

• Mô hình thâu tóm

• Mô hình tiếp nhận

• Mô hình hợp nhất

Thuyết hiệu quả (Efficiency theory)

Hiệp lực tài chính (Financial synergies) Hiệp lực vận hành (Operational synergies) Hiệp lực quản lý (Manager synergies

Thuyết hiệu quả cho rằng việc sáp nhập sẽ có hiệu quả dựa

trên các loại hiệp lực (synergies) sau:

Hiệp lực tài chính

Hiệp lực tài chính sẽ làm giảm chi phí vốn:

 Giảm rủi ro hệ thống của danh mục đầu tư bằng việc đầu tư vào các doanh nghiệp khác ngành nghề (sáp nhập đa dạng hóa)

 Tăng quy mô công ty, khi đó doanh nghiệp có thể tiếp cận các nguồn vốn có chi phí rẻ

 Thiết lập một thị trường vốn nội bộ có sự liên kết chặt chẽ về mặt thông tin và do đó phân bổ vốn sẽ hiệu quả hơn

Hiệp lực vận hành

 Hiệp lực vận hành đến từ sự kết hợp hoạt động của các

bộ phận riêng biệt hoặc từ việc chuyển giao tri thức (knowledge transfers) (Porter, 1985)

 Làm giảm chi phí hoạt động và giúp công ty cung cấp sản phẩm độc quyền, khác biệt

Hiệp lực quản lý

 Hiệp lực quản lý được biết đến khi mà khả năng quản trị, cách xử lý tình huống, chiến lược của nhà quản trị nhà thầu mang lại lợi ích cho công ty mục tiêu

Tranh luận (Argument)

 Tranh cãi cho rằng bất cứ sự hiệp lực tài chính nào cũng không thể đạt được trong một thị trường vốn hiệu quả (efficient capital market)

 Nghiên cứu đã chỉ ra rằng không tồn tại việc giảm rủi ro hệ

thống hay thị trường vốn nội bộ hiệu quả (Rumelt, 1986;

Bằng chứng (evidence)

Bằng chứng cho lý thuyết hiệu quả đến từ ba dạng nghiên cứu khác nhau

 Nghiên cứu sự kiện (Event studies): tóm tắt của

Weston và Chung (1983), Jensen (1984), Dennis và McCon- nell (1986), và Ravenscraft và Scherer (1987) cho thấy rằng thị giá trị chung của doanh nghiệp diễn biến tích cực trên trường chứng khoán sau khi sáp nhập

Phần lớn lợi nhuận được nắm giữ bởi cổ đông mục tiêu trong khi cổ đông nhà thầu lại hầu như không đạt được gì

Bên cạnh đó, Ravenscraft và Scherer chỉ ra rằng trong 21 năm qua chỉ có hai trong số những thương vụ sáp nhập là tốt hơn so với chỉ số giá công nghiệp S&P

 Nghiên cứu sử dụng kết quả hoạt động kinh doanh (Studies using company performance data): vẽ nên

một bức tranh ảm đạm hơn về hoạt động sáp nhập

Porter (1987) cho thấy hơn một nửa trong số các vụ mua lại các công ty lớn của Hoa Kỳ là thất bại Mặt khác, nghiên cứu của ông cho thấy mua lại tương đồng (related acquisitions) tốt hơn so với mua lại đa dạng hóa (unrelated acquisitions).‘Montgomery và Wilson (1986) có nghiên cứu tương tự nhưng không có sự khác biệt giữa hai loại mua lại tương đồng và đa dạng hóa

Ravenscraft và Scherer (1987) ước tính một tỷ lệ thoái vốn của một trong ba trường hợp, và nhận ra rằng các những người sáp nhập có lợi ích cao nhất vẫn đạt được ít lợi nhuận hơn so với trung bình ngành công nghiệp Mỹ

 Nghiên cứu các loại hiệp lực (Synergy categories studies):

Trong nghiên cứu ban đầu, Kitching (1967) kết luận rằng, hiệp lực tài chính chứ không phải hiệp lực vận hành đã mang lại hiệu quả sáp nhập.

Hai mươi năm sau, Chatterjee (1986) cũng thu được kết quả tương tự

Trong một nghiên cứu cụ thể hơn, Shelton (1988) phân tích mức

độ tương quan gần hay xa đã ảnh hưởng như thế nào đến việc gia tăng giá trị doanh nghiệp Bà cho rằng các loại hiệp lực chỉ có một phần ý nghĩa.

Tóm lại

 Thuyết hiệu quả dường như phù hợp với thị trường chứng khoán hơn là xét về hiệu quả hoạt động thực tế của các công ty Nếu bản báo cáo tài chính đáng tin cậy hơn so với giá cổ phiếu thì lý thuyết hiệu quả sẽ bị bác bỏ

 Tuy nhiên, nếu giả định thị trường vốn đạt hiệu quả thì lý thuyết này có thể được áp dụng (trừ các ý tưởng về hiệp lực tài chính)

Thuyết độc quyền (Monolopy theory)

Trợ giá chéo (cross-subsidize)

Giảm cạnh tranh và tạo vị thế

Ngăn chặn các đối thủ cạnh tranh tiềm ẩn (potential entrants)

Thuyết độc quyền chỉ ra rằng sáp nhập là một phương thức nhằm chiếm lĩnh thị trường Điều này không chỉ xảy ra khi sáp nhập cùng ngành Theo đó doanh nghiệp có thể:

Thuyết độc quyền không áp dụng cho hành vi sáp nhập theo chiều dọc (horizontal merger)

Trợ giá chéo

Trợ giá chéo là việc sử dụng lợi nhuận từ một hoạt động để bù lỗ cho hoạt động khác Những sản phẩm được bán giá cao có thể bù đắp cho những sản phẩm khác được định giá thấp hơn chi phí Hoặc lợi nhuận thu được từ thị trường này có thể bù đắp cho phần thua lỗ ở thị trường khác.

Việc làm này giúp doanh nghiệp tăng tính cạnh tranh ở những thị trường khốc liệt (bán phá giá).

 Những lợi ích này có được từ sự cấu kết (Chatterjee, 1986) hay “liên minh độc quyền” (Porter, 1985).Tuy nhiên điều này chỉ đúng dưới cái nhìn của doanh nghiệp, khi ta xét đến tổng thể nền kinh tế thì lại hoàn toàn khác, “liên minh” này không mang lại lợi ích kinh tế

mà chỉ có sự dịch chuyển giá trị từ khách hàng của doanh nghiệp.

 Jensen (1984) cho rằng, theo thuyết độc quyền thì giá cổ phiếu của đối thủ cạnh tranh sẽ tăng khi việc sáp nhập được công bố, và giảm nếu việc sáp nhập bị hoãn Tuy nhiên diễn biến của nhiều vụ sáp nhập lại không như lý thuyết.

 Nhìn chung, kết quả của thuyết độc quyền không mạnh mẽ bằng thuyết hiệu quả.

Thuyết định giá

 Thị trường chứng khoán không có được thông tin về doanh nghiệp rõ ràng như trong nội bộ doanh nghiệp (Steiner, 1975; Holderness and Sheehan, 1985; Ravenscraft and Scherer, 1987)

 Thuyết định giá cho rằng, với các thông tin độc nhất này, nhà quản trị nhà thầu (bidders’ managers) sẽ có lợi khi sáp nhập hoặc họ sẽ định giá thấp doanh nghiệp mục tiêu

 Tuy nhiên, nghiên cứu của Ravenscraft and Scherer(1987) lại cho rằng các công ty nhà thầu gặp rất nhiều khó khăn để

có được đầy đủ thông tin nhằm đánh giá công ty mục tiêu

 Ngoài ra, khi công ty nhà hầu biết được giá trị của công ty mục tiêu, họ sẽ để lộ ra khi đấu thầu, điều này làm giá cổ phiếu của công ty mục tiêu tăng lên, đặt nhà thầu vào vị thế “lời nguyền của người chiến thắng” (winner’s-curse situation).

 Wensley cũng chỉ ra rằng nhà quản trị phải dựa vào các thông tin mơ hồ để xác định giá trị của doanh nghiệp mục tiêu và dự đoán tình hình sẽ xảy ra sắp tới, và thông tin này thì không chắc chắn dẫn đến việc định giá không hợp lý

 Điểm khác biệt giữa thuyết định giá với các giả thuyết khác về sáp nhập là nó thừa nhận vai trò của thông tin chắc chắn và thông tin không chắc chắn (certain and uncertain information) trong các quyết định

Lời nguyền của

người chiến

thắng

Lời nguyền của người chiến thắng

là khái niệm chỉ việc giá trúng thầu vượt quá giá trị nội tại của mặt hàng đã mua.

Do thông tin bất đối xứng, cảm xúc hoặc các yếu tố liên quan đến sản phẩm được bán đấu giá, nhà thầu có thể khó xác định giá trị nội tại của mặt hàng đó Kết quả là, khi kết thúc phiên đấu giá, giá sản phẩm được đẩy lên quá cao.

Thuyết xây dựng quyền lực (Empire -

building theory)

 Xây dựng quyền lược (Empire building) là hành vi cố gắng gia tăng quy mô, phạm vi ảnh hưởng và quyền lực của nhà quản trị doanh nghiệp Họ quan tâm tới việc mở rộng các đơn vị kinh doanh của họ, mức lương của họ và giá trị tài sản dưới sự kiểm soát của họ hơn là với việc phát triển và thực hiện các mục tiêu có lợi cho cổ đông

 Theo thuyết này, sáp nhập được lên kế hoạch và thực hiện bởi nhà quản lý người mà tối đa hóa lợi ích của bản thân thay vì lợi ích của các cổ đông trong công ty

Các tiếp cận này bắt nguồn từ nghiên cứu ban đầu về việc phân tách quyền sở hữu và quản lý, kiểm soát trong công ty (Berle và Means, 1933)

 Điểm chung của nhà quản trị là muốn tối đa hóa các mục tiêu của họ trong sự ràng buộc của thị trường vốn: tối đa hóa doanh thu theo ràng buộc lợi nhuận tối thiểu (mô hình Baumol), theo đuổi mục tiêu tăng trưởng tài chính bền vững (mô hình Marris), ưu tiên chi tiêu cá nhân như xe, nhân viên dư thừa (mô hình Williamson).

 Rhoades (1983) đặt song song động cơ lợi nhuận và động

cơ quyền hạn như là giải thích hợp lý về hành vi kinh doanh

và cho rằng việc xây dựng đế chế không làm giới hạn khả năng tăng trưởng

 Black (1989) cho rằng các nhà quản trị trả tiền quá mức (overpayment) cho các mục tiêu vì họ quá lạc quan và vì lợi ích của họ khác với những cổ đông trong công ty Trong một thị trường vốn hiệu quả thì việc trả tiền quá mức sẽ làm giảm giá cổ phiếu của công ty mục tiêu khi đấu thầu

You và cộng sự (1986) cho rằng quyền sở hữu cổ phần quản lý và số lượng các giám đốc trong nội bộ công ty

có liên quan tiêu cực đến các kết quả sáp nhập

Amihud và Lev (1981) nhận thấy rằng việc kiểm soát quản lý có liên quan đến sự rằng buộc trong sáp nhập tập đoàn Cả hai kết quả trên đều ủng hộ thuyết gây dựng quyền lực

Thuyết quy trình (Process theory)

 Quy trình (process) trong công ty được hiểu là quá trình vận hành của toàn bộ công ty

 Quy trình trong công ty:

Hạn chế: khả năng xử lý củanhân viên, nhà quản trị,

Đưa giải pháp

Giải pháp cũ không còn phù hợp: đưa ra giải pháp mới

Tạo ra một tập hợp các kế hoạch, giải pháp

 Duhaime và Schwenk (1985) thảo luận về ảnh hưởng của

sự hạn chế khả năng xử lý thông tin của cá nhân về các quyết định mua lại và thoái vốn

 Roll (1986) trình bày về sự quá lạc quan của nhà quản trị (managerial over-optimism) Ông cho rằng kỳ vọng của nhà quản trị có khuynh hướng tăng lên trong khi giá cổ phiếu đang ở đáy Điều này dẫn đến việc bỏ giá thầu không hợp lý

 Các nghiên cứu cho rằng sự không chắc chắn, thiếu quy hoạch, ảnh hưởng chính trị, thành viên tham gia và việc không có các tiêu chí chung đã ảnh hưởng đến kết quả của hành vi sáp nhập

Thuyết tấn công (Raider theory)

thâu tóm các công ty quy mô nhỏ, giá trị tài sản thấp bằng cách mua đủ cổ phiếu để đạt được quyền kiểm soát các công ty đó

(raider) này đã tạo nên một sự chuyển giao tài sản (wealth transfer) từ cổ đông của công ty mà họ thâu tóm Sự chuyển giao tài sản này bao gồm:

+ Thư xanh (greenmail): là việc kẻ tấn công mua cổ phiếu của một công ty sau đó buộc công ty phải mua lại các cổ phiếu đó với giá thật cao để tránh bị chiếm quyền kiểm soát

+ Các khoản đền bù vượt mức

Thuyết tấn công gặp các vấn đề sau:

 Về cơ sở lý thuyết: để mua lại thành công thì kẻ tấn công phải trả cho các cổ đông giá thật cao để trở thành cổ đông đa số của công ty, vì vậy lợi ích ròng từ việc bán lại mua và bán cổ phiếu là không có

 Về thực nghiệm: các bằng chứng về thuyết tấn công đều không phù hợp Trong nghiên cứu của mình về 69 vụ sáp nhập được thực hiện bởi những kẻ tấn công nổi bật nhất, Holderness và Sheehan (1985) nhận thấy các cổ đông của công ty mục tiêu đều đạt được lợi nhuận kỳ vọng thông qua việc tranh giành quyền lực này

Thuyết rối loạn (Disturbance theory)

 Theo Gort (1969), làn sóng sáp nhập xảy ra là do các rối loạn kinh tế Chúng gây ra những thay đổi trong kỳ vọng cá nhân và tăng mức độ chung của sự không chắc chắn Qua

đó, họ thay đổi thứ tự của những kỳ vọng cá nhân

 Lý thuyết này không còn được xem trọng vì lý do:

+ không giải thích được tại sao cùng một rối loạn kinh tế mà lại có các quyết định khác nhau (ví dụ khủng hoảng dầu mỏ năm 1960 và 1973)

+ hầu hết các rối loạn có tính chất liên ngành, điều này dẫn đến một mô hình ngành của hành vi sáp nhập Nhưng điều này có thể được quan sát thấy ở một số ngành như công nghiệp thực phẩm, dầu mỏ

Mô hình thâu tóm

 Trong mô hình thâu tóm, công ty mục tiêu bị mua lại và trở thành một phần của công ty nhà thầu

 Các nghiên cứu của Shay (1981), Silhan và Thomas (1986)

và Kroll và Caples (1987) khác nhau về độ phức tạp nhưng

có hai điểm chung:

+ Giả định về thị trường vốn hiệu quả

+ Tin rằng sự hiệp lực là cơ sở duy nhất cho việc sáp nhập

 Rumelt (1986) nghiên cứu về mối quan hệ giữa đa dạng hóa (diversification) và hiệu quả hoạt động Ông cho rằng các công ty càng có mối liên quan thì hiệu quả càng tốt Nghiên cứu này được đồng thuận bởi Montgomery và Singh (1984); Kusewitt (1985); Palepu (1985); Shelton (1988).

 Trong nghiên cứu của mình về các thương vụ sáp nhập thành công, Drucker và Power (1984) đã đưa ra giả định: xem nhà quản trị là nhân tố chính cho sự thành công của việc sáp nhập, qua đó khẳng định thành công của việc sáp nhập là mục tiêu chủ yếu của họ Tuy nhiên thành công này xuất phát từ lợi ích công ty hay lợi ích cá nhân vẫn còn là câu hỏi mở

Mô hình tiếp nhận

 Trong mô hình tiếp nhận, công ty mục tiêu được sáp nhập vào công ty nhà thầu nhưng vẫn còn tư cách pháp nhân (trở thành 1 công ty con của công ty nhà thầu)

 Porter (1980) mô tả mô hình như là chức năng của chi phí

đầu tư bao gồm chi phí thâm nhập ngành, chi phí dự kiến

sẽ thu hồi và dòng tiền dự kiến

 Roberts và Berry (1985) đã nghiên cứu về sự tương đồng về thị trường và công nghệ của các công ty sáp nhập; từ đó họ tìm hiểu về cung, nhu cầu và mối quan hệ của công ty sau sáp nhập Họ cho rằng

Mô hình hợp nhất

 Trong mô hình hợp nhất, cả hai công ty sáp nhập vào nhau và trở thành một công ty mới

 Mô hình được xây dựng bởi Kitching (1967) khi chỉ ra rằng nhà

quản trị sáp nhập và mối quan hệ trong tổ chức là quan

trọng cho sự thành công của hành vi sáp nhập

 Những nghiên cứu gần đây đưa ra cơ sở về việc định giá giá trị

tiền sáp nhập và nền tảng văn hóa hậu sáp nhập

(Shrallow, 1985; Malekzadeh và Nahavandi, 1987)

 Drucker (1981) đã có nghiên cứu về văn hóa tổ chức và doanh thu khi có sự hoán đổi quản trị giữa các thành viên ở công ty nhà thầu và công ty mua lại

 Shrivastava (1986) cho rằng mức độ cần thiết của các thành viên sau sáp nhập phụ thuộc vào mục tiêu của sáp nhập và giá trị của các công ty

Lợi ích khi hiệp lực Thuyết hiệu quả Dịch chuyển giá trị

từ khách hàng Thuyết độc quyềnDịch chuyển giá trị

từ cổ đông mục tiêu Thuyết tấn côngLợi ích thông qua

thông tin Thuyết định giá

b Lợi ích của nhà quản trị khi sáp nhập Thuyết xây dựng quyền lực