CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG DOANH NGHIỆP BẰNG CHỨNG TỪ CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI TTCK VIỆT NAM.PDF

các tác đ ng đó có khác nhau hay không.

NGUY N HOÀNG MINH

NGUY N HOÀNG MINH

L I CAM OAN

Tôi xin cam đoan bƠi nghiên c u sau đơy: ắC u trúc v n và hi u qu ho t đ ng

doanh nghi p: b ng ch ng t các doanh nghi p niêm y t trên th tr ng ch ng khoán

Vi t Nam” là hoàn toàn do riêng tôi nghiên c u và th c hi n

Các k t qu nghiên c u trong bài nghiên c u này là hoàn toàn trung th c vƠ ch a

t ng đ c công b trong b t k công trình nào khác

Ng i th c hi n

Nguy n Hoàng Minh

M C L C TRANG PH BÌA

M C L C

DANH M C CÁC KÝ HI U, CÁC CH VI T T T

DANH M C CÁC B NG

TÓM T T 1

1 GI I THI U 2

1.1 Lý do ch n đ tài 2

1.2 M c tiêu nghiên c u 2

1.3 Câu h i nghiên c u 3

1.4 Ph ng pháp nghiên c u 3

1.5 Ph m vi nghiên c u 3

1.6 C u trúc bài nghiên c u 4

2 T NG QUAN CÁC NGHIÊN C U TR C ÂY 5

2.1 Hi u qu ho t đ ng doanh nghi p 5

2.2 C u trúc v n vƠ tác đ ng đ n hi u qu ho t đ ng doanh nghi p 6

3 PH NG PHÁP NGHIÊN C U 10

3.1 D li u 10

3.2 Mô hình nghiên c u và các bi n 11

3.2.1 Bi n và các gi thuy t nghiên c u 11

3.2.2 Mô hình h i quy 16

4 N I DUNG VÀ CÁC K T QU NGHIÊN C U 23

4.1 Mô t th ng kê d li u nghiên c u 23

4.2 K t qu t mô hình nghiên c u 26

5 K T LU N 46 TÀI LI U THAM KH O

PH L C

DANH M C CÁC KÝ HI U, CÁC CH VI T T T

DANH M C CÁC B NG

B ng 1: Th ng kê mô t các bi n đ c s d ng trong bài nghiên c u 23

B ng 2: Ma tr n h s t ng quan gi a các bi n đ c l p 25

B ng 3.1: K t qu nghiên c u đánh giá hi u qu ho t đ ng doanh nghi p d a trên k t

qu báo cáo tài chính (khi s d ng bi n đ c l p TDTA) 30

B ng 3.2: K t qu nghiên c u đánh giá hi u qu ho t đ ng doanh nghi p d a trên giá

tr th tr ng (khi s d ng bi n đ c l p TDTA) 31

B ng 4.1: K t qu nghiên c u đánh giá hi u qu ho t đ ng doanh nghi p d a trên k t

qu báo cáo tài chính (khi s d ng bi n đ c l p STDTA) 34

B ng 4.2: K t qu nghiên c u đánh giá hi u qu ho t đ ng doanh nghi p d a trên giá

tr th tr ng (khi s d ng bi n đ c l p STDTA) 35

B ng 5.1: K t qu nghiên c u đánh giá hi u qu ho t đ ng doanh nghi p d a trên k t

qu báo cáo tài chính (khi s d ng bi n đ c l p LTDTA) 37

B ng 5.2: K t qu nghiên c u đánh giá hi u qu ho t đ ng doanh nghi p d a trên giá

tr th tr ng (khi s d ng bi n đ c l p LTDTA) 38

B ng 6.1: K t qu nghiên c u đánh giá hi u qu ho t đ ng doanh nghi p có y u t v n

đ u t nhƠ n c chi m h n 51% (bi n gi State) d a trên k t qu báo cáo tài chính 43

B ng 6.2: K t qu nghiên c u đánh giá hi u qu ho t đ ng doanh nghi p có y u t v n

đ u t nhƠ n c chi m h n 51% (bi n gi State) d a trên giá tr th tr ng 45

Tr ng i h c Kinh T TP HCM Khoa Tài Chính Doanh Nghi p

B NG CH NG T CÁC DOANH NGHI P NIÊM Y T T I TH

TÓM T T

Bài nghiên c u này nghiên c u v m i quan h gi a c u trúc v n và hi u qu ho t

đ ng doanh nghi p K t qu nghiên c u đ c đúc k t t nh ng nh n đ nh, nghiên c u

tr c đơy vƠ đ c ki m ch ng qua 150 công ty niêm y t trên th tr ng ch ng khoán

Vi t Nam (trên c hai sàn HOSE và HNX) trong su t giai đo n 2006 ậ 2012 Tôi đánh

giá hi u qu ho t đ ng doanh nghi p trên c hai khía c nh t k t qu báo cáo tài chính

(tiêu bi u thông qua ch s ROA) và giá tr th tr ng (tiêu bi u là ch s Tobin’s Q)

M c tiêu chính là nghiên c u m i quan h gi a c u trúc v n đ n hi u qu ho t đ ng

doanh nghi p và các y u t kh ác nh t c đ t ng tr ng, quy mô công ty đ n các y u

t v mô nh t c đ t ng tr ng GDP, t l l m phát vƠ đ c bi t c tác đ ng t v n đ u

t nhƠ n c khi chi m h n 51% v n công ty

1 GI I THI U

1.1 Lý do ch n đ tài

Doanh nghi p ho t đ ng kinh doanh luôn l y tính hi u qu lƠm đ u, luôn đ t ra

m c tiêu t i thi u hoá chi phí và t i đa hoá l i nhu n doanh nghi p t đó t i đa hoá giá

tr doanh nghi p Tuy nhiên đ ho t đ ng kinh doanh hi u qu không ph i là m t vi c

đ n gi n và đi u đó ph thu c vào nhi u y u t khác nhau Do đó đ qu n lý đi u hành

m t doanh nghi p hi u qu nhà qu n lý đó c n ph i bi t đ c nh ng y u t nào tác

đ ng (chi u h ng và m c đ tác đ ng) đ n hi u qu ho t đ ng doanh nghi p c

bi t xét trong đ c đi m, b i c nh t p quán kinh doanh t i n c ta, s phát tri n c a th

tr ng ch ng khoán và trong b i c nh các y u t v mô Vi t Nam thì các doanh nghi p

Vi t Nam có còn ch u tác đ ng b i nh ng y u t đó không vƠ s tác đ ng đó s nh

th nƠo? Do đó bƠi nghiên c u này s t p trung nghiên c u v n đ này, tìm hi u các

y u t nƠo (đ c bi t là y u t c u trúc v n) tác đ ng đ n hi u qu ho t đ ng c a doanh

nghi p Vi t Nam (đi n hình 150 công ty niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t

Nam trên hai sàn HOSE và HNX trong su t giai đo n 2006 ậ 2012)

Bài nghiên c u đánh giá hi u qu ho t đ ng doanh nghi p trên c hai ph ng di n

hi u qu d a trên k t qu báo cáo tài chính và d a trên ph ng di n giá tr th tr ng

Các y u t tác đ ng đ c xem xét trên nhi u khía c nh, xu t phát n i t i bên trong

doanh nghi p nh c u trúc v n, t c đ t ng tr ng, quy mô công ty đ n các y u t v

mô nh t c đ t ng tr ng GDP, t l l m phát vƠ đ c bi t c tác đ ng t v n đ u t nhƠ n c

1.2 M c tiêu nghiên c u

M c tiêu c a bài nghiên c u này lƠ đánh giá m i quan h gi a y u t c u trúc v n

và hi u qu ho t đ ng doanh nghi p Bên c nh y u t c u trúc v n, bài nghiên c u còn

nghiên c u tìm ra các y u t khác tác đ ng đ n hi u qu ho t đ ng doanh nghi p và

làm rõ m i tác đ ng đó

1.3 Câu h i nghiên c u

Câu h i nghiên c u s t p trung chính vào vi c đánh giá m i quan h gi a y u t

c u trúc v n (và các y u t khác) đ n hi u qu ho t đ ng doanh nghi p Các câu h i

nghiên c u nh sau:

1 Y u t c u trúc v n có tác đ ng m nh đ n hi u qu ho t đ ng doanh nghi p?

2 Bên c nh y u t c u trúc v n, các y u t khác nh quy mô doanh nghi p, dòng

ti n, y u t v mô n n kinh t và v n đ u t nhƠ n c có tác đ ng đ n hi u qu

ho t đ ng doanh nghi p?

Bài nghiên c u s d ng ph ng pháp h i quy trên d li u b ng (Panel data), vì d

li u c a bài s d ng bao g m nhi u bi n quan sát và tr i dài theo th i gian t 2006

-2012 Các mô hình s d ng bao g m các mô hình nh h i quy OLS, h i quy theo cách

ti p c n các y u t nh h ng c đ nh (FEM) và h i quy theo các y u t nh h ng

ng u nhiên (REM)

ch n đ c mô hình phù h p, bài nghiên c u s d ng ki m đ nh Breusch and

Pagan test đ quy t đ nh ch n OLS hay REM vƠ ki m đ nh Hausman test đ quy t đ nh

ch n mô hình REM hay FEM

1.5 Ph m vi nghiên c u

Bài nghiên c u t p trung vào nghiên c u các công ty đƣ niêm y t trên 2 sàn ch ng

khoán HNX và HSX, bao g m 150 công ty thu c nhi u l nh v c ngành ngh khác

nhau

Th i gian l y m u nghiên c u là t n m 2006 - 2012, ch ch n nh ng công ty ho t

đ ng trong l nh v c phi tài chính (ngo i tr các công ty tài chính nh ngơn hƠng, b o

hi m và ch ng khoán) và có đ y đ báo cáo tƠi chính cho các n m t 2006 - 2012 và

đ c niêm y t liên t c trong su t giai đo n 2006 ậ 2012

1.6 C u trúc bài nghiên c u

Bài nghiên c u đ c chia thành 5 ph n chính và các ph l c N m ph n chính trong

bài nghiên c u đ c phân c th nh sau:

2 T NG QUAN CÁC NGHIÊN C U TR C ÂY

2.1 Hi u qu ho t đ ng doanh nghi p

Tr c tiên ta nghiên c u v hi u qu ho t đ ng doanh nghi p Khái ni m v hi u

qu ho t đ ng là m t v n đ có nhi u ý ki n khác nhau trong l nh v c tài chính

Nghiên c u v hi u qu ho t đ ng b t ngu n t nghiên c u v c c u t ch c và chính

sách qu n lý (Murphy and Hill, 1996) Nhìn chung, đ đánh giá đúng thì hi u qu ho t

đ ng c a doanh nghi p c n đ c đánh giá đo l ng trên c hai l nh v c k t qu báo

cáo tài chính và m t giá tr th tr ng

Nhìn chung, khái ni m c t lõi nh t c a hi u qu trên ph ng di n tài chính t c là

t i đa hoá thu nh p, t i thi u hoá chi phí, t đó lƠm t i đa hoá l i nhu n trên t ng tài

s n công ty và t i đa hoá l i nhu n mang l i cho các c đông góp v n c a công ty

(Chakravarthy, 1986) đo l ng m c đ hi u qu này công c đo l ng th ng

đ c s d ng ph bi n nh t là ch s l i nhu n trên t ng tài s n (ROA), l i nhu n trên

v n ch s h u (ROE) ho c là l i nhu n trên v n đ u t (ROI) Trong đó hai công c ROA vƠ ROE đ c đánh giá lƠ công c quan tr ng nh t dùng đ đánh giá hi u qu

ho t đ ng doanh nghi p (Abdel Shahid, 2003)

Bên c nh đó, hi u qu ho t đ ng còn đ c đánh giá trên ph ng di n t ch c, ho t

đ ng kinh doanh và s t ng tr ng v n hoá th tr ng trong th tr ng c phi u đo

l ng hi u qu này ta có các công c (có th g i là các công c đo l ng giá tr th

tr ng) nh giá th tr ng trên l i nhu n m i c phi u (P/E), v n hoá th tr ng trên

v n ch s h u (MBVR) và v n hoá th tr ng c ng v i giá tr s sách c a n vay trên

t ng tài s n ( Tobin’s Q) Trong đó, công c Tobin’s Q (k t h p gi a hai y u t v n hoá

th tr ng v i các ch s trong k t qu báo cáo tài chính) r t hay đ c s d ng và là

công c đo l ng chính trong nhi u bài nghiên c u v hi u qu ho t đ ng doanh

nghi p (Harold Demsetz và Belen Villalonga, 2001; Carlo A.Favero, Stefano W.Giglio, Maddalena Honorati và Fausto Panunri, 2006)

S hi u qu c a m t bi n đo l ng có th ch u tác đ ng c a m c tiêu kinh doanh

c a doanh nghi p đó (Robert D.Behn, 2003), s phát tri n c a th tr ng ch ng khoán

và th tr ng v n Ví d nh n u trong m t n c th tr ng ch ng khoán không phát

tri n cao vƠ n ng đ ng thì bi n đo l ng hi u qu d a trên th tr ng s không cung

c p đ c các k t qu hi u qu và chính xác

2.2 C u trúc v n vƠ tác đ ng đ n hi u qu ho t đ ng doanh nghi p

M t trong nh ng y u t chính tác đ ng đ n hi u qu ho t đ ng doanh nghi p chính

là c u trúc v n C u trúc v n chính là cách th c doanh nghi p tìm ki m ngu n tài chính tài tr cho tài s n cho doanh nghi p đó thông qua các ph ng án k t h p gi a đi

vay, phát hành trái phi u và phát hành c ph n

Nhi u nhà nghiên c u tin r ng khi tìm ra m t c u trúc v n t i u cho m t doanh

nghi p t c là tìm ra m t ph ng án, theo đó, doanh nghi p s làm t i thi u hoá chi phí

tài chính và t i đa hoá giá tr c a doanh nghi p đó

Vi c tài tr ho t đ ng kinh doanh b ng v n vay hay v n c ph n đ u có nh ng u

đi m vƠ nh c đi m Theo thuy t đánh đ i trong c u trúc v n cho th y r ng doanh

nghi p th ng k t h p tài tr m t ph n b i v n vay và m t ph n b i v n c ph n

V vi c s d ng n vay trong c u trúc v n:

 Vi c s d ng n vay tr c h t s làm gi m chi phí tài chính cho doanh nghi p (vì th ng chi phí n vay th p h n chi phí v n ch s h u), đ ng th i s mang

l i l i ích t t m ch n thu và lãi vay cho doanh nghi p Tuy nhiên khi s

d ng n vay cao c ng mang l i cho doanh nghi p m t chi phí g i là chi phí

ki t qu tài chính có th d n t i phá s n doanh nghi p

Trong đó: D (Debt): n vay, E (Equity): v n ch s h u, Firm value: giá tr

doanh nghi p, PV (bankruptcy costs): hi n giá c a chi phí ki t qu tài chính,

PV (interest tax shield): hi n giá c a l i ích t m ch n thu và lãi vay

 Theo nh hình trên cho th y v i m i ph n tr m t l n t ng thêm, trong khi

l i ích t m ch n thu gia t ng thì chi phí ki t qu tƠi chính c ng gia t ng S

đ n m t lúc nƠo đó, khi mƠ v i m i t l n t ng thêm, hi n giá l i ích t t m

ch n thu không cao h n hi n giá chi phí ki t qu tài chính thì vi c vay n

không còn mang l i l i ích cho doanh nghi p Chính vì đi u này, các công ty

luôn tìm cách t i u hóa t ng giá tr doanh nghi p d a trên nguyên t c cân

b ng nƠy đ xác đ nh nên l a ch n bao nhiêu n và bao nhiêu v n c ph n

trong c u trúc v n c a mình i m xác đ nh c u trúc v n t i u lƠ t i đó v i

m i l ng n t ng thêm thì PV (t m ch n thu )= PV (chi phí ki t qu tài

chính)

V s d ng v n c ph n trong c u trúc v n:

 Bên c nh vi c đi vay, doanh nghi p còn có th s d ng v n ch s h u (b ng

cách phát hành c ph n) Khi gia t ng v n ch s h u trong c u trúc v n tr c

ti n s làm nâng chi phí tài chính cho doanh nghi p vƠ đ ng th i có th d n t i

gia t ng s l ng thành viên góp v n; đi u này s phát sinh chi phí đ i di n

gi a ch doanh nghi p và ban qu n lý đi u hành

 Theo thuy t tr t t phân h ng trong c u trúc v n thì phát hành c ph n lƠ b c

tài tr sau cùng Thuy t tr t t phân h ng cho r ng th t u tiên s d ng v n tài tr nh sau: tr c h t, các nhà qu n tr s d đ nh s d ng ngu n tài chính

n i b , ti p đ n có th phát hành ti n cho vay, và cu i cùng là phát hành v n

c ph n

R.Zeitun và G.G Titan (200 7) đƣ tìm ra m t tác đ ng quan tr ng và mang tính

ng c chi u c a ch s t ng n trên t ng tài s n (TD/TA) đ n hi u qu ho t đ ng

doanh nghi p, đ c đo l ng b i ch s l i nhu n trên t ng tài s n (ROA) và v n hoá

th tr ng c ng v i giá tr s sách c a n vay trên t ng tài s n (Tobin’s Q) Nghiên c u

khác c a Gleason, Mathur và Mathur (2000) c ng cho k t qu r ng c u trúc v n doanh

nghi p có tác đ ng ng c chi u đ n hi u qu ho t đ ng doanh nghi p đo l ng b i ch

s l i nhu n trên t ng tài s n (ROA), s t ng tr ng trong doanh thu (Growth) và l i

nhu n tr c thu (Ptax) Vì th vi c s d ng n vay cao trong c u trúc v n có th s

làm gi m hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p

Tuy nhiên không nh ng ch vi c s d ng đòn b y n vay cao làm nh h ng đ n

hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p mà chính th i gian đáo h n c a nh ng kho n n

trong c u trúc v n c ng có tác đ ng khác nhau đ n hi u qu ho t đ ng doanh nghi p

(Fabio Schiantarelli và Alessandro Sembernelli, 1997 và Pavel Korner, 2007) Các nghiên c u tr c đƣ đ a ra b ng ch ng r ng các doanh nghi p có quy mô ho t đ ng

l n và các doanh nghi p có t c đ t ng tr ng t t th ng thích s d ng n vay trung

dài h n h n C ng theo nghiên c u th c nghi m c a R.Zeitun và G.G Titan (2007) t i

n c Jordan cho th y r ng n vay trung dài h n và n vay ng n h n đ u có tác đ ng

ơm đ n hi u qu ho t đ ng doanh nghi p, tuy nhiên n vay trung dài h n có tác đ ng

đ n hi u qu ho t đ ng doanh nghi p m nh h n so v i n vay ng n h n Nh v y c ng

có th đ a ra nh n đ nh r ng th i gian đáo h n c a nh ng kho n n có tác đ ng đ n

hi u qu ho t đ ng doanh nghi p và c th n vay trung dài h n có tác đ ng m nh h n

đ n hi u qu ho t đ ng doanh nghi p h n so v i n vay ng n h n.

Thêm vƠo đó, bên c nh y u t c u trúc v n còn có các y u t khác nh quy mô ho t

đ ng, t c đ t ng tr ng, r i ro, thu , các y u t liên quan ho t đ ng kinh t và c

nh ng y u t v mô T t c nh ng y u t nƠy đ u đ c xem xét đ n trong bài nghiên

c u này

3 PH NG PHÁP NGHIÊN C U

3.1 D li u

D li u s d ng trong bài nghiên c u nƠy đ c l y t 150 công ty niêm y t trên S

giao d ch ch ng khoán TP HCM (HOSE) và S giao d ch ch ng khoán Hà N i (HNX), niêm y t xuyên su t trong giai đo n 2006 ậ 2012 Trong đó s l ng công ty t i HOSE

là 82 công ty và trên sàn HNX là 68 công ty

Trong d li u nghiên c u, trong s 150 công ty niêm y t có 53 doanh nghi p có v n

đ u t c a nhƠ n c chi m trên 51% v n đ u t ch s h u c a doanh nghi p

ng th i, các công ty ho t đ ng trong l nh v c tƠi chính nh ngơn hàng, b o hi m

và ch ng khoán s b lo i kh i d li u m u do các công ty này chi m s l ng ít và

đ c áp d ng theo chu n báo cáo tài chính riêng bi t dành riêng cho các công ty tài

chính, chu n này khác v i chu n báo cáo tài chính các công ty phi tài chính (chi m đa

s các công ty niêm y t trên 2 sàn)

Bài nghiên c u này ch gi i h n nghiên c u trong ph m vi các công ty niêm y t do

gi i h n v thông tin báo cáo tài chính thu th p đ c Theo lu t ch ng khoán thì ch

các công ty niêm y t trên HOSE và HNX m i ph i yêu c u cung c p đ y đ báo cáo tài

chính h ng n m r ng rƣi trên các c s thông tin đ i chúng do đó t o đi u ki n thu n

l i cho vi c thu th p s li u báo cáo tƠi chính c ng nh các thông tin ho t đ ng kinh

doanh Trong bài nghiên c u này tôi thu th p s li u báo cáo tài chính các công ty niêm

y t d a trên báo cáo tài chính công b t i trang web http://cafef.vn

ng th i, đ i v i các d li u liên quan đ n th tr ng nh v n hoá th tr ng, giá đóng c a và s l ng c phi u niêm y t tôi l y d li u đ c công b t i trang web

http://vietstock.vn

3.2 Mô hình nghiên c u và các bi n

3.2.1 Bi n và các gi thuy t nghiên c u

Trong bài nghiên c u này tôi s d ng nhi u bi n đ đo l ng tính hi u qu c a ho t

đ ng kinh doanh c a doanh nghi p nh ch s l i nhu n trên t ng tài s n (ROA), l i

nhu n trên v n ch s h u (ROE), thu nh p tr c thu và chi phí lãi vay c ng kh u

hao trên t ng tài s n (PROF), v n hoá th tr ng c ng v i giá tr s sách c a n vay

trên t ng tài s n (Tobin’s Q), v n hoá th tr ng trên giá tr s sách c a v n ch s h u

(MBVR), giá c phi u th tr ng chia cho thu nh p trên m t c phi u (P/E), và v n

hoá th tr ng c ng v i giá tr s sách n ph i tr chia cho giá tr s sách v n ch s

h u (MBVE)

Trong các ch s trên, tôi dùng các ch s Tobin’s Q, MBVR, P/E vƠ MBVE (tiêu

bi u lƠ Tobin’s Q) đ c s d ng đ đo l ng hi u qu doanh nghi p d a trên y u t

giá tr th tr ng, trong khi đó các ch s ROA, ROE và PROF (tiêu bi u và quan tr ng

nh t là ROA) đ c s d ng đ đo l ng d a trên các s li u tài chính

S d ng nhi u bi n đ đo l ng hi u qu kinh doanh nh m m c đích nghiên c u

li u các y u t tác đ ng đ n hi u qu doanh nghi p (trên hai ph ng di n s li u tài

chính và giá tr th tr ng) có cùng m c đ hay không và phân tích s tác đ ng đó trên

nhi u g c đ khác nhau ng th i vi c s d ng nhi u bi n ph thu c đo l ng có tác

d ng b tr l n nhau khi n vi c gi i thích c a các mô hình nghiên c u có đ chính xác cao h n

Các gi thuy t nghiên c u:

M t trong nh ng y u t tác đ ng m nh đ n hi u qu doanh nghi p là c u trúc v n,

do đó tr c tiên bài nghiên c u nƠy h ng đ n tìm m i t ng quan gi a c u trúc v n

và hi u qu doanh nghi p Ti p theo đó, đi sơu h n tôi s đánh giá xem li u n vay

ng n h n và n vay trung dài h n tác đ ng nh th nƠo đ n hi u qu doanh nghi p, li u

các tác đ ng đó có khác nhau hay không Theo nghiên c u c a R.Zeitun và G.G.Titan

(2007) có k t qu cho r ng c u trúc v n s d ng nhi u n vay có tác đ ng ơm đ n ROA vƠ Tobin’s Q ng th i c ng v i nghiên c u trên cho k t qu r ng tác đ ng c a

n vay ng n h n và n vay trung dài h n đ n hi u qu ho t đ ng doanh nghi p là khác

nhau Do đó, hai gi thuy t nghiên c u đ u tiên c a bài nghiên c u này là:

Gi thuy t nghiên c u 1: C u trúc v n doanh nghi p có s d ng nhi u n vay s

có tác đ ng ng c chi u đ n hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p

Gi thuy t nghiên c u 2: N vay ng n h n và n vay trung dài h n có s tác đ ng khác nhau đ n hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p

Có nh n đ nh r ng các doanh nghi p có s t ng tr ng cao trong quá kh s có

nhi u c h i đ t đ c hi u qu ho t đ ng kinh doanh cao trong th i gian t i, b i vì các

doanh nghi p đó có th đang ho t đ ng trong các l nh v c ti m n ng có nhi u c h i

phát tri n ho c công ty đang trên đƠ phát tri n Các doanh nghi p nƠy đ c đánh giá lƠ

có nhi u kh n ng phát tri n trong t ng lai, có nhi u kh n ng đ t đ c hi u qu kinh

doanh cao Theo nghiên c u c a R.Zeitun và G.G.Titan (2007) cho k t qu r ng t c đ

t ng tr ng trong quá kh có tác đ ng d ng đ n ROA Trong bài nghiên c u này tôi

c ng ki m đ nh gi thuy t trên, c h i phát tri n trong quá kh đ c đo l ng b ng s

t ng tr ng trong doanh thu trong 2 n m g n nh t (Growth) Gi thuy t nghiên c u th

3 đ c đ t ra là:

s có tác đ ng cùng chi u đ n hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p

ng th i, khi m t doanh nghi p ki m soát t t dòng ti n c ng nh m t doanh

nghi p có m t dòng ti n m nh (xét t ng quan v i quy mô doanh nghi p) s có xu

h ng lƠm t ng hi u qu ho t đ ng doanh nghi p đó Theo nghiên c u c a Robert B

Carton (2004) cho r ng y u t dòng ti n là m t công c đo l ng quan tr ng đ n hi u

qu ho t đ ng doanh nghi p Trong bài nghiên c u nƠy c ng s đánh giá tác đ ng c a

y u t dòng ti n, th c hi n ki m đ nh gi thuy t trên (dòng ti n (CF) đ c tính theo

công th c thu nh p ròng c ng kh u hao) Dòng ti n (CF) đ c s d ng nh m t bi n

đ i di n cho s c m nh n i t i c a m t doanh nghi p Trong bài nghiên c u này nh m đánh giá dòng ti n sát v i th c t t ng doanh nghi p c th nên s xem xét thêm t ng

quan c a dòng ti n và quy mô doanh nghi p, CF = (thu nh p ròng + kh u hao)/ t ng tài

s n Bi n nƠy đ c l y t b ng cơn đ i tài s n và báo cáo thu nh p c a các công ty

Dòng ti n là m t y u t có tác đ ng quan tr ng đ i v i quy t đ nh đ u t c a các công

ty b i vì n u các công ty có đ dòng ti n m t thì các d án đ u t d dƠng đ c thông qua vì đƣ có ngu n v n th c hi n M c khác, nhi u công ty dù có thông tin v các c

h i đ u t ti m n ng nh ng không th ti n hƠnh đ u t do không có đ ngu n ti n c n

thi t Do đó, khi dòng ti n n i t i c a doanh nghi p đ c c i thi n thì h có th d

dàng m r ng đ u t , tham gia vƠo các d án h p d n mà các doanh nghi p khác không

có và t nh ng c h i đ u t trên s mang l i cho doanh nghi p nhi u c h i có l i

nhu n t t ng th i, m t doanh nghi p có m t dòng ti n n đ nh s h n ch r i ro v

thanh kho n c ng nh phá s n doanh nghi p Nh v y m t công ty có dòng ti n m nh

đ c cho r ng s có tác đ ng d ng đ n hi u qu doanh nghi p Ng c l i doanh

nghi p có s bi n đ ng dòng ti n t ng đ i l n s có nhi u r i ro h n vƠ đ c cho

r ng s có tác đ ng ơm đ n hi u qu ho t đ ng doanh nghi p Gi thuy t nghiên c u

th 4 đ c đ t ra nh sau:

Gi thuy t nghiên c u 4: Doanh nghi p có dòng ti n m nh (xét t ng quan đ n

quy mô doanh nghi p) s có tác đ ng cùng chi u đ n hi u qu ho t đ ng c a doanh

nghi p

Bên c nh đó, quy mô công ty c ng đ c đánh giá có tác đ ng cùng chi u đ n hi u

qu ho t đ ng c a doanh nghi p, vì nh ng công ty có quy mô l n h n s u th h n

trong vi c ti p c n các ngu n tài tr và có kh n ng tham gia nhi u c h i đ u t t t

h n Gleason, m t trong nh ng nhà nghiên c u đƣ tìm ra quy mô công ty có tác đ ng

cùng chi u và quan tr ng đ n hi u qu doanh nghi p Ng c l i nhi u nhà nghiên c u khác nh Mudambi và Nicosia (1998), Lauterbach và Vaninsky (1999), Durand và

Coeuderoy (2001) và Tzelepis và Skuras (2004) cho r ng bi n quy mô công ty không

có tác đ ng quan tr ng đ n hi u qu doanh nghi p Theo nh các nghiên c u tr c đơy thì có 3 cách đ xác đ nh quy mô c a doanh nghi p là qua t ng tài s n, t ng doanh thu

ho c t ng s nhân viên Trong bài nghiên c u này quy mô doanh nghi p s đ c đo

l ng trên khía c nh quy mô tài s n D a trên các tranh lu n trên, gi thi t nghiên c u

5 đ c đ t ra nh sau:

qu ho t đ ng c a doanh nghi p

Trong kinh doanh th ng hay nh c đ n quan đi m kinh doanh ắr i ro càng cao, l i

nhu n mang l i cƠng cao”, trong bƠi nghiên c u này c ng s ki m ch ng quan đi m

kinh doanh trên Trong bài nghiên c u này r i ro s đ c đo l ng b i s đ l ch

chu n c a dòng ti n doanh nghi p (thu nh p ròng c ng kh u hao) trong 3 n m liên t c

(STDVCF) Dòng ti n c a doanh nghi p có nhi u bi n đ ng s d d n đ n r i ro m t

thanh kho n, phát sinh chi phí ki t qu tài chính và có th d n t i s phá s n doanh nghi p Theo nghiên c u c a R.Zeitun và G.G.Titan (2007) l i cho k t qu ng c l i

r ng STDVCF có tác đ ng ơm đ n ROA và PROF Trong bài nghiên c u nƠy tôi c ng

ki m đ nh gi thuy t trên, gi thuy t nghiên c u th 6 đ c đ t ra nh sau:

Gi thuy t nghiên c u 6: R i ro (đ c đo l ng b i đ l ch chu n c a dòng ti n

doanh nghi p trong 3 n m) có tác đ ng đ n hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p

T t c doanh nghi p đ u có đ c đi m chung là ho t đ ng trong cùng m t n n kinh

t , ch u nh h ng và b chi ph i ph n nào b i các đ nh h ng, các chính sách kinh t

v mô c a nhƠ n c Nh v y, m t đi u hi n nhiên r ng, các chính sách kinh t c a nhà

n c c ng nh s phát tri n chung c a c n n kinh t s có tác đ ng đ n hi u qu kinh

doanh c a t ng doanh nghi p trong n c C ng trong nghiên c u c a R.Zeitun và

G.G.Titan (2 007) c ng cho r ng các y u t v mô c a n n kinh t c ng có tác đ ng

m nh đ n hi u qu doanh nghi p Tuy nhiên, v n đ ch m c tác đ ng đó nh th nào

(chi u tác đ ng và m c đ tác đ ng) đ n m t doanh nghi p Trong bài nghiên c u này

c ng s xem xét đánh giá tác đ ng c a các bi n v mô c a n n kinh t (c th thông

qua 2 bi n v mô quan tr ng là t c đ t ng tr ng GDP và t l l m phát INFL) đ n

hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p

T ng tr ng GDP là m t trong các bi n v mô quan tr ng c a n n kinh t , m t n c

có t ng tr ng GDP t t s mang l i nhi u c h i đ u t cho các doanh nghi p và do đó

đ c cho là s có tác đ ng d ng đ n hi u qu ho t đ ng doanh nghi p ng th i khi

m t n c có t l l m phát quá cao s lƠm chi phí lƣi vay t ng cao c ng nh lƠm h n

ch tiêu dùng vƠ đ c cho lƠ có tác đ ng ơm đ n hi u qu ho t đ ng doanh nghi p

Tóm l i, gi thuy t nghiên c u th 7 đ c đ ra nh sau:

Gi thuy t nghiên c u 7: Các y u t kinh t v mô, c th là t c đ t ng tr ng

GDP và t l l m phát INFL có tác đ ng đ n hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p

ng th i, doanh nghi p nhƠ n c (các doanh nghi p có v n nhƠ n c s h u trên

51% v n đ u t ch s h u) th ng đ c h ng nhi u l i th (d dàng ti p c n v n vay, h ng nhi u chính sách u đƣi t nhƠ n c) h n các doanh nghi p khác trong n n

kinh t vƠ do đó s có lƠm t ng hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p đó Tian & Estrin

(2005) đƣ ti n hành m t nghiên c u v i c s d li u lƠ h n 9.000 quan sát trong 10

n m (1994 - 2000) trên th tr ng ch ng khoán Trung Qu c Các tác gi rút ra đ c

k t qu là s h u c a NhƠ n c không làm gi m hi u qu công ty mà có tác d ng tích

c c n u t l s h u NhƠ n c đ t t 25% tr lên trong doanh nghi p Tuy nhiên c ng

có các k t qu nghiên c u th hi n ng c l i, Bhatti (2012) nêu rõ trong nghiên c u

c a mình nh ng nguyên nhân chính d n đ n k t qu kinh doanh t i t c a m t trong

nh ng DNNN l n nh t Pakistan là T ng công ty đ ng s t Pakistan (Pakistan Railways), đó lƠ c ch qu n lý tài chính kém, h th ng thông tin qu n lý thi u h t,

thi u các ch tiêu đánh giá hi u qu tài chính ch ch t đ c th ng nh t, và tình tr ng tham nh ng V i các k t qu trên, tôi đ a ra gi thuy t nghiên c u th 8 c ng lƠ gi

thuy t cu i cùng trong bài nghiên c u nh sau:

doanh nghi p s có tác đ ng cùng chi u đ n hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p đó

3.2.2 Mô hình h i quy

Mô hình h i quy đ c s d ng trong bài nghiên c u nƠy nh sau:

Y it = ß 0 + ß 1 Leverage it + ß 2 Growth it + ß 3 Size it + ß 4 STDVCF it + ß 5 Tax it + ß 6 Tangb it +

ß 7 CF it + ß 8 GDP t + ß 9 INFL t + ß 10 State it + u it (1)

Trong đó:

Bi n ph thu c Y it l n l t là các bi n ph thu c ROA, ROE, PROF, Tobin’s Q,

MBVR, MBVE và P/E (ví d nh Y ROAt là mô hình h i quy theo bi n ph thu c là ROA và t l n l t t n m 2008 đ n 2012) C th công th c tính đ i v i t ng bi n ph

thu c nh sau:

 ROA = l i nhu n sau thu / t ng tài s n Bi n ph thu c ROA đ c xem là

bi n tiêu bi u nh t khi đánh giá hi u qu ho t đ ng doanh nghi p d a trên

khía c nh tài chính

 ROE = l i nhu n sau thu / v n ch s h u

 PROF = (thu nh p tr c thu + chi phí lãi vay + kh u hao)/ t ng tài s n

 Tobin’s Q = (v n hoá th tr ng + giá tr s sách c a n vay)/ t ng tài s n

Bi n ph thu c Tobin’s Q đ c xem là bi n tiêu bi u nh t khi đánh giá hi u

qu ho t đ ng doanh nghi p d a trên khía c nh giá tr th tr ng

 MBVR = v n hoá th tr ng/ giá tr s sách c a v n ch s h u

 MBVE = (v n hoá th tr ng + giá tr s sách n ph i tr )/ giá tr s sách v n

ch s h u

 P/E = giá th tr ng/ thu nh p trên m t c phi u

Các bi n đ c l p s d ng trong mô hình là:

 òn b y tài chính (Leverage), trong bài nghiên c u này tôi s d ng 3 bi n đo

l ng đòn b y tài chính là t ng n vay trên t ng tài s n (TDTA), n vay trung

dài h n trên t ng tài s n (LTDTA), n vay ng n h n trên t ng tài s n (STDTA) Ba bi n trên s đ c l n l t thay th vào mô hình S d ng nhi u

công c đo l ng đòn b y tài chính đ nghiên c u các khía c nh khác nhau

c a tác đ ng c a nó đ n hi u qu ho t đ ng doanh nghi p Ch ng h n nh

bi n đ c l p TDTA dùng đ ki m ch ng gi thuy t nghiên c u 1 (tác đ ng c a

t ng th n vay đ n hi u qu ho t đ ng doanh nghi p) và dùng bi n STDTA

vƠ LTDTA đ ki m ch ng gi thuy t nghiên c u th 2 (ki m ch ng s khác

nhau gi a tác đ ng n vay ng n h n và n vay trung dài h n đ n hi u qu ho t

đ ng doanh nghi p)

 T c đ t ng tr ng (Growth) đ c tính b i t c đ t ng tr ng doanh thu trong

2 n m g n nh t Growth = (doanh thu t ậ doanh thu t-1 )/ doanh thu t-1

 Bi n đo l ng quy mô doanh nghi p trong bài nghiên c u này là Size = logarit

c s 10 c a t ng tài s n

 l ch chu n c a dòng ti n (STDVCF ) = đ l ch chu n c a (thu nh p ròng +

kh u hao) trong 3 n m g n nh t c a doanh nghi p STDVCF đo l ng s bi n

đ ng c a dòng ti n doanh nghi p

 Thu (Tax) = thu thu nh p doanh nghi p/ (l i nhu n tr c thu + lãi vay)

 Tangb = Tài s n c đ nh/ t ng tài s n Khi m t doanh nghi p có t l tài s n c

đ nh cao t c công ty đƣ có s đ u t v máy móc thi t b , và khi m t công ty

có h th ng máy móc thi t b t t, tiên ti n s lƠm t ng n ng su t, t ng ch t

l ng s n ph m do đó đ c cho là s có tác đ ng d ng đ n hi u qu ho t

đ ng doanh nghi p

 CF = (thu nh p ròng + kh u hao)/ t ng tài s n

 T ng tr ng GDP đ c tính b i t c đ t ng tr ng GDP c a n c Vi t Nam trong 2 n m g n nh t, GDP = (GDP t ậ GDP t-1 )/ GDP t-1

 T l l m phát (INFL) đ c l y theo t l l m phát đ c công b h ng n m

c a Vi t Nam

 Bi n gi đ i di n cho ph n v n góp c a NhƠ n c (State) S h u nhƠ n c

trong các công ty là m t đ c đi m riêng c a các công ty đang niêm y t trên th

tr ng ch ng khoán Vi t Nam S h u nhà n c (STATE) có giá tr là 1 n u

lƠ công ty nhƠ n c theo lu t doanh nghi p n m 2005 (có t l v n nhƠ n c

chi m t 51% tr lên), ng c l i thì có giá tr là 0

u it : ph n d c a mô hình

D li u phân tích đ c s d ng bài nghiên c u này là d li u b ng (k t h p gi a d

li u các công ty theo các n m)

i v i d ng d li u b ng thì s có 3 cách đ c l ng lƠ (1) ph ng pháp h i quy

đ n gi n nh t OLS hay còn g i lƠ POOL, (2) lƠ ph ng pháp h i quy các y u t nh

h ng c đ nh ậ FEM vƠ (3) lƠ ph ng pháp h i quy theo các y u t nh h ng ng u

nhiên ậ REM

Trong đó, ph ng pháp h i quy OLS đ n gi n nh t nh ng l i h n ch do b qua các đ c tính không gian và th i gian c a d li u nên lƠm bóp méo đi m i quan h gi a

bi n ph thu c và các bi n đ c l p, h n n a h i OLS có th có s t t ng quan trong

d li u (k t qu c a mô hình nƠy th ng cho th y h s Durbin Watson cao) Do đó,

FEM và REM th ng đ c s d ng đ gi i quy t v n đ này trong d li u b ng

Tuy nhiên, mô hình FEM hay REM c ng có nh ng h n ch nh t đ nh (s đ c trình

bày chi ti t trong ph n d i đơy) Do đó dùng mô hình nào đ ki m đ nh cho k t qu

phù h p, tôi s s d ng các ki m đ nh c a Lagrange Multiplier Breusch - Pagan (1980)

đ ki m tra tính phù h p gi a hai mô hình OLS và REM và ki m đ nh Hausman (1978)

đ l a ch n gi a hai mô hình FEM và REM

Sau khi ch n đ c mô hình phù h p s ki m đ nh t t ng quan vƠ ph ng sai thay

đ i đ i v i mô hình đó Trong tr ng h p có hi n t ng ph ng sai thay đ i s kh c

ph c b ng ph ng pháp robust trong stata

M t khác, khi th c hi n h i quy v i mô hình có bi n gi State (không thay đ i giá

tr qua các n m đ i v i 1 doanh nghi p) mô hình Fixed Effects tr nên không còn phù

h p (đơy đ c xem lƠ m t h n ch c a mô hình FEM) Do đó khi th c hi n h i quy có

bi n gi State s ch th c hi n l a ch n gi a 2 mô hình OLS vƠ Random Effects

Trong ph n d i đơy tôi s tóm l c c b n các đ c đi m c a t ng mô hình

OLS, FEM và REM

Mô hình OLS (Ordinary Least Squares):

 ơy lƠ mô hình h i quy s d ng d li u b ng c b n nh t Mô hình này gi

đ nh các h s ch n vƠ đ d c s d ng trong ph ng trình h i quy là không thay đ i theo th i gian vƠ đ i v i t t c đ i t ng quan sát

 Ph ng trình h i quy (1) trong mô hình nay nh sau:

Y it = ß 0 + ß 1 Leverage it + ß 2 Growth it + ß 3 Size it + ß 4 STDVCF it + ß 5 Tax it +

ß 6 Tangb it + ß 7 CF it + ß 8 GDP t + ß 9 INFL t + ß 10 State it + u it

 Cách ti p c n nƠy đ n gi n nh t vì đƣ b qua bình di n không gian và th i

gian c a d li u k t h p và ch c l ng h i quy OLS thông th ng

 Do trên th c t các giai đo n quan sát m u s khác nhau và nh ng công ty

trong m u c ng có nh ng đ c thù riêng, vì v y s cho ra các h s ch n khác nhau Do đó, mô hình h i quy này có th s bóp méo m i quan h gi a X và Y

trong mô hình và có th s làm sai l ch đi m i quan h th c t gi a Y và các

bi n s X c a các quan sát m u

 ng th i, m t h n ch n a là khi s d ng mô hình nƠy đ i v i d li u b ng

r t d đ n đ n s t t ng quan trong mô hình

 Mô hình FEM hay còn g i lƠ mô hình bình ph ng t i thi u các bi n gi

(Least Squares Dummy Variable - LSDV)

 M t cách đ xem xét đ c đi m c a t ng công ty hay t ng đ n v theo không gian lƠ đ cho tung đ g c thay đ i theo t ng công ty nh ng v n gi đ nh r ng

các h s đ d c là h ng s đ i v i các công ty

 Nh v y mô hình này có th ki m soát và tách nh h ng c a các đ c đi m

riêng bi t (không đ i theo th i gian) này ra kh i các bi n gi i thích đ chúng

ta có th c l ng nh ng nh h ng th c c a bi n gi i thích lên bi n ph

thu c

 ng th i các đ c đi m riêng bi t (không đ i theo th i gian) nƠy lƠ đ n nh t

đ i v i m t công ty (hay m t đ i t ng theo không gian) vƠ không t ng quan

v i đ c đi m c a các công ty khác (hay các đ i t ng theo không gian khác)

 Ph ng trình (1) có th đ c vi t l i nh sau đ i v i mô hình FEM:

Y it = ß 0 + ß 1 Leverage it + ß 2 Growth it + ß 3 Size it + ß 4 STDVCF it + ß 5 Tax it +

ß 6 Tangb it + ß 7 CF it + ß 8 GDP t + ß 9 INFL t + ß 10 State it +µ i + u it

Hay có th đ c vi t l i d i d ng:

Y it = ß 0i + ß 1 Leverage it + ß 2 Growth it + ß 3 Size it + ß 4 STDVCF it + ß 5 Tax it +

ß 6 Tangb it + ß 7 CF it + ß 8 GDP t + ß 9 INFL t + ß 10 State it + u it

 Ký hi u i thêm vào s h ng tung đ g c đ cho th y r ng các tung đ g c c a

các công ty m u có th khác nhau, s khác bi t có th lƠ do các đ c đi m riêng

c a t ng công ty nh phong cách qu n lý hay do tri t lý qu n lý riêng bi t

trong t ng công ty

 M t nh c đi m c a mô hình FEM lƠ không đo l ng đ c các y u t tác

đ ng không thay đ i theo th i gian Trong bài nghiên c u này c th mô hình

FEM s không đo l ng đ c mô hình khi có thêm bi n gi v n đ u t nhƠ

n c (State)

 M t nh c đi m khác c a FEM là mô hình FEM s có quá nhi u bi n đ c

t o ra trong mô hình, do đó có kh n ng lƠm gi m b c t do vƠ lƠm t ng kh

n ng đa c ng tuy n trong mô hình i v i nh c đi m này s đ c kh c

ph c b ng mô hình các nh h ng ng u nhiên (Random Effects Model) s

đ c trình bƠy sau đơy

 Mô hình nƠy c ng b t ngu n t ph ng trình h i quy đ n gi n c a mô hình

OLS, do nh ng h n ch trong mô hình nh h ng c đ nh hay mô hình LSDV

là vi c thêm vào mô hình các bi n gi có th làm gi m b c t do ho c x y ra

đa c ng tuy n n u mô hình có nhi u bi n quan sát, đ c bi t n u có nh ng bi n

ít thay đ i (ho c b t bi n) theo th i gian thì cách ti p c n LSDV không th

nh n di n tác đ ng c a nh ng bi n s b t bi n theo th i gian nh v y Ngoài

ra, ph ng pháp nƠy gi đ nh u it tuân theo phân ph i chu n nên không lo i b

đ c tr ng h p ph ng sai không đ ng nh t

 lo i b đ c nh ng h n ch trên ta s d ng cách ti p c n th hai g i là mô

hình các thành ph n sai s (Error Components Model - ECM) hay mô hình

nh h ng ng u nhiên (Random Effects Model - REM)

 Trong mô hình REM thì đ c đi m riêng gi a các th c th đ c gi s là ng u nhiên vƠ không t ng quan đ n đ n các bi n gi i thích

 ng th i trong mô hình này các ph n d c a m i th c th (không t ng quan

v i bi n gi i thích) là m t bi n gi i thích m i

 Ta vi t l i ph ng trình (1) trên nh sau:

Y it = ß 0 + ß 1 Leverage it + ß 2 Growth it + ß 3 Size it + ß 4 STDVCF it + ß 5 Tax it +

ß 6 Tangb it + ß 7 CF it + ß 8 GDP t + ß 9 INFL t + ß 10 State it +µ it + u it

4 N I DUNG VÀ CÁC K T QU NGHIÊN C U

4.1 Mô t th ng kê d li u nghiên c u

Trong b ng bên d i s mô t th ng kê t t c các bi n ph thu c vƠ đ c l p đ c

s d ng trong bài nghiên c u này

B ng 1: Th ng kê mô t các bi n đ c s d ng trong bài nghiên c u

ROA = l i nhu n trên t ng tài s n; ROE = l i nhu n trên v n ch s h u; Tobin’s Q

= v n hoá th tr ng c ng v i giá tr s sách c a n vay trên t ng tài s n; MBVR =

v n hoá th tr ng trên v n ch s h u; MBVE = v n hoá th tr ng c ng n ph i tr

chia cho v n ch s h u; P/E = giá th tr ng trên thu nh p trên m i c phi u; PROF

= thu nh p tr c thu và chi phí lãi vay c ng kh u hao trên t ng tài s n;

TDTA = t ng n vay trên t ng tài s n; LTDTA = n vay trung dài h n trên t ng tài

s n; STDTA = n vay ng n h n trên t ng tài s n; Growth = kh n ng t ng tr ng

đ c đo l ng b ng t c đ t ng tr ng c a doanh thu; Size = log (t ng tài s n); STDVCF = đ l ch chu n c a dòng ti n (thu nh p ròng c ng v i kh u hao) trong 3

n m g n nh t; TAX = thu trên l i nhu n tr c thu và lãi vay; Tangb = tài s n c

đ nh trên t ng tài s n; CF = thu nh p ròng c ng v i kh u hao chia cho t ng tài s n;

GDP = t c đ t ng tr ng c a GDP Vi t Nam trong 2 n m g n nh t; INFL = t l l m

phát h ng n m c a Vi t Nam State có giá tr 1 đ i v i doanh nghi p có v n nhà n c

chi m l n h n ho c b ng 51% v n đ u t ch s h u c a doanh nghi p và có giá tr 0

i v i bi n Tobin ’s Q thì có giá tr trung bình là 82.2%, v i k t qu Tobin’s Q < 1

có th nh n đ nh giá tr th tr ng c a các doanh nghi p niêm y t t i th tr ng ch ng

khoán t n m 2008 - 2012 đ c đánh giá th p h n so v i giá tr th c c a doanh

nghi p Nh v y có th th y r ng th tr ng ch ng khoán Vi t Nam còn nhi u ti m

n ng đ phát tri n trong t ng lai, b i vì giá c phi u có th đ c đ nh giá th p h n giá

tr th c c a doanh nghi p trong giai đo n 2008 ậ 2012

Bên c nh đó bi n STDTA và LTDTA l n l t có giá tr trung bình 15.5% và 8.5%

cho th y r ng các doanh nghi p niêm y t t i 2 sàn HOSE và HNX t 2008 ậ 2012 có

xu h ng s d ng nhi u n vay ng n h n h n n vay trung dài h n đ tài tr ho t đ ng

kinh doanh c a mình

TDTA LTDTA STDTA Growth Size STDVCF Tax Tangb CF GDP INFL State TDTA 1.000

TDTA = t ng n vay trên t ng tài s n; LTDTA = n vay trung dài h n trên t ng tài

s n; STDTA = n vay ng n h n trên t ng tài s n; Growth = kh n ng t ng tr ng

đ c đo l ng b ng t c đ t ng tr ng c a doanh thu; Size = log (t ng tài s n)); STDVCF = đ l ch chu n c a dòng ti n (thu nh p ròng c ng v i kh u hao) trong 3

n m g n nh t; TAX = thu trên l i nhu n tr c thu và lãi vay; TANGB = tài s n c

đ nh trên t ng tài s n; CF = thu nh p ròng c ng v i kh u hao chia cho t ng tài s n;

GDP = t c đ t ng tr ng c a GDP Vi t Nam; INFL = t l l m phát Vi t Nam State

có giá tr 1 đ i v i doanh nghi p có v n nhà n c chi m l n h n ho c b ng 51% v n

đ u t ch s h u c a doanh nghi p và có giá tr 0 đ i v i doanh nghi p có v n nhà

n c nh h n 51%

B ng 2 mô t h s t ng quan gi a các bi n đ c l p đ c s d ng trong bài

nghiên c u K t qu ma tr n h s t ng quan trong b ng 2 cho th y r ng:

 Các bi n đ c l p có h s t ng quan không cao i u này cho th y các bi n

đ c l p ít có tác đ ng l n nhau và s h n ch x y ra hi n t ng đa c ng tuy n

trong các mô hình h i quy

 Nhìn chung t c đ t ng tr ng (Growth) có s bi n thiên ngh ch chi u v i t

l đòn b y tài chính (đ i v i 2 t l đòn b y là n trên tài s n - TDTA, n ng n

h n trên tài s n STDTA), tuy nhiên l i có s bi n thiên thu n chi u v i vi c s

d ng n trung dài h n LTDTA Nh v y cho th y nh n đ nh ban đ u r ng có

th vi c s d ng n vay nhi u đ c bi t là n vay ng n h n s làm ch m t c đ

t ng tr ng c a công ty, ng c l i vi c s d ng n vay trung dài h n có th có tác đ ng ng c l i s lƠm thúc đ y công ty t ng tr ng t t

 ng th i quy mô công ty c ng có s tác đ ng cùng chi u đ n t c đ t ng

tr ng c a công ty

 Thông qua m i t ng quan gi a bi n đo l ng r i ro STDVCF và các bi n t

l đòn b y tài chính cho th y r ng vi c s d ng n vay trung dài h n s làm

t ng r i ro c a công ty vƠ ng c l i s d ng n vay ng n h n s h n ch r i ro

c a công ty C ng thông qua bi n STDVCF và t c đ t ng tr ng và quy mô

cho th y các công ty có t c đ t ng tr ng cao c ng nh có quy mô l n s có

r i ro cao h n so v i các công ty nh

4.2 K t qu t mô hình nghiên c u

K t qu c a các mô hình h i quy (s d ng d li u b ng v i s l ng quan sát là

150 công ty niêm y t trên 2 sàn HOSE và HNX t n m 2006 ậ 2012) đ c trình bày

chi ti t t b ng 3 đ n b ng 6 T t c mô hình đ c trình bày t b ng 3 đ n b ng 6 đ u

cho k t qu h i quy v i m c ý ngh a c a c mô hình là 1%

Trong s các bi n ph thu c đo l ng hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p khi

th c hi n h i quy thì bi n P/E (giá th tr ng c phi u chia cho thu nh p trên m i c

phi u) cho k t qu không có nhi u ý ngh a (đ i v i c 3 mô hình s d ng l n l t bi n

đ c l p TDTA, LTDTA và STDTA) Do đó bi n đo l ng P/E s không đ c s d ng

làm bi n đo l ng hi u qu ho t đ ng doanh nghi p trong bài nghiên c u này

Do gi a các bi n đ c l p có h s t ng quan không cao nên h n ch vi c x y ra

hi n t ng đa c ng tuy n trong mô hình h i quy

ng th i, bài nghiên c u này ch l y giai đo n th i gian t ng đ i ng n (2008 ậ

2012) nên h n ch x y ra hi n t ng t t ng quan trong mô hình Qua ki m đ nh t

t ng quan (ki m đ nh Wooldrigde) trong mô hình thì cho th y các mô hình đ i v i

bi n ph thu c ROA, ROE hoàn toàn không có t t ng quan Tuy nhiên các mô hình

PR OF, Tobin’s Q, MBVR vƠ MBVE có t t ng quan nh ng nhìn chung đơy không

ph i là v n đ l n đ i v i d li u b ng ắng n” (s n m ít, s công ty nhi u) nh tr ng

h p c a bài nghien c u này

ng th i, sau khi đƣ ch n mô hình phù h p (gi a OLS, REM và FEM) s ki m

đ nh hi n t ng ph ng sai thay đ i đ i v i mô hình đó Trong tr ng h p có hi n

t ng ph ng sai thay đ i s l p t c kh c ph c b ng ph ng pháp Robust trong Stata

Các k t qu nghiên c u đ c trình bày trong các b ng 3 ậ 6 đ u đƣ đ c kh c ph c

hi n t ng ph ng sai thay đ i (n u có)

Trong b ng 3 th hi n k t qu mô hình h i quy c a 6 bi n ph thu c (ROA, ROE,

PROF, Tobin’s Q, MBVR vƠ MBVE) theo mô hình nghiên c u s d ng bi n đ c l p là TDTA đ đo l ng tác đ ng c a t ng n vay lên hi u qu ho t đ ng doanh nghi p K t

qu nghiên c u này s đ c dùng đ ki m đ nh gi thuy t nghiên c u 1

Trong b ng 4 và 5 s th hi n k t qu h i quy c a 6 bi n ph thu c (ROA, ROE,

PROF, Tobin’s Q, MBVR vƠ MBVE) theo mô hình nghiên c u s d ng bi n đ c l p

l n l t lƠ STDTA vƠ LTDTA đ đo l ng tác đ ng c a n vay ng n h n và n vay

trung dài h n lên hi u qu ho t đ ng doanh nghi p Các k t qu nghiên c u t các mô

hình này s đ c dùng đ ki m đ nh gi thuy t nghiên c u 2

i v i các gi thuy t nghiên c u còn l i, đ đánh giá t ng quan tác đ ng c a n vay đ n hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p tôi s d ng k t qu t các mô hình

nghiên c u s d ng bi n đ c l p là TDTA (b ng 3) làm k t qu nghiên c u ki m đ nh

các gi thuy t nghiên c u này

ng th i nh đƣ nh n đ nh trên trong các bài nghiên c u tr c đơy thì trong bài

nghiên c u này tôi c ng s l y mô hình có bi n ph thu c ROA là mô hình tiêu bi u và

quan tr ng nh t dùng đ ki m đ nh tr c tiên các gi thuy t nguyên c u đ ra (đánh giá trên ph ng di n k t qu báo cáo tài chính) Hai bi n ph thu c còn l i là ROE và PROF đ c s d ng b sung thêm đ đánh giá hi u qu ho t đ ng doanh nghi p trên

nh ng khía c nh c th

T ng t trên, đ i v i các bi n đo l ng hi u qu doanh nghi p d a trên giá tr th

tr ng thì tôi s t p trung phân tích các k t qu c a mô hình s d ng bi n ph thu c Tobin’s Q, hay có th nói mô hình nghiên c u có bi n ph thu c Tobin’s Q s là mô

hình tiêu bi u khi đánh giá hi u qu ho t đ ng doanh nghi p d a trên y u t th tr ng

Hai công c đo l ng còn l i lƠ MBVE vƠ MBVR c ng s đ c s d ng làm công c đánh giá b sung đ đánh giá hi u qu ho t đ ng doanh nghi p trên các khía c nh c

th khác nhau

Ti p theo tôi s xem xét phân tích các k t qu t mô hình h i quy đ ki m đ nh

t ng gi thi t nghiên c u đƣ đ c đ ra trong m c 3.2.1:

 Gi thuy t nghiên c u 1: C u trúc v n doanh nghi p có s d ng nhi u n vay

có tác đ ng ng c chi u đ n hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p

Trong bài nghiên c u này c u trúc v n doanh nghi p đ c đo l ng thông qua

3 bi n TDTA, LTDTA và STDTA làm rõ gi thuy t nghiên c u 1 ta s

d ng bi n đ c l p đo l ng t ng n vay c a doanh nghi p là TDTA

T k t qu nghiên c u c a b ng 3.1 ta th y bi n TDTA có tác đ ng ng c

chi u đ n hi u qu doanh nghi p trong mô hình ROA vƠ có tác đ ng cùng

chi u trong mô hình PROF (c hai mô hình đ u d a vào k t qu báo cáo tài chính vƠ đ u có m c ý ngh a lƠ 5%) i u này cho th y s d ng nhi u n vay

trong c u trúc v n có tác đ ng lƠm t ng l i nhu n tr c thu , lãi vay và kh u

hao trên t ng tài s n nh ng l i có tác đ ng ng c chi u đ n l i nhu n sau thu

trên t ng tài s n Nh v y, v m t t ng th (sau khi đƣ tính tác đ ng c a chi

phí lãi vay) vi c t ng s d ng n vay trong c u trúc v n s có tác đ ng ng c

chi u đ n hi u qu ho t đ ng doanh nghi p khi đánh giá d a trên các k t qu

báo cáo tài chính

ng th i, khi đánh giá hi u qu ho t đ ng doanh nghi p d a trên y u t giá

tr th tr ng thì vi c s d ng nhi u n vay đ u góp ph n lƠm t ng giá tr th

tr ng c a doanh nghi p (có ý ngh a 1% trong c 2 mô hình Tobin’s Q và

MBVE ậ b ng 3.2)

Nh v y có th th y r ng vi c s d ng n vay trong công ty có nh ng tác

đ ng khác nhau đ n hi u qu ho t đ ng doanh nghi p Vi c s d ng nhi u n

vay m t m t s làm gi m hi u qu ho t đ ng doanh nghi p n u xét trên s li u

v k toán tài chính, c th làm gi m ROA t c làm gi m su t sinh l i trên tài

s n M t khác s lƠm gia t ng hi u qu ho t đ ng doanh nghi p n u xét đ n

giá tr th tr ng c a doanh nghi p, c th lƠm t ng Tobin’s Q t c m c gia

t ng giá tr th tr ng c a doanh nghi p cao h n m c gia t ng giá tr t ng tài

s n khi s d ng n vay i u này có th gi i thích r ng trên th tr ng ch ng

khoán Vi t Nam (HOSE và HNX, t 2008 - 2012) nhƠ đ u t luôn k v ng

vi c s d ng nhi u n vay t c doanh nghi p đang có nhi u c h i đ u t vƠ s

mang l i nhi u l i nhu n trong t ng lai

Nhìn chung, v i k t qu trên ta hoàn toàn có th ch p nh n gi thuy t nghiên

c u 1 trên khía c nh tài chính

Coef t P>|t| Coef T P>|t| Coef T P>|t| TDTA -0.028 -2.550 (0.012)**

GROWTH 0.003 1.870 (0.064)* -0.006 -0.300 (0.761) 0.004 2.050 (0.042)**

SIZE 0.024 3.110 (0.002)*** 0.175 0.850 (0.398) 0.014 1.560 (0.121)

STDVCF 0.000 0.260 (0.798) 0.000 -1.340 (0.181) 0.000 -0.190 (0.851)

TAX 0.000 0.200 (0.843) -0.057 -0.800 (0.423) 0.003 0.630 (0.528) TANGB -0.006 -0.560 (0.579) 0.248 0.680 (0.496) 0.007 0.700 (0.486)

B ng 3.1: K t qu nghiên c u đánh giá hi u qu ho t đ ng doanh nghi p d a trên k t

qu báo cáo tài chính (khi s d ng bi n đ c l p TDTA)

*** M c ý ngh a 1%, ** M c ý ngh a 5% và * M c ý ngh a 10%

Breusch and Pagan test: ki m đ nh s hi u qu gi a hai mô hình OLS và Random

Effects P- value <0.05 (m c ý ngh a 5%) th hi n mô hình Random Effects s cho k t

qu hi u qu h n

Hausman test: ki m đ nh s hi u qu gi a hai mô hình Random Effects và Fix effects

P- value <0.05 (m c ý ngh a 5%) th hi n mô hình Fix Effects s cho k t qu hi u qu

h n

K t qu nghiên c u trên là k t qu c a mô hình cho k t qu hi u qu nh t thông qua

Breusch and Pagan test và Hausman test

ROA = l i nhu n trên t ng tài s n; ROE = l i nhu n trên v n ch s h u; Tobin’s Q

= v n hoá th tr ng c ng v i giá tr s sách c a n vay trên t ng tài s n; MBVR =

v n hoá th tr ng trên v n ch s h u; MBVE = v n hoá th tr ng c ng n ph i tr

chia cho v n ch s h u; PROF = thu nh p tr c thu và chi phí lãi vay c ng kh u

hao trên t ng tài s n;

TDTA = t ng n vay trên t ng tài s n; Growth = kh n ng t ng tr ng đ c đo l ng

b ng t c đ t ng tr ng c a doanh thu; Size = log (t ng tài s n); STDVCF = đ l ch

chu n c a dòng ti n (thu nh p ròng c ng v i kh u hao) trong 3 n m g n nh t; TAX =

thu trên l i nhu n tr c thu và lãi vay; TANGB = tài s n c đ nh trên t ng tài s n;

CF = thu nh p ròng c ng v i kh u hao chia cho t ng tài s n; GDP = t c đ t ng

tr ng c a GDP Vi t Nam; INFL = t l l m phát Vi t Nam

Breusch and Pagan test: ki m đ nh s hi u qu gi a hai mô hình OLS và Random

Effects P- value <0.05 (m c ý ngh a 5%) th hi n mô hình Random Effects s cho k t

qu hi u qu h n

Hausman test: ki m đ nh s hi u qu gi a hai mô hình Random Effects và Fix effects

P-valu e <0.05 (m c ý ngh a 5%) th hi n mô hình Fix Effects s cho k t qu hi u qu

h n

K t qu nghiên c u trên là k t qu c a mô hình cho k t qu hi u qu nh t thông qua

Breusch and Pagan test và Hausman test

ROA = l i nhu n trên t ng tài s n; ROE = l i nhu n trên v n ch s h u; Tobin’s Q

= v n hoá th tr ng c ng v i giá tr s sách c a n vay trên t ng tài s n; MBVR =

v n hoá th tr ng trên v n ch s h u; MBVE = v n hoá th tr ng c ng n ph i tr

chia cho v n ch s h u; PROF = thu nh p tr c thu và chi phí lãi vay c ng kh u

hao trên t ng tài s n;

TDTA = t ng n vay trên t ng tài s n; Growth = kh n ng t ng tr ng đ c đo l ng

b ng t c đ t ng tr ng c a doanh thu; Size = log (t ng tài s n); STDVCF = đ l ch

chu n c a dòng ti n (thu nh p ròng c ng v i kh u hao) trong 3 n m g n nh t; TAX =

thu trên l i nhu n tr c thu và lãi vay; TANGB = tài s n c đ nh trên t ng tài s n;

CF = thu nh p ròng c ng v i kh u hao chia cho t ng tài s n; GDP = t c đ t ng

tr ng c a GDP Vi t Nam; INFL = t l l m phát Vi t Nam

 Gi thuy t nghiên c u 2: N vay trung dài h n (LTDTA) và n vay ng n h n

(STDTA) có tác đ ng khác nhau đ n hi u qu ho t đ ng doanh nghi p

ki m đ nh gi thuy t nghiên c u này ta s d ng 2 mô hình l n l t s d ng

bi n STDTA và LTDTA K t qu c a 2 mô hình h i quy nƠy đ c trình bày

chi ti t trong các b ng 4 và 5

Theo k t qu t mô hình h i quy 4.1 th hi n bi n đ c l p STDTA ch có ý ngh a trong mô hình PROF (đ u có m c ý ngh a 5%) vƠ cho th y k t qu tác

đ ng cùng chi u i u này t c là s d ng n vay ng n h n có tác đ ng d ng

đ n l i nhu n tr c thu , lãi vay và kh u hao trên tài s n Bên c nh đó k t qu

theo mô hình LTDTA đ i v i các bi n đánh giá d a trên ph ng di n tài

chính (b ng 5.2) cho th y LTDTA không có ý ngh a b t c mô hình nào

Nh v y, k t qu trên cho th y khi đánh giá hi u qu ho t đ ng doanh nghi p trên ph ng di n k t qu báo cáo tài chính thì s d ng n vay ng n h n hay

trung dài h n s cho tác đ ng trên các ph ng di n khác nhau, và r t khó đ so

sánh

Tuy nhiên trong k t qu h i quy d a trên giá tr th tr ng (b ng 4.2 và b ng

5.2) cho th y 2 bi n STDTA vƠ LTDTA đ u có ý ngh a trong c 2 mô hình Tobin’s Q vƠ MBVE Vì v y trong bài nghiên c u này tôi s ki m đ nh gi

thuy t 2 d a vƠo tác đ ng đ n hi u qu ho t đ ng doanh nghi p d a vào y u

t giá tr th tr ng Theo b ng 4.2 và 5.2 (c th đ i v i 2 bi n Tobin’s Q vƠ

MBVE) cho th y r ng n vay trung dài h n và n vay ng n h n đ u có tác

đ ng cùng chi u đ n hi u qu doanh nghi p khi xét y u t giá tr th tr ng

(t t c đ u có m c ý ngh a 1%) Nh v y đi u tr c tiên cho th y hai bi n STDTA vƠ LTDTA đ u có tác đ ng cùng chi u đ n hi u qu doanh nghi p

(xét trên y u t giá tr th tr ng)

C ng t b ng 4.2 và 5.2 ta có th th y r ng LTDTA có luôn có tác đ ng m nh

h n (có h s g c l n h n) so v i STDTA (đ i v i c 2 bi n đo l ng Tobin’s

Q và MBVE) Nh v y c ng có th k t lu n n vay trung dài h n và n vay

ng n h n đ u có s tác đ ng cùng chi u đ n hi u qu ho t đ ng doanh nghi p (đánh giá d a trên giá tr th tr ng), trong đó n vay trung dài h n có tác

đ ng cùng chi u và m nh h n so v i n vay ng n h n

Coef t P>|t| Coef t P>|t| Coef t P>|t| STDTA -0.014 -0.840 (0.404) 0.588 1.320 (0.188) 0.040 2.450 (0.015)**

GROWTH 0.003 1.890 (0.061)** -0.002 -0.120 (0.905) 0.004 2.210 (0.029)**

SIZE 0.020 2.540 (0.012)** 0.123 0.980 (0.330) 0.013 1.540 (0.125)***

STDVCF 0.000 0.170 (0.862) 0.000 -1.260 (0.210) 0.000 -0.130 (0.895)***