MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các chữ viết tắt Danh mục các bảng biểu Tóm tắt 1 1. Giới thiệu 2 2. Cơ sở lý thuyết 7 2.1. Khái niệm về thị trường hiệu quả và các mức độ của thị trường: 7 2.1.1. Khái niệm về thị trường hiệu quả 7 2.1.2. Các dạng của thị trường hiệu quả 8 2.1.3. Điều kiện để thị trường hiệu quả 9 2.2. Các lý thuyết cơ sở của thị trường hiệu quả 11 2.2.1. Mô hình trò chơi công bằng: 11 2.2.2. Mô hình trò chơi công bằng có điều chỉnh 13 2.2.3. Mô hình bước đi ngẫu nhiên 13 2.3. Các học thuyết tồn tại song song với thị trường hiệu quả 14 2.3.1. Trường phái Phân tích kỹ thuật 15 2.3.2. Trường phái Phân tích cơ bản 16 2.3.3. Lý thuyết tài chính hành vi 17 2.3.4. Lý thuyết thị trường thích nghi 18 2.4. Lý thuyết thị trường hiệu quả ở thị trường mới nổi 19 2.4.1. Đặc điểm của các thị trường mới thành lập 19 2.4.2. Việc nghiên cứu EMH ở các nước đang phát triển 21 2.5. Sơ lược các nghiên cứu trước 22 3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu: 30 3.1. Phương pháp lấy dữ liệu 30 3.2. Phương pháp phân tích số liệu 30 3.3. Phương pháp nghiên cứu 31 3.3.2. Kiểm định nghiệm đơn vị 33 3.3.3. Kiểm định tự tương quan 34 3.3.4. Kiểm định chuỗi: 37 3.3.5. Kiểm định phương sai 39 4. Kết quả kiểm định 41 4.1. Kiểm định phi tham số 41 4.2. Kiểm định tính dừng 44 4.3. Kiểm định chuỗi 44 4.4. Kiểm định tự tương quan 45 4.5. Kiểm định tỷ lệ phương sai 46 5. Kết luận 50 5.1. Nguyên nhân làm cho thị trường chứng khoán Việt Nam không hiệu quả . 50 5.2. Giải pháp nâng cao tính hiệu quả cho thị trường chứng khoán Việt Nam 55 5.3. Kết luận 62 TÀI LIỆU THAM KHẢO 63 PHỤ LỤC DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT ADF - Augmented Dickey & Fuller AMH - Adaptive Market Hypothesis DF – Dickey & Fuller EMH - Efficiency Market Hypothesis RWH - Random Walk Hypothesis TTCK – Thị trường chứng khoán DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 1 –Tóm tắt kết quả của một số nghiên cứu trước với kết luận thị trường hiệu quả dạng yếu Bảng 2 – Tóm tắt kết quả của một số nghiên cứu trước với kết luận thị trường không hiệu quả Bảng 3 – Kết quả kiểm định phi tham số Bảng 4 – Kết quả kiểm định tính dừng Bảng 5 – Kết quả kiểm định chuỗi Bảng 6 – Kết quả kiểm định tự tương quan 1 Tóm tắt Bài viết này tập trung vào việc nghiên cứu sự ảnh hưởng của thông tin trong quá khứ lên giá của chứng khoán, thông qua các kiểm định: Kiểm định nghiệm đơn vị, Kiểm định tự tương quan, Kiểm định chuỗivà Kiểm định phương sai. Kết quả của bài nghiên cứu này là chỉ số thị trường VN-Index và 5 mã cổ phiếu được chọn trong bài cho thấy không có dấu hiệu của thị trường hiệu quả dạng yếu. 2 1. Giới thiệu Khái niệm về Lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) lần đầu tiên xuất hiện từ đầu thế kỷ 20 và ngày càng được tiếp tục hoàn thiện. Chính xác là vào năm 1900 nhà thống kê học người Pháp Louis Bachelier đã manh nha đến thuyết này trong nghiên cứu luận án tiến sĩ. Trong đoạn mở đầu của luận án ông viết “Quá khứ, hiện tại và thậm chí là các sự kiện sẽ diễn ra trong tương lai sẽ được phản ánh trong giá thị trường, nhưng thường cho thấy không có quan hệ rõ ràng giữa các thay đổi giá”. Tuy nhiên, luận điểm này của ông đã chưa được quan tâm một cách đúng đắn cho đến những năm của thập niên 50 thế kỷ trước. Sau đó một số tác giả khác đã tiếp tục theo đuổi vềEMH, trong đó phải kể đến Kendall (1953), Paul Samuelson (1965). Trongmột bài nghiên cứu của mình, Samueson có viết rằng: “Trong thị trường cạnh tranh, luôn có một người bán ứng với mỗi người mua. Nếu ai đó có thể chắc chắn rằng giá sẽ tăng; thì nó đã tăng lên rồi”Những luận điểm như vậy thường được dùng để suy diễn rằng giá cả cạnh tranh chắc chắn sẽ được thể hiện trong các sự thay đổi giá… nó thể hiện là tuân theo bước ngẫu nhiên và không thể dự báo được. Sau này các tác giả đương đại đã chỉ ra những bằngchứng liên quan đến EMH cho đến những năm 1960 chính là giả thuyết về bước ngẫu nhiên (RWH - Random Walk Hypothesis) – giả thuyết nghiên cứu về mối quan hệ giữa giá cả trong quá khứ và giá tương lai của cáctài sản (ngày nay ta thấy nó thuộc về EMH dạng yếu). Sau những năm 1960, lý thuyết v ề bước ngẫu nhiên tiếp tục được mở rộng sang EMH với sự xuất hiện của EMH dạng trung bìnhvà dạng mạnh. Lý thuyết về thị trường hiệu quả chính thức được biết đến và khái niệm thị trường hiệu quả lần đầu tiên xuất hiện vào năm 1969 bởi tác giả Fama. Theo đó, ông cho rằng “Thị trường hiệu quả là thị trường được điều chỉnh rất nhanh chóng bởi các thông tin mới”. Sau đó Fama đã tổng kết về EMH khá đầyđủ và chi tiết. Theo đó:“Một thị trường được coi là hiệu quả khi giá cả luônđược phản án đầy đủ bởi các thông tin có 3 sẵn”. Tuy vậy, cùng với khái niệm về thị trường hiệu quả như thế thì một loạt các đòi hỏi ngặt nghèo lại phải kèm theo đó; chẳng hạn người đầu tư phải có những hành động hợp lý một cách tuyệt đối, chi phí giao dịch rất nhỏ - gần như có thể bỏ qua, thông tin được lưu thông một cách hoàn hảo…và điều này trong thực tế thì khóxảy ra. Vì thế, khái niệm về EMH không thể làm hài lòng tất cả giới nghiên cứu. Theo Jensen (1978) định nghĩa thị trường hiệuquả một cách gần thực tế hơn như sau: “Một thị trường hiệu quả là thị trường mà trong đó thông tin được phản ánh trong mức giá cho tới khi lợi ích biên của giao dịch khi có được thông tin đó không thể vượt quá chi phí biên của việc khai thác thông tin”. Hiện nay EMH được các tác giả phát triển không chỉ bằng việc đưa ra các khái niệm, các vấn đề lý thuyết, mà nó đã được áp dụng nhiều trong thực hành để kiểm định thực tế về tính hiệu quả của các thị trường chứng khoán. Từ đó có rất nhiều kết luận được rút ra thiết thực trong hoạt động của các TTCK nói riêng và thị trường tài chính nói chung. Có một lượng lớn các bài nghiên cứu về việc có tồn tại tính hiệu quả ở các thị trường mới nổi hay không. Một vài thì bác bỏ giả thiết thị trường hiệu quả ở dạng yếu. Ví dụ, Wheeler và đồng sự (2002) đã không tìm ra được bằng chứng cho thì trường hiệu quả ở dạng yếu ở Trung tâm giao dịch chứng khoán Warsaw. Tương tự, Grieb và Reyes (1999) bác b ỏ giả thiết thị trường hiệu quả cho toàn bộ các chỉ số thị trường và các chứng khoản đơn lẻ ở Brazil và Mexico. Thêm nữa, Karemera và đồng sự (1999) thấy rằng chuỗi lợi nhuận chứng khoản ở Brazil, Chile và Mexico nhìn chung không tồn tại tính hiệu quả của thị trường; tương tự là các nghiên cứu của Mookerjee và Yu (1999) Groenewold và đồng sự (2003) và Lima và Tabak (2004) cho kết quả thị trường chứng khoán ở Trung Quốc không hiệu quả (dạng yếu); Abeysekera (2001) và Abraham và đồng sự (2002) bác bỏ tính hiệu quả của thị trường ở dạng yếu với thị trường chứng khoán ở Sri Lanka, Kuwait, Saudi Arabia và Bahrain. 4 Tuy nhiên, có vài nghiên cứu các cho ra các bằng chứng rằng thị trường chứng khoản ở các nước đang phát triển là hiệu quả. Dockery và Vergari (1997) nghiên cứu thấy rằng Trung tâm giao dịch chứng khoán Budapest tồn tại tính hiệu quả ở dạng yếu. Hơn nữa, một nghiên cứu của Karemera và đồng sự (1999) và Buguk và Brorsen (2003) ủng hộ giả thiết thị trường hiệu quả ở dạng yếu cho thị trường chứng khoán Thổ Nhĩ Kỳ. Với Châu Phi, Dickinson và Muragu (1994), và Olowe (1999) thấy rằng thị trường chứng khoản Nairoi và Nigieria là hiệu quả ở dạng yếu. Seddighi và Nian (2004) cho kết quả rằng thị trường chứng khoán Thượng Hải là hiệu quả cho giai đoạn 04/01/2000 đến 31/12/2000. Nghiên cứu của Fawson và đồng sự (1996), Alam và đồng sự (1999) và Chang và Ting (2000) ủng hộ lý thuyết thị trường hiệu quả ở Đài Loan. Tương tự vậy, lý thuyết thị trường hiệu quả không thể bị từ chối với thị trường chứng khoán Hồng Kong (Alam và đồng sự (1999), Cheung và Coutts (2001), Karemera và đồng sự (1999), Lima và Tabak (2004)). Hơn nữa, các kết quả nghiên cứu ở khu vực ASEAN (Indonesia, Malaysia, Thailand và Singapore) cho kết quả thị trường hiệu quả ở dạng yếu (Barnes (1986), Alam và đồng sự (1999), Karemera và đồng sự (1999). Với khu vực Nam Á, Sharma và Kennedy (1977) và Alam và đồng sự (1999) cho kết quả ủng hộ giả thiết thị trường hiệu quả với thị trường chứng khoán Bombay (Ấn Độ) và Dhaka (Bangladesh). Do đó, các kết quả là không nhất thống và phụ thuộc vào các thị trường khác nhau. Thị trường chứng khoán Việt Nam là một thị trường mới, do đó quá trình vận hành còn nhiều khó khăn và hạn chế , nhưng liệu chúng ta có thể kiếm được một tỷ suất sinh lợi vượt trội dựa vào những bất cập và yếu điểm của một thị trường mới nổi hay không, hay đây vẫn là một thị trường hiệu quả. Bằng các phương pháp kiểm định: Kiểm định nghiệm đơn vị, Kiểm định tự tương quan, Kiểm định chuỗivà Kiểm định phương sai, với chuỗi dữ liệu từ ngày 02/01/2007 đến ngày 31/12/2013, tôi muốn kiểm tra xem liệu thị trường chứng khoán Việt Nam có các đặc tính của một thị trường hiệu quả ở dạng yếu hay không. 5 Tầm quan trọng của một thị trường hiệu quả Chúng ta cần phải hiểu rõ hơn là tại sao các thị trường cần phải hiệu quả,thị trườnghiệu quả sẽmanglại ích lợi gìcho thị trường tài chính nói riêng và toàn bộ nền kinh tế nói chung. Các nghiên cứu đều chỉ ra rằng một thị trường hiệu quả, có một số ưu điểm nổi bật sau: - Khuyến khích người đầu tư tin tưởng vào thị trường và vì vậy họ sẽ rót vốn vào thị trường mà không để lãng phí nguồn lực. Người đầu tư luôn nghĩ rằng họ đang được tự do lựa chọn cơ hội cho chính mình, không lo ngại rằng vào bất kỳ lúc nào họ sẽ bị những rủi ro ngoài tầm kiểm soát. - Khuyến khích phân phối một cách hiệu quả. Trong một thị trường hiệu quả, đồng vốn cũng sẽ tự tìm đến được những doanh nghiệp làm ăn có hiệu quả kinh tế thực sự. - Cải thiện thông tin thị trường và vì vậy tăng cơ hội trong đầu tư. Với một thị trường hiệu quả, thông tin được phản ánh vào trong giá cả một cách chuẩn xác và nhanh nhạy, đến lượt mình, thị trường hiệu quả cũng luôn cho thấy các thông tin thị trường là những thông tin cóđộ tin cậy cao, sẽ là kênh thu hút tốt các nguồn vốn đầu tư. Như vậy, thị trường hiệu quả là cần thiết đối với tất cả các thị trường và người đầu tư. Tuy nhiên, mức độ hiệu quả và tác động của từng mức độ này đếntoànthịtrườnglạilàvấn đềlớnvàkhôngdễgìchúngtacóthểnhận biết được. Ý nghĩa của nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả Chúngtacóthểthấyrằngviệcnghiêncứuthịtrườnghiệuquả có ý nghĩa rất quan trọng đối với các nhà hoạch định chính sách, các nhà quản lý, cácnhà đầutư, Trongcácthịtrườngchứngkhoán,nghiêncứuvề EMH thường tập trung vào phát triển lý thuyết thông quakiểm định, nhận dạng cụthể về các thị trường. Sau khi biết được kết luận thị trường có hiệu quả không, hiệu quả dạng nào mà các thành phần thị trường sẽ có những quyết định khác nhau cho các mục đích của mình. 6 Đối với các nhà hoạch định chính sách việc nắm được mức độ hiệu quả của thị trường các nhà hoạch định chính sách sẽ phải có các cách thức tác động đến các nhântố làm ảnh hưởng đến độhiệu quả của thị trường nhằm nâng cao tính hiệu quảcủa thị trường. Khi có kết luận rằng thị trường chưa hiệuquả, các nhà quản lý thị trường sẽ tìm ra nguyên nhân của sự không hiệu quả nằm ở đâu. Khi thịtrường không hiệu quả chứng tỏ yếu tố đầu cơ, gây nhiễu thị trường rất lớn, các điều kiện cơ bản cho thị trường hiệu quả chắc chắn bị vi phạm, vì vậy phải có các biện pháp kịp thời. Để trợ giúp cấp trên, các nhà hoạch định chính sáchcầncókiếnnghị đểhoànthiệnyếutốvĩmô,cơsởvậtchấtkỹthuật,…để địnhhướngchocácthànhphầnthamgiathịtrường,nhàhoạch định phải có các văn bản hướng dẫn cho các đối tượng, tạo những điều kiện cần thiết nhất để mọi người tham gia, tăng số tài khoản nhà đầu tư, tạo tính thanh khoản thị trường… Đối với các tổ chức trung gian tham gia thị trường như công ty chứng khoán, cácquỹ đầu tư,… sau khi biết được mức độ hiệu quả của thị trường cũng sẽ có những quyết định phù hợp nhằm tăng hiệ u quả cho chính mình qua đó cũng làm tăng tính hiệu quả cho thị trường. Đối với nhà đầu tư chứng khoán là thành phần chính quyết định đến sự thành bại của thị trường. Nhà đầu tư luôn tính toán để sao cho đồng tiền mình bỏ ra tham gia thị trường là an toàn và hiệu quả. Vì vậy,họ phải luôn trang bị cho mình những kiến thức cần thiết để trở thành các nhàđầu tư khôn ngoan cạnh tranhliêntụcvớinhautrênthịtrường,tậndụngmọicơhội(tínhiệuthịtrường hiệu quả). Mặt khác, họ cũng phải biết sử dụng kiến thức như thế nào, các lý thuyết áp dụng trên thị trường ra sao cho phù hợp. Không nên và không thể áp dụng một cách máy móc mọi lý thuyết trong mọi giai đoạn. Chằng hạn khi thị trường không hiệu quả thì có áp dụng phân tích kỹ thuật, phân tích cơ bản không, liệu các phân tích này không có ý nghĩavới thị trường hiệu quảmột cách lý tưởng, nhưng nếu thị trường hiệu quả ở một mức độ nào đó, các lý thuyết phân tích trên có tác dụng gì với họ không. Người đầu tư trong các thị trường không hiệu quả và ở các thị trường hiệuquả ở cácmức độ [...]... pháp kiểm định trên, kết luận cuối cùng cho thấy thị trường chứng khoán Việt Nam là một thị trường không hiệu quả ở cấp độ yếu 27 Tác giả Thị trường nghiên cứu Thời gian lấy mẫu Phương pháp kiểm định Dickinson & Muragu Nairobi Từ 1979 đến 1985 - Kiểm định tự tương quan - Kiểm định chuỗi Thị trường hiệu quả dạng yếu Olowe Nigieria Từ 01/1981 đến 11/1992 - Kiểm định tự tương quan Thị trường hiệu quả dạng. .. 1991 đến1 996 Từ 01/1991 đến 12/1996 Phương pháp kiểm định - Kiểm định tự tương quan - Kiểm định chuỗi - Kiểm định tự tương quan - Kiểm định chuỗi Từ 01/2000 đến 04/2011 - Kiểm định nghiệm đơn vị - Kiểm định phương sai - Kiểm định chuỗi Tất cả thị trường đều không hiệu quả ngoại trừ Singapore và Thái Lan - Kiểm định tự tương quan - Kiểm định chuỗi - Kiểm định phương sai Không phải là thị trường hiệu quả. .. kết luận 2 Cơ sở lý thuyết 2.1 Khái niệm về thị trường hiệu quả và các mức độ của thị trường: 2.1.1 Khái niệm về thị trường hiệu quả Giả thuyết thị trường hiệu quả được định nghĩa rằng: thị trường hiệu quả là thị trường mà giá cả của mọi hàng hóa sẽ phản ánh trong nó đầy đủ và tức thời tất cả các thông tin liên quan đến hàng hóa đó Hay nói một cách chính xác thị đó là một thị trường hiệu quả về mặt thông... nhiên và hàm ý rằng thị 24 trường không tuân theo thị trường hiệu quả Kế đến, với kiểm định tự tương quan, kết quả cho thấy chuỗi lợi nhuận nghiên cứu có mối tương quan lên đến độ trễ 12, qua đó cho thấy thị trường chứng khoán Pakistan là một thị trường không hiệu quả Tiếp theo đó, với kiểm định chuỗi, ở mức ý nghĩa 1%, các tác giả đã bác bỏ hoàn toàn giả thuyết thị trường hiệu quả ở thị trường chứng khoán... thị trường chứng khoán kiểm định tính dừng ủng hộ lý thuyết thị trường hiệu quả ở thị trường chứng khoán Istanbul Tương tự như kiểm định tính dừng, tuy nhiên với mức ý nghĩa chỉ 10%, kiểm định tích phân phân số GPH cũng ủng hộ lý thuyết thị trường hiệu quả ở với chỉ số thị trường và chỉ số tài chính – công nghiệp Thổ Nhĩ Kỳ Tuy nhiên, với kiểm định tỷ lệ phương sai, ở mức ý nghĩa 1% và 5%, 23 tác giả. .. quả dạng yếu Abraham & cộng sự - Kuwait - Ả Rập Sê Út - Bahrain Từ 10/1992 đến 12/1998 - Kiểm định chuỗi - Kiểm định phương sai Thị trường hiệu quả dạng yếu Buguk & Brorsen - Istanbul Từ 1992 đến 1996 - Kiểm định nghiệm đơn vị - Kiểm định tích phân phân số GPH - Kiểm định tỷ lệ phương sai Thị trường hiệu quả dạng yếu Andrew Worthington & Helen Higgs - 20 nước châu Âu Từ 1986 đến 05/2003 - Kiểm định nghiệm... trường chứng khoán Việt Nam Hơn nữa, phương pháp kiểm định thứ hai là kiểm định chuỗi lại càng ủng hộ thêm cho việc bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả trên thị trường chứng khoán Việt nam khi mà tất cả các giá trị kiểm định Z đều dẫn đến việc không chấp nhận giả thuyết H0 với mức ý nghĩa từ 1% đến 5% Và cuối cùng, với kiểm định phương sai, phương pháp này cũng đi đến kết quả bác bỏ giả thuyết H0 Như... 10/1992 đến tháng 12/1998 Từ các dữ liệu trên, kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng giả thuyết thị trường hiệu quả trên thị trường chứng khoán Gulf đã bị bác bỏ Tuy nhiên, khi kiểm định giả thuyết với các quan sát có được trong trường hợp có điều chỉnh để khắc phục những yếu tố hạn chế của thị trường thì kết quả nghiên cứu đã cho thấy những cơ số đề có thể chấp nhận giả thuyết thị trường hiệu quả trên thị trường. .. Và cũng tương tự như kiểm định phương sai, với kiểm định chuỗi, hai tác giả đã bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả của tất cả các thị trường nghiên cứu, ngoại trừ Singapore và Thái Lan Cuối cùng là nghiên cứu của Trương Đông Lộc (2006) Bài nghiên cứu đã thực hiện kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả với ba phương pháp gồm: kiểm định tự tương quan, kiểm định chuỗi và kiểm định hệ số phương sai... phải là thị trường hiệu quả Không phải là thị trường hiệu quả Trương Đông Lộc & cộng sự - Việt Nam Từ 28/07/2000 đến 31/12/2005 Jae Kim - Nhật Bản - Hàn Quốc - Đài Loan - Hồng Kong - Thái Lan Từ 05/1975 đến 03/2002 - Kiểm định tỷ lệ phương sai Tất cả thị trường đều hiệu quả ngoại trừ Đài Loan và Thái Lan Từ 2000 đến 2010 - Kiểm định nghiệm đơn vị - Kiểm định tự tương quan - Kiểm định chuỗi - Kiểm định . Giới thiệu 2 2. Cơ sở lý thuyết 7 2.1. Khái niệm về thị trường hiệu quả và các mức độ của thị trường: 7 2.1.1. Khái niệm về thị trường hiệu quả 7 2.1.2. Các dạng của thị trường hiệu quả 8. tính hiệu quảcủa thị trường. Khi có kết luận rằng thị trường chưa hiệuquả, các nhà quản lý thị trường sẽ tìm ra nguyên nhân của sự không hiệu quả nằm ở đâu. Khi th trường không hiệu quả chứng. các kiểm định sử dụng. Phần 5 kết quả. Phần 6 kết luận. 2. Cơ sở lý thuyết 2.1. Khái niệm về thị trường hiệu quả và các mức độ của thị trường: 2.1.1. Khái niệm về thị trường hiệu quả Giả thuyết