BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH HỒ PHAN KHÁNH LINH MỐI LIÊN HỆ GIỮA CẤU TRÚC HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ VÀ THÀNH QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP – BẰNG CHỨNG TẠI CÁC CƠNG TY PHI TÀI CHÍNH ĐANG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài Doanh nghiệp Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS TRẦN THỊ HẢI LÝ TP Hồ Chí Minh - Năm 2015 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH HỒ PHAN KHÁNH LINH MỐI LIÊN HỆ GIỮA CẤU TRÚC HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ VÀ THÀNH QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP – BẰNG CHỨNG TẠI CÁC CƠNG TY PHI TÀI CHÍNH ĐANG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP Hồ Chí Minh - Năm 2015 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Mối liên hệ cấu trúc Hội đồng quản trị thành hoạt động doanh nghiệp – chứng cơng ty phi tài niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam” cơng trình nghiên cứu riêng Các thông tin, liệu sử dụng luận văn trung thực kết trình bày luận văn chưa cơng bố cơng trình nghiên cứu trước Nếu phát gian lận nào, tơi xin chịu tồn trách nhiệm trước Hội đồng TP.HCM, tháng 02 năm 2015 Tác giả luận văn Hồ Phan Khánh Linh DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 3.1: Các thành phần cơng thức tính VAIC Bảng 3.2: Định nghĩa cách l giá trị biến Bảng 3.3: Tóm tắt kỳ vọng chiều tác động biến độc lập đến biến phụ thuộc Bảng 4.1: Thống kê mô tả liệu 130 doanh nghiệp niêm yết sàn chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 – 2013 Bảng 4.2: Ma trận tương quan cặp biến mơ hình nghiên cứu Bảng 4.3: Tóm tắt kết hồi quy mơ hình Bảng 4.4: Kết kiểm định tượng Phương sai thay đổi Bảng 4.5: Kết kiểm định tượng Tự tương quan chuỗi Bảng 4.6: Kiểm định Hausman Test – Biến phụ thuộc VAIC Bảng 4.7: Kiểm định Hausman Test – Biến phụ thuộc Tobin’s Q Bảng 4.8: Tóm tắt kết hồi quy theo phương pháp GMM Bảng 4.9: Kiểm định tượng tự tương quan bậc mơ hình có biến phụ thuộc VAIC Bảng 4.10: Kiểm định tượng tự tương quan bậc mơ hình có biến phụ thuộc TOBIN’S Q Bảng 4.11: Kiểm định tượng tự tương quan bậc mơ hình có biến phụ thuộc VAIC Bảng 4.12: Kiểm định tượng tự tương quan bậc mơ hình có biến phụ thuộc TOBIN’S Q MỤC LỤC Trang Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục bảng biểu Tóm tắt 1 2 4 Giới thiệu Tổng quan lý thuyết nghiên cứu thực nghiệm trước 2.1 Các nghiên cứu trước mối quan hệ tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập thành hoạt động doanh nghiệp 2.2 Các nghiên cứu trước mối quan hệ tỷ lệ nắm giữ cổ phần thuộc sở hữu cá nhân thành viên HĐQT độc lập thành hoạt động doanh nghiệp 2.3 Các nghiên cứu mối quan hệ quy mô Hội đồng quản trị thành hoạt động công ty 2.4 Các nghiên cứu mối quan hệ kiêm nhiệm vai trò CEO Chủ tịch Hội đồng Quản trị thành hoạt động doanh nghiệp 2.5 Lý thuyết đo lường lực công ty dựa nguồn lực trí tuệ người (Intellectual Capital) Phương pháp liệu nghiên cứu 3.1 Mơ hình nghiên cứu 3.2 Các phương pháp đo lường kết hoạt động hay lực doanh nghiệp 3.3 Định nghĩa bi ến cách lấy giá trị biến 3.4 Dữ liệu nghiên cứu 3.5 Phương pháp nghiên cứu 3.6 Phương pháp kiểm định Kết nghiên cứu 4.1 Thống kê mô tả 4.2 Kết phương pháp OLS, FEM REM 4.3 Kết hồi quy kiểm định với phương pháp GMM Kết luận Danh mục tài liệu tham khảo 5 9 10 14 22 23 32 35 35 38 45 51 Tóm tắt Nghiên cứu tìm hiểu mối quan hệ cấu trúc Hội đồng quản trị thành hoạt động doanh nghiệp Việt Nam, đó, thành hoạt động doanh nghiệp đại diện đại lượng H iệu giá trị tăng thêm (V.A Effeciency) nguồn lực doanh nghiệp, bao gồm nguồn lực tri thức người (intellectual resourse) nguồn lực vật chất (physical resource) Đại lượng giá trị tăng thêm đo lường phương pháp VAIC (Value Added Intellectual Coefficient) phát triển nhà khoa học người Úc – Ante Pulic dựa lý thuyết nguồn vốn trí tuệ (Intellectual Capital) Bên cạnh đó, thước đo VAIC mẻ, tác giả sử dụng thêm số Tobin’s Q vốn sử dụng nhiều nghiên cứu chủ đề để đại diện cho giá trị doanh nghiệp Cấu trúc Hội đồng quản trị doanh nghiệp nghiên cứu qua bốn biến: tỷ lệ thành viên độc lập/tổng số thành viên Hội đồng quản trị OUTDIR, số thành viên Hội đồng Quản trị BRDSIZE, tỷ lệ sở hữu c ổ phần thành viên INSOWN kiêm nhiệm CEO với vai trò Chủ tịch Hội đồng quản trị DUALITY Với mẫu 130 doanh nghiệp phi tài niêm yết hai sàn HOSE HNX, mơ hình hồi quy theo phương pháp bình phương thơng thường nhỏ (OLS), mơ hình ảnh hưởng cố định (FEM), mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) mơ hình moment tổng qt GMM, nghiên cứu ra: phương pháp hồi quy FEM REM cho thấy thị trường Việt Nam, quy mô Hội đồng quản trị hay tỷ lệ thành viên độc lập có tác động đến thành hoạt động doanh nghiệp Các đặc điểm riêng công ty ROA, địn cân nợ, quy mơ vốn hóa doanh nghiệp có mức ý nghĩa cao Tuy nhiên, sau kiểm định tính vững mơ hình kiểm sốt tượng nội sinh mơ hìn h GMM, nhân tố thuộc cấu trúc Hội đồng quản trị khơng cịn ý nghĩa Nghĩa thành hoạt động hay lực doanh nghiệp không chịu tác động cấu trúc Hội đồng quản trị Kết phù hợp với kết nghiên cứu M Babajide Wintoki, James S Linck, Jeffry M Netter (2009) thị trường Mỹ Tuy nhiên, mơ hình GMM thành hoạt động khứ, cụ thể năm trước có ảnh hưởng t ới thành hoạt động năm doanh nghiệp Keywords: Intellectual Capital, Board Structure, Corporate Performance, Value Added Efficiency GIỚI THIỆU Gần thập kỷ qua, giới, có vấn đề nhiều nhà khoa học kinh tế tập trung nghiên cứu, vấn đề tác động cấu trúc Hội đồng quản trị đến thành hoạt động doanh nghiệp Mối quan tâm bắt đầu thực tế rằng: sau kiện giảm giá cổ phần, chí sụp đổ tập đoàn lớn Enron, Worldcom, Global Crossing hay Lehman Brothers, giới phân tích cho rằng, nguyên nhân quan trọng doanh nghiệp không coi trọng thiếu thận trọng việc đánh giá vai trò Hội đồng quản trị, để đưa cấu trúc Hội đồng quản trị tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Liên quan đến vấn đề này, có nhiều cơng trình nghiên cứu nhà kinh tế học khắp giới, nghiên cứu nhiều quốc gia, nhiều thị trường khác Các nghiên cứu tiếng đề tài phải kể đến nghiên cứu Einsenberg et al (1998), Bhagat and Black (2002), Yermack (1996), Coles et al.(2001), Abdullah S.N (2004), Dehaena at al (2001), Chen et al (2005)… Trong biến đại diện cho cấu trúc Hội đồng quản trị phổ biến số lượng thành viên HĐ QT, số lượng thành viên đ ộc lập, tỷ lệ nắm giữ cổ phần thành viên HĐQT, kiêm nhiệm vị trí CEO thành viên HĐQT….thì biến thành hoạt động lại đo lường nhiều thước đo phong phú Để đo lường thành hoạt động công ty, nghiên cứu thường lấy số ROA, ROS, Tobin’s Q để làm nhân tố đại diện Một số nghiên c ứu lấy số MVA (Market Value Added), EVA (E conomic Value Added), mức tăng trưởng dòng tiền, lợi nhuận cổ phiếu (EPS), chí mức độ hài lịng kh ách hàng làm số thể thành hoạt động doanh nghiệp Có thể nói khơng có thước đo chuẩn cho việc lấy số để thể xác giá trị hay thành hoạt động công ty Tuy nhiên, việc đưa thước đo để đánh giá cách tồn diện thực tế thành hoạt động tiềm lực doanh nghiệp cần phải xem xét dựa nguồn lực vật chất/tài sản hữu hình nguồn lực người Năm 1998, Ante Pulic – nhà Kinh tế h ọc người Úc đề xuất thư ớc đo giá trị doanh nghiệp, dựa Hiệu ứng Giá trị tăng thêm (Value Added Efficiency) doanh nghiệp tính tốn nguồn lực vật chất tài sản doanh nghiệp nguồn lực trí tuệ người Thước đo đặt tên VAIC (Value Added Intellectual Coefficient) Năm 2009, dựa lý thuyết giá trị tăng thêm nghiên cứu mối quan hệ cấu tr úc HĐQT giá trị doanh nghiệp, nhà nghiên cứu đến từ Malaisia Abidin, Kamal Jusoff (2009) tìm thấy c hứng thuyết phục chứng minh nhân tố thuộc đặc điểm cấu trúc Hội đồng quản trị có quan hệ với thành hoạt động doanh nghiệp thị trường Malaisia Đặc biệt hơn, chứng ủng hộ sách nhà quản lý Ứng dụng thước đo mẻ trên, nghiên cứu thực khảo sát theo liệu bảng 130 cơng ty phi tài thị trường chứng khoán Việt Nam, số liệu thu thập năm, từ 2008 đến 2013 Với phương pháp hồi quy bình phương nhỏ OLS, mơ hình ảnh hưởng cố định (FEM), mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) phương pháp moments tổng quát (GMM), nghiên cứu vấn đề sau: (i) Khơng tìm thấy mối quan hệ cấu trúc Hội đồng quản trị thành hoạt động doanh nghiệp (ii) Thành hoạt động khứ cơng ty (1 năm trước) có tác động thuận chiều với thành hoạt động năm doanh nghiệp Các phần lại nghiên cứu bao gồm phần sau: Chương – Cơ sở lý luận Phần trình bày khung lý thuyết kết nghiên cứu trước liên quan đến số VAIC, Tobin’s Q, mối quan hệ nhân tố cấu trúc Hội đồng quản trị thành hoạt động công ty; Phần – Mô tả liệu phương pháp nghiên cứu; Phần – Mô tả kết nghiên cứu; Phần – Kết luận TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY 2.1 Các nghiên cứu mối quan hệ tỷ lệ thành viên Hội đồng quản trị độc lập thành hoạt động doanh nghiệp: Lý thuyết chi phí đại diện đề xuấ t Jensen Mackling (1976) sau Fama Jensen (1983), Shleifer Vishny (1997) cho rằng: doanh nghiệp có tỷ lệ thành viên Hội đồng quản trị độc lập cao có thành hoạt động tốt doanh nghiệp có tỷ lệ nà y thấp, số l ượng nh viên Hội đồng quản t rị độc lập cao giúp hạn chế mâu thuẫn cổ đông nhà quản trị, gián tiếp hỗ trợ việc quản trị trở nên hiệu Các nghiên cứu thực nghiệm trước đưa chứng khác việc hỗ trợ phản bác đề xuất Chẳng hạn nghiên cứu Weisbach (1988) cho thấy mối quan hệ thuận chiều tỷ lệ thành viên Hội đồng quản trị độc lập thành hoạt động doanh nghiệp Lập luận Weisbach là: thành viên độc lập giữ vai trò quan trọng việc điều hành cơng ty giúp nâng cao thành hoạt động công ty Tương tự, Roseinsten Wyatt (1990) tranh luận rằng: có nhiều thành viên quản trị độc lập làm gia tăng giá trị cho cổ đơng Bên cạnh đó, hội đồng quản trị có tỷ lệ thành viên độc lập cao đốn việc sa thải CEOs có hiệu làm việc thấp Nghiên cứu Baysinger Butler (1985) ủng hộ quan điểm Ngoài ra, nghiên cứu Dehaene cộng (2001) thị trường Bỉ cung cấp chứng việc tỷ lệ thành viên độc lập cao giúp gia tăng giá trị doanh nghiệp Ngược lại với nghiên cứu trên, Agrawal Knoeber (1996) lại cho thấy mối quan hệ nghịch chiều tỷ lệ thành viên độc lập với lực doanh nghiệp Họ lập luận rằng: đôi khi, việc thêm thành viên độc lập vào hội đồng quản trị lý liên quan đến trị nhiều lợi ích kinh tế cổ đông Các thành viên thường có kinh nghiệm việ c điều hành quản trị, tạo ảnh hưởng tiêu cực lên thành hoạt động công ty Erickson cộng (2005) cho rằng: doanh nghiệp có thành hoạt động yếu thường lấy tỷ lệ thành viên độc lập cao làm công cụ để an ủi c ổ đơng khơng hài lịng kết doanh nghiệp Nghiên cứu Bhagat Black (1999) thêm lần đưa nhận định mối quan hệ nghịch chiều đại lượng Ngồi ra, có nhóm nghiên cứu khơng tìm thấy tác động tỷ lệ thành viên độc lập lên thành doanh nghiệp Tiêu biểu nghiên cứu Hermalin Weisbach (1991), nghiên cứu Bhagat Black (1999) nghiên cứu M Babajide Wintoki, James S Linck, Jeffry M Netter (2009) thị trường Mỹ 2.2 Các nghiên cứu mối quan hệ tỷ lệ nắm giữ cổ phần thuộc sở hữu cá nhân thành viên Hội đồng quản trị thành hoạt động doanh nghiệp: Nằm khn khổ cơng trình nghiên cứu chi phí đại diện, Jensen Meckling (1976) cho tỷ lệ sở hữu thành viên HĐQT có tỷ lệ thuận với thành hoạt động doanh nghiệp Tuy nhiên, trái ngược với quan điểm này, nghiên cứu Morck cộng (1988) cung cấp chứng chứng minh việc nhà quản trị nắm giữ cổ phần cao làm giảm kết hoạt động tài doanh nghiệp Bên cạnh đó, số nghiên cứu khơng tìm tác động tỷ lệ sở hữu thành viên Hội đồng quản trị lên giá trị doanh nghiệp, điển nghiên cứu M Babajide Wintoki, James S Linck, Jeffry M Netter (2009) hay nghiên cứu Zubaidad Zainal Abidin, M Babajide Wintoki, James S Linck, Jeffry M Netter (2009) thị trường Mỹ 2.3 Các nghiên cứu mối quan hệ quy mô Hội đồng quản trị thành hoạt động công ty: Theo Pearce II Zahra (1992) Dalton cộng (1999) yếu tố quy mơ Hội đồng quản trị yếu tố quan trọng định hiệu điều hành quản trị công ty Họ lập luận rằng: mặt, Hội đồng quản trị có quy mơ lớn nâng cao lực điều hành quản trị, mặt khác, gia tăng chi phí mức giao tiếp khả đưa định liên quan tới số đông bị 43 Kiểm định tượng tự tương quan chuỗi: Để kiểm định tượng tương quan chuỗi phương pháp OLS, FEM, REM, tác giả sử dụng phương pháp kiểm định Dubin-Watson Gọi d số Dubin Watson, theo trường phái Wilson & Keating thì: Nếu 1,5< d Kết luận mơ hình khơng tương quan Nếu 0< d Kết luận mơ hình có tương quan dương Nếu 4> d >2.5 => Kết luận mơ hình có tương quan âm Kết trình bày cụ thể sau: Bảng 4.5: Kết kiểm định tượng Tự tương quan chuỗi Biến phụ thuộc VAIC Biến phụ thuộc Tobin’s Q OLS REM OLS FEM REM 0.9202 d FEM 1.5156 1.2547 0.6631 1.6417 1.3793 Mơ hình Mơ hình Mơ hình Mơ hình Mơ hình Mơ hình Kết luận tự tương không tự tự tương tự tương không tự tự tương quan tương quan quan tương quan dương quan dương dương quan dương Kiểm định Hausman: - Đối với mơ hình mà biến phụ thc VAIC: p_value = 0,0240 < mức ý nghĩa 5%, chứng tỏ kết hồi quy theo phương pháp FEM kết thích hợp để kết luận 44 Bảng 4.6: KIỂM ĐỊNH HAUSMAN TEST – BIẾN PHỤ THUỘC LÀ VAIC Correlated Random Effects - Hausman Test Equation: Untitled Test cross-section random effects Test Summary Chi-Sq Statistic Chi-Sq d.f Prob 19.140923 0.0240 Random Var(Diff.) Prob Cross-section random Cross-section random effects test comparisons: Variable Fixed OUTDIR -16.083065 102.783046 0.5733 INSOWN -3.012455 19.645115 1298.087872 0.5294 DUALITY -1.765023 -0.924929 12.207749 0.8100 BRDSIZE 6.564814 1.181704 2.749927 0.0012 ROA -0.012219 -0.007421 0.006533 0.9527 LEVERAGE -0.302510 -0.799778 0.558676 0.5059 DIVYIELD 36.375582 26.893642 21.878114 0.0426 RD 0.679666 -1.881905 3.470693 0.1691 FIRMSIZE - -10.372665 5.457420 2.888073 6.905621 0.3282 Đối với mơ hình mà biến phụ thc TOBIN’S Q: p_value = 0,7761 > mức ý nghĩa 5%, điều chứng tỏ mơ hình REM mơ hình thích hợp để kết luận 45 Bảng 4.7: KIỂM ĐỊNH HAUSMAN TEST – BIẾN PHỤ THUỘC LÀ TOBIN’S Q Correlated Random Effects - Hausman Test Equation: REMTOBINQ Test cross-section random effects Test Summary Chi-Sq Statistic Chi-Sq d.f Prob 5.632573 0.7761 Random Var(Diff.) Prob Cross-section random Cross-section random effects test comparisons: Variable Fixed OUTDIR -0.163968 0.001373 0.9671 INSOWN -0.118636 -0.060656 0.005385 0.4295 DUALITY 0.079786 0.060190 0.000219 0.1855 BRDSIZE 0.024161 0.026996 0.000036 0.6370 ROA -0.014678 -0.014653 0.000000 0.9663 LEVERAGE 1.017913 1.016200 0.000015 0.6609 DIVYIELD 0.550685 0.606610 0.000928 0.0665 RD 0.002954 0.001334 0.000098 0.8702 FIRMSIZE 4.3 -0.162439 -0.088966 -0.091517 0.000098 0.7967 Kết hồi quy kiểm định với phương pháp GMM: a Kết hồi quy: Tác giả tóm tắt kết hồi quy mơ hình tác động qua lại sử dụng phương pháp moment tổng hợp GMM với biến phụ thuộc VAIC Tobin’s Q sau: 46 Bảng 4.8: Tóm tắt kết hồi quy theo phương pháp GMM Biến OUTDIR tỷ lệ số lượng thành viên độc lập tổng số thành viên HĐQT công ty TOBIN’S Q đo theo công thức: (Giá trị sổ sách Nợ + Giá trị thị trường Vốn chủ sở hữu)/ Giá trị sổ sách Tổng tài sả n Biến INSOWN tỷ lệ nắm giữ cổ phần công ty thuộc sở hữu cá nhân tất thành viên HĐQT DUALITY biến dummy, có giá trị CEO có kiêm nhiệm chức danh Chủ tịch HĐQT, ngược lại BRDSIZE số lượng thành viên HĐQT RO A suất sinh lời tổng tài sản, đo lường hệ số lợi nhuận sau thuế cơng ty tổng tài sản có sinh lời LEV địn bẩy tài chính, đo lường Tổng nợ phải trả/Vốn chủ sơ hữu DIV lượng cổ tức tiền mặt chi trả năm tài chí nh cơng ty RD biến dummy, giá trị cơng ty có tách bạch chi phí cho hoạt động nghiên cứu phát triển báo cáo thường niên họ, giá trị ngược lại FIRMSIZE đo giá trị logarit tự nhiên giá trị vốn hóa thị trường thời điểm ngày 31/12 doanh nghiệp Biến phụ thuộc VAIC Yt-1 OUTDIR/ TOBIN’S Q INSOWN DUALITY BRDSIZE ROA LEV DIV RD FIRMSIZE J-stat Instr Rank 0.1194 * (11.807) -2.7179 (-1.5029) 4.4774 (0.9239) -2.0886 (-1.647) 0.7215 (0.9915) 0.0209 ** (2.2246) -0.7099 *** (-4.2412) 16.5155 * (4.0448) -0.3595 (-0.4580) Biến phụ thuộc Tobin’s Q 0.0234 ** (2.0879) -0.0551 (-0.6232) -0.3725 (-1.6329) 0.0090 (0.1762) 0.0055 (0.3143) -0.0149 *** (-51.997) 1.1213 *** (38.515) 0.2520 ** (2.2506) -0.0087 (-0.3838) 0.2386 (0.2131) -0.0589 (-2.2016) 15.511 27.185 19 19 Ghi chú: Bảng trình bày tóm tắt kết hồi quy mơ hình nghiên cứu theo phương pháp moment tổng quát GMM, với biến phụ thuộc VAIC Tobin’s Q Hệ số hồi quy thể tương đương với biến, kiểm định t-stat thể ngoặc đơn Các ký hi ện (*), (**), (***) tương đương với mức ý nghĩa 10%, 5% 1% 47 Theo kết hồi quy trên, thấy biến thuộc yếu tố cấu trúc Hội đồng Quản trị khơng có ý nghĩa, tức khơng có tác động đến hoạt động doanh nghiệp, dù công cụ đo lường thành hoạt động VAIC hay số Tobin’s Q Kết tương đồng vớ i nghiên cứu M Babajide Wintoki, James S Linck, Jeffry M Netter (2009) thị trường Mỹ Do phương pháp GMM kiểm soát vấn đề tác động chiều ngược lại nên kết luận thành hoạt động doanh nghiệp khơng có tác động đến định cấu trúc Hội đồng Quản trị công ty Tại thị trường Việt Nam, theo quan điểm riêng tác giả, kết nêu hiểu với số lý sau: Thứ , Hội đồng Quản trị doanh nghiệp Việt Nam năm vừa qua cấu trúc chủ yếu dựa đặc điểm nội cấu trúc sở hữu vốn cổ phần công ty Các cơng ty nặng mơ hình gia đình thành viên HĐQT chủ yếu người gia đình Các cơng ty có thành phần cổ đơng mở rộng cơng ty nắm giữ cổ phần lớn phải có đại diện vốn góp nằm Hội đồng Quản trị Các cơng ty cổ phần hóa từ khối quốc doanh đại diện nhà nước nhiều chiếm ưu thế, phần lại thuộc cổ đông lớn Trên thực tế, doanh nghiệp có chiến lược tổ chức máy điều hành nhằm hướng đế n hiệu tốt nhất, nhiên, từ chuyện hoạch định chiến lược, tổ chức máy đến việc đem đến hiệu thực vấn đề lớn Thứ hai, thước đo VAIC đo lường giá trị hiệu tăng thêm nhiều yếu tố nguồn vốn công ty, đó, phụ thuộc vào việc cơng ty tổ chức máy điều hành có quan tâm tới việc thúc đẩy hiệu nguồn lực nguồn lực người hay khơng Trong đó, khái niệm nguồn lực trí tuệ Intellectual Capital khơng phải mẻ nhận thức nhiều người Việt Nam, nguồn vốn vào làm mục tiêu định giá yếu tố cịn xa lạ với nhiều doanh nghiệp Đối với hệ số Tobin’s Q, hệ số phụ thuộc nhiều vào thị giá cổ phiếu công ty Thực tế Việt Nam, lựa chọn cổ phiếu, cịn nhà đầu tư quan tâm đến cấu trúc Hội đồng Quản trị doanh nghiệp mà chủ 48 yếu dựa vào yếu tố khả sinh lời tương lai, dự án lớn hay biểu đồ kỹ thuật… Thứ ba , tính tốn về VAIC Tobin’s Q chủ yếu dựa số liệu sổ sách kế tốn Do đó, tính ý nghĩa mơ hình phụ thuộc lớn vào tính xác, hợp lý minh bạch số liệu kế tốn cơng ty Tuy nhiên, t rên thực tế Việt Nam, minh bạch xác số liệu báo cáo tài dấu hỏi lớn theo quy định, báo cáo tài cơng ty niêm yết cơng bố cơng chúng phải có ý kiến cơng ty kiểm tốn độc lập Kết hồi quy cho kết luận cấu trúc Hội đ ồng Quản trị công ty Việt Nam khơng có mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp hay thành hoạt động doanh nghiệp Tuy nhiên, nhận thấy thành hoạt động khứ có ảnh hưởng đến thành hoạt động doanh nghiệp Kết phù hợp với nghiên cứu Glen, Lee Singh (2001) Gschwandtner (2005) có kết luận rằng: độ trễ từ 1-2 năm hợp lý để trì thành hoạt động doanh nghiệp Mơ hình GMM cho thấy biến thuộc đặc điểm doanh nghiệp ROA, LEV, DIV có ảnh hưởng tới thành hoạt động doanh nghiệ p, chiều hướng tác động mức độ tác động khác tùy theo thước đo giá trị doanh nghiệp b Kết kiểm định: Kiểm định J -Test: - Với mơ hình có biến phụ thuộc VAIC : p_value = 0,0778 > mức ý nghĩa 5%, vậy, ta chấp nhận giả thiết H0: biến cơng cụ khơng có tương quan với phần dư mơ hình Điều chứng tỏ biến công cụ đưa vào mô hình phù hợp - Với mơ hình có biến phụ thuộc T obin’s Q: p_value = 0,063 > mức ý nghĩa 5%, vậy, ta chấp nhận giả thiết H0: biến cơng cụ khơng có tương quan với phần dư mơ hình Mơ hình lựa chọn phù hợp Kiểm định tự tương quan chuỗi bậc (AR(1)) : 49 - Với mơ hình có biến phụ thuộc VAIC: p_value = 0,0001 < mức ý nghĩa 5%, chứng tỏ mơ hình có tượng tự tương quan bậc phần dư sai phân bậc Bảng 4.9: Kiểm định tượng tự tương quan bậc mơ hình có biến phụ thuộc VAIC Covariance Analysis: Ordinary Date: 09/15/14 Time: 22:18 Sample (adjusted): 2011 2012 Included observations: 257 after adjustments Balanced sample (listwise missing value deletion) Correlation Probability RESID RESID 1.000000 0.244121 0.0001 RESID(1) - RESID(1) 1.000000 - Với mơ hình có biến phụ thuộc VAIC : P_value = 0,0000 < mức ý nghĩa 5%, chứng tỏ mơ hình có tượng tự tương quan bậc phần dư sai phân bậc Bảng 4.10: Kiểm định tượng tự tương quan bậc mơ hình có biến phụ thuộc TOBIN’S Q Covariance Analysis: Ordinary Date: 09/15/14 Time: 22:21 Sample (adjusted): 2010 2012 Included observations: 387 after adjustments Balanced sample (listwise missing value deletion) Correlation Probability RESID RESID RESID(1) 1.000000 - RESID(1) -0.206290 0.0000 1.000000 - 50 Kiểm định tự tương quan chuỗi bậc (AR(2)): Trong mơ hình GMM, việc mơ hình tự tương quan chuỗi bậc chấp nhận được, nhiên, mơ hình muốn vững phải khơng có tượng tự tương quan bậc - Với mơ hình có biến phụ thuộc VAIC: P_value = 0,1256 > mức ý nghĩa 5%, chứng tỏ mơ hình khơng có tượng tự tương quan bậc phần dư sai phân bậc Bảng 4.11: Kiểm định tượng tự tương quan bậc mơ hình có biến phụ thuộc VAIC Covariance Analysis: Ordinary Date: 09/15/14 Time: 22:29 Sample (adjusted): 2011 2011 Included observations: 127 after adjustments Balanced sample (listwise missing value deletion) Correlation Probability RESID RESID(2) RESID 1.000000 RESID(2) - -0.331109 0.1256 1.000000 - Với mơ hình có biến phụ thuộc TOBIN’S Q: P_value = 0,0663 > mức ý nghĩa 5%, chứng tỏ mô hình khơng có tượng tự tư ơng quan bậc phần dư sai phân bậc Bảng 4.12: Kiểm định tượng tự tương quan bậc mơ hình có biến phụ thuộc TOBIN’S Q Covariance Analysis: Ordinary Date: 09/15/14 Time: 22:32 Sample (adjusted): 2010 2011 Included observations: 257 after adjustments Balanced sample (listwise missing value deletion) Correlation Probability RESID RESID(2) RESID 1.000000 - RESID(2) 0.130641 0.0663 1.000000 - 51 KẾT LUẬN Luận văn tác giả lấy mục tiêu nghiên cứu mối quan hệ giá trị doanh nghiệp hay thành hoạt động doanh nghiệp với khía cạnh thuộc lĩnh vực quản trị, cấu trúc Hội đồng Quản trị Nghiên cứu sử dụng liệu 130 công ty phi tài niêm yết sàn chứng khoán Việt Nam Để đo lường giá trị doanh nghiệp thành hoạt động doanh nghiệp, tác giả sử dụng thước đo số VAIC phát triển Ante Pulic dựa lý thuyết nguồn lực trí tuệ người – khái niệm mẻ Việt Nam Bên cạnh đó, số Tobin’s Q sử dụng để bổ trợ cho kết nghiên cứu Đồng tình với quan điểm số nghiên cứu trước cho mối quan hệ qua lại, hai chiều, nghiên cứu tác giả cung cấp chứng việc chưa tìm thấy mối quan hệ hai đối tượng mà nghiên cứu nhắm tới, kể mơ hình sử dụng thước đo Tobin’s Q Mơ hình GMM vững với kiểm định thiết yếu kiểm định J -Test kiểm định tượng tự tương quan bậc (AR(2)) Tuy nhiên, khơng tìm thấy mối quan hệ cấu trúc Hội đồng Quản trị giá trị công ty, tác giả kiểm chứng rằng: thành hoạt động khứ có ảnh hưởng thuận chiều đến hoạt động doanh nghiệp, mức ảnh hưởng nhẹ Bên cạnh đó, luận văn cho thấy đặc điểm tỷ suất sinh lời tổng tài sản, đòn cân nợ hay tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt có ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp Đây kết phù hợp vớ i lý thuyết định giá doanh nghiệp thuộc hàng kinh điển mà tác giả lĩnh hội Mục tiêu yếu nghiên cứu giải có khác biệt so với nhiều nghiên cứu nhà khoa học giới, nhiên có tương đồng với số nghiên cứu gần thị trường Mỹ Bên cạnh đó, đề tài khơng tránh khỏi số giới hạn định sau: - Mơ hình GMM sử dụng liệu bảng để ước lượng khơng kiểm sốt việc mơ hình bị chệch sai số đo lường, ng ta dựa 52 giả thiết chặt chẽ khó để chứng minh không tương quan sai số - Mẫu liệu với 130 công ty không lớn thời kỳ xem xét năm chưa đủ dài so sánh với nghiên cứu giới thị trường chứng khốn có độ trễ so với thị trường phát triển, đồng thời giới hạn khả tác giả thu thập liệu - Các liệu chủ yếu lấy từ báo cáo tài chính, báo cáo thường niên công ty website cơng ty chứng khốn hoặ c website cơng ty nên độ xác chưa cao, chưa phản ánh xác thực tế tình hình tài chính, tình hình hoạt động doanh nghiệp doanh nghiệp sử dụng thủ thuật để làm đẹp chúng Đồng thời, trình nhập xử lý s ố liệu có số sai sót chủ quan - Các biến tác giả đưa vào khảo sát chưa hồn tồn đại diện hết cho nhân tố cần xem xét mà dựa vào số nghiên cứu có uy tín giới thực trước Hơn nữa, nghiên cứu thực h iện giác độ tổng thể ngành mà chưa quan tâm đến việc đánh giá tác động riêng biệt ngành - Cuối cùng, luận văn tập trung nghiên cứu cơng ty phi tài liệu đưa vào tính tốn lớn, địi hỏi đáp ứng cao mặt đầy đủ số l iệu nên việc loại trừ công ty không đủ số liệu khỏi mẫu bỏ sót nhiều cơng ty có giá trị vốn hóa lớn, có cấu trúc Hội đồng Quản trị giá trị doanh nghiệp khác cơng ty nghiên cứu Do vậy, tính đại diện kết nghiên cứu vẫ n chưa cao cho thị trường Việt Nam 53 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO Abidin, Kamal Jusoff (2009), Board structure and corporate performance in Malaysia, International Journal of Economics and Finance Abdullah S.N (2004) Board composition, CEO duality and performance among Malaisia listed companies, The international journal of business in society, Vol Iss: 4, pp.47 - 61 Agrawal, A and Knoeber, C.R (1996) Firm Performance and Mechanisms to Control Agency Problems Between Manager and Shareholders, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 31, pp 377-389 Ante Pulic (1998) Measuring the performance of Intellectual potential in knowledge economy, the 2nd McMaster World Congress on Measuring and Managing Intellectual Capital by the Austrian Team for Intellectual Potential Baron, A (2003) Measuring Human Capital: The Key to Organizational Success?, Development and Learning in Organizations, 17, 3, pp 7-9 Barsky, N.P and Marchant, G (2000) The Most Valuable Resource Measuring and Managing Intellectual Capital,Strategic Finance, 81, Bontis, N., Dragonetti, N.C., Jacobsen, K and Roos, G (1999) The Knowledge Toolbox: A Review of the Tools Available to Measure and Manage Intangible Resources, European Management Journal, 17, 4, pp 391-402 Bhagat, S and Black, B (1999) The Uncertain Relationship between Board Composition and Firm Performance, Business Lawyer, 54, pp 921-963 54 Brennan, N (2001) Reporting Intellectual Capital in Annual Reports: Evidence from Ireland, Accounting, Auditing & Accountability Journal, 14, 4, pp 423436 10 Brickley, J.A., Coles, J.L and Jarrell, G (1997) Leadership Structure: Separating the CEO and Chairman of the Board, Journal of Corporate Finance, 3, pp 189-220 11 Brickley, J.A and James, C.M (1987) The Takeover Market, Corporate Board Composition and Ownership Structure: The Case of Banking, Journal of Law and Economics, 30, pp 161-180 12 Byrd, J.W and Hickman, K.A (1992) Do Outside Directors Monitor Managers? Evidence from Tender Offer Bids, Journal of Financial Economics, 32, pp 195-221 13 Chen, C.J.P and Jaggi, B (2000) Association between Independent NonExecutive Directors, Family Control and Financial Disclosures in Hong Kong, Journal of Accounting and Public Policy, 19, 4-5, pp 285-310 14 Chen, Z., Cheung, Y.L., Stouraitis, A and Wong, A.W.S (2005) Ownership Concentration, Firm Performance, and Dividend Policy in Hong Kong, PacificBasin Finance Journal, Article in Press – Corrected Proof, available online 23 March 15 Clifford, P and Evans, R (1997) Non-Executive Directors: A Question of Independence, Research and Theory Papers,5, 55 16 Coles, J.W., McWilliams, V.B and Sen, N (2001) An Examination of the Relationship of Governance Mechanisms to Performance, 27, 1, pp 23-50 17 Cooper, J (2000) Turning Knowledge into Value (Against a Backdrop of Tangibles, the Intangible Reality of Intellectual Capital Flows Throughout the Realm of Biotechnology Firms across Canada), CMA Management, 74, 8,p2225 18 Cutting, B and Kouzmin, A (2000) The Emerging Patterns of Power in Corporate Governance - Back to the Future in Improving Corporate Decision Making, Journal of Managerial Psychology, 15, 5, pp 477-507 19 Dahya, J and McConnell, J.J (2003) Outside Directors and Corporate Board Decisions, Journal of Corporate Finance, Article in Press, Corrected Proof 20 Dehaene, A., De Vuyst, V and Ooghe, H (2001) Corporate Performance and Board Structure in Belgian Companies, Long Range Planning, 34, 3, pp 383398 21 Demb, A and Neubauer, F.F (1992) The Corporate Board, Oxford University Press, New York 22 Eisenberg, T., Sundgren, S and Wells, M (1998) Larger Board Size and Decreasing Firm Value in Small Firms, Journal of Financial Economics, 48, pp 35–54 23 Evans, J and Weir, C (1995) Decision Processes, Monitoring, Incentives and Large Firm Performance in the UK, Management Decision, 33, 6, pp 32-38 56 24 Fosberg, R.H and Nelson, M.R (1999) Leadership Structure and Firm Performance, International Review of Financial Analysis, 8, pp 83-96 25 Ghosh, A (1998) Does Accounting Based Performance Really Improve Following Corporate Acquisitions?, Working Paper, Zickling School of Business, Baruch College (CUNY), New York, USA 26 Goodstein, J., Gautum, K and Boeker, W (1994) The Effect of Board Size and Diversity on Strategic Change,Strategic Management Journal, 15, pp 241-250 27 Grace, M., Ireland, A and Dunstan, K (1995) Board Composition, NonExecutive Directors’ Characteristics and Corporate Financial Performance, Asia-Pacific Journal of Accounting, pp 121-137 28 Grinyer, J.R (1995) A New Concept for Amortising Goodwill, University of Dundee 29 Gujarati, D (1992) Essentials of Econometrics, Singapore: McGraw-Hill 30 Gul, F.A and Leung, S (2004) Board Leadership, Outside Directors’ Expertise and Voluntary Corporate Disclosures,Journal of Accounting and Public Policy, 23, 5, pp 351-379 31 Guthrie, J and Petty, R (2000) Intellectual Capital: Australian Annual Reporting Practices, Journal of Intellectual Capital, 1, 3, pp 241-251 57 32 Guthrie, J., Petty, R., Yongvanich, K and Ricceri, F (2004) Using Content Analysis as a Research Method to Inquire into Intellectual Capital Reporting, Journal of Intellectual Capital, 5, 2, pp 282-293 33 Hampel Report, The (1998) www.legal500.com, 15/10/2004 34 Herremans, I.M and Isaac, R.G (2004) The Intellectual Capital Realization Process (ICRP): An Application of the Resource-based View of the Firm, Journal of Managerial Issues, 16, 2, pp 217-231 35 Ho, C.A and Williams, S.M (2003) International Comparative Analysis of the Association between Board Structure and the efficiency of Value Added by a Firm from its Physical Capital and Intellectual Capital Resources, The International Journal of Accounting, 38, 4, pp 465-491 36 M Babajide Wintoki, James S Linck, Jeffry M Netter (2009), Endogeneity and the Dynamics of Internal Corporate Governance, Journal of Financial Economics, 2012 37 Yermark (1996) Higher market valuation of companies with a small board of directors Journal of Financial Economics, 40, 185-211 38 www.cafef.vn 39 www.cophieu68.vn 40 www.vcbs.com.vn 41 www.vietstock.vn ... giả thiết mối quan hệ cấu trúc Hội đồng Quản trị thành hoạt động doanh nghiệp mối quan hệ qua lại, đồng thời cấu trúc Hội đồng quản trị có chịu tác động kết hoạt động khứ, thành hoạt động thời... tìm thấy mối quan hệ cấu trúc Hội đồng quản trị thành hoạt động doanh nghiệp (ii) Thành hoạt động q khứ cơng ty (1 năm trước) có tác động thuận chiều với thành hoạt động năm doanh nghiệp Các phần... cấu trúc Hội đồng quản trị Từ lập luận trên, thấy có lý tác giả Babajide, James Jeffry (2009) cho mối quan hệ cấu trúc Hội đồng Quản trị thành hoạt động doanh nghiệp mối quan hệ chiều mà mối