Tác Động của chính sách cổ tức và các yếu tố liên quan Đến giá trị công ty phi tài chính niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

Trên thị trường chứng khoán Việt Nam, chính sách cổ tức của công ty thời gian qua trở thành một trong những vấn đề được các nhà đầu tư rất chú trọng tới, đồng thời các công ty vẫn chưa c

ỦY BAN NHÂN DÂN TP HỒ CHÍ MINH TRƯỜNG CAO ĐẲNG CÔNG NGHỆ THỦ ĐỨC

NGHIÊN CỨU KHOA HỌC NĂM HỌC 2022-2023

Tên đề tài: TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ CÁC YẾU TỐ LIÊN

QUAN ĐẾN GIÁ TRỊ CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

DANH MỤC BẢNG BIỂU

SỐ

3.2 Thống kê doanh nghiệp theo giá thị trường một cổ phiếu 32 3.3 Thống kê doanh nghiệp theo chính sách cổ tức 33

3.5 Thống kê doanh nghiệp theo doanh thu thuần 35 3.6 Thống kê doanh nghiệp theo suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu 36

3.7 Thống kê doanh nghiệp theo hệ số khả năng thanh toán hiện thời 37

DANH MỤC SƠ ĐỒ, MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

DANH MỤC THUẬT NGỮ

FV( Company Value) Giá trị công ty

DP((Dividend policy) Chính sách cổ tức

PROF(Profitability) Khản năng sinh lời

CS(capital structure) Cơ cấu vốn

HOSE Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

PHỤ LỤC

DANH MỤC BẢNG BIỂU i

DANH MỤC SƠ ĐỒ, MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ii

DANH MỤC THUẬT NGỮ iii

PHẦN MỞ ĐẦU 1

Lý do chọn đề tài 1

Mục tiêu nghiên cứu 2

Mục tiêu chung 2

Mục tiêu cụ thể 2

Đối tượng khách thể nghiên cứu 3

Đối tượng nghiên cứu 3

Khách thể nghiên cứu 3

Phạm vi nghiên cứu 3

Giả thuyết nghiên cứu 3

Nhiệm vụ nghiên cứu 4

Phương pháp nghiên cứu 4

Nghiên cứu định tính: 4

Nghiên cứu định lượng: 4

Phạm vi ảnh hưởng của đề tài 4

CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT, BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 5

1.1 Cơ sở lý thuyết về giá trị công ty dưới góc độ quản trị tài chính 5

1.2 Cơ sở lý thuyết về tác động của chính sách cổ tức và các yếu tố liên quan đến giá trị công ty 6

1.2.1 Cơ sở lý thuyết về chính sách cổ tức 6

1.2.2 Lý thuyết Miller và Modigliani (M&M) 8

1.2.3 Lý thuyết chim trong tay 10

1.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory) 11

1.3 Các nghiên cứu trước có liên quan 12

1.3.1 Các nghiên cứu trong nước 12

1.3.2 Các nghiên cứu nước ngoài 13

1.4 Mô hình nghiên cứu, định nghĩa các biến và giả thiết 17

1.4.1 Mô hình nghiên cứu 17

1.4.2 Giải thích các biến 18

1.4.3 Giả thuyết nghiên cứu 19

CHƯƠNG 2 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 25

2.1 Quy trình nghiên cứu 25

2.2 Mẫu và dữ liệu nghiên cứu 26

2.2.1 Doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HOSE 26

2.2.2 Mẫu nghiên cứu 26

2.2.3 Dữ liệu nghiên cứu 27

2.2.4 Phương pháp nghiên cứu 27

CHƯƠNG 3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 30

3.1 Phân tích thống kê mô tả 30

3.1.1 Giá trị doanh nghiệp 30

3.1.2 Chính sách cổ tức 31

3.1.3 Cơ cấu vốn (CS) được đo lường bởi tỷ số nợ 32

3.1.4 Quy mô công ty 33

3.1.5 Suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu 34

3.1.6 Biến thanh khoản (LIQ) 35

3.2 Phân tích tương quan 36

3.3 Phân tích hồi quy 37

3.3.1 Kết quả hồi quy theo Pooled OLS 37

3.3.2 Kết quả hồi quy theo FEM 38

3.3.3 Kết quả mô hình hồi quy theo REM 38

3.3.4 Lựa chọn kết quả hồi quy bỡi kiểm định Hausman 39

3.4 Thảo luận về kết quả nghiên cứu 40

PHẦN KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý, KIẾN NGHỊ 44

TÀI LIỆU THAM KHẢO 49

PHỤ LỤC 1: DANH SÁCH 96 DOANH NGHIỆP vi

PHỤ LUC 2: DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU x

PHẦN MỞ ĐẦU

Lý do chọn đề tài

Chính sách cổ tức là chính sách rất quan trọng trong ba quyết định tài chính của công ty Trên thị trường chứng khoán Việt Nam, chính sách cổ tức của công ty thời gian qua trở thành một trong những vấn đề được các nhà đầu tư rất chú trọng tới, đồng thời các công ty vẫn chưa có nhận thức sâu sắc về tầm quan trọng của chính sách cổ tức trong quyết định tài chính của mình và những tác động của nó ảnh hưởng đến giá trị công ty Nghiên cứu của Miller và Modigliani (1961) theo lý thuyết của họ, trong điều kiện của một thị trường hiệu quả, thì không có mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị thị trường của công ty hay sự giàu có của các chủ sở hữu; đã có rất nhiều tranh luận và những nghiên cứu chuyên sâu được tiến hành để kiểm tra lý thuyết này Trong khi một số nhà nghiên cứu khác, chẳng hạn như Black và Scholes (1974), Merton và Rock (1985) và Peter (1996) có xu hướng hỗ trợ lý thuyết này, thì cũng có những nghiên cứu khác lại phản đối nó như Litzenberger và Ramaswamy (1979), Blume (1980), Litzenberger và Ramaswamy (1982), Ang và Peterson (1985), Dyl và Weigand (1998), Koch và Shenoy (1999) Những quan điểm trái ngược nhau như vậy đã dẫn đến sự mơ

hồ và cần phải có những nghiên cứu rõ ràng dựa trên kết quả cụ thể Việc lựa chọn chính sách cổ tức thường phụ thuộc vào lựa chọn chủ quan của nhà quản lý, mặc dù thực tế là trường phái trung dung đã chỉ ra rằng công tác quản lý tài chính nên thực hiện theo chính sách đầu tư tối đa hóa thu nhập trong tương lai

Nghiên cứu Peixin Wang, Jiaming YU và Jiawen Cui (2013) cho thấy có mối tương quan thuận giữa giá trị công ty với cổ tức bằng tiền mặt và tương quan nghịch với

cổ tức bằng cổ phiếu; cổ tức bằng tiền mặt có tác động lớn hơn đến giá trị công ty so với

cổ tức bằng cổ phiếu và mặt khác, chính sách cổ tức hỗn hợp sẽ có tác động mạnh hơn từng chính sách riêng lẻ Trong khi đó, Fang Hu và Xiude Chen (2012) ước lượng mô hình điều chỉnh từng phần và kết luận chính sách cổ tức ổn định có mối tương quan thuận với giá trị công ty

Tại Việt Nam, đã có nhiều nghiên cứu về chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán nhưng những nghiên cứu trước đây chỉ đưa ra các phân tích về chính sách cổ tức và các nhân tố tác động, cũng như một vài nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức đến giá trị thị trường cổ phiếu, hay tiến hành những cuộc khảo sát

ý kiến chuyên gia về mối quan hệ này

Nghiên cứu Trần Thị Hải Lý (2012) cho thấy các nhà quản lý đồng ý thiết lập chính sách cổ tức tối ưu để tối đa hóa giá trị công ty và tính toán chính sách cổ tức để tiết kiệm thuế cho cổ đông, nhưng không ủng hộ lập luận cổ tức cao giảm rủi ro cho nhà đầu tư, quan điểm về tín hiệu của chính sách cổ tức là hỗn hợp Nghiên cứu Võ Xuân Vinh (2014) cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức có tác động cùng chiều với dao động giá cổ phiếu và lợi tức cổ phiếu có tác động ngược chiều với dao động giá cổ phiếu; ngoài ra, còn có các yếu tố khác tác động cùng chiều lên dao động giá cổ phiếu như tỷ lệ nợ dài hạn, tăng trưởng tài sản, còn biến quy mô công ty và lợi nhuận có tác động ngược chiều dao động giá cổ phiếu

Nghiên cứu Nguyễn Ngọc Huy, Trương Thị Mỹ Trâm (2016) cho thấy tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa chính sách cổ tức và giá trị công ty; chính sách cổ tức bằng tiền có tác động lớn đến giá trị công ty, cổ tức bằng cổ phiếu tác động không nhiều và không có ý nghĩa thống kê Tuy nhiên, tỷ suất chi trả cổ tức bằng tiền mặt là hình thức phổ biến và đóng góp khá lớn vào giá trị công ty, trong khi tỷ lệ chi trả cổ tức bằng cổ phiếu đóng góp không lớn và không mang ý nghĩa thống kê

Từ những phân tích trên, kết hợp với mong muốn đóng góp một phần vào việc phân tích

rõ hơn quyết định chính sách cổ tức, cũng như tầm quan trọng của nó đối với mục tiêu gia tăng giá trị công ty và tiến đến gia tăng giá trị tài sản của các cổ đông, việc lựa chọn nghiên cứu đề tài “Tác động của chính sách cố tức và các yếu tố liên quan đến giá trị

công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh”

Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu chung

Gia tăng giá trị công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) thông qua việc ra quyết định chính sách cổ tức, từ đó đưa ra những gợi ý, khuyến nghị nhằm duy trì và gia tăng lợi nhuận cho các doanh nghiệp này

Mục tiêu cụ thể

Từ mục tiêu nghiên cứu tổng quát như đã đề cập, đề tài xác định được các mục tiêu nghiên cứu cụ thể về tác động của chính sách cổ tức đến giá trị công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE như sau:

- Kiểm định xu hướng của chính sách cổ tức đến giá trị công ty

- Đo lường mức độ tác động của chính sách cổ tức đến giá trị công ty

- Đưa ra gợi ý quyết định chính sách cổ tức nhằm thực hiện mục tiêu gia tăng giá trị công ty

Đối tượng khách thể nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là tác động của chính sách cổ tức đến giá trị công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE

Khách thể nghiên cứu

Không gian: 96 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HOSE, không bao gồm các

doanh nghiệp thuộc lĩnh vực tài chính (ngân hàng, bảo hiểm hay chứng khoán)

Thời gian: 6 năm, từ năm 2015 đến năm 2020

Phạm vi nghiên cứu

Đề tài sử dụng dữ liệu thứ cấp của 96 công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2015 – 2020 Công ty được lựa chọn và công bố chính sách cổ tức đưa vào mẫu nghiên cứu khi thỏa mãn đầy đủ các tiêu chí như sau:

- Không phải là những công ty thuộc ngành tài chính (ngân hàng, chứng khoán, bảo hiểm),

- Cổ phiếu của công ty vẫn còn niêm yết trên thị trường tính đến thời điểm kết thúc năm tài chính 2020,

- Có đầy đủ báo cáo tài chính và công bố chính sách cổ tức từ năm 2015 đến năm 2020,

- Năm tài chính tính từ 01/01 đến 31/12,

- Tất cả báo cáo tài chính được kiểm toán và báo cáo kiểm toán cho ý kiến chấp nhận tính hợp lý và trung thực theo nguyên tắc trọng yếu

Giả thuyết nghiên cứu

Đề tài được kỳ vọng cung cấp minh chứng góp phần khẳng định cơ sở lý thuyết

về tác động của chính sách cổ tức đến giá trị công ty

Đề tài sẽ cung cấp cho các nhà quản trị tài chính công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE nói riêng và các công ty phi tài chính Việt Nam nói chung những gợi ý hữu ích nhằm mục tiêu gia tăng giá trị công ty thông qua quyết định chính sách cổ tức, gợi ý cho nhà đầu tư và các chủ thể khác nhận biết xu hướng thay đổi giá trị công ty thông qua thông tin tuyên bố về chính sách cổ tức của công ty

Nhiệm vụ nghiên cứu

Sau khi tiến hành hồi quy mô hình và dùng kiểm định F, kiểm định Hausman để lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp nhất, kết quả cho thấy, mô hình REM là mô hình phù hợp nhất để nghiên cứu Tuy nhiên, mô hình tuy không có hiện tượng phương sai sai số thay đổi nhưng có hiện tượng tự tương quan nên đều là mô hình có khuyết tật nên kết quả hồi quy được dựa trên phương pháp hồi quy GLS

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu định tính:

Thu thập dữ liệu các chỉ tiêu chính sách cổ tức phù hợp các doanh nghiệp các ngành nghề khác nhau nên giá trị lợi nhuận sẽ mang lại khác nhau, thu thập các nghiên cứu liên quan đến đề tài được công bố trên các tạp chí

Nghiên cứu định lượng:

Thứ nhất, phương pháp thống kê mô tả (Descriptive Statistics) Các chỉ tiêu thống kê

mô tả bao gồm: Giá trị trung bình (Mean), giá trị nhỏ nhất (Mininum), giá trị lớn nhất (Maxinum), độ lệch chuẩn (Standard deviation), độ lệch chuẩn (Standard deviation)

Thứ hai, phân tích tương quan (Correlation analysis) Ngoài ra, phân tích tương quan

còn góp phần nhận diện hiện tượng đa cộng tuyến có xảy ra hay không; theo Gujarati,

D N và Porter, D (2009), nếu hệ số tương quan của một cặp biến độc lập bất kỳ mà cao hơn 0.8 thì mô hình có thể gặp lỗi đa cộng tuyến nghiêm trọng Theo Gujarati, D

N (2011), có ba cách có thể áp dụng để xử lý hiện tượng đa cộng tuyến: (i) bỏ biến có mức độ tương quan cao với biến số khác, (ii) sử dụng phương pháp phân tích thành phần chính, và (iii) không làm gì; trong đó, phương pháp thứ hai đặc biệt hiệu quả khi xử lý các mô hình có nhiều biến độc lập

Thứ ba, phân tích hồi quy dữ liệu bảng cân bằng (Balanced panel regression), sử dụng

mô hình các yếu tố tác động cố định (Fixed Effects Model – FEM) và mô hình các yếu

tố tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model – REM)

Phạm vi ảnh hưởng của đề tài

Cung cấp tài liệu tham khảo cho giảng viên nghiên cứu chuyên sâu về lĩnh vực tài chính và phục vụ trong công tác giảng dạy các học phần môn kế toán tài chính 2, báo cáo tài chính, kế toán quản trị, tài chính doanh nghiệp Là tài liệu tham khảo cho các đề tài về phân tich các chỉ số liên quan đến giá trị của công ty trong doanh nghiệp liên quan đến chuyên ngành quản trị tài chính, tài chính doanh nghiệp, kế toán doanh nghiệp

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ THUYẾT, BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VÀ

MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

1.1 Cơ sở lý thuyết về giá trị công ty dưới góc độ quản trị tài chính

Quản trị tài chính là một khâu trọng yếu trong quản trị công ty, có ý nghĩa quyết định hiệu quả trong kinh doanh (James C Van Horne và John M Wachowicz, Jr., 2008)

Nếu một công ty có lợi thế cạnh tranh tốt thể hiện qua việc đảm bảo chất lượng sản phẩm và dịch vụ, có chiến lược kinh doanh tốt và không ngừng gia tăng doanh thu, nhưng lại không có cơ chế quản trị tài chính tốt thì cũng không thể đạt được mục tiêu cuối cùng trong kinh doanh là gia tăng hiệu quả hoạt động kinh doanh và gia tăng giá trị công ty (Ngô Kim Phượng và các cộng sự, 2016)

Để đạt được mục tiêu tài chính đề ra, công ty phải giải quyết tốt các mối quan hệ với các lợi ích khác trong môi trường kinh doanh, đó là các quan hệ lợi ích giữa chủ sở hữu và người điều hành công ty, giữa lợi ích công ty và lợi ích xã hội nói chung

Đứng trên góc độ tạo ra giá trị, tối đa hóa tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu

là mục tiêu chính của công ty, mục tiêu này nhằm không ngừng gia tăng giá trị tài sản cho chủ sở hữu công ty (Ngô Kim Phượng, 2007), và đó cũng là gia tăng giá trị công ty Đối với các công ty cổ phần, tối đa hóa giá trị công ty chính là tối đa hóa giá cổ phiếu của công ty; trong khi đó, đối với các loại hình công ty khác, tối đa hóa giá trị công ty được thể hiện qua mục tiêu tối đa hóa tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu đồng thời với việc nâng cao uy tín thương hiệu và mở rộng thị phần

Những người quản lý công ty, cấp cao nhất dưới góc độ tài chính là giám đốc tài chính (CFO - Chief financial officer) là người đại diện cho các chủ sở hữu (cổ đông), là người cần biết rõ mục tiêu của chủ sở hữu (cổ đông) là tăng giá trị công ty, tiến đến gia tăng giá trị tài sản cho các chủ sở hữu (cổ đông) và điều này thể hiện qua giá cổ phiếu trên thị trường (Siallagan and Machfoedz, 2006; Ngô Kim Phượng, 2007) Nếu cổ đông không hài lòng với hoạt động của công ty và hành vi, quyết định của người quản lý thì

họ sẽ bán cổ phiếu và rút vốn đầu tư vào công ty khác, lĩnh vực khác; điều này đòi hỏi người quản lý công ty phải tập trung vào việc tạo ra giá trị cho cổ đông nhằm làm cho

cổ đông hài lòng vì thấy mục tiêu của họ được thực hiện

Giá trị công ty được tiếp cận trên các khía cạnh như sau: giá trị thị trường (market value), giá trị sổ sách (book value), giá trị thanh lý (liquidation value); trong đó, mục tiêu của quản trị tài chính công ty cần phải được tiếp cận và đánh giá theo giá trị thị trường chứ không thể căn cứ vào giá trị sổ sách hay giá trị thanh lý (Ngô Kim Phượng, 2007) Giá trị thị trường được xác định trên cơ sở khả năng mang lại lợi nhuận của công

ty nhờ vào uy tín thương hiệu, thị phần, bí quyết công nghệ và năng lực quản lý công ty chứ không phụ thuộc đơn thuần vào giá trị thị trường của tài sản thực trong điều kiện công ty vẫn tiếp tục hoạt động và càng lại không phải là giá trị tài sản theo sổ sách

Xuất phát từ sự xuất hiện của kiến thức kinh tế, việc triển khai và áp dụng kiến thức, công nghệ thông tin đã trở thành những vấn đề quan trọng nhất và tạo ra lợi thế cạnh tranh cho mỗi công ty, khi đó cách thức chủ yếu để tạo ra giá trị cũng như tạo ra

sự gia tăng giá trị công ty là dựa trên việc chuyển giao từ yếu tố hữu hình truyền thống sang yếu tố vô hình (Roos and Roos, 1997; Eckstein, 2004) Tài sản vô hình là khả năng của công ty được tạo ra bởi các nguồn lực kiến thức cốt lõi và kiến thức, bao gồm cơ cấu tổ chức, kỹ năng làm việc chuyên gia, lực lượng lao động làm việc, năng lực đổi mới nghiên cứu và phát triển, nhận diện thương hiệu của khách hàng và thị trường cổ phiếu; nó đại diện cho cơ hội phát triển tương lai và lợi nhuận hướng tới giá trị công ty

và vì vậy, nếu tiếp cận và đánh giá giá trị công ty thì không chỉ xem xét về tài sản hữu hình nhưng mà còn phải coi trọng sức mạnh của tài sản vô hình (Chan et al., 2001; Eckstein, 2004)

1.2 Cơ sở lý thuyết về tác động của chính sách cổ tức và các yếu tố liên quan đến giá trị công ty

1.2.1 Cơ sở lý thuyết về chính sách cổ tức

Chính sách cổ tức là chính sách ấn định mức lợi nhuận của công ty được đem

ra phân phối như thế nào Lợi nhuận sẽ được giữ lại để tái đầu tư cho công ty hay được trả cho các cổ đông Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các nhà đầu tư một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong tương lai, trong khi đó cổ tức cung cấp cho họ một phân phối hiện tại Chính sách cổ tức hay còn gọi là chính sách phân phối là một trong

ba quyết định tài chính quan trọng trong một công ty và nó có liên hệ mật thiết với hai chính sách tài chính còn lại là chính sách tài trợ và chính sách đầu tư Để đo lường chính sách cổ tức, các chỉ tiêu thường được sử dụng dưới góc độ quản trị tài chính công ty là cổ tức trên một cổ phần thường, tỷ lệ chi trả cổ tức

Cổ tức trên một cổ phần là chỉ tiêu phản ánh mức thu nhập thực tế mà mỗi cổ phần

được hưởng từ kết quả hoạt động kinh doanh Cổ tức một cổ phần được tính dựa vào phần trăm mệnh giá cổ phần thường Cổ tức một cổ phần thường cũng có thể được tính toán như sau:

Cổ tức một phần CP thường = Tổng thu nhập CP thường dùng để chi trả cổ tức Tổng số cổ phần thường

Cổ tức một cổ phần thường là thu nhập thực tế mà nhà đầu tư nhận được ngay trong hiện tại nên nhà đầu tư rất quan tâm đến chỉ tiêu này Các cổ đông thường chú ý đến mức thay đổi trong cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác Một sự tăng lên trong cổ tức một

cổ phần thường mang lại hiệu ứng tốt trong tâm lý của các nhà đầu tư và ngược lại nếu

cổ tức một cổ phần bị sụt giảm

Nhưng chỉ tiêu cổ tức một cổ phần thường không phải là chỉ tiêu đo lường triệt

để của chính sách cổ tức Vì, nếu dựa vào chỉ tiêu này, nhà đầu tư chỉ biết họ nhận được bao nhiêu tiền từ cổ tức, chứ họ không biết công ty đã trích bao nhiêu phần trăm từ lợi nhuận sau thuế để chia cổ tức cho các cổ đông và bao nhiêu để giữ lại cho đầu tư và có một chỉ tiêu khác có thể đo lường được yêu cầu này đó là tỷ lệ chi trả cổ tức

Tỷ lệ chi trả cổ tức là tỷ số phản ánh mức cổ tức mà các cổ đông của công ty cổ phần

được hưởng chiếm tỷ lệ bao nhiêu trong thu nhập một cổ phần thường mà công ty tạo

ra trong kỳ và được tính như sau:

Những nhà đầu tư nào muốn tìm kiếm thu nhập cho những nhu cầu tiêu dùng trong hiện tại sẽ thích một công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao Ngược lại, những nhà đầu

tư chưa có nhu cầu nhận thu nhập từ cổ tức ngay trong hiện tại và mong chờ một sự gia tăng giá trị cổ phần thường trong tương lai thì họ lại thích các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp và giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để tái đầu tư

1.2.2 Lý thuyết Miller và Modigliani (M&M)

Trước khi công bố bài báo có tác động của Miller và Modigliani, nó đã được chấp nhận rộng rãi rằng sự chia sẻ nhiều hơn của một công ty, giá trị của một công ty lớn hơn, Theo Allen và Michaely, Lý thuyết này nói rằng giá trị của công ty (V0) tại thời điểm 0 nếu cổ tức dự kiến đầu tiên được trả sau một năm, có thể được tính như sau:

𝑉𝑉0 = � 𝐷𝐷𝐷𝐷

(1 + 𝑟𝑟1)^𝐷𝐷

∞ 𝑟𝑟=1

Trong đó:

Dt là khoản tiền chia cho công ty khi kết thúc kỳ t

r1 = Suất sinh lợi yêu cầu

Gordon được trích dẫn bởi Allen và Michealy, đã tuyên bố rằng tỷ lệ hoàn vốn yêu cầu của nhà đầu tư r1 Sẽ tăng lên do tăng thu nhập được giữ lại, Gordon cảm thấy rằng r1 cao hơn sẽ thấp hơn hiệu lực mặc dù dòng cổ tức trong tương lai có lẽ sẽ cao hơn do kết quả của việc tăng đầu tư (Tức là, Dt sẽ phát triển nhanh hơn) Lý do tăng r1

có thể là sự không chắc chắn cao hơn liên quan Dòng tiền thu được do sự chậm trễ của dòng cổ tức

Mô hình M&M (1959) không đồng ý với quan điểm lý thuyết cổ tức liên quan này và chỉ ra một khuôn khổ khắt khe để phân tích chính sách cổ tức, Miller và Modigliani đã điều tra tác động của chính sách cổ tức đối với giá cổ phiếu của công ty một thị trường vốn hoàn hảo; Chính sách chia cổ tức của công ty sẽ không tác động đến giá trị của công ty Ý tưởng cơ bản nằm trong luận điểm của họ là giá trị công ty được xác định bởi dòng tiền mặt hiện tại và tương lai của công ty (tức là quyết định đầu tư vốn của công ty) M&M (1961) cho thấy rằng sự giàu có của các cổ đông không bị tác động bởi quyết định chia cổ tức, và cũng lập luận rằng các nhà đầu tư tự nhiên sẽ không quan tâm đến sự lựa chọn giữa cổ tức và lợi nhuận vốn M&M (1961) tiếp tục tuyên bố rằng nếu các nhà đầu tư cần thu nhập, họ có thể chủ yếu tạo ra chính sách chia sẻ tự chế của mình bằng cách bán cổ phần vốn cổ phần hiện tại của họ Như được trích dẫn ở Malkawi và cộng sự, M&M (1961) thừa nhận rằng trong thế giới hoàn hảo của họ, cổ tức là không liên quan M&M (1961) chỉ ra rằng bất kể công ty phân phối thu nhập như thế nào; Giá trị của nó về cơ bản được xác định bởi quyền lực thu nhập và quyết định đầu tư

Theo M&M (1961), lập luận về chính sách chia cổ tức không quan trọng dựa trên hai giả định cơ bản i) Thị trường vốn hoàn hảo và ii) Các nhà đầu tư hợp lý Trên thị trường vốn hoàn hảo, tất cả các nhà đầu tư đều có thông tin đầy đủ và chính xác về giá

cổ phiếu hiện tại và tất cả các đặc điểm có liên quan khác của cổ phiếu Trong các thị trường vốn hoàn hảo này không có phí giao dịch, lệ phí vỡ nợ, thuế và các chi phí khác Thứ hai, sở thích của nhà đầu tư hoàn toàn hợp lý là không quan tâm đến việc liệu một gia tăng cho sự giàu có của họ là ở dạng tiền mặt (thu nhập từ cổ tức) hoặc tăng giá thị trường của cổ phần (tăng vốn) Thứ ba, họ dựa vào ý kiến về sự chắc chắn hoàn hảo, điều này cho thấy sự đảm bảo của tất cả các nhà đầu tư về các quyết định đầu tư trong tương lai của công ty và lợi nhuận trong tương lai của mỗi công ty Do sự đảm bảo này, không cần phải phân biệt giữa vốn chủ sở hữu và trái phiếu như là một nguồn tài chính,

Theo giả thuyết M&M về sự không liên quan đến cổ tức, "Giá trị của một công

ty về cơ bản được quyết định bởi quyết định đầu tư và quyết định tài chính của công ty Quyết định về cổ tức không có vai trò gì trong việc tăng hoặc giảm giá trị của công ty " Kết luận của lý thuyết này là quản lý không nên tự gánh nặng cho chính sách cổ tức khi nói đến giá trị công ty, như quyết định có nên trả hay không Không trả cổ tức, không tác động đến giá trị của công ty

Bằng chứng thực nghiệm của mô hình M&M: Giả thiết M&M dựa trên giả thuyết

về thị trường vốn hoàn hảo Trên thực tế, thị trường là không hoàn hảo Black and Scholes đã đưa ra danh mục 25 cổ phiếu phổ thông được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York, và Black và Scholes đã tiến hành điều tra xem chính sách cổ tức có phù hợp và có tác động đến việc tăng hoặc giảm giá trị của công ty (NYSE) để điều tra mối quan hệ giữa lợi tức cổ tức và lợi tức cổ phiếu, mô hình cơ bản được sử dụng là mô hình định giá tài sản vốn Sau khi 25 danh mục đầu tư được xây dựng, 5 năm

dữ liệu trước đây đã được sử dụng để ước lượng độ lệch chuẩn beta (3) và lợi tức cổ tức được tính cho tất cả các cổ phiếu có ít nhất 5 năm qua dữ liệu

Khi tính toán tỷ lệ cổ tức của một mô hình an toàn, mô hình Black and Scholes

sử dụng cổ tức trả cho các cổ đông trong năm năm trước, và giá thị trường vào cuối mỗi năm trong năm năm Chứng khoán được đặt hàng với sản lượng ước tính từ tối đa đến tối thiểu và được tách thành năm nhóm Kết quả của mô hình không chứng minh được

sự khác biệt về năng suất cổ tức dẫn đến sự khác biệt về lợi nhuận của cổ phiếu Do đó,

nó giống như chính sách chia cổ tức không tác động đến giá cổ phiếu Kết quả của

Scholes phù hợp với lý thuyết không rõ ràng về cổ tức cho thấy chính sách chia cổ tức không tác động đến giá trị công ty Trong nhiều năm nghiên cứu, bốn lý thuyết chính về

sự liên quan đến cổ tức đã được áp dụng: giả thuyết chim trong tay, lý thuyết tín hiệu,

ưu đãi thuế và lý thuyết chi phí công ty

1.2.3 Lý thuyết chim trong tay

Myron Goldon và John Lintner đã phát triển lý thuyết chim trong tay, Họ cho rằng có một mối quan hệ giữa trả cổ tức và giá trị của công ty Do các nhà đầu tư đánh giá mức tăng vốn như rủi ro hơn cổ tức, các công ty phải có tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn làm giảm giá cổ phiếu Nói cách khác, tỷ lệ trả cổ tức cao làm tăng giá cổ phiếu Thực

tế của vấn đề là rủi ro của một công ty được xác định bởi nguy cơ dòng tiền thu được

do các khoản đầu tư của nó, mà không thể thay đổi bằng chính sách cổ tức; Do đó, lý thuyết chim trong tay giải thích có thể không thực tế Nói cách khác, nguy cơ của một công ty không thể giảm được bởi sự gia tăng trong các khoản thanh toán cổ tức

Bằng chứng thực nghiệm của mô hình Lintner: Trong nghiên cứu của Lintner một

nghiên cứu được thực hiện bởi Nghiên cứu điều tra các nhà quản lý công ty của các công

ty NASDAQ thường xuyên trả cổ tức bằng tiền mặt để xác định hiểu biết của họ về chính sách cổ tức và mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị công ty để quan sát cách họ xem chính sách cổ tức Quy mô mẫu là 188 công ty Kết quả chính của cuộc khảo sát chỉ ra rằng các nhà quản lý của NASDAQ tin rằng chính sách chia cổ tức tác động đến giá trị của công ty như được phản ánh trong giá cổ phiếu và kết luận như là các vấn đề chính sách cổ tức Các phát hiện tiếp cho thấy rằng hơn 90 % các nhà quản

lý đồng ý rằng một công ty hạn chế tăng cổ tức thường xuyên nếu dự kiến sẽ đảo ngược quyết định chia cổ tức trong một năm hoặc lâu hơn Các công ty nên cố gắng duy trì mức chi trả cổ tức ổn định

Hơn nữa, Baker et al, tiết lộ rằng đa số các nhà quản lý nghĩ rằng thị trường đặt giá trị lớn hơn vào cổ tức tỷ lệ thanh toán ổn định Hơn 60 % đồng ý rằng công ty nên đặt ra tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu và định kỳ điều chỉnh khoản thanh toán hiện tại của

nó đối với mục tiêu Tất cả những phát hiện này phù hợp với mô tả hành vi của Lintner (1956) về quá trình thiết lập cổ tức,

Các phát hiện tiếp theo cho thấy 90% các nhà quản lý đồng ý với tuyên bố rằng chính sách cổ tức tối ưu sẽ tạo ra sự cân bằng giữa cổ tức hiện tại và lợi nhuận vốn tối

đa hoá giá cổ phiếu Hơn 80% các nhà quản lý đồng ý rằng một công ty nên trình bày

chính sách cổ tức của mình để tạo ra giá trị tối đa cho các cổ đông của mình và 65 % đồng ý rằng sự thay đổi trong cổ tức bằng tiền mặt của công ty sẽ có tác động đến giá trị của nó Dựa trên bằng chứng này, Baker và cộng sự kết luận rằng các nhà quản lý nhận thức rằng các công ty ngày nay đã đặt ra khoản thanh toán cổ tức phù hợp với Lintner

1.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory)

Nền tảng đầu tiên cho thuyết trật tự phân hạng là những nghiên cứu của Donaldson (1961), Myers và Majluf (1984) đã có những nghiên cứu sâu hơn để chỉ ra rằng có một trật tự ưu tiên trong sử dụng các nguồn tài trợ nội bộ và nguồn tài trợ bên ngoài, giữa phát hành nợ mới và phát hành cổ phần bắt nguồn từ thông tin không cân xứng Theo quan điểm của nhà đầu tư, vốn cổ phần và nợ đều có rủi ro, tuy nhiên, mức

độ rủi ro ở vốn cổ phần cao hơn, do đó đòi hỏi tỷ suất sinh lời cao hơn Điều này dẫn tới một trật tự phân hạng, theo đó đầu tư sẽ được tài trợ trước tiền bằng nguồn vốn nội bộ (chủ yếu là lợi nhuận giữ lại), tiếp theo là vay nợ mới và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần mới Lý thuyết trật tự phân hạng không thay thế các lý thuyết khác mà bổ sung, làm rõ hơn quyết định lựa chọn nguồn tài trợ của nhà quản trị tài chính trong công ty, là

cơ sở để đề tài giải thích hành vi của nhà quản trị tài chính trong việc đưa ra quyết định lựa chọn cách thức tài trợ khi tiếp cận những khía cạnh khác nhau của cơ cấu vốn tại các công ty trong mẫu nghiên cứu thực nghiệm

Lý thuyết trật tự phân hạng xây dựng trên cơ sở hai giả định căn bản là tồn tại bất cân xứng thông tin và nhà quản trị hành động vì quyền lợi của người chủ công ty Theo

lý thuyết này, công ty có khả năng tạo ra nhiều từ việc sử dụng và khai thác tài sản thì

cơ hội giữ lại lợi nhuận nhiều hơn; trong khi đó, quy mô công ty càng lớn thì bất cân xứng thông tin càng giảm và công ty càng có động cơ tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài bằng cách vay nợ nếu tự tin về hiệu quả đầu tư cao, từ đó tác động tích cực làm tăng giá

cổ phiếu, tuy nhiên phát hành cổ phiếu lại tạo ra hiệu ứng tiêu cực làm cho giá cổ phiếu giảm

Như vậy, quy mô công ty càng lớn có thể tác động tích cực hoặc tiêu cực đến giá trị công ty, đầu tư càng hiệu quả - khả năng sinh lời của tài sản càng cao thì càng góp phần gia tăng giá trị công ty, hay cấu trúc vốn có nợ sẽ tác động tích cực giá trị công ty

1.3 Các nghiên cứu trước có liên quan

1.3.1 Các nghiên cứu trong nước

Đặng Thị Quỳnh Anh và Phạm Thị Yến Nhi (2016), Tác động của chính sách

cổ tức đến biến động giá cổ phiếu các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam,

Tác giả đã nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu các công ty trên thị trường VN, từ dữ liệu của 165 công ty niêm yết trên HOSE

và HNX, chi trả cổ tức đầy đủ trong 5 năm từ năm 2009 đến năm 2013 Sử dụng mô hình hồi quy, hiệu ứng tác động cố định (FEM) dành cho dữ liệu bảng kết hợp với phân tích thống kê mô tả, kết quả cho thay mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ suất cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức và biến động giá cố phiếu Từ đó kết hợp với đặc điểm của thị trường tại

VN, tác giả đưa ra gợi ý cho các nhà quản trị tài chính về chính sách phân phổi lợi nhuận Đồng thời giúp nhà đầu tư có cái nhìn tổng quan tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu, hỗ trợ cho việc ra quyết định

Đào Lê Minh và Cộng sự (2002), Chính sách cổ tức và tác động của nó tới công

ty những gợi ý cho Viêt Nam,

Tác giả đã nghiên cứu và làm rõ các vấn đề lý luận về cổ tức và chính sách cổ tức, xác định các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức Đưa ra những luận cứ để lựa chọn một chính sách cổ tức tối ưu cho công ty Đề tài cũng mong muốn làm rõ bản chất của cổ tức và chính sách cổ tức để có thể quản lý cho việc chi trả cổ tức của các công ty niêm yết ở Việt Nam và một số gợi ý cho việc xây đựng và hoàn thiện chính sách cổ tức của các công ty

Nguyễn Đức Trung và Nguyễn Thu Hiền (2014), Vai trò của minh bạch công

bố thông tin đối với giá trị và rủi ro của cổ phiếu nhìn từ chính sách cổ tức,

Tác giả đã cho thấy minh bạch công bố thông tin là hai nền tảng của quản trị công

ty và giúp đảm bảo các quyền lợi của những nhà đầu tư bên ngoài Một trong những phương tiện để công ty công bố thông tin cho bên ngoài là chính sách cổ tức

Hiện nay, Việt Nam là một thị trường mới nổi do đó vấn đề công bố thông tin chưa được xem trọng Nghiên cứu này tìm hiểu sự tác động của điều kiện minh bạch thông tin đối với vai trò của chính sách cổ tức đối với giá trị của cổ phiếu và rủi ro của nhà đầu tư Nói cách khác, bài báo muốn tìm hiểu sự hỗ trợ của minh bạch thông tin đối với chính sách cổ tức Giá trị của cổ phiếu được đại diện bằng giá thị trường trung bình trong năm

của cổ phiếu Rủi ro của nhà đầu tư được đại diện bằng sự biến động giá cổ phiếu Nghiên cứu tìm ra rằng công bố và minh bạch thông tin là yếu tố quan trọng tại Việt Nam, nơi mà những quy định chưa được hoàn thiện, và rủi ro phần lớn thuộc về nhà đầu

tư Minh bạch công bố thông tin giúp giảm rủi ro dao động giá cổ phiếu, và giúp nâng cao giá trị cổ phiếu

Ngo Thu Giang và Dang Anh Tuan (2016), Hoạt động tài chính, trả cổ tức và

giá trị công ty, một nghiên cứu thăm dò đối với các công ty niêm yết ở Việt Nam trong ngành Thực phẩm và Nước uống,

Nghiên cứu này, tác giả nghiên cứu các mối quan hệ giữa thanh toán cổ tức và giá trị thị trường của các công ty niêm yết trong ngành thực phẩm và đồ uống trong giai đoạn 2010 - 2014 tại Việt Nam Nghiên cứu tìm thấy theo kinh nghiệm các yếu tố áp dụng trong tài chính công ty và quản lý danh sách cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Các nghiên cứu phát triển một mô hình thăm dò phản ánh giá trị thị trường của các công

ty trong ngành thực phẩm và đồ uống trong thị trường chứng khoán Việt Nam liên quan đến hoạt động tài chính và thanh toán cổ tức Nghiên cứu cũng cho thấy rằng trong ngành công nghiệp thực phẩm và đồ uống ở Việt Nam, các công ty sẽ được hấp dẫn hơn trong thị trường chứng khoán nếu họ trả cổ tức bằng tiền mặt, đạt được tỷ suất lợi nhuận gộp cao và huy động một tỷ lệ nợ thấp tại một chi phí huy động thấp

1.3.2 Các nghiên cứu nước ngoài

Dr P Vidhya Priya và Dr M Mohanasundari (2016), Chính sách cổ tức và tác

động của nó đối với giá trị công ty: Đánh giá các lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm,

Các nghiên cứu thực nghiệm và lý thuyết về chính sách cổ tức đã tạo ra một khối lượng lớn về giá trị công ty Nghiên cứu được phân loại thành hai trường phái tư tưởng khác nhau, thứ nhất là chính sách cổ tức của một công ty có tác động đến giá trị của nó

và thứ hai là chính sách cổ tức của công ty không tác động đến giá trị công ty Ngay cả sau nhiều năm nghiên cứu, không có sự đồng thuận nào xuất hiện, và các học giả thậm chí không đồng ý với cùng một bằng chứng thực nghiệm Nghiên cứu này cung cấp một

sự hiểu biết đầy đủ về cổ tức và chính sách chia cổ tức xem xét các lý thuyết và giải thích chính sách chia cổ tức bao gồm cả sự liên quan đến cổ tức và lý thuyết không thích hợp của Miller và Modigliani, sở thích về thuế, lý thuyết chim trong tay, các hiệu ứng khách hàng, tín hiệu và chi phí giả thuyết Nghiên cứu này cũng cố gắng trình bày các nghiên cứu thực nghiệm quan trọng về công ty chính sách cổ tức

Benjamin I Ehikioya (2015), Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của Chính

sách cổ tức về hoạt động của các công ty trong phát triển Kinh tế: Bằng chứng từ các công ty niêm yết ở Nigeria,

Nghiên cứu này khảo sát tác động có thể có của chính sách cổ tức đối với giá trị

và kết quả hoạt động của các công ty trong các nền kinh tế đang phát triển Mẫu dữ liệu cho nghiên cứu này được rút ra từ 81 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Nigeria trong giai đoạn 2001-2010 Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu của bảng để phân tích dữ liệu và điều tra khả năng liên kết giữa các biến được xác định Kết quả của cuộc điều tra cung cấp bằng chứng thực nghiệm để ủng hộ quan điểm cho rằng chính sách cổ tức có liên quan đến việc giải thích giá trị và hiệu quả hoạt động của các công ty trong các nền kinh tế đang phát triển, đặc biệt là các công ty niêm yết trên sở Giao dịch chứng khoán Nigeria Các phát hiện cho thấy một tác động tích cực đáng kể của việc trả cổ tức đối với hiệu quả của công ty, được tính bằng lợi nhuận trên tài sản và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu Ngoài ra, phân tích cho thấy chính sách chia cổ tức của công ty có một tương quan tích cực đáng kể với khả năng sinh lợi của công ty, được bù lại bằng lợi nhuận trên tài sản Phát hiện này xác nhận đề xuất chính sách cổ tức là một yếu tố quyết định quan trọng cho hoạt động của công ty Nghiên cứu đề xuất các chính sách có thể giúp cải thiện giá trị và hiệu suất của công ty trong khi góp phần làm tối đa hóa sự giàu có của các cổ đông

Md Abdullah Al- Hasan và Cộng sự (2013), Tác động của Chính sách Cổ tức

đối với Giá Cổ phiếu

Vấn đề được thảo luận nhiều nhất trong lĩnh vực tài chính là tác động của chính sách cổ tức đối với giá thị trường cho mỗi chia sẻ Có rất nhiều văn chương chống lại

sự khôn ngoan này Nghiên cứu hiện tại đã được thực hiện nhằm mục đích đánh giá tác động của chính sách cổ tức đối với giá thị trường trong bối cảnh Bangladesh Nghiên cứu đã bao gồm các dữ liệu thứ cấp và phân tích dữ liệu bằng cách sử dụng thống kê mô

tả, tương quan và nhiều các mô hình hồi quy Nó đã kiểm tra giả thuyết bằng cách sử dụng thử nghiệm F Nghiên cứu đã nhận thấy rằng hiệu quả của việc trả cổ tức là nhiều hơn về giá thị trường hơn giữ lại Sự phụ thuộc này là đáng kể ở mức 1% Cuối cùng, bài báo kết luận rằng những phát hiện về hiệu quả của chính sách cổ tức đối với giá thị trường hỗ trợ cho lý thuyết có liên quan về chính sách chia cổ tức, mô hình của Walter

và mô hình của Gordon

Md Bellal Hossain Raju và A H M Asaduzzaman (2017), Tác động của chính

sách cổ tức đối với giá cổ phiếu: Một nghiên cứu về nhiên liệu, Ngành điện và xi măng

ở Bangladesh;

Tác giả nghiên cứu về các tổ chức thương mại ở Bangladesh đang trải qua sự cạnh tranh với nhau vì Kinh tế toàn cầu và cố gắng duy trì sức cạnh tranh trong môi trường kinh tế thay đổi này Báo cáo này dự định phân tích tác động của chính sách cổ tức đối với giá thị trường chứng khoán tại Bangladesh Các số cộng đồng thống kê là

330 công ty trong Sở Giao dịch Chứng khoán Dhaka Tất cả 24 công ty thuộc về nhiên liệu, ngành công nghiệp điện và xi măng được liệt kê tại chỉ số DSEX được đưa vào làm mẫu cho giai đoạn từ năm 2000 đến năm 2016 Trong bài báo này, mô hình hiệu ứng cố định cùng với mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên đã được sử dụng để ước lượng các kết quả

Cả hai mô hình được thực hiện trên bảng dữ liệu để giải thích mối liên hệ giữa thanh toán cổ tức và giá cổ phiếu sau khi điều chỉnh một số biến bao gồm thu nhập trên mỗi

cổ phần, giá trị logarit của lợi nhuận sau thuế, tăng trưởng của tỷ lệ thanh toán tài sản

và cổ tức Nghiên cứu cũng kiểm tra cả hai mô hình và tìm thấy mô hình hiệu quả ngẫu nhiên là đáng kể hơn so với mô hình hiệu ứng cố định Bài báo này đã áp dụng thử nghiệm đa chiều để xác định là có bất kỳ sự tương quan giữa các biến và tìm thấy tồn tại ở Băng-la-đét và các nhà đầu tư chọn cổ phiếu cổ phần nhiều hơn cổ tức bằng tiền mặt

Mohammad Hashemijoo và cộng sự (2012), Tác động của chính sách cổ tức đối

với sự biến động của giá cổ phiếu trong thị trường chứng khoán Malaysia;

Mục đích của nghiên cứu này là để kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách cổ phần

và chia sẻ sự biến động giá cả với sự tập trung vào các công ty sản phẩm tiêu dùng được liệt kê trên thị trường chứng khoán Malaysia Với mục đích này, một mẫu gồm 84 công

ty từ 142 công ty sản phẩm tiêu dùng được liệt kê trong thị trường chính của Bursa Malaysia đã được lựa chọn và mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu với hai phép đo chính về chính sách chia cổ tức, lợi tức và tỷ lệ cổ tức, được kiểm tra bởi áp dụng hồi quy nhiều trong sáu năm từ năm 2005 đến năm 2010 Chủ yếu mô hình hồi quy đã được

mở rộng bằng cách thêm các biến kiểm soát bao gồm kích thước, biến động thu nhập, đòn bẩy, nợ và tăng trưởng Các kết quả thực nghiệm của nghiên cứu này cho thấy tiêu cực đáng kể mối quan hệ giữa sự biến động của giá cổ phiếu với hai chính chính sách chia cổ tức là tỷ lệ cổ tức và trả cổ tức Hơn nữa, một mối quan hệ tiêu cực đáng kể giữa

giá cổ phiếu biến động và quy mô được tìm thấy Dựa trên kết quả của nghiên cứu này, năng suất và quy mô của cổ tức có tác động nhiều nhất đến biến động giá cổ phiếu giữa các biến số dự báo

Mula Nazar và Cộng sự (2016), Tác động của Chính sách Cổ tức đối với Hoạt

động Công ty: Một Bằng chứng Thực nghiệm Từ Kho của Pakistan trao đổi, giao dịch,

Mục tiêu cơ bản của nghiên cứu này là để kiểm tra chính sách cổ tức có tác động đến kết quả hoạt động của công ty Pakistan Dữ liệu được sử dụng cho nghiên cứu thu thập được từ các báo cáo của các công ty được liệt kê trong giai đoạn 2010-2015 Kỹ thuật OLS đã được sử dụng để kiểm tra phân tích hồi quy Kết quả cho thấy có một mối quan hệ tích cực giữa lợi nhuận trên tài sản, cổ tức chính sách và tăng trưởng doanh thu Hầu hết các kết quả của nghiên cứu đều có sự tương đồng với các nghiên cứu trước đây Kết quả cho thấy Tỷ lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy có mối quan hệ tiêu cực đáng kể với lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu Mục đích cơ bản của nghiên cứu là điều tra làm thế nào chính sách cổ tức tác động đến hiệu suất của các công ty được liệt kê trong thị trường chứng khoán Pakistan

Irtaza Ansar và Cộng sự (2015), Tác động của chính sách cổ tức đối với sự giàu

có của các cổ đông,

Tác giả thực hiện nghiên cứu này là để kiểm tra mối quan hệ giữa sự giàu có của

cổ đông và chính sách chia cổ tức Mẫu của 30 công ty từ thị trường chứng khoán Karachi được lựa chọn bao gồm các công ty từ dệt may, xi măng và ngành hoá chất Sự giàu có của các cổ đông được đo bằng giá thị trường cổ phiếu Cổ tức trên mỗi cổ phiếu, lợi nhuận giữ lại, giá cổ phiếu và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu đã được sử dụng như là các biến độc lập Các ước lượng dựa trên mô hình hồi quy đã cho thấy có mối quan hệ mạnh mẽ giữa sự giàu có của các cổ đông và chính sách chia cổ tức Sự giàu có của các

cổ đông gia tăng theo chính sách cổ tức trong trường hợp Pakistan

Ordu Monday Matthew và Cộng sự (2014), Tác động của việc trả cổ tức đối với

giá thị trường của cổ phiếu: Nghiên cứu của các công ty trích dẫn ở Nigeria,

Bài báo này là tác động của việc chia cổ tức cho giá thị trường cổ phiếu tại Nigeria: Một nghiên cứu của 17 trích dẫn các công ty sử dụng chuỗi thời gian về cổ tức trên mỗi cổ phiếu, lợi tức cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức trong phạm vi giữa năm 2000 và năm 2011 Đặc điểm mô hình để phân tích dữ liệu là các kỹ thuật bình phương nhỏ nhất bình thường, áp dụng như bảng ước lượng Các nhà nghiên cứu kết quả thực nghiệm cho thấy

một tác động tích cực giữa giá thị trường trên mỗi cổ phiếu và tỷ lệ cổ tức trên mỗi cổ phiếu xác nhận rằng việc tăng cổ tức làm tăng giá thị trường trên mỗi cổ phiếu của các công ty niêm yết; Lợi tức cổ tức đó không có một tác động tích cực đáng kể đến giá thị trường của cổ phần của các công ty niêm yết ở Nigeria; Cho rằng có tồn tại một mối quan hệ giữa giá thị trường trên mỗi cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty được lựa chọn trên NSE Thêm nữa, Nghiên cứu cho thấy có sự khác biệt đáng kể trong sự chuyển biến của giá cổ phiếu của các công ty được lựa chọn trong lý thuyết có thể là do sức mạnh của cung và cầu trong khi trong thực tế có thể được quy cho một số biến ngoại sinh và nội sinh khác như chính sách kinh tế, quyết định quản lý công ty, các biến số tâm lý-xã hội, các tình huống chính trị và các thông số thể chế Như vậy nó đã được kết luận và khuyến nghị rằng, thu nhập vẫn là yếu tố quyết định quan trọng nhất trong việc chi trả cổ tức một cách trung bình, do đó có tác động đáng kể đến giá trị thị trường của các công ty nhà nước ở Nigeria và trên toàn thế giới Chia cổ tức cho mỗi cổ phần, lợi tức cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức và thu nhập trên mỗi cổ phiếu là đáng kể trong việc giải thích sự khác biệt quan sát được trong giá trị thị trường của các công ty niêm yết ở Nigeria Chính phủ phải đóng góp bằng cách nới lỏng luật pháp đến mục tiêu của các công ty, nghĩa là tối đa hoá sự giàu có của các cổ đông

Sorin Gabriel Anton (2016), Tác động của chính sách cổ tức đối với giá trị công

ty Một bảng phân tích dữ liệu của các công ty niêm yết tại Rumani;

Mục đích của bài báo là điều tra tác động của chính sách cổ tức đối với giá trị công ty Mẫu nghiên cứu bao gồm sáu mươi ba công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Bucharest trong giai đoạn 2001-2011 Sử dụng một mô hình hiệu ứng cố định, chúng tôi thấy rằng tỷ lệ chi trả cổ tức có tác động tích cực đến giá trị công

ty sau khi kiểm soát các biến khác cụ thể công ty Hơn nữa, đòn bẩy và quy mô công ty

đã được tìm thấy có một tác động tích cực đến giá trị công ty

1.4 Mô hình nghiên cứu, định nghĩa các biến và giả thiết

1.4.1 Mô hình nghiên cứu

Đề tài nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức đến giá trị công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE, mô hình nghiên cứu của đề tài được thiết kế dựa trên cơ sở mô hình nghiên cứu Sorin Gabriel Anton (2016), bao gồm biến phụ thuộc, biến độc lập và biến kiểm soát được khái quát qua hình 1

Hình 1 Mô hình nghiên cứu Nguồn: Sorin Gabriel Anton (2016)

Phương trình hồi quy dự kiến:

FV = β 0 + β 1 *DP + β 2 *CS + β 3 *SIZE + β 4 *PROF + β 5 *LIQ

FV: Giá trị công ty

DP: Chính sách cổ tức

CS: Cơ cấu vốn

SIZE: Quy mô công ty

PROF: Khả năng sinh lời

LIQ:Tính thanh khoản

1.4.2.3 Biến kiểm soát:

Các biến kiểm soát có thể có tác động đến giá trị công ty như sau:

- Cơ cấu vốn (CS), được đo lường bởi tỷ số nợ, được tính bằng tổng nợ phải trả trên tổng tài sản

- Quy mô công ty (SIZE), được đo lường bởi logarit của tổng tài sản của công ty

- Lợi nhuận (PROF), được đo lường bởi tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu theo công thức lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu

- Tính thanh khoản (LIQ), được đo lường bởi hệ số khả năng thanh toán hiện thời, được tính bằng công thức tài sản lưu động trên nợ ngắn hạn

1.4.3 Giả thuyết nghiên cứu

1.4.3.1 Chính sách cổ tức:

Đây là một trong những vấn đề được các nhà quản trị tài chính công ty quan tâm hàng đầu, xây dựng chính sách chi trả cổ tức theo hình thức nào để để có thể tối đa hóa giá trị công ty

Theo Myron Goldon và John Lintner, họ cho rằng có một mối quan hệ giữa trả

cổ tức và giá trị của công ty Do các nhà đầu tư đánh giá mức tăng vốn như rủi ro hơn

cổ tức, các công ty tức cao làm tăng giá cổ phiếu (Robinson, J., 2006) Thực tế của vấn

đề là rủi ro của một công ty được xác định bởi nguy cơ dòng tiền thu được do các khoản đầu tư phải có tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn làm giảm giá cổ phiếu Nói cách khác, tỷ lệ trả cổ của nó, mà không thể thay đổi bằng chính sách cổ tức Do đó, nói cách khác, nguy

cơ của một công ty không thể được giảm bởi sự gia tăng trong các khoản thanh toán cổ tức (Buattacuarya, S., 1979), Họ dùng hình tượng con chim trong tay chứng minh ý nghĩa cổ tức bị bác bỏ hầu hết các lý thuyết kinh tế tài chính khác

Hơn nữa, Baker et al, tiết lộ rằng đa số các nhà quản lý nghĩ rằng thị trường đặt giá trị lớn hơn vào cổ tức ổn định hơn tỷ lệ thanh toán ổn định Hơn 60 phần trăm đồng

ý rằng công ty nên đặt ra tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu và định kỳ điều chỉnh khoản thanh toán hiện tại của nó đối với mục tiêu Tất cả những phát hiện này phù hợp với mô tả hành vi của Lintner (1956) về quá trình thiết lập cổ tức

Các phát hiện tiếp theo cho thấy 90% các nhà quản lý đồng ý với tuyên bố rằng chính sách cổ tức tối ưu sẽ tạo ra sự cân bằng giữa cổ tức hiện tại và lợi nhuận vốn tối

đa hoá giá cổ phiếu Hơn 80% các nhà quản lý đồng ý rằng một công ty nên trình bày chính sách cổ tức của mình để tạo ra giá trị tối đa cho các cổ đông của mình và 65 % đồng ý rằng sự thay đổi trong cổ tức bằng tiền mặt của công ty sẽ có tác động đến giá trị của nó Dựa trên bằng chứng này, Baker và cộng sự kết luận rằng các nhà quản lý

nhìn chung nhận thức rằng các công ty ngày nay đã đặt ra khoản thanh toán cổ tức phù hợp với Lintner

Lý thuyết chim trong tay Myron Goldon và John Lintner là nền tảng về chính sách cổ tức của công ty

Giả thuyết 1:

- H0: Chính sách cổ tức không có tác động đến giá trị công ty

- H1: Chính sách cổ tức có tác động đến giá trị công ty

1.4.3.2 Cơ cấu vốn:

Sorin Gabriel Anton (2016) đã đưa ra kết luận, chúng tôi trình bày các tương quan Pearson giữa các biến Theo mong đợi của nghiên cứu và kết quả thu được trong các nghiên cứu khác được tìm thấy một hệ số tương quan dương giữa tỷ lệ chi trả cổ tức

và giá trị công ty Quy mô công ty và mức độ nợ có tương quan dương với giá trị công

ty Chúng tôi cũng tìm thấy mối tương quan âm giữa tỷ lệ nợ và tỷ lệ chi trả cổ tức, điều này hàm ý rằng các công ty sử dụng đòn bẩy có khả năng trả cổ tức thấp hơn Do thực

tế là mối tương quan giữa các biến giải thích là dưới 0,8, sự đa dạng không phải là một mối quan tâm

Trên cơ sở những nghiên cứu trước tác giả đề xuất giả thuyết nghiên cứu là:

Giả thuyết 2:

- H0: Tỷ lệ nợ công ty không có tác động đến giá trị công ty

- H1: Tỷ lệ nợ công ty có tác động đến giá trị công ty

1.4.3.3 Khả năng sinh lời

Quyết định đầu tư giữ vai trò then chốt trong quản trị tài chính công ty, đó là bước khởi đầu có ý nghĩa quan trọng để tạo ra lợi nhuận, từ đó hình thành và tạo ra sự gia tăng giá trị công ty và cuối cùng sẽ thỏa mãn kỳ vọng của các chủ sở hữu

Theo lý thuyết trật tự phân hạng (1961, 1984), lợi nhuận là yếu tố góp phần tích cực cho giá trị công ty, điều này cũng được thể hiện trong giải thích sự gia tăng giá trị công ty của lý thuyết M&M có thuế (1958)

Các nghiên cứu trước trong và ngoài nước được khảo lược ở phần trên cũng đã khẳng định ảnh hưởng cùng chiều của lợi nhuận đến giá trị công ty Như vậy, giả thuyết ảnh hưởng của lợi nhuận đến giá trị công ty được thiết lập như sau:

Giả thuyết 3:

- H0: Lợi nhuận không ảnh hưởng đến giá trị công ty

- H1: Lợi nhuận có ảnh hưởng tích cực đến giá trị công ty

1.4.3.4 Quy mô công ty:

Quy mô công ty có thể được bằng tài sản, số lượng nhân viên, vốn hóa thị trường,

vv Theo Fery và Jones (trong Sujianto, 2001) mô tả quy mô công ty lớn như thế nào được chỉ định bởi tổng số tài sản, số lượng hàng bán, bình quân tổng doanh thu và trung bình của tổng tài sản Vì vậy quy mô công ty là kích thước hay số lượng tài sản thuộc

sở hữu của một công ty Thông thường các xã hội đo quy mô công ty từ hình thức vật chất hay số lượng tài sản sở hữu, điều đó không đảm bảo được sự thật Các công ty có một tòa nhà lớn có thể không có các tài sản phong phú và ngược lại Brigham và Houston (2006) cho rằng quy mô công ty có thể được tính từ trung bình của tổng doanh thu thuần của năm hiện tại lên đến vài năm tới Theo Sujoko và Soebiantoro (2007), quy mô công

ty là sự phản ánh lớn quy mô công ty xuất hiện trong giá trị tổng tài sản của công ty vào bảng kết dư cuối năm Kết quả của nghiên cứu được thực hiện bởi Soliha và Taswan (2002) cho thấy công ty biến kích thước có tác động tích cực và đáng kể đến giá trị công ty Một công ty lớn có thể tiếp cận thị trường vốn dễ dàng, có nghĩa là các công ty linh hoạt và có khả năng để có được nguồn vốn Các nhà đầu tư nắm bắt cơ sở như một tín hiệu tích cực và triển vọng tốt để các công ty có thể góp phần tác động tích cực đến giá trị công ty

Đo lường quy mô công ty (SIZE) = Logarit của tổng tài sản của công ty

Trên cơ sở những nghiên cứu trước tác giả đề xuất giả thuyết nghiên cứu là:

Giả thuyết 4:

- H0: Quy mô công ty không có tác động đến giá trị công ty

- H1: Quy mô công ty có tác động đến giá trị công ty

1.4.3.5 Tính thanh khoản

Thanh khoản là khả năng tiếp cận các tài sản hoặc nguồn vốn có thể dùng để chi trả với chi phí hợp lý ngay khi nhu cầu vốn phát sinh Thanh khoản đại diện cho khả năng thực hiện tất cả các nghĩa vụ thanh toán khi đến hạn Do thực hiện bằng tiền mặt, thanh khoản chỉ liên quan đến các dòng lưu chuyển tiền tệ, việc không thể thực hiện nghĩa vụ thanh toán sẽ dẫn đến tình trạng thiếu thanh khoản

Thanh khoản cũng liên quan đến khả năng một doanh nghiệp thực hiện các nghĩa

vụ của mình khi đến hạn Nhiều doanh nghiệp có hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh tốt cũng có thể rơi vào những khó khăn nghiêm trọng do thanh khoản Một nguồn vốn

được coi là có thanh khoản cao khi chi phí huy động vốn thấp và thời gian thu hồi vốn nhanh và một tài sản được gọi là có thanh khoản cao khi đáp ứng được các chỉ tiêu sau:

có sẵn lượng để mua hoặc bán (the right amount id available); có sẵn thị trường giao dịch (at the right location); có sẵn thời gian giao dịch (at the right time) và giá cả hợp lý (at the right price)

Khả năng thanh khoản là tỷ số đo lường khả năng thanh toán nợ ngắn hạn của doanh nghiệp Các tỷ số thường được dùng để đánh giá khả năng thanh khoản là: tỷ số thanh toán hiện hành (current ratio), tỷ số thanh toán nhanh (quick ratio), tỷ lệ tiền mặt (cash ratio) Tầm quan trọng của khả năng thanh khoản được đánh giá bằng việc xem xét hậu quả khi doanh nghiệp không có khả năng thanh toán nợ trong ngắn hạn (Nguyễn Minh Kiều, 2012)

Trong quan điểm của những người tham gia trên thị trường, thanh khoản không còn giới hạn trong cơ sở tiền tệ và những khoản tiền gửi ngay lập tức của ngân hàng, mà còn bao gồm thị trường tài chính trong tổng số Do đó định nghĩa theo Tirole (2008)

“Một tài sản cung cấp thanh khoản cho thế giới nếu nó có thể được sử dụng như là một tấm đệm nhằm đáp ứng các nhu cầu” giờ đây đang được biểu hiện bởi một tập hợp tín dụng, tiền tệ rộng hơn và theo một vài tác giả (Adrian và Shin, 2007), thanh khoản thực

sự gồm tất cả tài sản trong bảng cân đối của các trung gian tài chính

Giả thuyết 5:

- H0: Tính thanh khoản công ty không có tác động đến giá trị công ty

- H1: Tính thanh khoản công ty có tác động đến giá trị công ty

Bảng 1.1 Bảng tổng hợp kỳ vọng các yếu tố tác động đến giá trị công ty

vọng

Lý thuyết, bằng chứng thực nghiệm

Chính sách cổ tức DP + Myron Goldon và John Lintner,

(Robinson, J., 2006), (Buattacuarya, S., 1979) Đinh Bảo Ngọc và Nguyễn Chí Cường (2014),Nguyễn Thị Xuân Trang (2012)

Cơ cấu vốn CS – Rehman (2016), Sorin Gabriel Anton

Biến Ký hiệu Dấu kỳ

vọng

Lý thuyết, bằng chứng thực nghiệm

(2016), Ahmad và các cộng sự (2012), Touseef Ahmad (2014), Onaolapo & Kajola Varun (2010), Dawar (2014), Weixu (2005), Đỗ Dương Thanh Ngọc (2011), Phan Thanh Hiệp (2014), Doãn Thuỳ Dương & Đinh Thế Hùng (2014), Huỳnh Thị Tuyết Phượng( 2016), Trịnh Thị Trinh, Lê Phương Dung (2012), Đoàn Ngọc Phi Anh (2011), Huỳnh Thị Tuyết Phượng ( 2016)

Quy mô công ty SIZE + Lý thuyết trật tự phân hạng (1961,

1984), Nguyễn Văn Hương (2016), Lý thuyết đại diện (1976), Moeljadi (2014), Trịnh Thị Phan Lan (2015), Sorin Gabriel Anton (2016), Abor, J (2005), Asimakopoulos và các cộng sự (2009), Maja Pervan & Josipa Višić (2012), Varun Dawar (2014), kết quả nghiên cứu của Rami Zeitun and Gang Tian (2014), nghiên cứu của T Pratheepan (2014) Onaolapo & Kajola Varun (2010), Weixu (2005), Đỗ Dương Thanh Ngọc (2011), Hồ Thị ngọc Thủy ( 2015)

Khả năng sinh lời PROF + Lý thuyết đánh đổi (1973), Lý thuyết

trật tự phân hạng (1961, 1984), Moeljadi (2014), Trịnh Thị Phan Lan (2015), Sorin Gabriel Anton (2016)

Biến Ký hiệu Dấu kỳ

vọng

Lý thuyết, bằng chứng thực nghiệm

Tính thanh khoản LIQ + Opler và cộng sự (1999) hay Myers

(1977) Almajali (2012), Varun Dawar (2014), Hồ Thị ngọc Thủy ( 2015), Sorin Gabriel Anton (2016)

TÓM TẮT CHƯƠNG 1

Trên cơ sở tiếp cận lý thuyết về giá trị doanh nghiệp dưới góc độ quản trị tài chính,

chương 1 đã khảo lược những lý thuyết nhằm giải thích ảnh hưởng của các yếu tố đến

giá trị doanh nghiệp, bao gồm: lý thuyết M&M, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân

hạng, lý thuyết đại diện

Ngoài ra, chương 1 đã thực hiện khảo lược 9 nghiên cứu thực nghiệm ở nước ngoài và

5 nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam, từ đó, chương này đã thảo luận nhằm khẳng

định khoảng trống nghiên cứu về ảnh hưởng của các yếu tố:” Tác động của chính sách

cố tức và các yếu tố liên quan đến giá trị công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng

khoán Thành phố Hồ Chí Minh” , đồng thời định hướng mô hình nghiên cứu

CHƯƠNG 2 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

2.1 Quy trình nghiên cứu

Nhằm thực hiện mục tiêu nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức đến giá trị công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE, quy trình nghiên cứu của đề tài được thiết kế với các bước như sau:

Sơ đồ 2.1: Quy trình nghiên cứu

Không phù hợp

Bước 1: Tiếp cận cơ sở lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm có liên quan, đề tài

lựa chọn các biến đưa vào mô hình nghiên cứu và dự kiến phương trình hồi quy; đồng thời tiến hành xây dựng giả thiết nghiên cứu

Bước 2: Lựa chọn doanh nghiệp đưa vào mẫu nghiên cứu theo các tiêu chí phù hợp với

mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu; từ đó, tiến hành thu thập và xử

lý dữ liệu theo mô hình nghiên cứu đã có ở bước 1

Bước 3: Xác định kết quả nghiên cứu thông qua với sự hỗ trợ của phần mềm Stata 13,

Khảo lược lý thuyết và bằng

chứng thực nghiệm

Các kiểm định mô hình không phù hợp

Kiểm định các giả thuyết

nghiên cứu

Xác định mẫu nghiên cứu và

xử lý dữ liệu nghiên cứu

Xác định kết quả nghiên cứu

Kết luận, gợi ý, khuyến nghị

sử dụng các phương pháp như: thống kê mô tả, phân tích tương quan và phân tích hồi quy dữ liệu bảng theo FEM và REM

Bước 4: Kiểm định các giả thuyết nghiên cứu, có thể sử dụng kiểm định F hoặc kiểm

định t với mức ý nghĩa 5% hoặc 10% nhằm xác định các biến độc lập có ý nghĩa thống

kê nhằm giải thích cho biến phụ thuộc

Bước 5: Kiểm định Hausman, kiểm định đa cộng tuyến, tự tương quan, phương sai thay

đổi để lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp; từ đó thực hiện kiểm chứng với cơ sở lý thuyết

và các bằng chứng thực nghiệm và tiến hành thảo luận kết quả nghiên cứu

Bước 6: Kết luận vấn đề nghiên cứu và đưa ra các gợi ý, khuyến nghị có liên quan 2.2 Mẫu và dữ liệu nghiên cứu

2.2.1 Doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HOSE

Các yếu tố quyết định lợi nhuận từ sự không đồng nhất các lĩnh vực kinh doanh khác nhau của các doanh nghiệp phi tài chính ( không nghiên cứu các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực ngân hàng, chứng khoán và bảo hiểm) được cho là một trong những lĩnh vực phân tích màu mỡ nhất cho các nhà kinh tế công nghiệp và các nhà nghiên cứu quản

lý chiến lược Các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE là các doanh nghiệp lớn, đầu ngành, có hoạt động kinh doanh tăng trưởng ổn định Bên cạnh đó, việc niêm yết cố phiếu trên HOSE khẳng định doanh nghiệp đã đạt được các tiêu chuẩn theo quy định về tình hình tài chính, hiệu quả kinh doanh, về quản trị doanh nghiệp, về vốn điều lệ, về tính đại chúng và quan trọng hơn khẳng định tính minh bạch trong hoạt động kinh doanh chất lượng thị trường cổ phiếu niêm yết tại HOSE tiếp tục được nâng cao, chất lượng doanh nghiệp niêm yết tốt hơn uy tín của các doanh nghiệp niêm yết được nâng cao trước các nhà đầu tư, các đối tác Ngoài ra doanh nghiệp còn có thể được cập nhật kỹ năng quản trị doanh nghiệp, các kỹ năng về chứng khoán thị trường chứng khoán

2.2.2 Mẫu nghiên cứu

Mẫu nghiên cứu của đề tài bao gồm 96 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE (xem chi tiết thông tin tại phụ lục 1) được lựa chọn trong 576 số quan sát căn cứ vào việc thỏa mãn đầy đủ các tiêu chí như sau:

(i) Không phải là những doanh nghiệp thuộc ngành tài chính (ngân hàng, chứng khoán, bảo hiểm)

(ii) Cổ phiếu của doanh nghiệp vẫn còn niêm yết trên thị trường tính đến thời điểm kết thúc năm tài chính 2020

(iii) Năm tài chính được tính từ ngày 01/01 cho đến ngày 31/12

(iv) Có đầy đủ báo cáo tài chính từ năm 2015 đến năm 2020

(v) Tất cả báo cáo tài chính được kiểm toán và báo cáo kiểm toán cho ý kiến chấp nhận tính hợp lý và trung thực theo nguyên tắc trọng yếu

Sau khi các công ty đã được lựa chọn theo các tiêu chí trên, tác giả tiếp tục dùng kiểm định những giá trị dị biệt (outliers) của các biến số bằng phương pháp dựa vào số trung vị và kết quả cuối cùng lựa chọn mẫu nghiên cứu 96 công ty hoạt động trong tất

cả các lĩnh vực phi tài chính niêm yết trên HOSE từ năm 2015 đến năm 2020; danh sách các công ty trong mẫu nghiên cứu theo phụ lục 2

Phương pháp kiểm định giá trị dị biệt dựa vào số trung vị đã được tiến hành qua các bước như sau:

- Tính trung vị của biến số; gọi số này là M;

- Tính độ khác biệt tuyệt đối giữa từng số trong biến X và M, và gọi kết quả là di : di = xi – M

- Tính trung vị của di và gọi là Md;

- Lấy di chia cho Md, và gọi chỉ số này là ti

- Nếu ti cao hơn 4.5, gọi đó là giá trị dị biệt (outlier)

2.2.3 Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu gồm 576 quan sát của 96 doanh nghiệp hoạt động trong nhiều lĩnh vực niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE (xem chi tiết thông tin tại phụ lục 2), Nguồn dữ liệu từ FiinPro - Hệ thống dữ liệu tài chính toàn diện và chuyên sâu nhất về Việt Nam, được cung cấp bởi Công ty cổ phần StoxPlus Với số liệu từ năm 2015 đến năm 2020 của các công ty được chọn lọc theo các tiêu chí sau:

- Doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE

- Doanh nghiệp có báo cáo tài chính đầy đủ từ năm 2015-2020 và đã được thông qua kiểm toán

Như vậy, nghiên cứu này sẽ phân tích tác động của chính sách cổ tức đến giá trị công ty với dữ liệu bảng (panel data) với sự hỗ trợ của phần mềm Excel và phần mềm Stata 13, Eviews

2.2.4 Phương pháp nghiên cứu

Đề tài sử dụng kết hợp phương pháp nghiên cứu định tính với phương pháp nghiên cứu định lượng

Phương pháp nghiên cứu định tính

Phương pháp nghiên cứu định tính được sử dụng để (i) tiếp cận và phân tích cơ

sở lý thuyết về lợi nhuận của doanh nghiệp, về tác động của chính sách cổ tức đến giá trị công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE,(ii) lược khảo và thảo luận, xác định khe

hở nghiên cứu từ các nghiên cứu thực nghiệm trước đây tại Việt Nam và các quốc gia khác (iii) thiết kế mô hình nghiên cứu và luận giải đo lường biến, đưa các giả thuyết nghiên cứu cho từng biến độc lập và (iiii) thảo luận kết quả nghiên cứu, đúc rút kết luận

và đưa các gợi ý, khuyến nghị có liên quan

Phương pháp nghiên cứu định lượng

Phương pháp nghiên cứu định lượng được sử dụng để kiểm định kết quả nghiên cứu về tác động của chính sách cổ tức đến giá trị công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE, bao gồm các phương pháp kỹ thuật nghiệp vụ cụ thể như sau: thống kê mô tả (Descriptive Statistics), phân tích tương quan (Correlation analysis) và phân tích hồi quy

dữ liệu bảng (Panel Data regression), trong đó:

Thứ nhất, phương pháp thống kê mô tả (Descriptive Statistics) được sử dụng để nghiên

cứu khái quát thực trạng chính sách cổ tức của các công ty thông qua kết hợp tất cả quan sát của mẫu nghiên cứu Ngoài ra, việc sử dụng phương pháp thống kê mô tả còn nhằm cung cấp thông tin khái quát về các biến trong mô hình nghiên cứu, sẽ sử dụng cho phân tích hồi quy

Các chỉ tiêu thống kê mô tả bao gồm:

- Giá trị trung bình (Mean)

- Giá trị nhỏ nhất (Mininum)

- Giá trị lớn nhất (Maxinum)

- Độ lệch chuẩn (Standard deviation)

- Số quan sát (Observations)

Thứ hai, phân tích tương quan (Correlation analysis) được sử dụng để xác định mức độ

tương quan mạnh hay yếu, cùng hay ngược chiều giữa các biến của mô hình nghiên cứu

Ngoài ra, phân tích tương quan còn góp phần nhận diện hiện tượng đa cộng tuyến

có xảy ra hay không; theo Gujarati, D N và Porter, D (2009), nếu hệ số tương quan của một cặp biến độc lập bất kỳ mà cao hơn 0.8 thì mô hình có thể gặp lỗi đa cộng tuyến nghiêm trọng Theo Gujarati, D N (2011), có ba cách có thể áp dụng để xử lý hiện tượng đa cộng tuyến: (i) bỏ biến có mức độ tương quan cao với biến số khác, (ii) sử

dụng phương pháp phân tích thành phần chính, và (iii) không làm gì; trong đó, phương pháp thứ hai đặc biệt hiệu quả khi xử lý các mô hình có nhiều biến độc lập

Thứ ba, phân tích hồi quy dữ liệu bảng cân bằng (Balanced panel regression) để kiểm

định xu hướng và mức độ tác động của chính sách cổ tức đến giá trị công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE, sử dụng mô hình các yếu tố tác động cố định (Fixed Effects Model – FEM) và mô hình các yếu tố tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model – REM)

Để đưa ra kết luận ảnh hưởng của biến độc lập, biến kiểm soát đến biến phụ thuộc, đề tài sử dụng phương pháp kiểm định t với mức ý nghĩa 1%, 5% và 10% để xác định mức độ tin cậy về ảnh hưởng của các biến, sử dụng kiểm định Hausman để lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp, và căn cứ hệ số β để giải thích xu hướng và mức độ ảnh hưởng của các biến

Các phương pháp trên được thực hiện thông qua sự hỗ trợ của phần mềm Excel

và phần mềm Stata 13, các bước cơ bản như sau:

- Nhập dữ liệu vào phần mềm Stata 13 và chuyển sang chế độ dữ liệu bảng

- Xác định các chỉ tiêu thống kê mô tả

- Xác định ma trận tương quan

- Xác định kết quả hồi quy theo FEM và REM

- Sử dụng kiểm định F hoặc kiểm định t để kết luận ý nghĩa giải thích của các biến độc lập đối với biến phụ thuộc

- Thực hiện kiểm định Hausman để xác định mô hình hồi quy phù hợp, theo FEM hay REM Giả thuyết cho việc lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp theo kiểm định Hausman như sau:

- H0: Chấp nhận REM

- H1: Chấp nhận FEM

TÓM TẮT CHƯƠNG 2

Chương 2 đã mô tả khái quát quy trình nghiên cứu của đề tài Trên cơ sở giải thích mẫu

và dữ liệu nghiên cứu, kết hợp với câu hỏi nghiên cứu cũng như mục tiêu nghiên cứu, chương 2 đã xác định sử dụng kết hợp phương pháp nghiên cứu định tính và phương pháp nghiên cứu định lượng, trong đó kết quả nghiên cứu được xác định theo phương pháp thống kê mô tả, phân tích tương quan và phân tích hồi quy dữ liệu bảng theo Pooled OLS, FEM và REM, hoặc GLS dựa trên cơ sở các kiểm định lựa chọn kết quả hồi quy và kiểm định các vi phạm của mô hình

CHƯƠNG 3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN

3.1 Phân tích thống kê mô tả

Thống kê mô tả các chỉ tiêu đo lường biến trong mô hình nghiên cứu của đề tài được thực hiện theo các tiêu chí, bao gồm: giá trị trung bình, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất, độ lệch chuẩn và số quan sát Kết quả thống kê mô tả các chỉ tiêu đo lường biến được trình bày tại bảng 3.1

Bảng 3.1 Thống kê mô tả các chỉ tiêu đo lường biến

Trung bình

1.3423

2,421.9115

0.4016

6.1390 0.1813 2.8729

Trung vị

1.0964

2,000.0000

0.3874

6.1104 0.1607 1.8161

Giá trị lớn

nhất

6.3664

21,400.0000

0.8549

7.7972 0.9123 30.4930

Giá trị nhỏ

nhất

0.4416

300.0000

0.0174

5.0677 - 0.2594 0.4514

Độ lệch

chuẩn

0.8270

1,836.6403

0.2032

0.5308 0.1120 3.3138

Độ xiên

2.9520

3.3832

0.1583

0.7153 1.3048 4.2837

Nguồn: Xử lý của tác giả từ Stata13

3.1.1 Giá trị doanh nghiệp

Biến phụ thuộc giá trị doanh nghiệp (FV) trong mô hình hồi quy được đo lường thông qua giá thị trường của một cổ phiếu – thước đo hữu ích về giá trị tài sản của các chủ sở hữu Theo thống kê tại bảng 3.1,

Hệ số Q của Tobin bằng giá trị thị trường của một công ty chia cho chi phí thay thế tài

sản của công ty Như vậy, hệ số này cân bằng khi giá trị thị trường bằng chi phí thay thế

Hệ số Q của Tobin = Tổng giá trị thị trường của các công ty/ Chi phí thay thế tài sản của các công ty

Giá thị trường của một cổ phiếu của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu dao động từ 0.4416 đến 6.3664 với độ lệch chuẩn là 0.8270 cho thấy mẫu nghiên cứu không chỉ là những doanh nghiệp có được giá trị cao trên thị trường mà còn bao gồm các doanh nghiệp có giá trị thấp; tuy nhiên, xem xét tổng quát mẫu nghiên cứu thông qua tiêu chí giá trị trung bình, giá thị trường của một cổ phiếu đạt mức 1.3423

Bảng 3.2 Thống kê doanh nghiệp theo giá thị trường một cổ phiếu

Nguồn: Xử lý của tác giả từ Stata13

Theo bảng 3.2, tỷ trọng doanh nghiệp có giá thị trường một cổ phiếu nhỏ hơn mệnh giá, giảm dần từ năm 2015 đến năm 2020, đạt mức 29.17% vào năm 2020 tương ứng với 28 doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu; thay vào đó là gia tăng tỷ trọng doanh nghiệp đạt được giá thị trường và đến năm 2020, nhóm doanh nghiệp này chiếm tỷ trọng lớn nhất (70.83%) Như vậy, các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu đảm bảo tạo ra được sự gia tăng giá trị thị trường, đảm bảo được sự gia tăng giá trị tài sản của các chủ

sở hữu trong giai đoạn 2015 - 2020

3.1.2 Chính sách cổ tức

Từ bảng 3.1 trên cho thấy kết quả thống kê các biến như sau