Kết quả mô hình PSTR – Biến chuyển tiếp FD...121 Trang 13 DANH MỤC HÌNH Trang 14 HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ HÀNH VI ĐẦU TƯCỦA CÁC CƠNG TY TẠI CHÂU Á –VAI TRÒ CỦA PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNHTÓM TẮTT
GIỚI THIỆU
Lý do chọn đề tài
Quyết định đầu tư (QĐĐT) đóng vai trò quan trọng trong hoạt động của các doanh nghiệp (DN) (Ross, 2008) Mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền đã trở thành chủ đề nghiên cứu nổi bật, đặc biệt trong bối cảnh thị trường vốn (TTV) không hoàn hảo Trong điều kiện lý tưởng, DN có thể dễ dàng huy động nguồn vốn bên ngoài (NVBN) để tài trợ cho các dự án đầu tư, dẫn đến việc hoạt động đầu tư không phụ thuộc nhiều vào NVBN (Anayiotos, 1994; Yoshino & Taghizadeh-Hesary, 2019) Tuy nhiên, thực tế cho thấy DN thường gặp khó khăn trong việc huy động NVBN, do đó hoạt động đầu tư của họ phụ thuộc nhiều vào nguồn vốn nội bộ Nếu NVBN không sẵn có hoặc chi phí sử dụng nguồn tài trợ này cao hơn chi phí sử dụng vốn (CPSDV), DN có thể rơi vào tình trạng hạn chế tài chính (HCTC) (Fazzari & cộng sự, 1988), từ đó làm tăng mức độ phụ thuộc vào NVBN và dẫn đến sự gia tăng trong quyết định đầu tư.
Nhiều doanh nghiệp không chỉ sử dụng dòng tiền cho hoạt động đầu tư mà còn dành cho sản xuất kinh doanh, nghĩa vụ tài chính và chi trả cổ tức Do đó, chi tiêu cho hoạt động đầu tư sẽ bị hạn chế sau khi đáp ứng các nhu cầu ưu tiên khác Khi đối mặt với khó khăn tài chính, các doanh nghiệp thường tìm đến nguồn vay nợ trước khi phát hành cổ phần Tuy nhiên, việc huy động vốn từ thị trường và khả năng tiếp cận nguồn vốn có thể gặp nhiều thách thức.
Tình trạng bất cân xứng thông tin (TTBCXTT) trên thị trường là nguyên nhân chính dẫn đến sự khác biệt trong chi phí sử dụng vốn giữa nhà đầu tư nội bộ (NVNB) và nhà đầu tư bên ngoài (NVBN), như đã được chứng minh bởi các nghiên cứu của Kaplan & Zingales (1997) và Li & Huang (2008) Điều này ảnh hưởng đến khả năng thực hiện các cơ hội đầu tư (CHĐT) của doanh nghiệp, khiến cho quyết định đầu tư chủ yếu phụ thuộc vào thông tin mà doanh nghiệp nắm giữ.
2 Dòng tiền được xem là NVNB do DN tạo ra.
Khi doanh nghiệp đối mặt với tình trạng HCTC bên ngoài, sự gia tăng đột ngột trong dòng tiền, mặc dù không liên quan đến thông tin mới về khả năng sinh lợi và các chủ đầu tư, sẽ dẫn đến việc tăng cường chi tiêu đầu tư.
ĐNCĐTDT được sử dụng phổ biến để đo lường HCTC của các doanh nghiệp Những bất hoàn hảo của thị trường tài chính có tác động tiêu cực đến đầu tư tư nhân, cùng với tình trạng HCTC bên ngoài, ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp.
Mỹ đã trở thành chủ đề nghiên cứu nổi bật trong lĩnh vực Tài chính, tuy nhiên, chưa có nghiên cứu nào về vấn đề này cho các quốc gia Châu Á, bao gồm Việt Nam Các quốc gia trong nhóm TTTB, đặc biệt là Việt Nam, đang đối mặt với tình trạng bất hoàn hảo trên thị trường tài chính và mức độ hội nhập tài chính thấp, điều này có thể cản trở doanh nghiệp trong việc tiếp cận nguồn tài trợ từ thị trường tài chính Tình trạng HCTC bên ngoài có thể tồn tại ở các doanh nghiệp thuộc nhóm quốc gia này, gây khó khăn cho việc thực hiện hợp đồng đầu tư Do đó, động cơ chính của nghiên cứu này là cung cấp bằng chứng tổng quát và cập nhật về tác động của tình trạng HCTC đến hoạt động đầu tư của doanh nghiệp trên quy mô các nhóm thị trường trong giai đoạn 2008 – 2020.
Khi hướng đến nhà đầu tư nước ngoài (NVBN), các doanh nghiệp sẽ phải đối mặt với những thách thức liên quan đến nguồn cung ứng vốn, điều này phụ thuộc vào mức độ phát triển tài chính của các quốc gia.
Thị trường tài chính kém phát triển ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận nguồn vốn của doanh nghiệp, điều này không chỉ phụ thuộc vào đặc điểm của doanh nghiệp mà còn vào khả năng cung ứng vốn của thị trường Theo Levine (2005), phát triển tài chính liên quan đến sự phát triển của thị trường tài chính và khuôn khổ pháp lý, giúp các trung gian tài chính hoạt động hiệu quả, từ đó tạo ra một thị trường có tính thanh khoản cao và nguồn cung vốn dồi dào Việc thực hiện tốt các chức năng của hệ thống tài chính quốc gia là cần thiết để giải quyết vấn đề thiếu vốn và nâng cao hiệu quả quản trị.
DN và PTTC sẽ thu hẹp khoảng cách giữa CPSDV của nhân viên bán hàng và CPSDV của nhân viên không bán hàng, từ đó giảm thiểu sự không hoàn hảo trong thị trường Điều này sẽ giúp giảm bớt tình trạng khó khăn tài chính cho các doanh nghiệp, cho phép họ thực hiện quyết định đầu tư một cách hiệu quả hơn.
2003) Trong 2 thập kỷ qua, kể từ sau cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á năm
Từ năm 1997, các quốc gia Châu Á đã thực hiện nhiều biện pháp cải cách lĩnh vực tài chính và tự do hóa thị trường tài chính, dẫn đến việc gia tăng dòng vốn tư nhân nước ngoài vào nền kinh tế Sự cải cách này đã thúc đẩy sự phát triển của thị trường tài chính và thị trường chứng khoán Tuy nhiên, các quốc gia Châu Á tiến hành cải cách với trình tự khác nhau; điển hình như Malaysia và Thái Lan đã tập trung vào thị trường tài chính để thu hút đầu tư nước ngoài và nâng cao tính thanh khoản Bằng chứng cho thấy, phát triển thị trường tài chính giúp minh bạch thông tin tài chính, kết hợp với quản trị doanh nghiệp tốt và thực thi tiêu chuẩn kế toán, đã giảm bớt chi phí huy động vốn và tăng cường nguồn tài trợ từ nợ bên ngoài, cải thiện cơ hội tăng trưởng và đầu tư cho các doanh nghiệp.
Trong khi một số quốc gia như Pakistan, Ấn Độ, Indonesia và Việt Nam đã bắt đầu nới lỏng kiểm soát đối với hệ thống ngân hàng, thì hai quốc gia khác vẫn duy trì các biện pháp kiểm soát này (Galindo & cộng sự, 2007a).
LTTTPH được nghiên cứu dựa trên giả định rằng nguồn cung vốn hoàn toàn co giãn, nghĩa là quyết định vay nợ của doanh nghiệp chủ yếu phụ thuộc vào nhu cầu vay Tuy nhiên, các điều kiện cung vốn cũng đóng vai trò quan trọng trong các quyết định tài trợ của doanh nghiệp, như đã chỉ ra bởi các nghiên cứu của Graham & Harvey (2001), Faulkender & Petersen (2006), Leary (2009) và Lemmon & Roberts (2010).
Thị trường tài chính phát triển sẽ giúp giảm chi phí thu thập thông tin và rủi ro thông qua giám sát, tạo điều kiện cho doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn vay dễ dàng hơn Điều này dẫn đến việc các doanh nghiệp có khả năng lựa chọn nguồn tài trợ phù hợp hơn với lý thuyết tài chính Ngược lại, ở những quốc gia có thị trường tài chính phát triển hơn, việc huy động vốn qua phát hành trái phiếu có thể tốn ít chi phí hơn so với vay nợ, làm gia tăng khả năng phá vỡ lý thuyết tài chính Do đó, trong thị trường không hoàn hảo, quyết định đầu tư và quyết định tài trợ có mối quan hệ chặt chẽ với nhau.
3 Theo báo cáo về triển vọng kinh tế thế giới năm 2022 của IMF.
Doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ (NVNB) để thực hiện các hợp đồng đầu tư (HĐĐT), sau đó mới huy động nợ và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần mới (VCP) Khi gặp khó khăn trong việc huy động NVBN do sự chênh lệch về chi phí sử dụng vốn (CPSDV), doanh nghiệp sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào NVNB, và quyết định đầu tư (QĐĐT) sẽ nhạy cảm hơn với biến động dòng tiền nội bộ Tuy nhiên, phát triển tài chính (PTTC) đóng vai trò điều tiết nguồn cung vốn trên thị trường, từ đó giảm tình trạng khó khăn tài chính (HCTC) của các doanh nghiệp ở các quốc gia có thị trường tài chính phát triển Điều này giúp doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận NVBN để tài trợ cho HĐĐT Trong luận án này, tác giả sẽ tập trung nghiên cứu ảnh hưởng của HCTC đến hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp phi tài chính trong bối cảnh mức độ PTTC khác nhau ở các quốc gia Châu Á như Nhật Bản, Singapore, Hồng Kông, Hàn Quốc, Trung Quốc, Ấn Độ, Malaysia, Indonesia, Philippines, Thái Lan, Sri Lanka, Pakistan, Bangladesh và Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2020 Luận án nhằm tìm ra bằng chứng chứng minh tác động của HCTC, cụ thể là mức độ HCTC khác nhau ở từng nhóm thị trường thuộc Châu Á đến HĐĐT của các doanh nghiệp Ngoài ra, luận án còn chứng minh vai trò của PTTC thông qua cải thiện HCTC ảnh hưởng đến HĐĐT của doanh nghiệp.
Thêm vào đó, như đề cập ở trên, PTTC có thể là yếu tố giúp nới lỏng HCTC của
DN đang tạo điều kiện thuận lợi để tiếp cận nguồn vốn ngân hàng (NVBN) dễ dàng hơn Theo Luật Thị Trường Tài Chính (LTTTPH), các doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng nợ thay vì phát hành trái phiếu chuyển đổi (VCP) khi tiếp cận NVBN Tuy nhiên, do mức độ phát triển khác nhau của hệ thống tài chính (TCTC) và thị trường tài chính (TTTC) tại các quốc gia, thứ tự ưu tiên trong việc lựa chọn nguồn tài trợ có thể thay đổi so với lý thuyết Do đó, nghiên cứu còn kiểm định sự tuân thủ LTTTPH trong việc lựa chọn nguồn tài trợ của các quốc gia trong bối cảnh phát triển tài chính khác nhau.
Khoảng trống nghiên cứu
Chủ đề HCTC và QĐĐT của doanh nghiệp đã thu hút sự chú ý của nhiều nhà nghiên cứu toàn cầu, nhưng mối tương quan giữa chúng vẫn còn gây tranh cãi do sự khác biệt trong các thước đo HCTC, phạm vi nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu Vì vậy, LA không chỉ mong muốn đóng góp những nghiên cứu mới vào chuỗi nghiên cứu này (Almeida & cộng sự, 2003; Fazzari & cộng sự, 1988; Guariglia, 2008; Kadapakkam & cộng sự, 1998) mà còn muốn lấp đầy những khoảng trống chưa được khai thác trong lĩnh vực này.
Nền kinh tế Châu Á, ngoài Singapore, thường kém phát triển hơn so với các nền kinh tế ở châu Âu và Bắc Mỹ, với các doanh nghiệp phụ thuộc nhiều vào nguồn tài trợ từ ngân hàng và chịu ảnh hưởng lớn từ chính phủ Việc giám sát và thực thi pháp lý ở Châu Á yếu hơn, dẫn đến chi phí sử dụng các nguồn vốn bên ngoài cao hơn Chính phủ có vai trò quan trọng trong việc phân bổ nguồn tài trợ, khiến doanh nghiệp khó tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài như nợ và vốn cổ phần Điều này tạo ra áp lực tài chính lớn hơn cho các doanh nghiệp, đặc biệt trong các nền kinh tế đang phát triển, và khiến quyết định đầu tư nhạy cảm hơn với biến động thị trường Mặc dù có bằng chứng về tình trạng áp lực tài chính tại nhiều quốc gia phát triển, nghiên cứu về vấn đề này tại các quốc gia Châu Á, bao gồm Việt Nam, vẫn còn hạn chế, chủ yếu chỉ tập trung vào từng quốc gia riêng lẻ mà chưa có phân tích sâu về các nhóm thị trường khác nhau Đây là một khoảng trống nghiên cứu cần được khai thác thêm.
Thứ hai, có hai khiếm khuyết quan trọng của thị trường tài chính (TT) làm gia tăng tình trạng khó khăn tài chính (HCTC) cho các doanh nghiệp (DN) nhưng chưa được đề cập trong luận thuyết tài chính phi hiệu quả (LTTTPH) Đầu tiên, phân phối tín dụng trong thị trường nợ bị ảnh hưởng bởi việc những DN tốt bị thị trường chứng khoán (TTCK) đánh giá thấp, mà LTTTPH cho rằng nguyên nhân chỉ đến từ thị trường báo cáo tài chính (TTBCXTT), bỏ qua tác động tiêu cực của TTBCXTT trong thị trường nợ (Faulkender & Petersen, 2006; Sufi, 2009; Tang, 2011).
TT liên quan đến khía cạnh cung ứng vốn, với LTTTPH phụ thuộc vào nhu cầu huy động vốn của DN Tuy nhiên, thực tế cho thấy phía cung ứng vốn không hoàn toàn linh hoạt, ảnh hưởng đến sự lựa chọn nguồn tài trợ của DN (Baker, 2009) Nghiên cứu của Chang & Song (2013) chỉ ra rằng các DN nhỏ và tăng trưởng nhanh ở Mỹ không tuân theo LTTTPH khi huy động vốn, do lợi nhuận thấp và ít tài sản hữu hình, họ phải phụ thuộc vào NVBN và thường phải vay nợ với lãi suất cao Để tài trợ cho cơ hội tăng trưởng, các DN này buộc phải phát hành VCP vì không tiếp cận được với TT nợ (Fama & French, 2001) Tuy nhiên, nghiên cứu này chỉ tập trung vào các DN niêm yết ở Mỹ, nơi có TTV phát triển, và chỉ giải quyết được khiếm khuyết thứ nhất trong LTTTPH Liên quan đến PTTC, có một dòng nghiên cứu về kênh truyền dẫn tác động đến quyết định tài chính của DN, đặc biệt là QĐĐT (Harris & cộng sự, 1994; Love, 2003; Butzen & cộng sự, 2021), nhưng chưa làm rõ xung đột trong các quyết định này.
Khiếm khuyết thứ hai của LTTTPH liên quan đến mức độ phát triển tài chính của các quốc gia Sự thiếu hụt nguồn cung ứng vốn thông qua mức độ phát triển tài chính có thể lý giải cho những khiếm khuyết này Đây là một khoảng trống quan trọng cần được nghiên cứu thêm trong luận án.
Để kiểm định tác động của HCTC đến HVĐT của doanh nghiệp, các nghiên cứu trước đây thường áp dụng các phương pháp hồi quy như Pooled-OLS, FEM, REM, GLS và GMM Những phương pháp này giúp phân tích các mô hình tuyến tính với hệ số hồi quy đồng nhất, dựa trên hai nhóm doanh nghiệp: nhóm bị ảnh hưởng bởi HCTC và nhóm không bị ảnh hưởng, được phân loại theo các tiêu chí như tỷ lệ chi trả cổ tức (Fazzari & cộng sự, 1988) và quy mô doanh nghiệp (Almeida & cộng sự, 2003; Hovakimian & Hovakimian, 2009; Kadapakkam & cộng sự, 1998; Korajczyk).
Nghiên cứu về ảnh hưởng của hạn chế tài chính (HCTC) đến quyết định đầu tư (QĐĐT) của doanh nghiệp (DN) đã chỉ ra một số vấn đề trong phương pháp hồi quy ngưỡng hiện tại Thứ nhất, tiêu chí phân nhóm DN dựa trên các biến đại diện thường sử dụng giá trị ngưỡng tùy ý mà chưa có cơ sở rõ ràng Thứ hai, thành phần DN trong các nhóm này thường cố định trong suốt giai đoạn nghiên cứu, trong khi thực tế có thể thay đổi theo từng năm Thứ ba, các biến đại diện cho tiêu chí phân nhóm đều là biến nội sinh, dẫn đến việc kết quả hồi quy bị chệch Cuối cùng, các hệ số hồi quy được sử dụng cố định cho tất cả quan sát DN-năm, không phản ánh đúng bản chất ảnh hưởng của HCTC đến QĐĐT Do đó, cần có một phương pháp ước lượng phù hợp để khắc phục những nhược điểm này, nhằm đánh giá chính xác hơn tác động của HCTC đến QĐĐT của DN, điều này tạo ra khoảng trống nghiên cứu thứ ba.
Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu này nhằm phân tích tác động của tình trạng huy động vốn thiếu hụt (HCTC) đến hiệu quả đầu tư (HVĐT) của các doanh nghiệp tại khu vực Châu Á Đồng thời, nghiên cứu cũng xem xét vai trò của phát triển tài chính thông qua HCTC và cách lựa chọn nguồn tài trợ ảnh hưởng đến HVĐT của các doanh nghiệp.
DN thuộc các QG trong mẫu Với mục tiêu nghiên cứu như trên, LA tập trung vào các mục tiêu cụ thể sau:
- Thứ nhất, nghiên cứu tác động của HCTC đến HVĐT của các DN hoạt động tại các QG thuộc Châu Á
- Thứ hai, nghiên cứu vai trò của PTTC thông qua HCTC tác động đến HVĐT của các DN hoạt động tại các QG thuộc Châu Á
- Thứ ba, nghiên cứu vai trò của PTTC thông qua lựa chọn nguồn tài trợ tác động đến HVĐT của các DN hoạt động tại các QG thuộc Châu Á.
Câu hỏi nghiên cứu
Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu, LA lần lượt trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:
Với mục tiêu thứ nhất, câu hỏi nghiên cứu bao gồm:
- Câu hỏi nghiên cứu 1: HCTC có ảnh hưởng đến HVĐT của các DN thuộc
Nghiên cứu này nhằm xác định mức độ tác động của HCTC đến HVĐT và liệu sự khác biệt này có tồn tại giữa các thị trường khác nhau ở Châu Á hay không Đặc biệt, nghiên cứu sẽ phân tích tác động của HCTC đối với ba nhóm thị trường: thị trường phát triển (TTPT), thị trường mới nổi (TTMN) và thị trường cận biên (TTCB), nhằm xác định nhóm nào chịu ảnh hưởng nghiêm trọng nhất.
Với mục tiêu thứ hai, câu hỏi nghiên cứu như sau:
- Câu hỏi nghiên cứu 3: PTTC có tác động đến HVĐT của các DN thuộc các QG tại Châu Á thông qua HCTC hay không?
Với mục tiêu thứ ba, câu hỏi nghiên cứu như sau:
Câu hỏi nghiên cứu 4 đặt ra vấn đề liệu PTTC có ảnh hưởng đến thứ tự ưu tiên trong việc lựa chọn nguồn tài trợ cho quyết định đầu tư của các doanh nghiệp tại các quốc gia Châu Á hay không Việc xác định mối quan hệ này sẽ giúp hiểu rõ hơn về cách các doanh nghiệp điều chỉnh chiến lược tài chính của mình trong bối cảnh phát triển kinh tế đa dạng của khu vực.
Phương pháp nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ Refinitive Eikon, bao gồm các chỉ tiêu báo cáo tài chính, giá chứng khoán và số lượng cổ phần lưu hành hàng năm của 18.837 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại 14 quốc gia như Nhật Bản, Singapore, Hong Kong, Hàn Quốc, Trung Quốc, Ấn Độ, Malaysia, Indonesia, Philippines, Thái Lan, Sri Lanka, Pakistan, Bangladesh và Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2020 Dữ liệu đo lường phát triển tài chính được thu thập từ IMF, với tổng cộng 196.133 quan sát doanh nghiệp-năm.
Để khắc phục những hạn chế của các phương pháp hồi quy tuyến tính trong các nghiên cứu thực nghiệm trước đây, LA đã áp dụng mô hình hồi quy chuyển tiếp trơn dạng bảng Panel Smooth Transition Regression (PSTR) theo đề xuất của González và các cộng sự (2017) nhằm đạt được mục tiêu nghiên cứu.
Đóng góp của Luận án
Theo tác giả, LA là nghiên cứu đầu tiên tại Việt Nam hệ thống hóa đầy đủ lý thuyết về HCTC, bao gồm các quan điểm, nguyên nhân và thước đo liên quan Ngoài ra, LA cũng cung cấp một cách có hệ thống cơ sở lý thuyết về PTTC và các thước đo PTTC, tạo nền tảng cho việc xây dựng mô hình và đo lường biến trong nghiên cứu thực nghiệm.
Lý thuyết thị trường tài chính (LTTTPH) bỏ qua hai khiếm khuyết quan trọng gây gia tăng tình trạng khó khăn tài chính (HCTC) cho doanh nghiệp (DN) Thứ nhất, tác động bất lợi của thị trường bất động sản trong thị trường nợ không được xem xét, trong khi quyết định tài trợ (QĐTT) chỉ phụ thuộc vào nhu cầu huy động vốn của DN Thứ hai, nghiên cứu của LA đã chỉ ra rằng xung đột từ phía cung ứng vốn có thể giải thích cho sự thiếu sót của LTTTPH, nhấn mạnh rằng mức độ phát triển tài chính (PTTC) là một yếu tố quan trọng Đây là đóng góp đáng kể của LA cho cơ sở lý luận liên quan đến LTTTPH.
LA cung cấp bằng chứng thực nghiệm về vai trò của phát triển tài chính công ty (PTTC) trong khía cạnh vi mô tại các doanh nghiệp, đặc biệt là ảnh hưởng của PTTC đến hoạt động đầu tư.
DN đóng góp bằng chứng cho nghiên cứu về vai trò của PTTC trong tăng trưởng kinh tế Hầu hết các nghiên cứu trước đây chỉ tập trung vào khía cạnh vi mô của PTTC, trong khi còn thiếu các đánh giá về ảnh hưởng của PTTC đối với hoạt động và quyết định tài chính của DN Việc LA phát hiện vai trò của PTTC trong việc giảm thiểu HCTC thông qua kiểm soát các vấn đề đại diện và TTBCXTT đã làm cho quá trình truyền dẫn vốn trở nên hiệu quả hơn.
Doanh nghiệp (DN) có khả năng huy động nguồn tài trợ từ thị trường tài chính (TT) một cách dễ dàng, khẳng định rằng phát triển tài chính (PTTC) không chỉ đóng vai trò quan trọng trong tăng trưởng kinh tế mà còn giúp giảm thiểu tác động tiêu cực của khủng hoảng tài chính (HCTC) đến đầu tư ở cấp độ doanh nghiệp Đây là một trong những đóng góp quan trọng về mặt học thuật cho chủ đề này.
Thứ hai, LA bổ sung bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của HCTC và
PTTC đã gây ra sự phá vỡ trật tự phân hạng trong việc thực hiện Quyết định Thực tiễn (QĐTT) của các doanh nghiệp hoạt động tại ba nhóm thị trường khác nhau Ba nhóm này bao gồm nhóm thị trường phát triển (TTPT), nhóm thị trường mới (TTMN) và nhóm thị trường chuyển đổi (TTCB) tại Châu Á.
Thứ ba, LA đã bổ sung bằng chứng cho chuỗi nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của HCTC đến HĐĐT của các doanh nghiệp, dựa trên mẫu lớn gồm 18.837 doanh nghiệp từ 14 quốc gia Châu Á Khác với các nghiên cứu trước đó chủ yếu tập trung vào các quốc gia phát triển hoặc một nhóm nhỏ quốc gia Châu Á, mẫu nghiên cứu của LA đã tạo ra sự khác biệt và điểm mới trong phạm vi nghiên cứu Với quy mô mẫu lớn như vậy, tác giả hy vọng sẽ làm rõ sự tồn tại của tình trạng HCTC ở các doanh nghiệp hoạt động tại các quốc gia này.
Châu Á đảm bảo được tính đại diện cao và gia tăng độ tin cậy nhiều hơn cho kết quả nghiên cứu
Nghiên cứu đã chỉ ra sự khác biệt trong hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (HVĐT) của các công ty dưới tác động của khủng hoảng tài chính (HCTC) ở các quốc gia Châu Á, bao gồm Việt Nam Điều này có ý nghĩa quan trọng giúp doanh nghiệp hiểu rõ hơn về ảnh hưởng của HCTC, từ đó xây dựng chiến lược quản trị tài chính hiệu quả để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu cũng hỗ trợ các nhà hoạch định chính sách Việt Nam thiết kế khung chính sách cho phép ngân hàng cho vay có đảm bảo, khuyến khích cấp tín dụng và phát triển thị trường tài chính trong nước, cải thiện tính cạnh tranh giữa các doanh nghiệp Hơn nữa, nghiên cứu sẽ là cơ sở cho việc xây dựng khung chính sách pháp lý vững chắc, tạo điều kiện thuận lợi cho việc thừa nhận và cưỡng chế quyền lợi của chủ nợ đối với tài sản, qua đó nâng cao lượng tín dụng và giảm nhu cầu khởi động thủ tục phá sản Đặc biệt, các biện pháp cải tiến tài chính như chứng khoán hóa khoản phải thu nên được khuyến khích nhằm giúp các doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc thế chấp tài sản cố định huy động vốn từ các chủ nợ.
Nghiên cứu này cung cấp bằng chứng về ảnh hưởng của HCTC đến HVĐT của các DN ở Châu Á, sử dụng phương pháp phân tích hồi quy dữ liệu bảng theo mô hình PSTR, một cải tiến so với mô hình PTR trước đây Kết quả mong muốn sẽ mang đến cho các học giả và nhà hoạch định chính sách một cách tiếp cận mới trong việc phân tích tác động của HCTC đối với HVĐT của doanh nghiệp.
Những điểm mới của Luận án:
LA cung cấp một số điểm mới như sau:
Nghiên cứu cho thấy sự không đồng nhất về tác động của HCTC đến HĐĐT của DN ở các quốc gia Châu Á, đặc biệt là ở các DN thuộc TTCB, nơi HCTC diễn ra nghiêm trọng nhất Dưới ảnh hưởng của HCTC, các DN buộc phải cắt giảm đầu tư để trang trải chi phí hoạt động do khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn Việc nhận diện HCTC có vai trò quan trọng trong quyết định tài chính của DN, nhất là với những DN có dòng tiền nội bộ thấp và ĐBTC cao Khi nhận thấy sự nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền, các DN cần thận trọng trong việc thực hiện quyết định đầu tư để tránh rủi ro trong tương lai.
Nghiên cứu mới cho thấy, phát triển thị trường chứng khoán (TTTC) và thị trường tài chính (TCTC) có vai trò khác nhau trong việc ảnh hưởng đến hạn chế tài chính (HCTC) ở các nhóm thị trường khác nhau tại Châu Á Đặc biệt, tại các quốc gia thuộc nhóm thị trường chứng khoán đang phát triển (TTCB), sự phát triển của TTTC có vai trò quan trọng hơn trong việc giảm thiểu ảnh hưởng của HCTC đến hoạt động doanh nghiệp (HĐĐT) Kết quả này cho thấy rằng, việc thu hút dòng vốn đầu tư nước ngoài không chỉ giúp giảm tình trạng HCTC của doanh nghiệp trong nước mà còn hỗ trợ quản trị doanh nghiệp tốt hơn, từ đó giảm chênh lệch chi phí giữa nguồn vốn nội bộ và nguồn vốn bên ngoài, góp phần làm giảm tình trạng HCTC.
Vào thứ ba, LA đã công bố kết quả nghiên cứu mới, chỉ ra hai nguyên nhân chính gây ra sự vi phạm trật tự phân hạng trong quyết định tài chính Hai nguyên nhân này bao gồm tình trạng huy động vốn thị trường của các doanh nghiệp và mức độ phát triển tài chính của quốc gia.
Trong nhóm TTCB, HCTC là yếu tố chính gây rối loạn trật tự phân hạng khi ra QĐTT Các doanh nghiệp thuộc nhóm này, do phải đối diện với HCTC nghiêm trọng, đã buộc phải phát hành VCP vì không thể tiếp cận thị trường nợ Kết quả này một lần nữa nhấn mạnh vai trò quan trọng của việc phát triển thị trường tài chính trong việc cung cấp thêm một kênh huy động vốn hiệu quả cho các doanh nghiệp trong bối cảnh HCTC.
Trong nhóm TTPT, PTTC đã làm phá vỡ nguyên tắc trật tự phân hạng khi ra quyết định tài trợ của các doanh nghiệp Đối với những doanh nghiệp có mức độ đòn bẩy tài chính còn thấp, thay vì sử dụng nguồn vốn nội bộ, họ lại huy động nợ vay bên ngoài để tài trợ cho các chiến lược đầu tư, nhằm tận dụng lợi thế từ việc vay nợ Tuy nhiên, khi mức độ nợ vượt quá ngưỡng an toàn, các doanh nghiệp sẽ phải giảm mức độ đòn bẩy tài chính để cân bằng lợi ích và chi phí khi vay nợ, đồng thời phụ thuộc nhiều hơn vào nguồn vốn nội bộ.
Cuối cùng, với những hạn chế trong phương pháp hiện tại (Pooled-OLS, FEM,
Phương pháp nghiên cứu mới của LA, sử dụng PSTR do González và cộng sự phát triển, được áp dụng trên mẫu lớn các quốc gia Châu Á, giúp khắc phục nhược điểm của các phương pháp trước đó PSTR cho phép hệ số hồi quy thay đổi theo một hàm liên tục dựa trên biến chuyển tiếp, giúp xác định hệ số hồi quy riêng cho từng đối tượng và thời gian cụ thể Điều này đảm bảo kết quả hồi quy phản ánh chính xác hơn khi dữ liệu có sự biến đổi về mức độ HCTC, đồng thời phục vụ mục tiêu phân tích chi tiết cho từng nhóm thị trường, từng quốc gia và từng doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu.
Bố cục của Luận án
Kết cấu của LA gồm:
Trong chương này, LA nhấn mạnh tầm quan trọng của việc nghiên cứu và chỉ ra khoảng trống trong nghiên cứu về HCTC và PTTC liên quan đến QĐĐT và QĐTT của các doanh nghiệp tại Châu Á Chương cũng đề cập đến mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, cũng như phương pháp nghiên cứu và những đóng góp của LA.
− Chương 2: Khung lý thuyết – Tổng quan các nghiên cứu trước và xây dựng giả thuyết nghiên cứu
Chương này của LA tập trung vào hai nội dung chính: Thứ nhất, nó trình bày cơ sở lý thuyết về Quyết định đầu tư (QĐĐT), Hệ thống thông tin tài chính (HCTC) và Phát triển tài chính (PTTC) Thứ hai, chương cũng cung cấp các bằng chứng thực nghiệm liên quan đến HCTC, PTTC, QĐĐT và Quyết định tài chính (QĐTT).
− Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Trong chương này, LA tập trung xây dựng mô hình nghiên cứu, mô tả biến, đồng thời trình bày dữ liệu và phương pháp nghiên cứu.
− Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Trong chương này, LA trình bày và thảo luận về các kết quả của nghiên cứu.
− Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách
Chương này tổng kết các kết quả nghiên cứu, nêu rõ những hạn chế của phương pháp LA và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo Đồng thời, bài viết cũng đưa ra một số khuyến nghị chính sách dựa trên các kết quả thu được từ nghiên cứu LA.
KHUNG LÝ THUYẾT – TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC VÀ XÂY DỰNG GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU
Hạn chế tài chính và hành vi đầu tư của doanh nghiệp - Nền tảng lý thuyết
HCTC và ảnh hưởng của nó đối với việc hoạch định chiến lược tài chính qua các quyết định tài chính của doanh nghiệp là chủ đề thu hút sự quan tâm, nghiên cứu và tranh luận trong giới học thuật.
Hạn chế tiếp cận tài chính (HCTC) là một chủ đề gây tranh cãi trong giới học giả, với nhiều nghiên cứu cố gắng tìm ra định nghĩa hoàn hảo cho hiện tượng này (Fazzari & cộng sự, 2000; Gomes, 2001) Theo lý thuyết tân cổ điển, thị trường tài chính được coi là hoàn hảo, dẫn đến sự không khác biệt giữa nguồn vốn nội bộ (NVNB) và nguồn vốn bên ngoài (NVBN) (Modigliani & Miller, 1958, 1961) Tuy nhiên, thực tế cho thấy thị trường không hoàn hảo, với nhiều yếu tố như thuế, chi phí giao dịch và hạn chế tín dụng từ chủ nợ khiến việc huy động NVBN trở nên tốn kém hơn (Fazzari & cộng sự, 1988) HCTC có thể được phân chia thành hai loại: HCTC bên ngoài liên quan đến khả năng tiếp cận NVBN và HCTC bên trong liên quan đến mức sẵn có của NVNB, với sự khác biệt trong nhận diện và định nghĩa giữa hai khái niệm này phản ánh các phương pháp nghiên cứu khác nhau (Guariglia, 2008).
Trong rất nhiều công trình về chủ đề này đã được thực hiện, Fazzari & cộng sự,
Năm 1988, Fazzari và cộng sự đã chỉ ra rằng tỷ lệ chi trả cổ tức thấp có liên quan đến tình trạng hạn chế tài chính (HCTC) nghiêm trọng hơn so với các doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức cao Điều này cho thấy quyết định đầu tư của doanh nghiệp có thể bị ảnh hưởng bởi các yếu tố liên quan đến quyết định tài trợ, đặc biệt là sự khác biệt trong chi phí sử dụng nguồn vốn Các doanh nghiệp phải đối mặt với HCTC khi có sự chênh lệch đáng kể giữa chi phí sử dụng nguồn vốn nội bộ và chi phí của nguồn vốn bên ngoài Lamont và cộng sự (2001) định nghĩa HCTC là tình trạng mà doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài để thực hiện các dự án đầu tư sinh lợi, thường do hạn chế tín dụng hoặc phụ thuộc quá mức vào ngân hàng HCTC còn được xem là những ma sát tài chính gây cản trở, khiến doanh nghiệp không thể tài trợ cho tất cả các cơ hội đầu tư mà họ mong muốn, dẫn đến việc phải phụ thuộc hoàn toàn vào các khoản vay ngân hàng mà không thể phát hành cổ phiếu mới.
Nghiên cứu cho thấy rằng các doanh nghiệp (DN) không có đủ tiền mặt để thực hiện các hoạt động đầu tư (CHĐT) thường gặp khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài (NVBN) và phải chịu chi phí sử dụng vốn (CPSDV) cao hơn so với những DN không gặp khó khăn tài chính (HCTC) Theo Farre-Mensa & Ljungqvist (2016), các DN nhỏ, tư nhân và không niêm yết thường phải đối mặt với đường cung vốn dốc và không co giãn, dẫn đến việc họ không thể huy động NVBN với bất kỳ mức chi phí nào hoặc chỉ có thể tiếp cận với CPSDV cao hơn mức rủi ro thực tế của họ Ngược lại, những DN có khả năng huy động vốn lớn mà không làm tăng CPSDV thì không bị ảnh hưởng bởi HCTC.
HCTC được định nghĩa chủ yếu dựa trên các tiêu chí liên quan đến CPĐD và các rào cản từ TTBCXTT, điều này ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận các NVBN, tạo nên khái niệm về "HCTC bên ngoài".
Góc nhìn khác về HCTC được khởi xướng từ Kaplan & Zingales (1997), phản bác quan điểm của Fazzari & cộng sự (1988) khi cho rằng, ĐNCĐTDT cao hơn ở một
DN không chỉ được hiểu qua HCTC mà còn cần phải xem xét các yếu tố khác Các học giả đã phân loại lại mẫu các DN được xác định là bị HCTC trong nghiên cứu của Fazzari và các cộng sự, nhằm làm rõ hơn về tình trạng và đặc điểm của những doanh nghiệp này.
Năm 1988, Fazzari và cộng sự đã phân loại lại các doanh nghiệp (DN) có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp dựa trên khả năng thanh toán lãi vay và báo cáo quản trị hằng năm, chia thành hai nhóm: DN bị hạn chế tài chính (HCTC) ít và nhiều Kết quả cho thấy, dòng vốn đầu tư trong nhóm DN bị HCTC ít hơn cao hơn so với nhóm bị HCTC nhiều Kaplan & Zingales (1997) chỉ ra rằng HCTC xảy ra khi chi phí sử dụng nợ vay (CPSDV) trở nên đắt đỏ, khiến DN phải từ bỏ các dự án đầu tư Sự chênh lệch lớn giữa CPSDV và chi phí sử dụng vốn nội bộ (NVNB) làm tình trạng HCTC trở nên nghiêm trọng hơn Các DN bị HCTC phải trả thêm “một phần bù” trong CPSDV để sử dụng NVBN cho các hoạt động đầu tư Nhiều nghiên cứu đã được thực hiện để ủng hộ và phản bác các kết luận của Kaplan & Zingales, trong đó các học giả như Cleary (1999) sử dụng tiêu chí thanh khoản để phân loại DN theo tình trạng HCTC Tóm lại, định nghĩa HCTC liên quan đến khả năng tạo ra dòng tiền và ảnh hưởng đến tài trợ cho các dự án đầu tư bằng NVNB, với khái niệm nổi bật của Kaplan & Zingales cho rằng DN bị HCTC khi có sự gia tăng chênh lệch giữa chi phí NVBN và NVNB.
Các doanh nghiệp (DN) chịu ảnh hưởng của khó khăn tài chính (HCTC) thường đầu tư kém nhạy cảm hơn với dòng tiền Theo La Cava & Simon (2005), một số DN đã sử dụng toàn bộ nguồn vốn ngắn hạn (NVNB) để tài trợ cho các dự án đầu tư (CHĐT) có khả năng sinh lời cao, dẫn đến việc các dự án còn lại không đủ sức hấp dẫn để thu hút nguồn vốn ngắn hạn có chi phí sử dụng vốn (CPSDV) cao Do đó, chi phí đầu tư của các DN bị HCTC sẽ bị giới hạn ở mức chỉ được tài trợ.
Nhiều nghiên cứu đã ủng hộ quan điểm của Kaplan & Zingales (1997), Kadapakkam và cộng sự (1998), Boyle & Guthrie (2003), Cooper & Ejarque (2001, 2003), Moyen (2004), và Sengupta & Dasgupta (2003) về việc sử dụng nguồn vốn từ thu nhập giữ lại của cổ đông Theo đó, một doanh nghiệp được coi là gặp khó khăn tài chính nếu chi đầu tư của doanh nghiệp tăng lên khi dòng tiền tăng và giảm xuống khi dòng tiền giảm.
HCTC là tình trạng mà doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài để thực hiện quyết định đầu tư Biểu hiện của HCTC là sự chênh lệch ngày càng tăng giữa chi phí sử dụng vốn của nguồn vốn bên ngoài và nguồn vốn bên trong, do những bất hoàn hảo trên thị trường tài chính Khi đó, doanh nghiệp không thể thay thế hoàn hảo nguồn vốn bên ngoài, buộc phải từ bỏ các cơ hội đầu tư mặc dù chúng có giá trị hiện tại ròng dương Trong trường hợp nghiêm trọng, HCTC có thể khiến doanh nghiệp không thể huy động vốn bên ngoài do chi phí quá cao, dẫn đến việc doanh nghiệp phụ thuộc nhiều hơn vào nguồn vốn nội bộ HCTC nội bộ thường liên quan đến việc doanh nghiệp không đủ nguồn lực tự tài trợ, trong khi HCTC bên ngoài thường xuất hiện do bất hoàn hảo trên thị trường tài chính và vấn đề đại diện, làm cho việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài trở nên khó khăn Dù là HCTC nội bộ hay bên ngoài, sự thiếu hụt nguồn tài trợ cuối cùng cũng ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp.
DN phụ thuộc nhiều hơn vào dòng tiền phát sinh nội bộ.
2.1.2 Nguyên nhân dẫn đến hạn chế tài chính
Nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng, HCTC (Hệ thống tài chính công) ở các doanh nghiệp là hệ quả của thông tin bất đối xứng (TTBCXTT), như được nêu bởi Jensen & Meckling (1976), Greenwald và cộng sự (1984), Myers & Majluf (1984), và Crisóstomo cùng các đồng tác giả (2014) Akerlof (1970) là nghiên cứu đầu tiên phân tích chi tiết về vấn đề này thông qua ví dụ về thị trường xe hơi đã qua sử dụng, cho thấy rằng khi người bán nắm giữ nhiều thông tin hơn về chất lượng hàng hóa so với người mua, giá cả sẽ bị điều chỉnh không công bằng.
Trong ba nguồn gốc của các bất hoàn hảo thị trường tài chính, bao gồm thông tin bất cân xứng, chi phí giao dịch và chi phí phát hiện, thông tin bất cân xứng và chi phí phát hiện có mối liên hệ chặt chẽ với việc phân hạng nguồn tài trợ Những yếu tố này có thể dẫn đến việc giao dịch không thể thực hiện được do sự mất lòng tin của các chủ thể vào thị trường Akerlof (1970) đã mô tả hiện tượng này là “vấn đề những trái chanh”, cho thấy rằng trong thị trường cạnh tranh không hoàn hảo, khi có thông tin bất cân xứng, người mua thường yêu cầu bù rủi ro khi mua sản phẩm, từ đó làm tăng chi phí bán hàng hoặc thậm chí dẫn đến việc người mua từ chối giao dịch.
TT mà mức độ BCXTT càng cao thì phần bù rủi ro mà người mua đòi hỏi để tiến hành giao dịch sẽ càng lớn
Theo Akerlof (1970) và các nghiên cứu sau này của Jensen & Meckling (1976) và Stiglitz & Weiss (1981), vấn đề đại diện giữa chủ sở hữu và chủ nợ trong thị trường tín dụng, cũng như giữa chủ sở hữu và nhà quản trị trong thị trường vốn chủ sở hữu, đã dẫn đến sự chênh lệch trong chi phí sử dụng nguồn vốn nội bộ (NVBN) và nguồn vốn ngoại bộ (NVNB) Trong bối cảnh cạnh tranh không hoàn hảo, sự tồn tại của thông tin bất đối xứng và chi phí thực thi hợp đồng đã làm gia tăng vấn đề đại diện, gây ra sự khác biệt giữa chi phí sử dụng NVBN và NVNB Do đó, các doanh nghiệp phải đối mặt với chi phí sử dụng NVBN cao hơn khi huy động vốn, dẫn đến khó khăn trong việc tìm kiếm nguồn vốn cho các quyết định đầu tư, đây chính là biểu hiện của hệ thống tài chính.
Khi xảy ra tình trạng bất ổn trong thị trường tài chính giữa người cho vay và người đi vay, chi phí sử dụng nợ tăng cao do các chủ nợ lo ngại về khả năng thu hồi vốn Điều này xảy ra khi doanh nghiệp sử dụng nguồn vốn không đúng mục đích hoặc chấp nhận rủi ro không cần thiết, ảnh hưởng đến quyền lợi của chủ nợ Đồng thời, trong mối quan hệ giữa các cổ đông tiềm năng và doanh nghiệp, nhà quản lý có thể hành động vì lợi ích của cổ đông hiện hữu, gây ra nghi ngờ về việc cung cấp thông tin sai lệch nhằm chuyển tài sản sang tay cổ đông hiện hữu Do đó, các cổ đông tiềm năng yêu cầu bù rủi ro khi mua cổ phần mới phát hành Tại các quốc gia kém phát triển, với quy mô doanh nghiệp nhỏ và khả năng thu thập thông tin hạn chế, tình trạng này càng trở nên nghiêm trọng hơn (Stiglitz, 1985).
CPSDV của các nhà đầu tư bên ngoài (NVBN) thường cao hơn so với CPSDV của nhà đầu tư nội bộ (NVNB) do vấn đề đại diện của VCP, dẫn đến tình trạng HCTC cho các doanh nghiệp (Grossman & Hart, 1983; Jensen, 1986; Stulz, 1990) Các nhà nghiên cứu chỉ ra rằng khi mục tiêu của nhà quản lý và cổ đông không đồng nhất, dòng tiền nội bộ vượt quá nhu cầu duy trì tài sản và tài trợ cho dự án sinh lợi, sẽ làm gia tăng khả năng chi tiêu lãng phí của nhà quản lý Điều này khiến nhà đầu tư nghi ngờ rằng các nhà quản lý có thể đầu tư vào các dự án phục vụ lợi ích cá nhân thay vì lợi ích của cổ đông, do đó CPSDV của NVBN thường bao gồm một phần bù cho rủi ro gia tăng này (Kadapakkam & cộng sự, 1998) Để ngăn chặn việc đầu tư vào các dự án NPV âm, các nhà đầu tư thường hạn chế nguồn vốn dành cho các doanh nghiệp này.
2.1.2.1 Vấn đề đại diện của nợ – Nguyên nhân dẫn đến tình trạng hạn chế tài chính
Vấn đề đại diện của nợ được đề cập đến trong nghiên cứu của Jensen & Meckling
(1976) còn về vấn đề hạn chế tín dụng lại được nghiên cứu bởi Stiglitz & Weiss (1981).
Hạn chế tài chính và hành vi đầu tư của doanh nghiệp - Bằng chứng thực nghiệm
Theo quan điểm truyền thống, trong một thị trường tài chính hoàn hảo, doanh nghiệp dễ dàng huy động vốn cho các dự án đầu tư mà không phụ thuộc vào sự sẵn có của nhà đầu tư nội bộ Tuy nhiên, trong một thị trường không hoàn hảo, cấu trúc tài chính ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp Hệ quả của những bất hoàn hảo này là tình trạng hạn chế tài chính, khi nhà đầu tư nội bộ có chi phí sử dụng vốn thấp hơn so với nguồn vốn bên ngoài, dẫn đến doanh nghiệp ít khả năng tiếp cận thị trường tài chính và phụ thuộc vào nhà đầu tư nội bộ.
Theo lý thuyết đại diện của Jensen & Meckling (1976), nhà quản trị có xu hướng đầu tư quá mức dòng tiền tự do để tối ưu hóa lợi ích cá nhân, dẫn đến mối quan hệ tích cực giữa đầu tư và dòng tiền Nghiên cứu thực nghiệm ngày càng cho thấy các chính sách thưởng cho ban quản trị có thể giảm chi phí đại diện và mức độ nghiêm trọng của tình trạng khó khăn tài chính, như nghiên cứu của Huang & cộng sự (2011) đã chỉ ra Mặt khác, mô hình BCXTT của Myers & Majluf cũng góp phần giải thích hiện tượng này.
Nghiên cứu của Myers & Majluf (1984) chỉ ra rằng các nhà quản trị thường đầu tư dưới mức cần thiết do sự không hoàn hảo trong thị trường vốn, dẫn đến việc định giá chứng khoán phát hành mới không chính xác Điều này xảy ra khi các nhà đầu tư bên ngoài thiếu thông tin đầy đủ, khiến doanh nghiệp từ bỏ các dự án đầu tư có NPV dương Fazzari & cộng sự (1988) nhấn mạnh rằng trong điều kiện khó khăn tài chính (HCTC), chi tiêu vốn sẽ phụ thuộc vào tính sẵn có của nguồn vốn nội bộ (NVNB) hơn là các dự án đầu tư Do đó, doanh nghiệp gặp HCTC có mối quan hệ nhạy cảm hơn giữa dòng tiền và đầu tư so với doanh nghiệp không gặp khó khăn Họ cũng lập luận rằng trong một thị trường vốn hoàn hảo, doanh nghiệp sẽ có khả năng tiếp cận tài chính đồng đều, nhưng thực tế luôn tồn tại các bất hoàn hảo, ảnh hưởng đến quyết định đầu tư.
DN hoạt động trong lĩnh vực sản xuất từ 1969 đến 1984 cho thấy rằng các yếu tố tài chính thực tế ảnh hưởng đến quyết định đầu tư Các DN được phân loại theo hành vi chi trả cổ tức, và Fazzari cùng cộng sự (1988) đã ước lượng hàm đầu tư cho từng nhóm Kết quả chỉ ra rằng mối liên hệ giữa hệ thống tài chính và hoạt động đầu tư khác nhau tùy theo loại hình DN Cụ thể, hoạt động đầu tư của các DN tận dụng hầu hết nguồn vốn ngắn hạn có chi phí dịch vụ thấp sẽ nhạy cảm hơn với biến động dòng tiền so với các DN có mức chi trả cổ tức cao.
Fazzari & cộng sự (1988) đã chỉ ra rằng tính thanh khoản, đặc trưng bởi dòng tiền, ảnh hưởng mạnh mẽ đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp có mức chi trả cổ tức thấp, do tình trạng hạn chế tài chính (HCTC) Các doanh nghiệp gặp HCTC nghiêm trọng sẽ nhạy cảm hơn với tính sẵn có của dòng tiền Nghiên cứu này đã mở đường cho nhiều nghiên cứu khác sử dụng hệ số ước lượng dòng tiền trong mô hình đầu tư làm thước đo cho tình trạng HCTC, với kết luận rằng doanh nghiệp đối mặt với HCTC nghiêm trọng sẽ có hệ số này cao hơn Hoshi & cộng sự (1991) cũng xác nhận rằng doanh nghiệp không có mối quan hệ tốt với ngân hàng sẽ chịu ảnh hưởng nặng nề hơn trong quyết định đầu tư so với các doanh nghiệp Keiretsu Việc trì hoãn thực hiện dự án đầu tư có thể tạo ra chi phí cơ hội, trong khi từ bỏ các khoản đầu tư đã thực hiện đồng nghĩa với việc mất chi phí đầu tư ban đầu (Ang, 2008) Sự xuất hiện của HCTC, dù không mang lại thông tin mới về khả năng sinh lợi, vẫn có thể dẫn đến gia tăng chi tiêu vốn khi có sự cải thiện bất thường trong dòng tiền (Bond & Van Reenen, 2007) Khi dòng tiền được cải thiện, các doanh nghiệp sẽ ngay lập tức thực hiện các khoản đầu tư đã bị trì hoãn, cho thấy rằng những doanh nghiệp bị hạn chế khả năng tiếp cận tài chính sẽ nhạy cảm quá mức với biến động trong dòng tiền (Gilchrist & Himmelberg, 1995).
Nghiên cứu của Chih-Chung Chien và cộng sự (2023) tại Mỹ cùng với dữ liệu từ Đài Loan (2022) chỉ ra rằng hạn chế tài chính (HCTC) có ảnh hưởng quan trọng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp, với các doanh nghiệp đối mặt với HCTC có độ nhạy cảm đầu tư tài chính (ĐNCĐTDT) cao hơn Ngược lại, Kaplan & Zingales (1997) phân tích báo cáo thường niên và thảo luận của ban quản trị để đánh giá HCTC mà không chỉ dựa vào các tiêu chí truyền thống, cho thấy rằng doanh nghiệp ít bị HCTC lại có ĐNCĐTDT cao hơn Điều này mâu thuẫn với quan điểm của Fazzari và các tác giả khác Họ cũng cho rằng ĐNCĐTDT cao không nhất thiết chứng minh doanh nghiệp đang gặp HCTC nghiêm trọng Agca & Mozumdar (2011) nghiên cứu mối quan hệ giữa ĐNCĐTDT và các yếu tố bất hoàn hảo trên thị trường tài chính tại Mỹ từ 1979 đến 2001, kết luận rằng ĐNCĐTDT phản ánh tình trạng HCTC và các yếu tố cải thiện bất hoàn hảo trên thị trường tài chính có thể giảm chênh lệch giữa các nguồn vốn, từ đó cải thiện tình hình HCTC của doanh nghiệp.
Cleary (1999) đã thực hiện hai mẫu quan sát, một từ các doanh nghiệp Mỹ và một từ các doanh nghiệp Canada, nhằm kiểm tra các phát hiện của Fazzari và cộng sự (1988) cũng như Kaplan và Zingales (1997) Mẫu quan sát từ Mỹ hỗ trợ phát hiện của Kaplan và Zingales (1997), cho thấy các doanh nghiệp ít bị hạn chế tài chính có ĐNCĐTDT cao hơn Ngược lại, mẫu quan sát từ Canada lại cho kết quả tương đồng với Fazzari và cộng sự (1988) Cleary và cộng sự (2007) giải thích sự khác biệt này bằng cách xây dựng một mô hình cho thấy ĐNCĐTDT được xác định bởi sự tương tác giữa hiệu ứng chi phí và đầu tư.
Các doanh nghiệp thường gia tăng sử dụng nợ để thực hiện quyết định đầu tư, dẫn đến chi phí trả nợ tăng và rủi ro vỡ nợ cao hơn Hiệu ứng này thể hiện mối tương quan cùng chiều giữa dòng tiền và đầu tư: khi dòng tiền giảm, đầu tư cũng giảm, giúp doanh nghiệp tránh khoản vay cao hơn và chi phí trả nợ nhiều hơn Ngược lại, hiệu ứng đầu tư tạo ra dòng tiền cao hơn, làm giảm rủi ro vỡ nợ Trong trường hợp này, dòng tiền giảm lại dẫn đến đầu tư tăng, cải thiện khả năng trả nợ và tránh nguy cơ phá sản Mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư phụ thuộc vào hiệu ứng nào chiếm ưu thế, với mối tương quan ngược chiều xảy ra ở các doanh nghiệp có dòng tiền nội bộ thấp hoặc âm, nơi mà phần lớn khoản vay được sử dụng để trả nợ hiện tại hoặc chi phí cố định nhằm tạo ra dòng tiền dương.
DT để đạt được mục tiêu này.
Guariglia (2008) với mẫu các DN Anh, đã phân chia thành “HCTC bên trong” và
Nghiên cứu "HCTC bên ngoài" trong giai đoạn 1993–2003 với 24.184 quan sát đã xác nhận kết quả của Cleary & cộng sự (2007), cho thấy mối quan hệ chữ U giữa dòng tiền và đầu tư dựa trên mức độ sẵn có của dòng tiền nội bộ Đồng thời, ĐNCĐTDT có xu hướng tăng tuyến tính theo mức độ HCTC bên ngoài mà doanh nghiệp phải đối mặt.
"HCTC bên trong" được đo bằng dòng tiền của doanh nghiệp và tỷ số đảm bảo lãi vay, trong khi "HCTC bên ngoài" được đánh giá qua quy mô và tuổi thọ của doanh nghiệp Các tác giả nhận thấy rằng đầu tư phụ thuộc vào dòng tiền mạnh hơn ở những doanh nghiệp có HCTC bên ngoài, nhưng lại có dòng tiền nội bộ cao Firth và cộng sự (2012), cùng với Tsai và cộng sự (2014), cũng đã xác nhận mối quan hệ hình chữ U giữa dòng tiền và đầu tư trong bối cảnh nền kinh tế chuyển đổi tại Trung Quốc.
Bảng 2.2: Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của HCTC đến QĐĐT của doanh nghiệp
Nghiên cứu thực nghiệm trước đây cho thấy chủ đề HCTC đã thu hút sự chú ý đáng kể, được thể hiện qua nhiều công trình nghiên cứu được thực hiện ở nhiều nơi.
Theo bảng 2.2, các nghiên cứu thực nghiệm chủ yếu được thực hiện tại các quốc gia phát triển như Mỹ, Anh, Ý, Đức và Na Uy, cũng như một số quốc gia Châu Á như Nhật Bản, Indonesia, Hàn Quốc và Malaysia Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu này chỉ tập trung vào một quốc gia hoặc một nhóm nhỏ quốc gia, với phần lớn tại các quốc gia phát triển, dẫn đến sự thiếu hụt nghiên cứu thực nghiệm tại các thị trường mới nổi hoặc thị trường chuyển đổi Luận án này được thực hiện nhằm bổ sung vào chuỗi nghiên cứu về huy động vốn và tác động của huy động vốn đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp Với mẫu nghiên cứu đa dạng từ nhiều quốc gia thuộc các nhóm thị trường phát triển khác nhau tại Châu Á, luận án kỳ vọng cung cấp những đóng góp mới về sự khác biệt trong mức độ huy động vốn của các doanh nghiệp, từ đó làm nổi bật tác động không đồng nhất của huy động vốn đến hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp trong khu vực.
QG thuộc các nhóm TT này.
Vai trò của phát triển tài chính thông qua hạn chế tài chính và phương thức lựa chọn nguồn tài trợ tác động đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp
thức lựa chọn nguồn tài trợ tác động đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp
2.3.1 Khung lý thuyết về phát triển tài chính
2.3.1.1 Quan điểm và vai trò của phát triển tài chính
Hệ thống tài chính (HTTC) bao gồm thị trường tài chính (TTTC), thị trường giao dịch tài chính (TGTC) và các công cụ tài chính, đóng vai trò quan trọng trong việc luân chuyển vốn trong nền kinh tế Trong môi trường cạnh tranh không hoàn hảo, tồn tại thị trường bất cân xứng thông tin (TTBCXTT) và vấn đề đại diện, dẫn đến các chi phí giao dịch như chi phí thu thập thông tin, chi phí giao dịch và chi phí thực thi hợp đồng Phát triển tài chính (PTTC) có vai trò giảm thiểu những chi phí này, thông qua việc sử dụng các công cụ tài chính trong TTTC và TGTC, giúp giảm bớt chi phí thu thập thông tin, chi phí thực thi hợp đồng và chi phí giao dịch, từ đó nâng cao hiệu quả hoạt động của HTTC.
Báo cáo PTTC năm 2011 khẳng định rằng, PTTC sẽ cung cấp các yếu tố, chính sách và thể chế nhằm thúc đẩy hiệu quả hoạt động của các thị trường tài chính và thị trường tiền tệ, giúp các chủ thể trong nền kinh tế dễ dàng tiếp cận các dịch vụ tài chính và nguồn vốn.
Phát triển tài chính toàn diện (PTTC) thể hiện sự tiến bộ của hệ thống tài chính (HTTC) thông qua việc nâng cao hiệu quả các chức năng tài chính Điều này đạt được nhờ vào việc cải thiện chất lượng và hiệu quả của thị trường tài chính (TGTC) và tổ chức tài chính (TTTC).
HTTC đóng vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy đầu tư cho nền kinh tế thông qua các chức năng như quản trị rủi ro thanh khoản, cung cấp thông tin về các khoản đầu tư khả thi và phân bổ vốn, giám sát và quản trị doanh nghiệp sau khi cấp nguồn tài trợ, huy động và tập hợp tiết kiệm, tạo điều kiện cho việc trao đổi hàng hóa và dịch vụ, cũng như cải thiện rủi ro (Levine, 1997).
12 do Diễn đàn kinh tế Thế giới công bố Đường dẫn tác động của từng chức năng của HTTC đến đầu tư của DN được tóm tắt trong Hình 2.1.
Hình 2.1 Các chức năng của HTTC
Chức năng thứ hai và thứ ba của HTTC rất quan trọng đối với khả năng tiếp cận nguồn tài trợ của DN
Chức năng chính của thị trường tài chính là cung cấp thông tin dự kiến về các khoản đầu tư khả thi và phân bổ vốn, giúp các nhà đầu tư giảm thiểu chi phí đánh giá doanh nghiệp và các yếu tố kinh tế (Boyd & Prescott, 1986) Thị trường tài chính cũng hỗ trợ doanh nghiệp cần vốn nhanh chóng tiếp cận nguồn vốn phù hợp với chi phí sản xuất hợp lý, từ đó nâng cao hiệu quả phân bổ vốn (Greenwood & Jovanovic, 1990) Allen (1990) đã phát triển các mô hình cho thấy thị trường tài chính xuất hiện để cung cấp thông tin về doanh nghiệp và bán thông tin này cho người tiết kiệm với chi phí thấp hơn so với việc tự thu thập.
Thứ hai, HTTC còn có chức năng giám sát các khoản đầu tư và thực hiện quản trị
Sự tồn tại của thị trường chứng khoán (TTCK) đóng vai trò quan trọng trong việc giúp các doanh nghiệp (DN) quản trị hiệu quả hơn Cụ thể, TTCK gắn kết lợi ích của chủ sở hữu và người quản lý thông qua việc liên kết thù lao của nhà quản lý với giá cổ phiếu của DN, theo nghiên cứu của Jensen và Murphy (1990).
Quản trị hiệu quả giúp doanh nghiệp thu hút vốn dễ dàng hơn và giảm yêu cầu về phần bù rủi ro Các tổ chức tài chính như ngân hàng thương mại đóng vai trò quan trọng trong việc nâng cao hiệu quả quản trị doanh nghiệp Theo Diamond (1984), các trung gian tài chính huy động tiền tiết kiệm từ nhiều cá nhân và cho doanh nghiệp vay, giúp tiết kiệm chi phí giám sát và loại bỏ vấn đề người điều khiển tự do Hơn nữa, các ràng buộc trong hợp đồng vay nợ có thể giảm chi phí giám sát nội bộ và cải thiện quản trị doanh nghiệp Jensen và cộng sự (1999) chỉ ra rằng, công cụ nợ làm giảm lượng tiền mặt tự do, thúc đẩy quản lý chi tiêu hợp lý và tăng cường áp dụng công nghệ mới Hai chức năng này của hệ thống tài chính góp phần giải quyết vấn đề bất cân xứng thông tin và nâng cao hiệu quả quản trị.
DN đóng vai trò quan trọng trong việc cải thiện khả năng tiếp cận nguồn tài trợ, đồng thời giảm chênh lệch chi phí dịch vụ giữa ngân hàng và chi phí sử dụng dịch vụ ngoài ngân hàng, từ đó góp phần giảm bớt gánh nặng chi phí tài chính cho các doanh nghiệp.
Lý thuyết về vai trò của PTTC bắt nguồn từ nghiờn cứu của Holmstrửm & Tirole
Năm 1993, Holmström & Tirole đã đề xuất một mô hình nghiên cứu về chi phí giám sát phát sinh khi vay nợ, với ba đối tượng chính: người đi vay, người cho vay có thông tin và người cho vay không có thông tin Các doanh nghiệp (DN) có vốn ban đầu nhưng không đủ để đầu tư cần vay vốn, dẫn đến rủi ro đạo đức khi họ có thể sử dụng tiền vay cho lợi ích cá nhân Việc giám sát từ những người cho vay có thông tin, như các tổ chức tài chính, có thể ngăn chặn các DN thực hiện các khoản đầu tư không chính đáng, nhưng điều này cũng làm phát sinh chi phí cho quá trình vay Ngược lại, những người cho vay không có thông tin vẫn sẵn sàng cung cấp tín dụng cho DN.
DN chỉ xảy ra khi người cho vay nắm rõ thông tin tín dụng của bên vay Mô hình này chỉ ra rằng rủi ro đạo đức từ bên vay có thể dẫn đến chi phí giám sát cao cho người cho vay Việc giảm thiểu chi phí giám sát sẽ làm tăng ĐBTC của các bên liên quan.
Nguồn vốn từ người cho vay có thông tin thường có chi phí giám sát (CPSDV) cao hơn so với nguồn vốn từ người cho vay thiếu thông tin, dẫn đến việc các doanh nghiệp (DN) có xu hướng vay tối thiểu từ các tổ chức tài chính (TGTC) để sau đó tiếp cận khoản vay lớn hơn từ người cho vay thiếu thông tin nhằm tận dụng CPSDV thấp hơn Khi chi phí giám sát giảm, DN sẽ gia tăng tổng số vốn vay, đồng nghĩa với việc độ bao trùm tín dụng (ĐBTC) sẽ cao hơn Hơn nữa, các DN có nguồn vốn chủ sở hữu thấp có thể gặp khó khăn trong việc tiếp cận tín dụng (HCTC), và mức vốn chủ sở hữu tối thiểu để được cấp tín dụng sẽ tăng theo chi phí giám sát của TGTC Do đó, việc giảm chi phí giám sát sẽ giúp nới lỏng HCTC cho các DN Tóm lại, mô hình Holmstrom–Tirole chỉ ra rằng (i) chi phí giám sát thấp hơn liên quan đến việc sử dụng ĐBTC cao hơn và (ii) chi phí giám sát thấp hơn làm giảm khả năng HCTC của các DN.
Chi phí giám sát liên quan đến PTTC giảm khi HTTC phát triển, nhờ vào việc các TGTC áp dụng kỹ thuật nâng cao để thu thập và xử lý thông tin về người vay Sự xuất hiện của các tổ chức xếp hạng tín dụng cũng góp phần giảm chi phí giám sát, vì chúng có khả năng xác nhận người vay với chi phí thấp hơn Nghiên cứu của Faulkender & Petersen (2006) và Sufi (2009) cho thấy rằng, các DN có xếp hạng tín dụng cao sẽ gia tăng tỷ lệ ĐBTC trong CTV, điều này củng cố quan điểm trên.
Như vậy, một trong những kênh mà thông qua đó PTTC tác động đến HVĐT của
DN có thể giảm tình trạng HCTC bằng cách áp dụng PTTC, giúp giảm thiểu TTBCXTT và sự không hoàn hảo của TT Điều này giúp thu hẹp chênh lệch giữa CPSDV của NVNB và NVBN Khi HCTC được nới lỏng, các DN có cơ hội đầu tư một cách tối ưu hơn.
2.3.1.2 Các thước đo phát triển tài chính Đa số các nghiên cứu thực nghiệm về chủ đề PTTC đã xuất hiện từ những năm thập niên 1970 chủ yếu tập trung vào TGTC để đo lường PTTC và thường sử dụng ba thước đo sau: độ sâu tài chính; tỷ số tín dụng trên GDP; và tỷ số tín dụng cho khu vực tư nhân trên GDP.
Thứ nhất, độ sâu tài chính được đo bằng tỷ lệ nợ phải trả của các TGTC trên GDP.
Chỉ số phản ánh quy mô của hệ thống tài chính (HTTC) và được đo lường qua nhiều thước đo khác nhau, như tỷ lệ M2 và M3 trên GDP Các nghiên cứu chỉ ra rằng M3 thường được ưa chuộng hơn M2 do khả năng phản ánh tốt hơn sự phát triển của HTTC, đặc biệt ở những quốc gia mà tiền được giữ dưới dạng giấy tờ có giá Để loại bỏ khía cạnh giao dịch thuần túy của tiền, một số tác giả đã sử dụng tỷ lệ chênh lệch giữa M3 và M1 trên GDP Tuy nhiên, độ sâu tài chính chỉ là một thước đo định lượng và không thể hiện chất lượng dịch vụ tài chính, đồng thời có thể bị sai lệch do việc tính toán tiền gửi của các tổ chức tài chính khác.