GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
Lý do chọn đề tài
Tiền mặt đóng vai trò quan trọng trong hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, là tài sản ngắn hạn có tính thanh khoản cao nhất và ảnh hưởng trực tiếp đến hoạch định tài chính Trước khi đưa ra quyết định đầu tư hay phân phối, nhà quản trị thường tìm cách gia tăng nắm giữ tiền mặt và các khoản tương đương Dòng tiền chủ yếu đến từ hoạt động sản xuất, tài chính và đầu tư Theo lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf, doanh nghiệp ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại, tiếp theo là vốn vay, và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần Trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam chưa phát triển mạnh, vốn vay ngân hàng trở thành nguồn tài trợ lý tưởng, mặc dù doanh nghiệp thường ưa chuộng nợ ngắn hạn do xếp hạng tín dụng thấp và rủi ro lãi suất cao Việc sử dụng nợ yêu cầu doanh nghiệp có khả năng quản trị dòng tiền tốt để đáp ứng nghĩa vụ thanh toán, nhưng điều này có thể dẫn đến việc sử dụng vốn không hiệu quả.
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và kỳ đáo hạn của khoản vay Cụ thể, nghiên cứu của Harford, Klasa et al (2014) cho thấy rằng nếu công ty không thể tái tài trợ qua vay nợ, việc giữ lượng tiền mặt lớn sẽ tăng khả năng thanh khoản mà không cần bán tài sản Do đó, khi lượng nợ sắp đáo hạn tăng, doanh nghiệp có xu hướng giữ nhiều tiền mặt hơn và ngược lại Nghiên cứu này khẳng định mối quan hệ tương tác giữa khoản vay dài hạn và việc nắm giữ tiền mặt.
Năm 2017, nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng GMM đã xác nhận mối quan hệ giữa kỳ hạn nợ và việc nắm giữ tiền mặt, đặc biệt là trong các công ty gặp khó khăn về tài chính.
Việt Nam là một thị trường mới nổi với tăng trưởng kinh tế mạnh mẽ và số lượng doanh nghiệp gia tăng đáng kể Trong bối cảnh thị trường vốn chưa phát triển, kênh tín dụng ngân hàng vẫn giữ vai trò quan trọng cho hoạt động doanh nghiệp Mặc dù có nhiều nghiên cứu về hành vi nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp tại Việt Nam, nhưng chưa có nhiều nghiên cứu về kỳ hạn nợ và mối quan hệ của nó với việc nắm giữ tiền Đặc biệt, việc khảo sát mối liên hệ này sau khủng hoảng tài chính toàn cầu sẽ góp phần vào cơ sở lý thuyết tại Việt Nam Tác giả tiến hành nghiên cứu mang tên “Mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và kỳ hạn nợ trong trường hợp hạn chế tài chính: nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam” để phân tích ảnh hưởng của kỳ hạn nợ và việc nắm giữ tiền mặt ở các công ty phi tài chính trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP.HCM (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) từ năm 2008 đến 2017.
Mục tiêu nghiên cứu
- Thứ nhất, nghiên cứu mối quan hệ giữa kỳ han nợ và lượng tiền mặt nắm giữ trong doanh nghiệp
- Thứ hai, trong trường hợp hạn chế tài chính, kỳ hạn nợ và lượng tiền mặt nắm giữ trong doanh nghiệp tác động qua lại lẫn nhau.
Phương pháp nghiên cứu
Trong nghiên cứu này, tác giả đã sử dụng dữ liệu bảng từ các công ty phi tài chính được niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) trong khoảng thời gian nghiên cứu.
Các chỉ số tài chính được tác giả thu thập từ các báo cáo tài chính đã qua kiểm toán và báo cáo thường niên, sử dụng nguồn dữ liệu từ Stock Plus và Thomson Reuters Eikon.
Nghiên cứu thực nghiệm sử dụng các phương pháp hồi quy Pooled OLS, FEM, REM và System GMM để giải quyết vấn đề nội sinh trong mô hình ước lượng Tất cả các phân tích được thực hiện trên phần mềm STATA15.
Kết cấu nghiên cứu
Bài nghiên cứu gồm 5 phần:
Chương 1 - Giới thiệu đề tài: Trong chương này, tác giả nêu rõ lý do lựa chọn đề tài nghiên cứu, xác định mục tiêu nghiên cứu, trình bày phương pháp nghiên cứu đã sử dụng và mô tả kết cấu của nghiên cứu.
Chương 2 - Tổng quan các nghiên cứu trước đây: Chương này trình bày lý thuyết cơ bản về việc nắm giữ tiền mặt, đồng thời tổng hợp những điểm nổi bật từ các nghiên cứu trước đây liên quan đến mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và kỳ hạn nợ.
- Chương 3 - Phương pháp nghiên cứu: Trình bày phương pháp nghiên cứu, nguồn dữ liệu, cách thu thập xử lý số liệu, biến, mô hình
Chương 4 - Kết quả nghiên cứu ở Việt Nam trình bày những phát hiện từ thực nghiệm về mối quan hệ giữa nợ tới hạn và việc nắm giữ tiền mặt của các công ty hạn chế tài chính Nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty này thường duy trì mức tiền mặt cao hơn để đối phó với rủi ro tài chính, từ đó ảnh hưởng đến quyết định vay nợ Kết quả cho thấy sự cân nhắc giữa nợ và tiền mặt là yếu tố quan trọng trong quản lý tài chính của doanh nghiệp tại Việt Nam.
- Chương 5 - Kết luận và khuyến nghị: Tổng kết lại vấn đề nghiên cứu, khuyến nghị cho các công ty Việt Nam, hạn chế đề tài.
TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Khung lý thuyết
Động cơ nắm giữ tiền mặt:
Tiền mặt đóng vai trò quan trọng trong hoạt động của doanh nghiệp, với các động cơ chính bao gồm động cơ giao dịch, phòng ngừa, đầu cơ và thuế Động cơ giao dịch liên quan đến nhu cầu tiền mặt để trang trải chi phí quản lý và duy trì hoạt động kinh doanh thường xuyên Trong bối cảnh hiện nay, nhiều doanh nghiệp áp dụng chính sách tín dụng thương mại, dẫn đến khả năng thiếu hụt tiền mặt trong thời gian chờ thanh toán từ khách hàng.
Với việc duy trì một lượng tiền mặt dồi dào, doanh nghiệp có thể đảm bảo hoạt động quản lý và kinh doanh diễn ra suôn sẻ, đồng thời giảm thiểu chi phí phát sinh và những rủi ro liên quan đến tình trạng thiếu hụt tiền mặt.
Ngoài mục đích giao dịch, các doanh nghiệp còn tích trữ tiền mặt để phòng ngừa các cú sốc tài chính bất ngờ và tự bảo vệ mình khỏi rủi ro Việc nắm giữ tiền mặt giúp doanh nghiệp tránh sử dụng nguồn vốn bên ngoài với chi phí cao hơn do thông tin bất cân xứng Những công ty gặp phải vấn đề này thường có xu hướng giữ nhiều tiền mặt hơn Tính thanh khoản cao cũng giúp giảm thiểu chi phí tài chính khi doanh nghiệp không tạo ra đủ dòng tiền để đáp ứng các khoản thanh toán nợ bắt buộc.
Theo lý thuyết của Keynes (1936) về sự ưa thích tiền mặt, tiền không chỉ là phương tiện cất giữ mà còn là động cơ đầu cơ, và nhu cầu này phụ thuộc vào kỳ vọng về lãi suất Các công ty đa quốc gia thường giữ lượng tiền mặt lớn tại các công ty con ở nước ngoài để tránh khoản thuế cao khi chuyển tiền về công ty mẹ (Foley, Hartzell et al 2007) Điều này cũng liên quan đến việc cổ đông phải chịu thuế hai lần: thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân trên cổ tức Do đó, để tránh việc bị đánh thuế hai lần, các công ty thường quyết định giữ lại lượng tiền mặt lớn thay vì chia cổ tức cho cổ đông.
Lý thuyết về quyết định nắm giữ tiền mặt:
Nhiều nghiên cứu trên thế giới đã giải thích lý do các công ty giữ tiền mặt và quyết định khối lượng tiền mặt dựa trên các mô hình lý thuyết như lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory) của Myers (1977), lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) của Myers và Majluf (1984), và lý thuyết dòng tiền tự do (Free Cashflow Theory) của Jensen (1986) Các lý thuyết này cũng được hỗ trợ bởi các bằng chứng thực nghiệm từ nghiên cứu của Fazzari, Hubbard và cộng sự (1988).
Lý thuyết đánh đổi (Myers, 1977)
Mức tiền mặt tối ưu của doanh nghiệp được xác định dựa trên sự đánh đổi giữa chi phí biên và lợi ích biên Doanh nghiệp cần tiền mặt để kịp thời thực hiện các giao dịch trong hoạt động sản xuất kinh doanh, đồng thời để đáp ứng nhu cầu thanh toán hàng ngày Ngoài ra, việc nắm giữ tiền mặt cũng giúp doanh nghiệp đối phó với rủi ro khi tiếp cận thị trường vốn với chi phí cao, đặc biệt trong thời kỳ khủng hoảng kinh tế Trong giai đoạn này, việc giữ tiền mặt trở nên quan trọng hơn để tránh vay nợ với chi phí cao và do tính thanh khoản của tài sản giảm Chi phí biên của việc nắm giữ tiền mặt phản ánh sự khác biệt giữa lợi ích từ việc giữ tiền và lãi suất phải trả cho việc tài trợ thêm Do đó, lý thuyết đánh đổi cho thấy mối tương quan tích cực giữa cơ hội đầu tư và quyết định nắm giữ tiền mặt.
Lý thuyết trật tự phân hạng (Myers and Majluf 1984)
Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) khẳng định rằng doanh nghiệp ưu tiên tài trợ nội bộ hơn tài trợ bên ngoài do bất cân xứng thông tin Nhà quản lý hiểu rõ doanh nghiệp hơn nhà đầu tư, vì vậy họ trước tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại, sau đó là vay nợ, rồi đến các chứng khoán ghép như trái phiếu chuyển đổi, và cuối cùng mới đến phát hành cổ phần Lợi nhuận giữ lại được ưu tiên vì nguồn tài trợ này có thời gian huy động vốn ngắn và chi phí sử dụng vốn thấp Tiếp theo, doanh nghiệp chọn vay nợ vì thông tin bất cân xứng thấp hơn, dẫn đến chi phí thấp hơn so với phát hành cổ phần.
Nghiên cứu của Dittmar, Mahrt-Smith et al (2003) khẳng định rằng không tồn tại mức tiền mặt tối ưu theo lý thuyết trật tự phân hạng Khi doanh nghiệp có dòng tiền dồi dào, họ sẽ sử dụng để trả nợ và tăng cường dự trữ tiền mặt Ngược lại, nếu lợi nhuận không đủ để tài trợ cho các dự án đầu tư, doanh nghiệp sẽ giảm lượng tiền mặt trước khi vay nợ từ bên ngoài, đồng thời hạn chế phát hành cổ phiếu do chi phí cao.
Lý thuyết dòng tiền tự do (Jensen 1986)
Lý thuyết dòng tiền tự do của Jensen (1986) chỉ ra rằng động cơ nắm giữ tiền mặt xuất phát từ mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý Các nhà quản lý thường muốn giữ lại tiền mặt cho mục đích cá nhân, giúp họ kiểm soát các dự án đầu tư mới, dẫn đến nguy cơ đầu tư quá mức hoặc vào các dự án có NPV âm Họ cũng có thể nắm giữ tiền mặt để bảo vệ lợi ích cá nhân, như tăng lương và thưởng, thay vì đầu tư vào các dự án hiệu quả Trong khi đó, cổ đông lại ưa thích việc chi trả cổ tức hơn là giữ lại lợi nhuận để đầu tư Những hành động của nhà quản lý có thể gây tổn hại đến lợi ích của cổ đông, do đó cổ đông mong muốn giữ mức tiền mặt thấp hơn để tránh những hậu quả tiêu cực từ việc quản lý.
Phân loại các công ty hạn chế tài chính
Theo Kaplan và Zingales (1995), một công ty bị hạn chế tài chính được định nghĩa là công ty không thể huy động vốn từ nguồn tài trợ bên ngoài để thực hiện các quyết định đầu tư, buộc phải dựa vào nguồn tài trợ nội bộ từ lợi nhuận giữ lại Nguyên nhân của tình trạng này là sự bất cân xứng thông tin, dẫn đến chi phí sử dụng nguồn vốn bên ngoài cao hơn so với nguồn vốn nội bộ.
Theo Almeida, Campello et al (2004), một công ty được coi là không bị hạn chế tài chính nếu có khả năng dễ dàng tiếp cận và huy động nguồn vốn bên ngoài Ngược lại, Korajczyk và Levy (2003) cho rằng một công ty bị hạn chế tài chính khi không đủ tiền để tài trợ cho các cơ hội đầu tư trong tương lai, dẫn đến các vấn đề đại diện và khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài.
Hiện nay, có nhiều phương pháp phân loại hạn chế tài chính được áp dụng rộng rãi trong các nghiên cứu, bao gồm: chi trả cổ tức, quy mô công ty, tình trạng niêm yết trên thị trường chứng khoán, chỉ số Z-core đo lường rủi ro phá sản, chỉ số KZ của Kaplan và Zingales (1995), và chỉ số WW phân biệt hạn chế tài chính của Whited và Wu (2006).
Nghiên cứu của Fazzari, Hubbard et al (1988) chỉ ra rằng tỷ lệ cổ tức trên thu nhập thấp cho thấy công ty bị hạn chế tài chính, vì khả năng thanh toán của họ cũng thấp Các công ty này không có đủ nguồn vốn nội bộ để tài trợ cho các cơ hội đầu tư và không thể huy động vốn bên ngoài, dẫn đến việc họ chi trả cổ tức thấp nhằm bù đắp cho nhu cầu đầu tư Tương tự, Almeida, Campello et al (2004) cũng khẳng định rằng các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp thường gặp khó khăn về tài chính.
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng quy mô công ty, đặc biệt là tổng tài sản, có thể được sử dụng để đo lường hạn chế tài chính thay cho tỷ lệ chi trả cổ tức Theo Schiantarelli (1995), các công ty nhỏ thường gặp nhiều khó khăn hơn trong việc tiếp cận nguồn vốn so với các công ty lớn do thiếu tài sản thế chấp và thông tin trên thị trường Kadapakkam và cộng sự (1998) cho rằng tỷ lệ chi trả cổ tức không phải là thước đo chính xác cho hạn chế tài chính, đồng thời khẳng định rằng các công ty lớn dễ dàng huy động vốn bên ngoài hơn Ngược lại, các công ty nhỏ thường có nguồn vốn nội bộ hạn chế và gặp khó khăn trong việc phát hành cổ phần và vay nợ với chi phí cao Whited và Wu (2006) cũng nhận định rằng những công ty không bị hạn chế tài chính thường có quy mô lớn và tính thanh khoản cao Nhiều nghiên cứu khác như của Erickson và Whited (2000), Almeida và cộng sự (2004), Denis và Sibilkov (2009) đã sử dụng quy mô tổng tài sản để phân loại các công ty theo mức độ hạn chế tài chính, với 1/3 công ty lớn nhất ít bị hạn chế và 1/3 công ty nhỏ nhất gặp nhiều khó khăn hơn.
Nghiên cứu của Faulkender và Wang (2006) chỉ ra rằng các công ty nhỏ chưa niêm yết thường gặp nhiều khó khăn về tài chính do thiếu thông tin công khai, trong khi các công ty lớn đã niêm yết có nhiều thông tin hơn và ít bị hạn chế tài chính hơn nhờ vào khả năng phát hành cổ phiếu ra công chúng.
Nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc kì hạn nợ và việc nắm giữ tiền mặt
Việc quản lý tiền mặt và cấu trúc nợ là quyết định quan trọng trong chính sách tài chính của doanh nghiệp, với sự đánh đổi giữa hai yếu tố này Theo Ferreira và Vilela (2004), có mối quan hệ ngược chiều giữa vay nợ ngân hàng và nắm giữ tiền mặt; khi doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận vốn vay, họ sẽ giữ ít tiền mặt hơn để phòng ngừa Điều này cho thấy rằng việc nắm giữ tiền mặt quá mức không cần thiết, vì doanh nghiệp có thể mất đi lợi ích từ lá chắn thuế khi vay nợ.
Nắm giữ tiền mặt giúp công ty tránh phải sử dụng nguồn vốn bên ngoài với chi phí cao, đặc biệt khi gặp vấn đề bất cân xứng thông tin dẫn đến định giá sai Điều này cho phép công ty duy trì tài sản hiện có mà không cần bán đi để trả nợ, đồng thời có khả năng đầu tư vào các dự án tăng trưởng tiềm năng Hơn nữa, tính thanh khoản cao giảm thiểu rủi ro về chi phí kiệt quệ tài chính.
Theo lý thuyết chi phí đại diện, các khoản nợ tại doanh nghiệp gây ra mâu thuẫn giữa chủ nợ và cổ đông, dẫn đến chi phí đại diện của nợ Myers (1977) cho rằng việc phát hành nợ có thể giảm thiểu vấn đề đại diện bằng cách rút ngắn kỳ hạn nợ Kỳ hạn nợ ngắn giúp chủ nợ có thêm thông tin và tăng cường giám sát đối với người đi vay, từ đó tránh tình trạng đầu tư dưới mức Các nghiên cứu của James (1987), Lummer và McConnell (1989), cùng Rauh và Sufi (2010) đều hỗ trợ quan điểm này Tóm lại, để giải quyết vấn đề thông tin bất cân xứng và đầu tư dưới mức, doanh nghiệp cần xem xét mối quan hệ giữa kỳ hạn nợ và việc nắm giữ tiền mặt.
Kỳ hạn nợ có mối tương quan tích cực với việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Do rủi ro thanh khoản cao hơn, các doanh nghiệp có kỳ hạn nợ dài sẽ cần duy trì lượng tiền mặt lớn hơn để đảm bảo khả năng thanh toán các khoản nợ cố định, đặc biệt trong thời kỳ suy thoái kinh tế (Morris, 1992).
Barclay và Smith (1995) nghiên cứu ở 328 công ty trong khoảng thời gian từ 1980 đến
Năm 1989 đã chỉ ra rằng các công ty có xếp hạng tín dụng cao nhất và thấp nhất thường phát hành nợ ngắn hạn, trong khi các công ty có xếp hạng tín dụng trung bình lại chọn phát hành nợ dài hạn Điều này cho thấy rằng các công ty xếp hạng tín dụng cao hơn có xu hướng phòng ngừa rủi ro, từ đó ảnh hưởng đến chiến lược nắm giữ tiền mặt của họ.
Nghiên cứu của Harford, Klasa et al (2014) chỉ ra rằng doanh nghiệp có tỉ lệ nợ đến hạn cao sẽ phải đối mặt với áp lực tái tài trợ lớn hơn, dẫn đến rủi ro tái tài trợ cao hơn Để giảm thiểu rủi ro này, doanh nghiệp thường tăng cường lượng tiền mặt nắm giữ, nhằm giảm nguy cơ đầu tư dưới mức và nâng cao khả năng thanh khoản khi gặp khó khăn trong tái tài trợ, đặc biệt là đối với các công ty có hạn chế tài chính Tiền mặt có sẵn cho phép doanh nghiệp duy trì đầu tư vào các dự án tương lai và tránh việc phải bán tài sản để thanh toán nợ đến hạn Do đó, quyết định nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp chịu ảnh hưởng bởi kỳ đáo hạn của các khoản vay Mối quan hệ giữa rủi ro tái tài trợ, đại diện bởi các khoản vay dài hạn đến hạn, và việc nắm giữ tiền mặt là mối quan hệ qua lại.
Nghiên cứu của Q Sun (2014) về các công ty đại chúng tại Hoa Kỳ chỉ ra rằng khi đối mặt với điều kiện tài chính không chắc chắn, các công ty có hai lựa chọn để duy trì tính linh hoạt về nguồn vốn Lựa chọn đầu tiên là giảm nợ, được giải thích qua động cơ phòng ngừa Lựa chọn thứ hai là vay nợ dài hạn, cho phép công ty xây dựng quỹ tiền mặt dự trữ nhằm đảm bảo khả năng tín dụng trong tương lai Điều này khả thi vì nợ dài hạn không yêu cầu thanh toán đầy đủ trong giai đoạn tiếp theo, ngay cả khi công ty gặp rủi ro tín dụng.
Nghiên cứu của Q Sun (2014) cho thấy rằng việc nắm giữ tiền mặt của công ty có mối tương quan âm với thời gian đáo hạn của nợ Điều này xảy ra vì nợ dài hạn cung cấp nguồn vốn ổn định hơn so với nợ ngắn hạn, do đó các công ty cần ít thanh khoản hơn để giảm thiểu rủi ro tái cấp vốn khi có thời gian đáo hạn dài Tương tự, nghiên cứu của Harford, Klasa và cộng sự (2014) chỉ ra rằng các công ty đã tăng cường nắm giữ tiền mặt nhằm giảm thiểu rủi ro tái cấp vốn trong giai đoạn 1980-2008, đặc biệt khi thời gian đáo hạn nợ bị rút ngắn.
Diamond (1991, 1993) đã chỉ ra rằng nợ ngắn hạn có thể mang lại chi phí ngầm cho các công ty gặp khó khăn tài chính, do thông tin nội bộ không được phản ánh chính xác trên thị trường hoặc với các nhà cho vay Vì lý do này, các công ty tài chính hạn chế có xu hướng tránh phát hành nợ ngắn hạn và thay vào đó, họ sử dụng nợ dài hạn để gia tăng dự trữ tiền mặt Lập luận này tương đồng với động cơ phòng ngừa trong việc xác định lượng tiền mặt mà các công ty nắm giữ, như đã được nghiên cứu bởi Jun và Jen (2003), Almeida, Campello và các cộng sự (2004), cũng như Bates, Kahle và các cộng sự (2009).
Acharya et al (2007) cho rằng các công ty gặp vấn đề bất cân xứng thông tin nghiêm trọng có xu hướng giữ tiền mặt và vay nợ, vì họ không muốn sử dụng dự trữ tiền mặt cho các khoản đầu tư hiện tại Những công ty này thường gặp khó khăn trong việc huy động vốn bên ngoài để đầu tư vào các dự án tương lai Thay vào đó, họ có thể vay trước để đáp ứng nhu cầu đầu tư hiện tại và đảm bảo linh hoạt trong việc tài trợ cho các khoản đầu tư sắp tới.
Nhiều nghiên cứu trước đây chỉ tập trung vào tác động một chiều của kỳ hạn nợ đến quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Tuy nhiên, Brick và Liao (2017) đã xem xét cả hai chiều ảnh hưởng giữa nắm giữ tiền mặt và kỳ hạn nợ, sử dụng mẫu 11.729 công ty với 76.928 quan sát trong giai đoạn 1985-2013 Kết quả từ mô hình hồi quy GMM cho thấy có mối quan hệ tích cực giữa nắm giữ tiền mặt và đáo hạn nợ, đặc biệt ở những công ty gặp khó khăn tài chính Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng cấu trúc đáo hạn nợ của công ty chịu ảnh hưởng bởi các đặc điểm như đáo hạn tài sản, cơ hội tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy, chất lượng thể chế và văn hóa quốc gia Phát hiện này nhấn mạnh rằng nắm giữ tiền mặt đóng vai trò quan trọng trong việc giảm thiểu rủi ro từ các cú sốc bất lợi đối với dòng tiền, từ đó ảnh hưởng đến cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp.
Brick và Liao (2017) mở rộng nghiên cứu về động cơ phòng ngừa trong việc nắm giữ tiền mặt đối với các công ty bị hạn chế tài chính, được định nghĩa qua nhiều tiêu chí như có nợ không được xếp hạng, quy mô doanh nghiệp nhỏ, và không trả cổ tức Brick và Rose c Liao (2016) cũng khẳng định rằng các công ty hạn chế tài chính có xu hướng vay nợ dài hạn để tăng cường dự trữ tiền mặt Dự đoán này phù hợp với các mô hình lý thuyết của Diamond (1991, 1993) và Q Sun (2014), phản ánh động cơ phòng ngừa trong việc xác định mức tiền mặt nắm giữ tại doanh nghiệp, như đã được chỉ ra bởi Almeida, Campello et al (2004) và Bates, Kahle et al (2009).
Trong bài nghiên cứu này, tác giả phân tích tác động của các yếu tố đến việc nắm giữ tiền mặt và kỳ hạn nợ của doanh nghiệp Đầu tiên, nghiên cứu xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến nắm giữ tiền mặt bên ngoài mối quan hệ với kỳ hạn nợ Opler, Pinkowitz et al (1999) đã khảo sát dữ liệu từ thị trường chứng khoán Mỹ giai đoạn 1971-1994 và kết luận rằng các công ty có cơ hội tăng trưởng cao và dòng tiền ổn định thường nắm giữ nhiều tiền mặt hơn Tương tự, Ferreira và cộng sự (2004) đã sử dụng dữ liệu bảng trong giai đoạn 1987-2000 để nghiên cứu các yếu tố quyết định nắm giữ tiền mặt ở các quốc gia EMU, cho thấy kết quả tương đồng với nghiên cứu trước đó.
Nghiên cứu của Ferreira và cộng sự (2004) chỉ ra rằng tiền mặt nắm giữ có mối tương quan dương với cơ hội đầu tư và dòng tiền, trong khi đó có mối tương quan âm với tài sản có tính thanh khoản, đòn bẩy và quy mô Guney (2007) cho rằng các công ty có xu hướng giữ nhiều tiền mặt hơn khi đòn bẩy ở mức rất thấp hoặc rất cao, cho thấy mối quan hệ này mang tính phi tuyến tính.
Theo Bates, Kahle và các cộng sự (2009), chi tiêu vốn không chỉ làm tăng khả năng phát hành nợ mà còn làm giảm lượng tiền mặt dự trữ trong doanh nghiệp Điều này cho phép doanh nghiệp mua các tài sản có thể được thế chấp, từ đó tiếp tục sử dụng nợ để phát triển.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Mô hình nghiên cứu
Để phân tích mối quan hệ giữa quyết định nắm giữ tiền mặt và kỳ hạn nợ của doanh nghiệp, tác giả áp dụng hai mô hình hồi quy với tỷ lệ nắm giữ tiền mặt và kỳ hạn nợ là các biến phụ thuộc Ngoài ra, phương trình hồi quy còn bao gồm các biến độc lập như đòn bẩy tài chính, quy mô doanh nghiệp, chi tiêu vốn, cổ tức chi trả, tỷ lệ giá thị trường trên giá trị sổ sách, biến động dòng tiền của ngành và kỳ hạn tài sản, được trích dẫn từ nghiên cứu của Brick và Liao (2017) cũng như Harford, Klasa và các cộng sự.
2014) Hai phương trình hồi quy chính được tác giả sử dụng trong nghiên cứu:
3.1.1 Mô hình 1: Mô hình nắm giữ tiền mặt
Mô hình nghiên cứu được xây dựng để kiểm tra mối liên hệ giữa sự gia tăng nắm giữ tiền mặt và các đặc điểm của công ty Đầu tiên, tác giả thực hiện hồi quy liên quan đến tỷ lệ tiền mặt và các đặc điểm công ty, nhằm xác định xem mô hình hồi quy có thể giải thích sự gia tăng tỷ lệ tiền mặt thông qua những thay đổi trong các đặc điểm này, đặc biệt là kỳ hạn nợ hay không.
Mô hình nắm giữ tiền mặt được xác định bằng cách đo lường tỷ lệ tiền mặt và khoản tương đương tiền trên tổng tài sản, theo nghiên cứu của Opler, Pinkowitz và cộng sự (1999) Trong mô hình này, chúng tôi cũng bao gồm các biến kiểm soát như tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu, chi tiêu vốn, quy mô công ty, chi trả cổ tức, biến động dòng tiền trung bình ngành, và tỷ lệ đòn bẩy, dựa trên các nghiên cứu của Bates, Kahle và cộng sự (2009) cùng với Brick và Liao (2017).
CashHolding (tỷ lệ nắm giữ tiền mặt)
Kế thừa nghiên cứu của (Opler, Pinkowitz et al 1999) và (Almeida và Campello
2010), tác giả đo lường CashHolding như sau:
CashHolding = Tiền và các khoản tương đương tiền / Tổng tài sản
Kỳ hạn nợ có ảnh hưởng đến rủi ro thanh khoản, vì các công ty có nợ dài hạn thường giữ nhiều tiền mặt hơn để đảm bảo khả năng thanh toán các khoản nợ cố định khi đến hạn (Morris, 1992) Các nghiên cứu trước đây của Barclay và Smith cũng đã chỉ ra mối liên hệ này.
(1995), Ozkan (2000), Antoniou và cộng sự (2006) đưa ra cách đo lường tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng nợ
Debtmaturity = Tỷ lệ nợ dài hạn/ Tổng nợ
Trong đó: Tổng nợ = Vay nợ ngắn hạn +Vay nợ dài hạn
Tỷ số P/B (giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của VCSH)
Trong các nghiên cứu trước đây, giá trị thị trường được coi là một chỉ số quan trọng phản ánh cơ hội đầu tư của doanh nghiệp Bài nghiên cứu này dựa trên công trình của Collins và Kothari (1989) cùng với Vidhan (2001) để trình bày phương pháp tính toán tỷ số P/B.
P/B = Giá trị vốn hóa thị trường vào ngày cuối niên độ/ Giá trị sổ sách của VCSH cuối niên độ
Size (Quy mô công ty)
Theo nghiên cứu của Opler, Pinkowitz và Ferreira, các công ty lớn có khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài dễ dàng hơn và với chi phí sử dụng vốn thấp hơn, dẫn đến xu hướng nắm giữ ít tiền mặt Tác giả đã đo lường quy mô công ty bằng cách sử dụng logarit tự nhiên của tổng tài sản.
Đòn bẩy tài chính, được đo bằng tỷ lệ tổng nợ so với tổng tài sản ít tiền và các khoản tương đương, là một chỉ số quan trọng trong việc đánh giá khả năng tài chính của doanh nghiệp (Opler, Pinkowitz et al 1999; Ferreira et al 2004).
Leverage = Tổng nợ / Tổng tài sản
Dividend (Tỷ lệ chi trả cổ tức)
Dividend = Giá trị cổ tức chi trả trong năm / Tổng tài sản
Chi tiêu vốn là số tiền mà công ty chi ra để đầu tư vào tài sản cố định và các tài sản dài hạn khác Theo nghiên cứu của Opler, Pinkowitz và cộng sự (1999), việc chi tiêu cho tài sản cố định trong năm sẽ dẫn đến việc giảm lượng tiền mặt mà công ty đang nắm giữ.
Capex = Tiền mua tài sản cố định và các tài sản dài hạn khác/ Tổng tài sản
IndustrySigma (Biến động dòng tiền trung bình ngành)
Tác giả đánh giá sự biến động của dòng tiền bằng cách tính độ lệch chuẩn của tiền mặt trong ngành, theo quy trình được đề xuất bởi Opler, Pinkowitz và cộng sự (1999) Đối với mỗi công ty, tác giả xác định độ lệch chuẩn tỷ lệ tiền mặt trong 5 năm và sau đó tính mức trung bình cho từng ngành dựa trên phân loại mã ngành cấp 2 của NAICS.
IndustrySigma là chỉ số đo lường giá trị trung bình của độ lệch chuẩn của dòng tiền từ hoạt động kinh doanh so với tổng tài sản trong vòng 5 năm, áp dụng cho các doanh nghiệp trong cùng một ngành.
Bảng 3.1: Mô tả kỳ vọng biến trong mô hình tiền mặt
Biến Giải thích ý nghĩa Dấu kỳ vọng
Debtmaturity Kỳ hạn nợ đại diện là nợ dài hạn trên tổng nợ
PB Tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của VCSH
Size Quy mô công ty +
Leverage Tỷ lệ đòn bẩy
+/- ( tương quan dương hoặc âm)
Dividend Chi trả cổ tức -
IndustrySigma Biến động dòng tiền trung bình ngành 5 năm
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
3.1.2 Mô hình 2: Mô hình kỳ hạn nợ
Debtmaturity đại diện cho cấu trúc kỳ hạn nợ cũng được tính đo lường như mô hình
Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc kỳ hạn nợ bao gồm Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt (CashHolding), Tỷ số P/B (Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của VCSH), Quy mô công ty (Size), Tỷ lệ đòn bẩy (Leverage), Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend), Chi tiêu vốn (Capex) và Biến động dòng tiền trung bình ngành (IndustrySigma), đều được đo lường tương tự như trong mô hình (1).
Tác giả bổ sung biến Kỳ hạn của tài sản (Asset Maturity) trong nghiên cứu của mình Theo các nghiên cứu của Stohs và Mauer (1996), Brick và Ravid (1985) cùng với Terra (2011), kỳ hạn tài sản của doanh nghiệp cần phải tương thích với kỳ hạn nợ Điều này có nghĩa là kỳ hạn tài sản có mối quan hệ dương với cấu trúc kỳ hạn nợ, và được đo lường theo phương pháp nghiên cứu của Brick và Liao (2017).
AssetMaturity = (Tài sản cố định/KH) x (Tài sản cố định/Tổng tài sản)
+ ẵ (Tài sản ngắn hạn/ Tổng tài sản)
Tác giả nhận thấy rằng số liệu thu thập được không đáng tin cậy tại thị trường Việt Nam, do đó quyết định loại bỏ biến kiểm soát.
AssetMaturity ra khỏi mô hình nghiên cứu
Bảng 3.2: Mô tả kỳ vọng biến trong mô hình kỳ hạn nợ
Biến Mô tả Dấu kỳ vọng của hồi quy
𝐶𝑎𝑠ℎ𝐻𝑜𝑙𝑑𝑖𝑛𝑔 𝑖,𝑡 Tiền và tương đương tiền +
𝑃𝐵 𝑖,𝑡 Tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của VCSH
( tương quan dương hoặc âm)
𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑦𝑆𝑖𝑔𝑚𝑎 𝑖,𝑡 Biến động dòng tiền trung bình ngành 5 năm
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
Bài nghiên cứu này kiểm tra mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và kỳ hạn nợ, đồng thời phân tích sự khác biệt giữa các công ty bị hạn chế và không bị hạn chế về tài chính Để làm rõ tác động của hạn chế tài chính, tác giả đã phân chia mẫu nghiên cứu dựa trên phương pháp phân loại theo quy mô công ty từ Brick và Liao (2017).
Dựa trên giá trị sổ sách của tổng tài sản hàng năm, các công ty nằm trong tứ phân vị cuối cùng được coi là hạn chế về tài chính Tác giả đã phân loại các công ty theo quy mô tài sản từ năm 2008 đến 2017, xác định nhóm bị hạn chế tài chính là những công ty thuộc 30% dưới cùng của phân phối quy mô Phương pháp này tương tự như nghiên cứu của Erickson và Whited (2000), trong đó cũng phân biệt giữa các nhóm công ty bị hạn chế tài chính Lập luận cho rằng quy mô công ty là một thước đo quan sát tốt về hạn chế tài chính, vì các doanh nghiệp nhỏ thường ít được biết đến và dễ bị ảnh hưởng bởi sự không hoàn hảo của thị trường vốn Sau quá trình phân loại, các công ty được chia thành hai nhóm: hạn chế tài chính và không bị hạn chế tài chính.
Dữ liệu nghiên cứu
Trong nghiên cứu này, tác giả đã sử dụng dữ liệu bảng từ các công ty phi tài chính được niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) để phân tích và đưa ra những kết luận quan trọng.
Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn nghiên cứu 10 năm từ 2008-2017
Bộ dữ liệu nghiên cứu không bao gồm các công ty có những đặc điểm sau:
Tác giả đã loại trừ các công ty trong lĩnh vực tài chính như ngân hàng, tín dụng, chứng khoán và bảo hiểm khỏi mẫu nghiên cứu do những công ty này có tỷ lệ tiền mặt nắm giữ cao, điều này có thể ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu.
Tác giả loại bỏ các công ty không đủ dữ liệu trong giai đoạn nghiên cứu, bao gồm những công ty niêm yết sau năm 2008 và những công ty bị hủy niêm yết trong giai đoạn này Việc này là cần thiết vì các công ty này không cung cấp đủ thông tin để phân tích, đặc biệt khi cần xem xét độ trễ của các biến, từ đó có thể ảnh hưởng đến kết quả hồi quy.
Sau khi loại bỏ một số công ty không phù hợp, dữ liệu cuối cùng trong nghiên cứu này bao gồm 489 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE và HNX, với tổng cộng 4890 quan sát từ năm 2008 đến 2017 Dữ liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính đã qua kiểm toán, bao gồm bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, báo cáo lưu chuyển tiền tệ, thuyết minh báo cáo tài chính và báo cáo thường niên, thông qua nền tảng Stockplus và Thomson Reuters Eikon.
Bảng 3.3: Tóm tắt cách tính biến và nguồn dữ liệu:
Tên biến Cách tính Nguồn dữ liệu
CashHolding Tiền và các khoản tương đương tiền /
Logcash Log (Tiền và các khoản tương đương tiền / Tổng tài sản)
Dcash Logarit tự nhiên của (Tiền và các khoản tương đương tiền năm t - Tiền và các khoản tương đương tiền năm t-1/ Tổng tài sản )
Debtmaturity Nợ dài hạn / Tổng nợ Stockplus
PB Giá trị vốn hóa thị trường vào ngày cuối niên độ/ Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu cuối niên độ
Thomson Reuters Eikon và Stockplus
Capex Tiền mua tài sản cố định và các tài sản dài hạn khác/ tổng tài sản
Size Logarit tự nhiên của Tổng tài sản Tác giả tính toán dựa trên bộ dữ liệu Size 2 Bình phương của biến Size
Leverage Tổng nợ / Tổng tài sản Stockplus
Dividend Giá trị cổ tức chi trả trong năm / Tổng tài sản
AssetMaturity (Tài sản cố định/KH) x (Tài sản cố định/Tổng tài sản) + ẵ ( Tài sản ngắn hạn/ Tổng tài sản)
IndustrySigma Giá trị trung bình của độ lệch chuẩn của
Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh/ tổng tài sản trên 5 năm đối với các doanh nghiệp trong cùng ngành
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
Tác giả nghiên cứu mối quan hệ giữa hành vi nắm giữ tiền mặt và kỳ hạn nợ trong bối cảnh hạn chế tài chính Ông phân loại các công ty theo quy mô tài sản từ năm 2008 đến 2017, xác định nhóm bị hạn chế tài chính là những công ty nằm trong 30% dưới cùng của phân phối quy mô Phương pháp này tương tự như nghiên cứu của Erickson và Whited (2000), trong đó cũng phân biệt giữa các nhóm công ty bị hạn chế và không bị ràng buộc về tài chính.
Bài viết tham khảo dữ liệu từ Thomson Reuters Eikon để phân ngành các doanh nghiệp niêm yết, sử dụng mã ngành cấp 2 của Hệ thống phân loại ngành Bắc Mỹ (NA
Từ dữ liệu thu thập được, tác giả tiến hành thống kê mô tả các biến mà kết quả được trình bày lần lượt trong bảng 3.4, bảng 3.5
Bảng 3.4: Thống kê mô tả các biến
Mean Std.Dev Min Max Obs
Nguồn: Tác giả tính toán trên phần mềm Stata 15.0
Tác giả thống kê mô tả các biến của dữ liệu từ 489 công ty phi tài chính niêm yết trên
Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) đã có những biến động đáng chú ý trong giai đoạn 2008-2017 Bảng 3.4 cung cấp thông tin thống kê mô tả về giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất, giá trị lớn nhất và số lượng quan sát của các biến độc lập, đóng vai trò là biến phụ thuộc trong mô hình tiền mặt và kỳ hạn nợ.
Khi so sánh với nghiên cứu của Brick và Liao (2017), bảng 3.4 cho thấy kết quả thống kê mô tả dữ liệu có nhiều điểm tương đồng và khác biệt Kỳ hạn nợ trung bình của doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam đạt 16,4%, với độ lệch chuẩn 21,6%, cho thấy sự biến động của nợ dài hạn là cao Một số doanh nghiệp không sử dụng nợ dài hạn, trong khi có doanh nghiệp sử dụng tới 97,7% nợ dài hạn trong cấu trúc vốn Giá trị trung bình của nắm giữ tiền mặt là 0,104, với giá trị thấp nhất là 0 và cao nhất là 96,1% tổng tài sản Tất cả các biến số chính đều tương đồng với số liệu của Brick và Liao (2017), trong đó biến động dòng tiền theo ngành có giá trị trung bình 0,103 và độ lệch chuẩn 0,018 Quy mô công ty trung bình trong mẫu nghiên cứu là 26.826, dao động từ 21.154 đến 31.922, trong khi dòng tiền của các công ty trong nghiên cứu trước có sự dao động nhỏ hơn, với giá trị nhỏ nhất là 0,00 và lớn nhất là 2,96.
Bảng 3.5: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình
DebtMaturity CashHolding IndustrySigma PB Size Capex Leverage Dividend Volatility DebtMaturity 1.000
Volatility -0.191 *** 0.060 *** 0.229 *** -0.043 ** -0.184 *** -0.046 ** -0.232 0.016 1.000 Ghi chú: *, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1% Nguồn: Tác giả tính toán trên phần mềm Stata 15.0
Bảng 3.5 trình bày ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình, cho thấy các hệ số tương quan nhỏ và không có hệ số nào vượt quá 0,8, do đó không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến Điều này giúp giảm thiểu khả năng tự tương quan trong mô hình hồi quy Mối tương quan âm giữa CashHolding và Debtmaturity đạt mức ý nghĩa thống kê 1%, cho thấy rằng khi dự trữ tiền mặt thấp, các công ty có xu hướng phát hành nợ dài hạn để tài trợ cho đầu tư, và ngược lại Ngoài ra, biến Industry sigma cũng có mối tương quan âm với DebtMaturity và CashHolding, với mức ý nghĩa thống kê 1%, cho thấy rằng các công ty có biến động dòng tiền trung bình ngành thấp được đánh giá là ổn định hơn, từ đó có khả năng huy động nợ dài hạn để đầu tư vào các dự án.
Hệ số PB có tương quan dương với DebMaturity nhưng không có ý nghĩa thống kê, trong khi có ý nghĩa 1% so với Cashholding, tương tự như nghiên cứu của Brick và Liao (2017) Các biến kiểm soát như Size, Capex và Leverage đều có tương quan dương với DebMaturity ở mức 1%, cho thấy các công ty lớn, có chi tiêu vốn cao và tỷ lệ đòn bẩy cao sẽ vay nợ dài hạn nhiều hơn Ngược lại, CashHolding có tương quan âm với Size (-0.089, ý nghĩa 1%), chỉ ra rằng công ty lớn sẽ ít dự trữ tiền mặt Tương tự, CashHolding và Capex cũng có mối quan hệ âm (-0.078, ý nghĩa 1%), cho thấy chi tiêu vốn cao làm giảm lượng tiền mặt nắm giữ Leverage cũng có tương quan âm với CashHolding, chứng tỏ doanh nghiệp vay nợ nhiều thường ít nắm giữ tiền mặt Hệ số giữa Asset maturity và DebtMaturity là 0.042 (ý nghĩa 1%), cho thấy sự phù hợp giữa kỳ hạn tài sản và kỳ hạn nợ, giống như các nghiên cứu trước đó Cuối cùng, độ biến động dòng tiền trung bình 5 năm (Volatility) có hệ số 0.060 (ý nghĩa 1%), cho thấy công ty có độ biến động cao sẽ có nguy cơ thiếu tiền mặt khi dòng tiền giảm đột ngột.
Phương pháp ước lượng
Nghiên cứu của Antoniou et al (2002) đã xem xét vấn đề nội sinh trong mô hình hồi quy kỳ hạn nợ bằng Phương pháp Tổng quát về Moment (GMM), trong khi Ozkan (2000) chỉ sử dụng GMM để giải quyết sự không đồng nhất của mẫu dữ liệu Phương pháp GMM system, được phát triển bởi Arellano và Bond (1991), cùng với các nghiên cứu mở rộng của Arellano và Bover (1995) cũng như Blundell và Bond (1998), giúp giảm thiểu ước lượng chệch cho mô hình hiệu ứng cố định và khắc phục các lỗi của OLS như tự tương quan và phương sai thay đổi Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng GMM System 2 bước tối ưu hơn trong xử lý hiện tượng nội sinh so với GMM system một bước Mối quan hệ giữa kỳ hạn nợ và các yếu tố quyết định kỳ hạn nợ có tính tương tác, như được chỉ ra bởi Stohs và Mauer (1996), cho thấy sự sai lệch và không nhất quán trong các hồi quy liên quan đến biến độc lập là thước đo đòn bẩy Tương tự, Brick và Liao (2017) cũng xác nhận hiện tượng nội sinh giữa các biến nắm giữ tiền mặt, kỳ hạn nợ và đòn bẩy, do đó mô hình GMM system được đề xuất cho các trường hợp có dấu hiệu nội sinh.
Các kỹ thuật nghiên cứu bao gồm Pooled OLS, Fixed effects (FE), Random effects (RE) và System generalized methods of moments (System GMM) Dựa trên nghiên cứu của Roodman (2006), tính phù hợp của các biến công cụ trong ước lượng GMM được kiểm định thông qua Hansen test và Arellano-Bond’s AR(2) test Kết quả ước lượng GMM system trong nghiên cứu đều cho thấy không có sự chệch khi Hansen test và AR(2) test không có ý nghĩa ở mức 10%.
