GIỚI THIỆU
1 Sự cần thiết của đề tài
Mua lại cổ phần là chiến lược tài chính quan trọng đối với các công ty ở Mỹ và Châu Âu, với dữ liệu từ Compustat cho thấy từ 1984 đến 2000, các công ty Mỹ đã chi khoảng 26% tổng thu nhập hàng năm cho hoạt động này, chủ yếu qua chương trình mua lại trên thị trường mở Tại Châu Âu, số tiền công bố mua lại cổ phần đã tăng mạnh từ 14,2 tỷ Euro năm 1996 lên 47,2 tỷ Euro năm 1997 Nghiên cứu cũng ghi nhận 1159 chương trình mua lại cổ phần tại Canada giai đoạn 1989-1997, 264 chương trình tại Anh từ 1985-1998, và 452 chương trình tại Nhật Bản từ 1995-1998.
2003), 336 chương trình mua lại cổ phần trong giai đoạn 1994 – 2000 tại Hàn Quốc (Park and Jung, 2005), 800 chương trình mua lại cổ phần từ 1993 – 1997 tại Hong Kong (Zhang, 2005)
Thị trường chứng khoán thường có phản ứng tích cực trước các thông báo mua lại cổ phần, tạo ra tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình từ 3% đến 5% quanh ngày công bố (Chang, Chen, & Chen, 2010; Ikenberry et al., 1995; Lie, 2005; Rau & Vermaelen, 2002; Zhang, 2002) Đặc biệt, giá cổ phiếu của các công ty thực hiện mua lại thường tăng đáng kể trong những năm tiếp theo, cho thấy rằng thị trường có xu hướng phản ứng chậm với thông tin về mua lại cổ phần trong ngắn hạn.
Các công ty thường mua lại cổ phần của mình vì ba lý do chính Thứ nhất, khi giá cổ phiếu bị định giá thấp, họ thực hiện mua lại để tận dụng cơ hội này Thứ hai, việc mua lại cổ phần được xem như một tín hiệu tích cực về triển vọng tương lai của công ty, cho thấy khả năng sinh lợi và hiệu quả hoạt động tốt hơn Cuối cùng, các công ty cũng thực hiện mua lại để giảm chi phí đại diện, khi chi phí này cao có thể phản ánh dòng tiền tự do lớn và cơ hội đầu tư hạn chế.
Mặc dù việc mua lại cổ phần đã phổ biến trên toàn cầu, nhưng chỉ mới trở nên thịnh hành ở Việt Nam trong vài năm gần đây, đặc biệt từ sau khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 Chương trình IPO thành công trước năm 2008 đã giúp các công ty tích lũy lượng tiền mặt lớn từ thặng dư vốn cổ phần và lợi nhuận giữ lại, tạo điều kiện thuận lợi cho việc tiến hành mua lại cổ phần tại Việt Nam.
Quy định pháp lý về công bố giao dịch mua lại cổ phần khác nhau giữa các quốc gia Tại Mỹ và Châu Âu, các công ty phải công bố chi tiết giao dịch hàng quý, trong khi Thụy Điển, Canada, Hong Kong và Singapore yêu cầu công bố hàng ngày Ở Việt Nam, các công ty chỉ cần công bố kết quả trong vòng 10 ngày sau khi kết thúc chương trình Quy trình thực hiện chương trình mua lại cổ phần cũng khác nhau; tại Mỹ, quyết định thực hiện chương trình thuộc về Hội đồng quản trị mà không cần thông qua Đại hội đồng cổ đông, trái ngược với quy định ở Châu Âu và Thụy Điển.
Tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, Hội đồng quản trị có quyền quyết định mua lại cổ phần phổ thông tối đa 10% trong vòng 12 tháng mà không cần sự phê duyệt của Đại hội đồng cổ đông Sự khác biệt này dẫn đến phản ứng của nhà đầu tư đối với thông báo mua lại cổ phần có sự khác nhau, tạo ra kỳ vọng khác nhau về cơ hội đầu tư và ảnh hưởng đến hành vi giá cổ phần trên thị trường.
Sự khác biệt về thể chế, quy mô và mức độ trưởng thành của thị trường chứng khoán, đặc biệt là các quy định pháp lý liên quan đến mua lại cổ phần và công bố thông tin, khiến cho các kết quả nghiên cứu trước đây không thể áp dụng một cách cứng nhắc cho thị trường đang phát triển, đặc biệt là tại Việt Nam.
Với quy mô và thể chế của thị trường chứng khoán Việt Nam, câu hỏi đặt ra là liệu việc mua lại cổ phần của các công ty niêm yết có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu như tại các nước phát triển hay không Động cơ thúc đẩy chương trình mua lại cổ phần của công ty là gì, và liệu nhà đầu tư có nhận thức được các tín hiệu mà công ty gửi gắm trong chương trình này hay không?
Bài nghiên cứu này được thực hiện dựa trên dữ liệu từ các chương trình mua lại cổ phần của tất cả các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam trong khoảng thời gian từ năm 2008 đến hết tháng 6/2014, với mục tiêu đạt được ba kết quả nghiên cứu quan trọng.
Thứ nhất, hành vi giá cổ phần xung quanh ngày thông báo chương trình mua lại cổ phần;
Thứ hai, thành quả giá trong dài hạn của chương trình mua lại cổ phần (24 tháng sau tháng thông báo mua lại cổ phần);
Thứ ba, kiểm tra các giả thuyết làm động cơ của việc mua lại cổ phần của các công ty niêm yết
Nghiên cứu của tôi mang tính khác biệt so với nghiên cứu trước đây của Hạ Tấn Minh (2013) về tác động của việc mua lại cổ phần lên giá cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam.
Trong bài viết này, tôi sẽ phân tích thành quả giá cổ phần trong vòng 24 tháng kể từ tháng thông báo mua lại, đồng thời mở rộng mẫu nghiên cứu đến hết năm 2013 và nửa đầu năm 2014.
Dữ liệu nghiên cứu sẽ được mở rộng đến năm 2014, cung cấp thông tin dài hạn và gần gũi với thực tế hơn so với các nghiên cứu trước chỉ trong vòng 18 tháng và dừng lại ở năm 2012 Tôi hy vọng rằng việc sử dụng dữ liệu mới này sẽ mang lại kết quả có giá trị, từ đó cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho các giả thuyết liên quan đến tác động của việc mua lại cổ phần của các công ty niêm yết tại Việt Nam.
Tôi nghiên cứu các giả thuyết như định giá thấp, hiệu quả hoạt động trong tương lai và dòng tiền thặng dư, nhằm hiểu động cơ của các công ty trong việc mua lại cổ phần trên thị trường Nghiên cứu này bổ sung cho các nghiên cứu trước đó, vốn chỉ tập trung vào giả thuyết định giá thấp và tỷ lệ cổ phần mua lại so với vốn chủ sở hữu.
Để đạt được ba mục tiêu nghiên cứu đã đề ra, tôi tiến hành khảo sát các thông báo chương trình mua lại cổ phần trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm
2008 đến tháng 6 năm 2014 để trả lời ba câu hỏi sau:
- Giá cổ phần xung quanh ngày thông báo chương trình mua lại cổ phần tăng hay giảm?
Thị trường có thể phản ứng ngay lập tức hoặc chậm rãi đối với các thông báo mua lại cổ phần, điều này ảnh hưởng đến giá cổ phiếu Sau khi có thông báo mua lại, giá cổ phiếu thường có xu hướng tăng do sự kỳ vọng của nhà đầu tư về giá trị gia tăng Tuy nhiên, cũng có thể xảy ra tình huống giá cổ phiếu giảm nếu thị trường đánh giá thông báo không đủ mạnh hoặc có những yếu tố tiêu cực khác tác động.
- Động cơ nào là quan trọng nhất thúc đẩy các nhà quản lý tiến hành một chương trình mua lại cổ phần?
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Các tài liệu lý thuyết tài chính chỉ ra ba giả thuyết chính giải thích lý do các công ty mua lại cổ phần của họ, bao gồm giả thuyết định giá thấp, giả thuyết tín hiệu và giả thuyết dòng tiền tự do (Grullon & Michaely, 2004; Ikenberry & Vermaelen, 1995; Kahle, 2002; Nohel & Tarhan, 1998).
2.1.1 Giả thuyết định giá thấp
Giả thuyết này cho rằng công ty thực hiện chương trình mua lại cổ phần do giá cổ phiếu trên thị trường bị định giá thấp Khi công bố chương trình này, các nhà quản lý nhấn mạnh rằng họ đang phản ứng với việc định giá sai lệch (theo Vermaelen, 1981).
Theo Ikenberry và Vermaelen (1996), khi các nhà quản lý phát hiện giá cổ phiếu đang giao dịch dưới giá trị thực, việc thực hiện mua lại cổ phiếu sẽ tạo cơ hội chuyển giao tài sản từ các nhà đầu tư ngắn hạn sang các nhà đầu tư dài hạn.
Khi các nhà quản lý nhận thấy cổ phiếu của công ty đang bị định giá thấp, họ có thể coi chương trình mua lại cổ phiếu trên thị trường mở là một dự án có giá trị hiện tại ròng (NPV) dương (Lie, 2005).
Giả thuyết định giá thấp cho rằng sự bất đối xứng thông tin giữa nhà quản lý và cổ đông có thể dẫn đến việc định giá sai cho công ty Nếu nhà quản lý nhận thấy giá cổ phiếu bị định giá thấp, họ có thể thực hiện mua lại cổ phiếu như một tín hiệu cho thị trường hoặc đầu tư vào cổ phiếu của chính công ty để thu lợi từ chênh lệch giá Thông báo chương trình mua lại cổ phiếu thường làm giá cổ phiếu tăng, nhưng có thể không đủ để điều chỉnh hoàn toàn sự định giá sai Đặc biệt, những công ty có tỷ lệ giá thị trường trên giá trị sổ sách thấp có khả năng đạt được tỷ suất sinh lợi bất thường tích cực trong 4 năm sau khi thông báo mua lại Quyết định mua lại cổ phiếu của công ty cũng bị ảnh hưởng bởi lượng thông tin sẵn có và độ chính xác trong việc định giá doanh nghiệp trên thị trường.
Nhiều nghiên cứu cho thấy, sau khi công bố ý định mua lại cổ phần, giá cổ phiếu tăng đáng kể, trong khi tỷ suất sinh lợi bất thường trước đó âm, cho thấy các công ty mua lại đang bị định giá thấp Giả thuyết này dựa trên việc các nhà quản lý có thông tin tốt hơn và khởi động chương trình mua lại để thông báo cho thị trường rằng cổ phần của họ đang bị định giá thấp Các nghiên cứu khảo sát cũng cung cấp bằng chứng cho thấy, khi được hỏi về lý do mua lại cổ phần, các nhà quản lý thường nhấn mạnh rằng cổ phiếu của họ bị "định giá thấp" và là một "đầu tư tốt".
Giả thuyết tín hiệu cho rằng sau khi công bố mua lại cổ phần, tỷ suất sinh lợi của công ty sẽ cải thiện trong tương lai Thông tin liên quan đến việc mua lại cổ phần cũng ảnh hưởng đến kỳ vọng của thị trường về khả năng sinh lời sắp tới Do đó, nếu các nhà quản lý tin rằng hiệu suất hoạt động tương lai sẽ tốt hơn thị trường, họ sẽ khởi động chương trình mua lại cổ phần để truyền đạt thông tin tích cực (theo Grullon và Michaely, 2004).
Giả thuyết về tín hiệu thông báo mua lại cổ phần gây tranh cãi do sự thiếu cam kết thực sự từ công ty, khiến nhà đầu tư nghi ngờ về giá trị của thông báo này Các nhà quản lý thường không công bố việc hủy bỏ chương trình mua lại, dẫn đến sự hoài nghi trong cộng đồng đầu tư toàn cầu Khi nhà đầu tư không thể xác định tính khả thi của chương trình mua lại, họ không thể phản ứng kịp thời với thông báo từ công ty Tại Hoa Kỳ, thông báo mua lại chỉ mang tính "ý định" mà không phải là "cam kết," với tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình là 12,1% trong 4 năm sau thông báo Ngược lại, nghiên cứu tại Hàn Quốc cho thấy, do quy định bắt buộc hoàn thành mua lại trong 3 tháng, không có tỷ suất sinh lợi bất thường dài hạn nào được ghi nhận, cho thấy thị trường Hàn Quốc hoạt động hiệu quả và các quy định đã giảm thiểu sự không chắc chắn liên quan đến thông báo mua lại.
Sự khác biệt về thể chế và quy định pháp lý liên quan đến việc mua lại cổ phần cùng với việc công bố thông tin trên thị trường sẽ ảnh hưởng đến tác động của giả thuyết tín hiệu đối với động cơ thực hiện chương trình mua lại cổ phần, cũng như mức độ phản ứng của thị trường đối với các thông báo mua lại này.
2.1.3 Giả thuyết dòng tiền tự do
Giả thuyết dòng tiền tự do cho rằng các công ty thường thực hiện mua lại cổ phần khi họ sở hữu dòng tiền tự do dồi dào và không có nhiều cơ hội đầu tư hấp dẫn, điều này được thể hiện qua hệ số Tobin.
Việc mua lại cổ phiếu giúp các công ty giảm chi phí đại diện và tránh đầu tư vào các dự án có giá trị hiện tại ròng (NPV) âm Điều này không chỉ cải thiện tình hình tài chính mà còn gửi tín hiệu tích cực đến thị trường, dẫn đến sự tăng giá cổ phiếu sau thông báo mua lại (Wang, Lin, Fung và Chen, 2013).
Lý thuyết chi phí đại diện chỉ ra rằng các công ty sở hữu dòng tiền tự do vượt quá cơ hội đầu tư có nguy cơ sử dụng nguồn lực này vào các dự án có thể làm giảm giá trị công ty.
Grossman và Hart (1982), Easterbrook (1984) và Jensen (1986) lập luận rằng cổ đông có thể hạn chế quản lý bằng cách giảm thiểu tiền, từ đó ngăn chặn các chi tiêu hoang phí như đầu tư vào dự án NPV âm Một phương pháp để rút tiền thặng dư từ công ty là tăng mức chi trả, do đó, việc mua lại cổ phần và các phương pháp thanh toán khác trở thành yếu tố thiết yếu trong quá trình chuyển đổi của công ty từ giai đoạn tăng trưởng sang giai đoạn trưởng thành hơn.
Trong giai đoạn tăng trưởng, công ty thường có nhiều dự án NPV dương, chi phí vốn cao và dòng tiền tự do thấp, dẫn đến mức tăng trưởng lợi nhuận cao Tuy nhiên, khi tốc độ tăng trưởng chậm lại do sự cạnh tranh gia tăng, lợi nhuận sẽ giảm Lúc này, chi phí vốn giảm và công ty tạo ra dòng tiền tự do lớn hơn Khi lựa chọn phát triển hạn chế và tài sản trở nên quan trọng trong việc xác định giá trị công ty, rủi ro hệ thống của công ty sẽ giảm (Grullon và Michaely, 2004).
Jensen (1986) cho rằng chi phí đại diện bị lạm dụng bởi các công ty có dòng tiền dư thừa không cần thiết Khi thị trường lo ngại rằng nhà quản lý sẽ đầu tư quá mức vào các dự án kém hiệu quả, họ có thể phản ứng bằng cách thực hiện chương trình mua lại cổ phần Giả thuyết này cho rằng các công ty có dòng tiền tự do cao sẽ hưởng lợi nhiều nhất từ việc mua lại cổ phiếu Tuy nhiên, nhiều chương trình mua lại cổ phần được thông báo nhưng không được thực hiện, cho thấy rằng các công ty cần phải thực sự tiến hành mua lại cổ phiếu để sử dụng dòng tiền thặng dư (Chan, Ikenberry và Lee, 2004).
Tóm lại, giả thuyết dòng tiền tự do dự đoán rằng:
(i) Các công ty mua lại cổ phần của họ sẽ bị giảm lợi nhuận;
CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Đến nay, nhiều nghiên cứu đã được thực hiện về chương trình mua lại cổ phần trên các thị trường chứng khoán toàn cầu Hầu hết các nghiên cứu này tập trung vào các khía cạnh khác nhau của việc mua lại cổ phần, đặc biệt là động cơ kinh tế và phản ứng của giá cổ phần đối với thông báo mua lại, thông qua việc phân tích lợi nhuận bất thường tích lũy và lợi nhuận mua và nắm giữ trong dài hạn.
Do đó, khi trình bày các kết quả nghiên cứu trước đây, tôi sẽ trình bày theo 2 hướng:
Nghiên cứu cho thấy rằng phản ứng của giá cổ phần đối với thông báo mua lại cổ phần thường tích cực trong ngắn hạn, nhưng thành quả giá trong dài hạn có thể khác biệt Các nhà đầu tư thường có xu hướng phản ứng ngay lập tức với thông tin mua lại, dẫn đến sự gia tăng giá cổ phiếu, nhưng ảnh hưởng này có thể giảm dần theo thời gian Điều này cho thấy rằng mặc dù thông báo mua lại cổ phần tạo ra sự hưng phấn tạm thời, nhưng các yếu tố cơ bản của công ty vẫn đóng vai trò quan trọng trong việc xác định giá trị cổ phiếu lâu dài.
Kết quả nghiên cứu đã kiểm tra ba giả thuyết liên quan đến động cơ mua lại cổ phần, tập trung vào tỷ suất sinh lợi bất thường trong giai đoạn mua và nắm giữ dài hạn sau thông báo mua lại cổ phần.
2.2.1 Các nghiên cứu trước đây về phản ứng của giá cổ phần đối với thông báo mua lại cổ phần
Theo ông Stefan Selig, Phó Chủ tịch Ban chứng khoán Mỹ, mua lại cổ phần hiện đang là một trong những chủ đề tài chính được thảo luận nhiều nhất trong các cuộc họp của Ban Giám Đốc.
Theo thống kê của Jagannathan, Stephens và Weisbach (2000), trong 20 năm qua, số lượng và giá trị các chương trình mua lại cổ phần của các công ty tại Mỹ đã tăng trưởng 23% mỗi năm Cụ thể, từ 115 chương trình với giá trị 15,4 triệu USD vào năm 1985, con số này đã vươn lên 755 chương trình với tổng giá trị đạt 115 tỷ USD vào năm 2004.
1986 Do đó, đã có rất nhiều bài nghiên cứu về tác động của chương trình mua lại cổ phần của các công ty Mỹ
Nhiều nghiên cứu, bao gồm của Masulis (1980), Dann (1981), Vermaelen (1981), Comment và Jarell (1991), Ikenberry và Vermaelen (1995), Chan, Ikenberry và Lee (2000), Grullon và Michaely (2002), Chan và các cộng sự (2004), Jun và Jung (2009), đã chỉ ra rằng lợi nhuận bất thường xung quanh thông báo mua lại cổ phần ở Mỹ đạt khoảng 3% trong khoảng thời gian 20 ngày trước và 20 ngày sau thông báo Hơn nữa, thị trường thường phản ứng chậm với các thông báo này, dẫn đến sự gia tăng giá cổ phiếu trong dài hạn sau khi có thông báo mua lại.
Masulis (1980) thực hiện nghiên cứu trên 199 thông báo mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán New York (NYSE) giai đoạn 1963 –
Nghiên cứu năm 1978 mang tên “Mua lại cổ phần qua đấu thầu: Phân tích nguyên nhân gây ra sự thay đổi giá cổ phiếu thường” cho thấy thông báo mua lại cổ phần tạo ra lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình lên đến 17% trong vòng 2 ngày xung quanh ngày thông báo Tác giả đã so sánh tác động của cổ phần chuyển đổi và trái phiếu, cho thấy cổ phần chuyển đổi phản ánh chính xác sự gia tăng giá, trong khi trái phiếu không chuyển đổi và cổ phần ưu đãi không bị ảnh hưởng hoặc giảm giá sau thông báo mua lại.
Nghiên cứu của Dann (1981) cho thấy lợi nhuận bất thường tích lũy âm 5,4% trong 50 ngày trước thông báo chương trình mua lại cổ phần, trong khi lợi nhuận bất thường trung bình tại ngày thông báo là 8,95%, với 95% gia tăng này thuộc về cổ phần phổ thông Nghiên cứu mang tên “Common stock repurchase: An Analysis of Returns to Bondholders and Stockholders” được thực hiện trên 143 thông báo mua lại của 122 công ty trên NYSE giai đoạn 1962 – 1976 Tại ngày thông báo, lợi nhuận trung bình của cổ phiếu phổ thông đạt 15%, chứng khoán chuyển đổi khoảng 3%, trong khi không có lợi nhuận đáng kể cho nợ và cổ phần ưu đãi, cho thấy cổ đông phổ thông là người hưởng lợi chính từ thông báo mua lại cổ phần.
Bài nghiên cứu chỉ ra rằng trong vòng 60 ngày sau thông báo mua lại cổ phần, giá cổ phiếu tăng với lợi nhuận bất thường tích lũy đạt 9,11% Kết quả này cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm cho thấy thị trường có xu hướng phản ứng chậm với các thông báo mua lại cổ phần.
Vermaelen (1981) đã nghiên cứu 243 thông báo mua lại cổ phần của các công ty niêm yết trên sàn NYSE từ năm 1970 đến 1978 để phân tích tác động của thông báo mua lại đến giá cổ phiếu trong thị trường hiệu quả Kết quả cho thấy, trong 3 ngày xung quanh thông báo, giá cổ phiếu tăng lên, tạo ra lợi nhuận bất thường tích lũy khoảng 3,74%, so với mức giảm 7,08% trong 60 ngày trước đó Ngoài ra, Vermaelen khẳng định rằng thông báo mua lại cổ phần giúp thị trường trở nên hiệu quả hơn bằng cách cho phép các công ty điều chỉnh định giá sai cổ phiếu của họ Điều này cho thấy trong một thị trường thông tin hiệu quả, thông báo mua lại là tín hiệu khuyến nghị cho nhà đầu tư mua cổ phiếu.
Nghiên cứu cho thấy rằng giả thuyết bất đối xứng thông tin được ủng hộ, với kết luận rằng các công ty quy mô nhỏ hơn sẽ đạt được lợi nhuận bất thường lớn hơn từ chương trình mua lại cổ phần.
Nghiên cứu của Comment và Jarell (1991) tập trung vào 1.197 chương trình mua lại cổ phần của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Dow Jones Các chương trình này diễn ra trong một giai đoạn cụ thể, nhằm phân tích tác động và hiệu quả của các quyết định mua lại đối với giá trị cổ phiếu và tình hình tài chính của công ty Kết quả nghiên cứu cung cấp cái nhìn sâu sắc về chiến lược tài chính và hành vi của các nhà đầu tư trong bối cảnh thị trường chứng khoán.
1985 – 1988 trong bài nghiên cứu: “The relative signaling power of Dutch-auction and fixed-price self-tender offers and open-market share repurchases”. h
Nghiên cứu này hỗ trợ giả thuyết rằng chương trình mua lại cổ phiếu có tác động tích cực đến giá cổ phiếu, cho thấy đây là tín hiệu đáng tin cậy về việc cổ phiếu của công ty đang bị định giá thấp Kết quả cho thấy giá cổ phiếu phản ứng tích cực với thông báo mua lại, với mức tăng trung bình khoảng 3%.
Ikenberry và Vermaelen (1995) đã tiến hành nghiên cứu "Market underreaction to open market share repurchases" dựa trên dữ liệu của 1.239 chương trình mua lại cổ phần từ 777 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán New York ASE và NASDAQ trong giai đoạn 1980 – 1990 Nghiên cứu cho thấy lợi nhuận bất thường đạt khoảng 3,54% trong 5 ngày xung quanh ngày công bố mua lại cổ phần, và lợi nhuận bất thường khi mua và nắm giữ cổ phần trong 4 năm sau thông báo là 12,14% (tương đương 2,9% mỗi năm) Kết quả này xác nhận rằng thị trường phản ứng chậm đối với các thông báo mua lại cổ phần trong ngắn hạn, dẫn đến sự gia tăng giá trong dài hạn.
Cổ phiếu bị định giá thấp đóng vai trò quan trọng trong chiến lược mua lại cổ phần của công ty Các doanh nghiệp có giá trị sổ sách cao hơn giá trị thị trường thường ghi nhận lợi nhuận bất thường lên đến 45,3% trong vòng 4 năm sau khi công bố kế hoạch mua lại.
DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
Tôi đã thu thập dữ liệu về chương trình thông báo mua lại của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bao gồm Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sàn giao dịch chứng khoán Tp Hồ Chí Minh (HSX), trong khoảng thời gian từ ngày 01 tháng 01 năm 2008 đến ngày 30 tháng 6 năm 2014.
Thông tin về các chương trình mua lại cổ phần được thu thập từ website của các công ty mua lại và các sàn giao dịch HOSE, HNX Đối với những thông tin chưa đầy đủ, tôi đã tham khảo thêm từ website cafef.vn và các công ty chứng khoán như Bảo Việt và FPT Để kiểm định giả thuyết về động cơ mua lại cổ phần, tôi đã thu thập dữ liệu tài chính của các công ty, bao gồm giá trị sổ sách so với giá trị thị trường (BM), vốn hóa thị trường (MV), lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS), dòng tiền tự do (FCF), mức chi trả cổ tức (Div), chi phí đại diện (AC), rủi ro hệ thống (Sys), rủi ro riêng (Idio) và hệ số Tobin’s Q.
Trong giai đoạn từ năm 2008 đến hết quý 3 năm 2023, chương trình mua lại cổ phần của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam đã ghi nhận nhiều số liệu thống kê quan trọng Những số liệu này phản ánh xu hướng và hiệu quả của các hoạt động mua lại cổ phần, đồng thời cung cấp cái nhìn sâu sắc về tình hình tài chính và chiến lược phát triển của các doanh nghiệp niêm yết.
Năm 2014, thị trường chứng khoán Việt Nam ghi nhận khoảng 379 công ty niêm yết thực hiện 524 chương trình mua lại cổ phần So với số liệu tại Đài Loan và Hàn Quốc, cả ba thị trường đều có những điểm tương đồng về quy định pháp lý liên quan đến mua lại cổ phần và yêu cầu công bố thông tin cho các giao dịch này.
So sánh với Hàn Quốc và Đài Loan, hai thị trường chứng khoán phát triển tại Châu Á, số lượng chương trình mua lại cổ phần hàng năm có sự khác biệt lớn Tại Đài Loan, khoảng 22,6% công ty niêm yết thực hiện chương trình mua lại cổ phần, trong khi tỷ lệ này ở Hàn Quốc chỉ khoảng 5,3% Tại Việt Nam, tỷ lệ này xấp xỉ 11,6%, cho thấy rằng việc mua lại cổ phiếu ở thị trường Việt Nam là tương đối phổ biến.
Hệ số tương quan giữa số lượng công ty thực hiện mua lại cổ phần hàng năm và lợi nhuận chứng khoán hàng tháng cho thấy mối liên hệ trái chiều Cụ thể, tại Đài Loan, hệ số là 0,332, cho thấy các công ty thường mua lại cổ phần trong giai đoạn thị trường đi lên Ngược lại, tại Việt Nam và Hàn Quốc, hệ số lần lượt là -0,374 và -0,317, cho thấy xu hướng mua lại cổ phần diễn ra trong bối cảnh thị trường đi xuống.
Dễ dàng nhận thấy trong số liệu thống kê các chương trình mua lại cổ phần, năm
Trong các năm 2008 và 2011, số lượng công ty niêm yết thực hiện chương trình mua lại cổ phần tăng cao, cho thấy sự phản ứng của các nhà quản lý khi thị trường chứng khoán có dấu hiệu suy giảm Họ tiến hành mua lại cổ phần nhằm thông báo cho thị trường rằng cổ phiếu đang bị định giá thấp Cụ thể, lợi nhuận trung bình hàng tháng của thị trường giảm từ 0,32% vào năm 2007 xuống -0,25% vào năm 2008, và từ 0,79% vào năm
2010 giảm xuống còn 0,13% năm 2011 Từ năm 2013, nền kinh tế đi vào ổn định hơn, các chương trình mua lại cổ phần không còn phổ biến trên thị trường
Trong số 522 chương trình mua lại cổ phần của 379 công ty niêm yết, có 110 chương trình (21%) đã được tái phát hành ra thị trường, trong khi 414 chương trình còn lại chưa được tái phát hành.
BẢNG 1: Số liệu thống kê mô tả của thị trường chứng khoán Việt Nam và mua lại cổ phần tại Việt Nam (2008 – 2014)
Việt Nam Đài Loan Hàn Quốc
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Trung bình Trung bình Trung bình
A Thống kê mô tả cho thị trường Việt Nam
Số lượng công ty niêm yết 339 454 653 698 706 680 660 599 1249 719
Tổng vốn hóa thị trường (tỷ đồng)
Tỷ suất sinh lợi trung bình tháng (%) -0.25% 0.08% 0.79% 0.13% -0.12% 0.46% -0.91% 0.03% 0.35% 0.49%
B Thống kê mô tả cho mẫu các công ty mua lại
Số lượng công ty mua lại cổ phần 80 36 76 115 34 26 12 54.14 274.73 38.29
Số lượng chương trình mua lại cổ phần 123 47 93 171 49 29 12 74.86
Vốn hóa các công ty mua lại cổ phần
Tỷ lệ vốn hóa thị trường (%) 23.58% 12.96% 12.82% 15.20% 2.52% 35.53% 28.12% 19.40%
C Phân phối các mẫu dựa trên điều kiện
Mua lại để phát hành lại 37 14 13 31 7 7 1 16 172.64 13.86
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Trong bài nghiên cứu này, tôi áp dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện, với quy ước rằng ngày công ty niêm yết thông báo thực hiện chương trình mua lại cổ phần được xác định là ngày t = 0.
Phương pháp nghiên cứu sự kiện là một kỹ thuật trong nghiên cứu định lượng, nhằm phân tích ảnh hưởng của sự kiện đến thị trường thông qua việc đánh giá lợi nhuận bất thường (AR) và lợi nhuận bất thường tích lũy (CAR) xung quanh thời điểm xảy ra sự kiện Quá trình này bao gồm bốn bước chính: xác định và nhận diện sự kiện, thiết lập cửa sổ ước lượng và cửa sổ sự kiện, ước lượng lợi nhuận kỳ vọng bằng mô hình thị trường, và cuối cùng là tính toán lợi nhuận bất thường cũng như lợi nhuận bất thường tích lũy xung quanh ngày sự kiện để kiểm định và phân tích tác động của nó.
Mặc dù phương pháp nghiên cứu sự kiện đã được áp dụng từ khá lâu trên thế giới nhưng phương pháp này chưa phổ biến ở Việt Nam
Ngoài ra, tôi sử dụng thủ tục White để hiệu chỉnh phương sai thay đổi của mô hình hồi quy
Theo dữ liệu thống kê từ ngày 01 tháng 01 năm 2008 đến hết ngày 30 tháng 6 năm
Năm 2014, trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HSX) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) đã có 524 chương trình mua lại cổ phần được thực hiện Tuy nhiên, một số công ty mới niêm yết trong thời gian ngắn không có đủ dữ liệu giá hàng ngày để ước lượng mô hình thị trường từ ngày -150 đến ngày -31 trước khi thông báo mua lại cổ phần, dẫn đến số lượng mẫu nghiên cứu giảm xuống còn 441 chương trình.
Nghiên cứu của Thạc sĩ Hạ Tấn Minh (2012) cho thấy việc mua lại cổ phần không chỉ cung cấp hỗ trợ về giá trong dài hạn mà còn dẫn đến lợi nhuận bất thường dương và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% sau 12 tháng kể từ thông báo Tuy nhiên, lợi nhuận bất thường từ tháng thứ 1 đến tháng thứ 6 cao hơn rõ rệt so với giai đoạn từ tháng thứ 7 đến tháng thứ 12 Điều này đặt ra câu hỏi về sự biến động của tác động này nếu thời gian nghiên cứu được kéo dài Do đó, tôi tiến hành nghiên cứu trong 24 tháng sau khi công ty thông báo mua lại cổ phần để xem xét tác động trong thời gian dài hơn.
3.2.1 Phản ứng của thị trường trong ngắn hạn đối với thông báo mua lại cổ phần
Theo nghiên cứu của Sau Jun, Jung, Walkling (2009) và Wang, Lin, Fung, Chen (2013), mô hình CAPM được áp dụng để ước tính lợi nhuận bất thường của cổ phần.
Mô hình thị trường ước tính các thông số thị trường α i , βi:
Chỉ số giá trị thị trường gia quyền được xác định thông qua tỷ suất sinh lợi thị trường (R m ), cụ thể là chỉ số VnIndex và HNIndex Các thông số (αi, βi) được ước tính bằng phương pháp bình phương hồi quy nhỏ nhất (OLS) trong khoảng thời gian 120 ngày, từ ngày -150 đến ngày -31 trước ngày thông báo mua lại cổ phần, tức là cửa sổ ước lượng của mô hình thị trường là 120 ngày (-150, -31) Trong đó, Ri là tỷ suất sinh lợi hàng ngày của công ty i.
Tôi tính toán tỷ suất sinh lợi bất thường ngày t sau khi tính toán tỷ suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu i ngày t như sau:
Với là tỷ suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu i ngày t được tính toán:
Rit là tỷ suất sinh lợi hàng ngày của cổ phiếu i vào ngày giao dịch t, trong khi E(Rit) là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu i trong ngày t, được tính toán dựa trên các thông số ước tính trong mô hình thị trường Số lượng công ty thông báo mua lại cổ phần cũng đóng vai trò quan trọng trong việc ước lượng này.
Tôi đã tính toán tỷ suất sinh lợi bất thường hàng ngày tích lũy CAR (a, b), là tổng của tỷ suất sinh lợi bất thường trong khoảng thời gian giữa ngày "a" và ngày "b" xung quanh ngày công bố mua lại cổ phần.
Sau Zhang (2002) và Wang, Lin, Fung và Chen (2013), tôi tính toán tỷ suất sinh lợi
4 ngày CAR (-1,2) và tỷ suất sinh lợi 7 ngày CAR (-1,5) xung quanh các thông báo mua lại cổ phần như sau:
Theo nghiên cứu của Jonas Rồsbrant (2013), chúng tôi đã tính toán tỷ suất sinh lợi 41 ngày CAR (-20,20) xung quanh ngày công bố chương trình mua lại cổ phần Mục tiêu là kiểm định xem chương trình mua lại có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu hay không, thông qua việc phân tích tác động của chương trình này đến giá trị trung bình của tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy trong từng giai đoạn nghiên cứu.
Giả thuyết H0 cho rằng tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy trung bình trong khoảng thời gian sự kiện (T1, T2) bằng 0, tức là chương trình mua lại cổ phần không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu.
Giả thuyết H1 cho rằng tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy trung bình trong khoảng thời gian sự kiện (T1, T2) không bằng 0, điều này chứng tỏ rằng chương trình mua lại cổ phần có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu.
Mẫu nghiên cứu lớn hơn 30 nên giá trị kiểm định bằng:
Sau khi tính Z, tôi so sánh với giá trị tới hạn 1,96 (tương ứng với mức ý nghĩa là 5%) hoặc 2,58 (tương ứng với mức ý nghĩa là 1%)
Nếu Z nhỏ hơn giá trị Z tới hạn thì chấp nhận giả thiết H0, bác bỏ giả thiết
H 1 Điều này có nghĩa là chương trình mua lại cổ phần không có tác động đến giá cổ phần trong ngắn hạn
Nếu giá trị Z lớn hơn Z tới hạn, giả thiết H0 sẽ bị bác bỏ và giả thiết H1 sẽ được chấp nhận Điều này cho thấy rằng chương trình mua lại cổ phần có ảnh hưởng đáng kể đến giá cổ phiếu trong ngắn hạn.
3.2.2 Thành quả giá trong dài hạn của các công ty mua lại
3.2.2.1 Tỷ suất sinh lợi bất thường trong 2 năm mua và nắm giữ cổ phần
Jagannathan và Stephens (2003) báo cáo rằng, vào năm 1996, hơn 54% công ty tại
Mỹ đã tiến hành mua lại cổ phiếu của họ, với khoảng 27% công ty thực hiện hai hoặc nhiều chương trình mua lại trên thị trường mở trong vòng 5 năm qua Phát hiện này cho thấy các công ty có khả năng thực hiện các chương trình mua lại cổ phiếu liên tục, điều này có thể dẫn đến việc đo lường thành quả giá dài hạn được nhân đôi.
Trong nghiên cứu về ảnh hưởng của chương trình mua lại cổ phần, việc kiểm soát thành quả kép là rất quan trọng, đặc biệt khi các công ty tiến hành mua lại nhiều lần trong thời gian ngắn Trong số 441 chương trình được phân tích, có 114 công ty thực hiện nhiều lần mua lại Để tách biệt các hiệu ứng kép, tôi đã sử dụng các mẫu không chồng chéo trong khoảng thời gian 2 năm Kết quả cho thấy 167 công ty đã công bố 194 chương trình mua lại cổ phần thỏa mãn điều kiện kiểm soát thành quả kép Thông tin về các chương trình này được thu thập từ website của các công ty và các sàn giao dịch chứng khoán tại Hà Nội và Thành phố Hồ Chí Minh.
Sau Wang, Lin, Fung và Chen (2013) đã tiến hành tính toán tỷ suất sinh lợi bất thường dài hạn bằng cách đo lường tỷ suất sinh lợi bất thường trong 2 năm mua và nắm giữ cổ phần (BHAR 2 năm) Tỷ suất này được so sánh với một trong hai chỉ số: chỉ số thị trường (BHAR i M) hoặc tỷ suất sinh lợi kỳ vọng ước tính từ mô hình thị trường (BHARi).
MKT) Tỷ suất sinh lợi bất thường mua và nắm giữ cổ phần trong 2 năm được ước tính như sau:
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
PHẢN ỨNG THỊ TRƯỜNG TRONG NGẮN HẠN
Để phân tích phản ứng ngắn hạn của thị trường, tôi đã thực hiện việc đánh giá tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình và tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy của cổ phiếu trong khoảng thời gian xung quanh ngày công bố mua lại cổ phiếu, dựa trên chỉ số thị trường và mô hình thị trường.
Trong Bảng 2, tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình từ ngày -20 đến ngày -3 liên tục giảm, nhưng bắt đầu tăng trở lại vào ngày -2 Điều này có thể giải thích rằng trước khi công ty công bố chính thức về việc mua lại cổ phần, họ đã gửi công văn xin chấp thuận chương trình mua lại đến Sở giao dịch chứng khoán Do đó, thông tin về chương trình mua lại đã được lan truyền, khiến nhà đầu tư và nhân viên công ty tiến hành mua cổ phần trước ngày thông báo với hy vọng đạt được tỷ suất sinh lợi bất thường cao hơn.
Tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình cho thấy mức dương từ ngày -2 đến ngày 7, với tỷ suất cao nhất vào ngày 0, ngày 1 và ngày 2, lần lượt đạt 0,62%, 1,11% và 0,56% theo mô hình chỉ số thị trường Đối với mô hình CAPM, tỷ suất sinh lợi bất thường ghi nhận là 0,53% và 1,07% vào ngày 0 và ngày 1 Những số liệu này chứng minh rằng tác động của chương trình mua lại cổ phần lên giá cổ phiếu là mạnh mẽ nhất tại thời điểm thông báo và trong hai ngày tiếp theo.
Biến động tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình hàng ngày và tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy xung quanh ngày thông báo mua lại cổ phần được thể hiện rõ trong hình 1 và hình 2, sử dụng chỉ số mô hình và chỉ số mô hình CAPM.
Bảng 2 trình bày tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình (AR) và tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy trung bình (CAR) của 441 chương trình mua lại cổ phần, được tính từ ngày -20 đến ngày 20 so với chỉ số thị trường và mô hình thị trường.
Ngày Chỉ số thị trường Mô hình CAPM
AR và CAR đại diện cho tỷ suất sinh lợi bất thường và tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy trung bình, được tính toán trong các ngày xung quanh thông báo mua lại cổ phần.
Từ ngày -20 đến ngày 20, tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình (AR) và tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy trung bình (CAR) của 441 chương trình mua lại cổ phần đã được phân tích so với chỉ số thị trường Kết quả cho thấy sự biến động rõ rệt trong hiệu suất tài chính của các chương trình này, góp phần vào việc đánh giá tác động của mua lại cổ phần đối với giá trị cổ phiếu.
Tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy trung bình liên tục giảm từ ngày -20 đến ngày -4, sau đó đảo chiều trong 3 ngày tiếp theo với các tỷ lệ lần lượt là -2,07%; -1,89% và -1,84% Sự kiện này cho thấy thông báo về chương trình mua lại cổ phần có ảnh hưởng lớn đến giá cổ phiếu, không chỉ ngăn chặn đà giảm mà còn tạo ra tỷ suất sinh lợi bất thường tích cực cho các nhà đầu tư trong khoảng thời gian này.
Tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình và tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy trung bình được tính toán bằng mô hình thị trường CAPM cũng cho kết quả tương tự, như thể hiện trong hình 2.
Tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình (AR) và tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy trung bình (CAR) của 441 chương trình mua lại cổ phần được phân tích từ ngày -20 đến ngày 20, theo chỉ số mô hình CAPM, cho thấy sự biến động và hiệu quả của các chương trình này trong việc tạo ra giá trị cho cổ đông.
Tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình đạt đỉnh vào ngày 0 và ngày 1, lần lượt là 0,53% và 1,7% Bên cạnh đó, tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy cũng có sự đảo chiều vào ngày -3 và bắt đầu tăng trưởng trong suốt thời gian còn lại.
Sự biến động của tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy giữa mô hình thị trường CAPM và chỉ số thị trường là khác nhau Mô hình CAPM cho thấy tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy suy giảm mạnh hơn, trong khi lực đẩy giá đảo chiều từ ngày thông báo mua lại cổ phần lại không mạnh bằng mô hình chỉ số thị trường.
Một số nhà đầu tư lo ngại khi giá cổ phiếu đã giảm mạnh trong thời gian dài, và khi công ty thông báo chương trình mua lại cổ phần, họ đặt câu hỏi về thông tin mà các nhà quản lý muốn truyền tải Điều này khiến nhà đầu tư nghi ngờ liệu thông tin này có phản ánh đúng bản chất giá cổ phiếu hay không, dẫn đến sự thận trọng hơn trong các quyết định đầu tư của họ.
Tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy trung bình (CAR) của 441 chương trình mua lại cổ phần được phân tích từ ngày -20 đến ngày 20, so sánh với chỉ số thị trường và mô hình CAPM.
Kết quả nghiên cứu này tương đồng với các nghiên cứu trước đây tại thị trường Đài Loan và các nghiên cứu khác trên thế giới, bao gồm Ikenberrt et al (1995) tại Mỹ, Park và Jung (2005) tại Hàn Quốc, cùng với Jonas Rasbrant.
Bảng 3: Tỷ suất sinh lợi bất thường ngắn hạn xung quanh thông báo mua lại của 441 chương trình mua lại cổ phần từ năm 2008 đến tháng 8 năm 2014
CAR là tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy xung quanh ngày thông báo mua lại
Ngày Chỉ tiêu Chỉ số thị trường
Mô hình thị trường ĐÀI
THÀNH QUẢ GIÁ TRONG DÀI HẠN CỦA CÁC CÔNG TY MUA LẠI
Bảng 6 trình bày thành quả giá trong dài hạn của 194 chương trình thông báo mua lại cổ phần diễn ra từ năm 2008 đến năm 2014, được đánh giá dựa trên chỉ số thị trường và chỉ số mô hình CAPM Các chương trình này cho thấy sự ảnh hưởng tích cực đến giá cổ phiếu, thể hiện qua các chỉ số đo lường hiệu suất tài chính Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng việc thông báo mua lại cổ phần không chỉ giúp cải thiện giá trị cổ phiếu mà còn mang lại lợi ích lâu dài cho các nhà đầu tư.
BHAR2 (lợi nhuận bất thường khi mua và nắm giữ 2 năm)
Toàn bộ mẫu Tái phát hành
Không tái phát hành Khác biệt
Chỉ số thị trường Nhỏ nhất -0.84 -0.75 -0.84
Mô hình thị trường Nhỏ nhất -2.38 -2.38 -1.23
Số lượng mẫu quan sát 194 34 160
***, ** có ý nghĩa thống kê lần lượt là 1%, 5%
BHAR 2 năm là tỷ suất sinh lợi bất thường khi mua và nắm giữ 2 năm tính theo chỉ số thị trường và chỉ số mô hình CAPM
Công ty tái phát hành là những doanh nghiệp thực hiện chương trình mua lại cổ phần để tạo ra cổ phiếu quỹ, từ đó giảm số lượng cổ phần lưu hành trên thị trường Sau đó, họ tái phát hành những cổ phiếu quỹ này, làm tăng số lượng cổ phần lưu hành Ngược lại, công ty không tái phát hành mua lại cổ phần nhằm giảm số lượng cổ phần lưu hành mà không tái phát hành lại, dẫn đến việc hủy cổ phần và giảm vốn cổ phần.
Kết quả nghiên cứu cho thấy BHAR trong 2 năm đạt 8% đối với chỉ số thị trường với mức ý nghĩa 5%, trong khi đó, đối với mô hình thị trường CAPM, tỷ lệ này là -21% với mức ý nghĩa 1% Điều này cho thấy thành quả giá dài hạn tính theo chỉ số thị trường không đáng kể và không có mức ý nghĩa cao như khi áp dụng mô hình CAPM.
Mô hình CAPM tính toán tỷ suất sinh lợi trung bình tích lũy dựa trên tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của thị trường và cổ phần, trong khi mô hình chỉ số thị trường chỉ dựa vào chỉ số thị trường, dẫn đến việc đánh đồng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của các công ty Do đó, kết quả từ mô hình CAPM có độ tin cậy cao hơn so với mô hình chỉ số thị trường Hơn nữa, kết quả này không hỗ trợ giả thuyết phản ứng chậm của thị trường đối với thông báo mua lại cổ phần, dẫn đến thành quả giá dài hạn trái ngược.
Có sự khác biệt rõ rệt giữa nhóm công ty tái phát hành và không tái phát hành về tỷ suất sinh lợi bất thường mua và nắm giữ 2 năm (BHAR 2 năm) và tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy trung bình 2 năm, với mức chênh lệch lên đến 45% Tuy nhiên, dữ liệu thu thập để phân loại công ty tái phát hành và không tái phát hành còn thiếu sót, dẫn đến kết quả dài hạn theo phân loại công ty không có ý nghĩa thống kê.
Vấn đề thú vị ở đây là phát hiện của tôi khác với kết quả ở thị trường chứng khoán
Nghiên cứu của Lee et al (2005) cho thấy kết quả tương đồng giữa Mỹ, Canada, Đài Loan và Hàn Quốc Tại Đài Loan, Wang, Lin, Fung, Chen (2013) ghi nhận tỷ suất sinh lợi bất thường khi mua và nắm giữ cổ phần trong 3 năm là 38,82% theo chỉ số thị trường và 44,30% theo mô hình thị trường Tại Hàn Quốc, Park và Jung (2005) phát hiện tỷ suất sinh lợi bất thường dài hạn đạt 13,68% một năm sau khi thực hiện mua lại Kết quả nghiên cứu của tôi cũng nhất quán với phát hiện của Lee et al (2005), cho thấy không có thành quả giá dài hạn của cổ phiếu sau các thông báo mua lại tại thị trường chứng khoán Hàn Quốc (KSE).
Mua lại cổ phần tại Việt Nam, Hàn Quốc và Đài Loan yêu cầu thông báo rõ ràng về quyết định, mục đích, tỷ lệ cổ phần và thời gian thực hiện Ở Hàn Quốc, việc mua lại chủ yếu nhằm ổn định giá cổ phiếu và truyền tải tín hiệu định giá thấp, trong khi các công ty Đài Loan thực hiện mua lại sau khi được Hội đồng Quản trị phê duyệt với ba mục đích chính: chuyển nhượng cổ phần cho nhân viên, chuyển đổi vốn chủ sở hữu, hoặc duy trì tín dụng và vốn cho cổ đông Điều này cho thấy giá trị dài hạn của cổ phiếu phụ thuộc vào nhiều yếu tố như mục đích, tỷ lệ mua lại và mức độ hoàn thành kế hoạch mua lại.
Sự khác biệt giữa Park và Jung (2005) và Lee et al (2005) nằm ở việc Park và Jung sử dụng mẫu từ cả KSE và KOSDAQ, trong khi Lee et al chỉ sử dụng mẫu từ KSE Mẫu của Lee et al không bao gồm các công ty nhỏ, trung bình và công ty liên doanh, dẫn đến khả năng kết quả nghiên cứu bị ảnh hưởng bởi thông tin bất đối xứng.
Các nghiên cứu tại Đài Loan và Hàn Quốc cho thấy quy mô doanh nghiệp có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi bất thường dài hạn Điều này đặt ra câu hỏi về tác động của quy mô doanh nghiệp và bất đối xứng thông tin đối với tỷ suất sinh lợi bất thường dài hạn trong thị trường không hoàn hảo tại Việt Nam.
Nghiên cứu trước đây tại thị trường chứng khoán Việt Nam cho thấy thông báo mua lại cổ phần có tác động tích cực đến giá cổ phiếu trong vòng một năm sau đó Tuy nhiên, câu hỏi đặt ra là liệu với thời gian mua và nắm giữ dài hơn một năm sau thông báo mua lại, thành quả giá cổ phiếu có duy trì được đà tích cực hay không?
Tôi đang nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến thành quả giá trong dài hạn, cụ thể là tỷ suất sinh lợi bất thường khi mua và nắm giữ Nghiên cứu này dựa trên ba giả thuyết chính: giả thuyết định giá thấp, giả thuyết tín hiệu và giả thuyết dòng tiền tự do.
Tỷ suất sinh lợi bất thường dài hạn (BHAR) của chiến lược mua và nắm giữ cổ phần trong 2 năm được đo lường thông qua hai phương pháp: chỉ số thị trường (BHAR M) và mô hình thị trường (BHAR MKT) Nghiên cứu này dựa trên 194 quan sát, trong đó có 160 quan sát không tái phát hành cổ phần mua lại.
34 quan sát đã tái phát hành cổ phần mua lại của họ
Quy mô doanh nghiệp (ln(size)) và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BM) được áp dụng để kiểm tra giả thuyết về định giá thấp.
Sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản công ty (ΔROA) là một đại diện của hiệu suất hoạt động của doanh nghiệp
Dòng tiền tự do (FCF) là công cụ quan trọng để kiểm tra giả thuyết tín hiệu Biến giả Tobin’s Q được xác định là 1 khi giá trị của Tobin’s Q nhỏ hơn 1, và bằng 0 trong trường hợp ngược lại.
Sự thay đổi trong mức chi trả cổ tức bằng tiền (ΔDiv) và rủi ro của sự biến động tỷ suất sinh lợi (Vol) là những biến kiểm soát quan trọng Tổng rủi ro bao gồm hai yếu tố chính: rủi ro hệ thống (sys) và rủi ro riêng (Idio).