Lý do ch ọn đề tài
Lượng tiền mặt nắm giữ ảnh hưởng lớn đến giá trị công ty, được nghiên cứu từ sớm qua các tác phẩm của Miller và Orr (1966) cũng như nhiều nghiên cứu sau này như của Jensen (1986) và Bates và cộng sự (2009) Các nghiên cứu cho thấy việc duy trì tài sản thanh khoản, đặc biệt là tiền, giúp công ty gia tăng tính linh hoạt tài chính và giảm phụ thuộc vào nguồn tài trợ bên ngoài Tuy nhiên, việc giữ quá nhiều tiền có thể dẫn đến xung đột giữa cổ đông và quản lý, tăng chi phí đại diện khi các nhà quản lý có thể đầu tư vào các dự án rủi ro cao, gây thiệt hại cho công ty Do đó, cổ đông mong muốn công ty duy trì lượng tiền vừa đủ và phân phối tiền thừa thông qua chi trả cổ tức, đồng thời sử dụng đòn bẩy như một công cụ hiệu quả để giảm vấn đề đại diện và tăng cường giám sát của chủ nợ đối với quản lý.
Hiện nay, nhiều công ty tại Việt Nam, từ nhỏ đến lớn, đang chuyển hướng từ đầu tư tài chính và bất động sản sang việc tích trữ tiền, thể hiện tâm lý thận trọng Điển hình như công ty Phân bón và Hóa chất Dầu khí (DPM) có số dư tiền lên tới 4.032 tỷ đồng, chiếm 37,32% tổng tài sản vào cuối năm 2013 Công ty Thủy sản Minh Phú (MPC) cũng giữ trên 2.000 tỷ đồng tiền và tương đương tiền, chiếm 26% tổng tài sản Công ty Kinh Đô ghi nhận gần 2.000 tỷ đồng tiền, chiếm 31% tổng tài sản Ngay cả các công ty nhỏ như Bia Hà Nội (HAT) và Thực phẩm Lâm Đồng (VDL) cũng có tỷ lệ tiền trên tổng tài sản lần lượt là 52% và 31% Việc nắm giữ tiền trong bối cảnh khó khăn hiện nay không có gì lạ, khi nhiều công ty đối mặt với tình trạng mất khả năng thanh toán và không đủ tiền để hoạt động.
Tổ ng hợp Hà Nội và công ty Sông Đà Thăng Long đã làm gia tăng nhu cầu nắm giữ tiền của các công ty Việc nắm giữ tiền vƣợt mức có thể ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa quyết định tài chính và giá trị công ty, điều này cần được làm rõ để hỗ trợ các nhà đầu tư và quản lý trong việc ra quyết định Mặc dù nhiều nghiên cứu tại Việt Nam đã chỉ ra tác động của việc nắm giữ tiền vƣợt mức đến giá trị công ty, nhưng chưa có nghiên cứu nào phân tích mối quan hệ giữa quyết định tài chính và giá trị công ty trong bối cảnh này Do đó, tác giả thực hiện đề tài “Tác động của việc nắm giữ tiền mặt vƣợt mức lên mối quan hệ giữa các quyết định tài chính và giá trị công ty” nhằm cung cấp cái nhìn sâu sắc hơn cho các nhà quản lý và nhà đầu tư, giúp họ điều chỉnh lượng tiền nắm giữ để tối đa hóa giá trị công ty.
M ụ c tiêu và các v ấn đề nghiên c ứ u
Mục tiêu của nghiên cứu này là đánh giá tác động của việc nắm giữ tiền vượt mức đến mối quan hệ giữa các quyết định tài chính và giá trị công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam Nghiên cứu sẽ tập trung vào việc phân tích các vấn đề liên quan đến ảnh hưởng của tiền mặt đối với hiệu suất tài chính và giá trị cổ phiếu của các công ty.
Thứ nhất: Tại các công ty có ít cơ hội đầu tƣ thì các quyết định tài chính có ảnh hưởng như thế nào đến giá trị công ty?
Thứ hai: Tại các công ty nắm giữ tiền vƣợt mức thì các quyết định tài chính có ảnh hưởng như thế nào đến giá trị công ty?
1.3 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu áp dụng dữ liệu bảng không cân bằng và mô hình hồi quy tuyến tính đa biến, nhằm phân tích các ảnh hưởng đặc thù của từng công ty Tác giả cũng xem xét yếu tố nội sinh và sử dụng phương pháp ước lượng Mô-men tổng quát (GMM) để khắc phục hiện tượng nội sinh, phương sai thay đổi và tự tương quan, từ đó đảm bảo kết quả hồi quy có độ tin cậy cao.
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ 236 công ty cổ phần Việt Nam, không bao gồm các công ty tài chính, niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2007-2013 Sau khi loại bỏ các công ty thiếu dữ liệu, tổng số quan sát còn lại là 1.416 Dữ liệu được lấy từ các báo cáo tài chính đã qua kiểm toán, thông tin công bố chính thức, giá giao dịch cổ phiếu, và các website của các công ty cũng như của các sàn giao dịch chứng khoán.
1.4 Bố cục của luận văn
Kết cấu của luận văn gồm năm chương, cụ thể như sau:
Chương 1 của luận văn giới thiệu đề tài nghiên cứu, nêu rõ lý do lựa chọn, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp thực hiện và cấu trúc tổng thể của luận văn.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm Trong chương này, tác giả khám phá các lý thuyết nền tảng và các bằng chứng thực nghiệm toàn cầu liên quan đến hiện tượng các công ty nắm giữ tiền vượt mức.
Chương 3 của bài viết tập trung vào dữ liệu và phương pháp nghiên cứu, trong đó tác giả mô tả một cách chi tiết các phương pháp nghiên cứu được áp dụng, mô hình nghiên cứu được sử dụng, cơ sở dữ liệu được khai thác và các giả thuyết nghiên cứu đã được thiết lập.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu trình bày các kết quả hồi quy và kiểm định giả thuyết nghiên cứu Tác giả thảo luận về ảnh hưởng của lượng tiền nắm giữ vượt mức đối với các quyết định tài chính của công ty.
Chương 5: Kết luận Trong chương này, tác giả rút ra kết luận, hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo.
Chương 2 trình bày cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến vấn đề nắm giữ tiền của công ty Phần này sẽ phân tích các lý thuyết chính và đưa ra bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ cho những lý thuyết này, nhằm làm rõ tầm quan trọng của việc quản lý tài chính trong doanh nghiệp.
Trong hầu hết các nghiên cứu toàn cầu, lượng tiền nắm giữ của các công ty thường được đo bằng tỷ lệ tiền và tương đương tiền trên tổng tài sản (Al-Najjar, 2013) Chính sách nắm giữ tiền đóng vai trò quan trọng trong chiến lược tài chính của công ty, do đó, các nhà nghiên cứu đã tìm hiểu lý do tại sao các công ty lại giữ tiền và xác định lượng tiền nắm giữ tối ưu.
Nhiều nghiên cứu về lượng tiền nắm giữ tập trung vào hành vi này và được giải thích qua các lý thuyết như lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đại diện Lý thuyết đánh đổi cho rằng động cơ giao dịch và động cơ phòng ngừa là những lý do chính giải thích hành vi nắm giữ tiền, giúp công ty chi trả cho các giao dịch hàng ngày và ứng phó với cú sốc bất lợi, cũng như thực hiện các cơ hội đầu tư trong tương lai Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các công ty thường ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hơn là nguồn tài trợ bên ngoài cho hoạt động đầu tư Phần sau của bài viết sẽ tóm tắt các lý thuyết và động cơ liên quan đến việc nắm giữ tiền của công ty.
Lý thuyết đánh đổi về lượng tiền nắm giữ cho rằng các công ty có thể xác định mức tiền nắm giữ tối ưu thông qua sự cân nhắc giữa chi phí và lợi ích (Dittmar và cộng sự, 2003) Mức giữ tiền tối ưu đạt được khi chi phí biên và lợi ích biên của việc nắm giữ tiền ở trạng thái cân bằng Chi phí nắm giữ tiền chủ yếu liên quan đến cơ hội phí, khi các công ty thay vì đầu tư vào các dự án tiềm năng lại giữ tiền trên bảng cân đối kế toán, dẫn đến việc mất cơ hội đầu tư (Al – Najjar, 2013) Lợi ích từ lượng tiền nắm giữ được hình thành từ động cơ giao dịch và động cơ phòng ngừa.
Động cơ giao dịch, theo Keynes (1936), là lý do các công ty giữ tiền để giảm thiểu chi phí giao dịch Trong một thị trường vốn hoàn hảo, động cơ này không cần thiết vì các công ty có thể dễ dàng tiếp cận nguồn tài trợ mà không phát sinh chi phí Tuy nhiên, trong thị trường không hoàn hảo, các giao dịch thường đi kèm với chi phí như tìm kiếm thông tin, thương lượng, giám sát và hoa hồng Do đó, việc nắm giữ tiền giúp các công ty tối ưu hóa chi phí giao dịch này.
Công ty nắm giữ tiền để đối phó với các cú sốc bất lợi, một khái niệm được Keynes (1936) gọi là động cơ phòng ngừa Việc nắm giữ tiền giúp công ty không bỏ lỡ các cơ hội đầu tư tốt, đặc biệt khi chi phí nguồn tài trợ bên ngoài cao Trong môi trường kinh tế không ổn định, các công ty thường giữ nhiều tiền hơn để đảm bảo khả năng thanh toán khi cần thiết Theo thuyết đánh đổi, động cơ giao dịch và động cơ phòng ngừa là nguyên nhân chính dẫn đến việc nắm giữ tiền Nghiên cứu của Kim và cộng sự (1998) cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa lượng tiền nắm giữ và quy mô công ty, cho thấy các công ty lớn giữ ít tiền hơn nhờ vào lợi thế kinh tế quy mô Các công ty nhỏ thường giữ nhiều tiền hơn do chi phí tài trợ cao hơn cho các cơ hội đầu tư Dòng tiền hoạt động lớn giúp công ty nắm giữ ít tiền hơn, trong khi mối tương quan đồng biến giữa biến động dòng tiền và đầu tư vào tài sản thanh khoản phù hợp với động cơ phòng ngừa của Keynes.
(1936) rằng khi dòng tiền của công ty có mức độ biến động cao thì công ty sẽ dự trữ nhiề u tiền hơn để tránh khả năng thiếu hụt.
Nghiên cứu của Opler và cộng sự (1999) cho thấy quy mô công ty, đòn bẩy và lãi vay có mối tương quan nghịch với lượng tiền nắm giữ, chỉ ra rằng các công ty lớn và có tỷ lệ đòn bẩy cao thường giữ ít tiền hơn Các công ty có cơ hội tăng trưởng tốt sẽ giữ nhiều tiền hơn, điều này phù hợp với nghiên cứu của Myers và Majluf (1984) Kim và cộng sự (1998) cũng phát hiện mối tương quan nghịch giữa lượng tiền mặt nắm giữ, quy mô công ty và biến động dòng tiền hoạt động, đồng thời chỉ ra mối quan hệ đồng biến giữa dòng tiền hoạt động và lượng tiền nắm giữ, ủng hộ động cơ phòng ngừa Năm 2004, Ferreira và Vilela xác nhận lý thuyết đánh đổi, giải thích tại sao các công ty trong Liên minh tiền tệ Châu Âu (EMU) giữ tiền, với các cơ hội đầu tư và sự bất ổn dòng tiền tác động cùng chiều lên lượng tiền nắm giữ, trong khi tính thanh khoản, quy mô công ty và đòn bẩy lại có mối quan hệ ngược chiều Cuối cùng, Baum và cộng sự (2006) lập luận rằng trong môi trường vĩ mô biến động, các công ty sẽ tăng lượng tiền nắm giữ để đối phó với các cú sốc dòng tiền.
Nghiên cứu của Powell và Kent-Baker (2010) khảo sát quan điểm của giám đốc tài chính tại 1.000 công ty lớn ở Mỹ về việc nắm giữ tiền Các tác giả đã xác định các yếu tố ảnh hưởng đến lượng tiền mà các công ty này giữ, phát hiện rằng các công ty có nhiều cơ hội đầu tư và dòng tiền không chắc chắn thường giữ nhiều tiền hơn, trong khi những công ty dễ dàng tiếp cận thị trường vốn có xu hướng nắm giữ ít tiền hơn.
2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng
B ố c ụ c c ủ a lu ận văn
Kết cấu của luận văn gồm năm chương, cụ thể như sau:
Chương 1: Giới thiệu đề tài Tác giả trình bày lý do lựa chọn đề tài nghiên cứu, xác định mục tiêu nghiên cứu rõ ràng, mô tả phương pháp nghiên cứu được áp dụng và phác thảo bố cục của luận văn một cách chi tiết.
Chương 2 của bài viết tập trung vào cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm toàn cầu liên quan đến hiện tượng các công ty nắm giữ tiền vượt mức Tác giả sẽ trình bày các lý thuyết nền tảng cùng với những bằng chứng thực tiễn để làm rõ vấn đề này.
Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Tác giả sẽ mô tả chi tiết về phương pháp nghiên cứu đã sử dụng, trình bày mô hình nghiên cứu cụ thể, giới thiệu cơ sở dữ liệu liên quan và nêu rõ các giả thuyết nghiên cứu được đặt ra.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu Tác giả trình bày kết quả hồi quy và kiểm định các giả thuyết nghiên cứu, đồng thời thảo luận về ảnh hưởng của lượng tiền nắm giữ vượt mức đối với các quyết định tài chính của công ty.
Chương 5: Kết luận Trong chương này, tác giả rút ra kết luận, hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo.
Cơ sở lý thuy ế t và b ằ ng ch ứ ng th ự c nghi ệ m ủ ng h ộ các lý thuy ế t này v ề v ấ n đề
Lý thuy ết đánh đổ i
Lý thuyết đánh đổi về lượng tiền nắm giữ cho rằng các công ty có thể xác định mức tiền nắm giữ tối ưu bằng cách cân nhắc giữa chi phí và lợi ích Mức giữ tiền tối ưu là điểm cân bằng giữa chi phí biên và lợi ích biên của việc nắm giữ tiền Chi phí này chủ yếu liên quan đến cơ hội phí khi các công ty không đầu tư vào các dự án tốt mà giữ tiền trên bảng cân đối kế toán, dẫn đến việc mất cơ hội đầu tư Ngược lại, lợi ích từ lượng tiền nắm giữ đến từ động cơ giao dịch và động cơ phòng ngừa.
Động cơ giao dịch, được Keynes (1936) đề xuất, giải thích rằng các công ty giữ tiền nhằm tối thiểu hóa chi phí giao dịch Trong một thị trường vốn hoàn hảo, động cơ này không cần thiết vì các công ty có thể dễ dàng tiếp cận nguồn tài trợ mà không phát sinh chi phí Tuy nhiên, trong thị trường không hoàn hảo, mọi giao dịch đều kèm theo chi phí như tìm kiếm thông tin, thương lượng, giám sát và hoa hồng Do đó, việc giữ tiền trở thành cần thiết để giảm thiểu các chi phí giao dịch này.
Công ty nắm giữ tiền để đối phó với các cú sốc bất lợi, một khái niệm được Keynes (1936) đề xuất như động cơ phòng ngừa Khi chi phí nguồn tài trợ bên ngoài cao, việc giữ tiền giúp công ty không bỏ lỡ các cơ hội đầu tư Trong môi trường kinh tế không ổn định, các công ty thường giữ nhiều tiền hơn để đảm bảo khả năng thanh toán và ứng phó với rủi ro Theo thuyết đánh đổi, động cơ giao dịch và động cơ phòng ngừa là hai lý do chính khiến công ty nắm giữ tiền Nghiên cứu của Kim và cộng sự (1998) cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa lượng tiền nắm giữ và quy mô công ty, cho thấy các công ty lớn giữ ít tiền hơn nhờ vào lợi thế kinh tế quy mô Ngược lại, các công ty nhỏ thường giữ nhiều tiền hơn do chi phí tài trợ cao hơn Dòng tiền hoạt động cũng ảnh hưởng đến lượng tiền nắm giữ, với các công ty có dòng tiền lớn sẽ giữ ít tiền hơn, trong khi sự biến động của dòng tiền có tương quan đồng biến với mức độ đầu tư vào tài sản thanh khoản, phù hợp với động cơ phòng ngừa của Keynes.
(1936) rằng khi dòng tiền của công ty có mức độ biến động cao thì công ty sẽ dự trữ nhiề u tiền hơn để tránh khả năng thiếu hụt.
Nghiên cứu của Opler và cộng sự (1999) đã xác nhận thuyết đánh đổi, cho thấy quy mô công ty, đòn bẩy và lãi vay có mối tương quan nghịch biến với lượng tiền nắm giữ, nghĩa là các công ty lớn và có tỷ lệ đòn bẩy cao thường giữ ít tiền hơn Họ cũng chỉ ra rằng các công ty với cơ hội tăng trưởng tốt có xu hướng nắm giữ nhiều tiền hơn, phù hợp với nghiên cứu của Myers và Majluf (1984) Tương tự, Kim và cộng sự (1998) cũng phát hiện mối tương quan nghịch biến giữa lượng tiền mặt nắm giữ, quy mô công ty và biến động dòng tiền hoạt động, nhưng lại thấy mối quan hệ đồng biến giữa dòng tiền hoạt động và lượng tiền nắm giữ, ủng hộ động cơ phòng ngừa Năm 2004, Ferreira và Vilela tìm thấy rằng các công ty trong Liên minh tiền tệ Châu Âu (EMU) nắm giữ tiền do các cơ hội đầu tư và sự bất ổn dòng tiền ảnh hưởng tích cực, trong khi tính thanh khoản, quy mô công ty và đòn bẩy có tác động ngược chiều Cuối cùng, Baum và cộng sự (2006) lập luận rằng trong môi trường vĩ mô biến động, các công ty có xu hướng tăng lượng tiền nắm giữ để đối phó với các cú sốc dòng tiền tiêu cực.
Một nghiên cứu của Powell và Kent-Baker (2010) đã khảo sát quan điểm của giám đốc tài chính tại 1.000 công ty lớn ở Mỹ về việc nắm giữ tiền Nghiên cứu chỉ ra rằng các nhà quản lý xem xét nhiều yếu tố quyết định lượng tiền nắm giữ, và cho thấy rằng các công ty có nhiều cơ hội đầu tư và dòng tiền tương lai không chắc chắn thường giữ nhiều tiền hơn, trong khi những công ty dễ dàng tiếp cận thị trường vốn thì giữ ít tiền hơn.
Lý thuy ế t tr ậ t t ự phân h ạ ng
Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng không có mức tiền nắm giữ tối ưu cho công ty, mà các công ty ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại để giảm chi phí bất cân xứng thông tin khi tìm kiếm nguồn tài trợ Cụ thể, lợi nhuận giữ lại được sử dụng trước, sau đó là nợ vay, và cuối cùng là phát hành cổ phần mới Việc sử dụng lợi nhuận giữ lại trước tiên giúp tiết kiệm thời gian huy động và chi phí vốn thấp Nguồn tài trợ bằng nợ vay thường được lựa chọn trước phát hành cổ phần mới do chi phí bất cân xứng thông tin thấp hơn Chi phí phát hành cổ phần cao và thông tin không đồng đều giữa nhà quản lý và nhà đầu tư có thể dẫn đến việc công ty không bán chứng khoán với giá hợp lý, từ đó có thể bỏ lỡ các dự án đầu tư sinh lợi Do đó, các công ty nên dự trữ đủ tiền để tài trợ cho các cơ hội đầu tư trong tương lai, nhằm tránh chi phí phát sinh từ bất cân xứng thông tin.
Theo lý thuyết, lợi nhuận giữ lại và đòn bẩy đóng vai trò quyết định trong việc xác định lượng tiền nắm giữ (Al – Najjar và Belghitar, 2011) Bên cạnh đó, các yếu tố tài chính khác như tỷ suất sinh lợi, quy mô công ty và dòng tiền cũng cần được xem xét để giải thích các yếu tố quyết định lượng tiền nắm giữ (Ferreira và Vilela, 2004).
Nghiên cứu của Ferreira và Vilela (2004) cung cấp bằng chứng thực nghiệm ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng thông qua việc phân tích mối quan hệ giữa các yếu tố quyết định lượng tiền nắm giữ Kết quả cho thấy rằng khi có nhiều cơ hội đầu tư và dòng tiền dồi dào, lượng tiền nắm giữ sẽ tăng lên, trong khi đòn bẩy tài chính lại có tác động nghịch biến, cho thấy tiền mặt được ưu tiên sử dụng hơn Những phát hiện này phù hợp với dự đoán của thuyết trật tự phân hạng, khẳng định rằng lý thuyết này đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích các yếu tố quyết định lượng tiền nắm giữ.
Lý thuy ết đạ i di ệ n
Ngoài các lý thuyết về việc nắm giữ tiền của các công ty, quyết định này còn liên quan đến lý thuyết đại diện của dòng tiền tự do (Agency Theory of Free Cash Flow) theo nghiên cứu của Jensen (1986) Ông giải thích rằng các nhà quản lý có động cơ nắm giữ tiền để tăng tài sản dưới sự kiểm soát, từ đó nâng cao khả năng quyết định trong đầu tư Việc nắm giữ tiền giúp họ thực hiện các khoản đầu tư mà không cần phụ thuộc vào nguồn tài trợ bên ngoài, đồng thời giảm sự giám sát từ các chủ nợ Do đó, các nhà quản lý thường giữ tiền nhiều hơn mức cần thiết cho các hoạt động giao dịch, dẫn đến tình trạng "tiền vượt mức" Họ có thể ngại rủi ro và lo ngại rằng việc sử dụng tiền có thể gia tăng chi phí vốn bên ngoài, do các nhà đầu tư không thể xác định mục đích thực sự của các khoản tiền này Cuối cùng, nhà quản lý có thể giữ tiền để tránh chi trả cổ tức và bảo vệ lợi ích cá nhân, điều này có thể dẫn đến việc lựa chọn các dự án đầu tư không hiệu quả khi các cơ hội tốt không có sẵn (Opler, 1999).
Ngoài các bằng chứng trên, bảng 2.1 sẽ tóm tắt một số nghiên cứu ủng hộ các lý thuyết liên quan đến vấn đề nắm giữ tiền ở các công ty.
Bảng 2.1: Một số nghiên cứu ủng hộ cho các lý thuyết nắm giữ tiền
TÁC GIẢ NĂM DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU LÝ THUYẾT ĐƢỢC ỦNG HỘ
Blanchard và cộng sự 1994 110 công ty ở Mỹ
Giai đoạn 1980 – 1986 Lý thuyết đại diện
Kim và cộng sự 1998 Các công ty công nghiệp ở Mỹ
Giai đoạn 1975 – 1994 Lý thuyết đánh đổi
Opler và cộng sự 1999 Các công ty ở Mỹ
Giai đoạn 1971 – 1994 Lý thuyết đánh đổi
Harford 1999 Các công ty sáp nhập và mua lại
Giai đoạn 1950 – 1994 Lý thuyết đại diện
Mikkelson và Partch 2003 Các công ty có lƣợng tiền mặt lớn
Giai đoạn 1986 – 1991 Lý thuyết đánh đổi
Ozkan và Ozkan 2004 Các công ty ở Anh
Giai đoạn 1984 – 1999 Lý thuyết trật tự phân hạng
Ferreira và Vilela 2004 Các công ty trong Liên minh tiền tệ Châu Âu
Lý thuyết trật tự phân hạng
Almeida và cộng sự 2004 Các công ty sản xuất
Giai đoạn 1971 – 2000 Lý thuyết đánh đổi
Faulkender và Wang 2004 Các công ty ở Mỹ
Han và Qiu 2007 Các công ty giao dịch công khai
Giai đoạn 1997 – 2002 Lý thuyết đánh đổi
Smith 2007 Các công ty ở Mỹ
Giai đoạn 1990 – 2003 Lý thuyết đại diện
Harford và cộng sự 2008 Các công ty ở Mỹ
Giai đoạn 1990 – 2004 Lý thuyết đại diện
Bates và cộng sự 2009 Các công ty ở Mỹ
Giai đoạn 1980 – 2006 Lý thuyết đánh đổi
Lins và cộng sự 2010 Khảo sát các CFO ở 29 quốc gia Lý thuyết đánh đổi
Drobetz và cộng sự 2010 Các công ty ở 45 quốc gia
Giai đoạn 1995 – 2005 Lý thuyết đại diện
Lee và Powell 2011 Các công ty ở Úc
Giai đoạn 1990 – 2007 Lý thuyết đánh đổi
Acharya và cộng sự 2012 Các công ty ở Mỹ
Al-Najjar 2013 Các công ty ở các nước BRIC, Anh, Mỹ
Lý thuyết trật tự phân hạng
Nguồn: Tổng hợp của tác giả
Tiền có vai trò quan trọng trong hoạt động của công ty, ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu chỉ ra rằng việc nắm giữ tiền có tác động rõ rệt đến giá trị công ty, với một mức tiền mặt tối ưu mà tại đó giá trị là cao nhất Các công ty nắm giữ tiền nhiều hơn hoặc ít hơn mức tối ưu sẽ trải qua những ảnh hưởng khác nhau Hiện nay, nhiều công ty trên thế giới, bao gồm cả Việt Nam, có xu hướng giữ nhiều tiền vì nhiều lý do khác nhau Bài viết này sẽ tập trung vào việc phân tích tác động của việc nắm giữ tiền vượt mức tối ưu đến các quyết định tài chính và giá trị công ty.
Các b ằ ng ch ứ ng th ự c nghi ệ m cho th ấ y vi ệ c n ắ m gi ữ ti ền có tác động đế n giá tr ị công ty
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền, hiệu quả hoạt động và giá trị công ty Việc nắm giữ tiền có thể ảnh hưởng đáng kể đến giá trị công ty, vì nó không chỉ liên quan đến khả năng thanh khoản mà còn ảnh hưởng đến quyết định đầu tư và chiến lược phát triển Tác giả sẽ trình bày các quan điểm và bằng chứng nhằm làm rõ tác động của việc nắm giữ tiền đến giá trị công ty.
Quan điểm về quy mô của lượng tiền nắm giữ cho thấy rằng tiền có giá trị thấp hơn khi công ty nắm giữ vượt quá mức tối ưu Jensen (1986) chỉ ra rằng việc nắm giữ nhiều tiền làm tăng chi phí đại diện, dẫn đến giảm giá trị công ty Ngược lại, nghiên cứu của Mikkelson và Partch (2003) cho thấy các công ty có lượng tiền nắm giữ cao thường có hiệu quả hoạt động tốt hơn so với các công ty cùng quy mô và ngành nghề nhưng có lượng tiền mặt thấp hơn, từ đó tăng giá trị công ty Tương tự, nghiên cứu của Ruta và Eric (2011) về các công ty ở Pháp cho thấy rằng việc nắm giữ thêm một đồng tiền làm tăng giá trị công ty nhưng với mức tăng thấp hơn một đồng.
Thời gian nắm giữ tiền có ảnh hưởng lớn đến giá trị công ty, theo nghiên cứu của Mikkelson và Partch (2003), các công ty Mỹ nắm giữ tiền lâu hơn thường hoạt động tốt hơn so với các công ty cùng ngành và quy mô nhưng nắm giữ tiền trong thời gian ngắn Nghiên cứu của Lee và Powell (2011) trên các công ty Úc cũng cho thấy rằng những công ty nắm giữ tiền vượt mức trong thời gian dài có hiệu suất tốt hơn so với những công ty nắm giữ tiền trong thời gian ngắn Họ kết luận rằng các công ty này có biến động dòng tiền hoạt động và hệ số beta thấp hơn Ngược lại, Schweltzler và Reimund (2004) chỉ ra rằng các công ty Đức hoạt động kém hơn khi thời gian nắm giữ tiền kéo dài, phù hợp với các vấn đề đại diện mà Jensen (1986) đã đề cập.
Theo Faulkender và Wang (2006), giá trị biên của tiền giảm khi đòn bẩy tăng, cho thấy khả năng tiếp cận vốn bên ngoài của công ty tốt hơn, giảm thiểu tình trạng thiếu nguồn tài trợ cho đầu tư Đối với các công ty gặp khó khăn trong việc tiếp cận thị trường vốn, giá trị tiền cao hơn, đặc biệt khi có nhiều cơ hội đầu tư tốt Kim và cộng sự (1998) cũng chỉ ra rằng tiền có giá trị hơn khi chi phí nguồn tài trợ bên ngoài cao Denis và Sibilkov (2010) đồng tình với quan điểm này, cho rằng tiền có giá trị hơn ở những công ty bị hạn chế tài chính, và các công ty này có thể tạo ra nhiều giá trị hơn thông qua việc đầu tư vào các cơ hội hiện có.
Các b ằ ng ch ứ ng th ự c nghi ệ m cho th ấ y vi ệ c n ắ m gi ữ ti ền v ƣ ợ t m ứ c có tác động đế n giá tr ị công ty
Blanchard và cộng sự (1994) cho rằng các công ty thường giữ lại lượng tiền vượt mức thay vì chi trả cho cổ đông, dẫn đến việc tăng chi phí cho các nhà quản lý thông qua lương, thưởng và phúc lợi Các nhà quản lý có xu hướng giữ lại nhiều tiền để dễ dàng đầu tư vào các dự án và giảm thiểu sự giám sát từ các chủ nợ, từ đó thực hiện các hoạt động có lợi cho bản thân mà không quan tâm đến hiệu quả đầu tư Tương tự, Lee và Powell (2011) phát hiện rằng hiệu quả hoạt động của các công ty giữ tiền vượt mức giảm trong nhiều năm liên tiếp, với giá trị biên của tiền thấp hơn, làm giảm giá trị công ty Kết quả cho thấy việc nắm giữ quá nhiều tiền có thể gây ra các vấn đề đại diện và gia tăng chi phí đại diện không cần thiết.
Nghiên cứu của Dittmar và Mahrt – Smith (2007) là nghiên cứu đầu tiên kết hợp nhiều phương pháp đo lường quản trị công ty với việc nắm giữ tiền Họ kết luận rằng tiền mặt vượt mức ở các công ty được quản trị tốt không ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị công ty, trong khi các công ty quản trị kém sẽ lãng phí tiền và làm giảm giá trị đầu tư Giá trị thị trường của tiền dư thừa sẽ mất một nửa giá trị khi nằm trong tay các công ty quản trị kém, và những công ty này sẽ tiêu tốn tiền nhanh hơn Hơn nữa, các công ty quản trị kém thường đầu tư tiền dư thừa vào các dự án có tỷ suất sinh lời thấp Các tác giả khẳng định rằng nếu được điều hành tốt hơn, những kết quả tiêu cực này có thể được cải thiện, tương tự như kết quả trong nghiên cứu của Harford và cộng sự.
Nghiên cứu năm 2008 chỉ ra rằng các công ty nắm giữ tiền vượt mức với hệ thống kiểm soát kém thường đầu tư không hiệu quả, dẫn đến giảm giá trị công ty Ngược lại, Oswald và Young (2008) nhấn mạnh rằng quản trị tốt tại các công ty này có thể cải thiện hiệu quả hoạt động trong tương lai.
Một nghiên cứu của Lee và Sheu (2012) đã chỉ ra rằng có mối tương quan giữa lượng tiền nắm giữ vượt mức và hành vi đầu tư của các công ty Cụ thể, lượng tiền dự trữ vượt mức ảnh hưởng mạnh mẽ đến tổng mức đầu tư và chi phí đầu tư của các công ty hạn chế về tài chính, đặc biệt là trong trường hợp đầu tư dưới mức tối ưu Mặc dù việc nắm giữ tiền dồi dào mang lại lợi ích cho các công ty này, nhưng các nhà quản lý có thể lợi dụng tình huống này để chiếm đoạt lợi ích của cổ đông thông qua việc đầu tư quá mức khi họ nắm quyền quản lý mạnh.
Nghiên cứu của Lozano (2012) chỉ ra rằng ở các công ty Tây Ban Nha có lượng tiền mặt vượt mức, việc tăng đầu tư dẫn đến giá trị công ty thấp hơn Đặc biệt, tỷ lệ đòn bẩy và chi trả cổ tức có mối quan hệ đồng biến với giá trị công ty; khi các công ty này gia tăng sử dụng đòn bẩy và tăng chi trả cổ tức, giá trị công ty sẽ được cải thiện.
Nghiên cứu cho thấy việc nắm giữ tiền có tác động đáng kể đến giá trị công ty, với nhiều nhà nghiên cứu quan tâm đến hiện tượng nắm giữ tiền vượt mức tối ưu Việc này tạo ra một lượng tiền dự trữ thừa, ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa các quyết định tài chính và giá trị của doanh nghiệp.
Các công ty giữ nhiều tiền để tăng tính linh hoạt tài chính và tận dụng cơ hội đầu tư, từ đó gia tăng giá trị công ty và giảm rủi ro từ nguồn tài trợ bên ngoài Tuy nhiên, việc nắm giữ tiền quá mức có thể gây ra tác động tiêu cực đến giá trị công ty, đặc biệt khi nhà quản lý đầu tư vào các dự án không mang lại suất sinh lợi cao vì lợi ích cá nhân Đối với các công ty sử dụng nợ vay, nợ có thể giúp giảm chi phí vốn và tận dụng lợi ích thuế, nhưng tỷ lệ nợ quá cao có thể dẫn đến rủi ro tài chính và phá sản Việc sử dụng nợ vay và chi trả cổ tức là hai phương pháp hiệu quả để giảm chi phí đại diện Do đó, giá trị công ty có thể tăng hay không phụ thuộc vào cách sử dụng lượng tiền nắm giữ trong ba quyết định tài chính: quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định chi trả cổ tức Tác giả sẽ phân tích vấn đề này trong phần tiếp theo.
D ữ li ệ u nghiên c ứ u
Nghiên cứu này phân tích dữ liệu bảng từ các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2007 đến 2013.
Tính đến thời điểm thu thập dữ liệu, mẫu nghiên cứu bao gồm 663 công ty niêm yết trên cả hai sàn chứng khoán Tuy nhiên, tác giả đã loại bỏ một số công ty khỏi mẫu nghiên cứu dựa trên các chỉ tiêu cụ thể.
Cần loại bỏ 104 công ty hoạt động trong lĩnh vực tài chính và ngân hàng khỏi mẫu nghiên cứu, vì tỷ trọng nợ trong cấu trúc vốn của các công ty này rất lớn Tuy nhiên, điều này không đồng nghĩa với việc rủi ro kiệt quệ tài chính cao, do đó việc loại trừ sẽ giúp đánh giá chính xác hơn tác động của đòn bẩy.
Để cải thiện độ chính xác trong việc đưa ra kết quả và dự báo xu hướng, các công ty có thời gian hoạt động dưới 5 năm sẽ được loại khỏi mẫu nghiên cứu Tác giả đã chọn giai đoạn nghiên cứu kéo dài bảy năm từ 2007 đến 2013, vì biến động dòng tiền yêu cầu ít nhất ba quan sát Điều này có nghĩa là để tính toán biến động dòng tiền cho năm 2007, cần phải có số liệu từ ba năm trước đó, cụ thể là 2005, 2006 và 2007.
Do số liệu thu thập hạn chế, việc tính toán biến này cho các năm trước 2007 không thể thực hiện một cách chính xác Vì vậy, tác giả quyết định tập trung vào giai đoạn nghiên cứu từ năm 2007 đến năm 2013.
• Loại các công ty không đủ số liệu giá cổ phiếu và các công ty bị khuyết số liệu báo cáo tài chính trong giai đoạn nghiên cứu.
Sau khi tiến hành sàng lọc, tác giả đã thu thập được dữ liệu từ 236 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, trong khoảng thời gian từ năm 2007 đến năm hiện tại.
Năm 2013, tác giả đã thu thập dữ liệu từ 1.416 quan sát, dựa trên các báo cáo tài chính hàng năm đã qua kiểm toán từ các công ty chứng khoán Các thông tin như tổng tài sản, tổng vốn chủ sở hữu và tài sản cố định được lấy từ bảng cân đối kế toán, trong khi số lượng cổ phiếu đang lưu hành được trích xuất từ phần thuyết minh báo cáo tài chính Giá cổ phiếu được thu thập từ công ty đầu tư Stockbiz.
Khi một công ty có lượng tiền mặt dƣ thừa, nó sẽ gặp phải những vấn đề khác biệt so với các công ty có lượng tiền mặt bình thường hoặc thiếu hụt Để hiểu rõ ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền vượt mức lên quyết định tài chính và giá trị công ty, cần phân tích tác động của các quyết định tài chính trong bối cảnh ít cơ hội đầu tư và xác định lượng tiền mà mỗi công ty nên giữ (Harford, 1999; Opler và cộng sự, 1999) Do đó, tác giả sẽ tiến hành phân tích theo hai giai đoạn.
Tác giả ước lượng mô hình dựa trên nghiên cứu của Lozano (2012) nhằm đánh giá tác động của các quyết định tài chính đến giá trị công ty, đặc biệt là ở các công ty có ít cơ hội đầu tư Trong nghiên cứu, tác giả sử dụng tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản (MB) để đại diện cho cơ hội đầu tư, phân chia các công ty thành hai nhóm: những công ty có MB nhỏ hơn trung vị được xem là có cơ hội đầu tư thấp, trong khi những công ty có MB lớn hơn trung vị được coi là có nhiều cơ hội đầu tư hơn.
Trong giai đoạn thứ hai, để phân tích ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền vượt mức, tác giả phân loại các công ty thành hai nhóm: công ty nắm giữ tiền vượt mức và công ty nắm giữ ít tiền Dựa trên nghiên cứu của Harford (1999), Opler và cộng sự (1999), Lozano (2012), tác giả thực hiện hồi quy mô hình (2) nhằm xác định tỷ lệ tiền nắm giữ tối ưu Sau khi giữ lại phần dư từ mô hình này, tác giả tạo ra một biến mới để sử dụng trong mô hình (3), từ đó phân tích ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền vượt mức đối với mối quan hệ giữa các quyết định tài chính và giá trị công ty Các bước thực hiện cho hai giai đoạn này được tiến hành một cách chi tiết.
Bước 1: Thống kê mô tả
Tác giả thực hiện thống kê mô tả để phân tích các đặc tính của dữ liệu và đưa ra những nhận định ban đầu về nghiên cứu Cụ thể, dữ liệu sẽ được mô tả thông qua các chỉ tiêu như giá trị trung bình, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất, sai số chuẩn và trung vị.
Bước 2: Phân tích sự tương quan giữa các biến trong mô hình
Tác giả thực hiện phân tích tương quan để đánh giá mối quan hệ giữa các biến trong mô hình, nhằm xác định sự tồn tại của hiện tượng đa cộng tuyến Phân tích này cho thấy nếu giá trị tuyệt đối của các hệ số tương quan giữa các biến lớn hơn 0.8 và có ý nghĩa thống kê, thì có thể khẳng định rằng hiện tượng đa cộng tuyến đang tồn tại.
Bước 3: Phân tích mối quan hệ tuyến tính giữa các biến trong mô hình
Trong nghiên cứu này, dữ liệu được sử dụng có dạng bảng, do đó tác giả đã áp dụng các phương pháp ước lượng như hồi quy gộp (Pooled OLS - POSL), hồi quy theo hiệu ứng cố định (Fixed Effect) và hồi quy theo hiệu ứng ngẫu nhiên (Random Effect) để xác định phương pháp tối ưu Sau khi lựa chọn phương pháp tốt nhất, tác giả tiến hành kiểm định các khuyết tật trong mô hình và đề xuất các biện pháp khắc phục phù hợp.
Phân tích hồi quy tuyến tính giúp xác định mối quan hệ giữa các biến trong mô hình, từ đó kiểm tra các giả thuyết nghiên cứu Qua ước lượng, có thể đánh giá mức độ tác động và ý nghĩa của các biến độc lập đối với biến phụ thuộc Để đạt độ tin cậy cao, các giả định như phần dư có kỳ vọng bằng 0, phương sai không đổi, và độc lập giữa các phần dư cần được thỏa mãn Việc gộp dữ liệu mà không xem xét đặc tính thay đổi theo thời gian có thể dẫn đến giả định sai về mối quan hệ giữa các biến Để ước lượng hồi quy gộp không chệch và nhất quán, các biến giải thích phải là ngoại sinh Tuy nhiên, trong nghiên cứu này, việc sử dụng dữ liệu bảng với nhiều đối tượng khác nhau có thể vi phạm giả thiết phương sai không đổi và tồn tại tự tương quan, làm giảm hiệu quả của các hệ số ước lượng bằng phương pháp POLS, do đó cần tìm kiếm phương pháp tốt hơn.
Phương pháp Fixed Effect cho phép đo lường gián tiếp các tác động không quan sát được trong bộ dữ liệu, đặc biệt là những biến không thay đổi theo thời gian nhưng khác nhau giữa các đơn vị chéo Phương pháp này phân tích các đặc điểm riêng của từng công ty trong mẫu nghiên cứu thông qua sự thay đổi của hệ số chặn, mà sự thay đổi này là cố định theo thời gian Đồng thời, nó cũng cho phép quan sát các yếu tố thay đổi theo thời gian nhưng không thay đổi giữa các đơn vị chéo, dẫn đến hệ số chặn của mô hình biến đổi theo thời gian nhưng được giả định là không đổi giữa các đơn vị chéo.
Mô hình nghiên c ứ u
Giai đoạ n th ứ nh ấ t
Tác giả hồi quy mô hình (1) nhƣ sau:
MVit = αi + INVit (β1 + γ1IOit ) + Levit (β2 + γ2IOit ) + DIVit (β3 + γ3IOit ) + β4ROAit + β 5 Size it + μ i + η t + v it (1)
• Biến phụ thuộc - MV: Giá trị công ty
Trong nhiều nghiên cứu, giá trị công ty thường được đo lường bằng tỷ số Tobin’s Q, phản ánh giá trị hiện tại của tất cả lợi nhuận tương lai và hiệu quả hoạt động của công ty trong tương lai (Bharadwaj và cộng sự, 1999) Khác với các phương pháp như ROA và ROE, Tobin’s Q không chỉ dựa vào số liệu kế toán tại thời điểm đó mà còn bao gồm tổng giá trị công ty, bao gồm cả giá trị vốn cổ phần và giá trị nợ, thay vì chỉ tập trung vào giá trị vốn cổ phần Nghiên cứu của La Porta và cộng sự (2002), Dittmar và Mahrt – Smith (2007), cùng với Connelly và cộng sự (2012) đã chỉ ra tầm quan trọng của việc sử dụng Tobin’s Q trong việc đánh giá giá trị công ty.
(2012), Fong và cộng sự (2015), tác giả đo lường giá trị công ty theo công thức sau:
Giá trị thị trường của VCSH + Giá trị sổ sách của nợ
Giá trị sổ sách của tổng tài sản (MV) được xác định từ bảng cân đối kế toán trong báo cáo tài chính đã qua kiểm toán của các công ty, bao gồm cả giá trị sổ sách của nợ Trong khi đó, giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu được tính bằng cách nhân giá cổ phiếu cuối năm với số lượng cổ phiếu đang lưu hành.
Các biến độc lập bao gồ m:
Tỷ lệ đầu tư là yếu tố quyết định sự sống còn của công ty, đặc biệt là trong giai đoạn phát triển khi có nhiều cơ hội tăng trưởng Các công ty nên tận dụng các dự án đầu tư hiện có và chuẩn bị nguồn lực cho các cơ hội tốt trong tương lai bằng cách giữ lại lợi nhuận, giảm chi trả cổ tức, hoặc sử dụng nợ vay Điều này không chỉ giúp công ty không bỏ lỡ các dự án tiềm năng mà còn tạo tín hiệu tích cực cho nhà đầu tư, từ đó gia tăng giá trị công ty Tuy nhiên, trong giai đoạn bão hòa, khi cơ hội đầu tư giảm, việc phân phối lợi nhuận cho cổ đông dưới dạng cổ tức trở nên cần thiết, tránh tình trạng đầu tư quá mức vào các dự án không hiệu quả, điều này có thể dẫn đến xung đột giữa cổ đông và quản lý, ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị công ty Nghiên cứu này đo lường hoạt động đầu tư dựa trên tỷ lệ đầu tư vốn chia cho tổng tài sản, theo phương pháp của Lozano (2012).
TSCĐ ròng năm t − TSCĐ ròng năm (t − 1) + Khấu hao năm t
Cách đo lường đầu tư này giúp chuyển đổi các giá trị dương và âm để thể hiện sự tăng trưởng hoặc suy giảm đầu tư trong các công ty (Lozano, 2012).
Tỷ lệ đòn bẩy (LEV) là một chỉ số quan trọng đối với các nhà đầu tư, cho thấy khả năng tiếp cận vốn, uy tín và khả năng trả nợ của công ty Việc duy trì tỷ lệ đòn bẩy cao giúp công ty tận dụng cơ hội đầu tư mà không bị hạn chế bởi nguồn tài trợ Theo nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976), Jensen (1986) và Stulz (1988), nợ có vai trò quan trọng trong việc giảm thiểu các vấn đề đại diện, đặc biệt ở những công ty có lượng tiền mặt dư thừa Điều này dẫn đến việc các nhà quản lý có thể đầu tư vào các dự án mà không quan tâm đến tính khả thi của lợi nhuận Sử dụng đòn bẩy không chỉ giúp tối ưu hóa lợi ích từ tấm chắn thuế mà còn tăng cường sự giám sát đối với quản lý, ngăn chặn tình trạng đầu tư quá mức trong bối cảnh cơ hội đầu tư hạn chế Tỷ lệ đòn bẩy thường được đo bằng tổng nợ chia cho tổng tài sản, bao gồm cả nợ ngắn hạn và dài hạn (Dittmar và Mahrt – Smith, 2007; Pinkowitz và Williamson, 2007).
LEV Tổng nợ Tổng tài sản Nợ ngắn hạn + Nợ dàihạn
• Biến DIV: Tỷ lệ chi trả cổ tức
Khi công ty có dòng tiền dồi dào, cổ đông thường mong muốn giảm lượng tiền thừa thông qua việc chi trả cổ tức, điều này giúp giải quyết vấn đề chi phí đại diện và bảo vệ lợi ích của họ Trong giai đoạn bão hòa, khi cơ hội đầu tư hạn chế, dòng tiền vào lớn hơn dòng tiền ra, dẫn đến sự gia tăng tiền mặt dư thừa Cổ đông thường yêu cầu công ty chi trả cổ tức sau thời gian dài không nhận hoặc nhận rất ít, đặc biệt trong giai đoạn khởi đầu và phát triển Việc chi trả cổ tức khi công ty có tiền mặt dư thừa được đánh giá cao và ảnh hưởng tích cực đến giá trị thị trường Cổ tức có thể được chi trả dưới nhiều hình thức như tiền mặt, cổ phiếu hoặc mua lại cổ phần, trong đó chi trả bằng tiền mặt là phổ biến nhất Để đo lường tỷ lệ cổ tức tiền mặt, tổng số cổ tức bằng tiền được chia cho lợi nhuận sau thuế Cổ tức tiền mặt cho năm t được tính bằng tổng số cổ tức tiền mặt chi trả trong năm t cộng với cổ tức tiền còn lại chi trả trong năm t+1.
DIV Cổ tức bằng tiền trả cho năm t Lợi nhuận sau thuế
• Biến IO: Cơ hội đầu tư, cơ hội tăng trưởng
Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (Market-to-Book ratio - MB) là một trong những phương pháp phổ biến để đo lường cơ hội đầu tư và tăng trưởng Sử dụng MB giúp xác định cơ hội tăng trưởng dựa trên nghiên cứu của Kaplan và Zingales (1997), Cleary (1999), cùng với Aoun và Hwang.
Nghiên cứu của Perfect và Wiles (2008) và Lozano (2012) đã chỉ ra rằng khác với một số nghiên cứu trước đây sử dụng Tobin’s Q để đại diện cho cơ hội tăng trưởng, như Fazzari và cộng sự (1988), Hoshi và cộng sự (1991), và Kadapakkam cùng cộng sự (1998), họ đã áp dụng các phương pháp khác để đánh giá cơ hội này.
Nghiên cứu của To bin (1994) cho thấy tỷ số Tobin’s Q và tỷ số MB có mối tương quan cao với hệ số 0.96, cho phép sử dụng tỷ số MB để đánh giá cơ hội đầu tư Giá trị sổ sách của tài sản phản ánh tài sản hiện có của công ty, trong khi giá trị thị trường thể hiện cả tài sản hiện có và cơ hội đầu tư Tỷ số MB cao cho thấy công ty có nhiều cơ hội đầu tư kèm theo tài sản của mình Ngoài ra, tỷ số MB và Tobin’s Q còn được sử dụng để đại diện cho các yếu tố khác như hiệu quả hoạt động, tài sản vô hình, chất lượng quản lý, vấn đề đại diện và giá trị công ty, từ đó phản ánh tốt cơ hội tăng trưởng (Adam và Goyal, 2000) Tác giả đã đo lường biến này theo công thức cụ thể.
Giá trị thị trường của VCSH + Giá trị sổ sách của nợ
Giá trị sổ sách tổng tài sản và nợ được trích từ bảng cân đối kế toán trong báo cáo tài chính đã qua kiểm toán của các công ty Trong khi đó, giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu được xác định bằng cách nhân giá đóng cửa cổ phiếu vào ngày cuối năm với số lượng cổ phiếu đang lưu hành.
Trong nghiên cứu này, tác giả áp dụng biến MB để đại diện cho cơ hội đầu tư Để phân loại các công ty thành nhóm có cơ hội đầu tư cao và thấp, tác giả sử dụng biến giả.
Biến IO sẽ nhận giá trị 0 khi MB nhỏ hơn trung vị, biểu thị cho các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp Ngược lại, nếu MB lớn hơn trung vị, biến IO sẽ nhận giá trị 1, đại diện cho các công ty có cơ hội tăng trưởng cao.
Để kiểm định các giả thuyết nghiên cứu, tác giả kiểm soát các biến có mối tương quan với giá trị công ty, bao gồm các biến ROA và SIZE.
• Biến ROA: Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản
Một công ty có hiệu quả hoạt động và triển vọng phát triển tốt thể hiện qua lợi nhuận và tốc độ tăng trưởng lợi nhuận hàng năm Lợi nhuận thấp hoặc không ổn định sẽ khiến các nhà đầu tư lo ngại, dẫn đến yêu cầu suất sinh lợi cao hơn cho các khoản đầu tư Điều này làm giảm giá trị công ty so với những công ty có lợi nhuận ổn định và tăng trưởng liên tục Do đó, lợi nhuận ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị thị trường của công ty Tác giả sử dụng biến ROA để kiểm soát tác động của lợi nhuận lên giá trị công ty, dựa trên các nghiên cứu của Dittmar và Mahrt – Smith (2007), Pinkowitz và Williamson (2007), Lozano (2012).
ROA Lợi nhuận sau thuế hao Tổng tài sản − Tiền + Khấu
Biến SIZE, đại diện cho quy mô công ty, được đưa vào làm biến kiểm soát trong phân tích do mối tương quan đáng kể với nhiều đặc điểm khác của công ty Nghiên cứu của Smith và Watts (1992) chỉ ra rằng quy mô công ty có liên quan đến các yếu tố như thỏa thuận vay nợ, chính sách chi trả cổ tức và bồi thường cho quản lý Biến này được đo lường thông qua logarit tự nhiên của tổng tài sản.
Size = Ln (Tổ ng tài sản)
Giai đoạ n th ứ hai
Tác giả áp dụng mô hình hồi quy để xác định mức độ tiền mặt mà các công ty nắm giữ, dựa trên nghiên cứu của Opler và cộng sự (1999), Faley (2004), Dittmar và Mahrt – Smith (2007), cùng Lozano (2012) Lượng tiền nắm giữ dƣ thừa được tính bằng sự chênh lệch giữa lượng tiền thực tế và lượng tiền nắm giữ kỳ vọng, tức là phần dư dương trong mô hình hồi quy xác định lượng tiền nắm giữ Mô hình này cho phép xác định lượng tiền nắm giữ cho mỗi công ty i trong từng năm t.
CH i,t = α i + γ 1 MB i,t + γ 2 OCF i,t + γ 3 NWC i,t + γ 4 VOCF i,t + γ 5 Lev i,t + γ 6 Size i,t + γ 7 Div i,t
• Biến phụ thuộc - CH: Tỷ lệ tiền nắm giữ
Trong các nghiên cứu trước đây về các yếu tố quyết định lượng tiền nắm giữ, tỷ lệ tiền thường được sử dụng để đo lường lượng tiền nắm giữ trong công ty Có nhiều phương pháp khác nhau để đo lường tỷ lệ này.
- Tỷ lệ giữa tiền và tương đương tiền chia cho tổng tài sản trừ tiền và tương đương tiền (Opler và cộng sự, 1999; Ferreira và Vilela, 2004);
- Tỷ lệ giữa tiền và tương đương tiền chia cho tổng tài sản (Kim và cộng sự, 1998; Ozkan và Ozkan, 2004; Hardin và cộng sự, 2009; Bates và cộng sự, 2009);
Logarit tự nhiên của tỷ lệ tiền và tương đương tiền so với tổng tài sản, trừ đi tiền và tương đương tiền, là một chỉ số quan trọng trong phân tích tài chính (Faley, 2004; Dittmar và Mahrt – Smith, 2007; Kim và cộng sự).
2011) Việc tính Logarit tự nhiên của tỷ lệ tiền để tránh tình trạng phân phối lệch (skewed distribution) (Kim và cộng sự, 2011).
Trong nghiên cứu này, tác giả áp dụng mô hình hồi quy để xác định tỷ lệ tiền nắm giữ, dựa trên công trình của Lozano (2012) Mô hình này được xây dựng nhằm đồng nhất với các nghiên cứu trước đó của Faley (2004), Dittmar và Mahrt-Smith (2007), cũng như Kim và cộng sự (2011).
(2012), tác giả đo lường biến tỷ lệ tiền nắm giữ theo công thức:
Tiền và tương đương tiền
CH = LnTổng TS − Tiền và tương đương tiền Tiền và tương đương tiền là tài sản có tính thanh khoản cao nhất trong bảng cân đối kế toán, bao gồm tiền mặt tại quỹ, tiền đang chuyển, tiền gửi ngân hàng và các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn dưới ba tháng Để đánh giá chính xác tác động của việc nắm giữ tiền vượt mức, tác giả đo lường chỉ tiêu này bằng cách lấy bình quân trong kỳ và sử dụng thuật ngữ "tiền" để đơn giản hóa, hiểu là tiền và tương đương tiền.
Các biến độc lập bao gồ m:
• Biến OCF: Dòng tiền hoạt động
Dòng tiền là quá trình luân chuyển tiền tệ mà một công ty thu được hoặc chi ra trong một khoảng thời gian cụ thể Việc tính toán dòng tiền giúp đánh giá tình hình kinh doanh và khả năng thanh khoản của công ty Dòng tiền được phân thành ba loại chính.
Dòng tiền hoạt động là chỉ số quan trọng phản ánh kết quả kinh doanh chính của công ty, và đây cũng là dòng tiền được các nhà đầu tư đặc biệt chú ý.
- Dòng tiền đầu tƣ, tính trên các hoạt động sử dụng vố n, nhƣ đầu tƣ hay mua lại công ty khác;
- Dòng tiền tài chính, tính trên các hoạt động tài chính nhƣ vay hay trả nợ, phát hành hay mua lại cổ phiế u, thanh toán cổ tức.
Dòng tiền hoạt động ảnh hưởng đến số dư tiền của công ty Theo Myers và Majluf (1984), do bất cân xứng thông tin, các công ty ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại hơn là vốn bên ngoài, dẫn đến việc các công ty có dòng tiền lớn hơn thường giữ nhiều tiền hơn như một nguồn tài trợ nội bộ Ngược lại, Kim và cộng sự (1998) cho rằng dòng tiền lớn cung cấp nguồn tài trợ cho các dự án đầu tư, giảm thiểu nguy cơ mất cơ hội đầu tư và rủi ro suy thoái Do đó, họ khẳng định rằng các công ty có dòng tiền lớn sẽ nắm giữ ít tiền hơn Trong nghiên cứu này, tác giả sẽ đo lường biến OCF dựa trên các nghiên cứu của Kim và cộng sự (2011) và Lozano (2012).
Lợi nhuận sau thuế + Khấu hao
OCF = Tổng tài sản − Tiền
• Biến VOCF: Biến động dòng tiền
Biến động dòng tiền phản ánh rủi ro thiếu hụt tiền trong tương lai của các công ty Những công ty có biến động dòng tiền cao thường duy trì lượng tiền mặt lớn hơn để đảm bảo tài trợ cho các cơ hội đầu tư sau này, do khả năng gặp phải tình trạng thiếu hụt tiền để đầu tư là khá lớn.
Các công ty có dòng tiền biến động thường giữ nhiều tiền hơn so với các công ty có dòng tiền ổn định Độ biến động được đo bằng độ lệch chuẩn của dòng tiền (OCF) Các nghiên cứu thường xem xét biến động trong khoảng thời gian từ 8 đến 12 kỳ quan sát, như nghiên cứu của Ozkan và Ozkan (2004) với thời gian 10 năm, hoặc nghiên cứu của Huang (2009) với 8 quý liên tiếp Nghiên cứu của Guest (2009) cũng đo lường biến động trong 12 tháng liên tục Trong nghiên cứu này, tác giả sẽ đo lường biến động dòng tiền trong 5 năm từ 2007 đến 2013, cụ thể là độ lệch chuẩn của dòng tiền trong giai đoạn 5 năm từ 2009 đến 2013 cho công ty i năm 2013.
Do hạn chế trong việc thu thập số liệu, biến động dòng tiền năm 2007 sẽ được xác định dựa trên độ lệch chuẩn của dòng tiền trong ba năm liên tiếp từ 2005 đến 2007.
• Biến NWC: Vốn luân chuyển ròng
Vốn luân chuyển là sự chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn, thể hiện khả năng thanh toán các khoản nợ ngắn hạn của công ty Vốn luân chuyển đảm bảo hoạt động liên tục và khả năng thanh toán nợ đến hạn Vốn luân chuyển ròng có thể thay thế cho tài sản có tính thanh khoản cao, cho thấy công ty có vốn luân chuyển ròng cao thường giữ ít tiền mặt hơn Để phân tích tác động của vốn luân chuyển ròng lên lượng tiền nắm giữ, tác giả áp dụng công thức tính NWC dựa trên các nghiên cứu của Pinkowitz (2000), Dittmar và Mahrt – Smith (2007), Afza và Adnan (2007), Gill và Shah (2012), Lozano (2012).
Tài sản ngắn hạn − Nợ ngắn hạn − Tiền
NWC = Tổng tài sản − Tiền
Tỷ lệ đòn bẩy (LEV) được coi là một phương thức tài trợ thay thế cho lợi nhuận giữ lại nhằm đầu tư Có hai quan điểm trái ngược về mối quan hệ giữa tỷ lệ đòn bẩy và tỷ lệ nắm giữ tiền Theo lý thuyết đánh đổi, các công ty với tỷ lệ đòn bẩy thấp có xu hướng tăng cường nắm giữ tiền để giảm thiểu rủi ro trong việc tiếp cận thị trường vốn Nghiên cứu của Ferreira và Vilela (2004) cũng chỉ ra rằng đòn bẩy và nắm giữ tiền có mối quan hệ ngược chiều Ngược lại, một quan điểm khác cho rằng tỷ lệ đòn bẩy cao có thể dẫn đến kiệt quệ tài chính và phá sản, do đó các công ty này thường được kỳ vọng nắm giữ nhiều tiền hơn, như được hỗ trợ bởi nghiên cứu của Gill và Shah.
Nghiên cứu năm 2011 chỉ ra rằng đòn bẩy tài chính có mối quan hệ thuận chiều với tỷ lệ nắm giữ tiền, cho thấy mối quan hệ giữa tỷ lệ đòn bẩy và tỷ lệ tiền nắm giữ có thể đồng biến hoặc nghịch biến Nhiều nghiên cứu trước đó, như của Opler và cộng sự (1999), Dittmar và Mahrt – Smith (2007), và Lozano (2012), đã sử dụng tỷ lệ nợ trên tài sản để đo lường tỷ lệ đòn bẩy Vì vậy, trong nghiên cứu này, tác giả cũng áp dụng công thức tính biến LEV tương tự.
Tổng nợ Tổng tài sản − Tiền
Tổng nợ ngắn hạn + Tổng nợdài hạn
• Biến SIZE: Quy mô công ty
Theo nghiên cứu của Timan và Wessels (1988), các công ty lớn thường có khả năng đa dạng hóa cao hơn và ít gặp khó khăn về tài chính Bên cạnh đó, thông tin trong các công ty lớn thường ít bị bất cân xứng hơn (Collins và cộng sự, 1981; Brennan và Hughes, 1991), giúp họ tiếp cận thị trường vốn với chi phí thấp hơn so với các công ty nhỏ Do đó, các công ty lớn thường được kỳ vọng giữ ít tiền mặt hơn Tuy nhiên, theo thuyết trật tự phân hạng, các công ty có xu hướng ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ, dẫn đến việc các công ty lớn có dòng tiền dồi dào hơn và có xu hướng giữ tiền nhiều hơn để đầu tư cho các cơ hội trong tương lai Quy mô của một công ty được xác định dựa trên quy mô tài sản, vì vậy trong nghiên cứu này, tác giả sẽ đo lường biến quy mô theo công thức.
Size = Ln (Tổ ng tài sản – Tiền)
• Biến Div: Chi trả cổ tức
Các gi ả thuy ế t nghiên c ứ u
Trong thị trường không hoàn hảo, giá trị của việc nắm giữ tiền có thể thay đổi do bất cân xứng thông tin và xung đột giữa cổ đông và quản lý Vấn đề đầu tư quá mức có thể xảy ra khi các nhà quản lý có nhiều tiền mặt trong tay, dẫn đến quyết định đầu tư vào các dự án kém hiệu quả Không phải tất cả các dự án có suất sinh lợi thấp đều bị bỏ qua, điều này cho thấy tầm quan trọng của việc phân tích sử dụng tiền mặt trong công ty để giảm thiểu xung đột đại diện Khi công ty có cơ hội đầu tư thấp, việc không phân phối tiền thừa cho cổ đông có thể khiến các nhà quản lý đầu tư vào các dự án không hiệu quả, gây ra thiệt hại cho cổ đông.
Giả thuyết 1: Trong các công ty có ít cơ hội tăng trưởng thì đầu tư có quan hệ nghịch biến với giá trị công ty.
Trong bối cảnh xung đột giữa cổ đông và quản lý về việc quản lý tiền, việc áp dụng đòn bẩy được coi là một giải pháp kiểm soát hiệu quả, giúp hạn chế số tiền trong tay các nhà quản lý và ngăn chặn việc lãng phí vào các hoạt động không hiệu quả, đặc biệt khi công ty đối mặt với ít cơ hội đầu tư (Lang và cộng sự, 1996) Nhiều nghiên cứu khác cũng đồng tình với quan điểm này, như Stulz (1990), Smith và Watts (1992), Gaver và Gaver (1993), Gul (1999), và Goyal cùng các cộng sự.
Nghiên cứu năm 2002 chỉ ra rằng các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp thường có xu hướng gia tăng nợ trong cấu trúc vốn của mình nhằm kiểm soát vấn đề đầu tư quá mức Từ đó, tác giả đã đưa ra giả thuyết liên quan đến mối quan hệ giữa nợ và đầu tư trong các công ty này.
Giả thuyết 2: Trong các công ty có ít cơ hội tăng trưởng thì tỷ lệ đòn bẩy có quan hệ đồng biến với giá trị công ty.
Các nghiên cứu của Rozeff (1982), Easterbrook (1984), Jensen (1986) và Schooley và Barney (1994) chỉ ra rằng việc chi trả cổ tức hoạt động như một cơ chế kiểm soát, giúp giảm thiểu vấn đề đại diện khi công ty nắm giữ quá nhiều tiền Việc chi trả cổ tức làm giảm số tiền mà các nhà quản lý kiểm soát, ngăn họ sử dụng cho mục đích cá nhân hoặc đầu tư vào các dự án kém hiệu quả Hơn nữa, khi công ty cần vốn cho các cơ hội đầu tư mà không đủ tiền mặt, họ buộc phải phát hành nợ ra thị trường Ở những công ty có ít cơ hội tăng trưởng, sự giám sát từ chủ nợ sẽ hạn chế khả năng của các nhà quản lý trong việc lựa chọn các dự án đầu tư tối ưu.
Giả thuyết 3: Trong các công ty có ít cơ hội tăng trưởng thì chi trả cổ tức có quan hệ đồng biến với giá trị công ty.
Nghiên cứu về việc nắm giữ tiền cho thấy rằng việc duy trì lượng tiền mặt phù hợp rất quan trọng đối với quyết định tài chính của công ty Việc có đủ tiền mặt giúp công ty thực hiện các dự án đầu tư mà không cần phụ thuộc vào nguồn tài trợ từ thị trường vốn, từ đó giảm chi phí do thông tin bất cân xứng Tuy nhiên, việc nắm giữ tiền quá mức có thể dẫn đến rủi ro, khi nhà quản lý có thể sử dụng tiền một cách tùy ý, ảnh hưởng đến tài sản của cổ đông Các bằng chứng thực nghiệm cho thấy các công ty nên nắm giữ đủ tiền để tài trợ cho các dự án đầu tư, nhưng việc giữ quá nhiều tiền có thể gây thiệt hại cho cổ đông Do đó, các nhà quản lý cần cân nhắc giữ lượng tiền cần thiết để đầu tư vào các dự án sinh lợi và phân phối tiền thừa cho cổ đông, thay vì đầu tư vào các dự án kém hiệu quả Từ đó, tác giả đưa ra giả thuyết rằng trong các công ty nắm giữ tiền mặt vượt mức, đầu tư có mối quan hệ nghịch biến với giá trị công ty.
Việc các công ty duy trì lượng tiền vượt mức cần thiết có thể dẫn đến các vấn đề đại diện, gây lo ngại cho cổ đông về việc đầu tư quá mức của các nhà quản lý, từ đó họ mong muốn giảm lượng tiền mà các nhà quản lý nắm giữ thông qua việc tăng chi trả cổ tức Hơn nữa, việc nắm giữ tiền thừa có thể khuyến khích các công ty sử dụng nợ vay, giúp kiểm soát việc sử dụng tiền của các nhà quản lý Khi công ty vay nợ, các nhà quản lý sẽ phải chịu sự giám sát từ các nhà đầu tư bên ngoài, từ đó hạn chế tình trạng đầu tư vượt mức Tình trạng đầu tư vượt mức càng trở nên nghiêm trọng khi các công ty chi trả cổ tức thấp và tích trữ tiền mặt lớn Do đó, tác giả đưa ra hai giả thuyết sau.
Giả thuyết 5: Trong các công ty nắm giữ tiền mặt vƣợt mức thì tỷ lệ đòn bẩy có quan hệ đồng biến với giá trị công ty.
Giả thuyết 6: Trong các công ty nắm giữ tiền mặt vƣợt mức thì chi trả cổ tức có quan hệ đồng biến với giá trị công ty.
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Thống kê mô tả
Bảng 4.1 trình bày thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu, cung cấp cái nhìn tổng quan về đặc tính của các biến như giá trị trung bình, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất và độ lệch chuẩn Dữ liệu được thu thập từ 236 công ty trong giai đoạn 2007 – 2013 với tổng cộng 1.416 quan sát.
So với nghiên cứu của Lozano (2012) tại các công ty ở Tây Ban Nha, kết quả thống kê các biến số đặc trưng tại Việt Nam cho thấy nhiều điểm khác biệt đáng chú ý.
Biến phần dƣ (Residual) trong nghiên cứu đại diện cho mức độ nắm giữ tiền của các công ty, với giá trị trung vị là 0,0968 và độ lệch chuẩn 1,0946 cho thấy sự chênh lệch không lớn giữa các công ty Việt Nam So với Tây Ban Nha, nơi có giá trị thấp nhất là -29,14 và giá trị cao nhất là 8,98, các công ty Việt Nam có xu hướng giữ tiền cao hơn Hơn một nửa các công ty Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu từ 2007 đến 2013 có xu hướng nắm giữ tiền vượt mức, cho thấy nhu cầu giữ tiền của họ khá lớn, đặc biệt trong bối cảnh thị trường khó khăn do ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu và lạm phát cao, dẫn đến lãi suất cho vay tăng cao lên đến 17-18% vào năm 2009.
Vào năm 2010, lãi suất đã tăng lên trên 20%, tạo ra gánh nặng lớn cho các công ty phụ thuộc vào nguồn tài trợ từ nợ vay Thị trường chứng khoán lúc này vẫn chưa hoàn thiện và chưa tạo được niềm tin cho các nhà đầu tư Do đó, nhiều công ty đã chọn giữ tiền mặt như một giải pháp hiệu quả để tài trợ cho các cơ hội đầu tư.
Giá trị công ty (MV) tại Việt Nam có giá trị trung bình là 0,9211, thấp hơn nhiều so với giá trị trung bình 7,7633 của các công ty ở Tây Ban Nha, theo nghiên cứu của Lozano (2012) Sự chênh lệch này cho thấy các công ty Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu tạo ra giá trị rất thấp, điều này có thể hiểu được do Tây Ban Nha là một trong những nền kinh tế phát triển hàng đầu thế giới Ở Việt Nam, phần lớn các công ty hoạt động quy mô nhỏ, thiếu sự liên kết, và chậm trong việc áp dụng công nghệ tiên tiến Ngoài ra, năng lực quản lý yếu, tay nghề lao động chưa cao, và các quy định pháp luật còn thiếu sót cũng là những yếu tố góp phần làm giảm giá trị mà các công ty Việt Nam tạo ra.
Giá trị trung bình của biến đầu tư (INV) là -0,8084, với giá trị thấp nhất là -28,5951 và cao nhất là 0,9025, cho thấy nhiều công ty phải thu hẹp đầu tư do hiệu quả không đạt yêu cầu So với Tây Ban Nha, giá trị đầu tư thấp nhất và cao nhất lần lượt là -0,39 và 1,47, phản ánh tình hình đầu tư không hiệu quả trong giai đoạn 2006 – 2007, khi thị trường chứng khoán tăng nóng đã thu hút nhiều công ty thành lập mới và tham gia góp vốn cổ phần với hy vọng thu lợi nhuận cao Tuy nhiên, điều này đã dẫn đến tình trạng đầu tư chồng chéo và dàn trải vào các lĩnh vực không liên quan đến kinh doanh chính, cùng với việc sử dụng nguồn vốn ngắn hạn cho đầu tư dài hạn Thiếu hụt nguồn nhân lực chất lượng cao cũng là một vấn đề nghiêm trọng, khiến các nhà quản lý không đủ thời gian và kinh nghiệm để kiểm soát hiệu quả kinh doanh Hệ quả là lợi nhuận của các công ty giảm sút và thua lỗ, chứng tỏ rằng đầu tư tràn lan không mang lại kết quả như mong đợi, buộc các công ty phải cắt giảm đầu tư.
Biến tỷ lệ đòn bẩy (LEV) được xác định là tỷ lệ giữa tổng nợ trên tổng tài sản, bao gồm cả nợ ngắn hạn và nợ dài hạn, với giá trị trung bình là 0,5233, cho thấy hơn 50% tài sản của công ty được tài trợ từ vốn vay Giá trị thấp nhất và cao nhất của biến này lần lượt là 0,0686 và 0,8874, cho thấy các công ty trong mẫu nghiên cứu đều sử dụng nợ vay, nhưng tỷ lệ này không quá cao so với các công ty ở Tây Ban Nha, có giá trị thấp nhất là 0,029 và cao nhất là 5,83 Việc sử dụng nợ giúp các công ty đáp ứng nhu cầu đầu tư và nhận lợi ích từ tấm chắn thuế; tuy nhiên, tỷ lệ đòn bẩy cao cũng làm tăng nguy cơ kiệt quệ tài chính Trong giai đoạn nghiên cứu, các công ty Việt Nam có xu hướng giữ tiền tại công ty để tài trợ cho các dự án, dẫn đến việc vay nợ thường chỉ diễn ra khi lượng tiền nắm giữ không đủ.
Từ năm 2007 đến 2013, tỷ lệ chi trả cổ tức trung bình của các công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán đạt 0,4238, với công ty có tỷ lệ cao nhất là 0,9415 và thấp nhất là 0, trong khi độ lệch chuẩn là 0,2632 Các công ty trong giai đoạn tăng trưởng thường không chi trả cổ tức hoặc chỉ chi trả rất thấp để tăng cường nguồn tài trợ cho cơ hội phát triển trong tương lai Tại Việt Nam, tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn so với các công ty ở Tây Ban Nha, với giá trị thấp nhất là 0 và cao nhất là 0,6 Trong giai đoạn này, việc các công ty giữ nhiều tiền mặt dẫn đến việc cổ đông Việt Nam ưa chuộng nhận cổ tức nhiều hơn nhằm giảm thiểu bất cân xứng thông tin giữa cổ đông và nhà quản lý.
Biến kiểm soát tăng trưởng (Growth) có giá trị trung bình là 0,1694, với giá trị thấp nhất là -0,6194 và cao nhất là 1,2928, độ lệch chuẩn là 0,3035 Biến ROA, dùng để đo lường khả năng sinh lợi trên tài sản, có giá trị trung bình là 0,1292, cho thấy công ty đạt lợi nhuận khoảng 0,13 đồng trên mỗi đồng tài sản Biến quy mô công ty (SIZE) có giá trị trung bình là 26,8546, với giá trị thấp nhất là 23,8672 và cao nhất là 30,4866.
• Độ lệch chuẩn của các biến không quá cao và so với nghiên cứu của Lozano
Năm 2012, độ lệch chuẩn của các biến cho thấy sự sai lệch giữa dữ liệu thực tế và trung bình là rất nhỏ, đặc biệt là biến ROA, có độ lệch chuẩn thấp nhất.
Biến đầu tư (INV) có giá trị cao nhất là 3,5210, trong khi biến MV trong nghiên cứu của Lozano (2012) có độ lệch chuẩn cao nhất là 17,5773 Độ lệch chuẩn thấp hơn cho thấy kết quả chính xác hơn.
Bảng 4.1 trình bày kết quả thống kê mô tả đƣợc sử dụng trong nghiên cứu này.
Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả
Biến Trung bình Độ lệch chuẩn Min Median Max
Phân tích sự tương quan giữa các biến trong mô hình
Trong phần này, tác giả phân tích mối tương quan giữa các biến nghiên cứu thông qua ba mô hình khác nhau Kết quả của ma trận tương quan được trình bày chi tiết trong các bảng 4.2, 4.3 và 4.4.
Kết quả từ ma trận tương quan cho thấy hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình (1) không cao, với tương quan lớn nhất giữa biến DIV.IO và LEV.IO là 0.6707, nhỏ hơn 0.8 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, điều này cho thấy không có hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình Khi xảy ra đa cộng tuyến, việc ước lượng các hệ số sẽ không hiệu quả do phương sai lớn, dẫn đến khoảng tin cậy rộng và sự nhạy cảm của các ước lượng OLS với thay đổi nhỏ trong dữ liệu Tương tự, trong mô hình (2), ma trận tương quan cũng cho thấy các hệ số tương đối thấp, với tương quan cao nhất giữa biến Lev và NWC là -0.5068, nhỏ hơn 0.8 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, cho thấy mối quan hệ giữa các biến trong mô hình.
(2) cũng không xảy ra hiện tƣợng đa cộng tuyến.
Bảng 4.4 cho thấy ma trận tương quan của các biến trong mô hình (3), với hệ số tương quan cao nhất giữa biến INV và INV.CH1 đạt 0.7491, có ý nghĩa thống kê ở mức 1% Tuy nhiên, hệ số này vẫn thấp hơn 0.8, do đó có thể kết luận rằng không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến trong mô hình (3).
MV INV INV.IO LEV LEV.IO DIV DIV.IO ROA SIZE
Ghi chú: *, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1%.
Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến nghiên cứu trong mô hình (1)
CH MB OCF NWC VOCF Lev Size Div
Ghi chú: *, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1%.
Bảng 4.54: Ma trận tương quan giữa các biến nghiên cứu trong mô hình (2)
MV INV INV.CH1 LEV LEV.CH1 DIV DIV.CH1 Growth ROA SIZE
Ghi chú: *, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1%.
Bảng 4.55: Ma trận tương quan giữa các biến nghiên cứu trong mô hình (3)
Kiểm định các giả thuyết nghiên cứu
Như đã trình bày ở chương 3, tác giả tiến hành hồi quy theo hai giai đoạn:
Tác giả xây dựng mô hình (1) dựa trên nghiên cứu của Lozano (2012) nhằm đánh giá ảnh hưởng của các quyết định tài chính đến giá trị công ty, đặc biệt là trong bối cảnh các công ty có cơ hội đầu tư hạn chế.
Trong giai đoạn này, tác giả thực hiện hồi quy mô hình (1) bằng ba phương pháp: hồi quy gộp, Random Effect và Fixed Effect Kết quả được trình bày chi tiết trong bảng 4.5.
Bảng 4.5 Kết quả hồi quy mô hình (1)
Phương pháp Phương pháp Phương pháp Pooled OLS Random Effect Fixed Effect
Ghi chú: *, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1%
Hồi quy tuyến tính theo phương pháp gộp
Kết quả từ phương pháp hồi quy gộp chỉ ra rằng một số biến trong mô hình, như INV và LEV, không có ý nghĩa thống kê, trong khi các biến còn lại đạt ý nghĩa thống kê ở mức 1% và 5% Hệ số R² OLS là 0.364, cho thấy các biến độc lập giải thích 36.4% sự biến động của biến phụ thuộc.
Tuy nhiên, kết quả ước lượng của phương pháp hồi quy gộp có thể không chính xác do các giả thiết hồi quy bị vi phạm, cụ thể:
- Phương sai thay đổi trong phần dư
Mô hình hồi quy tuyến tính cổ điển giả định rằng phương sai của các phần dư là không đổi Để kiểm tra xem phương sai sai số có thay đổi hay không, tác giả đã thực hiện kiểm định White với giả thuyết Ho là phương sai sai số của mô hình là không đổi.
Kết quả thu đƣợc nhƣ sau:
Bảng 4.6: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi cho mô hình (1)
Kết luận Bác bỏ giả thuyết Ho
Kết quả kiểm định White cho thấy p-value = 0.0000, nhỏ hơn 1%, đủ cơ sở để bác bỏ giả thuyết Ho rằng phương sai của sai số là không đổi Do đó, có thể kết luận rằng tồn tại hiện tượng phương sai thay đổi khi áp dụng mô hình hồi quy gộp.
Dữ liệu nghiên cứu là dữ liệu bảng, vì vậy khi sử dụng phương pháp hồi quy OLS thông thường, giả định rằng cả tung độ gốc và hệ số gốc không thay đổi theo thời gian và từng công ty Điều này dẫn đến việc bỏ qua các khía cạnh không gian và thời gian của dữ liệu kết hợp, làm cho các ước lượng có thể bị bóp méo, ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và biến độc lập trong mô hình Do đó, tác giả sẽ thực hiện ước lượng mô hình theo phương pháp Random Effect và Fixed Effect.
Hồi quy tuyến tính mô hình (1) theo Random Effect và Fixed Effect
Kết quả hồi quy của mô hình (1) được trình bày theo hai phương pháp là Random Effect và Fixed Effect tại cột (2) và (3) trong bảng 4.5 Để xác định phương pháp ước lượng tối ưu, tác giả thực hiện kiểm định so sánh giữa ba phương pháp ước lượng khác nhau.
- Kiểm định sự phù hợp giữa phương pháp Pooled OLS và Fixed Effect
Tác giả tiến hành kiểm định lựa chọn giữa phương pháp Pooled OLS và Fixed Effect thu đƣợc kết quả sau:
Bảng 4.7: Kết quả so sánh sự phù hợp giữa
Pooled OLS và Fixed Effect
Giả thuyết Ho: Hệ số chặn giữa các đơn vị chéo là nhƣ nhau
Kết luận Bác bỏ giả thuyết Ho
Kết quả phân tích cho thấy p-value = 0.0000, nhỏ hơn 1%, đủ để bác bỏ giả thuyết Ho rằng hệ số chặn giữa các đơn vị chéo là như nhau Vì vậy, có thể kết luận rằng phương pháp Fixed Effect vượt trội hơn phương pháp Pooled OLS.
- Kiểm định sự phù hợp giữa Fixed Effect và Random Effect
Tác giả sử dụng kiểm định Hausman để so sánh giữa hai phương pháp Fixed Effect và Random Effect thu đƣợc kết quả nhƣ sau:
Bảng 4.8: Kết quả so sánh sự phù hợp giữa Fixed Effect và Random Effect
Giả thuyết Ho: Fixed Effect và Random Effect không khác nhau đáng kể
Kết luận Bác bỏ giả thuyết Ho
Kết quả kiểm định Hausman cho thấy p-value = 0.0000, nhỏ hơn 1%, đủ cơ sở để bác bỏ giả thuyết Ho, từ đó khẳng định rằng phương pháp Fixed Effect là lựa chọn tốt hơn so với phương pháp Random Effect.
Kết quả từ hai kiểm định cho thấy phương pháp hồi quy Fixed Effect mang lại hiệu quả tốt nhất so với Pooled OLS và Random Effect Tiếp theo, tác giả sẽ tiến hành kiểm tra các khuyết tật của mô hình.
Kiểm định phương sai thay đổi
Tác giả đã thực hiện kiểm định Wald nhằm xác định sự hiện diện của hiện tượng phương sai sai số thay đổi trong mô hình hiệu ứng cố định Kết quả kiểm định cho thấy
Bảng 4.9: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi cho mô hình (1)
Giả thuyết Ho: Phương sai sai số không đổi
Kết luận Bác bỏ giả thuyết Ho
Kết quả kiểm định phương sai thay đổi cho thấy p-value = 0.0000, nhỏ hơn 1%, dẫn đến việc bác bỏ giả thuyết Ho Điều này chứng tỏ rằng mô hình (1) xuất hiện hiện tượng phương sai sai số thay đổi.
Kiểm định tự tương quan
Nhằm kiểm tra giữa các sai số có mối tương quan với nhau hay không, tác giả thực hiện kiểm định Wooldridge Kết quả thu đƣợc nhƣ sau:
Bảng 4.10: Kết quả kiểm định tự tương quan cho mô hình (1)
Giả thuyết Ho: Không có hiện tượng tự tương quan bậc nhất
Kết luận Bác bỏ giả thuyết Ho
Kết quả trên cho thấy mô hình có p-value = 0.0000 < 1% nên bác bỏ giả thuyết Ho ở mức ý nghĩa 1% cho thấy mô hình (1) có hiện tượng tự tương quan bậc nhất.
Dựa trên kết quả kiểm định, mô hình (1) xuất hiện hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi Để khắc phục hai vấn đề này, tác giả đã áp dụng phương pháp hồi quy ước lượng GLS Kết quả thu được như sau:
Bảng 4.11: Kết quả hồi quy mô hình (1) bằng phương pháp GLS
Biến Phương pháp độc lập GLS
Ghi chú: *, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1%
Hệ số hồi quy của biến INV có tác động dương lên giá trị công ty, cho thấy rằng tại các công ty có ít cơ hội tăng trưởng, việc tăng đầu tư lại làm tăng giá trị công ty, điều này trái ngược với kỳ vọng ban đầu Nghiên cứu của Lozano (2012) cũng chỉ ra rằng các công ty này đã tận dụng triệt để các lợi ích từ những cơ hội đầu tư hạn chế Ngược lại, các công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng lại chứng kiến giá trị công ty giảm khi đầu tư tăng Mặc dù thị trường Việt Nam có nhiều tiềm năng, các công ty thường thiếu niềm tin từ nhà đầu tư và không biết cách khai thác hiệu quả nguồn lực Đặc biệt, các công ty vừa và nhỏ thường hoạt động riêng lẻ, tập trung vào lợi nhuận ngắn hạn và gặp khó khăn trong việc tiếp cận vốn, với chỉ 20% công ty nhỏ và vừa có khả năng tiếp cận nguồn vốn tín dụng chính thức Những rào cản này dẫn đến việc các cơ hội tăng trưởng không được đầu tư đúng mức, làm giảm giá trị công ty.
Tỷ lệ đòn bẩy có tác động tích cực và đáng kể đến giá trị công ty tại Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2013, ảnh hưởng đến cả các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp và cao Nguồn tài trợ từ nợ vay đã chứng tỏ vai trò quan trọng trong hoạt động của hai nhóm công ty này, đặc biệt là nhờ vào lợi ích từ tấm chắn thuế Hơn nữa, các chính sách giảm lãi suất của Ngân hàng Nhà Nước và các gói hỗ trợ tín dụng đã tạo điều kiện thuận lợi cho các công ty tiếp cận nguồn vốn vay tốt hơn Gần đây, Ngân hàng Nhà Nước đã ban hành chỉ thị số 01 nhằm thực hiện chính sách năm 2015 với các mục tiêu cụ thể.
(1) Phấn đấu giảm lãi suất trung và dài hạn thêm 1 – 1,5 %/năm; (2) Tín dụng tăng
