Kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình trên thị trường chứng khoán việt nam thông qua mối quan hệ giữa chỉ số giá trên thu nhập và hiệu suất đầu tư của cổ phiếu phổ thông

CÂUHỎINGHIÊNCỨU

MỤCTIÊUCỦABÀINGHIÊNCỨU

PHẠMVINGHIÊNCỨU

Bàinghiêncứuđƣợcthựchiệntrongphạmvi112côngtyniêmyếttrênSởgiaodịchc hứngkhoánthànhphốHồChíMinh(HOSE)từ01/04/2008đến31/03/2014.H O S E đ ƣợcchọnvìnócóquymôlớnhơn,thờigianhoạtđộngdàihơnSởgiaodịchchứngkh oánHàNội(HNX)nênsẽcungcấpcơsởdữliệudàihơnchophântíchthốngkê.Vìthế,HOSElàđạidiệntốtnhấtchoTTCKViệtNam.

KẾTCẤUCỦABÀINGHIÊNCỨU

CHƯƠNG4 : K I ỂMĐ Ị NHG I ẢT H U Y ẾTT H ỊT R Ư Ờ NGH I ỆUQ U ẢD ẠNGT

MÔHÌNHĐỊNHGIÁTÀISẢNVỐN(CAPM)

TổngquanvềrủirovàTSSL

Vềrủiro,cónhiềuquanđiểmvàcáchtiếpcậnkhácnhau.Cáchtiếpcậnphổbiếnnhấtlàxe mrủironhƣlàkhảnăngxuấthiệncáckhoảnthiệthạitàichính.Theoc á c h tiếpcận nàythìchứngkhoánnàocókhảnăngxuấthiệncáckhoảnlỗlớnhơnthìcórủi rolớn.Khi tanói “khảnăng xuấthiện khoảnlỗ”,tứclà tađã hàmýkhoảnlỗcủa2chứngkhoáncóđộlớnlànhƣnhauvàtasosánhxácsuấtcủakhoảnlỗnày.T a cũngcóthểsosánhrủirohaichứngkhoánbằngcáchsosánhkhoảnlỗtrungb ì n h kỳvọng,trêncơsởxácsuấtvàđộlớncủacáckhoảnlỗcókhảnăngxuấthiện.

Khidanhmụccủanhàđầutƣcónhiềuloạichứngkhoán,cóthểđadạnghoáđểlàmgiảmrủiroc ủadanhmục.Nhàđầutƣcóthểloạitrừđƣợchoàntoànrủirokhônghệthống,nhƣngcómột sốrủirokhôngthểloạitrừđƣợc.Khichứngkhoánđƣợcđadạnghóa,rủirocònlạicủadanhmụcl àrủirothịtrường-rủirohệthống.

Rủirokhônghệthống(non- systematicrisk)lànhữngrủirođặcthùliênquanđếntừngc ổp h ần,nảysinhtừn h ững nguyênn h â n n ộitạic ủad o a n h n g h i ệphaycủan g à n h , vídụnhƣ:nănglựcquảntrịyế ukém,nguồncungnguyênvậtliệugặpkhókhăn,quyđịnhcủachínhphủvềkiểmsoátmô itrườngchặtchẽhơn,tácđộngcủac ạnhtranhnướcngoài(mứcđộcạnhtranhnướcngoàicà ngcaothìrủirocàngcao),mứcđộsửdụngđònbẩy(sửdụngnợcàngnhiềuthìmứcđộrủirot àichínhcàngc a o ) …

Rủirohệthống(systematicrisk,haycòngọilàrủirothịtrường)làrủirogắnliềnvớicácbi ếnđộngcủathịtrường,xuấtpháttừcácnguyênnhânbênngoàidoanhnghiệphayngà nh:thiêntai,chiếntranh,thayđổitronglãisuất,thayđổitrongsứcmua,thayđổitrongkỳv ọngcủanhàđầutƣvềnềnkinhtế…

VềTSSLcủatàisản,đượcđolườngnhưlàtổngcáckhoảnthunhậphoặclỗcủachủsởhữ utrongmộtthờikỳ.Nóichung,đóchínhlàsựthayđổitronggiátrịcủađầutƣcộngvớitấtc ảthunhậpbằngtiền.

Rủirocủamộtchứngkhoánđƣợcđánhgiáthôngquaphântíchđộnhạy,chothấyđ ƣ ợ cc ácxácsuấtcủacáckhảnăngsinhlợikhácnhau.VớihaichứngkhoáncóTS SL kỳ vọngtrung b ì n h bằngnhau, rủiro ch ứngkhoánđƣợ csosá nh dựatrênkhoảngcác h,hayđộphântán.ChứngkhoánnàocóđộphântánTSSLcànglớnthìc h ứngkhoánđócórủ irocànglớn.

Mộttrongnhữngchỉtiêuthốngkêchuẩnđolườngsựbiếnthiên,cũngchínhlàrủir o , làph ươngsaivàđộlệchchuẩncủaTSSL.PhươngsaicủaTSSLđượctínhbằngb ìn hphươngkho ảngchênhlệchgiữaTSSLthựctếvàTSSLkỳvọngcủanhàđầut ƣ

Taxâydựngdanhmụcgồmnchứngkhoán.Khiđóvớicáctỷtrọngđầutƣkhácnhaus ẽchoracácTSSLvàđộlệchchuẩncủadanhmụctươngứng.TSSLmongđợicủadanh mụcđượcđolườnglàbìnhquângiaquyềnTSSLcácchứngkhoán,vớiquyềnsốlàtỷtrọ ngchứngkhoántươngứng:

Trongđó: làphươngsaidanhmục. wi,wjlàtỷtrọngđầutƣvàochứngkhoáni,j. khoánj. covijlàh i ệpp h ƣ ơ n g s a i c ủ aT S S L c h ứngk h o á n j v à T S S L chứng

Từphươngtrìnhtínhphươngsaitrên,rủirocủadanhmụcđầutưphụthuộcvàogiátrịphươngsai củatừngchứngkhoánriênglẻvàgiátrịhiệpphươngsaicủatừngcặpc h ứngkhoántrongdanh mục.Tuynhiên,điềugìsẽxảyrađốivớirủirodanhmụcnhiềutàisản.Vềcơbảngiátrịnhững hiệpphươngsailớnhơnphươngsaicủacáctàisảnriênglẻtrong mộtdanhmụclớn,dođó nhântốquantrọngđƣợcxemxétkhit h ê m mộtkhoản đầu tƣvào danhmụcnhƣ vậykhôngphải là phương sai của chínhkhoảnđầutưđómàlàhiệpphươngsaitrungbìnhcủanóvớitấtcảnhữngkhoảnđầ utƣkháctrongdanhmục.Đâychínhđiểmthànhcôngquantrọngcủalýthuyếtd a n h m ụcMarkowitz.

ĐườngbiênhiệuquảMarkowitz

TSSLvàđộlệchchuẩnmàMarkowitzgọilàvùngquảtrứngvỡ.Bấtkỳkếthợpnàocũngchora kếtquảnằmtrongvùngnày.Đườngbiêntrêncủavùngquảt r ứngvỡchínhlàđườngbiênhiệu quả,baogồmcáckếthợptạothànhnhữngdanhmụchiệu quả, tứclànhững danhmụccóTSSL caonhấtứng vớimột độlệchchuẩnc h o trước,hoặcdanhmụccóđộlệchchuẩnthấpnhấtứngvớimộtTSSLchotr ƣớc(vớigiảđịnhcácnhàđầutƣđềumuốntăngTSSLvàgiảmđộlệchchuẩn).

MỗidấugạchchéotƣợngtrƣngchoTSSLvàđộlệchchuẩncủamộtdanhmục.Vớigiảđịnhlàn hàđầutƣlúcnàocũngmuốntăngTSSLvàgiảmđộlệchchuẩnthìhọchỉđầutƣvàonhữngda nhmụcnằmtrênđườngbiênhiệuquả.Dođónhàđầutưcóthểthiếtlậpđườngbiênhiệuquảđểlự achọndanhmụcđầutƣhơnlàđầutƣvàocácchứngkhoánriênglẻ.Việclựachọndanhmụcđầ utưsẽtuỳthuộcvàođườngbiênhiệuquảvàmứcđộưathíchrủirocủanhàđầutư,tứcđườnghữ udụng.

KếthợpdanhmụchiệuquảMarkowitzvàđườnghữudụng

Trongphươngtrìnhtrênthìhệsốngạirủirocủamỗinhàđầutưlàkhácnhau,đócũ ng ch ínhlàyếutốquantrọngtrongtiêuchíxây dựngdanhmụccủamỗinhàđầut ư Kếthợpgiữađườngbiênhiệuquảvàđườnghữudụn gsẽxácđịnhđƣợcdanhmụccụthểchomỗinhàđầutƣ.

Hình2.1:Kếthợpgiữađườngbiênhiệuquảvàđườnghữudụng Ứngvớimỗinhàđầutư(mộtgiátrịhệsốngạirủiro)tacómộttậphợpcácđườngh ữudụngson gsongvớinhau.Đườnghữudụngcàngcaochothấymứchữudụngcànglớn.

Nếulànhàđầutưghétrủirothìđườnghữudụngsẽdốcđứng(muốnTSSLnhiềuh ơ n như ngđộlệchchuẩníthơn-U1,U2,U3).Cònnếulànhàđầutƣ ƣathíchrủiro p f S f thìđườnghữudụngsẽcódạngxuôihơn,ítdốchơn(nhàđầutưchấpnhậnhysinhđộlệchchuẩ nlớnhơnđểnhậnđượcTSSLtươngứngíthơn-U’1,U’2,U’3).

Môhìnhđịnhgiá tàisảnvốnCAPM

CAPM)đƣợcWilliamS h a r p e đềxuấtnăm1964,JohnLintnernghiêncứuđộclập,đạt cùngkếtquảnăm1 9 6 5 đ á n h d ấ us ựr a đờic ủaL ý t h u y ếtđ ị nhg i á t à i s ản( k ếtq u ảgi ảiN o b e l c ủaSharpenăm1990).ĐiểmhấpdẫncủaCAPMlànócungcấpcácdựbáo mạnhvàt r ực giácvềcách đolường rủirovàmối quanhệgiữa TSSLmongđợivà rủiromàtrướcđóchưacómộtmôhìnhđịnhgiánàoliênkếtTSSLvàrủirotàisảnmộtcáchr õ rà ng.

Lýthuyếtthịtrườngvốnđượcxâydựngtrênmôhìnhsựlựachọndanhmụcđượcp h á t triể nbởiHarryMarkowitznhƣngbổsungthêmcác giảđịnhquantrọnglà,tồntạimộttàisảnphirủirovớiTSSLbằngR f vànhàđầutưcóthểch ovayhoặcđivaykhônggiớihạnởmứclãisuấtphirủironày.

KhiđầutưtỷtrọngwvàodanhmụcStrênđườngbiênhiệuquảMarkowitzvà(1- w) vàotàisản phirủi rothìTSSLkỳvọng sẽnằmtrênđường thẳngnốitừrfđ ến S,được xácđịnhbởiphươngtrình:

VìcácnhàđầutưlànhàđầutưhiệuquảvềTSSLvàphươngsaivàcócùngướclượngvề phânphốiTSSLcủacáctàisảnnêntấtcảcácnhàđầutƣsẽchọndanh p f M f mụcMnằmtạitiếptuyếncủađườngthẳngxuấtpháttừRfvớiđườngbiênhiệuquảc ủaMarko witz.MốiquanhệgiữaTSSLvàrủirocủadanhmụcsẽtrởthành:

Danhmụccủanhàđầutưnằmởđâutrênđườngnàyphụthuộcvàomứcđộchấpnhậnrủir ocủanhàđầutƣ.NhàđầutƣngạirủirocóthểchovayvớimứclãisuấtRfv àđầutƣtạothànhdanh mụcA.NhàđầutƣkhácítngạirủirosẽđivayvàđầutƣnhiềuhơnvàodanhmụcMtạothànhda nhmụcB.KhôngcólýdogìđểnhàđầutưchọnđiểmStrênđường(1)bởiứngvớimỗimộtđộl ệchchuẩntrênđường(1)thìn h à đầutư cóthểcóđượcTSSLcaohơntrên đường(2).Danhmục Mđượcgọilàdanh mụcthịtrường,làdanhmục baogồmtất cảcáctàisảnrủi rotheotỷtrọnggiátrịthịtrườngcủachúng.

Mốiquan tâm của cácnhà nghiêncứu và cácgiámđốc tàichínhlà tìmrađƣợcmộtmối quanhệgiữarủiro()và TSSL củatừngtàisản trong danhmụcM

Trongnhữngthậpniên1960,banhàkinhtếWilliamSharp,JohnLintnervàJackTre ynorđãđưaramốiquanhệgiữaTSSLvàbetabằngphươngtrìnhsau: r=rf+x(rm–r f ) (*)

TSSLkỳv ọngcủam ộtc h ứngk h o á n = T S S L p h i r ủir o + b e t a c h ứngk h o á n x (ch ênhlệchgiữaTSSLvàlãisuấtphirủiro).

CôngthứcnàyđƣợcgọilàMôhìnhđịnhgiátàisảnvốn(CAPM),ngụýrằngTSSLcủamộtch ứngk h o á n c ó mốiquanh ệvớibetach ứngk hoá n B ởiv ì T SS L trung b ìn h t r ê n th ịtrườngcao hơnlãisuấtphirủirotínhtrungbìnhtrongmộtthờikỳdàin ê n (rm– rf)xemnhưlàdương Vìthế,côngthứctrênhàmý rằng

 Giảđịnhrằng=0;r=rf,nghĩalàTSSLchứngkhoánbằngvớilãisuấtp h i rủiro.B ởivìmộtchứngkhoánvới=0khôngcórủirotươngứng,T S S L củachứngkh oánsẽbằngvớilãisuấtphirủiro.

 Giảđịnhrằng=1;phươngtrình(*)chokếtquảr=rmn g h ĩ alàTSSLc ủachứng khoánbằngvớiTSSLcủathịtrường.

Phương trình(*)cóthểđượcminhhọatrênđồthịbằngđườngcóđộdốcđilêntr o n g hình2.4.Đ ườngthẳngbắtđầutừrfv àtănglênrmk h i=1.Đườngnàyđượcgọilàđườngthịt rườngchứngkhoánSML(SecurityMarketLine).T acóthểthấyđâychínhlàmộttr ườnghợpcủađườngCMLvớidanhmụcMl à danhmụcthịtrường.

Trênhình vẽtrụctunglà TSSLkỳvọng và trụchoành là beta chứngkhoán. Nhàđầutưkỳvọnggiácổphiếutrongtươnglai,cùngvớinhữngthunhậpkỳvọngt r ê n cổphiếu,từđóướctínhđượcTSSLcủacổphiếu.SosánhTSSLướctínhvớiTSSLk ỳvọngtheoSMLnhàđầutưcóthểđưaraquyếtđịnh.Chênhlệchg i ữaTSSLướctín hvàTSSLkỳvọngtheoCAPMđƣợcgọilàalpha(α))củacổphiếu.

 Nếuα)>0:TSSLướctính>TSSLkỳvọng:cổphiếunằmphíatrên đườngS ML , cổphiếucóTSSL caohơnsovớimứcđộrủiromànóđangchịu ,đ ƣợ cchiếtkhấuvớilãisuấtcao hơn,tứccổphiếuđangđƣợcđịnhgiáthấp.Nhàđầutƣcónhucầumuavào,làmchogi átăng,giảmTSSLxuống,vàcổphiếutiếnvềgầnđườngSML.

 Nếuα)=0:TSSLướctính=TSSLkỳvọngtheoSML,cổphiếuđượcđịnhg i á đúngv ànằmtrênSML.

 Nếuα) 1 % , d o đ ó g i ả thiếtH0đượcc h ấpnhận,tứclàkhôngcóhiệntượngtựtươngquan.

Kiểmđịnhphầndƣcóphânphốichuẩnlàcầnthiếtvìtôidùngmôhìnhđểkiểmđịnhcácthô ngsốcủatổngthểlàvàtừcácthôngsốướclượngsửdụngm ẫu quansát̂,̂.

Tôis ửd ụngđ ồ thịp h ầnd ƣ “ H i s t o g r a m – Normality”k ế th ợpvớiJ a r q u e -

Kếtquảchothấyp-value 0), trong khi các danh mục có rủi ro cao (β cao) lại có lợi nhuận thấp hơn dự đoán (δ < 0) Kết quả này được trình bày trong bảng 4.7, thể hiện những đặc tính này rõ ràng Để đưa ra kết luận liên quan đến hiệu suất tương đối của các danh mục P/E, cần tiến hành các kiểm định để xác định độ lệch gây ra bởi β cho từng danh mục P/E (A, A*, B, C, D và E) trong mẫu nghiên cứu.

(S),nămdanhmụcconđ ƣợ cxâydựngđểtốiđahóasựphântáncủarủirohệthốngcủachúng. Cácphươngp háp đượcápdụngtrongviệcxâydựngcácdanhmụccontươngtựnhưcác hmàS an jo y Basu(1977)đãmôtả.

4/2008,chomỗichứngkhoántrongdanhmụcEđượcướclượngtheohồiquyTSSLvượttrội(- ) trênTSSLvượttrộicủathịtrườngsửdụng72t h á n g dữ liệu.Cácchứngkhoánnàysauđóđƣợcxếphạngtheotừcaonhấtđếnthấpn h ất,và5n hóm(danhmụccon) đãđƣợcthànhlập.TSSLhàngthángtrênmỗidanhm ụcconđƣợctínhcho12thángtiếptheog iảđịnhmộtkhoảnđầutƣbanđầubằngn h a u vàsauđóthựchiệnchiếnlƣợcmuavàgiữ.Qu ytrìnhnàyđƣợclặpđilặplạih à n g nămvàomỗingày01tháng04cho6nămchomỗidanh mụcconcủadanhmụcE.CácdanhmụcconchocáclớpP/

Phươngtrình(1)đượcướclượngtheoOLSchomỗidanhmụccon,sửdụngdữliệuh àn g thán gtrong6năm(tháng04/2008đến03/2014) Bảng4.8chothấycáckếtquảthốngkê này.

Beta ̂ p= Rủirohệthống. ̅= TSSLvƣợttrộitrungbình. ̂=Hệsốchặn. t(̂)=t-valuechô.

̂=Hệsốtươngquangiữa̅vàTSSLvượttrộithịtrường̅ Đểthấyrõmốiquanhệgiữâv à mẫuđƣợcxâydựngtronghình4.1 ̂,sơđồphântáncủâv à ̂c h ocáclớpPEvà

Ephântánkhôngtheolýthuyếtthịtrườngvốncũngkh ôn gtheokếtquảnghiêncứucủa Black,Jensen,Scholes(1972)vàSanjoyBasu( 1 9 7 7 ) , điềunàydẫnđếnsựnghing ờtínhđúngđắncủamôhìnhCAPMđƣợcsửdụngtrongbài.

Bêncạnhđó,khicốđịnhthì̂dườngnhưphụthuộcvàocáclớpP/E.CáclớpP/

Etrungbìnhvàthấp(C,D,E)có̂lớnhơnsovớîcủacáclớpP/Ecao(A,A*,B).

Dựavàođộlệchgâyrabởi,cóvẻnhƣmôhìnhđịnhgiátàisảnvốn(CAPM)c ó độchệ chkhimôtảchomốiquanhệgiữarủirovàTSSL trongthờigiann g h i ê n cứu.Cólẽ, CAPMđƣợcsửtrongbàikhôngcógiátrịtrongmôtảmốiquanh ệcủarủirovà

TSSLvìcóthểnóbỏsótnhữngnhântốphùhợpkhác.Nhƣngkhikế thợpvớicáckếtquảtrên sơđồphântáncộngvớicáckếtquảtrongkiểmđịnht r ƣ ớ c đóthìP/

Edườngnhưlàđạidiệnchomộtsốbiếnbịbỏqua.Dođó,môhìnhđ ị nhgiátàisảnvẫncógi átrị.Hơnnữa,hình4.1cũngxácnhậnchocáckếtquảtrướcvềhiệusuấttươngđốicủ acácdanhmụcP/

E.Tuynhiên,sailệchdogâyra cũngđủnghiêmtrọngrằngkhôngthíchhợpđểdựahoà ntoànvàoCAPMđểđol ƣ ờ nghiệusuấtđầutƣ.

NghiêncứucủaR.RichardsonPettitvàRandolphWesterfield(1974)chorằngcácngh iêncứuthựcnghiệmsửdụngmôhìnhđịnhgiátàisảnnêntrìnhbàycáchđolườnghi ệusuấtchodanhmụcgồmcácchứngkhoán đƣợclựachọnngẫunhiêncủac ù n g mứcđộrủiro.

Bằngcáchgiữmứcβcốđịnhtrongsosánhhiệusuấtvàchophépsosánhtrựctiếpđƣợct h ự ch i ệng i ữal ợin h u ậnt h ựct r ê n m ộtd a n h m ụcP /

E vớid a n h mụcn g ẫun h iên córủirotươngđương.Đểthựchiệnnhữngsosánhnày,cáct hủtụcsauđâyđƣợcsửdụng.

E(A,A*,B,C,D&E)nămdanhmụcbaogồmcácchứngk ho án đƣợclựachọnngẫunhiênc óβtươngđươngvớidanhmụcP/

Bắtđầutừtháng04/2008,βcủanSchứngkhoántrongmẫuđượcướclượ ng.npc hứng khoántrongdanhmụcP/

Epđ ư ợcxếphạngdựatrêntrênβđãướclượngtừnhỏnhấtđếnlớnnhấtvà4điểmcủaphânph ốiβchiadanhmụcP/

Ept h à n h5phần,dp(k),k=1, ,4,đãđƣợcxácđịnh.Thứtƣ,tấtcảnsc hứngkhoántrongmẫuđƣợ cxếphạngtrêntrênβđãướclượngtừnhỏnhấtđếnlớnnhấtvà5nhómđượcxâydựngsửd ụngdp(k)nhƣlàđiểmcuối.Nếuchúngtađặtβjl àβchochứngkhoánjt r o n g mẫus,sauđó nhómmẫukcủadanhmụcPEp,gp(k)k=1, ,5,đƣợcthànhlậpnhƣsau:

Thứnăm,từmỗi5nhómmẫucủa danhm ụ c P/Ep,np/5chứngkhoánđƣợc chọn ngẫunhiênbằngcáchsửdụngmộtbộtạosốngẫunhiên.npc h ứ n gkhoánđƣợclựachọnngẫ unhiênsauđóthànhlậpmộtdanhmụcngẫunhiêngắnliềnvớicácdanhmụcpcủacáclớp P/

E.TSSLhàngthángtrênmỗidanhmụcngẫunhiênsauđóđãđƣợctínhtoáncho12thángti ếptheogiảđịnhsốvốnđầutƣb a n đầulànhƣnhautrongmỗichứngkhoánvớichiếnlƣ ợcmuavànắmgiữ.Cácquytrìnhtrênđãđƣợc lặplạihàngnămvào mỗingày01tháng04đểtínhlợinhuậncho6nămcủadữliệuchotừngdanhmụcngẫunhiêngắnliềnvớidanhmụcP/Ep.

Phươngtrình(1)đượcướclượngtheophươngphápOLSchomỗi30danhmụcngẫ unhiênsửdụng72thángdữliệu.Từnămdanhmụcngẫunhiênkếthợpvớimỗi danhmụcP/E,danhmụcđãđượcướclượngcórủirohệthống(̂)gầnnhấtvới danhmụcP/Eđƣợcchọnđểphântích.Sauđâylàkếtquảcủa5danhmụcngẫu nhiênứngvới mỗidanhmụcP/E.

RA1 RA*1 RB1 RC1 RD1 RE1

RA2 RA*2 RB2 RC2 RD2 RE2

RủirocủaDMngẫunhiên( ̂ R ) 0,927 0,923 0,776 0,757 0,811 0,811 TSSLtrungbình(̅ ) -2,20% -1,49% -2,10% -1,79% -1,55% -1,95% TSSLvƣợttrộitrungbình( ̅ ) -1,52% -0,86% -1,42% -1,11% -0,87% -1,27% Hệsốchặn( ̂ -0,010 -0,003 -0,010 -0,007 -0,008 -0,008 Độlệchchuẩn( R ) 0,106 0,107 0,093 0,090 0,101 0,101

RA3 RA*3 RB3 RC3 RD3 RE3

RủirocủaDMngẫunhiên( ̂ R ) 0,913 0,923 0,821 0,750 0,794 0,772 TSSLtrungbình(̅ ) -1,92% -2,24% -2,13% -1,47% -1,68% -1,27% TSSLvƣợttrộitrungbình( ̅ ) -1,24% -1,61% -1,45% -0,79% -1,00% -0,59% Hệsốchặn( ̂ -0,007 -0,011 -0,010 -0,004 -0,005 -0,001 Độlệchchuẩn( R ) 0,106 0,104 0,097 0,091 0,098 0,097

RA4 RA*4 RB4 RC4 RD4 RE4

RủirocủaDMngẫunhiên( ̂ R ) 0,881 0,928 0,820 0,784 0,835 0,763 TSSLtrungbình(̅ ) -2,02% -1,91% -1,95% -1,82% -1,99% -1,83% TSSLvƣợttrộitrungbình( ̅ ) -1,34% -1,28% -1,27% -1,14% -1,31% -1,15% Hệsốchặn( ̂ -0,008 -0,007 -0,008 -0,007 -0,008 -0,007 Độlệchchuẩn( R ) 0,101 0,103 0,099 0,098 0,096 0,099

RA5 RA*5 RB5 RC5 RD5 RE5

RủirocủaDMngẫunhiên( ̂ R ) 0,898 0,944 0,790 0,775 0,812 0,783 TSSLtrungbình(̅ ) -1,38% -2,29% -2,07% -1,55% -1,48% -1,80% TSSLvƣợttrộitrungbình( ̅ ) -0,70% -1,65% -1,39% -0,87% -0,80% -1,12% Hệsốchặn( ̂ -0,002 -0,011 -0,009 -0,004 -0,003 -0,007 Độlệchchuẩn( R ) 0,103 0,106 0,095 0,094 0,095 0,100

Tómtắt thốngkê RA RA* RB RC RD RE

(i) Ƣớclƣợngrủirohệthống(̂ R )cho6danhmụcngẫunhiên(RA,RA*,RB,RC,RD, RE)tươngứngvới6danhmụcP/E(A,A*,B,C,D,E).

TrongkhiviệcướclượngrủirohệthốngcủacácdanhmụcRA,RA*,RB,RDthì rấtgầnvớihệsốbetatươngứngcủadanhmụcA,A*,B,D,độlệchhơicaohơnmộtchútđ ốivớidanhmụcCvàE.Nhƣngkiểmđịnht-testchokếtquảchấpnhận giảthiết(̂ d )=0ởmứcýnghĩa5%.Dođó,theoquanđiểmthốngkê,việcước lƣợngrủi ro hệthốngcho tấtcảcácdanhmụcngẫu nhiên là không khácđángkểsovớirủirocủadanh mụcP/E.

(v) ĐộlệchTSSLtrung bìnhcủadanhmụcP/EvớiTSSLc ủadanhmụcngẫu nhiêncórủirotươngđươnglà:̅̅̅

(vi) ĐểthấyrõhơnsựkhácbiệttrongTSSLgiữadanhmụcP/Evàdanh mụcngẫun h i ê n córủirotươngđương,tôithựchiệnt- testđểsosánhhaigiátrịtrung bình̅và̅.Đặtgiảthiết H0:̅-̅=0.

Sosánhtcriticalvalue=1,99vớicácgiátrịt statistic ,tathấyt statistic > tcriticalvalue, tstatistic.Tứclà,̅ khác0ởmứcýnghĩa5%ởcácdanhmụcA,A*,B,C,D,E.

DãyC: Xemxétcác ph ươ ng pháp đolườnghiệusuấtcủaJensen,Treynor, Sharpe

(viii)̂ =̂ -̂ : là độlệchhệsốchặn củadanhmục P/Evới hệsốchặn củadanh mụcngẫunhiên.

NhữngkếtquảđolườnghiệusuấtcủatheophươngphápJensen,Treynor,Sharpeởtrênc h o th ấysựk h á c b i ệtt r o n g h i ệus u ấtc ủad a n h mụcP / E v à d a n h m ụcn g ẫu nhiêncórủirotươngđương.CácdanhmụcP/

Kếtquảtrongbảng4.10phùhợpvớikếtquảcủaSanjoyBasu(1977)vàmộtlầnn ữak hẳngđịnhthêmvềkếtquảnhữngthảoluậntrước.CácdanhmụcP/

Etrungbìnhđếnthấp(C,D , E)cólợinhuậncao hơndanhmụcđƣợclựachọnngẫunhiên,lợi nhuậncaonhấtt h u đƣợctrêndanh mụccóP/E thấp Khisosánhtrungvịcủadanh mụcngẫu nhiênvớilợinhuậntrongngũphânvịcủadanhmụcP/EthìthấylợinhuậncủadanhmụcP/ Elớnhơnđángkể. ĐiềunàychứngtỏviệcđầutƣvàodanhmụccóP/

Bảng4.11chothấynhàđầutưnắmgiữdanhmụcchứngkhoántươngđốiítđượcđadạngtrongm ộtlớpP/EcụthểhoặcgiữacáclớpP/E(vídụdanhmụcchỉgồmcáccôngtytrong ngànhngânhànghayxâydựng,…)suốtthờikỳtừ2008–

2014cóthểkiếmđƣợclợinhuậncaohơnhoặcthấphơnđángkểsovớitrungbình.Dođó,họcóth ểtrởthành“ngườichiếnthắng”hoặc“ngườithấtbại”.

Tómtắtvàkếtluận

Bàinghiên cứunàyđã nỗlực xácđịnhbằng chứng thực nghiệmvềhiệusuất đầutƣvàochứngkhoánvốnvàtỷsốP/EcủanótrênTTCKViệtNam.Trongkhicácgiảth uyếtvềthịtrườnghiệuquảbácbỏkhảnăngkiếmđượclợinhuậnvượttrội,giảthuyếttỷsố giákhẳngđịnhrằngtỷsốP/Ethểhiệnsựkỳvọngquá mứccủanhàđầut ư , cóthểlàchỉbáochệchtrongtươnglai.

Etrungbìnhvàthấp,sovớitrungbình,dườngnhưkiếmđượclợinhuậntuyệtđốivàlợin huậnđiềuchỉnhr ủirocaohơnsovớidanhmụccóP/

Ethìkhôngphảnánhhoàntoànvàotronggiácủachứngkhoánmộtcáchnhanhchó ngnh ưsựmặcn hi ên côngnh ậnbởilýt h u y ếtt h ịtrườnghiệuquảd ạngtrung b ì n h.

T h êm vàođó,sựbấtcânxứngthôngtintiếptụctồntạitrongthịtrườngvốnsuốt thờikỳnghiên cứu.Hànhvi định giá chứngkhoánkhông phùhợpvànhàđầutưcóthểkiếmđượclợinhuận“bấtthường”.Bằngchứnglàdanhmụcđượ csắpxếptheoP /

Kếtluận,việcđịnhgiáchứngkhoántrênT T C K ViệtNamtrongsu ốt6nămcủathời kỳnghiêncứudườngnhưkhôngđượcmôtảhoàntoàn.Trongphạmvibàin g h i ê n cứu,danhmụccóP/

Etrungbìnhvàthấpđãkiếmđƣợclợinhuậncaohơnt r ê n cơsởđánhgiátácđộngcủar ủirovàngaycảsosánhvớicácdanhmụcngẫunhiêncórủirotươngđương.Cáckiếnngh ịvềlýthuyếtvềtỷsốgiá(Price- ratio)trongmốiquanhệgiữahiệusuấtđầutƣvàochứngkhoánvàtỷsốP/

Edườngnhưvẫncòngiátrị.Tráivớiniềm tinngàycàngtăngrằngviệccôngbốthôngtinsẽhấpthụv à o g i á c h ứngk h o á n ngaylậpt ứ ct h ì l ạic ó m ộtđ ộ trễt r o n g q u á t r ì n h đ i ề uchỉnh.Nhàđầutƣcóthểkhaithácphảnứngcủ athịtrườngđểkiếmđượclợinhuận“bấtthường”nhiềuhơnđángkểsovớitrungbình. Điềunàyc h ứngt ỏ,p h ù h ợpvớik ếtq u ản g h i ê n c ứuc ủat á c g i ảĐ o à n B ả oHuy( 2 0 1

HẠNCHẾKHÁCHQUAN

ThịtrườngchứngkhoánViệtNammớiđivàohoạtđộngđượchơn13năm,cònquán o n trẻso vớicácthịtrườngkháctrênthếgiớinhưMỹ,Nhật,HongKong,…

Hệthốngpháplýchƣathựcsựhoànthiện,việccôngbốthôngtincònnhiềuhạnchến ên chỉthựchiệnquansáttrongthờigianngắnlà6năm.Chínhvìchuỗithờigianngắnnên cáckếtquảcóthểkhôngđạidiệnchotoànbộthịtrường.

Thông tin bất cân xứng vẫn tồn tại trong thị trường chứng khoán Việt Nam, với sự biến động bất thường do nhiều yếu tố như tăng vốn, tăng tỷ lệ chia cổ tức, và chia tách cổ phiếu Nhà đầu tư thường phản ứng thái quá trước những thông tin này, dẫn đến việc thổi phồng ảnh hưởng của các yếu tố trên giá cổ phiếu, gây khó khăn cho việc đánh giá đúng thực trạng của công ty Khi áp dụng mô hình không phản ánh đúng bản chất của mối quan hệ, tính chính xác của mô hình sẽ giảm sút, làm cho việc giải thích trở nên phức tạp hơn.

Cácthôngtincôngbốtrênbáocáotàichínhphụthuộcvàochếđộkếtoánvàviệcdoanhn ghiệpcótuânthủcácnguyêntắckếtoán.Lợinhuậndoanhnghiệpcôngbốt ro n g báocáotà ichínhkhôngphảnánhchínhxácgiátrịgiatăngmàdoanhnghiệptạoratrongkỳbáo cáođó,doảnhhưởng củaviệc trích lập dựphòngvà chênhlệchđánhgiálạicuốikỳ.ĐiềunàysẽdẫnđếnviệcEPSkhôngchínhxác,làmảnhhưởng đếnkếtquảnghiêncứu.

HẠNCHẾCHỦQUAN 55 TÀILIỆUTHAMKHẢOPHỤL

Mặcdù có những hạnchế,song việc nghiêncứumôhìnhcũng có ýnghĩa nhấtđịnht ro n g v i ệcđ á n h g i á mứcđ ộ hiệuq u ảc h o T T C K V i ệtNam,p h ầnn à o c u n g cấpthôngtinhữuíchchonhàđầutƣ.

1 BradfordD.Jordan,ThomasW.MillerJR,StevenD.Dolvin,2008.Nềntảng đ ầutư.DịchtừtiếngAnh.NgườidịchLêĐạtChívàcộngsự.ĐạihọcKinhtếTh àn hp hốHồChíMinh.

2 ĐoànB ả oHuy,2 0 1 0 ,T í n h h i ệuq u ảv ềm ặtt h ô n g t i n c ủat h ịt r ư ờ ngc h ứngk h oá nViệtNam.Côngtrìnhdựthigiảithưởngnghiêncứukhoahọcsinhviên.Đạihọc kinhtếThànhphốHồChíMinh.

3 ĐỗThịMĩDung,2014,Nghiêncứutácđộngcủatỷsốgiátrênthunhậptạithịtrườngch ứngkhoánViệtNam:Kiểmđịnhthịtrườnghiệuquả.LuậnvănThạcsĩ.Đạihọckinhtế

4 LêĐạtChí,2006.Kiểmđịnhmứcđộhiệuquảthôngtintrênthịtrườngchứngk h o á n ViệtNam,TạpchíPháttriểnKinhtế,số189.

6 TrầnThịHải Lý,2010.Nghiêncứurủi rovàTSSLtrên thịtrường chứngkhoánViệtNam.LuậnánTiếnsĩ.ĐạihọckinhtếThànhphốHồChíMinh.

1.AbidH a m e e d , H a m m a d A s h r a f a n d R i z w a n a S i d d i q u i , 2 0 0 6 S t o c k M a r k e t V o l a ti l i t y andWeak- formEfficiency:EvidencefromanEmergingMarket,TheP a k i s t a n DevelopmentR eview,45:1029-1040.

4 EugeneF.Fama,1965.Theb e h a v i o r ofstock- marketp r i c e s ,TheJournalofBusiness,38:34-105.

5 Eugene F.Fama;LawrenceFisher; MichaelC.Jensen;RichardRoll,1969.TheAd ju st m e n t ofStockPricestoNewInformation,International Econ omicR e vi e w,10:1-21.

6 FischerB l a c k a n d M y r o n S c h o l e s , 1 9 7 4 T h e E f f e c t s o f D i v i d e n d Y i e l d a n d D i v i d e n d Policy onC o m m o n StockPrices and Returns,J o u r n a l ofF i n a n c i a l Economics,1:1-22.

7 GediminasMilieska,2004.TheEvaluationoftheLithuanianStockMarketwiththeWea k-formMarketEfficiencyHypothesis[pdf]Availableat.

9.LeiJiang,2011.OrderImbalance,Liquidity,andMarketEfficiency:Evidencef romtheChineseStockMarket,ManagerialandDecisionEconomics,32:469-480

11 MichaelC.Jensen,WilliamH.Meckling,andMyronScholes,1972.TheCapitalAssetPri cingModel:SomeEmpiricalTests,NewYork:Praeger:79-121

12 RoyD.Henriksson,1984.MarketTimingandMutualFundPerformance: AnE mp i r i c a l Investigation,TheJournalofBusiness,57:73-96.

13 R.RichardsonPettitandRandolphWesterfield,1974.UsingtheCapitalAsse tP r i c i n g ModelandtheMarketModeltoPredictSecurityReturns,TheJourn alo f FinancialandQuantitativeAnalysis,9:579-605

InvestmentPerformanceofCommonStocksInRelationToT h e i r PriceEarningsRa tios:ATestofTheEfficientMarketHypothesis,JournalofFinance,32:663-682.

Eeffectandabnormalr e t u r n s f o r A u s t r a l i a n industrialf i r m s ,AustralasianF i n a n c e andB a n k i n g Conference,21:1-38.

16.W i l l i a m H B eave r, 1 9 6 8 TheI n f o r m a t i o n Content o f A n n u a l E a r n i n g s Announcements,JournalofAccountingResearch,6:67-92.

1 http://www.sbv.gov.vn:TrangwebNgânhàngNhànướcViệtNam.

2 http://www.hsx.vn:TrangwebSởgiaodịchchứngkhoánTPHCM.

3 https://www.hsc.com.vn:TrangwebCôngtyCPChứngkhoánTP.HồChíMinh.

4 http://www.stockbiz.vn:TrangwebCổngthôngtintàichính,chứngkhoán.

CII CôngtyCPĐTHạTầngKỹThuậtTp.HồChíMinh CLC CôngtyCPCátLợi

HSI CôngtyCPVậtTƣTổngHợp&PhânBónHóaSinh HT1 CôngtyCPXiMăngHàTiên1

PVD TổngcôngtyCổPhầnKhoan&DVKhoanDầuKhí PVT TổngcôngtyCổPhầnVậnTảiDầuKhí

SAV CôngtyCPHợpTácKinhTế&XNKSavimex SC5 CôngtyCPXâyDựngSố5

TCM CôngtyCPDệtMay–ĐT–TMThànhCông TCR CôngtyCPCôngNghiệpGốmSứTaicera

TYA CôngtyCPDây&CápĐiệnTayaViệtNam UIC CôngtyCPĐTPTNhà&ĐôThịIdico

VSH CôngtyCPThủyĐiệnVĩnhSơn–SôngHinh VTB CôngtyCPVietronicsTânBình