Tác động của các yếu tố vĩ mô đến thị trường chứng khoán việt nam

Lýdonghiêncứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam đã có những bước phát triển nhanh chóng và đóng góp vào sự phát triển kinh tế của đất nước Tuy nhiên, các biến động từ các nhân tố kinh tế vĩ mô trong những năm gần đây đã tác động mạnh đến thị trường, dẫn đến nhiều cơn biến động lớn, đặc biệt là trong cuộc khủng hoảng kinh tế tài chính Việc dự đoán xu hướng phát triển của nền kinh tế để hiểu rõ các tác động đến thị trường chứng khoán là rất quan trọng Vì vậy, tác giả đã chọn đề tài “Tác động của các yếu tố vĩ mô đến thị trường chứng khoán Việt Nam” để phân tích và lý giải những ảnh hưởng này.

Mụctiêunghiêncứu

Đềtàinghiêncứu tác độ ng củac ác yếutốkinhtế vĩmôn h ư lạmphát, sảnx uất cô ng nghiệp,tỷgiáhốiđoái,giávàng,cungtiền,lãisuấtđếntỷsuấtsinhlợichứngkhoántại ViệtNamtronggiaiđoạntừtháng01/2006đếntháng10/2013.Dựavàok ế t q u ả k i ể m đ ị n h x á c đ ị n h c á c n h â n t ố t á c đ ộ n g c h ủ yếuđ ế n t h ị t r ư ờ n g c h ứ n g k h o án gi úpchonhàđầutưnhậnđịnhviệcđầutưhiệuquảhơn.

- Xác địnhxemliệucótồntạimốiquanhệgiữacácnhân tốkinhtếvĩmôvàchỉsốg iá chứngkhoáncủaTTCKViệtNamhaykhông?

Phương phápnghiêncứu

Đối tượng nghiên cứu bao gồm các nhân tố kinh tế vĩ mô như chỉ số giá tiêu dùng, chỉ số sản xuất công nghiệp, tỷ giá hối đoái, giá vàng, cung tiền, lãi suất và tỷ suất sinh lợi chứng khoán VN-Index Dữ liệu sử dụng trong mô hình là loại dữ liệu chuỗi thời gian, được thu thập theo tháng từ tháng 01/2004 đến tháng 10/2013 Cụ thể, dữ liệu về chỉ số giá tiêu dùng, cung tiền và lãi suất được lấy từ Quỹ Tiền Tệ Quốc Tế (IMF), trong khi dữ liệu sản xuất công nghiệp được thu thập từ thống kê hàng tháng của Cục Thống Kê Giá vàng và tỷ giá hối đoái được lấy từ cơ sở dữ liệu của Ngân Hàng ACB.

Indexlấytừw eb s it e cophieu68.com.vn.

BàinghiêncứusửdụngmôhìnhVARđểxemxét mốiliênhệgiữacácnhântốkinht ếvĩmôvàthịtrườngchứngkhoánViệtNam.Tácgiảsửdụ ngMicrosoftExcelđểtínhtoándữ liệu vàlọccácdữliệucầnthiết.Sauđó,sử dụngphần mềmEviews6.0đểphântíchdữliệuvàchạymôhìnhhồiquy.

Ýnghĩađềtài

ThịtrườngchứngkhoánViệtNamđãcóbướcpháttriểnrấtnhanh,tuynhiêncuộck h ủ n g hoảngkinhtếđãtácđộngrấtlớnlàmchothịtrườngchứngkhoánsụtgiảmn h a n h ch óng.ChínhPhủđãđưaracácchínhsáchđểổnđịnhkinhtếvĩmônhằmmụctiêuổnđịn hnềnkinhtếnóichungvàthịtrườngchứngkhoánnóiriêng,đếnnaythịtrườngch ứngkhoánđãdầnổnđịnh.Kếtquảnghiêncứusẽgiúpgiảithíchtốthơnsựthayđổicủa cácnhântốvĩmôtácđộngnhưthếnàođếntỷsuấtsinhlợicủachứngkhoán.Từ đógó p phầntạocơsởchonhàđầutưphâ ntíchgiáchứngkhoántrênthịtrường.Ngoàiracó thểsửdụngcácbiếnkinhtếvĩmônhưmộtyếutốđ ểdựđoánchỉsốgiáchứngkhoán.

Kếtcấuđềtài

Chương1:Giớithiệuđềtài.Trìnhbàynhữngnộidungcơbảnvềđềtài,nêulênmụctiêu vàcác vấnđềnghiêncứu, giớithiệuvềphươngphápnghiên cứuvà nguồndữ liệuđểthựchiệnđềtài.

Chương2:Nhữngbằngchứngthựcnghiệmvềtácđộngcủacácyếutốvĩmôđ ế n t hịtrườngchứngkhoán.Trongchươngnày,tácgiảtómtắtcácnghiêncứutr ên t hếg iớ i v à Việ t Na m về t ác đ ộn g c ủ ac á c yếut ốv ĩ môđ ế n tỷsuấtsi nh l ợ i chứngk hoán.

Chương3:Phươngphápnghiên cứu.Chươngnàymôtả phươngphápnghiê ncứu,phươngtrìnhhồiquyvàcáchthứcthuthập,xửlýsốliệu.

Chương4:Nghiêncứutácđộngcủacácyếutốvĩmôđếnthịtrường chứngk h o án ViệtNam.TácgiảtiếnhànhkiểmđịnhmôhìnhnghiêncứuởViệtNam,phântíchkế tquảnghiêncứuđạtđược.

Chương5 : K ế t l u ậ n C h ư ơ n gnàyt ổ n g k ế t l ạ i c á c v ấ n đ ề n g h i ê n c ứ u , n ê u l ê n n hữ ng hạnchếvàhướngpháttriểncủađềtài.

CHƯƠNG2:NHỮNGBẰNGCHỨNGTHỰCNGHIỆMV ỀTÁCĐỘNGCỦACÁCYẾUTỐ VĨ MÔ ĐẾNTHỊTRƯỜNGCHỨNGKHOÁN

Mốiq u a n h ệ g i ữ a c á c yếut ố k i n h t ế v ĩ môv à c h ỉ s ố g i á c h ứ n g k h o á n đ ã đ ư ợ c n ghiêncứutừlâu.Mộtsốbiếnkinhtếvĩmôcơbảnnhưtỷgiá,lãisuất,chỉsốsảnx u ất côn gnghiệpvàlạmphátđãđượclậpluậnlàyếutốcóảnhhưởngđếngiácổphiếu.Điềunày đãthúcđẩynhiềunhà nghiêncứu điều tramối quanhệ giữatỷsuấtsinhlợicủachứngkhoánvàcácnhântốkinhtếvĩmô.

DựatrêncáckháiniệmvềđadạnghóadanhmụcđầutưđượcgiớithiệubởiMarkowitz (1952).CácnghiêncứucủaSharpe(1964),Lintner(1965),Mossin(1966)đãxâydựn gvàpháttriểnmôhìnhmộtnhântốđịnhgiátàisảnvốn–

CAPM.Theođócácnhàđầutưđadạnghóatốtdanhmụctàisảnchỉc ầ n quantâmđếnr ủir o hệthống.Rủir o n ày cóthểđượcđánhg iá bởiđộnhạycảmcủatừngcổphiếuđối vớithayđổicủathịtrườngchung.Vàyếutốthịtrườngchỉlàmộtnhântốxácđịnhlợinhu ậncổphiếu.

Tuynhiên,domôhìnhCAPMđượcxâydựngdựatrêncácgiảđịnhkhôngtồntạitron gthếgiớithựcdẫnđếnnhiềuhọcgiảđềxuấtsửdụngcácmôhìnhđanhântốđểxácđịnh cácyếutốảnhhưởngđếnlợinhuậncổphiếuthayvìmôhìnhmộtnhântố.Ross(1976),RollvàRoss(1980)giớithiệumôhìnhđanhântốAPT(ArbitragePricingTheory)vàc horằngtỷsuấtsinhlợikỳvọngc ủ a tàisảntàichínhcóthểđượcđolườngthôngquacác yếutốkinhtếvĩmôkhácnhauhoặclàyếutốthịtrường.Chen,Roll,vàRoss(1986)thựch iệncácnghiêncứuthựcnghiệmbằngmôhìnhAPTvàxácđịnhrằngsựthayđổiđộtngộ tcủamộtsốbiếnkinhtếvĩmônhư:lạmphát,chỉsốsảnxuấtcôngnghiệp vàđườngconglãisuấtcóthểgiảithíchchobiếnđộngcủalợinhuậncủacổphiếu.Nghiên cứuvềtácđộnggiữacácbiếnkinhtếvĩmôvàlợinhuậncổphiếutrởnênphổbiếnkểtừđ ó.

Lạmphát

Lạmphátđượcđịnhnghĩalàsựgiatăngliêntụctrongmứcgiáchung.Điềunàyk hôngcónghĩalàgiácảcủamọihànghóavàdịchvụđồngthờiphảitănglêntheoc ù n g một tỷlệ,màchỉcầnmứcgiátrungbìnhtănglên.Lạmphátvẫncóthểxảyrakhigiácủamộtsốhàn ghóagiảm,nhưnggiácảcủacáchànghóavàdịchvụkháctăngđủmạnh.

Lạmphátcũngcóthể đượcđịnhnghĩalàsựsuygiảmsứcmuacủađồngtiền.Trongbốicảnhlạmphát,mộtđơnvịti ềntệmuađượcítđơnvịhànghóavàdịchvụhơnhaynóicáchkhácchúngtasẽphảichinh iềutiềnhơnđểmuamộtgiỏhànghóavàd ịc h vụnhấtđịnh. Đểđolườngmứcđộlạmphátcác nhàkinhtếthườngsửdụngchỉsốđiềuchỉnhG DPvàchỉsốgiátiêudùngCPIđểđolườngmứcgiáchung.Tuynhiên,mụctiêulàxácđịnh ảnhhưởngcủalạm phátđếnmứcsống,thìchỉsốgiátiêudùngphùhợphơn.Trênthựctế,cácsốliệucôngbốc hínhthứcvềlạmpháttrênthếgiớithườngđ ư ợc tínhtrêncơsởCPI.

Khi lạm phát tăng cao và tiền mất giá, người dân không muốn giữ tiền mặt mà chuyển sang gửi tiền vào ngân hàng, đầu tư vào chứng khoán, hoặc nắm giữ vàng, bất động sản, ngoại tệ mạnh Điều này khiến lượng tiền chảy vào chứng khoán giảm, ảnh hưởng đến doanh nghiệp Doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc huy động vốn đầu tư và mở rộng sản xuất, dẫn đến giá cổ phiếu giảm Ngoài ra, khi đồng tiền mất giá, nhà đầu tư cũng không muốn bỏ tiền vào chứng khoán, làm cho thị trường chứng khoán trở nên ảm đạm hơn Dòng tiền đổ vào thị trường chứng khoán giảm, gây ảnh hưởng đến tính thanh khoản của thị trường Trên sàn chứng khoán, tính thanh khoản có ảnh hưởng lớn đến tâm lý nhà đầu tư; khi tính thanh khoản giảm, các giao dịch diễn ra không sôi động, làm cho chỉ số VN-Index giảm.

Lạm phát gia tăng đồng nghĩa với việc giá cả của nền kinh tế tăng lên, dẫn đến chi phí đầu vào cho hoạt động sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp cũng tăng theo Khi chi phí sản xuất tăng cao, giá thành sản phẩm của doanh nghiệp sẽ phải điều chỉnh để đảm bảo lợi nhuận Tuy nhiên, sức tiêu thụ sản phẩm sẽ sụt giảm do giá bán cao, đặc biệt trong ngắn hạn khi người tiêu dùng tìm kiếm các sản phẩm thay thế Điều này khiến cho lợi nhuận mục tiêu của doanh nghiệp khó được đảm bảo và thậm chí có thể sụt giảm, dẫn đến lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai bị định giá thấp Kết quả là giá cổ phiếu của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường cũng suy giảm Ngoài ra, lợi nhuận kinh doanh giảm sẽ ảnh hưởng đến việc chi trả cổ tức Nếu doanh nghiệp vẫn chi trả cổ tức cao nhưng tỷ lệ cổ tức khó gỡ lại sẽ dẫn đến lạm phát cao, điều này làm cho việc đầu tư chứng khoán không còn là kênh sinh lợi.

1971xácđịnhđượcmốiquanh ệ nghịchb i ế n giữathịtrườngchứngkhoánv à l ạ m p h á t NghiêncứucủaChen,RollvàRoss(1986)tronggiaiđoạn1953–

1983cũngđ ã nhấnmạnhđếnmốiq u a n hệnghịchbiếngiữal ạ m p h á t v à g i á chứ ngkhoán.MộtsốnghiêncứugầnđâycủaHumpevàMacmillan(2007)cũngđãc hỉr ar ằnglạmphátcó tácđộngnghịchchiềuđếngiácổphiếu.TuynhiênP e a r c e v à Roley(1985)l ấ y d ữ liệutheongàyt ừ tháng09/1977đếntháng10/1982chỉtìmthấybằngc hứngvớiđộtincậykhôngcao,chothấymộtcús ố c trongchỉsốlạmp h á t c ó t á c độ ngđ ế n giácổphiếu.VàBulmashvàTrivoli(1991)thựchiệnnghiêncứudữliệutheot hángtừtháng01/1961đếntháng12/1987lạikhôngtìmthấybằngchứngchomốiquanh ệnày.

Cácnghiêncứugầnđâytạicácnềnkinhtếmớinổilạichothấynhữngkếtquảkhákh ácbiệt:nghiêncứucủa(Tangjitprom,2011)từnăm2001–

2010khôngtìmthấymốiliênhệnàogiữalạmphátvàtỉsuấtsinhlợicủacổphiếutrênth ịtrườngchứngkhoânThâiLanvẵnggiảithíchnguyínnhđncóthểlăd o thờigiancủad ữ liệuthuthậpk h ô n g tươngthíchvớinhau.CòntạithịtrườngHànQuốc,

(Goswamiv àJung,1997)vàthịtrườngNigieria(EmekaNkaravàAhamKelvinUko,2013)tìmramốitươngquanthuậngiữatỷlệl ạ m phátvàchỉsốgiáchứngkhoán.Nhó mtácgiảNguyễnMinhKiềuvàcộngsự(2013)khinghiêncứuởViệtNamcũngcho thấymốitươngquanâmgiữalạmp h á t vàthịtrườngchứngkhoán.

Lãisuất

Rủirolãisuấtlàmộttrongnhữngrủirohệthống,haycòngọilàrủirokhôngphântánđượ ckhiđầutưvàothịtrườngchứngkhoán.Rủirolãisuấtnóiđếns ự khôngổnđịnhtronggi átrịthịtrườngvàsốtiềnthunhậptrongtươnglai.

NguyênnhâncốtlõicủarủirolãisuấtlàsựlênxuốngcủalãisuấttráiphiếuChínhPhủ LãisuấtcủatráiphiếuChínhPhủđượccoilàlãisuấtchuẩn,làmứcphívayvốnkhôngr ủiro.NhữngthayđổitronglãisuấttráiphiếuChínhP h ủ sẽlàmảnhhưởngtớitoànb ộhệthốngchứngkhoán,từtráiphiếuchođếncácloạicổphiếurủironhất.

Khilãisuấtthấp, nhiềunhàđầutưtrướcđâyđãmuatráiphiếunhằmtìmkiếmsự antoànthườngcóxuhư ớngbántráiphiếuđểtìmkiếmthunhậpcaohơntừthịtrườngchứngkhoán,ngượclại khinhàđầutưcảmnhậnđượclàhọcóthểnhậnđượcmứct h u nhậpcaohơntừ tráiphi ếuthìdòngtiềnsẽ chảyrakhỏithịtrườngchứngkhoán.

Ngoàira,lãisuấttráiphiếuChínhPhủcũngthayđổitheocungcầutrênthịtrường.Víd ụ,khingânsáchthâmhụtthìChínhPhủsẽpháthànhthêmchứngkhoánđ ể b ù đắp,nh ưv ậ y s ẽ l à m tăngmứcc u n g chứngkhoántrênthịtrường.Cácnhàđầutưtiềmnă ngsẽchỉmuacáctráiphiếunàynếulãisuấtcaohơnlãisuấtcácloạichứngkhoánkh ácđangđượclưuhành.DolãisuấttráiphiếuChínhphủtăng,nósẽtrởnênhấpdẫnhơnv àcácloạichứngkhoánkhácsẽtrởnênkémhấpdẫn.Hệquảlà,nhữngnhàđầutưsẽmua tráiphiếuChínhPhủthayv ìtráiphiếucôngty,v à d o v ậ y l ãi suấttráiphiếucôngt y c ũngphảitănglên.Lãisuấttrái phiếucôngtytăngdẫnđếngiácủacácloạicổphiếuthườngvàcổphiếuưuđãigiảmxuốn gnhưmộtphảnứngdâychuyền.

- Thứnhất,lãisuấtthấpsẽkhôngkhuyếnkhíchnhàđầutưgửitiềnvàongânhàng vànhàđầutưcóthểvaythêmvốnvớichiphíthấphơntrước.Nhàđầutưsẽphảitìmkiếm cáckênhđầutưkháchấpdẫnhơn,mộttrongnhữngkênhđầutưđólàthịtrườngchứng khoán.Dođó,trịgiácổphiếucóthểsẽtănglêndocầukéo.Ngượclại,khilãisuấttăngk hiếnlãisuấtngânhàngtrởnênhấpdẫnhơnkinhdoanhchứngkhoán,thúcđẩyviệctăn gmứcgửitiếtk i ệ m hoặcmuavàngđểbảotoàntiềnvốncủanhàđầutư,điềunàycũngl àmthuhẹpdòngtiềnđầut ư trênthịtrườngchứngkhoánv à dođ ó , giácủa cổphiếusẽ giảmxuống.

- Thứhai,lãisuấtthấplàmchocáccôngcụcólãisuấtcốđịnhnhưtráiphiếusẽtr ởnênkémh ấ p d ẫ n hơns o vớicổphiếu,nhàđầut ư cót h ể sẽchuyểntừkênhtráiphiế usangkênhcổphiếu.Dòngtiềnchảyvàothịtrườngc ổ phiếutănglênsẽdẫntớigiácổph iếutăng.

- Thứb a , d o lãisuấtlàchiphís ử dụngvốncủadoanhnghiệp,khilãisuấttăngthìc hiphíc ủ a doanhnghiệpsẽtăngtheo.Khiđó,doanhnghiệphoặclàsẽcắtgiảm,hạnchế cáckhoảnđầutưtăngtrưởnghoặclàchấpnhậnmộtmứcchiphísửdụngvốnbìnhquâ ntănglênvànhưvậylợinhuậncủadoanhnghiệpsẽthấphơn,dòngtiềntrongtươnglai cũngsẽgiảmđi.Dođó,g i á trịdoanhnghiệpsẽgiảmtheovàhệquảlàgiácổphiếucủad oanhnghiệpsẽ đixuống.

Vềthựcnghiệm,nghiêncứucủaChen,RollvàRoss(1986)tạiHoaKỳchot h ấ y c ó m ốiquanhệnghịchbiếngiữalãisuấtvàlợinhuậnc ủ a cổphiếu,nghiêncứutrêncũngchỉr arằnglãisuấtdàihạncómốiquanhệmạnhhơnvớilợinhuậncủacổphiếusovớilãisuất ngắnhạn.Bulmash&Trivoli(1991)cũngđãchứngminhđượcmốiquanhệnghịchbi ếngiữalãisuấtvớigiácổphiếudựatrênsốliệutừnăm1961-1987.

Kếtquảtrênphùhợpvớinhữngnghiêncứutạinhiềuquốcgiakhácnhư:Ganv à c á c cộ ngs ự (2006)nghiêncứutạiNewZealandt ừ n ă m 1990–

2003;MukherjeevàNaka(1995)đốivớiNhậtBản;Acikalinvàcáccộngsự(2008)t ạ i thịtrườngchứngkhoánIstanbul,ThổNhĩKỳ;Tangjitprom(2011)tạiTháiLanv à Em ekaNkarav à AhamKelvinUko(2013)t ạ i thịtrườngNigieriacũngchothấymộtmối tươngquannghịchgiữalãisuấtvàtỉsuấtsinhlợicủac ổ phiếu.

Tuynhiêncũngtồntạicáckếtquảkhácvềmốitươngquangiữalãisuấtvàc h ỉ sốgiáchứ ngkhoán.C ụ thể,theonghiêncứucủaIslamvàc á c cộngs ự (2004)tạithịtrườngchứn gkhoánTháiLantừnăm1992–

2001lạipháthiệnmốitươngquanthuậngiữalãisuấtvàchỉsốgiáchứngkhoán.Goswa mivàJung(1997)nghiêncứudữliệutheothángtừtháng01/1980đếntháng

Cung tiền

ChínhsáchtiềntệthắtchặtthườngcótácđộngxấuchoTTCKdoảnhhưởngcủaviệctă nglãisuất.Lãisuấttănglàmtăngchiphíđivaycủadoanhnghiệpkếtquảlàlợinhuậndoa nh ng hi ệpgiảm,d ođócổ tứcc h i t r ảch oc ổđô ngc ũn g giả mtheo.N g o à i r a , v i ệc tăng lãisuất làmtăng chi phívayđểđầu tưvào chứngkhoán, chi phíđầutưtăngnhưnglợinhuậnthuvềlạigiảmlúcnàycácnhàđầutưsẽsẽtìmkiếmcơhộis inhlờitừcáckênhđầutưkhác.

Chínhsáchtiềntệmởrộng,nếucungtiềnmởrộnglàđiềukiệntạoradưthừatổngp h ư ơ n g ti ệnth an h toánn ósẽd ẫnđế nmộts ựg i a tăngt ro ng ti êu d ù n ghànghóa c ũ n g nhưlà mgiatăngdòngtiềnchảyvàothịtrườngchứngkhoán,làmtăngchỉsốg i á chứngkhoán.

Nhữngnghiêncứuthựcnghiệmởcácthịtrườngkhácnhauđãchoranhiềuk ế t quảkh ácnhau,c ó mốiquanhệđồngbiến,nghịchbiếnh a y t h ậ m c h í khôngcómốiliênhệr àngbuộcn à o giữathịtrườngchứngkhoánvàcungtiền.

Friedmanv à Schwartz(1963)giảithíchmốiq u a n hệ giữacungtiềnv à thunhậpchứ ngkhoánthôngquag i ả thuyếts ự giatăngtrongcungtiềns ẽ ảnhhưởngđếnnềnkinhtế nóichungvàdođócũngsẽtácđộngđếnlợinhuậnkỳvọngcủacổphiếu.

TạithịtrườngHoaKỳ,t h e o kiểmchứngcủaHamburgerv à Kochin(1972),Nozarv à Taylor(1988)cungtiềnv à thunhậpchứngkhoáncómốiliênkếtmạnhmẽ,k h i cungti ềntănglêns ẽ t á c độngl à m tănggiáchứngkhoánvàngượclại.Trongkhinghiêncứu củaCooper(1974),KraftvàKraft(1977),khôngxácđịnhđượcmốiliênquangiữahai nhântốnày,cònnghiêncứucủaHumpevàMacmillan(2007)lạichothấytrongdàihạ nmốiquanhệgiữacungtiềnvàgiácổphiếucósựtươngquanthuậnnhưngkhôngđángk ể.

CácnghiêncứutạithịtrườngNhậtBảncủaMukherjeevàNaka(1995)chứngminhcun gtiềnvàgiácổphiếulạicómốitươngquannghịch.NghiêncứucủaHumpevàMacmill an (2007)cũngthừanhậnkếtquảtrêntạinềnkinhtếnày.

- Mohammadv à các cộngsự (2009)khinghiêncứud ữliệuthịtrườngchứngkh oánKarachi-Pakistangiaiđoạntừnăm1986-

- TạiMalaysia,nghiêncứuc ủ a Ibrahimv à Yusoff(2001)s ử dụngdữliệutừthá ng01/1977đếntháng08/1998đãđưarakếtluận:giácổphiếubiếnđộngcùngchiềuvới cungtiềntrongngắnhạn,tuynhiêntrongdàihạnmốiquanhệgiữagiácổphiếuvàcungt iềnlàngượcchiềunhau.

- TạiSingapore,Maysamiv à Koh(2000)nghiêncứud ữ liệut ừ n ă m 1996đế n2000vàtìmramốiquanhệđồngbiếngiữacungtiềnvàchỉsốgiáchứngkhoán.Đếnn ă m 2004,Maysamiv à c á c cộngs ự thựchiệnmởr ộ n g nghiêncứu,sửdụngdữliệutừnăm1989đếnnăm2001vàmộtlầnnữachứngminhđược mốiquanhệnày.

- TạiHànQuốc,Goswamiv à Jung(1997)s ử dụngd ữ liệut ừ tháng01/1980đ ếntháng06/1996lạikhôngtìmramốiquanhệgiữacungtiềnvàc h ỉ sốgiáchứngkho án.KếtquảnàygiốngvớicácnghiêncứutạithịtrườngNigieriasửdụngsốliệutừ1985-2009củaEmekaNkaravàAhamKelvinUko(2013).

Tỷgiáhốiđoái

Tácđộngcủatỷgiáđếngiáchứngkhoánđãthuhútsựquantâmcủanhiềunhàkinhtếh ọc,cácnhàlàmchínhsáchvà nhàđầutưtrongmộtthờigiandài.T r o n g quátrìnhhộinhậpkinhtế,tấtcảcáchoạtđộng kinhdoanhdùtrựctiếphaygiántiếpđềubịảnhhưởngbởicáchoạtđộngquốctế.Nóicách khác,việcthayđổitỷgiásẽtácđộngđếnvịthếcạnhtranhcủacácdoanhnghiệpvàdođó dòngtiềncũngthayđổi.TGHĐcóthểtácđộnglênTSSLCKtrên2khíacạnhkhácnhau.

Mốiquanhệgiữagiáchứngkhoánvàtỷgiáđượcxemxétbởinhiềutácgiảtrongbathậ pniênquanhưnglạichothấynhiềukếtquảkhácnhauvàtrongv à i trườnghợp,kếtquảl ạikhôngđángtincậy.Mốiquanhệgiữat ỷ giáhốiđoáiv à thunhậpt ừ chứngkhoánc ó thểl à đồngbiếnhaynghịchbiếnphụthuộcvàoviệcnướcđómạnhvềxuấtkhẩuhaythư ờngxuyênphảinhậpkhẩu.Khiđồngnộitệyếuđithìhànghóatrongnướcrẻhơnmộtcá chtươngđốisovớihànghóaở nướcn g o à i , dẫnđếnxuấtkhẩuc a o hơnđồngthờido anhnghiệpcólợinhuậncaotừhoạtđộngkinhdoanhlàmchogiáchứngkhoáncaoh ơntrongngắnhạn.Tiêubiểuchotrườngpháin à y l à Dornbuschv à Fischer,haiôngtr anhluậnrằngtỷ giáhốiđoáiảnhhuởngđếntínhcạnhtranhc ủ a doanhnghiệp.

Mộtquốcgiamạnhvềxuấtkhẩu,sẽtạoáplựctănggiánộitệ,làmchotínhcạnhtranhc ủ a xuấtkhẩugiảm,t ạ o mộtả n h hưởngâ m l ê n g i á c ả chứngkhoán.Cònđốivới mộtquốcgiaphụthuộcnhiềuvàonhậpkhẩu,đồngnộitệtănggiálạilàmgiảmchiphíy ếutốđầuvàotạoraảnhhưởngdươnglêngiáchứngkhoán.Mốiquanh ệ n à y cũngđượ cđềcậptrongbàinghiêncứucủaSolnick(1987).Ôngchorằngmộtsựtănggiáđồngnội tệlàmộttínhiệuxấuchocáccôngtynộiđịa,bởinósẽlàmgiảmkhảnăngcạnhtranhcủah àngxuấtkhẩu,trongkhiđómộts ự g i ả m g i á đồngtiềnthìnângcaok h ả năngcạnhtra nhcủacôngtytrongngắnhạn.

LýthuyếtdanhmụcđầutưcủaMarkowitzlạichorằngdanhmụcđầutưcầnphảiđượcx emxétlạikhitỷgiáhốiđoáitănghaygiảm.Chẳnghạn,mộtsựsụtgiácủaVNDsẽdẫnđ ếnviệcmộtdanhmụcđầutưcủanướcngoàichuyểnt ừ cáctàisảnnộiđịa,chẳnghạnch ứngkhoán,sangcáctàisảnbênngoàidos ự giảmgiáđồngtiềnđãlàmgiảmthunhậpc ủacácnhàđầutưnuớcngoàikhinhữngdòngtiềnnàyđượcchuyểnđổisangđồngtiềnc hínhquốc,sựrútluicủacácnhàđầutưnướcngoàicóthểgâyramộtsụtgiảmtronggiách ứngkhoán.Tuynhiên,đốivớicácnhàđầutưtrongnước,sựgiảmgiácủaVNDl à m ch ochứngkhoánnướcngoàitrởnênmắc,tạoramộthiệuứngthaythếsangcáctàisảnnội địa, dođó,làmtănggiáchứngkhoán.

Oskooeeav à Sohrabianbn ă m 1992nghiêncứudữliệutronggiaiđoạntừnăm 1973–1988chokếtquảkhôngtồnt ạ i mốiliênhệdàihạngiữagiáchứngkhoánvàtỷgiá,tuynh iên,họpháthiện cómộtmốiquanhệngắnhạngiữahaibiếnsốnàythôngquakiểmđịnhnhânquảGrang er.

TạiHànQuốc,Goswamiv à Jung(1997)nghiêncứut á c độnggiữat ỷ g i á đồngnộitệ (KRW)vàhaiđồngtiênmạnhlàUSDvàJPYvớigiácổphiếulạichocáckếtquảtráingư ợcnhau,cụthể:khiđồngKRWgiảmgiásovớiUSD,giácổphiếugiảm,trongkhiKRW giảmgiásovớiJPYlạikhiếngiácổphiếutăng.

1995(trướckhủnghoảngkinhtế)chokếtquả:mộtsựmấtgiátrongđồngnộitệsẽlàmtă nggiácổphiếu.Trongkhiđó,giaiđoạnsaukhủnghoảng1999–

2007lạicókếtquảngượclại:khitỷgiáhốiđoáităngsẽlàmgiảmgiácổphiếu.Từkếtq uảnghiêncứutrên,tácgiảđưaranhậnđịnhtrongthựctế,tỷgiáhốiđoáicómốitươngq uanđồngbiếnhaynghịchbiếnlêngiác ổ phiếuphụthuộcvàođặctínhcủanềnkinhtế.

Giátrịsảnxuấtcôngnghiệp

Chỉs ố s ả n x u ấ t c ô n g n g h i ệ p l à tỷl ệ p h ầ n t r ă m g i ữ a k h ố i l ư ợ n g sảnx u ấ t c ô n g nghiệptạoratrongkỳhiệntạivớikhốilượngsảnxuấtcôngnghiệpkỳgốc.Chỉsốsản xuấtcôngnghiệpcóthểtínhvớinhiềukỳgốckhácnhautuỳthuộcmụcđíchnghiê ncứu.Cácnướctrênthếgiớisửdụnggốcsosánhlàthángbìnhquâncủamột nămđượcchọnlàmgốc.Ởnướctahiệnnaythườngchọnkỳgốcsosánhlàcùngkỳn ă m tr ư ớ c vàkỳtrướcliềnkề;ítsửdụnggốcsosánhlàmộtthángcốđịnhcủamộtnămnàođó.

Giátrị sản xuất côngnghiệp làmộtchỉ tiêuquan trọng phản ánhkháiquát tìnhhìnhphátt r i ể n t o à n n g à n h c ô n g n g h i ệ p n ó i c h u n g v à t ố c đ ộ p h á t t r i ể n c ủ a t ừ n g s ả n phẩm,nhómngànhsảnphẩmnóiriêng

Khisảnlượngcôngnghiệptăngchứngtỏnềnkinhtếtươisánghơn,triểnvọngđầutưkhảqu an,cácdoanhnghiệpcónhiềucơhộikinhdoanhsinhlợicao,dođónhucầuhuyđộngvốnq uakênhthịtrườngchứngkhoáncủacácdoanhnghiệpcũnggiat ă ng nhằmđápứngnhucầ umởrộnghoạtđộng.Vìthế,thịtrườngchứngkhoánsẽt ă n g trưởng khinền kinhtế tăngtrưởng Mặtkhác, giáchứng khoánbao gồmgiátrịc ủadòngtiềntrong tương lai,mộtnềnkinhtếtăng trưởngsẽlàm tăng khảnăngtạoradòngtiềncủacáccôngtytrongnềnkinhtếtừđólàmtănggiáchứngkhoán.

Trongthựctế,cũngđãcónhiềunghiêncứuvềmốiquanhệcủachỉsốsảnxuấtcôngngh iệpđếnthịtrườngchứngkhoán:CácnghiêncứucủaChen,Rollv à Ross(1986)tạithịtr ườngchứngkhoánHoaKỳgiaiđoạn1953–

1983đãc h ỉ rarằngtăngtrưởngsảnxuấtcôngnghiệptrongtươnglailàmộtnhântốqua ntrọnggiúpgiảithíchtỷsuấtsinhlợicủachứngkhoán.Kếtquảtrênphùhợpvớicácng hiêncứucủaIbrahimvàYusoff(2001)tạithịtrườngMalaysiagiaiđoạn1977–

Giávàng

Vàng là hàng hóađặcbiệt vìnóđược sảnxuất rađể tíchlũytrong khi cácloạihàngh ó akhác đ ư ợ c sảnxuấ t để t iê udùng V à n g k h ô n g c h ỉ làmộtl o ạ i h à n g h óa đ ơn thuầnnhưnhữngloạihànghóakhác,vàngcònlàmộtloạitiềntệđặcbiệtdùngđểtraođổ i.

Kinh tế ngày càng phát triển, chỉ số lạm phát tăng cao, thị trường chứng khoán sụt giảm và bất động sản đóng băng, khiến vàng trở thành công cụ đầu tư giữ giá trị cao nhất Trong bối cảnh tình hình chính trị bất ổn, vàng cũng là tài sản tích trữ duy nhất vì giá trị của các đồng tiền có thể thay đổi theo diễn biến chính trị Vàng luôn giữ được giá trị của mình dưới bất kỳ hoàn cảnh nào, đặc biệt là khi chính trị leo thang Một lý do khiến nhiều nhà đầu tư chú ý đến vàng hiện nay là do dự trữ vàng ngày càng tăng của ngân hàng Trung ương các quốc gia trên thế giới.

Garefalakis,Dimitras,KoemtzopoulosvàSpinthiropoulos(2011)chothấyrằngsựb i ế n độngcủa giá vàngản hhưởngtiêu c ực đố i vớilợinhuậnđầut ư tr ên TT CK H ongKong.

Docácyếutốkinhtếvĩmôítnhiềucótácđộnglẫnnhaunhưlãisuất,lạmphátvàtỷgiá hốiđoái,nêncácnghiêncứutrongthờigianquacũngtậptrungvàoviệcxâydựngmộtm ôhìnhgiảithíchbiếnđộngcủalợinhuậncổphiếuthôngquatácđộngtổnghòacủacácn hântốtrongnềnkinhtế.

(1997)sửdụngmôhìnhVECMđểđánhgiátácđộngcủachínnhântố:lãisuất(ngắnhạ nvàdàihạn),lạmphát,cungtiền,chỉsốsảnxuấtcôngnghiệp,giádầu,cáncânvãnglai ,tỷgiá(KRW/USDvàKRW/

JPY)đếnchỉsốgiáchứngkhoáncủaHànQuốc.KếtquảnghiêncứuchothấymôhìnhVECMcó ýnghĩatrongviệcxemxétcácmốiquanhệtrongdàihạngiữacác nhântốtrên.

TạiTháiLan,nghiêncứucủaTangjitprom(2011)sửdụngmôhìnhVARvàk i ể m địn hnhânquảGrangerđểxácđịnhmốiquanhệdẫnđạogiữalợinhuậncổphiếuvàbốnyếu tốkinhtếvĩmôbaogồm:tỷlệthấtnghiệp,lãisuất,lạmphátvàtỷgiá.Kếtquảnghiêncứ uchứngminhđượcrằng,môhìnhcácbiếnkinht ếvĩmôtrêncóthểgiảithíchđượcbiến độngcủalợinhuậncổphiếutrênthịtrườngchứngkhoánTháiLangiaiđoạn2001– 2010mặcdùmộtvàibiếnriêngrẻcóthểkhôngcótácđộngnhưtỷlệthấtnghiệpvàlạmph át.

Hait á c g i ảSangmiv à H a s s a n đã thực hiện nghiên cứu “Macro economic Variables on Stock Market Interactions: The Indian Experience” để kiểm tra tác động của các biến kinh tế vĩ mô đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trong thị trường chứng khoán Ấn Độ Nghiên cứu sử dụng các yếu tố vĩ mô như lạm phát, tỷ giá hối đoái, sản xuất công nghiệp, cung tiền, giá vàng và lãi suất làm biến độc lập, trong khi chỉ số Sensex, Nifty và BSE100 là biến phụ thuộc Dữ liệu chuỗi thời gian hàng tháng được thu thập từ Ngân hàng Ấn Độ trong giai đoạn từ tháng 4/2008 đến tháng 6/2012 Phân tích hồi quy OLS được áp dụng để xây dựng mô hình định lượng cho thấy mối quan hệ giữa các yếu tố vĩ mô và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu Kết quả cho thấy các yếu tố vĩ mô như lạm phát, sản xuất công nghiệp, tỷ giá hối đoái, cung tiền và lãi suất có tác động đáng kể đến giá cổ phiếu, trong khi giá vàng lại có ảnh hưởng không đáng kể đến chỉ số giá chứng khoán Lạm phát tăng dẫn đến giá cổ phiếu tăng cao hơn, và khi giá cổ phiếu tăng thì tỷ suất sinh lợi cũng tăng Ngược lại, tỷ giá tăng làm cho giá cổ phiếu giảm, kết quả là khả năng sinh lợi cũng giảm.

NghiêncứutạiViệtNam

Nguyenv à Nguyenn ă m 2009s ử dụngmôhìnhECMnghiêncứut á c độngcủ a cácb iếnkinhtếvĩmô:chỉsốgiátiêudùng,chỉsốsảnxuấtcôngnghiệp, nhậpkhẩu,xuấtkhẩu,tỷgiáhốiđoái,cungtiền,cungtiềnmởrộng,lãisuấtchovay,lãis uấthuyđộng,dựtrữvàngvàdựtrữtiềnđếnchỉsốVN-

Indextronggiaiđoạntừtháng12/2000đếntháng06/2009.KếtquảchothấychỉsốVN- Indextạithờiđiểmtrênkhôngphảilàchỉbáohiệuquảchonềnkinhtếcảtrongngắnhạnv àdàihạn.

PhanT h ị B í c h N g u y ệ t v à PhạmD ƣ ơ n g P h ƣ ơ n g T h ả on ă m 2 0 1 1 tiếnhàn hk i ể m địnhđồngtíchhợptheophươngphápkiểmđịnhnghiệmđơnvịphầndưEngle Grangerđ ể xácđịnhc á c biếncungtiền,lạmp h á t , sảnlượngcôngnghiệp,lãisuất,t ỷgiáhốiđoái(VND/

USD),giádầucótươngquanvớithịtrườngchứngkhoánViệtNamhaykhông.Dữliệ ucủatácgiảđượcthuthậpt ừ tháng07/2010đếntháng09/2011.Kếtquảnghiêncứuch othấycácbiếncungtiền,l ạ m phát,sả n lượngcôngnghiệp,g i á dầucótươngquandư ơng,trongkhicácbiếnlãisuất,tỷgiáhốiđoáicótươngquanâmvớichỉsốVN-Index

HồngThànhĐ ạ t năm 2011sửdụ ng môh ì n h OLS, GARCH, EGARCHđểkiể mđịnhtácđộng củachínbiếnsốvĩmôgồmsảnlượngcôngnghiệp,cungtiềnM2,chỉsố g i á v à n g , c á n c â n t h ư ơ n g mại,l ạ m p hát , tỷgiáh ố i đ o á i , g i á d ầ u , l ã i s u ấ t t r á i phiếuchínhphủ,tỷsu ấtsinhlợiDowJonesđếntỷsuấtsinhlợicủachứngkhoánt r o n g khoảngthờigia ntừtháng1/2004đếntháng2/2011.KếtquảtừmôhìnhhồiquychothấyVN-

Index.Cungti ền, ch ỉ sốD o w J o ne s, ch ỉ số g i á ch ứ n g k h o á n th án g t r ư ớ c của VN-Index cótươngquandươngvớitỷsuấtsinhlợiVN-

Bố nyếutốkinhtếvĩmôlàchỉsốgiátiêudùngthểhiệnchonhântốlạmphát,tỷg i á hối đoái,cungtiềnM2,giávàngtrongnướcvàchỉsốVN-

Indexđượcsửdụngt r o n g p h â n t í c h C á c biếns ố đ ư ợ c t h ố n g kêh à n g t h á n g t ừ t h á n g 1 / 2 0 0 4 đ ế n 1 2/20 11 T r o n g d à i h ạ n , k ế t q u ả n g h i ê n c ứ u c h o thấ ylạmp h á t c ó m ố i q u a n h ệ n gh ịchb i ế n đ ế n c h ỉ sốg i á c h ứ n g k h o á n , l ư ợ n g c u n g t i ề n M 2 v à g i á vàngt r o n g nước cómốiquan hệ cùng chiều vớichỉ số giá chứng khoán; trong khi đótỷgiá hốiđoái lạikhôngcóảnhhưởngđếnchỉsốgiáchứngkhoán.Còntrongngắnhạn,chỉs ốgiáchứngkhoáncómốitươngquancùngchiềuvớichỉsốgiáchứngkhoánthángtrướcvàtươn gquanngượcchiềuvớitỷgiáhốiđoái.

Lạmphát Lãisuất M2 Tỷgiá IIP Khác

Lạmphát Lãisuất M2 Tỷgiá IIP Khác

Ganvàcáccộ ngsự(2006) o cúsốclạmp hátcótácđ ộng

Lạmphát Lãisuất M2 Tỷgiá IIP Khác cộng sự(2004) vốn

Lạmphát Lãisuất M2 Tỷgiá IIP Khác

/ / / (+)trong ngắnhạn và(o)tron gdàihạn

Trongnghiêncứunày,cácbiếnkinhtếvĩmôđượcchọngồmlạmphátđượcđol ư ờ n g bằngchỉsốgiátiêudùng,sảnlượngcôngnghiệp,tỷgiáhốiđoái,giávàng,cu n g t i ề n M 2 , l ã i s u ấ t v à tỷs u ấ t s i n h l ợ i c ủ a V N -

Phương phápnghiêncứu

Nghiên cứu của Sangmi và Hassan sử dụng mô hình OLS để phân tích, tuy nhiên mô hình này có nhiều hạn chế so với mô hình VAR Trong bài nghiên cứu, mô hình tự hồi quy vector (VAR) được áp dụng để đánh giá xu hướng và mức độ phụ thuộc lẫn nhau giữa các chuỗi thời gian Đây là một trong những mô hình phổ biến nhất trong nghiên cứu định lượng các chính sách tiền tệ, vì nó cho phép xem xét mối quan hệ giữa các biến số kinh tế không đơn thuần theo một chiều Mô hình VAR giúp giải quyết vấn đề này, mang lại tính linh hoạt và dễ dàng trong phân tích với chuỗi thời gian đa biến Đặc biệt, mô hình VAR rất hữu ích cho việc mô tả những biến động của chuỗi thời gian kinh tế và dự báo.

MôhìnhVARvềcấutrúcgồmnhiềuphươngtrình(môhìnhhệphươngtrình)vàđộtrễcủacácb iếnsố.VARlàmôhìnhđộngcủamộtsốbiếnthờigian.MôhìnhVARtrongphạmvinghiên cứucủatácgiảcódạngnhưsau:

- Ytlàmộtvectorbaogồm:chỉsốgiáchứngkhoán(VNI),tỷlệlạmphát(CPI),tỷgiá hốiđoái (EX),giátrịsảnxuấtcôngnghiệp(IIP),cungtiềnmởrộng(M2),giávàng(GP) vàlãisuất(IR).

- Đâylà phươngpháp đơngiản Không cầnphảixác định cácbiếnnàolà biến nộisi nh vàbiếnnàolàbiếnngoạisinh.TấtcảcácbiếntrongVARđềulàbiếnnộisi nh.

- Cácdựbáotínhđượcbằngphươngphápnày,trongnhiềutrườnghợp,tốthơncá cdựbáotínhđượctừcácmôhìnhphươngtrìnhđồngthờiphứctạphơn.VìVAR tíchhợpưuđiểmcủahệphươngtrìnhđồngthờilàướclượngnhiềubiếntrongcùn gmộthệthốngvànócũngkhắcphụcđượcnhượcđiểmcủahệphươngtrìn hđồngthờilàk hôngcầnquantâm đếntínhnộisinhcủacácbiếnkinhtế(docácbiếnkinhtếvĩmôthườngmangtínhnộisinh khichúngtácđộngqualạilẫnnhau).

- Khi xét đếnmôhình VAR ta phải xét đến tínhdừng của các biến trongmôhình.YêucầuđặtrakhiướclượngmôhìnhVARlàtấtcảcácbiếnphải dừng,nếutrongtrườnghợpcácbiếnnàychưadừngthìtaphảilấysaiphânđể đ ả m bảoc h u ỗ i dừng.

- Khókhăntrongviệclựachọnkhoảngtrễthíchhợp.Nếuđộtrễlớnthìquymômẫu cầnướclượngsẽtăngtươngứng.Ngoàira,khókhăntrongviệclựachọnkho ản gtrễcònthểhiệnởchỗnếutatăngđộdàicủatrễsẽlàmchobậctựdogiảm,dovậy màảnhhưởngđếnchấtlượngcácướclượng.

Cácbướcthựchiện

Đolườngmứcđộảnhhưởngcủacácnhântốkinhtếvĩmôđếnchỉsốgiáchứngkhoá nViệtNam(VN-Index)đượcthựchiệnquacácbướcnhưsau:

- Bước1: Kiểmđịnhtínhthờivụcủa sốliệuthốngkê,dodữliệuchuỗithờigianthốngkê theothángcóxuhướngb iế nđộngmangtínhchukỳquatừng năm.Trongt r ư ờ n g h ợ p s ố l i ệ u t h ố n g k ê c ó t í n h t h ờ i v ụ , h ệ t h ố n g s ẽ t ự đ ộ n g đ i ề u chỉnh dữl iệuđểloạitrừhiệuứngtrên.

- Bước2: Kiểmđịnhnghiệmđơnvị Dựatrênsốliệuđãđượcloạitrừtínhthờivụ, tiến hành kiểmđịnh nghiệmđơn vịđể xemxét tínhdừng và khôngdừng củac á c biếntrongmôhìnhthựcnghiệmvàlàmdừngcácbiếntrướckhichạym ôh ìn h đểtránhhiệntượnghồiquygiảtrongquátrìnhphântíchdữliệu.Làmdừngcácbiếnb ằngcáchlấysaiphân.

- Bước3: Xácđịnhđộtrễtốiưucủamôhình Sửdụngsốliệuđãđượcloạibỏtínht hờivụvàlàmdừngđểtiếnhànhchạymôhìnhvớiđộtrễtạm.Sauđóthựchi ện kiểmđịnh độtrễtốiưu.

- Bước4: Kiểmđịnh tínhbềnvững Chạylạimôhìnhvớiđộtrễđượcchọnvàkiể mđịnhtínhbềnvữngcủamôhìnhthôngquakiểmđịnhnghiệmđơnvị.

- Bước6: KiểmđịnhnhânquảGranger SửdụngkiểmđịnhnhânquảGrangert r o n g VARđểxácđịnhxemvớimộtsựthayđổicủacácbiếnsốkinhtếvĩmôcóảnhhư ởngđếnchỉsốgiáchứngkhoántrongngắnhạnhaykhông.

- Bước7: hântíchh â n rhươngsaivhântíchhmhảnng đ Cuốicùngphântíc hphânrãphươngsaivàphântíchhàmphảnứngđẩyđểxemxéttínhđộngtrongsựtươngtá ccủachỉsốgiáchứngkhoántrướcnhữngcúsốctừcácbiếnsốkinhtếvĩmô.

Môtảbiếnvànguồndữliệu

Tất cả các biến nghiên cứu đều thuộc dạng dữ liệu chuỗi thời gian, với số liệu được thu thập từ tháng 1/2006 đến tháng 12/2013 theo từng tháng Khoảng thời gian bắt đầu từ năm 2006 được chọn vì thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức hoạt động từ năm 2000, và đến cuối năm 2005 chỉ có 32 công ty niêm yết Trong những năm đầu hoạt động, hàng hóa trên thị trường còn ít, các doanh nghiệp niêm yết thường nhỏ, chưa mang tính đại diện cho ngành, dẫn đến việc không thu hút được nhiều nhà đầu tư tham gia Tuy nhiên, từ năm 2006, thị trường chứng khoán Việt Nam đã diễn ra sôi động hơn và đạt đỉnh vào năm 2007 Kể từ năm 2008, kinh tế Việt Nam nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng đã có những thay đổi đáng kể.

Tỷs u ấ t sinhlợic h ứ n g khoán:bà inghiên c ứ u sử dụ ng chỉ sốgiá ch ứn g khoá nVN-

IndexđạidiệnchothịtrườngchứngkhoánViệtNamdoquymôvàthờigianv ậ n hàn hsovớisởgiaodịchchứngkhoánHàNội,sốliệuVN-Indexđượcthuthập từhệthốngcơsởdữliệucủatrangwebwww.cophieu68.com.Đểphảnánhxácthựcv à giảms ựsailệchsovớiviệclấychỉsốđầuthánghoặccuốithángnênVN-Indexđượctínhbằng chỉsốgiáđóngcửatrung bình.Thuthậpdữliệuchỉsốgiáđóngcửahàngngàytrong thángvà tính bìnhquân tháng.Sau đó tínhtỷlệ thayđổi của chỉsốVN- Indexthángnàysovớithángtrướcđó(đơnvịtính:%).

Tỷlệlạmphát:BàipapergốcsửdụngchỉsốgiábánbuônWPIđểtínhtỷlệlạmphátcủa ẤnĐộ,tạiViệtNamtỷlệlạmphátđượctínhtoántừchỉsốgiátiêudùngCPI,nênbàinghiê ncứusửdụngchỉsốgiátiêudùngđểđolườnglạmphát,chỉsốg i á tiêudùngđượctínhthe onămgốclànăm2005.Đơnvịtínhlà

%,tỷlệlạmphátlàtỷlệthayđổisovớikỳtrướccủachỉsốgiátiêudùnghàngtháng.Dữliệ uđượcthuthậptừcơsởdữliệucủaIMF(www.imf.org).

Tỷgiáhốiđoái:Tỷgiáhối đoáiđượcsửdụnglàtỷgiámuacủađồngđôlaMỹ, thuthậpd ữ l i ệ u tỷg i á h ằ n g n g à y t ừ c ơ s ở d ữ l i ệ u c ủ a N g â n H à n g A C B ( www.acb.com.vn),docácngàytrongthángtỷgiábiếnđộngkhácnhaunêntỷgiáđư ợ csửdụngtrongmôhìnhlàtỷgiábìnhquântháng,đơnvịtínhlàVND/USD.

Chỉsốsảnxuấtcông nghiệp:đơnvịtínhlà %,làtỷlệthayđổiso vớikỳtrướccủag i á t r ị s ả n x u ấ t côngn g h i ệ p h à n g t h á n g S ố l i ệ u đ ư ợ c t h u t h ậ p t ừ t r a n g webwww.gso.gov.vncủaTổngcụcthốngkêViệtnam.

Cungtiền:cungtiềnhàngthángđượcthuthậptừcơsởdữliệucủaQuỹTiềnTệQu ốcTếIMF(www.imf.org).CungtiềnởđâyđượcchọnlàcungtiềnM2,đơnvịtínhlàt ỷđồng.Dữliệucungtiềnđượclấylogaritcơsốmườitrướckhitínhtoán.

Giávàng:giávàngđượcsửdụnglàgiávàngtrongnước,giávànghằngngàyđượct h u thậpt ừcơsởdữliệucủaNgânHàngACB(www.acb.com.vn),sauđótínhgiávàngbìnhquân theotháng,đơnvịtínhlàngànđồng/ lượng.Dữliệugiávàngđượcl ấ y logaritcơsốmườitrướckhitínhtoán.

Lãisuất:lãisuấtđượcsửdụnglàlãisuấtchovayngắnhạn,đơnvịtínhlà%/ nămS ố liệuđượcthuthậptừcơsởdữliệucủaQuỹTiềnTệQuốcTếIMF(www.imf.org)

Giảthuyếtvềmốiquanhệgiữacácnhântốvĩmôvàtỷsuấtsinhlợichứngkhoán

Mộtlà,nhântốlạmphátmàđạidiệnlàchỉsốgiátiêudùng(CPI)cótươngqua nâmv ớig i á c h ứngk h o á n , lạmp h á t t ă n g t h ì g i á c hứngk h o á n g i ảmv à ngƣ ợclại.

Lạm phát là một chỉ báo kinh tế quan trọng, biểu hiện sự gia tăng giá cả trong nền kinh tế và thường được đo lường bằng chỉ số giá tiêu dùng (CPI) Khi lạm phát tăng cao, tiền tệ mất giá, khiến người dân không muốn giữ tiền mặt mà chuyển sang nắm giữ vàng, bất động sản hoặc ngoại tệ, dẫn đến sự giảm sút dòng tiền vào thị trường chứng khoán Điều này ảnh hưởng tiêu cực đến doanh nghiệp, làm chậm sự tăng trưởng và kéo theo giá cổ phiếu giảm Ngoài ra, khi đồng tiền mất giá, nhà đầu tư cũng ngần ngại bỏ tiền vào thị trường chứng khoán, khiến tính thanh khoản của thị trường giảm Tình trạng này tạo ra tâm lý lo sợ cho nhà đầu tư, làm cho chỉ số VN-Index giảm sút do các giao dịch trở nên kém sôi động.

Lạmpháttăngthườngđồngnghĩavớiviệcgiácảcủanềnkinhtếtănglên,chiphíđầuvào chohoạtđộngsảnxuấtkinhdoanhcủacácdoanhnghiệptănglên.Khichiphísảnxuấttăn gcao,giáthànhsảnphẩmcủadoanhnghiệpsẽphảităngtheođểđảmbảosảnxuấtkin hdoanhcólợinhuận.Tuynhiên,sứctiêuthụsảnphẩmcủa

30 doanhnghiệpsẽsụtgiảmdogiábáncao,đặcbiệttrongngắnhạnvàkhingườitiêudùngtìm tớic á c s ảnp h ẩmthaythế.Đ iề unàykhiếnc h o lợinhuậnmụcti êu củad o a n h nghiệp khóđượcđảmbảovàthậmchísụtgiảm,dẫntớilợinhuậnkỳvọngc ủadoanhnghiệptrongt ươnglaibịđịnhgiáthấp.Kếtquảlàgiácổphiếucủa doanhnghiệpniêmyếttrênthịtrườngcũngsuygiảm.Ngoàira,lợinhuậnkinhdoanhcủad o a n h nghiệpgiảmsẽkhiếnchoviệcchitrảcổtứcgiảmtheo.Nếudoanhnghiệpvẫnchit rảcổtứccaonhưngtỷlệcổtứckhógọilàhấpdẫnkhilạmphátcao.Điềunày làmchoviệcđầ utưchứngkhoánkhôngcònlàkênhsinhlợi.

Kếtq u ả n g h i ê n c ứ u c ủ a C h e n , R o l l v à R o s s ( 1 9 8 6 ) , W o n g b a n g p o v à S h a r m a ( 2 0 0 2 ) , HumpevàMacmillan(2007)đãnhấnmạnhđếnmốiquanh ệnghịchbiếng iữ alạmphátvàgiáchứngkhoán.NhómtácgiảNguyễnMinhKiề uvàcộngsự(2013)khi nghiêncứuởViệtNamcũngchothấymốitươngquanâmgiữalạm phátvàthịtrườngchứngkhoán.

20%.Nămcóc h ỉ sốgiátiêudùngcaonhấtlà2008tăng19,89%,năm2010tăng11,75% vànăm2 0 1 1 t ă n g 1 8 , 1 3 % Dođó tác giả dựkiếntác động của lạm phát và chỉsố giá chứngkh o án trongnướcthờigianqualànghịchbiến.

Nếutỷgiátăng,đồngnộitệbịđịnhgiáthấpsovớiđồngngoạitệthìgiácảhàngh ó a xuất khẩucủaquốcgiatrởnênrẻhơnsovớihànghóacủanướcngoài,làmtăngkhảnăngcạnhtranh củacácdoanhnghiệpxuấtkhẩu,tăngdòngtiềnvàochocácd oanhnghiệpnày,từđó làmtănggiáchứngkhoán;trongkhiđógiácảhàngnhậpkhẩusẽtrởnênđắthơn,nghĩal àchiphíđầuvàocủacácdoanhnghiệpnhậpkhẩut ăn g , cácnhànhậpkhẩumấtđikhảnăn gcạnhtranh,làmgiảmthunhậpcủadoanhnghiệpvàgiáchứngkhoáncủanhữngdoanhnghiệ pnàycũnggiảm.

Dosảnxuấttrongnướccònnhiềulạchậunêncáncânmậudịchthờigianqualuôntrongtì nhtrạngnhậpsiêu.MặtkhácdongườidâncótâmlýnắmgiữUSDnhưlàhìnhthứctrá nhrủiro.NênkhiVNDmấtgiácóthểlàmộttínhiệuchothấysựbấtổnkinhtếvàchỉsốgiách ứngkhoánsẽsụtgiảm.

NghiêncứucủacáctácgiảMaysami,Koh(2000),Wongbangpo,Sharma(2002),Ad am,Tweneboah(2010),Ahmet(2010),Hussin,Muhammad,Abu,Awang(2012)đ ã chỉramối quanhệngượcchiềugiữatỷgiávàgiáchứngkhoán.

KhinghiêncứuthịtrườngchứngkhoánViệtNam,tácgiảNguyễnMinhKiềuvàcộ ngsự(2013)đãchứngminhrằngtrongngắnhạntỷgiáhốiđoáicótươngquanâmvớ ichỉsốgiáchứngkhoánViệtNam,nhưngtrongdàihạnthìtỷgiákhôngcótácđộngđếnt hịtrườngchứngkhoán

Khisảnlượngcôngnghiệptăngchứngtỏnềnkinhtếtươisánghơn,triểnvọngđầutưkhảqu an,cácdoanhnghiệpcónhiềucơhộikinhdoanhsinhlợicao,dođónhuc ầuhuyđộngvốnq uakênhthịtrườngchứngkhoáncủacácdoanhnghiệpcũnggiat ă ng nhằmđápứngnhucầ umởrộnghoạtđộng.Vìthế,thịtrườngchứngkhoánsẽt ă n g trưởng khinền kinhtế tăngtrưởng Mặtkhác, giáchứng khoánbaogồmgiátrịcủadòngtiềntrong tương lai,mộtnềnkinhtếtăngtrưởng sẽlàm tăng khảnăngtạoradòngtiềncủacáccôngtytrongnềnkinhtếtừđólàmtănggiáchứngkhoán.

NghiêncứuthựcnghiệmcủaMahmood,Dinniah(2012)đãchứngminhchỉsốsảnx u ất côngnghiệpcótácđộngđángkểđếngiácổphiếuởTháiLanvàđâylàtácđộngcù ngchiều.

NghiêncứucủaHussin,Muhammad,Abu,Awang(2012);P h a n ThịBíchNguyệtv à Phạm DươngPhươngThảo(2013)cũngđưarakếtquảtươngtựvềmốitươngquandươnggiữachỉsốs ảnxuấtcôngnghiệpvàgiáchứngkhoán.

Bốnlà,nhântốcungtiềncótươngquandươngvớigiáchứngkhoán,cungtiềntăng thìgi áchứngkhoántăngvàngƣợclại.

Chínhsáchtiềntệthắtchặtthườngcótácđộngxấuchothịtrườngchứngkhoándoảnhhưở ngcủaviệctănglãisuất.Lãisuấttănglàmtăngchiphíđivaycủadoanhnghiệpkếtquảl àlợinhuậndoanhnghiệpgiảm,dođócổtứcchitrảchocổđôngc ũ n g g i ả mt he o N g o à i r a , v i ệct ă n g l ã i s u ấ t l à m t ăn g c h i p h í vayđểđ ầ u t ư v à o ch ứngkhoán,chiphí đầutưtăngnhưnglợinhuậnthuvềlạigiảmlúcnàycácnhàđầutưsẽsẽtìmkiếmcơhộisinhl ờitừcáckênhđầutưkhác.

Chínhsáchtiềntệmởrộng,nếucungtiềnmởrộnglàđiềukiệntạoradưthừatổngp h ư ơ n g ti ệnthanhtoánsẽdẫnđếnmộtsựgiatăngtrongtiêudùnghànghóacũngnhưlàmgiată ngdòngtiềnchảyvàothịtrườngchứngkhoán,làmtăngchỉsốgiách ứngkhoán.

NghiêncứucủaMaysamivàKoh(2000)đãchứngminhrằngcómốiquanhệcùngchiềukhi chínhphủthắtchặttiềntệvàtỷsuấtsinhlợicủacổphiếuởthịtrườngchứngkhoánSi ngaporedonhàđầutưtintưởngcácchínhsáchhiệntạicủachínhphủsẽđemlạihiệuqu ảtốtchonềnkinhtế.

Wongbangpo,Sharma(2002),Ahmet(2010)cũngnhậnthấyrằngcómốiquanhệcù ng chiềugiữacungtiềnvàbiếnđộnggiáchứngkhoán,nghĩalàcungtiềntănglênsẽdẫnđếnsựtă ngtrưởngvàpháttriểnổnđịnhhơnchothịtrườngchứngkhoán.

Nămlà,n hântốg i á v à n g cót ƣơ ng q u a n â m vớigiáchứngkhoán, giá v àn g t ă n g thìgiáchứngkhoángiảmvàngƣợclại.

Kinht ế ngàyc à n g phátt r i ể n , c h ỉ s ố l ạ m p h á t ngàyc à n g t ă n g , t h ịtrườngc h ứngkh oán sụtgiảm,bấtđộngsản đóng băng, lãisuấtgiảmthì vàngsẽlàcông cụđầu tưg i ữđượcgiátrịcaonhất.Trongbốicảnhtìnhhìnhchínhtrịbấtổn,vàngcũnglà lo ại tàisảntíchtrữduynhấtbởigiátrịcủacácđồngtiềncóthểthayđổitheodiễnb i ế n c hínhtrị.Trongkhiđó,vàngluôngiữđượcgiátrịcủamìnhdướibấtkìhoàncản hnào.Đ ócũngchínhlàlídovìsaogiávàngluôntăngcaokhichínhtrịbấtổn.Mộtlídonữakhiến nhiềunhàđầutưngàynaychúýđếnvànglàdoviệcdựtrữvàngngàycàngtăngcủang ânhàngTrungươngcácquốcgiatrênthếgiới.

Garefalakis, Dimitras, Koemtzopoulos và Spinthiropoulos (2011) cho rằng sự biến động của giá vàng ảnh hưởng tiêu cực đối với lợi nhuận đầu tư trên thị trường chứng khoán Hồng Kông Trong khi đó, nghiên cứu của Nguyễn Minh Kiều và cộng sự (2013) lại cho rằng trong dài hạn, giá vàng tại Việt Nam có tương quan dương với giá chứng khoán Tác giả giải thích sự khác biệt trong kết quả so với giả thuyết nghiên cứu là do việc sử dụng vàng làm đồ trang sức đã ăn sâu vào lối sống của người Việt Nam, cùng với nhu cầu về vàng tăng theo tốc độ tăng trưởng kinh tế và khả năng tích lũy của người dân, bên cạnh những nét riêng về phong tục, đặc thù nền kinh tế và chế độ chính trị ở Việt Nam.

Tác động của lãi suất tăng đến chỉ số giá chứng khoán là rõ ràng, khi chi phí tài trợ của doanh nghiệp gia tăng, nhưng khả năng tăng giá bán của họ lại hạn chế, dẫn đến khả năng thu nhập của doanh nghiệp giảm và kéo theo giá chứng khoán cũng giảm Bên cạnh đó, việc Ngân hàng Trung ương tăng lãi suất có thể nhằm thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ để giảm lượng cung tiền Trong bối cảnh này, nhiều doanh nghiệp nếu muốn tiếp tục đầu tư vào các dự án của mình có thể chấp nhận mức lãi suất cao, nhưng chưa chắc đã tiếp cận được nguồn vốn do lượng cung tiền đang bị kiểm soát Đặc biệt, ở Việt Nam, phần lớn doanh nghiệp là vừa và nhỏ, việc chịu chi phí vay cao đã khó khăn, càng nói đến việc vay vốn trong thời điểm tiền tệ bị thắt chặt Hơn nữa, lãi suất tăng cũng làm giảm sức hấp dẫn của kênh đầu tư vào chứng khoán, khiến nhà đầu tư chuyển hướng sang các kênh có tỷ suất sinh lợi cao hơn, mặc dù rủi ro cũng gia tăng.

MaysamivàKoh(2000)khinghiêncứuthựcnghiệmtạiSingapoređãchỉrarằngcómốiquanh ệngượcchiềugiữachỉsốthịtrườngchứngkhoánSingaporevàlãisuấtng ắn hạn,lãisuất dàihạn.

KếtquảnghiêncứucủaHumpe,Macmillan(2007),Ahmad,Rehman,Raoof( 2 0 1 0 ) , Adam,Tweneboah(2010),Ahmet (2010)cũngkhẳngđịnhlãisuấtvàgiáchứngk hoáncómốiquanhệngượcchiều.

Asmyvàcộngsự(2009)đãtìmthấytỉgiáhốiđoáithìcómốiquanhệthuậnchiềuvớig i á c h ứ n g k h o á n Malaysiat r o n g g i a i đ o ạ n t r ư ớ c k h ủ n g h o ả n g n h ư n g l ạ i t á c độ ngngượcc h i ề u vớigiáchứngkhoánsaukhủnghoảng.

VNISố liệu không thể kiểm định

ICó hiệu ứng thời vụ với mức ý nghĩa 1%

Kiểmđịnhvàđiềuchỉnhhiệuứngthờivụ(Seasonal Adjustment)

Tácgiảthựchiệnkiểmđịnhhiệuứngthờivụriênglẻtừngbiến.Trongtrườnghợpkếtqu ảkiểmđịnhchothấybiếnkiểmđịnhcóxuhướngbiếnđộngmangtínhchukỳ,tácgiảsẽ sửdụngbiếnđiềuchỉnhdochươngtrìnhtínhtựđộngchocácbướck i ể m địnhtiếpthe o.

Trongnghiêncứucủamình,tácgiảsửdụngphươngphápX12củaHendersonđểđá nhgiáhiệuứngthờivụcủacácbiến.Kếtquảnhưsau:

Trong các bước tiếp theo của bài nghiên cứunày,dữliệu của biếnIRvà biếnM2làd ữ liệu do chươngtrình tính tựđộngtrên cơsởsố liệu thống kêbanđầu,nhằm đảmb ảo hiệuứngthờivụkhôngảnhhưởngđếnkếtquảnghiêncứu.

Kiểmđịnhtínhdừng(Unitroottest)

Tácgiảthựchiệnkiểmđịnhnghiệmđơn vịriênglẻtừngbiếnđểxácđịnhthuộctínhd ừ n g củacácchuỗisốthờigiancủacácbiếntrong môhìnhthựcnghiệm.Việctìmrachuỗicótínhdừnghaykhôngdừnglàmộtviệcrấtcầnthiếtv àquantrọngvì:

- Thứnhất,mộttrongnhữnggiảthiếtcủa môhìnhhồiquycổđiểnlàcácbiếnđộclập phảiphingẫunhiênvàcógiátrịxácđịnh.Nếu chúngtaướclượngmôhìnhcó ch u ỗ i thờigianmàcác biếnđộc lậpkhôngdừng,thìkhiđógiảthiết của

Trong nghiêncứucủamình,tácgiảsửdụngkiểmđịnhAugmentedDickey– Fuller( A D F ) đểkiểmtratínhdừngcủacácbiến.Cácgiảthiếtcủakiểmđịnhnhưsau:

VNIKhông có xu hướng, không bị chặn ở gốc tọa độ

IIPKhông có xu hướng, không bị chặn ở gốc tọa độ

Kếtquảki ểmđịnhtí nh dừngc ủacácbi ếnt ro ng bàin gh iê n cứuđư ợ cthểhiệnởbảng sau:

Bảng4.3chothấycácbiếnCPI,IR,M2,GPdừngởsaiphânbậc1,cácbiếncònlạiđ ều dừngở chuỗigốc.DođómôhìnhsẽchạyvớichuỗigốccủacácbiếnVNI,EX,IIPvàchuỗisaiphân bậcnhấtcủacácbiếnCPI,IR,M2,GP.

Xácđịnhđộtrễtối ưuchomôhình

Includedobservations:89 Độtrễ LogL LR FPE AIC SC HQ

LR:sequentialmodifiedLRteststatistic(eachtestat5%level)FPE:Fin alpredictionerror

Bảng4 4c h o t h ấ y , c ó h a i p h ư ơ n g p h á p đánhg i á làS C , H Q l ự a c h ọ n đ ộ t r ễ l à không,phươngp h á p đ á n h g i á FPE,A I C l ự a c h ọ n đ ộ t r ễ l à một,vàp h ư ơ n g p h á p đánh giáLRlựachọnđộtrễlànăm.Trongphântíchchuỗithờigian,thôngthường

Kiểmđịnhtínhbềnvữngcủamôhình

Endogenousvariables: V N I CPIDGP DIDM2EX II

Norootliesoutsidetheunitcircle.VARsatis fiesthestabilitycondition. Đểtrựcquanhơntrongđánhgiá,tácgiảtrìnhbày kếtquảkiểmđịnhtínhbềnvữngcủamôhìnhVARdướidạngbiểuđồ4.1:

Theokếtquảkiểmđịnh,tacócácgiátrịriêngđềunằmtrongđườngtrònđơnvị.Đi ều nàychothấymôhìnhVARvớiđộtrễtốiưuđạtđượctínhbềnvững.

Kiểmđịnhhiệntượngtựtươngquan

Nếup-value nhỏ hơnmứcý nghĩa thìbácbỏgiả thiết Ho, tức làmôhình VAR đangxemxétcòntồntạihiệntượngtựtươngquanvàngượclại.

Theokếtquảkiểmđịnh,khôngcótựtươngquanphầndưdop- valueởtừngđộtrễđềulớnhơnα(α%)tachấpnhậngiảthiếtHo, vìthếphầndưmôhìnhlà nhiễutrắng.

Môhình VAR

Theokế t q u ả h ồ i quycủ a m ô h ì n h VARcó7 p h ư ơ n g t r ì n h đ ư ợ c s ử d ụ n g t r o n g n ghiêncứunày.Sauđây,tácgiảxemxétphươngtrìnhthểhiệnmốiquanhệgiữachỉ s ốgiáchứngkhoánvớiđộtrễcủachínhnóvàđộtrễcủacácnhântốkinhtếvĩmôkhác.Trongmôhìnhnghiên cứu,giátrịt-statistictươngứngvớicácmứcýnghĩa lầnlượtn h ư sau:

Includedobservations:90afteradjustmentsStandarder rorsin ()&t-statistics in []

VNI CPI DGP DI DM2 EX IIP

(*,* * , * * * tư ơn g ứ n g vớ icác mứcýn g h ĩ a lầnl ượ t là10%,5%,1%).

KếtquảnghiêncứuchothấycácbiếnVNI(-1),VNI(-3),CIP(-5),DGP(-3),DGP(-

VNI=0,34*VNI(-1)-2,21*VNI(-3)-4,78*CPI(-5)-119,45*DGP(-3)+143,16* DGP(-5)+0,22*EX(-4)+0,19*EX(-5)+0,3*IIP(-3)-2,26

Theophươngtrìnhtrên,trongkhoảngthờigiantừtháng01/2006đếntháng12/2013,khic hỉsốVNIcủathángtrướctăng1%thìtrongđiềukiệncácyếutốkháckh ô n g đổi, chỉsố VN-

Indexcủathángnàysẽtăng 0.34%.Tươngtựnếu chỉsốVNIcủabathángtrướctăng1%sẽlàmchochỉsốVN-Indexcủathángnàygiảm2,21%.

Indexc ủ a n ă m t h á n g s a u giảm4 , 7 8 % Kếtquảnàygiốngvớigiảthuyếtđãđặtraởtr ênvànghiêncứucủatácgiảNguyễnMinhKiềuvàcộngsự(2013).Chỉsốgiátiêudùngđược dùngđểđolườnglạmp h á t , n ê n l ạ m p h á t t ă n g hayg i ả m s ẽ t á c đ ộ n g n g ư ợ c c h i ề u v ớ i VN-Index.Trongnăm2008và2011,chỉsốgiátiêudùngđứngởmứccaotừ18- 20%.Nămcóc h ỉ sốgiátiêudùngcaonhấtlà2008tăng19,89%,năm2010tăng11,75% vànăm2 0 1 1 tăng18,13%.

Trong bối cảnh lạm phát cao và kỳ vọng về nền kinh tế xấu đi, giá trị nợ xấu gia tăng đã khiến thị trường chứng khoán không còn sức tăng mạnh như trước, dẫn đến tình trạng thờ ơ trước những biến động Lạm phát làm giảm lượng tiền thực lưu thông, khiến cầu về hàng hóa giảm, góp phần làm giảm giá chứng khoán và chỉ số giá Bên cạnh đó, lạm phát cao dẫn đến lợi nhuận doanh nghiệp giảm, chi phí phát hành chứng khoán và chi phí giữ tiền cũng như chi phí đầu tư tăng lên Tất cả những yếu tố này làm giảm dòng tiền trong tương lai của doanh nghiệp và kéo theo chỉ số giá giảm Trong hai năm 2012 và 2013, với các biện pháp kiềm chế của Chính phủ, tốc độ lạm phát đã giảm xuống lần lượt là 6,81% và 6,04%, và thị trường chứng khoán cũng dần ổn định và tăng điểm trở lại.

Giávàngtăng1%sẽlàmgiáchứngkhoánbathángsaugiảm119,45%vàgiáchứngk h o á n nă mthángsautăng143,16% Kh inềnkinhtếbấtổn, lạmphátngàycàngtăng,thịtr ườngchứngkhoánsụtgiảm,bấtđộngsảnđóngbăng,lãisuấtgiảmthìv à n gsẽlàcôngc ụđầutưgiữđượcgiátrịcaonhất.

(đồngViệtNammấtgiá1%sovớiĐôlaMỹ)sẽ kéotheo chỉsố VN-Indexcủa bốntháng sautăng0,22% và VN-

Indexcủanămthángsautăng0,19%vớiđiềukiệncácyếutốkháckhôngđổi.Tỷgiátácđ ộnglên khảnăngcạnh tranhcủadoanhnghiệpmàcụthểlàcácdoanhnghiệp xuấtnhậpkhẩuchịutácđộngmạnhmẽnhấttừnhữngbiếnđộngtrongtỷgiá,cóthểlàmả n h h ưởngđếndoanhthuvàlợinhuậncủacôngty.Nếutỷgiátăng,đồngnộitệbịđịnhgiáthấpso vớiđồngngoạitệthìgiácảhànghóaxuấtkhẩucủaquốcgiatrởnênrẻhơnsovớihàngh óacủanướcngoài,làmtăngkhảnăngcạnhtranhcủacácdoan h nghiệpxuấtkhẩu,tăn gdòngtiềnvàochocácdoanhnghiệpnày,từđólàmtănggiáchứngkhoán

Giá trị sản xuất công nghiệp tăng 1% sẽ kéo theo chỉ số VN-Index tăng 0.3% trong tháng sau Sự gia tăng trong chỉ số sản xuất công nghiệp có mối liên hệ chặt chẽ với giá chứng khoán, phù hợp với giả thuyết của Sangmi và Hassan (2013) Chỉ số sản xuất công nghiệp là một tiêu chí quan trọng để đánh giá tốc độ phát triển sản xuất ngành công nghiệp Khi sản lượng công nghiệp tăng, nền kinh tế trở nên tươi sáng hơn, tạo điều kiện thuận lợi cho đầu tư và các doanh nghiệp có nhiều cơ hội kinh doanh sinh lợi cao Điều này dẫn đến nhu cầu huy động vốn qua kênh thị trường chứng khoán tăng, từ đó thúc đẩy giá chứng khoán tăng lên Hơn nữa, giá chứng khoán phản ánh giá trị của dòng tiền trong tương lai; một nền kinh tế tăng trưởng sẽ nâng cao khả năng tạo ra dòng tiền của các công ty, góp phần làm tăng giá chứng khoán.

N ă m 2 0 0 4 -2007,t ốcđ ộ t ă n g t r ư ở ngs ảnx u ấtc ô n g nghiệpkhoảng16%-

I n d e x theođ ó c ũ n g t ă n g v à đ ạ tđỉnhđiểm1 1 7 0 , 6 7 điểmv à o ngày1 2 / 3 / 2 0 0 7 , đâylàmứckỷlụcchođếntậnhômnay.Năm2008tốcđộtăngtrưởnggi ảmcòn14%/ năm,đặcbiệtsaukhủnghoảngkinh tếsảnxuấtcôngnghiệpchỉtăngtrưởngởmứcthấp,năm 2009-2013ch ỉtăngtừ4% - 8%,riêngnăm2010tăng 1 4 % , đ i ề unàychothấytìnhh ì n h s ảnx u ấtk i n h d o a n h g ặpk h ó k h ă n , g i á c hứngkhoáncũngliêntụcgiảm.

Xétvềxuhướngtácđộngcủacácbiếnđếnchỉsốgiáchứngkhoán,ngoạitrừbiếng iá và ng,xuhướngtácđộngcủacácbiếncònlạiđếnchỉsốgiáchứngkhoánthốngnhất vớicácn ghiêncứutrướcđâycũngnhưdựbáobanđầucủat á c giả.Kếtquảnghiênc ứ u c h o thấygiávà n g c ủ a b a kỳtrướcn g h ị c h b i ế n v ớ i ch ỉ s ố g i á ch ứ n g khoánkỳnàynh ưng giá vàng của nămkỳtrước lạiđồng biến với biến độngcủa chỉsốgiáchứngkhoántrongkỳhiệntại,kếtquảcóýnghĩathốngkêởmức5%.

Kiểmđ ị n h Granger

Chúngtasẽsửdụngkiểmđịnhnhân quảGrangerđểxemxétcótồntạimốiquanhệđ ộn gtrongngắnhạngiữacácbiếnsốkinhtếvĩmô haykhông.

Ho:Biếnsốkinh tếvĩmôkhông cótác độngnhân quảGrangerlên chỉ số giá chứngkhoánvàchỉsốgiáchứngkhoánkhôngtácđộngnhânquảGrangerlêncácbiếnsố ki n h tếvĩmô.

Dependentvariable:VNI Excluded Chi-sq df Prob

Excluded Chi-sq df Prob

Excluded Chi-sq df Prob

Excluded Chi-sq df Prob

Excluded Chi-sq df Prob

Excluded Chi-sq df Prob

Excluded Chi-sq df Prob

- Trongngắnhạnkhôngtìmthấybằngchứngchothấycácbiếntrongmôhìnhn gh iên cứucótácđộngnhânquảGrangerđếnbiếntỷgiá,cungtiềnvàlãisuất.

- Trongn g ắ n h ạ n b i ế n tỷg i á c ó ả n h h ư ở n g mộtc h i ề u đ ế n b i ế n c h ỉ s ố g i á ch ứn g k h o á n V N I v à l ạ m p h á t ;b i ế n c u n g t i ề n c ó ả n h h ư ở n g m ộ t c h i ề u đ ế n g i á vàng,biếncungtiền,giávàngảnhhưởngmộtchiềulênbiếngiátrịsảnxuấtcô ngnghiệp.

Indexkhicónhữngthayđổivềthôngtintỷgiálàđ i ề u hoàntoànbìnhthườngnhấtlàtr ongnềnkinhtếViệtNam,nơimàviệcđiềuch ỉn htỷgiádiễnrakháchậmvàchưathe okịpdiễnbiếnthịtrường,mỗicôngbốđiềuchỉnhtỷgiácủaNgânhàngNhàNướcthư ờngcótácđộngmạnhđếnnhàđầutư.

Phântíchhàmphảnứngđẩy

Hàmphảnứngđẩyđượcxâydựngtheophương phápphânrã Cholesky đượcsử d ụ n g đểxemxétsơlượcthờigiantácđộngtừcúsốccủamỗibiếntrongmôhìnhtới ch ỉsốVN-Index.

Từngđồthịbêntrênthểhiệntácđộngcủahàmphảnứngđẩy,tứclàphântíchtácđộngc ủacáccúsốccủatừngbiếnkinhtếvĩmôđếnthịtrườngchứngkhoánViệtN am (thông quachỉsốVN-Index)vàtácđộngkéodàitrongbaolâuthìtắt.

Indexchịutácđộngđốivớicácnhântốkinhtếvĩmôtrongdàihạn.Cụthểlàhầunhưcácb iếnsốkinhtếvĩmôbaogồmlãisuất,tỷgiáhốiđoái,tỷlệlạmphát,cungtiềnmởrộng,g iávàngvàgiátrịsảnxuấtcôngnghiệpcótácđộngđếnVN-

Phânrãphương sai(VarianceDecomposition)

In d e x củakỳtiếptheothôngquacácbiếnkinhtếvĩmô,đảmb ả o đượctínhbền vữ ng vàtínhhiệuquả.Trongphầnnàytácgiảsẽtiếnhànhkiểmtraxemphươngsaicủachỉsố VN-

Period S.E VNI CPI DGP DI DM2 EX IIP

Dựatrênkếtquảnghiêncứu,trongngắnhạnnhữngthayđổitrongchỉsốgiáchứngkhoántrê nthịtrườngViệtNambịảnhhưởngchủyếutừdữliệuquákhứcủachínhn ó hơnl à ph ụt h u ộc v à o n hữ ng nhântố k h á c Điềuđócho thấyrằng,t h ị t r ư ờ n g chứ ng khoánphản ứngkháchậmtrướcnhữngthôngtinkinhtếvĩmô.

Indexb ị ả n h h ư ở n g c h ủ yếut ừ nhữngcúsốccủachínhnó(92,20%),tiếpđếnlàtỷgiáh ốiđoái(2,25%),giátrịsảnx u ấ t côngnghiệp(2,24%),giávàng(1,69%),lãisuất(1, 01%),cungtiền(0,54%)vàcuốicùnglàlạmphát(0,07%).

Indexb ị ả n h h ư ở n g c h ủ yếut ừ nhữngcúsốccủachínhnó(71,10%),tiếpđếnlàtỷgiáh ốiđoái(9,51%),giátrịsảnx u ấ t c ô n g nghiệp(7,52%),cungtiền(5,47%),giávàng(3,41%),lạmphát(1,84%)vàcuốicùnglàlãisuất(1,15%).

Mộtđiềuđángnóilàlãisuấtngắnhạnlạiítảnhhưởngnhấttớinhữngthayđổicủach ỉ sốgiá chứngkhoán.Tỷgiácótácđộngnhiềunhấtđếnchỉsốgiáchứngkhoánvàcóxuhướngt ăngmạnhtrongcáckỳtiếptheo.Códiễnbiếntươngtựnhưtỷgiálàbiếngiátrịsảnxuấtcông nghiệptuynhiênmứcđộtácđộngđếnbiếnVNIkhônglớnbằng.Cácbiếnlạmphát,giávàng ,cungtiềnduytrìmứcđộtácđộngtươngđốicủ a mìnhđếnchỉsốVN-Index.

Mộtlà,tỷgiáhốiđoáicótư ơn g quand ươ ng vớ i c h ỉ số VN-

Index.Kế tq u ả nàykhácsovớinghiêncứucủaPhanThịBíchNguyệtvàcộngsự(2011)t ạithịtrườngViệtNamgiaiđoạn2000–

2011nhưngphùhợpvớikếtquảnghiêncứutạimộtsốquốcgiatronggiaiđoạnđangpháttri ểnkhácnhưnghiêncứucủaIslamvàcáccộngsự(2004)tạiTháiLan,Mohammadvàcáccộn gsự(2009)tạiThổNhĩKỳ,GoswamivàJung(1997)tạiHànQuốc.

Hailà,chỉsốgiáchứngkhoánphảnứngmạnhnhấtvớibiếnđộngtỷgiá.Kếtquảnghiê ncứuủnghộquanđiểmcủaDornbuschvàFischer,khiđồngnộitệyếuđithìh àn g hóatro ngnướcrẻhơnmộtcáchtươngđốisovớihànghóaởnướcngoài,dẫnđ ến xuấtkhẩucaohơ nđồngthờidoanhnghiệpcólợinhuậncaotừhoạtđộngkinhdoanhlàmchogiáchứngkh oáncaohơn.

Balà,theokếtquảphântíchphânrãphươngsaithìtrongdàihạn(12tháng),mứcđộảnh hưởngcủacácnhântốkinhtếvĩmôđếnchỉsốgiáchứngkhoántheothứtựnhưsau:nhữngc úsốctừchínhbảnthânnó,tỷgiáhốiđoái,giátrịsảnxuấtcôngnghiệp,tỷlệlạmphát,cungtiềnmởrộngvàcuốicùnglàlãisuất.Cácbiếnkinhtếvĩmôtácđộngkhônglớn,khoản g40%đếnbiếnđộngcủachỉsốgiá chứngkhoán.

Tómlạiquacácthờikỳ,loạitrừảnhhưởngcủachínhmìnhthìchỉsốgi á chứngkh oán bịtácđộngchủyếubởitỷgiá,giátrịsảnxuấtcôngnghiệp,giávàngvàlạmphát.

Kếtluậnvềkếtquảnghiêncứu

Kếtquảkiểmđịnhtácđộngcủamộtsốnhântốvĩmônhưlạmphátđượcthểhiệnb ằ n g c hỉ sốgiátiêudùng,tỷgiáhối đoái,sản xuấtcông nghiệp,cung tiền,giávàng,lãisuấtkhôngảnhhưởngnhiềuđếnthịtrườngchứngkhoánViệtNam.Nghi êncứusửdụngdữliệuchuỗithờigianphântíchbằngphươngphápbìnhphươngbén hấtO LSvớimôhìnhhồiquyđabiến.

Tỷgiáhốiđoáicótác độngngượcchiềuvớithịtrườngchứngkhoánkhinghiêncứug i a i đoạntrướckhủnghoản gkinhtế,nhưngsaukhủnghoảngkinhtếvàtoàngiaiđoạnthìlạikhôngcótácđộng.

Lãis u ấ t c ó t ư ơ n g q u a n d ư ơ n g v ớ i t h ị t r ư ờ n g c h ứ n g k h o á n t r o n g g i a i đ o ạ n s a u khủnghoảngvàtoàngiaiđoạnnghiêncứu,nhưngkhôngcótácđộngrõr ệttrongg i ai đoạntrướckhủnghoảng.

6)cótươngquanâmvớitỷsuấts i n h lợic h ứngk h o á n kỳnàytrongg i a i đoạnsaukh ủn gh o ả n g v à t oà n g ia iđoạnnghiêncứu.

Nhưvậy,vớikếtquả n gh iê n cứuđạtđược,mụctiêunghiêncứu đãđượclàmrõrằ ngthựcsựcótồntạimốiquanhệgiữatỷsuấtsinhlợichứngkhoánvớicácbiếnsố kinhtế vĩmô.Tuynhiênmứcđộgiảithíchchotỷsuấtsinhlợichứngkhoáncủacácbiếnkinhtếv ĩmôcònthấp,ngoàiratỷsuấtsinhlợichứngkhoáncònchịutácđộng bởitỷsuấtsinhl ợichứngkhoánởcáckỳtrước.

Hạnchếcủađềtài

Mặcdùđãcốgắngtìmkhảnănggiảithíchtốtnhấtchosựbiếnđộngcủatỷsuấtsin hlợichứngkhoánbằngcáchhồiquynhiềubiếnkinhtếvĩmô.Nhưngthờigianv à kiếnt hứccủabảnthâncóhạnnênnghiêncứukhôngthểtránhkhỏinhữngthiếusótvàhạnchếnh ấtđịnhnhưsau:

Mộtlà,thị trườngchứng khoánViệt Namcònnontrẻ, thờigian hoạtđộng chưadàin ên chưathấyrõđượctácđộngcủacácnhântốvĩmô.

Hailà,thựctếcórấtnhiềubiếnvĩmôtácđộngđếnthịtrườngchứngkhoánnhưngn g h iên c ứuchỉchọnsáubiếnvĩmô(lạmphát,tỷgiáhốiđoái,chỉsốsảnxuấtcôngnghiệp,cungtiề n,giávàng,lãisuất)đểnghiêncứu.Việcgiớihạncácbiếnnghiêncứuítnhiềuảnhhưở ngđếnkếtquảmôhìnhnghiêncứuvìcókhảnăngnghiêncứuđ ã bỏquamộtvàibiếngiảithích quantrọng.

Bốnlà biểu hiện của tài chính hành vi, phản ánh sự sai lệch thông tin trên thị trường Nhà đầu tư có thể dựa vào thông tin đúng nhưng lại cập nhật sai, hoặc thông tin sai dẫn đến những quyết định đầu tư sai lầm Vấn đề minh bạch thông tin chưa rõ ràng tạo ra tâm lý bầy đàn, khiến nhà đầu tư hành động theo thuyết tài chính hành vi.

Nhữnggợiývàhướngnghiêncứutiếptheo 68 TÀILIỆUTHAMKHẢO

Nhữngnghiêncứuvềsa unênmở rộngcỡmẫuđểđảmbảotính đạ i diệncủacỡ mẫ u.

Nghiêncứuchỉphântíchsáubiếnkinhtếvĩmôcóthểnhưvậylàchưađủ.Ngoàinhững nhâ nt ố kể t r ê n c ò n cór ất nh iề u c ác n h â n tố khác cóth ể tácđộ ng l ê n th ịtrường chứngkhoánnhưảnhhưởngcủagiádầu,triểnvọngcủangành,nguồnvốnnướcngoài ,cáncânthanhtoánquốctế…

1 HồngT h à n h Đ ạ t ( 2 0 1 1 ) , M ố i q u a n h ệ g i ữ a c á c n h â n t ố k i n h tếv ĩ m ô v à t h ị t rư ờng chứngkhoán–KếtquảthựcnghiệmtạithịtrườngchứngkhoánViệtNam.

2 NguyễnMinh Kiều,NguyễnVăn Điệp, LêNguyễnHoàng Tâm(2013). Cácyếut ố kinhtếvĩmôvàbiếnđộngcủath ịtrườngchứngkhoánViệtNam.Tạpc hítàichính số11/2013.

4 PhanThịBíchNguyệt,PhạmDươngPhươngThảo(2013).Phântíchtácđộng c ủ a cácnhântốkinhtếvĩmôđếnthịtrườngchứngkhoánViệtNam.Tạpchípháttriểnv àhộinhập,Tháng01-02/2013.

1 Acikalin,S.e t a l , 2 0 0 8 R e l a t i o n s h i p s b e t w e e n s t o c k m a r k e t s a n d ma c r o eco n om i c variables:animpiricalanalysisoftheIstanbulStockExchange.I nves tmentManagementandFinancialInnovations,Vol.5,Issue1,2008.

Oskooee,M & S o h r a b i a n , A , 1 9 9 2 S t o c k p r i c e s a n d t h e e f f e c t i v e e x c h a n g e rateofthedollar.AppliedEconomics,Vol.24,Issue4,pp.459-464.

3 Bulmash,S.B.&Trivoli,G.W.,1991.Time- laggedinteractionsbetweenstockp r i c e s andselectedeconomicvariable s.TheJournalofPortfolioManagement,Vol.17,No.4,pp.61-67.

4 Chen,N.F.etal.,1986.EconomicForcesandtheStockMarket.TheJournalofBusin ess,Vol.59,No.3(Jul.,1986),pp.383-403.

5 Cooper,R.V.L,1974.Efficientcapitalmarketsandthequantitytheoryofmoney.Jo urnalofFinance,Vol.29(3),pp.887-908.

6 Fama,E.F.&Schwert,G.W,1977.Assetreturnandinflation.JournalofF i n a n c i a l Economics,Vol.5,pp.115-146.

7 Gan,C.Etal.,2006.MacroeconomicsVariablesandStockMarketInteractions:Ne wZ e a l a n d E v i d e n c e InvestmentM a n a g e m e n t a n d F i n a n c i a l I n n o v a t i o n s,Vol.3,Issue4,pp.89-101.

C.,1997.Stock Market andEconomicForces: Ev id en ce FromKorea.

A n d S t o c k P r i c e : A MalaysianP e r s p ec t i v e IIUMJ o u r n a l o f E c o n o m i c s a n d Ma n a g e m en t 9,No.2,pp.141-163.

12 Islam,S M N , eta l , 2 0 0 4 A times e r i e s a n a l y s i s a n d modellingo f t h e T h a i s t o c k market.InternationalBusinessManagementConference.

13 Kraft,J.&Kraft,A.,1977.Determinantsofcommonstockprices:atimeseriesanaly sis.Thejournaloffinance,Vol.XXXII,No.2,pp.417-424.

14 Maysami,R.C,etal.,(2004).Co- movementamongsectoralstockmarketindicesandcointegrationamongd u a l l y listedcompanies.J u r n a l P e n g u r u s a n,V o l 23,pp.33-52.

15 Mohamed,A.etal.,2009.EffectsofMacroeconomicVariablesonStockPricesi n M alaysia:AnApproachofErrorCorrectionModel.MPRAPaper,No.20970.

16 Mohammad,S.D.etal.,2009.Impactof Macroeconomics VariablesonSt ockPrices:E m p e r i c a l E v i d a n c e i n C a s e o f K S E ( K a r a c h i S t o c k E x c h a n g e ) E u ro p e a n J o u r n a l o f S c i e n t i f i c R e s e a r c h,I S S N 1 4 5 0 -

( 2 0 1 3 ) M a c r o e c o n o m i c V a r i a b l e s o n S t o c k M a r k e t I n t e r a c t i o n s : T h e I n d i a n E x p e r i e n c e J o u r n a l o f B u s i n e s s a n d Manage ment,Volume11,Issue3(May.-Jun.2013),PP15-28.

18 Mukherjee,T.K.&Naka,A.,1995.DynamicRelationsbetweenMacroeconomicv ariablesandtheJapaneseStockMarket:AnApplicationofaV e c t o r ErrorCorrectio nModel.TheJournalofFinancialResearch,Vol.XVIII,No.2,pp.223-237.

19 Nkoro,E.&Uko,A.K.,2013.AGeneralizedAutoregressiveConditionalHete roskedasticity M o d e l o f t h e Impacto f M a c r o e c o n o m i c F a c t o r s o n S t o c k R e tu r n s: E m p i r i c a l E v i d e n c e f r o m t h e N i g e r i a n S t o c k M a r k e t I n t e r n a t i o n a l Jo urna l ofFinancialResearch,Vol.4,No.4,pp.38-51.

20 Nozar,H.&Taylor,P.,1988.Stockprices,moneysupply,andinterestrates:theq u e s t i o n ofcausality.AppliedEconomics,Vol.20,1603-1611.

22 Singh,T.etal.,2011.Macroeconomicfactorsandstockreturns:EvidencefromTai wan.JournalofEconomicsandInternationalFinance,Vol.2(4),pp.217-2 2 7

FactorsofEmergingStockmarket:TheE v i d e n c e fromThailand.MartindeToursSch oolofManagementofEconomics.

Cáctrangweb: www.cophieu68.vn www.gso.gov.vn www.imf.org www.acb.gov.vn www.tapchitaichinh.vn

LagLength:0(AutomaticbasedonSIC,MAXLAG) t-Statistic Prob.*

LagLength:0(AutomaticbasedonSIC,MAXLAG) t-Statistic Prob.* AugmentedDickey-Fullerteststatistic -4.473646 0.0004

LagLength:1(AutomaticbasedonSIC,MAXLAG) t-Statistic Prob.* AugmentedDickey-Fullerteststatistic -2.921373 0.0467

LagLength:0(AutomaticbasedonSIC,MAXLAG) t-Statistic Prob.*

LagLength:0(AutomaticbasedonSIC,MAXLAG) t-Statistic Prob.* AugmentedDickey-Fuller teststatistic -2.576726 0.1014

LagLength:0(AutomaticbasedonSIC,MAXLAG) t-Statistic Prob.*

LagLength:0(AutomaticbasedonSIC,MAXLAG) t-Statistic Prob.*

LagLength:1(AutomaticbasedonSIC,MAXLAG) t-Statistic Prob.* AugmentedDickey-Fullerteststatistic -12.04494 0.0001

LagLength:0(AutomaticbasedonSIC,MAXLAG) t-Statistic Prob.*

LagLength:0(AutomaticbasedonSIC,MAXLAG) t-Statistic Prob.*

Includedobservations:89 Độtrễ LogL LR FPE AIC SC HQ

LR:sequentialmodifiedLRteststatistic(eachtestat5%level)FPE:Finalpr edictionerror

VNI CPI DGP DI DM2 EX IIP

R-squared 0.526577 0.716899 0.357219 0.502299 0.427073 0.251719 0.617701Adj.R-squared 0.219729 0.533408 -0.059398 0.179716 0.055731 -0.233279 0.369915Sumsq.resids 4477.263 21.60486 0.018682 44.64951 0.004081 10753.27 3006.731S.E.equation 9.105618 0.632527 0.0186 0.909309 0.008694 14.11151 7.461916F-statistic 1.716084 3.90699 0.857427 1.557113 1.15008 0.51901 2.492881Loglikelihood -303.5176 -63.49436 253.8949 -96.16098 322.3456 -342.9465 -285.6004AkaikeAIC 7.544835 2.210986 -4.842109 2.936911 -6.363235 8.421033 7.146676

Endogenousvariables: V N I CPIDGP DIDM2EX II P

Excluded Chi-sq df Prob.

Excluded Chi-sq df Prob.

Excluded Chi-sq df Prob.

Excluded Chi-sq df Prob.

Excluded Chi-sq df Prob.

Excluded Chi-sq df Prob.

Excluded Chi-sq df Prob.