GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 01
1 1 TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI
Trong bối cảnh toàn cầu hóa, sự hội nhập tài chính và thương mại dẫn đến sự phụ thuộc lẫn nhau giữa các hệ thống tài chính toàn cầu Hiệu ứng tràn (spillover) đánh giá sự phụ thuộc này, cho thấy rằng các cú sốc, dù là toàn cầu hay quốc gia, có thể lan truyền đến các nước khác thông qua mối quan hệ tài chính và thương mại Điều này đặt ra thách thức cho chính phủ và các cơ quan quản lý tiền tệ, khi các chính sách tài khóa và tiền tệ có khả năng tạo ra hiệu ứng lan tỏa mạnh mẽ Các kênh truyền dẫn cú sốc ngày càng phức tạp, cho thấy rằng suy thoái kinh tế ở một quốc gia có thể ảnh hưởng đến quốc gia khác không chỉ qua thương mại mà còn qua các hoạt động kinh tế thực tế và thị trường tài chính.
Khi cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu (GFC) bắt đầu, thị trường tài chính và các cơ quan quản lý tiền tệ lo ngại về sự lan tỏa và mất giá tài sản tại các nền kinh tế phát triển Cuộc khủng hoảng nợ châu Âu năm 2010 đã làm gia tăng bất ổn tài chính và lo ngại về phục hồi kinh tế toàn cầu Hơn nửa thập kỷ sau, sự phục hồi kinh tế chậm chạp cùng với chính sách tiền tệ của năm nền kinh tế lớn nhất thế giới: Hoa Kỳ, EU, Nhật Bản, Anh Quốc và Trung Quốc đã tạo ra thách thức cho các nhà hoạch định chính sách Những nền kinh tế này có mối liên kết thương mại và tài chính mạnh mẽ với châu Á, trong đó các quốc gia ASEAN cũng bị ảnh hưởng không nhỏ.
Hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ quốc tế đã thu hút sự chú ý và tranh luận trong giới kinh tế từ thời kỳ đầu chiến tranh, đặc biệt qua các phân tích tiên phong của Mundell.
Mô hình hóa chính sách tiền tệ trong nền kinh tế mở được khởi nguồn từ nghiên cứu của Fleming (1962) và (1963), và hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ quốc tế đã thu hút sự chú ý sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu Sự chênh lệch lãi suất gia tăng giữa các khu vực toàn cầu đã khiến nhiều ngân hàng Trung ương thử nghiệm các hình thức kích thích tiền tệ mới, trong đó có chương trình "nới lỏng định lượng" (QE) của Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ vào tháng 11 năm 2008, nhằm cải thiện điều kiện tài chính và cung cấp thanh khoản cho các lĩnh vực yếu kém Kể từ đó, bảng cân đối của Cục Dự trữ đã mở rộng hơn 5 lần, đạt 4,5 nghìn tỷ đô la vào năm 2014 Chính sách tiền tệ phi truyền thống của Hoa Kỳ đã có tác động quốc tế, với nghiên cứu của Brana và cộng sự (2012) chỉ ra rằng thanh khoản toàn cầu dư thừa có thể thúc đẩy triển vọng kinh tế ở các quốc gia đang phát triển Tuy nhiên, Lorenzoni (2008) cảnh báo rằng dòng vốn lớn có thể gây ra bùng nổ tín dụng và bất ổn kinh tế, trong khi Tổng thống Brazil Dilma Rousse mô tả các cú sốc QE là "cơn lũ bất ngờ" có thể gây hậu quả nghiêm trọng cho nền tảng kinh tế của các nước đang phát triển.
Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu về hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ quốc tế, nhiều câu hỏi quan trọng vẫn chưa được giải đáp Cụ thể, liệu hiệu ứng tràn này có tạo ra tác động tích cực hay tiêu cực đối với các quốc gia đối tác? Ngoài ra, có sự khác biệt nào giữa hiệu ứng tràn từ các chính sách tiền tệ phi truyền thống và các chính sách thông thường? Cuối cùng, chính sách tiền tệ quốc tế đang góp phần tạo ra sự ổn định hay gây ra bất ổn cho nền kinh tế toàn cầu trong các giai đoạn khác nhau?
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ từ các thị trường phát triển như Hoa Kỳ, châu Âu và Nhật Bản đến các quốc gia khác, với tác động khác nhau theo từng giai đoạn Các tác giả như Lavigne & Vasishtha (2014), Bhattarai & cộng sự (2015), Ammer (2016), Ganelli & Tawk (2016), Dekle (2017), Gupta & cộng sự (2017), Punzi (2017), và Fratzscher & cộng sự đã đóng góp vào việc hiểu rõ hơn về vấn đề này.
Mặc dù có nhiều nghiên cứu đánh giá hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ (CSTT) từ các thị trường phát triển sang các thị trường khác, nhưng phần lớn các nghiên cứu này chủ yếu tập trung vào các quốc gia mới nổi lớn.
Theo nghiên cứu của Bhattarai và Tillmann (2015), hiện chưa có bất kỳ nghiên cứu nào kiểm định hiện tượng này trong nhóm thị trường các quốc gia kém phát triển, đặc biệt là ở các nước đang phát triển như Việt Nam, theo Park và cộng sự.
Bất ổn toàn cầu có thể đe dọa sự tăng trưởng và triển vọng của các quốc gia châu Á, đặc biệt là Đông Nam Á, nơi có mối quan hệ kinh tế chặt chẽ với Hoa Kỳ, quốc gia dẫn đầu trong thương mại và đầu tư Trong bối cảnh toàn cầu hóa hiện nay, thị trường của các quốc gia mới nổi và đang phát triển ngày càng trở nên quan trọng trong nền kinh tế toàn cầu, thu hút sự chú ý của các nhà kinh tế không chỉ đối với các thị trường phát triển mà còn đối với các thị trường mới nổi và đang phát triển.
Năm 2015, các nhà nghiên cứu nhấn mạnh rằng các nhà hoạch định chính sách cần hiểu rõ về sức lan tỏa của chính sách tiền tệ để xây dựng các chính sách phù hợp Việc phân tích dữ liệu từ các quốc gia mới nổi, bao gồm cả các quốc gia phát triển và đang phát triển, gặp nhiều hạn chế do sự chênh lệch về thu nhập và khác biệt trong đặc điểm chính sách Hơn nữa, các nghiên cứu chủ yếu tập trung vào các yếu tố như lãi suất, lạm phát, sản lượng, tỷ giá hối đoái và giá tài sản, dẫn đến việc các kết quả phản ánh hiệu ứng tràn bị giới hạn Nhiều nghiên cứu cũng chưa làm rõ cơ chế truyền dẫn của hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ qua các kênh khác nhau, điều này cần được xem xét để hiểu toàn diện hơn về ảnh hưởng của nó đến nền kinh tế thực và thị trường tài chính.
Có rất ít nghiên cứu trong nước về hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ quốc tế, đặc biệt là nghiên cứu của Phạm Thị Tuyết Trinh (2019) về phản ứng tiền tệ của châu Á và Việt Nam trước tác động từ chính sách tiền tệ Trung Quốc Nghiên cứu này xem xét các đặc điểm như độ mở thương mại, mức hội nhập tài chính, chế độ tỷ giá và tình trạng phụ thuộc vào nguyên liệu thô để giải thích sự khác biệt trong phản ứng Từ đó, có thể thấy rằng vẫn còn một khoảng trống trong nghiên cứu về hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ quốc tế, đặc biệt là từ Hoa Kỳ đến các quốc gia đang phát triển trong ASEAN, bao gồm Việt Nam.
Cuộc chiến tranh thương mại giữa Hoa Kỳ và Trung Quốc đang gây ra những tác động tiêu cực đến các nền kinh tế châu Á, đặc biệt là các quốc gia trong chuỗi cung ứng hàng hóa Những hệ lụy này có thể làm tăng giá thành sản phẩm, dẫn đến lạm phát và ảnh hưởng đến chính sách tiền tệ FT Confidential Research chỉ ra rằng một số nền kinh tế lớn của ASEAN sẽ chịu ảnh hưởng nặng nề từ cuộc chiến thương mại này, đặc biệt là nếu các chính sách mới được ban hành Hơn nữa, chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ cũng tác động đến hoạt động xuất nhập khẩu của các quốc gia ASEAN, cũng như ảnh hưởng đến thị trường tài chính và đầu tư trong khu vực Sự gia tăng lãi suất đồng USD và giá trị của nó có thể làm giảm sức hấp dẫn của đầu tư nước ngoài vào các nước ASEAN.
Các quốc gia đang phát triển trong ASEAN, đặc biệt là Việt Nam, có hệ thống tài chính còn non trẻ và phụ thuộc nhiều vào xuất nhập khẩu do độ mở kinh tế cao Điều này khiến họ dễ bị ảnh hưởng bởi các chính sách từ các quốc gia phát triển lớn Các nước trong khu vực như Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan và Việt Nam có nhiều thỏa thuận chung, tạo ra sự tương đồng trong chính sách thị trường Để tận dụng cơ hội và giảm thiểu tác động tiêu cực từ hội nhập toàn cầu, các quốc gia cần có chính sách phù hợp Chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ ngày càng quan trọng, ảnh hưởng đến sự phát triển kinh tế và thị trường tài chính toàn cầu, với khả năng tạo ra hiệu ứng lan truyền mạnh mẽ Câu hỏi đặt ra là tác động của chính sách tiền tệ quốc tế, đặc biệt từ Hoa Kỳ, đến các quốc gia đang phát triển ASEAN như Việt Nam như thế nào, đòi hỏi một nghiên cứu sâu sắc và toàn diện về các rủi ro vĩ mô mà họ phải đối mặt.
Hiểu rõ chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ là điều thiết yếu, vì nó ảnh hưởng sâu sắc đến các nền kinh tế khác Kết quả nghiên cứu không chỉ cung cấp cơ sở lý luận vững chắc mà còn có giá trị thực tiễn, hỗ trợ cho việc phân tích và đánh giá các chính sách của nhà quản lý Bên cạnh đó, nghiên cứu đề xuất một khung phân tích mới, tạo điều kiện thuận lợi cho các công tác nghiên cứu trong lĩnh vực này.
Trước bối cảnh thực tiễn và những khoảng trống trong nghiên cứu, tác giả nhận thấy cần thiết phải nghiên cứu sâu về hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ quốc tế Do đó, tác giả đã chọn đề tài "Hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ Hoa Kỳ đến thị trường các quốc gia ASEAN" với phạm vi từ năm 2008.
2019 tại thị trường các quốc gia đang phát triển ASEAN bao gồm: Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan và Việt Nam
Nghiên cứu nhằm mục tiêu:
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 13
2 1 1 Chính sách tiền tệ và hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ
Chính sách tiền tệ là tập hợp các phương thức mà ngân hàng Trung ương sử dụng để điều chỉnh khối lượng tiền trong lưu thông, nhằm đạt được các mục tiêu kinh tế - xã hội của quốc gia trong một khoảng thời gian nhất định (Sử Đình Thành, 2006; Lê Thị Mận).
Chính sách tiền tệ quốc gia, theo định nghĩa năm 2014, bao gồm các quyết định của cơ quan nhà nước có thẩm quyền nhằm ổn định giá trị đồng tiền, thể hiện qua chỉ tiêu lạm phát Chính sách này liên quan đến hành động can thiệp của Ngân hàng Trung ương thông qua quản lý cung tiền và lãi suất để đạt được các mục tiêu kinh tế vĩ mô Mục tiêu chính của chính sách tiền tệ bao gồm kiểm soát lạm phát, tạo ra việc làm và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế (Sử Đình Thành, 2006).
Hiệu ứng tràn (spillover) là khái niệm đánh giá sự phụ thuộc lẫn nhau (interdependence) giữa các nền kinh tế Sự phụ thuộc này cho thấy rằng các sự kiện hoặc cú sốc, dù là toàn cầu hay quốc gia, có khả năng lan truyền sang các quốc gia khác do các mối quan hệ tài chính và thương mại chặt chẽ Nói cách khác, hiệu ứng tràn biểu hiện qua việc các biến động thị trường từ quốc gia này có thể ảnh hưởng đến quốc gia khác.
Hiệu ứng tràn (spillover) là hiện tượng lan truyền biến động thị trường từ quốc gia này sang quốc gia khác, thể hiện qua sự giảm giá cổ phiếu, tỷ giá hối đoái hoặc dòng vốn (Dornbusch và Claessens, 2000) Nghiên cứu về hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ đã được nhiều tác giả thực hiện, mở rộng không chỉ trong lĩnh vực tài chính mà còn liên quan đến nền kinh tế thực Luận án này định nghĩa hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ là tác động của chính sách tiền tệ của một quốc gia đến các biến số vĩ mô của các quốc gia khác, bao gồm sản lượng, lạm phát, lãi suất, tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán Khái niệm này đã được hình thành từ lâu, bắt nguồn từ các công trình của Mundell (1963) và Fleming (1962), và sau đó được mở rộng bởi Dornbusch (1976), chỉ ra các kênh khác nhau mà qua đó các ngoại tác có thể truyền từ nước này sang nước khác Hai dự đoán cơ bản của các mô hình Mundell-Fleming-Dornbusch là hiệu ứng chuyển dịch chi tiêu.
(Expenditure-shifting effect) và hiệu ứng nhu cầu trong nước (Expenditure-increasing effect) như là các kênh của sự lan tỏa chính sách tiền tệ quốc tế
Việc nới lỏng tiền tệ của một quốc gia có thể gây ra tình trạng mất giá tỷ giá hối đoái, từ đó cải thiện cán cân thương mại và tăng sản lượng trong nước, đồng thời ảnh hưởng ngược lại đến các quốc gia đối tác.
Lập luận thứ hai cho rằng việc nới lỏng tiền tệ sẽ kích thích nhu cầu nội địa thông qua tăng chi tiêu tiêu dùng và đầu tư, dẫn đến sự gia tăng nhập khẩu Điều này đồng nghĩa với việc xuất khẩu của các quốc gia đối tác bị ảnh hưởng tiêu cực, làm xấu đi cán cân thương mại của nước sở tại.
2 1 2 Các lý thuyết liên quan về hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ
Trong một quốc gia nhỏ, nơi lãi suất thế giới và nguồn cung nhập khẩu co giãn hoàn hảo ở mức giá nhất định, sản lượng trong nước có nguồn cung hoàn toàn co giãn ở mức giá danh nghĩa cố định Tổng chi tiêu của cư dân, E, phụ thuộc vào thu nhập và lãi suất, trong khi cơ cấu chi tiêu giữa hàng hóa nội địa và hàng nhập khẩu được xác định bởi giá tương đối của chúng qua tỷ giá hối đoái Cầu nước ngoài đối với hàng hóa nội địa chỉ là hàm của các điều khoản thương mại và tỷ giá hối đoái Dựa trên những giả định này, điều kiện cân bằng của thị trường hàng hóa trong nước có thể được biểu diễn bằng phương trình: y = E(i, y) + T(e, y), với E i < 0 và E y = 1 - s > 0.
Trong mô hình kinh tế, y đại diện cho sản lượng trong nước, i là lãi suất nội địa, T là thặng dư cán cân thương mại và e là tỷ giá hối đoái, thể hiện giá trị của nội tệ so với ngoại tệ Điều này cho thấy rằng khi T dương và lãi suất i âm, sản lượng trong nước y sẽ có xu hướng tăng lên.
Cân bằng thị trường tài sản trong nước sẽ được phân tích thông qua thị trường tiền tệ, trong đó cầu về tiền phụ thuộc vào thu nhập, lãi suất và sự cân bằng giữa cầu và cung tiền hiện tại.
Chứng khoán trong nước và nước ngoài được xem là sản phẩm thay thế hoàn hảo, dẫn đến việc chênh lệch giá trên thị trường chứng khoán phản ánh rằng lãi suất trong nước sẽ tương đương với lãi suất nước ngoài đã cho, tức là i = i*.
Việc thay thế (3) vào (1) và (2) giúp thể hiện quá trình cân bằng thị trường đối với hàng hóa và tiền tệ tại nước sở tại, như được trình bày trong hình 2.1 theo quan điểm của Mundell (1968).
X X cho thấy sự kết hợp của tỷ giá hối đoái và mức sản lượng mà thị trường hàng hóa làm sáng tỏ
Hình 2 1: Mối quan hệ giữa tỷ giá và sản lƣợng
Mức sản lượng cao hơn dẫn đến cung hàng hóa dư thừa do xu hướng chi tiêu cận biên dưới 1, yêu cầu giảm giá tỷ giá hối đoái để cải thiện cán cân thương mại và tăng cầu cho hàng hóa trong nước Độ dốc dương của quá trình X phản ánh giả định rằng điều kiện Marshall-Lerner được giữ nguyên với T e > 0 Quá trình L thay đổi cho thấy trạng thái cân bằng tiền tệ, và tùy thuộc vào lãi suất, có một mức thu nhập cụ thể tại đó thị trường tiền tệ đạt trạng thái rõ ràng Điểm cân bằng ban đầu được xác định tại điểm A với tỷ giá hối đoái e 0 và mức sản lượng y 0.
Sự gia tăng cung tiền sẽ dẫn đến dư cung tiền tại mức thu nhập cân bằng ban đầu, buộc thu nhập phải tăng lên để khôi phục trạng thái cân bằng tiền tệ Điều này được thể hiện qua sự dịch chuyển của lịch trình L từ L sang L’ Quá trình điều chỉnh đến trạng thái cân bằng mới tại điểm C diễn ra khi dư cung tiền tại điểm A làm giảm lãi suất ngay lập tức Hệ quả là dòng vốn chảy ra làm giảm tỷ giá hối đoái, từ đó kích thích cầu hàng hóa trong nước và thúc đẩy thu nhập tăng lên cho đến khi cầu tiền đạt mức cung tiền cao hơn, tương ứng với thu nhập cao hơn tại điểm mới.
C, thặng dư thương mại xảy ra khi mức tăng thu nhập không tương ứng với mức tăng chi tiêu, dẫn đến việc thặng dư này được tài trợ qua thị trường vốn toàn cầu Sự chảy vốn ra hoặc mua lại trái quyền bởi cư dân trong nước ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái, với mức độ cần thiết để khôi phục cân bằng tỷ lệ nghịch với khả năng thay thế giữa hàng hóa trong nước và nước ngoài Khả năng thay thế cao cho thấy chỉ cần một thay đổi nhỏ trong tỷ giá hối đoái hoặc điều khoản thương mại để duy trì sự cân bằng.
2 1 2 2 Mô hình kỳ vọng tỷ giá hối đoái và lãi suất
Kỳ vọng tỷ giá hối đoái có thể dẫn đến sự khác biệt giữa lãi suất trong nước và lãi suất thế giới, do các nhà đầu tư chú trọng vào tỷ suất sinh lợi ròng kỳ vọng từ các tài sản thay thế Điều này có nghĩa là chênh lệch giữa lãi suất và mức độ mất giá dự kiến của tỷ giá hối đoái sẽ ảnh hưởng đến quyết định đầu tư Khi xem xét lợi nhuận ròng kỳ vọng, chứng khoán trong nước và chứng khoán nước ngoài trở thành những sản phẩm thay thế hoàn hảo, tạo ra một mối quan hệ chặt chẽ giữa lãi suất.
