GI Ớ I THI Ệ U
Lý do ch ọn đề tài
Trong những thập kỷ qua, vai trò của hệ thống tài chính trong phát triển kinh tế ngày càng được công nhận, với các tổ chức tài chính cần thiết để chuyển vốn từ tiền tiết kiệm sang đầu tư sản xuất hiệu quả Khi mạng lưới tài chính toàn cầu trở nên tự do và kết nối hơn, hiệu suất hệ thống tài chính ở các quốc gia cũng được cải thiện Dòng tài chính vào các nước đang phát triển tăng mạnh nhờ các nhà đầu tư tìm kiếm thị trường đa dạng và sinh lợi cao Các thị trường chứng khoán (TTCK) đã thu hút dòng vốn lớn, trở thành bộ phận quan trọng của thị trường vốn và phản ánh sức khỏe của hệ thống tài chính và nền kinh tế.
Giá cổ phiếu là mối quan tâm hàng đầu của các công ty niêm yết và nhà đầu tư, trong đó thông tin thị trường đóng vai trò quan trọng Nhà đầu tư cần sử dụng thông tin và các công cụ phân tích để đánh giá chính xác cổ phiếu, từ đó phát triển chiến lược đầu tư hợp lý Thay đổi thông tin thường dẫn đến biến động giá trị cổ phiếu Một thị trường hiệu quả về thông tin là nơi giá cả và lợi suất cổ phiếu phản ánh nhanh chóng và chính xác thông tin Do đó, việc công bố thông tin cần phải chính xác, công khai và minh bạch để đảm bảo tính công bằng Thông tin mới liên quan đến doanh nghiệp thường kéo theo sự thay đổi giá cổ phiếu, nhưng mức độ ảnh hưởng của thông tin đến giá cổ phiếu và tính hiệu quả của TTCK Việt Nam vẫn cần được nghiên cứu, dẫn đến việc tác giả chọn đề tài “Kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả tại Việt Nam”.
Văn kiện Đại hội XI của Đảng (2011) nhấn mạnh tầm quan trọng của việc hoàn thiện thể chế để phát triển thị trường chứng khoán lành mạnh, tăng cường tính minh bạch và chống các giao dịch phi pháp Chiến lược phát triển kinh tế - xã hội 2011 – 2020 cũng khẳng định cần phát triển và kiểm soát hiệu quả thị trường chứng khoán Nghiên cứu này dựa trên lý thuyết thị trường hiệu quả nhằm kiểm định sự tồn tại của hình thái hiệu quả dạng yếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, với hy vọng góp phần nâng cao tính minh bạch và kiểm soát hiệu quả thị trường.
M ụ c tiêu nghiên c ứ u c ủa đề tài
Bài nghiên cứu này nhằm kiểm định tính hiệu quả dạng yếu của thị trường chứng khoán Việt Nam, một thị trường mới nổi tại Châu Á Kết quả kiểm định cho thấy sự tồn tại của hình thái hiệu quả dạng yếu trong thị trường này trong suốt thời gian hoạt động, cũng như ở các giai đoạn phát triển khác nhau, đặc biệt là trong bối cảnh thăng trầm trước và sau cuộc khủng hoảng từ năm 2007 đến đầu năm 2009.
Tác giả đã xác định các dấu hiệu của sự không hiệu quả trong thị trường chứng khoán Việt Nam và đề xuất một số giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của thị trường này.
1 ĐCSVN: Báo cáo chính trị của BCH trung ương Đảng khóa X tại Đại hội đại biểu toàn quốc lần thứ XI, NXB Chính trị quốc gia, HN 2011, Tr 71
Câu h ỏ i nghiên c ứ u
Bài nghiên cứu nhằm giải quyết các câu hỏi sau:
- TTCK Việt Nam về tổng thể có phải là TTCK có hiệu quả về mặt thông tin không?
Thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam đã trải qua nhiều giai đoạn phát triển và chịu ảnh hưởng mạnh mẽ từ các biến động kinh tế tài chính toàn cầu Những tác động này thể hiện rõ nét qua sự thay đổi trong hiệu quả hoạt động của TTCK, từ khối lượng giao dịch đến sự biến động của chỉ số chứng khoán Sự nhạy bén của thị trường trước các yếu tố kinh tế quốc tế không chỉ phản ánh sự phát triển của TTCK mà còn cho thấy khả năng thích ứng của nhà đầu tư và các doanh nghiệp trong bối cảnh toàn cầu hóa.
- Những biểu hiện nào cho thấy tính không hiệu quả về mặt thông tin của TTCK Việt Nam?
- Làm cách nào để nâng cao tính hiệu quả của TTCK Việt Nam?
1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Trong nghiên cứu này, tác giả đánh giá tính hiệu quả dạng yếu của thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua dữ liệu của VN-Index và HNX-Index từ năm 2000 đến 2013 Nghiên cứu không chỉ xem xét tính hiệu quả trong toàn bộ giai đoạn mà còn chia thành ba giai đoạn nhỏ: giai đoạn 1 từ tháng 7/2000 đến tháng 12/2006, giai đoạn 2 từ tháng 1/2007 đến tháng 3/2009, và giai đoạn 3 từ tháng 4/2009 đến tháng 11/2013, nhằm phân tích cụ thể hiệu quả thị trường trong các giai đoạn phát triển khác nhau.
Phương pháp kiểm định đoạn mạch là một kiểm định phi tham số nhằm kiểm tra sự độc lập về thời gian của chuỗi lợi tức Nghiên cứu này sử dụng Excel 2010 để kiểm tra đoạn mạch tăng hoặc giảm, cùng với phần mềm IBM SPSS Statistics phiên bản 20 để tính toán kết quả cho kiểm định đoạn mạch trên hoặc dưới giá trị tỷ suất lợi nhuận trung bình và trung vị.
1.6 Cấu trúc của bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu được xây dựng theo 05 chương chính như sau:
- Chương 2: Tổng quan lý thuyết.
- Chương 3: Thiết kế nghiên cứu.
- Chương 4: Kết quả nghiên cứu.
- Chương 5: Các biểu hiện thị trường không hiệu quả tại Việt Nam và một số giải pháp đề xuất làm tăng tính hiệu quả của thị trường.
Bài nghiên cứu bao gồm đầy đủ các phần như danh mục từ viết tắt, danh mục bảng biểu, danh mục biểu đồ, phụ lục kết quả phân tích định lượng và tài liệu tham khảo.
Ph ư ơ ng pháp nghiên c ứ u
Phương pháp kiểm định đoạn mạch là một kỹ thuật phi tham số dùng để kiểm tra tính độc lập theo thời gian của chuỗi lợi tức quan sát Nghiên cứu này sử dụng Excel 2010 để thực hiện kiểm định đoạn mạch tăng hoặc giảm, đồng thời áp dụng phần mềm IBM SPSS Statistics phiên bản 20 để tính toán kết quả cho kiểm định đoạn mạch so với giá trị tỷ suất lợi nhuận trung bình và trung vị.
C ấ u trúc c ủ a bài nghiên c ứ u
Bài nghiên cứu được xây dựng theo 05 chương chính như sau:
- Chương 2: Tổng quan lý thuyết.
- Chương 3: Thiết kế nghiên cứu.
- Chương 4: Kết quả nghiên cứu.
- Chương 5: Các biểu hiện thị trường không hiệu quả tại Việt Nam và một số giải pháp đề xuất làm tăng tính hiệu quả của thị trường.
Bài nghiên cứu cũng bao gồm đầy đủ các phần như danh mục từ viết tắt, danh mục bảng biểu, danh mục biểu đồ, phụ lục kết quả phân tích định lượng và tài liệu tham khảo.
Cơ sở lý thuy ế t th ị trườ ng hi ệ u qu ả
2.1.1 Tính ngẫu nhiên của thị trường và lý thuyết thị trường hiệu quả
2.1.1.1 Tính ngẫu nhiên của thị trường
Các nhà đầu tư tham gia thị trường chứng khoán thường mong muốn dự đoán xu hướng và giá cổ phiếu để tối đa hóa lợi nhuận Tuy nhiên, diễn biến giá cả tuân theo quy luật riêng và thường khác biệt với kỳ vọng của họ Điều này xuất phát từ việc giá cổ phiếu thay đổi một cách ngẫu nhiên, theo quy luật “Bước đi ngẫu nhiên” (Random Walk) được Maurice Kendall nghiên cứu và công bố năm 1953 Phát hiện này cho thấy giá cổ phiếu không thể dự đoán được, đã dẫn đến nhiều tranh cãi và nghiên cứu sâu hơn về vấn đề này.
Nếu Kendall phát hiện ra rằng giá cổ phiếu có thể dự đoán được, các nhà đầu tư sẽ nhanh chóng tận dụng điều này để mua khi giá tăng và bán khi giá giảm Tuy nhiên, trong thực tế, tình trạng này không thể duy trì lâu dài Dự đoán về khả năng tăng giá trong tương lai sẽ ngay lập tức làm tăng giá hiện tại, tức là giá cổ phiếu sẽ phản ánh ngay lập tức bất kỳ thông tin mới nào được ẩn chứa trong dự đoán của mô hình.
Tất cả thông tin dùng để dự đoán diễn biến cổ phiếu đã được phản ánh trong giá của nó Khi có thông tin cho thấy giá cổ phiếu đang bị đánh giá thấp, nhà đầu tư sẽ nhanh chóng mua vào, dẫn đến việc giá cổ phiếu tăng lên mức hợp lý, nơi mà lợi suất của nó tương đương với mức lợi suất bình thường cần thiết để bù đắp cho rủi ro.
Giá cổ phiếu chỉ thay đổi khi có thông tin mới, không thể dự đoán được Nếu thông tin có thể dự đoán, nó đã được phản ánh trong giá cổ phiếu hiện tại Do đó, sự thay đổi giá cổ phiếu khi nhận được thông tin mới là điều không thể dự đoán, điều này khẳng định lý thuyết rằng giá cổ phiếu diễn biến một cách ngẫu nhiên.
Cần phân biệt giữa tính ngẫu nhiên của sự thay đổi giá và tính không hợp lý của mức giá Khi giá được xác lập hợp lý, chỉ có thông tin mới mới gây ra sự thay đổi giá Tính ngẫu nhiên do đó trở thành hệ quả tự nhiên của giá khi nó đã bao hàm toàn bộ thông tin hiện tại Nếu giá cổ phiếu có thể dự đoán, điều này cho thấy thị trường không hiệu quả, vì thông tin chưa được phản ánh vào giá Một thị trường được coi là hiệu quả khi giá cổ phiếu phản ánh tất cả thông tin hiện có.
2.1.1.2 Lý thuyết phân biệt tính ngẫu
Tính hiệu quả của thị trường, một khái niệm phổ biến từ những năm 1960, được xác định khi một thị trường đạt được hiệu quả trong ba khía cạnh chính: phân phối, tổ chức hoạt động và thông tin Một thị trường được coi là hiệu quả khi nó tối ưu hóa việc phân phối tài nguyên, tổ chức hoạt động một cách hợp lý và cung cấp thông tin đầy đủ cho các bên tham gia.
Hiệu quả về mặt phân phối:
Thị trường được coi là hiệu quả phân phối khi tài nguyên khan hiếm được phân bổ tối ưu, mang lại kết quả đầu ra cao nhất Người sử dụng tốt nhất cho nguồn lực là người sẵn sàng trả giá cao nhất để sử dụng chúng Trong thị trường chứng khoán, hiệu quả phân phối thể hiện qua việc đầu tư nguồn vốn một cách hiệu quả nhất.
Hiệu quả tổ chức hoạt động của thị trường chứng khoán (TTCK) được thể hiện qua khả năng tối đa hóa quy mô giao dịch Để đạt được điều này, thị trường cần đảm bảo các yếu tố cần thiết nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động và thu hút sự tham gia của nhà đầu tư.
- Mở rộng khả năng lựa chọn hàng hóa là các loại chứng khoán và các dịch vụ cho khách hàng.
- Tạo thuận lợi cho khách hàng trong việc tham gia và rút khỏi thị trường.
- Có các biện pháp hiệu quả nhằm ngăn chặn tình trạng làm giá, đầu cơ làm méo mó thị trường và tác động xấu đến các khách hàng khác.
- Tính thanh khoản của thị trường tốt.
Hiệu quả về mặt thông tin:
Thị trường chứng khoán được coi là hiệu quả thông tin khi giá cả phản ánh đầy đủ và kịp thời tất cả các thông tin ảnh hưởng đến thị trường Theo lý thuyết thị trường hiệu quả, giả định rằng thị trường chứng khoán đạt hiệu quả phân phối và hiệu quả hoạt động Do đó, hiệu quả ở đây được hiểu là hiệu quả thông tin Trong khuôn khổ luận văn này, tác giả sẽ phân tích tính hiệu quả thông tin của thị trường chứng khoán Việt Nam.
Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis - EMH) lần đầu tiên được giới thiệu vào đầu thế kỷ 20 và đã được nghiên cứu sâu rộng sau đó Năm 1900, nhà thống kê Louis Bachelier từ Pháp đã đề cập đến lý thuyết này trong luận văn tiến sĩ của ông về Thuyết đầu cơ.
Giá thị trường phản ánh quá khứ, hiện tại và các sự kiện tương lai, nhưng thường không thể hiện mối quan hệ rõ ràng giữa các biến động giá.
Sau này, nhiều nhà nghiên cứu tiếp tục khám phá lý thuyết Hiệu quả Thị trường (EMH), trong đó nổi bật là Maurice Kendall với bài viết "Phân tích chuỗi thời gian kinh tế, Phần 1: Giá cả" vào năm 1953, cho rằng sự biến động giá trên thị trường chứng khoán là ngẫu nhiên Ông nhấn mạnh rằng giá có thể tăng lên vào một số ngày và giảm xuống vào những ngày khác Đến năm 1965, Paul Samuelson cũng đã bày tỏ quan điểm rằng "Giá cả cạnh tranh chắc chắn sẽ được phản ánh trong các thay đổi giá" và nhấn mạnh rằng sự biến động này tuân theo nguyên tắc "Bước đi ngẫu nhiên" và không thể dự đoán được.
Trong những năm 1960, giả thuyết “Bước đi ngẫu nhiên” đã gây ra nhiều tranh cãi trong giới tài chính, liên quan đến mối liên hệ giữa giá cả trong quá khứ và giá tương lai Giáo sư Paul Cootner từ MIT đã phát triển giả thuyết này trong tác phẩm “Tính ngẫu nhiên của TTCK” năm 1964, và nó được phổ biến rộng rãi hơn với cuốn sách “Bước đi ngẫu nhiên trên phố Wall” của Burton Malkiel vào năm 1973 Giả thuyết này sau đó được giải thích thông qua lý thuyết thị trường hiệu quả và hiện nay được xem là thuộc về EMH dạng yếu.
Eugene Fama, được biết đến như cha đẻ của lý thuyết thị trường hiệu quả, đã khởi đầu nghiên cứu về giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH) thông qua luận văn tiến sĩ của mình vào đầu những năm 1960.
Năm 1970, trong bài báo "Thị trường vốn hiệu quả: Một đánh giá về lý thuyết về thực nghiệm" đăng trên Journal of Finance, Eugene Fama đã giới thiệu khái niệm thị trường hiệu quả với ba mức độ: (1) Dạng yếu, (2) Dạng trung bình và (3) Dạng mạnh Mỗi dạng hiệu quả được xác định dựa trên các tập thông tin ảnh hưởng đến xu hướng giá Ở mức độ dạng yếu, thông tin chỉ bao gồm dữ liệu lịch sử của các chứng khoán đang phân tích Mức độ dạng trung bình bao gồm tất cả dữ liệu công khai đã được phát hành trong quá khứ và hiện tại, như các tuyên bố chính sách và doanh thu công ty Cuối cùng, ở mức độ dạng mạnh, thông tin bao gồm tất cả dữ liệu liên quan, bao gồm cả thông tin mật.
Năm 1978, Michael C Jensen định nghĩa sự hiệu quả của thị trường như sau:
M ộ t s ố gi ả i thích cho th ị trườ ng không hi ệ u qu ả
Mặc dù thị trường chứng khoán phát triển thường được coi là hiệu quả, nhưng vẫn có một số trường hợp đặc biệt cho thấy thị trường không phải lúc nào cũng hoạt động hiệu quả Những trường hợp này thường được quan sát trong thực tế và có thể làm dấy lên những câu hỏi về tính hiệu quả của thị trường chứng khoán.
Ảnh hưởng theo ngày nghỉ là một hiện tượng thú vị trong thị trường chứng khoán, cho thấy rằng giá cổ phiếu thường giảm vào ngày thứ sáu và trong phiên giao dịch sáng thứ hai đầu tuần Sự giảm giá này có liên quan đến giá mở cửa của ngày thứ hai, dẫn đến việc hiện tượng này được gọi là ảnh hưởng của ngày nghỉ Mặc dù chưa thể giải thích một cách rõ ràng, nhưng nó mang ý nghĩa thống kê quan trọng trong phân tích thị trường.
Mặc dù hiện tượng này vẫn chưa được giải thích rõ ràng, một lý do khả dĩ là tin tức xấu thường xuất hiện vào cuối tuần Tuy nhiên, sau khi trừ chi phí giao dịch, lợi nhuận từ ảnh hưởng này hầu như không đáng kể do sự chênh lệch giá cổ phiếu rất thấp.
Chiến lược kinh doanh đề xuất là giữ cổ phiếu từ chiều thứ hai đến chiều thứ năm Số tiền thu được từ việc bán cổ phiếu vào chiều thứ năm sẽ được tái đầu tư vào thị trường tiền tệ trong thời gian nghỉ.
- Ảnh hưởng của tháng giêng
Thống kê cho thấy thu nhập của cổ phiếu trong tháng Giêng thường cao hơn so với các tháng khác trong năm, mặc dù chưa có lý do cụ thể nào được đưa ra cho hiện tượng này Một giả thuyết được đưa ra là các nhà đầu tư có xu hướng bán những chứng khoán bị giảm giá vào cuối năm để khấu trừ thuế trước khi kết thúc năm tài khóa.
Các nhà đầu tư thường không sử dụng ngay số tiền thu được từ việc bán cổ phiếu để mua cổ phiếu mới cho đến đầu năm sau Vào thời điểm đầu năm, nhu cầu mua cổ phiếu tăng lên, dẫn đến hiện tượng tăng giá chứng khoán Do đó, những ai mua chứng khoán vào cuối năm và bán vào đầu năm sau sẽ thu được lợi tức cao hơn, hiện tượng này được gọi là ảnh hưởng của tháng Giêng.
- Ảnh hưởng của các công ty nhỏ
Nghiên cứu cho thấy đầu tư vào các công ty nhỏ thường mang lại lợi suất cao hơn so với các công ty lớn Đặc biệt, có mối liên hệ chặt chẽ giữa ảnh hưởng của các công ty nhỏ và hiện tượng tháng Giêng, khi lợi suất phụ trội thường xuyên xuất hiện đối với các công ty nhỏ trong tháng này.
Hiện tượng này được giải thích như sau:
Các công ty nhỏ thường không thu hút sự chú ý của các nhà phân tích chuyên nghiệp, tạo cơ hội cho những nhà đầu tư khôn ngoan khai thác thông tin tích cực và thu lợi nhuận từ những nguồn tin này.
Các công ty nhỏ thường đối mặt với mức độ rủi ro cao hơn so với các công ty lớn Nhà đầu tư vào loại cổ phiếu này thường là những người chấp nhận rủi ro, và do đó, họ kỳ vọng vào lợi nhuận cao hơn để bù đắp cho mức độ rủi ro mà họ đã chấp nhận.
THI Ế T K Ế NGHIÊN C Ứ U
Phương pháp kiểm định đoạ n m ạ ch (Runs Test)
Nghiên cứu này áp dụng phần mềm phân tích dữ liệu IBM SPSS Statistics phiên bản 20 và Excel 2010 để thực hiện mô hình kiểm định đoạn mạch (Runs Test) trên bộ dữ liệu thời gian được thu thập từ năm 2000 đến nay.
2013 đối với chỉ số VN-Index và từ năm 2005 đến năm 2013 đối với chỉ số HNX- Index trên TTCK Việt Nam.
3.1.1 Chọn mẫu và thu thập dữ liệu
Việc chọn mẫu dữ liệu thời gian dựa trên hoạt động của SGDCK TP.HCM và SGDCK Hà Nội từ ngày đầu thành lập cho đến nay Với khoảng thời gian khảo sát dài, đánh giá tính hiệu quả của các thị trường có thể không phản ánh chính xác thực trạng TTCK Việt Nam dưới tác động của khủng hoảng và biến động toàn cầu Do đó, việc chia nhỏ thời gian khảo sát thành các giai đoạn giúp đánh giá chính xác hơn tính chất của thị trường qua từng thời kỳ, từ đó cung cấp cái nhìn toàn diện về hiệu quả thông tin Thị trường chứng khoán luôn gắn liền với nền kinh tế và chịu ảnh hưởng từ biến động kinh tế tài chính toàn cầu Từ năm 2000 đến 2013, thế giới chứng kiến nhiều sự kiện quan trọng, đặc biệt là sau năm 2000, khi kinh tế toàn cầu xuất hiện bong bóng, gây thiệt hại nặng nề cho nhiều ngành, nhất là sau sự kiện 11/9, khi giá dầu giảm mạnh và thị trường chứng khoán có sự điều chỉnh mạnh Đến năm 2003, kinh tế thế giới bắt đầu phục hồi, với một số khu vực đạt tỷ lệ tăng trưởng cao, và năm 2007 ghi nhận mức tăng kỷ lục của giá dầu và giá vàng.
K Ế T QU Ả NGHIÊN C Ứ U
K ế t qu ả nghiên c ứ u
4.1.1 Đoạn mạch tăng hoặc giảm
Trong phép kiểm định này, ta có giả thiết:
H1: mẫu là không ngẫu nhiên.
Nghiên cứu của Guidi, Rakesh và Maheshwari (2010) chỉ ra rằng khi số đoạn mạch thực tế vượt quá số đoạn mạch dự kiến, giá trị Z sẽ dương Ngược lại, nếu số đoạn mạch thực tế ít hơn mong đợi, giá trị Z sẽ âm Giá trị Z âm phản ánh mối tương quan dương giữa các quan sát, trong khi giá trị Z dương cho thấy mối tương quan âm.
Phân phối của giá trị mong đợi (𝛼𝛼 �� )
Giá trị kiểm định Z (Z-Statistic)
Bảng 4-1: Kết quả kiểm định đoạn mạch tăng hoặc giảm trong toàn thời gian khảo sát
Bảng 4-1 chỉ ra rằng số chuỗi thực tế vượt xa số chuỗi mong đợi, dẫn đến giá trị kiểm định tính cho VN-Index và HNX-Index lần lượt là 10,76 và 12,21 Với các giá trị Z lớn hơn Z0,025 (1,96), giả thiết H0 bị bác bỏ ở mức ý nghĩa 5% cho cả hai chỉ số Điều này cho thấy sự thay đổi về thu nhập của cổ phiếu không phải ngẫu nhiên, khẳng định rằng thị trường không đạt hiệu quả dạng yếu trong suốt thời gian khảo sát.
Chỉ số Giai đoạn 1 Giai đoạn 2 Giai đoạn 3
Số chuỗi mong đợi (m) 721,13 140,89 274,82 277,46 579,99 579,87 Phân phối của giá trị mong đợi (𝛼𝛼 �� )
Bảng 4-2: Kết quả kiểm định đoạn mạch tăng hoặc giảm qua các giai đoạn khảo sát
Qua các giai đoạn, tổng số đoạn mạch quan sát thực tế thấp hơn đáng kể so với số đoạn mạch dự kiến Kết quả kiểm định giá trị Z đối với VN-Index và HNX-Index lần lượt là 7,30 và 4,63 ở giai đoạn 1, 2,29 và 3,84 ở giai đoạn 2, và 8,10 và 11,17 ở giai đoạn 3 Vì Z > Z0,025 (1,96), giả thuyết H0 bị bác bỏ ở mức ý nghĩa 5%, cho thấy mẫu không ngẫu nhiên và thị trường chứng khoán Việt Nam không có biểu hiện hiệu quả dạng yếu trong từng giai đoạn.
4.1.2 Đoạn mạch trên hoặc dưới điểm chặn
4.1.2.1 Điểm chặn là giá trị lợi tức trung bình (Mean)
Trong phép kiểm định này, ta có giả thiết:
H1: mẫu là không ngẫu nhiên.
Bảng 4-3: Kết quả kiểm định đoạn mạch trên hoặc dưới điểm chặn là giá trị trung bình trong toàn thời gian khảo sát
Bảng 4-3 trình bày kết quả kiểm định đoạn mạch của các chỉ số trong toàn bộ thời gian khảo sát với điểm chặn là giá trị trung bình Kết quả cho thấy chuỗi quan sát không ngẫu nhiên, với giá trị |Z| của chuỗi tỷ suất sinh lợi VN-Index là 12,199, lớn hơn Z0,025 (1,96) và giá trị |Z| của chuỗi tỷ suất sinh lợi HNX-Index là 3,874, cũng lớn hơn Z0,025 (1,96) Giá trị Sig của hai chuỗi này nhỏ hơn 0,05, do đó bác bỏ giả thiết H0 với mức ý nghĩa 5% Điều này cho thấy thị trường chứng khoán Việt Nam không đạt tính hiệu quả dạng yếu trong khoảng thời gian khảo sát, cho phép nhà đầu tư dự đoán lợi nhuận của thị trường.
Chỉ số Giai đoạn 1 Giai đoạn 2 Giai đoạn 3
Bảng 4-4: Kết quả kiểm định đoạn mạch trên hoặc dưới điểm chặn là giá trị trung bình qua các giai đoạn khảo sát
Kết quả kiểm định đoạn mạch của tỷ suất sinh lợi của hai chỉ số VN-Index và HNX-Index trong ba giai đoạn với điểm chặn là giá trị trung bình cho thấy giá trị tuyệt đối Z của các chuỗi tỷ suất sinh lợi VN-Index và HNX-Index lần lượt là 12,511 và 4,375, đều lớn hơn giá trị Z0,025 (1,96), đồng thời các giá trị Sig đều bằng 0, chứng tỏ có sự tồn tại của đoạn mạch trong tỷ suất sinh lợi của hai chỉ số này trong giai đoạn đầu tiên.
Kết quả kiểm định cho thấy giá trị p nhỏ hơn 0,05, do đó chúng ta bác bỏ giả thiết H0 ở mức ý nghĩa 5% Điều này cho thấy các chuỗi tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam không hoàn toàn ngẫu nhiên và độc lập, từ đó cho thấy thị trường chứng khoán Việt Nam không thể hiện sự hiệu quả ở dạng yếu.
Trong giai đoạn 2, kết quả kiểm định giá trị |Z| đạt 6,264 và 5,383 cho VN-Index và HNX-Index, vượt qua ngưỡng Z0,025 (1,96) Các giá trị Sig bằng 0 và nhỏ hơn 0,05 cho thấy chúng ta bác bỏ giả thiết H0 ở mức ý nghĩa 5% Điều này chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi không tuân theo "bước đi ngẫu nhiên", cho phép nhà đầu tư dự đoán diễn biến giá cả nhằm tìm kiếm lợi nhuận vượt trội.
Quan sát kết quả kiểm định trong giai đoạn 3, giả thiết H0 được chấp nhận ở mức ý nghĩa 5% đối với chuỗi tỷ suất sinh lợi HNX-Index vì giá trị |Z| = 1,201 0,05, trong khi |Z| = 2,912 > Z0,025 (1,96) và Sig = 0 < 0,05 dẫn đến việc bác bỏ giả thuyết H0 đối với chuỗi tỷ suất sinh lợi VN-Index Điều này chỉ ra rằng trong giai đoạn 3, chỉ số VN-Index không có tỷ suất sinh lợi phân bố ngẫu nhiên, cho thấy SGDCK TP.HCM không đạt hiệu quả dạng yếu Ngược lại, SGDCK Hà Nội thể hiện hiệu quả dạng yếu, khiến cho nhà đầu tư gặp khó khăn trong việc dự đoán tỷ suất sinh lợi khi giao dịch tại đây.
4.1.2.2 Điểm chặn là giá trị trung vị (median)
Trong phép kiểm định này, ta có giả thiết:
H1: mẫu là không ngẫu nhiên.
Bảng 4-5: Kết quả kiểm định đoạn mạch trên hoặc dưới điểm chặn là giá trị trung vị trong toàn thời gian khảo sát
Kết quả kiểm định đoạn mạch cho thấy cả hai chuỗi tỷ suất sinh lợi VN-Index và HNX-Index đều không ngẫu nhiên trong toàn bộ thời gian khảo sát, với giá trị |Z| của VN-Index là 11,881 và HNX-Index là 4,706, đều lớn hơn Z0,025 (1,96) Hơn nữa, giá trị Sig của hai chuỗi này nhỏ hơn 0,05, dẫn đến việc bác bỏ giả thiết H0 với mức ý nghĩa 5% Điều này cho thấy thị trường chứng khoán Việt Nam không đạt tính hiệu quả dạng yếu trong giai đoạn tổng quát, cho phép nhà đầu tư có khả năng dự đoán lợi nhuận của thị trường.
Chỉ số Giai đoạn 1 Giai đoạn 2 Giai đoạn 3
Bảng 4-6: Kết quả kiểm định đoạn mạch trên hoặc dưới điểm chặn là giá trị trung vị qua các giai đoạn khảo sát
Bảng 4-6 trình bày kết quả kiểm định đoạn mạch của tỷ suất sinh lợi của VN-Index và HNX-Index trong ba giai đoạn với điểm chặn là giá trị trung vị Ở giai đoạn đầu tiên, giá trị |Z| của VN-Index đạt 10,603, lớn hơn Z0,025 (1,96), và giá trị Sig = 0, cho thấy giả thiết H0 bị bác bỏ Ngược lại, giả thiết H0 được chấp nhận ở mức ý nghĩa 5% đối với HNX-Index, với giá trị |Z| = 0,887, nhỏ hơn Z0,025 và giá trị Sig = 0,375 Kết quả này chỉ ra rằng SGDCK Hà Nội thể hiện hiệu quả thị trường trong giai đoạn mới hoạt động, trong khi SGDCK TP.HCM không có biểu hiện tương tự.
Trong giai đoạn 2, với kết quả kiểm định giá trị |Z| = 6,097 và 5,103 đối với cả hai chỉ số VN-Index và HNX-Index đều > Z0,025 (1,96); các giá trị Sig đều bằng
Khi p-value nhỏ hơn hoặc bằng 0,05, chúng ta bác bỏ giả thuyết H0 ở mức ý nghĩa 5% Điều này cho thấy tỷ suất sinh lợi không tuân theo "bước đi ngẫu nhiên", cho phép nhà đầu tư dự đoán diễn biến giá cả và tìm kiếm lợi nhuận vượt trội.
Tương tự như giai đoạn 1, theo kết quả kiểm định trong giai đoạn 3, giả thiết
H0 được chấp nhận ở mức ý nghĩa 5% cho chuỗi tỷ suất sinh lợi HNX-Index, với |Z| = 1,265 < Z0,025 (1,96) và Sig = 0,206 > 0,05 Ngược lại, giả thiết H0 bị bác bỏ đối với chuỗi tỷ suất sinh lợi VN-Index khi |Z| = 2,912 > Z0,025 (1,96) và Sig = 0 < 0,05 Điều này cho thấy trong giai đoạn 3, VN-Index không có tỷ suất sinh lợi phân bố ngẫu nhiên, chứng tỏ SGDCK TP.HCM không đạt hiệu quả dạng yếu Trong khi đó, SGDCK Hà Nội thể hiện hiệu quả dạng yếu, khiến các nhà đầu tư khó có khả năng thu lợi nhuận vượt trội khi giao dịch tại đây.
CÁC BI Ể U HI Ệ N TH Ị TRƯỜ NG KHÔNG HI Ệ U QU Ả T Ạ I VIỆT NAM VÀ MỘT SỐ GIẢI PHÁP ĐỀ XUẤT LÀM TĂNG TÍNH HIỆU QUẢ CỦA THỊ TRƯỜNG
M ộ t s ố gi ải pháp đề xu ất làm tăng tính hiệ u qu ả c ủ a th ị trườ ng
5.2.1 Đầu tư phát triển cơ sở hạ tầng và mạng lưới thông tin
Cơ sở hạ tầng cho thị trường chứng khoán Việt Nam cần được đầu tư phát triển mạnh mẽ hơn nữa Nhà nước nên triển khai các chương trình và chính sách hỗ trợ các công ty chứng khoán nâng cấp hệ thống và cơ sở hạ tầng Đồng thời, cần đẩy mạnh ứng dụng công nghệ mới và phần mềm quản lý hiệu quả để đáp ứng khối lượng giao dịch ngày càng tăng của các nhà đầu tư.
Để xây dựng một thị trường thông tin hiệu quả, việc nâng cấp và phát triển mạng lưới thông tin là rất cần thiết Một mạng lưới thông tin mạnh mẽ giúp nhà đầu tư tiếp cận thông tin nhanh chóng và chính xác Mặc dù hiện nay có nhiều nguồn tin phong phú, nhưng chất lượng thông tin không phải lúc nào cũng đảm bảo Thêm vào đó, thông tin đa chiều và trái ngược có thể gây rối cho nhà đầu tư, khiến họ dễ bị ảnh hưởng Quyết định đầu tư dựa trên thông tin không chính xác có thể tác động lớn đến hoạt động và biến động của thị trường.
5.2.2 Áp dụng các biện pháp chặt chẽ nhằm tăng cường tính minh bạch và công khai trên thị trường
Chính phủ cần thực hiện các biện pháp hành chính để nâng cao tính minh bạch thông tin trên thị trường, vì đây là yếu tố quan trọng giúp tăng cường uy tín và hình ảnh doanh nghiệp Minh bạch thông tin không chỉ thể hiện sự chuyên nghiệp mà còn thể hiện sự tôn trọng đối với cổ đông, từ đó giúp các công ty niêm yết cải thiện thanh khoản cổ phiếu và huy động vốn hiệu quả Ủy ban Chứng khoán Nhà nước đã yêu cầu các công ty công bố thông tin và báo cáo tài chính đầy đủ và kịp thời Tín hiệu tích cực là trong nửa đầu năm 2013, tỷ lệ vi phạm công bố thông tin đã giảm đáng kể, với hơn 70% doanh nghiệp chậm công bố thông tin so với năm 2012 Tuy nhiên, vẫn còn một số trường hợp vi phạm nghiêm trọng dẫn đến việc hủy niêm yết trong năm 2013.
Để cải thiện hành lang pháp lý và tăng cường nghĩa vụ công bố thông tin của doanh nghiệp niêm yết (DNNY), các cơ quan quản lý đã ban hành nhiều văn bản pháp lý quy định về nghĩa vụ này trong những năm qua.
Thông tư 52/2012/TT-BTC của Bộ Tài chính đã thay thế Thông tư 09/2010/TT-BTC, cung cấp hướng dẫn về công bố thông tin trên thị trường chứng khoán Thêm vào đó, trách nhiệm của doanh nghiệp niêm yết trong việc công bố thông tin được quy định rõ hơn trong Thông tư 121/2012/TT-BTC về quản trị công ty cho các công ty đại chúng Đặc biệt, Thông tư 52/2012/TT-BTC có hiệu lực từ ngày 1/6/2012 với nhiều quy định chặt chẽ hơn, yêu cầu công bố thông tin sớm hơn so với các văn bản trước đó.
Nhiều doanh nghiệp nhà nước (DNNY) đã phải dành thời gian để hoàn thiện quy trình công bố thông tin, nhằm kịp thời thích ứng với những thay đổi trong quy định và đảm bảo tuân thủ các yêu cầu pháp lý hiện hành.
Nghị định số 108/2013/NĐ-CP, có hiệu lực từ 15/11/2013, quy định mức phạt tiền cao đối với hành vi gian lận trong công bố thông tin của doanh nghiệp niêm yết (DNNY) Cụ thể, DNNY công bố thông tin sai sự thật để lôi kéo việc mua bán chứng khoán sẽ bị phạt từ 1,2 tỷ đến 1,4 tỷ đồng, trong khi giao dịch nội bộ nhằm trục lợi từ thông tin cũng bị xử phạt từ 800 triệu đến 1 tỷ đồng Chế tài xử phạt nghiêm khắc này, kết hợp với các quy định pháp lý trước đó, nhằm nâng cao trách nhiệm công bố thông tin của DNNY, góp phần xây dựng thị trường chứng khoán ngày càng minh bạch và vững mạnh hơn.
5.2.3 Đào tạo và khuyến khích các nhà đầu tư tìm hiểu, trau dồi trình độ, nghiệp vụ về chứng khoán Để các nhà đầu tư có thêm kiến thức về nghiệp vụ chứng khoán và hiểu được sự cần thiết của thông tin trên TTCK, ta phải có nhiều biện pháp để tăng cường giáo dục kiến thức cho họ Ngoài ra, Nhà nước cũng nên khuyến khích người dân tự học, tự tìm hiểu về TTCK để có thể tham gia vào thị trường, góp phần xây dựng một TTCK sôi động và hiệu quả Khi các nhà đầu tư có đầy đủ kiến thức cần thiết và tự tin vào chính mình thì họ mới có thể phân tích được mức độ ảnh hưởng và tầm quan trọng của thông tin liên quan, ít bị ảnh hưởng bởi tâm lý “bầy đàn” hơn Ở mức độ cao hơn nữa, họ sẽ có thể vạch ra chiến lược đầu tư với mục tiêu rõ ràng cho chính mình Khi đó, TTCK Việt Nam mới có thể có được sự hiệu quả cần thiết và phát triển lành mạnh, bền vững.
5.2.4 Hoàn thiện hơn nữa hệ thống pháp luật quản lý TTCK Việt Nam
Việc xây dựng một hệ thống pháp lý hoàn thiện cho thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam là rất quan trọng để thúc đẩy sự phát triển của thị trường Mặc dù đã có nhiều quy định và thông tư mới trong những năm gần đây, bộ khung pháp lý vẫn cần được cải thiện TTCK chỉ có thể phát triển bền vững nếu Chính phủ ban hành một bộ luật pháp lý đầy đủ, đồng bộ, có tính tiên liệu và hiệu lực cao, ổn định trong thời gian dài Theo Tổ chức các Ủy ban Chứng khoán quốc tế (IOSCO), mục tiêu điều chỉnh pháp luật đối với TTCK là tạo ra một môi trường minh bạch và công bằng cho tất cả các nhà đầu tư.
Để bảo vệ nhà đầu tư và đảm bảo một thị trường công bằng, hiệu quả và minh bạch, cần thiết phải giảm thiểu rủi ro hệ thống Một hệ thống pháp luật ổn định, đáp ứng các tiêu chí này, sẽ góp phần quan trọng vào sự phát triển bền vững của thị trường chứng khoán.
Pháp luật chứng khoán cần được hoàn thiện để đảm bảo tính đồng bộ và tương thích với hệ thống pháp luật của Việt Nam cũng như các chuẩn mực quốc tế Hiện nay, vẫn còn tồn tại sự mâu thuẫn giữa các quy định của Luật Doanh nghiệp và pháp luật chứng khoán, đặc biệt là trong việc bầu, miễn nhiệm và bãi nhiệm thành viên Hội đồng quản trị, Ban kiểm soát Để giải quyết vấn đề này, cần nghiên cứu và hoàn thiện hệ thống pháp luật theo hướng không mâu thuẫn, chồng chéo Đồng thời, pháp luật chứng khoán của Việt Nam cũng cần tiếp thu những nhân tố hợp lý của pháp luật nước ngoài và các hướng dẫn của ISOCO để đảm bảo tính thống nhất và hiệu quả trong quản lý thị trường chứng khoán.
Để thị trường chứng khoán Việt Nam có thể hội nhập hiệu quả vào thị trường khu vực và thế giới, cần thiết phải điều chỉnh pháp luật chứng khoán trong nước sao cho phù hợp với các hướng dẫn của ISOCO cũng như các quy định pháp luật của các quốc gia khác.
5.2.5 Tăng quy mô thị trường Để làm tăng quy mô thị trường, chính phủ cần phải tăng nguồn cung cổ phiếu cho thị trường Có như vậy thì tính thanh khoản của TTCK mới được cải thiện hơn Với số lượng các DNNY hiện nay trên thị trường thì thật sự chưa đáp ứng được mong đợi của nhà đầu tư trong nước và ngoài nước Trong vài năm gần đây, số lượng DNNY có tăng lên nhưng vẫn còn khá ít so với nhu cầu Ngoài ra, chất lượng của cổ phiếu cũng cần được quan tâm song song với số lượng Hiện nay, chỉ có một số mã cổ phiếu vốn hóa lớn là được các nhà đầu tư nắm giữ dài hạn như: VNM, FPT… còn phần lớn những mã cổ phiếu tầm trung thường được sử dụng để kiếm lời trong thời gian ngắn, không mang tính chất đầu tư dài hạn Nguyên nhân chính, bên cạnh yếu tố lợi nhuận còn là do việc quản trị doanh nghiệp chưa tốt, dễ bị ảnh hưởng bởi tình hình vĩ mô; thông tin không minh bạch khiến nhà đầu tư không yên tâm đầu tư dài hạn.
5.2.6 Đa dạng hóa nhà đầu tư trên thị trường
Một trong những nhiệm vụ quan trọng của thị trường chứng khoán (TTCK) là phát triển nền tảng đa dạng các loại hình nhà đầu tư Nhiệm vụ này bao gồm việc duy trì và củng cố sự tham gia của các nhà đầu tư hiện hữu, đồng thời thu hút nhà đầu tư mới để mở rộng và đa dạng hóa các thành phần tham gia trên TTCK, như ngân hàng thương mại, công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí, quỹ tương hỗ, cùng với các cơ quan nhà nước và tổ chức tài chính Các biện pháp căn cơ để thực hiện mục tiêu này cần được xác định rõ ràng và cụ thể.
Để khuyến khích sự tham gia của các nhà đầu tư vào thị trường, cần thành lập và tham gia vào các tổ chức như Bảo hiểm tiền gửi, quỹ hưu trí và quỹ đầu tư thông qua các biện pháp như quy định tỷ lệ phân bổ đầu tư và ưu đãi thuế Kinh nghiệm từ ASEAN cho thấy rằng hệ thống thuế ưu đãi là yếu tố quan trọng để thu hút các quỹ đầu tư Ví dụ, tại Singapore, thuế thu nhập doanh nghiệp của công ty quản lý quỹ chỉ là 10%, thấp hơn nhiều so với 16,5% của Hồng Kông và 25% của Trung Quốc; trong khi đó, các quỹ đầu tư dài hạn tại Thái Lan được hưởng ưu đãi thuế trong 10 năm đầu với mức khấu trừ 15% thuế thu nhập.
