Công ty c ổ ph ầ n và hi ệ u qu ả ho ạ t độ ng
Công ty cổ phần (CTCP) là hình thức doanh nghiệp trách nhiệm hữu hạn, trong đó cổ đông chỉ chịu trách nhiệm về nợ và nghĩa vụ tài sản trong phạm vi vốn góp Điểm nổi bật của CTCP là quyền tự do chuyển nhượng vốn góp, tạo ra sự linh hoạt trong danh sách cổ đông Các cổ đông không trực tiếp quản lý công ty mà bầu ra Hội đồng quản trị (HĐQT) và Ban kiểm soát (BKS) để đại diện cho quyền lợi của họ HĐQT ủy quyền cho Ban Giám đốc (BGĐ) điều hành hoạt động hàng ngày Sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền sử dụng vốn giúp cổ đông dễ dàng chuyển nhượng vốn mà không bị ràng buộc, từ đó thu hút nguồn vốn đầu tư hiệu quả.
Sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền sử dụng vốn tạo ra vấn đề người đại diện khi Ban Giám Đốc (BGĐ) không thực hiện cam kết với cổ đông Quá trình điều chỉnh mối quan hệ giữa cổ đông và BGĐ đã dẫn đến việc hình thành các nguyên tắc điều hành công ty theo thời gian.
1.1.2.Hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần và phương pháp đo lường
Hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần là chỉ tiêu quan trọng đối với các bên liên quan như cổ đông, ban giám đốc và nhà đầu tư trong quyết định kinh doanh Nó được đo lường bằng nhiều chỉ tiêu khác nhau, theo nghiên cứu của Hult và các cộng sự (2008), trong lĩnh vực doanh nghiệp quốc tế Ba tiêu chí chính để đo lường hiệu quả hoạt động bao gồm hiệu quả tài chính, hiệu quả kinh doanh và hiệu quả tổng hợp.
Hiệu quả tài chính được đánh giá qua nhiều chỉ số, bao gồm tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư, tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu và tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản Những chỉ số này giúp xác định khả năng sinh lời và hiệu quả sử dụng nguồn lực của doanh nghiệp.
Vấn đề người đại diện (principal-agent problem) trong kinh tế học phát sinh từ tình trạng thông tin không đầy đủ và không cân xứng, khi người chủ thuê người đại diện nhưng không thể giám sát công việc một cách hiệu quả Vấn đề này liên quan chặt chẽ đến rủi ro đạo đức (moral hazard), khi người đại diện có thể hành động không phù hợp với lợi ích của người chủ do sự không đồng nhất trong lợi ích của hai bên Các yếu tố như tài sản, tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, lợi nhuận biên, thu nhập cổ phần thường, thị giá cổ phiếu, tăng trưởng doanh thu và Tobin’s Q đều có thể bị ảnh hưởng bởi vấn đề này.
Hiệu quả kinh doanh có thể được đánh giá qua các yếu tố như thị phần, tần suất ra mắt sản phẩm mới và sáng chế, chất lượng hàng hóa và dịch vụ, năng suất lao động, cùng với mức độ hài lòng và khả năng giữ chân nhân viên.
Hiệu quả tổng hợp thường bao gồm uy tín, khả năng tồn tại, mức độ đạt được mục tiêu, so sánh với đối thủ cạnh tranh…
Nghiên cứu của Hult và các cộng sự chỉ ra rằng chỉ tiêu doanh thu (44%) là cách đo lường hiệu quả tài chính phổ biến nhất, tiếp theo là tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản - ROA (40%) Về hiệu quả kinh doanh, thị phần (47%) được xem là chỉ tiêu phổ biến nhất, trong khi uy tín (30%) là chỉ tiêu phổ biến nhất cho hiệu quả tổng hợp Đáng chú ý, phần lớn nghiên cứu (44,8%) tập trung vào khảo sát dữ liệu ở cấp độ công ty và sử dụng các chỉ tiêu tài chính để đánh giá hiệu quả.
Hiệu quả tài chính trong nghiên cứu khoa học có thể được đánh giá thông qua ba cách tiếp cận chính: tiếp cận từ thị trường, tiếp cận dựa trên báo cáo tài chính và tiếp cận kết hợp giữa hai phương pháp này.
Tiếp cận thị trường tài chính thông qua tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROI) vào cổ phiếu của công ty là một phương pháp phổ biến, được tính bằng tổng cổ tức và chênh lệch giá so với vốn đầu tư ban đầu Phương pháp này có ưu điểm là dựa trên thu nhập thực tế của nhà đầu tư, nhưng cũng gặp khó khăn do thị giá cổ phiếu bị ảnh hưởng bởi tâm lý nhà đầu tư, đặc biệt trên các thị trường chứng khoán mới phát triển, nơi mà việc giám sát quy định pháp luật chưa chặt chẽ Điều này dẫn đến khả năng thao túng giá cổ phiếu bởi hoạt động đầu cơ bất hợp pháp, khiến ROI không phải là chỉ tiêu tốt để đo lường hiệu quả hoạt động của công ty Hơn nữa, các nghiệp vụ như tách, gộp cổ phiếu và phát hành cổ phiếu thưởng cũng làm cho việc tính toán ROI trở nên phức tạp hơn.
Cách tiếp cận thứ hai trong việc đánh giá hiệu quả tài chính dựa vào thông tin từ báo cáo tài chính, với các chỉ tiêu chủ yếu là tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) và tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) ROE thường khuyếch đại ROA thông qua đòn bẩy tài chính, nhưng ROA lại được coi là chỉ tiêu toàn diện hơn vì nó phản ánh khả năng khai thác toàn bộ tài sản của công ty Mặc dù cách tiếp cận này có ưu điểm là dễ tính toán, nhưng nhược điểm lớn là tính sẵn có và độ chính xác của thông tin từ báo cáo tài chính có thể không đảm bảo.
Cách tiếp cận thứ ba trong nghiên cứu kết hợp cả khía cạnh thị trường và công ty thông qua chỉ tiêu Tobin’s Q và tỷ số thị giá/giá sổ sách (PBV) Tobin’s Q được tính bằng tỷ số giữa giá thị trường của tài sản và giá trị thay thế của nó, với công thức tính bao gồm giá sổ sách của tài sản và giá trị thị trường của cổ phiếu lưu hành Trong khi đó, PBV so sánh giá thị trường và giá sổ sách của vốn chủ sở hữu, nhưng không toàn diện như Tobin’s Q Chỉ tiêu Tobin’s Q phản ánh các giá trị vô hình của công ty và niềm tin của thị trường vào tương lai, đồng thời dễ tính toán, giúp nhận diện giá trị vô hình không ghi nhận trong báo cáo tài chính Tuy nhiên, nhược điểm của nó liên quan đến tâm lý nhà đầu tư và sự tuân thủ chuẩn mực kế toán.
Hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần được đánh giá thông qua nhiều chỉ tiêu khác nhau, tùy thuộc vào đối tượng khảo sát và nguồn dữ liệu Mỗi chỉ tiêu đều có những ưu điểm và nhược điểm riêng.
Đ i ề u hành công ty
1.2.1.Khái niệm điều hành công ty
Thuật ngữ "Corporate governance" thường được dịch là quản trị công ty đại chúng, cai trị công ty hoặc chỉ đạo công ty Để phân biệt rõ ràng giữa "governance" và "management", tác giả lựa chọn cụm từ "điều hành công ty" để diễn đạt thuật ngữ này.
Điều hành công ty có nhiều định nghĩa khác nhau Charreaux (1997) cho rằng điều hành công ty là các kiểm soát có tổ chức nhằm chi phối hành vi của các nhà quản lý và xác định quyền lực cần thiết của họ Shleifer và Vishny (1997) định nghĩa điều này hẹp hơn, xem điều hành công ty là các công cụ đảm bảo tỷ suất hoàn vốn đầu tư tối đa cho cổ đông và chủ nợ Trong khi đó, Parkinson (1994) nhấn mạnh rằng điều hành công ty là quá trình giám sát và kiểm soát nhằm đảm bảo các hoạt động quản trị diễn ra phù hợp với lợi ích của cổ đông.
Điều hành công ty được định nghĩa là một hệ thống bao gồm cổ đông và Ban giám đốc, trong đó cơ chế giám sát và kiểm soát được thực hiện qua các thỏa thuận dân sự giữa hai bên Hệ thống này nhằm giảm thiểu rủi ro thua lỗ do xung đột lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý Ngoài ra, đây là một hệ thống mở, tương tác với môi trường bên ngoài, bao gồm các quy định pháp lý về quản trị công ty và đặc điểm của các thị trường nguồn nhân lực, tài chính, hàng hóa và dịch vụ.
Sơ đồ hệ thống điều hành công ty được mô tả ở Hình 1-1 dưới đây.
CƠ CHẾ ĐIỀU HÀNH CÔN
Hình 1-1: Hệ thống điều hành công ty
Nguyên tắc điều hành công ty của OECD, được phát triển vào năm 1999 sau khủng hoảng tài chính châu Á, nhằm hỗ trợ các chính phủ trong việc cải thiện khung pháp lý và thể chế cho hoạt động điều hành công ty Các nguyên tắc này không chỉ cung cấp hướng dẫn cho thị trường chứng khoán và nhà đầu tư mà còn cho các công ty và các bên liên quan khác, giúp nâng cao hiệu quả quản trị doanh nghiệp tại các quốc gia thành viên và chưa thành viên của OECD.
Theo OECD, các nguyên tắc điều hành công ty bao gồm những nội dung cơ bản sau đây:
Quy chế điều hành công ty cần thúc đẩy sự minh bạch và hiệu quả của thị trường, đồng thời phải tuân thủ quy định pháp luật và phân định rõ trách nhiệm giữa các cơ quan có thẩm quyền trong giám sát, điều chỉnh và thực thi.
- Quy chế điều hành công ty phải bảo vệ và tạo điều kiện thực thi các quyền của cổ đông;
Quy chế điều hành công ty cần phải đảm bảo sự công bằng cho tất cả các cổ đông, bao gồm cả cổ đông thiểu số và cổ đông nước ngoài.
Quy chế điều hành công ty cần thừa nhận quyền lợi của các bên liên quan theo quy định của pháp luật hoặc thông qua thỏa thuận chung Đồng thời, nó cũng nên khuyến khích sự hợp tác tích cực giữa công ty và các bên liên quan nhằm tạo ra giá trị, việc làm và đạt được sự bền vững tài chính.
Quy chế điều hành công ty cần đảm bảo công bố thông tin chính xác và định kỳ về các tài liệu liên quan, bao gồm kết quả kinh doanh, kết quả tài chính, mục tiêu công ty, cổ đông chính và quyền biểu quyết, chính sách thù lao cho thành viên hội đồng quản trị và ban giám đốc, các giao dịch liên quan, rủi ro dự đoán được, cũng như các vấn đề liên quan đến người lao động và các bên liên quan khác, nhằm xây dựng cấu trúc và chính sách điều hành hiệu quả.
Quy chế điều hành công ty cần phải cung cấp hướng dẫn chiến lược rõ ràng, đồng thời giám sát hiệu quả hoạt động của Hội đồng quản trị (HĐQT) trong quản trị công ty Ngoài ra, quy chế cũng phải đảm bảo trách nhiệm giải trình của HĐQT đối với công ty và cổ đông.
Các nghiên c ứ u v ề ả nh h ưở ng c ủ a đ i ề u hành công ty đế n hi ệ u qu ả ho ạ t độ ng c ủ a công ty c ổ ph ầ n
Hoạt động của công ty cổ phần được xem là yếu tố then chốt trong việc nâng cao hiệu quả hoạt động Một công ty được điều hành tốt sẽ giảm thiểu rủi ro hoạt động, từ đó gia tăng lòng tin của nhà đầu tư Theo nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976), các công ty có quản trị tốt thường đạt hiệu quả cao hơn và tạo ra dòng tiền kỳ vọng trong tương lai lớn hơn.
Sau sự kiện các tập đoàn lớn bị phá sản như Enrol hoặc Worldcom ở
Công ty điều hành như Mỹ, Marconi ở Anh và Royal Ahold ở Hà Lan đang thu hút sự chú ý ngày càng tăng từ cộng đồng tài chính và các nhà nghiên cứu Theo báo cáo khảo sát ý kiến nhà đầu tư toàn cầu của McKinsey, 15% nhà đầu tư tổ chức ở Châu Âu cho rằng điều hành công ty quan trọng hơn các chỉ số tài chính Đồng thời, 22% nhà đầu tư được khảo sát sẵn sàng trả giá cao hơn trung bình 19% cho cổ phiếu của các công ty có chất lượng điều hành tốt.
Nghiên cứu về tác động của điều hành công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần hiện nay chủ yếu được thực hiện theo hai hướng Hướng thứ nhất thiết lập công thức xác định mức xếp hạng điều hành công ty, sử dụng mức xếp hạng này làm biến độc lập trong mô hình nghiên cứu Tuy nhiên, việc thiếu thông tin thứ cấp và khó khăn trong thu thập thông tin sơ cấp từ các công ty ở nhiều nền kinh tế đã làm cho việc xếp hạng điều hành công ty trở nên khó khăn Do đó, một số nhà nghiên cứu đã kiểm định riêng mối tương quan giữa các biến cấu thành của hệ thống điều hành công ty với hiệu quả hoạt động, nhằm phát hiện những nhân tố tác động nổi bật Các biến cấu thành phổ biến được xem xét bao gồm cấu trúc sở hữu, tính chất của Hội đồng quản trị (HĐQT) và tính chất của Ban giám đốc.
1.3.1.Xếp hạng điều hành công ty và hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần
Nghiên cứu của Gompers và các cộng sự (2003) chỉ ra rằng, tại thị trường Mỹ, các công ty có mức xếp hạng điều hành cao không chỉ đạt suất sinh lời vượt trội mà còn được định giá cao hơn và có hiệu quả hoạt động tốt hơn so với các công ty điều hành kém.
Bauer và các cộng sự (2004) đã nghiên cứu mối tương quan giữa xếp hạng điều hành công ty theo Deminor và hiệu quả hoạt động của các công ty trong danh sách FTSE Eurotop 300, cho thấy mối liên hệ mạnh mẽ giữa điều hành công ty và giá trị công ty Tương tự, Drobetz và các cộng sự (2004) đã khảo sát 253 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Đức và phát hiện mối tương quan dương giữa xếp hạng điều hành công ty và giá trị công ty.
Nghiên cứu ảnh hưởng của điều hành công ty tới hiệu quả hoạt động gặp khó khăn chủ yếu ở phương pháp đánh giá và xếp hạng điều hành Theo kinh nghiệm của Drobetz và cộng sự (2004), mức xếp hạng điều hành công ty được xác định qua 30 biến trung gian, chia thành 5 nhóm: cam kết điều hành, quyền của cổ đông, minh bạch thông tin, các vấn đề liên quan đến HĐQT và BKS, cùng với kiểm toán Trong khi đó, mức xếp hạng của Deminor dựa trên khoảng 300 chỉ tiêu, được phân thành 4 nhóm: quyền và nghĩa vụ của cổ đông, phòng chống mua đứt, công khai điều hành công ty, và cấu trúc cũng như chức năng của HĐQT.
Nghiên cứu cho thấy có mối tương quan tích cực giữa xếp hạng điều hành công ty và hiệu quả hoạt động tại các nước phát triển như Mỹ và châu Âu Tuy nhiên, chưa có nghiên cứu tương tự được thực hiện ở các nước đang phát triển, đặc biệt là trong các nền kinh tế chuyển đổi.
1.3.2.Cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần
Cổ phần trong công ty cổ phần được phân loại theo nhiều tiêu chí khác nhau Dựa vào quyền và nghĩa vụ của cổ đông, có hai loại cổ phần chính là cổ phần phổ thông và cổ phần ưu đãi Trong số các loại cổ phần ưu đãi, cổ phần ưu đãi biểu quyết là quan trọng nhất vì cho phép cổ đông có nhiều hơn một phiếu bầu cho mỗi cổ phần Bên cạnh đó, cổ phần cũng được phân loại theo tư cách pháp nhân của chủ sở hữu, bao gồm cổ phần do tổ chức và cổ phần do cá nhân sở hữu Cuối cùng, theo tiêu chí cổ đông lớn, chúng ta có cổ đông lớn (sở hữu từ 5% cổ phần có quyền biểu quyết trở lên) và cổ đông nhỏ (hay cổ đông thiểu số).
Cấu trúc sở hữu của công ty được chia thành hai loại: tập trung và phân tán Trong cấu trúc tập trung, một hoặc một nhóm cổ đông, thường là các thành viên trong gia đình, nắm giữ cổ phần chi phối (trên 50% số cổ phần có quyền biểu quyết), dẫn đến việc cổ đông thiểu số không thể ảnh hưởng đến các quyết định quan trọng Ngược lại, trong cấu trúc phân tán, không có cổ đông nào chi phối, cho phép cổ đông thiểu số tham gia vào quá trình ra quyết định thông qua phiếu bầu Tại Mỹ và Anh, cấu trúc sở hữu phân tán rất phổ biến, với nguyên tắc “mỗi cổ phần có một phiếu bầu” được áp dụng Trong khi đó, nhiều công ty ở châu Âu lục địa và châu Á lại có cấu trúc sở hữu tập trung, với quyền sở hữu chủ yếu nằm trong tay các gia đình, chính phủ hoặc tập đoàn công nghiệp.
Khi nghiên cứu về cấu trúc sở hữu trong công ty cổ phần, một vấn đề quan trọng là sở hữu nhà nước, thực chất là sở hữu toàn dân với nhà nước là đại diện chủ sở hữu Phần vốn nhà nước trong công ty cổ phần cần có người đại diện, dẫn đến vấn đề đại diện khi người này theo đuổi các mục tiêu cá nhân, có thể mâu thuẫn với lợi ích của nhà nước.
Cấu trúc sở hữu ảnh hưởng đến quá trình ra quyết định trong công ty cổ phần, từ đó tác động đến hiệu quả hoạt động của công ty.
1.3.2.1.Sở hữu tập trung và hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần
Cổ đông lớn tham gia vào công ty để tìm kiếm lợi ích tiềm tàng bằng cách tác động đến chính sách và chiến lược kinh doanh nhằm cải thiện hiệu quả hoạt động, từ đó gia tăng cổ tức và lãi vốn Tuy nhiên, việc trở thành cổ đông lớn yêu cầu hy sinh sự đa dạng hóa danh mục đầu tư và gia tăng chi phí giám sát Các tác giả Bethel, Liebeskind và Opler (1998) phân loại cổ đông lớn thành ba nhóm: nhà đầu tư năng động, nhà đầu tư tài chính và nhà đầu tư chiến lược Nghiên cứu dựa trên mẫu dữ liệu 425 công ty trong danh sách Fortune 500 năm 1980 đã cung cấp những nhận xét quan trọng về vai trò của cổ đông lớn trong quản trị công ty.
Nhà đầu tư năng động thường có xu hướng chọn những công ty đa dạng hóa quá mức và có hiệu suất hoạt động kém, dẫn đến việc gia tăng khả năng sinh lời và giá trị cổ phần.
Nhà đầu tư tài chính và chiến lược thường chọn những công ty có hiệu quả hoạt động thấp và mức độ đa dạng hóa hạn chế Sau khi đầu tư, hiệu quả hoạt động của các công ty này thường không có sự cải thiện đáng kể.
Theo nghiên cứu của Shleifer và Vishny (1997), trong các công ty có cấu trúc sở hữu phân tán, sự hiện diện của cổ đông lớn có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động Các cổ đông này không chỉ có quyền lực mà còn có khả năng thu thập thông tin và kiểm soát các nhà quản lý, từ đó giúp giảm thiểu chi phí đại diện Những phát hiện này được hỗ trợ bởi các kết quả nghiên cứu định lượng trên thị trường.