GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
Bối cảnh nghiên cứu
Sau mười năm hoạt động, thị trường chứng khoán Việt Nam đã trở thành kênh huy động và phân bổ vốn quan trọng cho nền kinh tế Tuy nhiên, trong giai đoạn thị trường suy giảm, các nhà đầu tư thiếu công cụ hiệu quả để duy trì và tìm kiếm lợi nhuận, đặc biệt là trong thời điểm khủng hoảng như năm 2008 Điều này dẫn đến sự mất niềm tin của nhà đầu tư vào thị trường, ảnh hưởng đến khả năng huy động vốn trên thị trường sơ cấp Để giảm thiểu tác động tiêu cực, các nhà đầu tư cần có công cụ phòng ngừa rủi ro hiệu quả nhằm bảo toàn giá trị danh mục đầu tư trong cả hai tình huống thị trường tăng và giảm.
Vào tháng 4 năm 2008, Sở giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) đã khảo sát 366 đối tượng tại 25 sàn giao dịch của các công ty chứng khoán Kết quả cho thấy 71% người tham gia làm việc trong lĩnh vực tài chính, như chứng khoán và ngân hàng, với hơn 75% có kiến thức cơ bản về chứng khoán phái sinh Đặc biệt, 67% cho rằng thị trường chứng khoán Việt Nam cần triển khai các công cụ chứng khoán phái sinh, và 67,7% nghĩ đến việc sử dụng các công cụ này để phòng ngừa rủi ro Hơn nữa, 92,8% người được khảo sát sẵn sàng tham gia giao dịch khi thị trường chứng khoán phái sinh được triển khai.
Để đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư, các công ty chứng khoán đã triển khai giao dịch công cụ chứng khoán phái sinh (CKPS) thông qua hợp đồng hợp tác kinh doanh, với sản phẩm ban đầu là quyền chọn cổ phiếu Tuy nhiên, CKPS chỉ được định nghĩa trong Luật Chứng khoán sửa đổi, bổ sung 2010 mà chưa có hướng dẫn cụ thể để triển khai trên thị trường Điều này dẫn đến việc hầu hết các giao dịch CKPS nằm ngoài tầm kiểm soát của cơ quan quản lý, gây ra nhiều nguy cơ rủi ro cho nhà đầu tư.
1 Bạch Hường (2008), “Nhà đầu tư chứng khoán mất niềm tin”, Vnexpress, truy cập ngày 18/02/2011 tại địa chỉ: http://vnexpress.net/gl/kinh-doanh/2008/03/3b9ffd61/
2 Báo cáo của đại diện Sở giao dịch TP.HCM tại hội thảo Chứng khoán phái sinh ngày 27/12/2010
Hà Trần (2010) đã nêu rõ về chiêu thức "lách rào" trong việc thay đổi tên và họ cho các sản phẩm options Bài viết được đăng trên NHDMoney.vn và có thể truy cập tại địa chỉ http://ndhmoney.vn/web/guest/dau-tu/chung-khoan/co-phieu/_/-, với thông tin cập nhật vào ngày 18/02/2011.
Việc không kiểm soát thị trường chứng khoán phái sinh (TTCKPS) có thể gây ra những tác động tiêu cực đến thị trường chứng khoán cơ sở hiện tại Do đó, việc thiết lập TTCKPS tại Việt Nam trở thành một yêu cầu cấp thiết, không chỉ từ phía các nhà đầu tư và các thành viên tham gia thị trường, mà còn từ cơ quan quản lý nhà nước.
Xác định vấn đề nghiên cứu
Sự phát triển của thị trường chứng khoán phái sinh (TTCKPS) tại Việt Nam là cần thiết nhằm đáp ứng yêu cầu của nền kinh tế Do đó, nghiên cứu các điều kiện cần thiết để hình thành và phát triển TTCKPS là trọng tâm của đề tài này.
Câu hỏi và mục tiêu nghiên cứu
Vấn đề nghiên cứu nêu ra ở trên sẽ được làm rõ ở các câu hỏi và mục tiêu nghiên cứu dưới đây
Nghiên cứu đặt ra câu hỏi liệu Việt Nam đã sẵn sàng thiết lập thị trường chứng khoán phái sinh (TTCKPS) hay chưa Nếu chưa, cần xác định những điều kiện nào cần được thực hiện để hình thành và phát triển TTCKPS tại Việt Nam.
Mục tiêu nghiên cứu tập trung vào ba nội dung chính: thứ nhất, xác định các điều kiện tối ưu cho sự hình thành và phát triển thị trường chứng khoán phái sinh (TTCKPS) ở các nước đang phát triển; thứ hai, đánh giá các yếu tố cần thiết để thiết lập TTCKPS tại Việt Nam; và cuối cùng, đưa ra các khuyến nghị chính sách nhằm xây dựng TTCKPS tại Việt Nam.
Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu này tập trung vào phương pháp nghiên cứu định tính, cụ thể là phỏng vấn chuyên sâu (in-depth interviews) để thu thập ý kiến từ các chuyên gia Phương pháp phỏng vấn trực tiếp được sử dụng để khảo sát những người có liên quan đến việc thiết lập thị trường chứng khoán phái sinh (TTCKPS), bao gồm đại diện từ cơ quan quản lý nhà nước và các thành viên thị trường.
Các câu hỏi được đưa ra nhằm mục đích xác định những khó khăn trên thị trường chứng khoán cơ sở cản trở việc thiết lập thị trường chứng khoán phái sinh, đồng thời đánh giá các điều kiện cần thiết để hình thành thị trường chứng khoán phái sinh.
Phỏng vấn được thực hiện chủ yếu qua hình thức hỏi trực tiếp Nếu không thể gặp mặt, có thể lựa chọn phỏng vấn qua điện thoại hoặc gửi bảng hỏi để nhận câu trả lời qua email Bảng hỏi được chuẩn bị sẵn với các câu hỏi mở, nhằm thu thập thông tin đầy đủ và chi tiết từ người được phỏng vấn.
Các đối tƣợng đƣợc hỏi bao gồm:
- Đại diện cơ quan quản lý chuyên ngành: Uỷ ban Chứng khoán nhà nước;
- Đại diện Trung tâm Nghiên cứu và Đào tạo chứng khoán;
- Đại diện hai Sở tổ chức giao dịch chứng khoán: Sở giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội; và
- Đại diện Công ty Chứng khoán.
Cấu trúc nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu được chia thành 5 chương, bắt đầu với Chương I giới thiệu bối cảnh, vấn đề cần giải quyết và hướng giải quyết Chương II tóm tắt lý thuyết nền tảng, xác định các điều kiện thiết lập thị trường chứng khoán phái sinh (TTCKPS) tại các nước đang phát triển Chương III tổng kết kết quả nghiên cứu và đánh giá điều kiện hình thành TTCKPS tại Việt Nam Chương IV đưa ra các gợi ý chính sách nhằm phát triển TTCKPS Cuối cùng, Chương V trình bày kết luận của đề tài.
Phạm vi nghiên cứu
Do hạn chế về nguồn lực, nghiên cứu này chỉ tập trung vào chứng khoán phái sinh trong mối liên hệ với thị trường chứng khoán cơ sở hiện tại, không mở rộng đến tất cả các loại sản phẩm phái sinh khác.
CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH VÀ ĐIỀU KIỆN ĐỂ THIẾT LẬP THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH TẠI CÁC NƯỚC ĐANG PHÁT TRIỂN
Khái niệm về CKPS
Theo John C.Hull (2008), công cụ tài chính CKPS (công cụ phái sinh) có giá trị phụ thuộc vào các biến số cơ sở khác CKPS được giao dịch lần đầu tại Sở giao dịch Chứng khoán hàng hóa Chicago vào năm 1848 và sau đó mở rộng sang Sở giao dịch New York và Sở giao dịch Chứng khoán Luân Đôn Sau Thế chiến II, thị trường tài chính gặp nhiều khó khăn, đặc biệt sau khi hệ thống tỷ giá cố định Breton Woods ra đời năm 1944 và sụp đổ năm 1971, tạo điều kiện cho sự phát triển của thị trường phái sinh Khi chế độ tỷ giá thả nổi được áp dụng, giá trị các loại tiền tệ trở nên biến động hơn, khiến doanh nghiệp cần chú trọng đến việc phòng ngừa rủi ro tỷ giá.
Trong những năm 1980 và 1990, thị trường tài chính đã phát triển các công cụ quản lý rủi ro giá cả, được gọi là CKPS, nhằm giảm thiểu rủi ro CKPS bao gồm bốn loại chính: hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng tương lai, hợp đồng quyền chọn và hợp đồng hoán đổi Theo Hawkesby (1990), các loại hợp đồng này khác nhau về tài sản cơ sở, tính tiêu chuẩn hóa, tính thanh khoản, yêu cầu ký quỹ, phương thức thanh toán và phương thức giao dịch.
Hợp đồng kỳ hạn là một thỏa thuận mua tài sản với giá cố định vào một ngày cụ thể trong tương lai, hoạt động trên thị trường chứng khoán phái sinh phi tập trung (OTC) Khác với hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng tương lai được giao dịch trên thị trường chứng khoán phái sinh tập trung, mang lại tính thanh khoản cao hơn nhờ vào việc tiêu chuẩn hóa để phục vụ nhu cầu của đa số người dùng (Ross, Westerfield và Jaffe, 2005) Để thực hiện giao dịch hợp đồng tương lai, nhà đầu tư cần phải ký quỹ trước, và khoản ký quỹ này sẽ được điều chỉnh theo biến động của thị trường.
4 Chance, Don M.(Winter, 1995) “A chronology of Derivatives” Derivatives Quarterly 2, pp 53-60
Theo ngân hàng thanh toán quốc tế (BIS), vào cuối năm 1996, giá trị định danh của các hợp đồng tài chính phái sinh đạt 35 nghìn tỷ đô la, trong đó 10 nghìn tỷ đô la được giao dịch tập trung trên Sở Việc giao dịch hàng ngày phụ thuộc vào sự biến động giá của các hợp đồng Nguyên tắc định giá theo thị trường là cơ sở cho quá trình này, giúp kiểm soát mức độ lời, lỗ của mỗi bên và tạo điều kiện cho trung tâm thanh toán bù trừ yêu cầu bổ sung tiền ký quỹ, từ đó giảm thiểu rủi ro thanh toán trong hệ thống giao dịch.
Hợp đồng hoán đổi, tương tự như hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng tương lai, là một thỏa thuận giữa hai bên để trao đổi dòng tiền trong một khoảng thời gian xác định.
Hợp đồng hoán đổi là một loại giao dịch tài chính phổ biến, bao gồm nhiều dạng như hợp đồng kỳ hạn lãi suất và tiền tệ Tương tự như hợp đồng kỳ hạn và tương lai, hợp đồng hoán đổi được xem là giao dịch có tổng bằng không (zero-sum transaction), nghĩa là lợi nhuận của bên này sẽ tương ứng với khoản lỗ của bên kia.
Hợp đồng quyền chọn là một loại sản phẩm phái sinh cho phép người nắm giữ quyền mua hoặc bán tài sản cơ sở với mức giá đã định trong tương lai Khác với các hợp đồng phái sinh khác, quyền chọn mang lại sự linh hoạt cho người nắm giữ, cho phép họ quyết định có thực hiện quyền hay không, thay vì bị bắt buộc thực hiện Điều này giúp người nắm giữ có thể bảo vệ mình khỏi rủi ro khi không tìm được lợi nhuận cao hơn.
Ngoài bốn sản phẩm phái sinh chính, thị trường đã chứng kiến sự xuất hiện của các sản phẩm phái sinh không chuẩn (lai tạp), được thiết kế dựa trên các nguyên lý của công cụ tài chính quyền chọn và hợp đồng tương lai Những sản phẩm này có cấu trúc hợp đồng phức tạp và không rõ ràng, cho phép điều chỉnh theo nhu cầu của nhà đầu tư hoặc thị trường, khác với CKPS chuẩn có điều khoản rõ ràng CKPS không chuẩn mang lại nhiều lựa chọn cho nhà đầu tư, đặc biệt cho những ai cần giám sát và quản lý rủi ro, khi mà CKPS chuẩn không đáp ứng đủ nhu cầu của họ Tham gia vào các hợp đồng phức tạp hơn có thể giúp nhà đầu tư giám sát tốt hơn và tăng cơ hội đạt lợi nhuận cao.
Chứng khoán ngoại lai (Exotics) là một loại phái sinh không chuẩn, yêu cầu tính toán giá trị trung bình của tài sản cơ sở trong suốt vòng đời hợp đồng, thay vì dựa vào giá thị trường Một ví dụ điển hình là hợp đồng quyền chọn "lookback", trong đó giá thực hiện không được xác định trước và người nắm giữ có thể thực hiện quyền chọn ở bất kỳ mức giá nào đã xảy ra trong suốt thời gian hiệu lực Đối với quyền chọn mua, người mua sẽ chọn mức giá thấp nhất, trong khi đối với quyền chọn bán, họ sẽ chọn mức giá cao nhất Phí cho mỗi quyền chọn lookback thường cao do tính linh hoạt mà nó mang lại cho người mua, dẫn đến rủi ro lớn hơn cho người bán.
Giao dịch trên chứng khoán phái sinh (CKPS) ngoại lai có thể bị hạn chế tại nhiều quốc gia do lo ngại về việc kiểm soát rủi ro Các nhà quản lý thường e ngại rằng những nhà đầu tư không quen thuộc với thị trường và các điều khoản hợp đồng có thể gặp khó khăn Do đó, các nhà lập pháp có thể áp đặt các quy định hạn chế đối với vị thế mua hoặc giao dịch CKPS ngoại lai nhằm bảo vệ nhà đầu tư và đảm bảo sự ổn định của thị trường vốn.
TTCKPS và những tác động của TTCKPS
TTCKPS là thị trường chuyên biệt cho các hoạt động mua bán chứng khoán phái sinh, không giống như thị trường cổ phiếu hay trái phiếu, nơi chủ yếu trao đổi và phân bổ vốn Thay vào đó, TTCKPS tập trung vào việc quản lý rủi ro cho các nhà đầu tư, giúp họ bảo vệ tài sản và tối ưu hóa lợi nhuận kỳ vọng.
Những người tham gia trên TTCKPS bao gồm:
(i) Sở giao dịch, các thành viên giao dịch và thanh toán;
(ii) Các nhà đầu tư trên thị trường bao gồm: người phòng ngừa rủi ro, người kinh doanh chênh lệch giá và người đầu cơ;
(iii) Ngân hàng thanh toán và các tổ chức tài chính; và
(iv) Những người vay và cho vay chứng khoán
Hình 2.1: Những người tham gia trên TTCKPS
Nguồn: Tổng hợp của tác giả
Những nhà đầu tƣ tham gia trên TTCKPS đƣợc chia làm ba loại theo mục đích sử dụng của từng đối tƣợng 6
Những người phòng vệ rủi ro (hedgers) là những nhà đầu tư đối mặt với rủi ro và sử dụng thị trường chứng khoán phái sinh để giảm thiểu rủi ro cho danh mục đầu tư của mình Chẳng hạn, nếu một nhà đầu tư đang nắm giữ vị thế mua, họ có thể bảo vệ vị thế này bằng cách mua quyền chọn bán trên thị trường chứng khoán phái sinh.
Những người đầu cơ (speculators) tham gia thị trường chủ yếu với mục đích kiếm lời từ việc mua bán chứng khoán phái sinh (CKPS) Họ không quan tâm đến việc phòng ngừa rủi ro cho danh mục đầu tư của mình, mà chỉ tập trung vào việc tạo ra lợi nhuận từ những dự đoán về xu hướng tăng hoặc giảm giá của cổ phiếu và thị trường Hoạt động đầu cơ này được xem như một công cụ đòn bẩy đặc biệt để tối ưu hóa lợi nhuận.
Những người kinh doanh chênh lệch giá (arbitrageurs) là những nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận phi rủi ro bằng cách mua và bán các công cụ tài chính giống nhau trên các thị trường khác nhau Họ tham gia vào thị trường chứng khoán phái sinh (TTCKPS) để tận dụng những cơ hội chênh lệch giá và thu lợi từ những giao dịch này.
6 Xem phụ lục 1 để hiểu rõ hơn về chiến lƣợc mà các nhà đầu tƣ này sử dụng trên TTCKPS
NGƯỜI THAM GIA TRÊN TTCKPS
- Các thành viên giao dịch và thanh toán
- Người phòng ngừa rủi ro
- Người kinh doanh chênh lệch giá
- Các tổ chức tài chính
Người vay và cho vay chứng khoán có thể tạo ra lợi nhuận bằng cách giao dịch đồng thời trên cả thị trường phái sinh và thị trường cơ sở, hoặc thông qua hai công cụ tài chính có liên quan.
Thị trường chứng khoán phái sinh (TTCKPS) nổi bật với đặc tính đòn bẩy cao, cơ hội kinh doanh chênh lệch giá và chi phí giao dịch thấp hơn so với thị trường sơ cấp và thứ cấp Ngoài ra, TTCKPS còn có tính thanh khoản và minh bạch, nhưng cũng tiềm ẩn một số rủi ro nhất định Đặc điểm của những yếu tố này có thể thay đổi tùy thuộc vào việc hợp đồng phái sinh được giao dịch trên sàn tập trung hay qua thị trường OTC, do sự đánh đổi khác nhau giữa hai hệ thống này.
2.2.2 Tác động của TTCKPS đến Thị trường chứng khoán cơ sở và thị trường vốn
Thiết lập thị trường chứng khoán phái sinh (TTCKPS) có ảnh hưởng đáng kể đến thị trường chứng khoán cơ sở, đặc biệt là về tính thanh khoản Tính thanh khoản cao giúp nhà đầu tư dễ dàng mua bán chứng khoán, từ đó tạo điều kiện thuận lợi cho việc giao dịch và tăng cường sự hấp dẫn của thị trường.
Theo Kavussanos, Visvikis và Alexakis (2008), TTCKPS có ảnh hưởng đến tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán cơ sở Tác động này thể hiện qua nhiều hướng:
CKPS giúp giảm rủi ro khi nắm giữ tài sản cơ sở, khuyến khích nhà đầu tư tham gia thị trường thứ cấp và gia tăng giao dịch chứng khoán cơ sở Điều này làm tăng tính thanh khoản trên thị trường sơ cấp, vì nhà đầu tư cảm thấy tự tin hơn khi mua chứng khoán mới nhờ khả năng quản lý rủi ro dễ dàng thông qua hợp đồng quyền chọn và tương lai Hơn nữa, các nỗ lực rào chắn rủi ro của nhà đầu tư cũng thúc đẩy hoạt động rào chắn trên thị trường chứng khoán cơ sở bởi các nhà tạo lập thị trường khác, tạo ra hiệu ứng thanh khoản theo luồng.
Giao dịch chênh lệch giá trên thị trường chứng khoán phái sinh (TTCKPS) không chỉ gia tăng tính thanh khoản cho thị trường chứng khoán cơ sở mà còn tạo ra mối liên hệ chặt chẽ giữa hai thị trường Các nhà đầu tư có thể tối ưu hóa lợi nhuận bằng cách gia tăng giao dịch trên thị trường cơ sở để tận dụng cơ hội chênh lệch giá.
Thị trường chứng khoán phái sinh (TTCKPS) có thể ảnh hưởng tiêu cực đến tính thanh khoản của thị trường chứng khoán cơ sở Mặc dù thanh khoản tăng cường trên thị trường cơ sở mang lại nhiều lợi ích, nhưng điều này cũng có thể dẫn đến việc giảm lượng đặt lệnh.
Phần lớn các chuyên gia đều đồng thuận rằng tính thanh khoản từ thị trường chứng khoán phái sinh (TTCKPS) có ảnh hưởng tích cực đến thị trường chứng khoán cơ sở Lợi ích từ chiến lược phòng ngừa rủi ro và kinh doanh chênh lệch giá vượt trội hơn so với những rủi ro do luồng đặt lệnh thấp gây ra.
Do đó, có thể kết luận rằng TTCKPS giúp thị trường chứng khoán cơ sở thanh khoản hơn
Việc gia tăng tính thanh khoản trên thị trường cơ sở là một chức năng quan trọng của thị trường chứng khoán phái sinh, cho phép các nhà đầu tư bán nhiều chứng khoán mà không gặp phải tổn thất lớn hoặc ảnh hưởng đáng kể đến giá Theo Hawkesby (1999), sự gia nhập của các nhà đầu tư mới sẽ tạo ra một luồng ảnh hưởng tích cực, làm tăng tính thanh khoản và thu hút thêm nhiều nhà đầu tư khác, từ đó nâng cao hiệu quả tổng thể của thị trường vốn.
Giao dịch phái sinh không chỉ ảnh hưởng đến tính thanh khoản mà còn được bàn luận nhiều về tác động của nó đối với sự ổn định của thị trường chứng khoán cơ sở Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm, nhưng vẫn chưa có kết luận rõ ràng về việc thị trường phái sinh có làm tăng hay giảm biến động giá trên thị trường cơ sở.
Simpson và Ireland (1982) cho rằng đầu cơ gia tăng trên thị trường chứng khoán phái sinh (TTCKPS) có thể ổn định giá cả và giảm tần suất cũng như biên độ giao động giá, nhờ vào việc các nhà đầu cơ dẫn dắt giá về mức cân bằng theo lý thuyết thị trường hiệu quả Ngược lại, Bhuyan (2005) cho rằng đầu cơ gia tăng có thể gây ra sự không ổn định cho thị trường cơ sở, do nhiều nhà đầu cơ thiếu kinh nghiệm và không thường xuyên giao dịch trên thị trường sơ cấp và thứ cấp Họ dễ bị lôi kéo tham gia TTCKPS vì chi phí thấp, dẫn đến khả năng đưa ra quyết định đầu tư không tối ưu, làm méo mó giá cả và gia tăng biến động trên thị trường cơ sở.
Dennis và Sim (1999) chỉ ra rằng thị trường chứng khoán phái sinh không có tác động lớn đến biến động của thị trường chứng khoán cơ sở Trong các nghiên cứu của họ, không có chuyên gia nào cung cấp bằng chứng thực nghiệm đáng kể cho thấy thị trường chứng khoán phái sinh tạo ra sự biến động giá quan trọng trên thị trường chứng khoán cơ sở.
Điều kiện để hình thành và phát triển TTCKPS thành công ở các nước đang phát triển 18 CHƯƠNG III: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ PHÂN TÍCH
Oliver Fratzscher (2006), đã chỉ ra những điều kiện tối ƣu để xây dựng và phát triển TTCKPS thành công tại các nước đang phát triển ở khu vực Châu Á
Hình 2.2 Điều kiện tối ưu để xây dựng TTCKPS thành công tại các nước đang phát triển ở khu vực Châu Á
-Thanh khoản, hiệu quả Khung pháp lý:
-Vay và cho vay CK
Chứng chỉ cho nhà đầu tƣ và tổ chức trung gian:
-Đào tạo -Cấp chứng chỉ
-Bình đẳng, tránh thuế giao dịch: Thuế trên TTCKcs=Tt repo
-Thiết kế hợp đồng tương lai cho giao dịch lần đầu
Thiết kế hệ thống CCP:
-Thực thi tiêu chuẩn ISDA
-Thực thi tiêu chuẩn: IFRS,
-Nhu cầu phòng ngừa rủi ro
Nguồn: Lấy từ Emerging derivatives market in Asia (2006), biểu đồ 7, trang 22
(Cs: cơ sở; tt: Tập trung, TT repo: Thị trường Repo, CCP: bù trừ thanh toán trung tâm)
Oliver Fratzscher đã nêu ra mô hình phát triển thị trường chứng khoán phái sinh (TTCKPS) tại các nước đang phát triển, trong đó mô hình tối ưu là thiết lập TTCKPS tập trung trước, sau đó hình thành thị trường OTC Việc thiết lập thị trường Repo là cần thiết trong giai đoạn chuyển từ thị trường chứng khoán cơ sở sang TTCKPS tập trung, cho phép thực hiện các giao dịch ký quỹ, vay và cho vay chứng khoán, liên quan đến tính đòn bẩy của CKPS Để TTCKPS phát triển đúng hướng, cần thỏa mãn các điều kiện cơ bản như: (i) tính thanh khoản trên thị trường cơ sở; (ii) khung pháp lý phù hợp; (iii) thiết kế sản phẩm chất lượng; (iv) cơ sở hạ tầng đảm bảo; và (v) kiến thức của nhà đầu tư.
2.3.1 Tính thanh khoản trên TTCK cơ sở
Thị trường chứng khoán cơ sở cần phải là một thị trường thống nhất, hoạt động hiệu quả và có tính thanh khoản để đảm bảo sự phát triển của thị trường chứng khoán phái sinh (TTCKPS) Thiếu tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán cơ sở sẽ dẫn đến việc TTCKPS cũng không thể hoạt động hiệu quả Nếu TTCKPS không có tính thanh khoản, các nhà tạo lập thị trường sẽ gặp khó khăn trong việc quản lý rủi ro Sự thành công của TTCKPS phụ thuộc vào giao dịch giữa những người phòng ngừa rủi ro trên thị trường chứng khoán cơ sở và các sản phẩm phái sinh Sự tham gia của các nhà đầu cơ trong các hoạt động phòng ngừa rủi ro sẽ giúp thu hẹp chênh lệch giữa giá mua và giá bán, từ đó tăng tính thanh khoản của thị trường.
Để nâng cao tính thanh khoản trên thị trường cơ sở, cần có sự tham gia rộng rãi của nhà đầu tư Việc mở rộng cơ sở nhà đầu tư có thể đạt được thông qua việc thu hút nhiều hơn các nhà đầu tư nước ngoài có tổ chức và phát triển một thị trường chứng khoán phái sinh mới dành cho nhà đầu tư cá nhân.
Đo lường “tính thanh khoản đủ” cho thiết lập thị trường chứng khoán phái sinh (TTCKPS) không phải là điều dễ dàng, nhưng có hai yếu tố quan trọng thể hiện tính thanh khoản của thị trường chứng khoán cơ sở: (i) thị trường chứng khoán cơ sở hoạt động hiệu quả và (ii) sự hiện diện của một lượng lớn nhà giao dịch và nhà đầu cơ Nếu một trong hai yếu tố này thiếu hụt, thị trường sẽ không đạt được tính thanh khoản cần thiết, dẫn đến điểm xuất phát không đủ mạnh để hỗ trợ cho việc thiết lập TTCKPS.
Để hình thành và phát triển thị trường, cần có khung pháp lý hoàn thiện cho các sản phẩm liên quan đến tính đòn bẩy.
CKPS bao gồm các giao dịch ký quỹ, nghiệp vụ vay và cho vay chứng khoán Khung pháp lý cho từng loại CKPS yêu cầu tuân thủ tiêu chuẩn hợp đồng của ISDA Ngoài ra, cần chú ý đến các yêu cầu về chuẩn mực kế toán và thuế liên quan.
Trước khi tham gia giao dịch chứng khoán phái sinh (CKPS), cả vị thế mua và bán cần phải được chấp thuận trên thị trường cơ sở Điều này đòi hỏi sự phát triển của dịch vụ vay và cho vay chứng khoán kết hợp với giao dịch ký quỹ, qua đó nâng cao tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán cơ sở Đặc điểm này chính là yếu tố quan trọng của thị trường Repo.
Luật thuế cần được thiết lập công bằng để đảm bảo sự bình đẳng cho cả thị trường giao dịch phái sinh và cơ sở Việc miễn thuế cho một phân khúc thị trường có thể thúc đẩy sự phát triển ban đầu, nhưng sẽ không bền vững trong dài hạn, vì chi phí giao dịch ảnh hưởng lớn đến tính thanh khoản và sự ổn định của thị trường Hiện nay, thuế thu nhập từ giao dịch trên thị trường chứng khoán phái sinh (TTCKPS) của Hàn Quốc đã được áp dụng tương tự như thị trường giao ngay, tạo ra sự cân bằng tốt hơn giữa hai loại thị trường Điều này đảm bảo rằng thuế không trở thành rào cản trong việc lựa chọn thị trường giao dịch, vì mức thuế được áp dụng đồng đều cho tất cả.
Hợp đồng khung ISDA, được phát triển bởi Hiệp hội quốc tế về hoán đổi và phái sinh, là một tiêu chuẩn quan trọng trong giao dịch phái sinh, yêu cầu tất cả các bên ký kết trước khi thực hiện giao dịch Việc sử dụng hợp đồng ISDA giúp tiết kiệm thời gian và công sức cho các bên, vì họ không cần phải xử lý nhiều văn bản pháp lý cho mỗi giao dịch Tại Việt Nam, nhiều công ty và ngân hàng thực hiện giao dịch phái sinh mà không ký hợp đồng ISDA, dẫn đến nguy cơ pháp lý cao khi xảy ra tranh chấp, vì phán quyết của tòa án thường khó đoán do thiếu hợp đồng chính thức ISDA được coi là một trong những hợp đồng pháp lý công bằng nhất, nhờ vào sự tham gia của các định chế tài chính và công ty thành viên.
Để nâng cao chất lượng kế toán, cần cải thiện chuẩn mực kế toán và hướng tới việc thực hiện IFRS 8, bao gồm nguyên tắc định giá theo thị trường (MTM) như yêu cầu của tiêu chuẩn IAS.
2.3.3 Cơ sở hạ tầng công nghệ
Mối quan tâm hàng đầu của các nhà làm luật là tạo ra một sân chơi lành mạnh cho nhà đầu tư, đồng thời bảo vệ họ khỏi những rủi ro từ chứng khoán phái sinh (CKPS) Để thị trường CKPS phát triển bền vững, không chỉ cần có khung pháp lý quản lý rủi ro và giám sát, mà còn phải đầu tư vào cơ sở hạ tầng như một công cụ quan trọng để thực hiện nhiệm vụ này.
Cơ sở hạ tầng quan trọng đầu tiên là việc thiết lập trung tâm thanh toán và bù trừ (CCP), nơi mà các giao dịch của sản phẩm CKPS được thực hiện Trung tâm này có vai trò giảm thiểu rủi ro thông qua các thỏa thuận thanh toán ròng.
Giao dịch điện tử nên được xem là lựa chọn ưu tiên cho các Sở và toàn bộ hệ thống Điều này giúp đảm bảo chi phí giao dịch được giảm thiểu cho các nhà đầu tư.
2.3.4 Thiết kế sản phẩm tốt
Thiết kế sản phẩm giao dịch là yếu tố then chốt cho sự thành công của thị trường chứng khoán phái sinh, đặc biệt trong giai đoạn khởi đầu Việc lựa chọn sản phẩm giao dịch đầu tiên rất quan trọng; theo Oliver Fratzscher, hợp đồng tương lai dựa trên chỉ số cổ phiếu là lựa chọn tối ưu Chỉ số này thường được xây dựng từ một nhóm cổ phiếu có tính thanh khoản cao, đảm bảo có đủ cầu để phục vụ mục đích phòng ngừa rủi ro Nhóm cổ phiếu này cần thu hút nhiều nhà đầu tư và có biến động đáng kể để tạo nhu cầu cho việc phòng ngừa và đầu cơ Lựa chọn chỉ số đại diện cho thị trường là cần thiết, vì nó thường ổn định và phản ánh mức độ biến động trung bình của toàn bộ thị trường.
Chuẩn mực Báo cáo tài chính quốc tế (IFRS) đã thay thế dần Chuẩn mực Kế toán quốc tế (IAS) từ năm 2001, trở thành ngôn ngữ kế toán phổ biến cho thị trường vốn toàn cầu Tính đến tháng 6/2008, có khoảng 113 quốc gia cho phép hoặc yêu cầu áp dụng IAS/IFRS cho doanh nghiệp niêm yết, trong đó 27 quốc gia đã hoàn toàn chuyển sang IAS/IFRS và ngừng sử dụng chuẩn mực kế toán quốc gia Nhiều quốc gia, bao gồm cả Mỹ, đang có kế hoạch áp dụng toàn bộ IAS/IFRS Đối với các sở giao dịch mới, việc áp dụng sản phẩm tiêu chuẩn đã được thử nghiệm là cách tiếp cận an toàn, với kinh nghiệm quốc tế cho thấy hầu hết các quốc gia bắt đầu thiết lập thị trường chứng khoán phái sinh bằng các hợp đồng tương lai chỉ số Hàn Quốc là một ví dụ thành công với sản phẩm hợp đồng tương lai chỉ số KOSPI 200, bao gồm 200 cổ phiếu blue chip, và được đánh giá là một trong những thị trường chứng khoán phái sinh tăng trưởng nhanh nhất thế giới.
Kết quả nghiên cứu
Đề tài đã chọn ra 8 mẫu, bao gồm đại diện từ cơ quan quản lý nhà nước, hai Sở và các thành viên tham gia thị trường Sau khi xây dựng bảng hỏi 10, đề tài tiến hành khảo sát ý kiến chuyên gia trong vòng 1 tháng Kết quả thu được từ khảo sát này rất đáng chú ý.
- 01 đại diện của Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước trả lời phỏng vấn trực tiếp
- 01 đại diện của Trung tâm Nghiên cứu và Đào tạo Chứng khoán trả lời phỏng vấn qua điện thoại
- 01 đại diện của Sở giao dịch Thành phố Hồ Chí Minh trả lời qua email
- Ý kiến của các chuyên gia từ các công ty chứng khoán trong hội thảo chứng khoán phái sinh vào ngày 28/12/2010 và ngày 14/4/2011
Mặc dù số lượng chuyên gia phản hồi phỏng vấn không đạt yêu cầu, kết quả này vẫn mang ý nghĩa quan trọng vì các ý kiến thu thập được đã phản ánh đầy đủ quan điểm của các bên tham gia thị trường chứng khoán.
Dựa trên các điều kiện cần thiết để phát triển thị trường chứng khoán phái sinh (TTCKPS), bài viết đã thiết kế một bảng hỏi nhằm đánh giá tình hình hiện tại của Việt Nam trong việc hình thành TTCKPS Bảng hỏi tập trung vào năm vấn đề chính: nhu cầu ban đầu cho TTCKPS, mô hình đề xuất, cản trở hiện tại trong việc thiết lập thị trường, khuyến nghị về sản phẩm giao dịch đầu tiên, và yêu cầu giám sát cũng như quản lý rủi ro Dưới đây là tổng hợp ý kiến từ các chuyên gia về những vấn đề này.
Đầu tiên, cần xác định nhu cầu thiết lập thị trường chứng khoán phái sinh (TTCKPS) Các chuyên gia đồng thuận rằng hiện nay có nhu cầu giao dịch công cụ chứng khoán phái sinh Các công ty chứng khoán khẳng định rằng nhu cầu này xuất phát từ khách hàng của họ, trong khi cơ quan quản lý nhà nước cho rằng nhu cầu này liên quan đến nhiệm vụ giám sát, quản lý và phát triển tổng thể thị trường vốn.
10 Xem phụ lục 2: Bảng hỏi phỏng vấn chuyên gia
Về việc lựa chọn mô hình phát triển cho thị trường chứng khoán phái sinh (TTCKPS), sau khi khảo sát ý kiến từ các chuyên gia, đã xuất hiện hai quan điểm trái chiều.
Các chuyên gia từ các công ty chứng khoán cho rằng cần ưu tiên phát triển thị trường OTC trước, vì việc xây dựng thị trường chuẩn hóa sẽ tốn nhiều thời gian Họ nhấn mạnh rằng phát triển thị trường phái sinh OTC là cần thiết để đáp ứng nhu cầu hiện tại của nhà đầu tư Ngược lại, quan điểm của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN) lại cho rằng nên phát triển thị trường chứng khoán phái sinh tập trung trước, và sau khi thị trường phái sinh chuẩn hóa ổn định, sẽ tiếp tục phát triển thị trường phái sinh OTC.
Hiện tại, Việt Nam chưa đủ điều kiện để thiết lập thị trường chứng khoán phái sinh (TTCKPS) do một số trở ngại lớn Những yếu tố chính cản trở sự hình thành của TTCKPS bao gồm khung pháp lý chưa hoàn thiện, cơ sở hạ tầng công nghệ yếu kém, chuẩn mực thuế và kế toán chưa đồng bộ, cùng với sự thiếu hụt kiến thức của nhà đầu tư và các thành viên tham gia thị trường.
Khi chọn sản phẩm cho giao dịch lần đầu, các chuyên gia đồng thuận rằng hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu là sự lựa chọn tối ưu Tuy nhiên, họ không khuyến khích việc đầu tư vào chỉ số toàn thị trường như VN-Index hay Hastc-Index do nhiều bất cập tồn tại.
Các chuyên gia nhận định rằng phương thức quản lý rủi ro và giám sát hiện tại chưa đảm bảo an toàn và hiệu quả cho giao dịch chứng khoán phái sinh Rủi ro thanh toán là mối lo ngại lớn nhất, và các quy định hiện hành tại Việt Nam chưa đủ bảo vệ nhà đầu tư trước khả năng mất khả năng thanh toán Không chỉ nhà đầu tư mà cả công ty chứng khoán cũng phải đối mặt với rủi ro này từ khách hàng Do đó, cần có cơ chế bảo vệ quyền lợi cho công ty chứng khoán khi khách hàng không thể thanh toán Hiện tại, Việt Nam chưa áp dụng giao dịch ký quỹ, nên cơ chế quản lý rủi ro hiện tại không ảnh hưởng đến giao dịch chứng khoán cơ sở, nhưng sẽ trở nên lạc hậu khi triển khai giao dịch ký quỹ hoặc phái sinh.
Dưới đây, đề tài sẽ đi sâu phân tích đến từng khía cạnh của năm vấn đề mà các chuyên gia đã nêu ở trên.
Phân tích
3.2.1 Thực trạng và nhu cầu về giao dịch các sản phẩm phái sinh tại Việt Nam a) Thực trạng về giao dịch các sản phẩm CKPS tại Việt Nam
Bài viết khảo sát bốn loại sản phẩm CKPS chính, bao gồm hợp đồng tương lai, hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng hoán đổi và hợp đồng quyền chọn Tuy nhiên, Luật Chứng khoán sửa đổi, bổ sung năm 2010 chỉ đề cập đến hợp đồng tương lai và hợp đồng quyền chọn trong định nghĩa về Chứng khoán, trong khi hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng hoán đổi không được nhắc đến.
Hợp đồng hoán đổi chủ yếu được sử dụng trong giao dịch thị trường tiền tệ, dựa trên lãi suất và tỷ giá, trong khi hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng tương lai tương đồng nhưng hợp đồng kỳ hạn không được chuẩn hóa, tạo thành sản phẩm của thị trường phi tập trung Hai sản phẩm phái sinh này không được quy định trong Luật Chứng khoán, phản ánh định hướng của cơ quan quản lý nhà nước trong việc thiết lập thị trường chứng khoán phái sinh tập trung, dựa trên các tài sản cơ sở là chứng khoán, không bao gồm hàng hóa hay tiền tệ.
Chứng khoán tại Việt Nam hiện đang được quản lý bởi Bộ Tài chính, trong khi hàng hóa và tiền tệ thuộc thẩm quyền của Bộ Công Thương và Ngân hàng Nhà nước Tuy nhiên, sản phẩm phái sinh dựa trên chứng khoán vẫn chưa được áp dụng rộng rãi Ngược lại, các hợp đồng phái sinh về hàng hóa, tiền tệ và lãi suất lại phổ biến và được quản lý bởi các bộ chuyên ngành Đặc biệt, trong lĩnh vực thị trường chứng khoán phái sinh hàng hóa, các hợp đồng này được sử dụng đầu tiên bởi các doanh nghiệp xuất khẩu cà phê nhằm phòng ngừa biến động giá cả Từ năm 2004-2005, các thành viên của câu lạc bộ Xuất khẩu cà phê hàng đầu Việt Nam đã đề xuất Chính phủ sử dụng hợp đồng kỳ hạn để bảo vệ giá cà phê và giảm thiểu rủi ro do biến động giá.
Báo cáo thị trường cà phê quý II và nửa đầu năm 2004 cho thấy giá cà phê trên thị trường thế giới đã tăng lên mức cao nhất trong gần 4 năm qua, với cà phê arabica đạt 85,55 UScent/lb và cà phê robusta đạt 866 USD/tấn Xu hướng giá có sự tăng trưởng mạnh vào cuối tháng 5 và đầu tháng 6, mặc dù không duy trì được đà tăng trong những tuần cuối của quý II Nguyên nhân chính tác động đến giá cà phê bao gồm giảm xuất khẩu từ các nước sản xuất lớn như Colombia và Brazil, ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái, và dự báo sản lượng thu hoạch vụ mới Thời tiết tại Brazil cũng đã làm tăng lo ngại về nguồn cung, trong khi thị trường nội địa Việt Nam cho thấy sự ổn định với giá cà phê tăng lên 134.000 đồng/kg Cuối cùng, việc áp dụng hợp đồng thị trường kỳ hạn để bảo vệ giá cà phê là một bước đi cần thiết để giảm thiểu rủi ro cho các doanh nghiệp xuất khẩu Việt Nam.
Tính đến đầu năm 2008, Việt Nam đã có 33 doanh nghiệp tham gia giao dịch hợp đồng tương lai trên sàn LIFFE thông qua ngân hàng Techcombank Hiện tại, ngân hàng này tiếp tục hỗ trợ các doanh nghiệp trong việc tham gia thị trường tài chính quốc tế.
Kỹ thương (Techcombank) và ngân hàng Đầu tư và Phát triển (BIDV) là hai ngân hàng hàng đầu hỗ trợ doanh nghiệp trong các hợp đồng phái sinh hàng hóa Ngày 11/1/2011, Sở giao dịch hàng hóa VNX chính thức được Bộ Công Thương cấp phép hoạt động, trở thành sàn giao dịch hàng hóa đầu tiên tại Việt Nam, tập trung vào ba mặt hàng chủ yếu: cà phê, cao su và thép.
Vàng là một loại hàng hóa đặc biệt có giá trị lớn và được ưa chuộng Từ cuối năm 2004, ACB đã thực hiện giao dịch quyền chọn mua bán vàng đầu tiên sau khi Ngân hàng Nhà nước cho phép một số ngân hàng thương mại triển khai loại hình giao dịch này Các hợp đồng quyền chọn vàng sau đó đã phát triển nhanh chóng và mở rộng ra nhiều ngân hàng khác như Eximbank, Techcombank và Ngân hàng Quân Đội Trong khi đó, giao dịch kỳ hạn đã xuất hiện như công cụ tài chính phái sinh đầu tiên tại Việt Nam, theo Quyết định số 65/1999/QĐ-NHNN, cho phép các hợp đồng mua bán USD/VND giữa ngân hàng thương mại và doanh nghiệp xuất nhập khẩu Mặc dù các hợp đồng kỳ hạn được sử dụng nhiều trên thị trường hàng hóa, nhưng chỉ chiếm khoảng 5-7% khối lượng giao dịch trên thị trường ngoại tệ liên ngân hàng do những hạn chế trong quy định của Ngân hàng Nhà nước về xác định tỷ giá kỳ hạn nhằm phòng ngừa rủi ro tỷ giá.
Quyền chọn ngoại tệ và lãi suất là những công cụ phái sinh phổ biến nhờ vào những lợi ích nổi bật trong bối cảnh biến động của lãi suất và tỷ giá Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam (BIDV) là ngân hàng tiên phong được cấp phép thực hiện giao dịch quyền chọn này.
12 “Sốt buôn bán cà phê qua mạng”, Tuoitre, truy cập ngày 19/7/2011 tại địa chỉ: http://tuoitre.vn/Kinh- te/148196/Sot-buon-ca-phe-qua-mang.html
Giao dịch quyền chọn lãi suất là một công cụ quan trọng trong việc phòng ngừa rủi ro khi mua bán ngoại tệ, được phép thực hiện cho các khoản vay và đi vay trung hạn (dưới 5 năm) bằng USD hoặc EURO Các giao dịch này chỉ áp dụng cho doanh nghiệp hoạt động tại Việt Nam, ngân hàng thương mại Việt Nam và một số ngân hàng thương mại nước ngoài được Ngân hàng Nhà nước chấp thuận Sau BIDV, nhiều ngân hàng thương mại quốc doanh và cổ phần cũng đã được cấp phép thực hiện nghiệp vụ này.
Giao dịch hoán đổi trên thị trường tiền tệ được giới thiệu lần đầu theo Quyết định số 430/QĐ-NHNN ngày 24/12/1997 và sau đó được thay thế bởi Quyết định số 893/2001/QĐ-NHNN ngày 17/7/2001 của Thống đốc Ngân hàng Nhà nước Trong giai đoạn này, các giao dịch hoán đổi chủ yếu diễn ra giữa Ngân hàng Nhà nước và các ngân hàng thương mại, chỉ áp dụng khi các ngân hàng thương mại dư thừa ngoại tệ và thiếu hụt tiền Đồng.
Theo thống kê từ Vụ Chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước, từ năm 2005 đến cuối năm 2007, chỉ có 40 hợp đồng hoán đổi lãi suất được thực hiện, cùng với một số ít hợp đồng phái sinh không chuẩn khác Số liệu này được cung cấp bởi Viện Chiến lược Phát triển, cho thấy sự phát triển hạn chế của thị trường tài chính trong giai đoạn này.
Theo Bộ Kế hoạch và Đầu tư, tỷ lệ doanh thu từ các sản phẩm phái sinh trên tổng doanh thu của các ngân hàng thương mại trong các năm 1995, 2000 và 2006 lần lượt chỉ đạt 11,7%; 15,4% và 17,5% Trong khi đó, báo cáo của IMF cho thấy thị trường phái sinh quốc tế đã tăng trưởng mạnh mẽ, với mức tăng 30% chỉ trong đầu năm 2007, đạt quy mô khoảng 370 tỷ USD.
Thị trường sản phẩm phái sinh dựa trên hàng hóa vẫn chưa phát triển mạnh mẽ, với các giao dịch còn nhỏ lẻ Hiện tại, sản phẩm phái sinh dựa trên tài sản cơ sở là chứng khoán chưa được thiết lập rõ ràng Luật chứng khoán chỉ đề cập đến sản phẩm phái sinh liên quan đến chứng khoán qua việc liệt kê một số thuật ngữ trong Điều 6 mà không có quy định cụ thể cho giao dịch các công cụ này.
15 Minh Châu (2007), “Thị trường phái sinh-lá chắn rủi ro của doanh nghiệp”, CafeF, truy cập ngày
20/7/2011 tại địa chỉ http://cafef.vn/2007117152149507CA36/thi-truong-phai-sinh-la-chan-rui-ro-cho-doanh- nghiep.chn
Thị trường phái sinh, mặc dù còn nhiều hạn chế, nhưng vẫn tiềm ẩn nhiều cơ hội phát triển Theo Vũ Giang (2008), việc khai thác tiềm năng của thị trường này có thể mang lại lợi ích lớn cho các nhà đầu tư Để tìm hiểu thêm về vấn đề này, bạn có thể truy cập vào bài viết trên Xalotintuc.
Các sản phẩm giao dịch phái sinh như nghiệp vụ giao dịch ký quỹ và nghiệp vụ Repo hiện vẫn chưa được pháp lý hóa tại Việt Nam Theo quy định, nhà đầu tư cần có đủ tiền mặt trong tài khoản để mua chứng khoán và đủ số lượng chứng khoán để bán Tuy nhiên, nhiều hình thức giao dịch ký quỹ vẫn được thực hiện, bao gồm ứng tiền mua chứng khoán trước ngày T+3, hỗ trợ tài chính cho khách hàng lớn từ công ty chứng khoán, và cho vay cầm cố chứng khoán Giao dịch repo đã phát triển mạnh mẽ giữa các công ty chứng khoán và ngân hàng thương mại, đặc biệt trong giai đoạn thị trường tăng trưởng mạnh vào đầu và giữa năm 2007, khi nhu cầu vốn để đầu tư chứng khoán gia tăng Việc xác định nhu cầu về các sản phẩm chứng khoán phái sinh trên thị trường là rất cần thiết.
Nhu cầu do sự phát triển của thị trường
Trong giai đoạn TTCKVN suy giảm mạnh vào năm 2008 (mất điểm gần 80% của chỉ số
