GIỚI THIỆU
Lý do chọn đề tài
Sau 30 năm cải cách, nền kinh tế thị trường định hướng xã hội chủ nghĩa Việt Nam được đặc trưng bởi sự cùng tồn tại của khu vực nhà nước được thương mại hóa và khu vực tư nhân Thị trường sản phẩm, thị trường tài chính và thị trường lao động đã được nới lỏng ra và mở cửa cho cạnh tranh quốc tế Điều này đã dẫn đến sự tăng trưởng kinh tế mạnh mẽ và gia tăng nhu cầu lớn về nguồn vốn Tuy nhiên, Ủy ban chứng khoán nhà nước Việt Nam (SSCV) đã kiểm soát việc tiếp cận vào thị trường cổ phiếu của các công ty bằng việc buộc họ phải đáp ứng được các quy định và điều kiện mà Ủy ban chứng khoán nhà nước Việt Nam (SSCV) đặt ra, điều này làm cho việc phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPOs) và phát hành thêm cổ phiếu (SEOs) gặp hạn chế Vì vậy, nguồn cung cấp vốn còn lại cho các công ty chính là vay vốn, có hai hình thức để có được nguồn vốn này là từ phát hành trái phiếu và vay nợ ngân hàng Nhưng, đối với thị trường trái phiếu ở Việt Nam thì chủ yếu là hình thức trái phiếu chính phủ thô sơ còn trái phiếu công ty vẫn chưa phát triển mạnh, chính vì vậy mà hầu hết các khoản nợ của các công ty được cung cấp bởi các ngân hàng mà tất cả các ngân hàng ở Việt Nam đều chịu sự kiểm soát của Ngân hàng nhà nước Do đó, dòng tiền nội bộ được tạo ra trở nên quan trọng hơn trong việc tài trợ cho chi tiêu mở rộng tài sản cố định của các công ty (theo Guariglia và cộng sự, 2011) hay nói cách khác đầu tư sẽ bị ảnh hưởng bởi những thay đổi trong nguồn quỹ nội bộ (theo Hubbard, 1998) Fazzari và cộng sự (1988) tìm thấy bằng chứng cho rằng có một mối quan hệ tuyến tính cùng chiều giữa đầu tư và nguồn quỹ nội bộ Nhưng Cleary và cộng sự (2007) sau đó cho rằng mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền có dạng hình chữ U Trong bài nghiên cứu gần đây của Michael Firth và cộng sự (2012) cũng đưa ra bằng chứng ủng hộ cho mối quan hệ chữ U này
Trong nền kinh tế chuyển đổi, sự kiểm soát của chính phủ và các lực lượng chính trị có thể tác động đến mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền, phản ánh các ưu tiên kinh tế - xã hội của chính phủ Các ưu tiên này dẫn đến việc các nhà quản lý sử dụng nguồn quỹ nội bộ chủ yếu cho các dự án đầu tư, với dự đoán rằng đầu tư sẽ gia tăng theo nguồn quỹ này (Jensen, 1986) Ở Việt Nam, nhiều công ty niêm yết có nguồn gốc từ các công ty nhà nước, và chính quyền các cấp thường nắm giữ cổ phần đáng kể, ảnh hưởng đến quyết định quản lý Sự ảnh hưởng này không chỉ đến từ quyền sở hữu cổ phần mà còn từ việc các nhà quản lý có thể là cựu quan chức chính phủ hoặc được đề bạt từ các công ty nhà nước Nhiều nghiên cứu đã tranh luận về nguyên nhân của sự kém hiệu quả ở các công ty niêm yết thuộc nhà nước hoặc có cổ đông kiểm soát là cơ quan nhà nước (Allen và cộng sự, 2005; Chen và cộng sự, 2009) Do đó, đầu tư ở các công ty chịu kiểm soát chính phủ phụ thuộc nhiều vào nguồn quỹ nội bộ hơn so với các công ty tư nhân.
Việc theo đuổi các mục tiêu kinh tế - xã hội của chính phủ có thể dẫn đến những hạn chế ngân sách mềm cho các công ty do nhà nước kiểm soát, cho phép họ dễ dàng tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài hơn so với các công ty tư nhân Điều này làm cho các công ty nhà nước ít bị hạn chế tài chính hơn, trong khi các công ty tư nhân gặp khó khăn hơn trong việc tiếp cận vốn ngân hàng Theo quan điểm về độ nhạy cảm của đầu tư vào dòng tiền, các công ty có hạn chế tài chính nhiều sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào dòng tiền nội bộ Ngược lại, các công ty nhà nước sẽ ít bị ảnh hưởng bởi sự sẵn có của nguồn quỹ nội bộ, cho thấy rằng đầu tư ở những công ty này ít phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ hơn so với các công ty tư nhân.
Bài nghiên cứu này nhằm giải quyết các câu hỏi về mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền trong nền kinh tế chuyển đổi của Việt Nam, đồng thời xem xét ảnh
Mục tiêu nghiên cứu
1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu chung
Bài nghiên cứu này tập trung vào việc cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động của kiểm soát chính phủ và các kênh tài trợ đối với quyết định đầu tư của các công ty sản xuất niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
1.2.2 Mục tiêu nghiên cứu cụ thể
Từ mục tiêu nghiên cứu chung, tác giả tập trung vào các mục tiêu nghiên cứu cụ thể bằng cách trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:
Mối quan hệ giữa dòng tiền nội bộ và đầu tư có thể được phân loại thành hai dạng chính: tuyến tính và phi tuyến Trong trường hợp tuyến tính, quan hệ này có thể là cùng chiều hoặc ngược chiều Ngược lại, nếu mối quan hệ là phi tuyến, nó sẽ có dạng hình chữ U hoặc chữ U ngược.
Các công ty chịu sự kiểm soát của chính phủ có độ nhạy cảm đầu tư và dòng tiền khác biệt so với các công ty tư nhân, có thể lớn hơn, nhỏ hơn hoặc bằng.
Thứ ba, cần đánh giá tác động của việc kiểm soát chính phủ đối với khả năng tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngoài Điều này giúp xác định sự thiên vị hoặc phân biệt trong việc tiếp cận nguồn tài trợ giữa các doanh nghiệp thuộc quản lý nhà nước và các doanh nghiệp tư nhân.
Đối tượng nghiên cứu
Kiểm soát chính phủ, các kênh tài trợ và quyết định đầu tư doanh nghiệp.
Phạm vi nghiên cứu
Các công ty sản xuất niêm yết tại Việt Nam chủ yếu giao dịch trên hai sàn chứng khoán chính là Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ 2006 đến nay.
Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng với các phương pháp ước lượng như Pooled OLS, FEM, REM và GMM, trong đó GMM được chọn làm phương pháp chính Tác giả kiểm định các giả thuyết mô hình như đa cộng tuyến, phương sai thay đổi và tự tương quan Phương pháp GMM được áp dụng do các biến trong mô hình được xác định là nội sinh, liên quan đến số liệu từ báo cáo tài chính của các công ty Để giải quyết vấn đề nội sinh, nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng động kết hợp với GMM sự khác biệt đầu tiên để phân tích mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền theo Guariglia (2008) Ngoài ra, tác giả cũng áp dụng phân tích hồi quy đơn biến và đa biến để nghiên cứu hạn chế tài chính trong việc tiếp cận nguồn tài trợ giữa các công ty nhà nước và tư nhân, đồng thời so sánh tài trợ và đầu tư ở các công ty có dòng tiền âm và dương.
Bố cục bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu của tác giả được chia thành năm phần chính:
Chương 1 Giới thiệu: Trong chương này tác giả đưa ra lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu cùng với bố cục bài nghiên cứu
Chương 2 Khuôn khổ lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây: Trong chương này tác giả trình bày các lý thuyết có liên quan và tiến hành tổng quan các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ đầu tư – dòng tiền ở các công ty chịu kiểm soát chính phủ và chịu kiểm soát tư nhân
Chương 3 Phương pháp nghiên cứu: Tác giả tiến hành phân tích dữ liệu mẫu nghiên cứu, sơ lược qua mô hình nghiên cứu mà tác giả sử dụng, giới thiệu cách đo lường các biến trong bài nghiên cứu, cuối cùng tác giả trình bày các phương pháp ước lượng cụ thể
Chương 4 Kết quả nghiên cứu: Trong chương này, tác giả báo cáo các kết quả có được từ việc chạy mô hình và tiến hành thảo luận các kết quả đó
Chương 5 Kết luận: Trong chương này tác giả đi đến các kết luận chính của bài nghiên cứu đồng thời tác giả cũng nêu lên các hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo.
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Khuôn khổ lý thuyết
Một trong những chủ đề quan trọng trong nghiên cứu này là mối quan hệ giữa đầu tư và nguồn quỹ nội bộ Nghiên cứu thường tập trung vào hai vấn đề chính: bất hoàn hảo của thị trường vốn và chi phí đại diện Những bất hoàn hảo thông tin trên thị trường vốn tạo ra khoảng cách giữa chi phí tài trợ nội bộ và bên ngoài.
2.1.1 Lý thuyết thông tin bất cân xứng
Lý thuyết thông tin bất cân xứng (Asymmetric Information) ra đời vào những năm 1970 và đã được công nhận trong kinh tế học hiện đại khi các nhà khoa học George Akerlof, Michael Spence và Joseph Stiglitz nhận giải Nobel kinh tế vào năm 2001 Ba dạng thất bại của thị trường bao gồm ngoại ứng (Externalities), hàng hóa công cộng (Public good) và thông tin bất cân xứng (Asymmetric Information).
Thông tin bất cân xứng là trạng thái mà các bên giao dịch có sự hiểu biết khác nhau về đối tượng và các vấn đề liên quan Trong doanh nghiệp, thuật ngữ này chỉ ra rằng các giám đốc biết nhiều hơn về tiềm năng, rủi ro và giá trị của công ty so với các cổ đông và nhà đầu tư bên ngoài Trên thị trường chứng khoán, bất cân xứng thông tin xảy ra khi một hoặc nhiều nhà đầu tư nắm giữ thông tin riêng hoặc có thông tin công khai nhiều hơn về một công ty Điều này có thể dẫn đến việc che giấu thông tin bất lợi, phóng đại thông tin có lợi hoặc cung cấp thông tin không công bằng cho các nhóm nhà đầu tư khác nhau Hệ quả của bất cân xứng thông tin thường dẫn đến sự lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức, làm méo mó quyết định tham gia thị trường của các chủ thể kinh tế và có thể dẫn đến thất bại trong đầu tư.
Lựa chọn bất lợi là rủi ro do bất cân xứng thông tin trước khi nhà đầu tư giao dịch, dẫn đến quyết định sai lầm từ một bên tham gia Khi các bên cố tình che giấu thông tin, người mua không có thông tin chính xác và đầy đủ, từ đó đưa ra mức giá thấp hơn giá trị thực của hàng hóa Hệ quả là người bán thiếu động lực sản xuất hàng chất lượng, dẫn đến xu hướng cung cấp sản phẩm kém chất lượng Cuối cùng, thị trường chỉ còn lại những sản phẩm có chất lượng thấp, gây ảnh hưởng tiêu cực đến toàn bộ nền kinh tế.
Hiện tượng "trái chanh" và lựa chọn bất lợi đã cản trở giao dịch có lợi cho cả hai bên, gây ra sự bất cân xứng thông tin giữa các cổ đông hiện hữu và các chủ nợ, dẫn đến rủi ro gia tăng cho các nhà đầu tư mới Do đó, các chủ nợ và cổ đông mới thường yêu cầu mức chi phí tài trợ cao hơn để bù đắp cho những rủi ro này Trong bối cảnh đó, dòng tiền nội bộ trở nên quan trọng hơn, giúp công ty tiết kiệm chi phí so với việc huy động nguồn tài trợ bên ngoài, từ đó tạo nền tảng cho lý thuyết trật tự phân hạng trong đầu tư và quản lý tài chính.
Rủi ro đạo đức là hiện tượng xảy ra sau giao dịch, khi một bên thực hiện các hành động ẩn giấu thông tin mà bên kia khó kiểm soát, dẫn đến ảnh hưởng tiêu cực đến lợi ích của bên còn lại Đặc điểm chính của rủi ro đạo đức bao gồm việc bên tham gia giao dịch không thể giám sát hoạt động của bên có hành động ẩn giấu, và sự gia tăng xác suất xảy ra hậu quả xấu do hành động ẩn giấu, dù vô tình hay cố ý Trong đầu tư chứng khoán, sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý có thể dẫn đến rủi ro đạo đức, khi người đại diện công ty ưu tiên lợi ích cá nhân hơn lợi ích của cổ đông Tình huống này thường thấy ở các công ty nhà nước, nơi người đại diện không phải là chủ thực sự và có xu hướng ra quyết định dựa trên lợi ích cá nhân, tạo ra cơ sở cho lý thuyết đại diện.
Lý thuyết đại diện ra đời trong bối cảnh quản trị kinh doanh, tập trung vào hành vi của người chủ và người lao động qua các hợp đồng Nghiên cứu đầu tiên chủ yếu xem xét vấn đề thông tin không hoàn hảo trong hợp đồng bảo hiểm (Spence và Zeckhauser, 1971; Ross, 1973), sau đó lý thuyết này đã mở rộng để giải quyết các vấn đề hợp đồng đại diện trong nhiều lĩnh vực khác (Jensen và Meckling, 1976; Harris và Raviv, 1978).
Lý thuyết đại diện mô tả mối quan hệ hợp đồng giữa người chủ, người đưa ra quyết định, và người đại diện, người thực hiện các công việc theo chỉ đạo của người chủ.
Lý thuyết đại diện tập trung vào vấn đề làm sao để người đại diện hành động vì lợi ích của người chủ, trong bối cảnh người đại diện có lợi thế thông tin và lợi ích khác biệt Khi thông tin không hoàn hảo, hai vấn đề chính phát sinh: lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức Lựa chọn bất lợi xảy ra khi người chủ không thể xác định khả năng thực hiện công việc của người đại diện, trong khi rủi ro đạo đức liên quan đến việc người chủ không chắc chắn về mức độ nỗ lực của người đại diện và khả năng họ trục lợi từ thông tin mà không phải ai cũng biết.
Vấn đề đại diện trong công ty cổ phần phát sinh từ mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và người đại diện quản lý, cũng như giữa chủ nợ và cổ đông Mâu thuẫn cơ bản nhất là giữa cổ đông và người điều hành, do sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý Cổ đông mong muốn người đại diện tối đa hóa giá trị tài sản, trong khi người điều hành có thể theo đuổi lợi ích cá nhân, dẫn đến việc không đầu tư vào các dự án sinh lợi cao hoặc đầu tư vào các dự án không tối ưu cho công ty Điều này làm nổi bật vấn đề đại diện trong công ty cổ phần Bên cạnh đó, còn tồn tại mâu thuẫn giữa chủ nợ và cổ đông, trong đó cổ đông trở thành người đại diện cho các chủ nợ, thể hiện sự phức tạp trong mối quan hệ giữa các bên liên quan.
Vay tiền để đầu tư vào các dự án rủi ro có thể mang lại lợi ích tối đa cho công ty, nhưng cũng tiềm ẩn nguy cơ Nếu dự án thành công, lợi nhuận sẽ thuộc về cổ đông, trong khi người cho vay chỉ nhận lãi suất cố định Ngược lại, nếu dự án thất bại, các chủ nợ phải chia sẻ thiệt hại, có thể dẫn đến việc trì hoãn trả nợ hoặc mất vốn Do đó, các chủ nợ yêu cầu thông tin rõ ràng về tình hình hoạt động của công ty và có thể yêu cầu giám sát tiến trình dự án trước khi giải ngân khoản vay Điều này tạo ra chi phí đại diện cho cổ đông khi sử dụng vốn vay từ các chủ nợ.
Chi phí đại diện, được đề cập lần đầu vào năm 1976 bởi Michael Jensen và William Meckling trong tờ “Journal of Finance”, liên quan đến các mối quan hệ hợp đồng giữa cổ đông và nhà điều hành, cũng như giữa chủ nợ và cổ đông Những mối quan hệ này thường không đồng nhất về mục tiêu lợi nhuận, dẫn đến mâu thuẫn đại diện, tức là xung đột lợi ích giữa người đại diện và người chủ Khi vấn đề đại diện xuất hiện, chi phí đại diện sẽ phát sinh, đây là chi phí cần thiết để duy trì một mối quan hệ đại diện hiệu quả.
Chi phí đại diện được định nghĩa trong lý thuyết đại diện là tổng hợp của nhiều loại chi phí khác nhau Bao gồm chi phí giám sát nhằm theo dõi hoạt động của người đại diện, như chi phí kiểm toán; chi phí ràng buộc để thiết lập cơ cấu quản lý nhằm hạn chế hành vi không mong muốn, như việc bổ nhiệm thành viên bên ngoài vào ban điều hành hoặc tái cấu trúc tổ chức công ty Ngoài ra, còn có mất mát phụ trội hay chi phí cơ hội khi cổ đông thuê người đại diện, bao gồm thiệt hại do lạm dụng quyền lực của người đại diện, thiệt hại từ các quy định hạn chế quyền bỏ phiếu của cổ đông, và thiệt hại phát sinh từ các biện pháp kiểm soát hoạt động của người đại diện.
2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng
Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf
Trong bài viết năm 1984, các tác giả chỉ ra rằng không có một cấu trúc nợ rõ ràng trên vốn cổ phần mục tiêu Họ đưa ra giả thuyết rằng ban quản trị sở hữu thông tin về hoạt động tương lai của doanh nghiệp vượt trội hơn so với các nhà đầu tư bên ngoài, do sự không cân xứng thông tin Điều này dẫn đến việc các quyết định tài chính phản ánh mức độ hiểu biết của nhà quản lý và sự không chắc chắn liên quan đến dòng tiền tương lai.
Khi ban quản trị nhận thấy cổ phiếu của công ty được định giá cao hơn thực tế, họ có thể quyết định phát hành chứng khoán Hành động này thường được thị trường chấp nhận, dẫn đến việc cổ phiếu tiếp tục được định giá cao, điều này gửi tín hiệu không tích cực đến các nhà đầu tư và khiến ban quản trị cố gắng tránh phát hành chứng khoán Nếu họ tìm kiếm nguồn vốn từ bên ngoài, có thể dẫn đến việc gia tăng nợ nếu tin rằng cổ phiếu đang bị định giá thấp, hoặc phát hành nhiều cổ phần hơn nếu cho rằng cổ phiếu đang được định giá cao Như vậy, việc phát hành vốn cổ phần qua bán cổ phiếu thường mang lại nhiều thông tin không thuận lợi hơn so với việc phát hành nợ, khiến ban quản trị có xu hướng ưu tiên vay nợ hơn là phát hành cổ phần.
Tổng quan các nghiên cứu trước đây
2.2.1 Mối quan hệ giữa đầu tư – dòng tiền
Nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988) về "Các hạn chế tài chính và đầu tư công ty" đã phân tích tác động của bất hoàn hảo thị trường đến đầu tư của các công ty sản xuất Mỹ trong giai đoạn 1970-1984 Kết quả cho thấy có mối quan hệ tuyến tính tích cực giữa đầu tư và nguồn quỹ nội bộ, với dòng tiền được coi là đại diện cho nguồn quỹ này Ngoài ra, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng độ nhạy cảm của đầu tư đối với biến động dòng tiền giảm khi các yếu tố gây ra bất hoàn hảo thị trường giảm xuống.
Hubbard (1998) đã thực hiện nghiên cứu về "Các bất hoàn hảo thị trường vốn và đầu tư" trên 421 công ty sản xuất từ năm 1970 đến 1984, sử dụng dữ liệu từ Value Line Nghiên cứu này xem xét ảnh hưởng của các bất hoàn hảo thị trường đến mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền Ông lập luận rằng trong một thị trường hoàn hảo không có chi phí đại diện, quyết định đầu tư của công ty sẽ không phụ thuộc vào tình trạng tài chính của nó, vì nguồn vốn bên ngoài có thể thay thế hoàn hảo cho nguồn vốn nội bộ Tuy nhiên, khi có sự hiện diện của bất hoàn hảo thị trường và chi phí đại diện, đầu tư sẽ bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi trong giá trị ròng của công ty hoặc nguồn quỹ nội bộ, trong khi các cơ hội đầu tư vẫn không đổi.
Cleary và cộng sự (2007) trong nghiên cứu “Đường cong đầu tư hình chữ U: Lý thuyết và bằng chứng” đã chỉ ra rằng mối quan hệ giữa nguồn quỹ nội bộ và đầu tư không phải lúc nào cũng đồng chiều, mà có hình dạng chữ U Mô hình của họ cho thấy rằng đầu tư mở rộng và chi phí nguồn vốn bên ngoài là nội sinh, với sự đánh đổi giữa hiệu ứng chi phí và hiệu ứng thu nhập Một khoản đầu tư lớn có thể làm tăng định phí nhưng cũng tạo ra thu nhập dự kiến cao hơn, khiến đầu tư trở thành một hàm số phi tuyến của dòng tiền Nếu nguồn quỹ nội bộ thấp hơn mức đầu tư tối ưu, doanh nghiệp sẽ cần vay nhiều hơn, dẫn đến rủi ro vỡ nợ tăng cao Mặc dù có chi phí cao, nhưng khoản đầu tư lớn cũng mang lại thu nhập dự kiến lớn hơn, giúp bù đắp cho chi phí.
Khi nguồn quỹ nội bộ nhỏ hơn mức đầu tư tối ưu, hiệu ứng thu nhập từ đầu tư vào chi phí biên của khoản đầu tư tài trợ bằng nợ sẽ bắt đầu nhỏ, nhưng sau đó tăng lên và ảnh hưởng lớn hơn cả hiệu ứng chi phí Điều này cho thấy, khi nguồn quỹ nội bộ giảm, hiệu ứng chi phí chiếm ưu thế ban đầu dẫn đến việc giảm đầu tư Tuy nhiên, tại một thời điểm nhất định, hiệu ứng doanh thu trở nên chi phối và đầu tư sẽ tăng Sự tương tác giữa hiệu ứng chi phí và hiệu ứng thu nhập tạo ra một đường cong đầu tư hình chữ U, điều mà các nghiên cứu trước đây thường bỏ qua khi chỉ tập trung vào hiệu ứng chi phí Họ cũng lập luận rằng khi dòng tiền âm, các công ty có thể gia tăng đầu tư do hiệu ứng thu nhập vượt trội hơn hiệu ứng chi phí, đặc biệt nếu các dự án có giá trị hiện tại ròng (NPV) dương Trong một số trường hợp, các nhà quản lý có thể muốn đầu tư ngay cả khi có dòng tiền âm và cơ hội đầu tư kém, mang lại lợi ích cho cổ đông nếu tình hình thuận lợi, trong khi các chủ nợ phải chịu rủi ro nếu mọi thứ xấu đi (theo Jensen và Meckling, 1976) Cleary và cộng sự (2007) đã kiểm nghiệm và tìm ra bằng chứng ủng hộ lý thuyết này qua dữ liệu từ các công ty Mỹ trong giai đoạn 1980.
Nghiên cứu của Guariglia (2008) về "Các hạn chế tài chính bên trong, bên ngoài và sự lựa chọn đầu tư" trên mẫu 24.184 công ty Anh trong giai đoạn 1993-2003 cho thấy mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền có hình dạng chữ U khi phân chia theo mức độ nguồn quỹ nội bộ Đồng thời, độ nhạy cảm giữa đầu tư và dòng tiền tăng tuyến tính với các hạn chế tài chính bên ngoài Kết hợp cả hai loại hạn chế tài chính, nghiên cứu chỉ ra rằng sự phụ thuộc của đầu tư vào dòng tiền mạnh nhất ở các công ty đối mặt với hạn chế tài chính bên ngoài.
Michael Firth và cộng sự (2012) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa dòng tiền từ hoạt động và đầu tư vào tài sản cố định của các công ty sản xuất niêm yết tại Trung Quốc trong giai đoạn 1999-2008 Kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ này có hình chữ U: đầu tư gia tăng khi nguồn quỹ nội bộ cao, nhưng lại giảm khi nguồn quỹ nội bộ ở mức thấp Những phát hiện này cung cấp thêm bằng chứng cho mối quan hệ đầu tư – dòng tiền có dạng hình chữ U.
Nguyễn Thị Ngọc Trang và Trang Thuý Quyên (2013) thực hiện bài nghiên cứu
Mối quan hệ giữa việc sử dụng đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư tại các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán HoSE và HNX trong giai đoạn 2009 là một chủ đề quan trọng Nghiên cứu này chỉ ra rằng đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng đáng kể đến các quyết định đầu tư của doanh nghiệp Việc tối ưu hóa tỷ lệ đòn bẩy có thể gia tăng lợi nhuận, nhưng cũng đi kèm với rủi ro tài chính Các công ty cần cân nhắc kỹ lưỡng giữa lợi ích và rủi ro khi đưa ra quyết định đầu tư trong bối cảnh thị trường chứng khoán biến động.
Nghiên cứu năm 2011 cho thấy đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng tích cực đến quyết định đầu tư, đặc biệt ở các công ty tăng trưởng cao Ngược lại, dòng tiền lại có mối quan hệ tiêu cực với đầu tư trong toàn bộ mẫu nghiên cứu, cũng như ở cả hai nhóm công ty tăng trưởng cao và thấp.
Ezzeddine Ben Mohamed và cộng sự (2014) đã tiến hành nghiên cứu về độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền dưới ảnh hưởng của sự lạc quan trong quản lý tại các công ty Mỹ trong giai đoạn 1999-2010 Sử dụng mô hình Q của đầu tư và biến giả sự lạc quan của CEO, họ phát hiện ra mối quan hệ tích cực giữa đầu tư và dòng tiền nội bộ, đặc biệt là khi có sự hiện diện của sự lạc quan quản lý Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng sự lạc quan này chỉ làm tăng độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền ở các công ty bị hạn chế tài chính nhiều Cuối cùng, các đặc điểm của ban giám đốc có thể làm giảm sai lệch trong chính sách đầu tư.
2.2.2 Sự ảnh hưởng của kiểm soát chính phủ lên độ nhạy đầu tư – dòng tiền
Nghiên cứu của Bhagat và cộng sự (2005) về mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền tại các công ty sản xuất Compustat trong giai đoạn 1979-1996 cho thấy rằng việc thực hiện các trò chơi chuyển dịch rủi ro có thể hỗ trợ sự phục hồi của công ty, đặc biệt là đối với những công ty thua lỗ Họ giả thuyết rằng hành vi chuyển dịch rủi ro thường xảy ra ở các công ty chịu sự kiểm soát của chính phủ, dẫn đến các khoản đầu tư NPV âm Nếu các khoản đầu tư này giúp công ty tránh khỏi khủng hoảng tài chính, các nhà quản lý có thể được khen ngợi và thăng tiến; ngược lại, nếu thất bại, họ có thể đổ lỗi cho các yếu tố kinh tế-xã hội Các nhà quản lý trong các công ty kiểm soát bởi chính phủ thường hạn chế việc phơi bày thiệt hại do không phải là cổ đông hoặc chủ nợ, cùng với sự giám sát yếu từ nhà nước Trong khi đó, các công ty tư nhân ít có khả năng đầu tư vào các dự án NPV âm vì họ tập trung vào lợi nhuận trong quyết định đầu tư Do đó, mối quan hệ ngược chiều giữa đầu tư và dòng tiền ở các công ty nhà nước thường mạnh mẽ hơn khi dòng tiền âm và cơ hội đầu tư hạn chế.
Bai và cộng sự (2006b) trong nghiên cứu “Lý thuyết đa mục tiêu trong cuộc cải cách công ty nhà nước: Bằng chứng thực nghiệm từ Trung Quốc” chỉ ra rằng các chức năng mục tiêu của doanh nghiệp nhà nước Trung Quốc phản ánh nhiều yếu tố kinh tế-xã hội Việc tối đa hóa các chức năng này có thể dẫn đến việc mở rộng năng lực sản xuất, ngay cả khi cơ hội đầu tư khan hiếm Các công ty nhà nước thường sử dụng dòng tiền có sẵn để mở rộng đầu tư mặc dù lợi nhuận giảm, trong khi các công ty tư nhân ít bị ảnh hưởng bởi ưu tiên của nhà nước và tuân theo quy luật thị trường, dẫn đến việc họ ít chi tiêu vốn khi cơ hội đầu tư hạn chế Theo giả thuyết, các công ty nhà nước có xu hướng đầu tư quá mức so với công ty tư nhân, tạo ra mối quan hệ đầu tư - dòng tiền dốc hơn cho các công ty nhà nước, đặc biệt khi cơ hội đầu tư ít.
Michael Firth và cộng sự (2012) đã mở rộng nghiên cứu của Cleary và cộng sự (2007) bằng cách phân tích tác động của kiểm soát chính phủ đến mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền ở các công ty niêm yết Trung Quốc trong giai đoạn 1999-2008 Nghiên cứu chỉ ra rằng kiểm soát chính phủ phổ biến ở các nền kinh tế chuyển đổi ảnh hưởng sâu sắc đến hoạt động của các công ty Họ cung cấp bằng chứng cho thấy các mục tiêu của chính phủ dẫn đến đầu tư quá mức khi cơ hội đầu tư hạn chế, đặc biệt ở các công ty có đơn vị nhà nước là cổ đông lớn Những công ty này thể hiện mức độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền cao hơn do chính phủ ưu tiên duy trì việc làm, dẫn đến việc đầu tư nhiều hơn ngay cả khi nguồn quỹ nội bộ giảm Khi dòng tiền dương, chính phủ yêu cầu đầu tư vào các dự án mới, trong khi khi dòng tiền âm, các công ty vẫn tìm cách tài trợ cho chi tiêu vốn Kết quả cho thấy chính sách của nhà nước Trung Quốc có thể dẫn đến đầu tư quá độ trong bối cảnh cơ hội phát triển hạn chế, nhưng khi cơ hội đầu tư phong phú, độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền giữa hai nhóm công ty tương tự nhau Chính vì vậy, mục tiêu của chính phủ tạo ra một đường cong đầu tư hình chữ U dốc lên cho các công ty chịu kiểm soát của chính phủ, đặc biệt ở phía bên trái nơi có dòng tiền thấp.
Nghiên cứu của Xin Chen và cộng sự (2016) đã chỉ ra rằng dòng tiền tự do và quản trị công ty có ảnh hưởng đáng kể đến mức độ đầu tư của các công ty niêm yết tại Trung Quốc Qua việc phân tích 865 công ty, họ phát hiện rằng đầu tư quá mức nhạy cảm với dòng tiền tự do, đặc biệt khi dòng tiền này dương Hơn nữa, các đặc điểm quản trị công ty, như tỷ lệ sở hữu nhà nước, tỷ lệ cổ phiếu giao dịch, quy mô ban giám đốc và mức đòn bẩy, cũng ảnh hưởng đến mức độ đầu tư Cụ thể, sự tập trung sở hữu nhà nước cao hơn dẫn đến việc tăng cường đầu tư quá mức, trong khi các yếu tố khác có thể làm giảm mức đầu tư này Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các công ty chịu sự kiểm soát của chính phủ càng lớn thì mức độ đầu tư càng cao.
2.2.3 Sự ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên độ nhạy đầu tư – dòng tiền
Chow và Fung (1998) đã tiến hành nghiên cứu về cấu trúc sở hữu và thiên vị cho vay tại 5325 công ty sản xuất ngoài quốc doanh ở Thượng Hải trong giai đoạn 1989 – 1992, nhằm xác định các hạn chế về tiền mặt mà các công ty này phải đối mặt Kết quả cho thấy dòng tiền có ảnh hưởng đáng kể đến hành vi đầu tư của các công ty sản xuất, trong khi các công ty thuộc sở hữu công (COEs) gặp ít hạn chế về tiền mặt hơn so với các công ty nhà nước, nhờ vào việc chuyển hướng nguồn quỹ từ các công ty mẹ Ngược lại, các công ty tư nhân gặp khó khăn hơn trong việc tiếp cận vốn so với các công ty nhà nước, trong khi các công ty liên doanh quốc tế có hạn chế thanh khoản thấp nhất Nghiên cứu khẳng định rằng các công ty tư nhân hiệu quả hơn thường dựa vào nguồn quỹ nội bộ, trong khi các công ty nhà nước lại phụ thuộc vào sự hỗ trợ từ ngân hàng nhà nước, dẫn đến việc tư nhân bị tước đoạt quyền tiếp cận vốn quan trọng Điều này chỉ ra sự cần thiết phải cải cách hệ thống ngân hàng Trung Quốc để đảm bảo quyền tiếp cận công bằng hơn cho các công ty ngoài quốc doanh.
Héricourt và Poncet (2009) trong nghiên cứu “FDI và các hạn chế tín dụng: Bằng chứng từ các công ty Trung Quốc” đã đánh giá hiệu quả của cải cách tài chính tại Trung Quốc thông qua việc khảo sát mức độ hạn chế tài chính mà các công ty gặp phải Nghiên cứu tập trung vào vai trò của đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) trong việc giảm thiểu hạn chế tín dụng cho các công ty nội địa Dữ liệu từ 2.200 công ty trong giai đoạn 1999-2002 cho thấy các công ty nhà nước không bị ảnh hưởng bởi tỷ lệ nợ hay chi phí nợ, chứng minh khái niệm về hạn chế ngân sách mềm Ngược lại, các công ty tư nhân đối mặt với hạn chế tín dụng lớn hơn, nhưng tình hình tài chính của họ cải thiện khi có sự hiện diện của FDI Kết quả cho thấy rằng việc phát triển các mối quan hệ xuyên biên giới với công ty nước ngoài giúp các công ty tư nhân trong nước vượt qua những khó khăn tài chính và pháp lý mà họ phải đối mặt.
