Những đóng góp mới về mặt học thuật, lý luận Nghiên cứu xây dựng nhóm mô hình hồi quy tách biệt tác động ngắn hạn với tác động dài hạn của các nhân tố nội tại tới khả năng sinh lời, từ đó lựa chọn số liệu và tích hợp độ trễ phù hợp trong kiểm định (độ trễ 1-4 quý với ngắn hạn, 1-5 năm với dài hạn) thay vì ngầm định chỉ tập trung vào phân tích tác động trong cùng kỳ, bỏ qua độ trễ như trong nhiều nghiên cứu trước đây. Nghiên cứu đề xuất nhân tố đa dạng hóa kinh doanh, đại diện bởi biến entropy, với tư cách là một nhân tố đặc thù của ngành chế biến thực phẩm có khả năng tác động tới khả năng sinh lời tương lai của các doanh nghiệp thuộc ngành, từ đó tích hợp nhân tố này vào mô hình kiểm định có độ trễ. Trên cơ sở kết quả kiểm định, nghiên cứu đưa ra một số đề xuất nhằm hoàn thiện cơ sở lý thuyết dự báo tài chính theo định hướng tích hợp các nhân tố nội tại vào mô hình dự báo và hoàn thiện phương pháp đo lường các nhân tố nội tại, đặc biệt là tài sản vô hình (thông qua nghiên cứu tính huống cải tiến khung lý thuyết cho một mô hình định giá tài sản vô hình cụ thể) và đa dạng hóa kinh doanh. Những phát hiện, đề xuất mới rút ra được từ kết quả nghiên cứu, khảo sát của luận án Nghiên cứu đã tìm thấy bằng chứng thực nghiệm cho tác động của các nhân tố nội tại gồm lợi nhuận quá khứ, đầu tư, cơ cấu vốn, cơ cấu lợi nhuận, quy mô, vốn lưu động, cổ tức tới khả năng sinh lời tương lai. Đặc biệt trong số đó, tác động dài hạn của cổ tức tới khả năng sinh lời được duy trì tới 5 năm liên tiếp sau đó chứ không giới hạn trong 2 năm đầu tiên hoặc chỉ 1 năm duy nhất. Tác động của cổ tức cũng có sự đảo chiều qua các năm, do sự lấn át dần của hiệu ứng phát tín hiệu so với tác động tiêu cực tới lợi nhuận của chi trả cổ tức, chứ không thuần nhất là dương hoặc âm. Bên cạnh đó, nhân tố vốn lưu động có tác động tích cực tới khả năng sinh lời ngắn hạn của 2 quý sau chứ không chỉ trong cùng kỳ. Đây là những phát hiện mới so với các nghiên cứu trước đây. Tác động ngắn hạn trong nhiều quý tiếp theo của một số nhân tố khác cũng được phân tích, bổ sung cho những nghiên cứu đã có. Hầu hết các kết quả này được luận giải dựa trên đặc thù của ngành chế biến thực phẩm tại một nền kinh tế đang phát triển như Việt Nam. Các kết quả nghiên cứu trên có thể được tham khảo để thiết lập điều kiện cho việc phát triển các mô hình dự báo khả năng sinh lời dựa trên tác động của các nhân tố nội tại. Nghiên cứu phát hiện nhân tố đa dạng đa dạng hóa kinh doanh đại diện bởi biến entropy có tác động nhất định tới khả năng sinh lời ngắn hạn. Tuy nhiên, để phân tích sâu hơn tác động của nó, cơ sở dữ liệu tài chính–kế toán của các doanh nghiệp và phương pháp đo lường nhân tố cần được hoàn thiện. Những vấn đề này là gợi ý cho định hướng nghiên cứu xa hơn trong tương lai.
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU V Ề TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ NỘI TẠI TỚI D Ự BÁO KHẢ NĂNG SINH LỜI
Khái quát về dự báo tài chính
Dự báo tài chính là quá trình ước lượng tình hình và kết quả kinh doanh của doanh nghiệp trong tương lai, thông qua các chỉ tiêu tài chính quan trọng như doanh thu, chi phí, lợi nhuận, tài sản và nhu cầu vốn Trong thực tế, các thuật ngữ như dự báo, dự kiến và dự toán thường được sử dụng thay thế cho nhau với ý nghĩa tương đồng trong hầu hết các trường hợp.
Dự báo tài chính đóng vai trò quan trọng trong kế hoạch hóa tài chính doanh nghiệp, giúp doanh nghiệp nhận diện và giải quyết các vấn đề tài chính tiềm ẩn trong tương lai Qua đó, doanh nghiệp có thể xây dựng các phương án đối phó phù hợp, như kế hoạch hóa lợi nhuận và ngân quỹ, góp phần hiện thực hóa chiến lược tài chính và chiến lược kinh doanh hiệu quả.
Dự báo tài chính cần đảm bảo tính chính xác và hợp lý để cung cấp cơ sở đáng tin cậy cho nhà quản trị doanh nghiệp trong việc xây dựng kế hoạch tài chính tương lai Bên cạnh đó, quá trình dự báo cũng cần được thiết kế sao cho thuận tiện, dễ hiểu và dễ áp dụng.
Dự báo tài chính có thể được phân chia thành hai loại chính: dự báo ngắn hạn và dài hạn Dự báo ngắn hạn thường kéo dài trong khoảng 1 năm, có thể chi tiết đến từng quý hoặc tháng, trong khi dự báo dài hạn hướng tới nhiều năm trong tương lai Các nhà nghiên cứu và doanh nghiệp thường chú trọng vào dự báo ngắn hạn hơn do tính cấp thiết và khả năng dự báo chính xác cao hơn trong khoảng thời gian này.
Quy trình dự báo tài chính bao gồm ba giai đoạn chính: đầu tiên, thu thập thông tin cần thiết từ cả bên trong và bên ngoài doanh nghiệp, bao gồm dữ liệu tài chính, phi tài chính, cũng như thông tin định tính và định lượng Tiếp theo, tiến hành phân tích và xử lý thông tin để xây dựng dự báo tài chính phù hợp với kỳ kinh doanh Cuối cùng, hoàn thiện dự báo bằng cách đối chiếu kết quả với mục tiêu đã đề ra và điều chỉnh các giả định cũng như kết quả nếu cần thiết.
Dự báo tài chính thường bắt đầu bằng việc dự báo doanh thu, đây là yếu tố then chốt nhưng cũng là phần phức tạp nhất, đòi hỏi kiến thức và kinh nghiệm của chuyên gia Dự báo doanh thu quá cao có thể dẫn đến đầu tư thừa vào tài sản cố định và lưu động, gây áp lực huy động vốn, giảm dòng tiền tự do và giá cổ phiếu Ngược lại, nếu dự báo quá thấp, doanh nghiệp sẽ không đủ đầu tư, không đáp ứng được nhu cầu thị trường, từ đó có nguy cơ mất thị phần và giảm kết quả kinh doanh Việc dự báo doanh thu chính xác là quyết định cho thành công của dự báo tài chính Mặc dù không thể tránh khỏi sai lệch giữa dự báo và thực tế, chuyên gia cần áp dụng các phương pháp dự báo hiệu quả để giảm thiểu sai số Để dự báo doanh thu, chuyên gia cần xem xét doanh thu trong 5 đến 10 năm qua, xác định tỷ lệ tăng trưởng doanh thu hàng năm và bình quân cho cả giai đoạn Tỷ lệ tăng trưởng doanh thu bình quân có thể được xác định theo ba phương pháp khác nhau.
Tỷ lệ tăng trưởng doanh thu bình quân hàng năm được tính bằng cách lấy trung bình cộng của các tỷ lệ tăng trưởng trong từng năm Ví dụ, nếu doanh thu tăng 20% trong năm đầu và giảm 10% trong năm sau, tỷ lệ tăng trưởng bình quân sẽ là 5% Mặc dù phương pháp này đơn giản, nhưng nó có nhược điểm là thường ước lượng tỷ lệ tăng trưởng cao hơn thực tế Chẳng hạn, nếu doanh thu tăng gấp đôi (100%) trong năm đầu và giảm một nửa (-50%) trong năm sau, doanh thu thực tế không thay đổi sau hai năm (tỷ lệ tăng trưởng thực tế là 0%), nhưng theo cách tính này, tỷ lệ tăng trưởng bình quân vẫn đạt 25%.
- Phương pháp CAGR (Compounded annual growth rate): Tỷ lệ tăng trưởng doanh thu bình quân hàng năm, ký hiệu CAGR, được xác định dựa trên phương trình St = S0 ×
Công thức tính CAGR (tỷ lệ tăng trưởng hàng năm kép) là S_t = S_0 × (1 + CAGR)^t, trong đó S_0 và S_t lần lượt là doanh thu ở năm bắt đầu và năm kết thúc của giai đoạn t năm Mặc dù cách tính này khắc phục nhược điểm của phương pháp bình quân số học, nhưng nó không phù hợp khi doanh thu của một số năm không tuân theo xu hướng đã xác định, dẫn đến những điểm dữ liệu nằm ngoài đường đồ thị hàm St = S0 × (1 + CAGR)^t Do đó, tỷ lệ tăng trưởng doanh thu bình quân theo CAGR có thể không phản ánh chính xác xu hướng biến động doanh thu trong quá khứ.
Phương pháp hồi quy tuyến tính là công cụ dự báo dựa trên số liệu quá khứ, với mô hình St = β0 + β1t + ut, trong đó St là doanh thu hàng năm, t là thời kỳ, và ut là số hạng nhiễu Kết quả ước lượng β1 cho thấy tốc độ tăng trưởng doanh thu hàng năm dưới dạng giá trị tuyệt đối Nếu sử dụng biến phụ thuộc là lnSt, mô hình trở thành lnSt = λ0 + λ1t + ut, với λ1 phản ánh tốc độ tăng trưởng doanh thu dưới dạng tỷ lệ phần trăm trong quá khứ.
Để dự báo doanh thu một cách chính xác, việc xác định tỷ lệ tăng trưởng doanh thu trong quá khứ chỉ là bước khởi đầu Nhà nghiên cứu cần xem xét các yếu tố như tình trạng kinh tế trong nước và toàn cầu, tình hình ngành nghề, cũng như chiến lược kinh doanh của doanh nghiệp Theo Palepu và cộng sự (2007), để thực hiện dự báo doanh thu hiệu quả, trước tiên, nhà nghiên cứu cần phân tích ngành kinh doanh và đánh giá khả năng sinh lợi của ngành mà doanh nghiệp tham gia.
Năm nguồn lực cạnh tranh chính bao gồm: (1) sự cạnh tranh giữa các hãng hiện tại, (2) đe dọa từ các đối thủ tiềm năng, (3) đe dọa của các sản phẩm thay thế, (4) sức mạnh đàm phán của người mua, và (5) sức mạnh đàm phán của nhà cung cấp Mức độ ảnh hưởng của từng nguồn lực này phụ thuộc vào các yếu tố cụ thể, như được thể hiện trong sơ đồ 1.1.
Sau khi phân tích cấu trúc ngành và tiềm năng sinh lợi, nhà nghiên cứu tiếp tục xem xét chiến lược kinh doanh của doanh nghiệp, bao gồm phân tích chiến lược cạnh tranh và chiến lược công ty Phân tích chiến lược cạnh tranh nhằm xác định cách doanh nghiệp định vị trên thị trường, chẳng hạn như chiến lược tối thiểu hóa chi phí hoặc khác biệt hóa sản phẩm Đồng thời, phân tích chiến lược công ty làm rõ liệu doanh nghiệp theo đuổi chiến lược hoạt động đơn ngành hay đa ngành, cùng với những hệ quả của việc đa dạng hóa ngành nghề kinh doanh.
Mức độ cạnh tranh hiện tại và tiềm năng
Cạnh tranh của các doanh nghiệp hiện tại Đe dọa từ các đối thủ mới Đe dọa của các sản phẩm thay thế
Tính kinh tế / khả năng học hỏi nhờ quy mô
Chi phí cố định / biến đổi
Các rào cản rời bỏ ngành
Tính kinh tế nhờ quy mô Lợi thế người đi trước Khả năng tiếp cận hệ thống phân phối Các mối quan hệ Rào cản pháp lý
Mức giá và chức năng tương đối của sản phẩm
Sự sẵn sàng thay đổi của người mua
Khả năng sinh lợi của ngành nghề
Sức mạnh đàm phán trên thị trường đầu vào và đầu ra Sức mạnh đàm phán của người mua Sức mạnh đàm phán của nhà cung cấp
Sự khác biệt Tầm quan trọng của sản phẩm so với giá và chất lượng
Số lượng mua của mỗi khách hàng
Sự khác biệt Tầm quan trọng của sản phẩm so với giá và chất lượng
Số lượng nhà cung cấp
Số lượng bán của mỗi nhà cung cấp
Sơ đồ 1.1 Cấu trúc ngành kinh doanh và khả năng sinh lợi
Nguồn: Palepu và cộng sự (2000)
Dựa trên phân tích biến động doanh thu trong quá khứ, ngành nghề và chiến lược kinh doanh, nhà nghiên cứu có thể dự báo doanh thu tương lai của doanh nghiệp Dự báo doanh thu này là cơ sở để xác định các chỉ tiêu tài chính quan trọng tiếp theo, trong đó có nhu cầu vốn bổ sung Nhu cầu vốn bổ sung có thể được ước tính đơn giản bằng công thức AFN (Additional Funds Needed).
AFN = (A*/S0)∆S – (L*/S0)∆S – MS1(RR) (4) Trong đó: AFN = Nhu cầu vốn bổ sung
A* = Tài sản cần gia tăng theo sự gia tăng doanh thu Trường hợp doanh nghiệp hoạt động với công suất tối đa thì A* = Tổng tài sản
A*/S0 = Tỷ lệ tài sản cần thiết / doanh thu, cho biết quy mô gia tăng tài sản cần thiết tương ứng với mỗi đơn vị gia tăng doanh thu
L* đề cập đến sự gia tăng tự động của nợ phải trả tương ứng với doanh thu, bao gồm các khoản phải trả cho nhà cung cấp và công nợ, nhưng không tính đến các khoản vay ngân hàng và trái phiếu doanh nghiệp.
L*/S0 = Tỷ lệ nợ kinh doanh / doanh thu, cho biết quy mô tài trợ tự động với mỗi đơn vị gia tăng doanh thu
S1 = Doanh thu dự báo năm tới
∆S = Mức thay đổi doanh thu
M = Hiệu suất sinh lợi doanh thu hay lợi nhuận biên, cho biết quy mô lợi nhuận kiếm được trên mỗi đồng doanh thu
RR = Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên lợi nhuận ròng
Trong công thức AFN, (A*/S0)∆S thể hiện sự gia tăng tài sản cần thiết do doanh thu tăng, trong khi (L*/S0)∆S phản ánh sự gia tăng nợ kinh doanh như nguồn tài trợ tự động cho tài sản gia tăng MS1(RR) đo lường lợi nhuận giữ lại, cũng được dùng để tài trợ cho tài sản tăng thêm Chênh lệch giữa (A*/S0)∆S và [(L*/S0)∆S + MS1(RR)] chính là phần vốn thiếu hụt để tài trợ cho sự gia tăng tài sản dự kiến, được gọi là AFN hay nhu cầu vốn bổ sung.
Cơ sở lý thuyết
Khả năng sinh lời của doanh nghiệp được phản ánh qua lợi nhuận và mối quan hệ giữa lợi nhuận với nguồn lực đầu vào Doanh nghiệp chủ yếu tạo ra lợi nhuận từ hoạt động sản xuất - kinh doanh, đặc biệt là trong ngành chế biến thực phẩm, thông qua việc kết hợp các yếu tố đầu vào để sản xuất sản phẩm cung cấp ra thị trường Các yếu tố này bao gồm tài sản, nhân công và những yếu tố phi tài chính khác Để hình thành tài sản, doanh nghiệp cần huy động vốn đầu tư Từ góc độ tài chính - kế toán, lợi nhuận là kết quả của quá trình huy động vốn, đầu tư tài sản và sản xuất kinh doanh liên kết chặt chẽ với nhau qua các kỳ Do đó, các yếu tố như tài sản, vốn, lợi nhuận trong quá khứ và các khía cạnh liên quan sẽ ảnh hưởng đến lợi nhuận dự kiến, tạo cơ sở để xác định các nhân tố nội tại tác động đến khả năng sinh lời tương lai của doanh nghiệp.
Tác động của quy mô doanh nghiệp tới khả năng sinh lời được thể hiện qua hiệu ứng quy mô kinh tế, trong đó khi tổng tài sản tăng, chi phí sản xuất bình quân giảm, dẫn đến tỷ suất sinh lời cải thiện Tuy nhiên, nếu quy mô vượt quá mức tối ưu, doanh nghiệp sẽ gặp phải hiện tượng phản quy mô kinh tế, khiến hoạt động trở nên kém hiệu quả, chi phí quản lý tăng cao và tỷ suất sinh lời giảm Vì vậy, tác động của quy mô tới khả năng sinh lời có thể tích cực hoặc tiêu cực, tùy thuộc vào từng trường hợp cụ thể Marris (1964) đã mô phỏng mối quan hệ này thành một hàm bậc hai để thể hiện rõ ý tưởng trên.
Tài sản lưu động là những tài sản có tính thanh khoản cao, thường được chuyển hóa thành tiền mặt trong thời gian ngắn, không quá 1 năm hoặc theo chu kỳ kinh doanh Các khoản phải thu ngắn hạn và hàng tồn kho là những ví dụ điển hình Chúng đóng vai trò quan trọng trong việc duy trì hoạt động sản xuất – kinh doanh liên tục và tạo ra thu nhập ổn định cho doanh nghiệp Tài sản lưu động phát sinh từ nhu cầu sản xuất và hoạt động bán hàng thực tế của doanh nghiệp, do đó, việc quản lý chúng là một phần quan trọng của quản trị tài chính ngắn hạn.
Các tài sản lưu động phát sinh chi phí đồng biến và nghịch biến với quy mô của chúng Ví dụ, chi phí lưu kho tăng theo quy mô hàng tồn kho, trong khi chi phí đặt hàng lại giảm khi quy mô đặt hàng tăng Tương tự, với các khoản phải thu, quy mô lớn dẫn đến tổn thất tiềm tàng cao hơn, nhưng chi phí cơ hội từ việc mất khách hàng tiềm năng lại thấp hơn Đối với tiền mặt, mức tồn quỹ cao giảm thiểu rủi ro thanh khoản và chi phí giao dịch, nhưng lại làm tăng chi phí cơ hội do bỏ lỡ cơ hội đầu tư Tổng chi phí quản lý tài sản lưu động có mối quan hệ hình chữ U với quy mô, tồn tại mức tối ưu mà tại đó chi phí này được tối thiểu hóa Khi quy mô thấp hơn mức tối ưu, tăng quy mô sẽ giảm tổng chi phí, ngược lại, khi quy mô cao hơn mức tối ưu, tổng chi phí sẽ tăng Giảm chi phí quản lý tài sản lưu động góp phần cải thiện lợi nhuận, cho thấy hoạt động quản lý này là hiệu quả và cần được xem xét trong nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến khả năng sinh lời tương lai.
Tài sản cố định, với giá trị lớn hơn tài sản lưu động, đóng vai trò quan trọng trong hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, đặc biệt trong lĩnh vực sản xuất, bao gồm máy móc, thiết bị và dây chuyền sản xuất Ngoài tài sản hữu hình, doanh nghiệp còn sở hữu tài sản vô hình như bản quyền, bằng sáng chế và lợi thế thương mại, có thể được xác định giá trị Một số chi phí kinh doanh, khi đáp ứng điều kiện nhất định, có thể được hạch toán là tài sản vô hình, chẳng hạn như đầu tư R&D Mặc dù một số nguồn lực vô hình như thương hiệu và năng lực quản lý chưa được ghi nhận rộng rãi trong kế toán, nhưng chúng vẫn góp phần quan trọng vào giá trị sản phẩm và lợi nhuận của doanh nghiệp Tài sản vô hình, hay tài sản trí tuệ, là yếu tố then chốt giúp doanh nghiệp tạo ra lợi thế cạnh tranh và gia tăng lợi nhuận.
Cả tài sản cố định hữu hình và vô hình đều đóng vai trò quan trọng trong nhiều kỳ kinh doanh, ảnh hưởng lâu dài đến khả năng sinh lời Tốc độ tăng trưởng tài sản là một yếu tố cần thiết để đánh giá hiệu quả sử dụng tài sản trong doanh nghiệp.
Tăng trưởng tài sản là kết quả của hoạt động đầu tư, đóng vai trò quan trọng trong việc tạo ra thu nhập cho doanh nghiệp Thiếu hụt đầu tư có thể dẫn đến việc doanh nghiệp không đủ nguồn lực, gặp khó khăn trong mở rộng sản xuất và đổi mới công nghệ, từ đó có nguy cơ mất thị phần Ngược lại, đầu tư không hợp lý vào các dự án kém hiệu quả có thể làm giảm tỷ lệ sinh lợi trong tương lai, do phát sinh chi phí cố định và sự không tương xứng giữa quy mô tài sản và nguồn lực khác, khiến tài sản không được khai thác hết tiềm năng.
Một số khoản đầu tư, như đầu tư vào tài sản lưu động, có thể ngay lập tức ảnh hưởng đến lợi nhuận dự kiến, trong khi những khoản đầu tư khác, như nghiên cứu và phát triển sản phẩm, cần thời gian dài hơn để thể hiện tác động rõ rệt đến lợi nhuận.
Tốc độ tăng trưởng tài sản có thể phản ánh quy mô đầu tư và ảnh hưởng đến khả năng sinh lời tương lai của doanh nghiệp, như đã được nghiên cứu bởi Biddle và cộng sự (2009) cũng như Cutillas và Sánchez (2012).
Nguồn vốn là phương thức mà doanh nghiệp sử dụng để hình thành vốn kinh doanh, bao gồm toàn bộ số tiền đầu tư vào tài sản cần thiết cho hoạt động sản xuất Vốn thể hiện bằng tiền của tài sản, trong khi tài sản là hình thái hiện vật của vốn tại từng thời điểm Trên báo cáo tài chính, vốn kinh doanh được thể hiện trên bảng cân đối kế toán, với nửa tài sản phản ánh hình thái hiện vật của vốn và nửa nguồn vốn thể hiện phương thức hình thành vốn hiện có Quy mô và cơ cấu vốn, tức tỷ trọng của mỗi loại vốn trong tổng nguồn vốn, có thể ảnh hưởng đến kết quả kinh doanh trong tương lai.
Cơ cấu vốn hiện tại ảnh hưởng đến khả năng sinh lời tương lai thông qua chi phí lãi vay từ các khoản nợ dài hạn chưa đáo hạn Việc sử dụng nợ dài hạn hợp lý có thể gia tăng tỷ lệ sinh lời nhờ vào đòn bẩy tài chính, nhưng nếu sử dụng nợ quá mức, doanh nghiệp sẽ phải đối mặt với áp lực trả nợ và rủi ro phá sản Trong tình huống kinh doanh không ổn định hoặc thua lỗ, việc vay nợ nhiều sẽ làm giảm kết quả kinh doanh và khả năng sinh lời dự kiến Do đó, cơ cấu vốn và đòn bẩy tài chính có thể tác động tích cực hoặc tiêu cực đến khả năng sinh lời tương lai của doanh nghiệp tùy thuộc vào từng trường hợp.
Theo lý thuyết kinh điển về tác động của cơ cấu vốn của Modigliani và Miller
Theo lý thuyết Modigliani-Miller (1958), trong một thị trường vốn hiệu quả không có thuế thu nhập doanh nghiệp, chi phí phá sản, chi phí người đại diện và thông tin bất đối xứng, giá trị doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi cơ cấu vốn Khi các giả định này được thỏa mãn, nợ và vốn chủ sở hữu có thể thay thế cho nhau mà không làm thay đổi lợi nhuận và giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, khi xem xét thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ tạo ra khoản tiết kiệm thuế, dẫn đến việc giá trị doanh nghiệp tăng khi tỷ trọng nợ tăng, với cơ cấu vốn tối ưu là 100% nợ Lý thuyết tĩnh tại bổ sung chi phí phá sản vào phân tích, chỉ ra rằng khi tỷ trọng nợ tăng, lợi ích từ lá chắn thuế cũng tăng nhưng chi phí phá sản tăng theo Ban đầu, lợi ích từ lá chắn thuế vượt qua chi phí phá sản, làm giảm WACC và tăng giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, khi tỷ trọng nợ vượt qua một ngưỡng nhất định, chi phí phá sản trở nên quá lớn, khiến lợi ích ròng từ đòn bẩy tài chính trở thành âm, WACC tăng và giá trị doanh nghiệp giảm Do đó, tồn tại một mức tỷ trọng nợ tối ưu mà tại đó WACC được tối thiểu hóa và giá trị doanh nghiệp được tối đa hóa, phụ thuộc vào rủi ro hoạt động của doanh nghiệp Doanh nghiệp có rủi ro hoạt động cao sẽ có tỷ trọng nợ tối ưu thấp hơn.
Lý thuyết người đại diện (Agency theory) cung cấp cái nhìn mới về mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và kết quả kinh doanh Theo lý thuyết này, các nhà quản trị doanh nghiệp, với vai trò là đại diện cho chủ sở hữu, có trách nhiệm đưa ra quyết định nhằm gia tăng giá trị tài sản của chủ sở hữu Tuy nhiên, do thiên hướng ích kỷ và tham lam, họ có thể đưa ra những quyết định không phù hợp, gây ra chi phí không cần thiết cho doanh nghiệp, như việc chi tiêu cho các tiện nghi cá nhân Hệ quả là kết quả kinh doanh bị sụt giảm, ảnh hưởng tiêu cực đến lợi ích của chủ sở hữu, hiện tượng này được gọi là vấn đề người đại diện.
Chi phí người đại diện (Agency cost) phát sinh từ mâu thuẫn lợi ích giữa người đại diện và chủ sở hữu, bao gồm các hao phí như giám sát hoạt động của nhà quản trị và chi phí kiểm toán độc lập Cơ cấu vốn ảnh hưởng đến kết quả kinh doanh thông qua việc gia tăng nợ vay, làm tăng chi phí tài chính cố định và tạo áp lực buộc nhà quản trị phải sử dụng ngân quỹ một cách thận trọng hơn Điều này giúp đảm bảo khả năng thanh toán và giảm nguy cơ rủi ro tài chính, từ đó hạn chế lãng phí ngân quỹ vì mục tiêu cá nhân và giảm chi phí người đại diện Nếu giảm chi phí người đại diện lớn hơn mức tăng chi phí tài chính, việc gia tăng nợ có thể cải thiện kết quả kinh doanh và tác động tích cực đến lợi nhuận tương lai.
Các lý thuyết kinh điển chủ yếu tập trung vào ảnh hưởng của cơ cấu vốn đối với giá trị doanh nghiệp thay vì lợi nhuận dự kiến Tuy nhiên, lợi nhuận và giá trị doanh nghiệp có mối liên hệ chặt chẽ, vì vậy nếu cơ cấu vốn có thể tác động đến giá trị doanh nghiệp, thì cũng có khả năng tồn tại mối quan hệ với lợi nhuận dự kiến Điều này nhấn mạnh tầm quan trọng của cơ cấu vốn trong việc phân tích khả năng sinh lời trong tương lai.
1.2.3.1 Quy mô lợi nhuận quá khứ
Tổng quan nghiên cứu
Nghiên cứu về khả năng sinh lời tương lai của doanh nghiệp có thể được chia thành hai nhóm chính: thứ nhất, nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến lợi nhuận tương lai nhằm xác định các yếu tố này và làm cơ sở cho kế hoạch hóa lợi nhuận; thứ hai, nghiên cứu xây dựng hoặc áp dụng mô hình dự báo lợi nhuận, tập trung vào việc phát triển mô hình phù hợp hoặc kiểm định hiệu quả của các phương pháp dự báo hiện có Do đó, bài viết sẽ tập trung vào tổng quan tình hình nghiên cứu các nhân tố tác động tới khả năng sinh lời tương lai.
1.3.1.1 Các nghiên cứu về nhân tố tác động tới khả năng sinh lời tương lai
Nhiều nghiên cứu trên thế giới đã chỉ ra rằng khả năng sinh lời tương lai của doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi các yếu tố nội tại như tăng trưởng tài sản, cơ cấu vốn, tài sản vô hình, cổ tức, quy mô doanh nghiệp, cơ cấu lợi nhuận và quy mô lợi nhuận trong quá khứ Các yếu tố này đóng vai trò quan trọng trong việc dự báo lợi nhuận của các doanh nghiệp thuộc nhiều ngành nghề khác nhau tại các quốc gia khác nhau.
Nghiên cứu trước đây chỉ ra rằng có mối quan hệ ngược chiều giữa sự thay đổi tài sản, thường được coi là chỉ số của hoạt động đầu tư, và khả năng sinh lời trong tương lai Cụ thể, các tác giả như Fairfield và cộng sự (2003), Richardson và cộng sự (2003), cùng Dickinson và Sommers (2011) đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho thấy sự thay đổi của tài sản hoạt động ròng (NOA) trong kỳ có ảnh hưởng ngược lại đến tỷ lệ sinh lời trên tổng tài sản (ROA) trong kỳ tiếp theo của các doanh nghiệp niêm yết.
Nghiên cứu của Abarbanell và Bushee (1997), Li (2004) chỉ ra rằng sự chênh lệch trong mức gia tăng đầu tư dài hạn của các doanh nghiệp niêm yết tại Mỹ so với mức trung bình ngành có thể gây ra ảnh hưởng tiêu cực đến lợi nhuận cơ bản trên mỗi cổ phiếu (EPS) trong năm tiếp theo Điều này cho thấy nếu doanh nghiệp đầu tư dài hạn quá mức, khả năng sinh lời trong tương lai sẽ bị suy giảm Đặc biệt, tác động tiêu cực này càng rõ rệt ở những doanh nghiệp có dòng tiền tự do lớn và mức độ đòn bẩy thấp, vì họ có nguồn ngân quỹ dư thừa và nghĩa vụ chi trả không nhiều, dẫn đến việc đầu tư không hiệu quả.
Một số nghiên cứu đã chỉ ra mối quan hệ tích cực giữa đầu tư và khả năng sinh lời trong tương lai Cụ thể, nghiên cứu của Gordon và Iyegar (1996) cho thấy có mối liên hệ có ý nghĩa thống kê giữa chi tiêu vốn ròng (NCS) và suất sinh lời trên vốn đầu tư (ROI) của các doanh nghiệp niêm yết tại Mỹ trong giai đoạn 1989 – 1992, ngay cả khi có mâu thuẫn lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông Tương tự, nghiên cứu của Yoo và Kim (2015) tại Hàn Quốc phát hiện rằng tăng trưởng tổng tài sản có tác động tích cực đến ROA một năm sau Ngoài ra, Jiang và cộng sự (2006) cũng chứng minh mối quan hệ dương giữa khả năng sinh lời hàng năm của các công ty niêm yết tại Đài Loan và các khoản đầu tư dài hạn trong 5 năm trước đó.
Trong khi đó, Espinosa (2015) khi nghiên cứu về các doanh nghiệp niêm yết tại
Trong giai đoạn 1962-2011, Mỹ không phát hiện mối quan hệ thống kê có ý nghĩa giữa đầu tư và khả năng sinh lời tương lai, bao gồm cả đầu tư vào tài sản hoạt động ròng và đầu tư tài chính Tương tự, nghiên cứu của Kotšina và Hazak (2012) về các doanh nghiệp EU trong giai đoạn 2001-2009 cũng không cho thấy tác động đáng kể của đầu tư vào tài sản cố định hữu hình tới ROA kỳ sau Ngoài ra, Kim (2001) không tìm thấy bằng chứng về liên hệ giữa chi tiêu vốn trong quá khứ và khả năng sinh lời tương lai gần của các doanh nghiệp niêm yết tại Mỹ trong giai đoạn 1976-1994; mối quan hệ này chỉ trở nên có ý nghĩa thống kê khi phân chia thành hai nhóm doanh nghiệp thành công và thất bại, với mối quan hệ dương cho nhóm thành công và âm cho nhóm thất bại.
Nghiên cứu của Hao và cộng sự (2011) chỉ ra rằng đầu tư trong quá khứ có ảnh hưởng tích cực đến mối quan hệ giữa lợi nhuận và giá trị doanh nghiệp trong tương lai Mặc dù chưa được khai thác nhiều, một số nghiên cứu khác đã tìm hiểu mối liên hệ giữa tăng trưởng quy mô và khả năng sinh lời Penrose (1995) cho rằng doanh nghiệp tăng trưởng nhanh phải chịu nhiều chi phí hoạt động hơn, dẫn đến mối quan hệ ngược chiều giữa tăng trưởng hiện tại và khả năng sinh lời tương lai Goddard và cộng sự (2004) phát hiện mối quan hệ âm giữa thay đổi tổng tài sản và ROA hoặc ROE của các ngân hàng châu Âu, chứng minh hiệu ứng Penrose Trong khi đó, Coad (2007) tìm thấy tác động tích cực của tăng trưởng hiện tại đến lợi suất ngắn hạn ở Pháp, nhờ vào hiện tượng "dynamic increasing returns" Nghiên cứu của Lee (2014) cũng khẳng định tăng trưởng trong quá khứ có ảnh hưởng tích cực đến khả năng sinh lời tương lai tại Hàn Quốc Marris (1964) nhấn mạnh rằng mối quan hệ giữa tỷ lệ tăng trưởng và tỷ lệ lợi nhuận không phải là tuyến tính và sự gia tăng quy mô doanh nghiệp không liên quan đến ngành cốt lõi có thể làm giảm khả năng sinh lời.
Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của đầu tư đến khả năng sinh lời trong tương lai đã đưa ra những kết luận khác nhau, từ tích cực đến tiêu cực, thậm chí là đa chiều hoặc không có tác động đáng kể Sự khác biệt này chủ yếu xuất phát từ đối tượng nghiên cứu không thống nhất, khi mỗi nghiên cứu tập trung vào các mảng đầu tư khác nhau như đầu tư vào tài sản hoạt động, đầu tư dài hạn, tài sản cố định hữu hình, hoặc tổng tài sản Bên cạnh đó, các chỉ tiêu đo lường khả năng sinh lời và bối cảnh nghiên cứu cũng có sự khác biệt Hơn nữa, hầu hết các nghiên cứu chỉ sử dụng số liệu hàng năm, dẫn đến việc phân tích chủ yếu tác động dài hạn của đầu tư mà chưa chú trọng đến tác động ngắn hạn.
Nghiên cứu của Stierwald (2009) chỉ ra rằng tỷ lệ nợ trên tổng tài sản, đại diện cho cơ cấu vốn, có ảnh hưởng tích cực và có ý nghĩa thống kê đến ROA của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Úc trong giai đoạn 1995-1996.
Nghiên cứu của Dickinson và Sommers (2011) cho thấy tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu có tác động tích cực đến tỷ lệ sinh lời trên tài sản hoạt động ròng (RNOA) của các công ty niêm yết tại Mỹ sau một năm Tương tự, Zhou (2006) đã chứng minh rằng tỷ lệ nợ/tổng tài sản ảnh hưởng tích cực đến tăng trưởng lợi nhuận trong các khoảng thời gian 1 năm, 3 năm và 5 năm đối với doanh nghiệp niêm yết tại Mỹ từ 1950 đến 2003 Những kết quả này cung cấp bằng chứng thực tiễn về lợi ích của đòn bẩy tài chính trong việc cải thiện khả năng sinh lời dự kiến của doanh nghiệp.
Nghiên cứu năm 2015 đã chỉ ra mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa thống kê giữa tỷ số nợ/tổng tài sản với ROA của các công ty xây dựng tại Hàn Quốc trong bối cảnh suy thoái kinh tế dài hạn Kết quả này nhấn mạnh rủi ro và thiệt hại tiềm tàng từ việc sử dụng đòn bẩy tài chính khi tình hình kinh doanh suy giảm do khủng hoảng kinh tế So sánh các nghiên cứu cho thấy tác động của đòn bẩy tài chính đến khả năng sinh lời tương lai có thể tích cực hoặc tiêu cực, tùy thuộc vào bối cảnh hoạt động của doanh nghiệp Ibendahl (2016) cũng nhận thấy rằng những nông trại có tỷ lệ nợ/tổng tài sản cao hơn thường có lợi nhuận bình quân trong tương lai thấp hơn, cho thấy mối liên hệ giữa rủi ro tài chính và hiệu suất kinh doanh.
Nghiên cứu của Evans, Njoroge và Yong (2017) chỉ ra rằng tác động của cơ cấu vốn đến lợi nhuận dự kiến không rõ ràng, với chi phí lãi vay có ảnh hưởng tiêu cực và sự gia tăng nợ dài hạn có tác động tích cực đến tỷ lệ sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) sau một năm Espinosa (2015) cũng không tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa đòn bẩy tài chính và lợi nhuận kỳ sau, trong khi đòn bẩy tài chính chỉ được xem như biến kiểm soát trong mô hình hồi quy Các nghiên cứu của Richardson và cộng sự (2004), Ball và cộng sự (2016) đã tích hợp sự thay đổi hàng năm của một số khoản mục nợ vào mô hình giải thích tỷ lệ lợi nhuận, nhưng chỉ với tư cách là các bộ phận của lợi nhuận dồn tích, không phải là chỉ tiêu đại diện cho sự thay đổi cơ cấu vốn.
Các nghiên cứu hiện tại không tập trung vào nhân tố cơ cấu vốn như một yếu tố chính, và việc xem xét tác động của cơ cấu vốn đến lợi nhuận tương lai cũng không phải là mục tiêu chủ yếu của những nghiên cứu này Đến nay, chỉ có Nissim và Penman thực hiện nghiên cứu liên quan đến vấn đề này.
Nghiên cứu năm 2003 tập trung vào tác động của cơ cấu vốn và đòn bẩy tài chính đối với khả năng sinh lời trong tương lai Nghiên cứu phân biệt giữa hai loại đòn bẩy: đòn bẩy từ vốn vay (financing leverage) và đòn bẩy từ nợ kinh doanh (operating liability leverage) Kết quả thực nghiệm cho thấy, đòn bẩy từ nợ kinh doanh và sự biến động của nó trong kỳ hiện tại có tác động tích cực đến ROE trong kỳ tiếp theo cho hầu hết các doanh nghiệp, trong khi đòn bẩy từ vốn vay lại gây ra ảnh hưởng tiêu cực.
Các nghiên cứu về cơ cấu vốn chưa phân tích rõ ràng tác động của nó đến lợi nhuận ngắn hạn và dài hạn của doanh nghiệp, tương tự như các nghiên cứu về nhân tố đầu tư.
