GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI
Đặt vấn đề
Trong nền kinh tế, doanh nghiệp đóng vai trò quan trọng trong việc tạo ra tổng sản phẩm trong nước, góp phần giải phóng và phát triển sức sản xuất, tăng kim ngạch xuất khẩu và thu ngân sách Tuy nhiên, việc thành lập và phát triển doanh nghiệp đòi hỏi nhiều yếu tố như nguồn vốn, nhân lực, công nghệ, chiến lược kinh doanh cụ thể và nghiên cứu thị trường kỹ lưỡng Trong bối cảnh kinh tế hội nhập với sự cạnh tranh khốc liệt, nhiều doanh nghiệp gặp khó khăn và không thể tiếp tục hoạt động.
Trong suốt quá trình hoạt động của doanh nghiệp, khi đối mặt với khó khăn và khủng hoảng tài chính, doanh nghiệp có thể buộc phải ngừng hoạt động Trường hợp nghiêm trọng hơn, doanh nghiệp có thể phải rút lui khỏi thị trường thông qua việc giải thể hoặc tuyên bố phá sản.
Năm 2013, thế giới chứng kiến sự kiện thành phố công nghiệp Detroit (Mỹ) và thị trấn Aninoasa (Romania) nộp đơn yêu cầu tòa án làm thủ tục phá sản, cho thấy rằng phá sản có thể xảy ra với mọi loại hình, từ doanh nghiệp nhỏ đến các tập đoàn lớn Khi gặp khó khăn tài chính và không thể thanh toán nợ, quy trình phá sản trở thành cơ hội cuối cùng để doanh nghiệp phục hồi hoạt động, tìm kiếm giải pháp trước khi buộc phải tuyên bố phá sản và xử lý tài sản.
Theo Tổng cục Thống kê, năm 2014, cả nước ghi nhận 9.501 doanh nghiệp hoàn tất thủ tục giải thể, chủ yếu là những doanh nghiệp có vốn dưới 10 tỷ đồng Đồng thời, có 58.322 doanh nghiệp gặp khó khăn phải ngừng hoạt động, tăng 14,5% so với năm trước, trong đó có 11.723 doanh nghiệp tạm ngừng hoạt động có thời hạn và 46.599 doanh nghiệp ngừng hoạt động chờ đóng mã số doanh nghiệp.
Năm 2015, cả nước ghi nhận 94.754 doanh nghiệp đăng ký thành lập, tăng 26,6% so với năm 2014 Số doanh nghiệp quay trở lại hoạt động đạt 21.506, tăng 39,5% so với năm trước Trong khi đó, 9.467 doanh nghiệp đã hoàn tất thủ tục giải thể, giảm 0,4% so với năm 2014, chủ yếu là các doanh nghiệp nhỏ với vốn đăng ký dưới 10 tỷ đồng (chiếm 93,8%) Tuy nhiên, 71.391 doanh nghiệp gặp khó khăn và tạm ngừng hoạt động, tăng 22,4% so với cùng kỳ, trong đó có 15.649 doanh nghiệp tạm ngừng có thời hạn và 55.742 doanh nghiệp ngừng hoạt động chờ đóng mã số.
Theo thống kê, số lượng doanh nghiệp ngừng hoạt động trong những năm qua là rất lớn, cho thấy tình trạng khó khăn của doanh nghiệp đang là vấn đề cần được chú ý Với vai trò quan trọng trong nền kinh tế, việc nhiều doanh nghiệp đối mặt với nguy cơ phá sản và kiệt quệ tài chính đòi hỏi sự quan tâm đặc biệt Do đó, việc nhận diện các dấu hiệu chung về tình hình tài chính của doanh nghiệp là cần thiết để kịp thời điều chỉnh hoạt động và cải thiện tình hình.
Nghiên cứu về dự báo tình trạng kiệt quệ tài chính của công ty đã được thực hiện từ lâu trên toàn cầu, với mô hình Z-score do Altman (1968) phát triển là bước đột phá trong việc phân biệt giữa công ty kiệt quệ và công ty lành mạnh tại Mỹ Nhiều nhà nghiên cứu sau đó, như Deakin (1972), Altman và cộng sự (1977), Taffler (1983), Zavgren (1985), Theodossiou (1993), Zapranis và Ginoglou (2000), Tinoco và Wilson (2013), Almany và cộng sự (2015), đã ứng dụng và cải tiến mô hình này ở nhiều thị trường khác nhau Tại Việt Nam, một số nghiên cứu tiêu biểu như của Lâm Minh Chánh (2007) và Huỳnh Cát Tường (2008) cũng đã được thực hiện, tuy nhiên còn mang tính khái quát và chưa đi sâu vào các khía cạnh cụ thể.
Lê Cao Hoàng Anh và Nguyễn Thu Hằng (2012) đã thực hiện một nghiên cứu hệ thống, thu thập thông tin từ 293 hồ sơ của các công ty niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2004-2011 Tuy nhiên, nghiên cứu này gặp hạn chế trong việc chọn mẫu giữa các nhóm doanh nghiệp và chỉ tiến hành kiểm định mô hình mà chưa đề xuất được mô hình mới phù hợp với điều kiện kinh tế Việt Nam.
Nghiên cứu của Hoàng Tùng (2011) về phân tích rủi ro tín dụng doanh nghiệp sử dụng mô hình Logit dựa trên 7 chỉ tiêu từ báo cáo tài chính năm 2009 của 463 công ty niêm yết tại Việt Nam Tương tự, Nguyễn Trọng Hòa (2009) áp dụng mô hình phân tích phân biệt và mô hình Logit để phát triển hệ thống xếp hạng tín dụng cho doanh nghiệp trong nền kinh tế chuyển đổi Tuy nhiên, các nghiên cứu này còn hạn chế do chỉ dựa vào chỉ số tài chính và thời gian nghiên cứu ngắn, ảnh hưởng đến khả năng dự báo của mô hình trong thực tế.
Trong thời gian gần đây, việc áp dụng các mô hình nhận diện khó khăn tài chính của doanh nghiệp tại Việt Nam ngày càng gia tăng, đặc biệt là mô hình Z-score và Logit/Probit Tuy nhiên, các nghiên cứu chủ yếu tập trung vào việc xếp hạng tín nhiệm tại các ngân hàng, trong khi doanh nghiệp vẫn chưa được chú trọng Với sự biến đổi của nền kinh tế và hoạt động doanh nghiệp hiện nay, cần có những nghiên cứu hệ thống về ứng dụng mô hình dự báo nguy cơ phá sản Vì vậy, tác giả quyết định chọn đề tài nghiên cứu này.
Dự báo khả năng kiệt quệ tài chính của các công ty niêm yết tại Việt Nam nhằm cung cấp cái nhìn tổng quan cho các nhà quản lý doanh nghiệp về vấn đề này, từ đó giúp họ đưa ra quyết định phù hợp để duy trì sự tồn tại và thúc đẩy phát triển công ty Tác giả tập trung nghiên cứu các vấn đề chưa được đề cập hoặc đã được đề cập nhưng từ góc độ khác, đồng thời cập nhật số liệu đến năm 2014 để bổ sung lý luận và thực tiễn về việc ứng dụng mô hình tại Việt Nam trong giai đoạn hiện nay.
Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Nghiên cứu này nhằm dự báo khả năng kiệt quệ tài chính của các công ty niêm yết bằng cách áp dụng mô hình Z” của Altman (1993), với mẫu nghiên cứu gồm 213 công ty trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) Bên cạnh đó, luận văn cũng phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến hệ số Z’’ thông qua việc hồi quy mô hình Z” và phiên bản mở rộng của nó, từ đó đưa ra gợi ý về mô hình nào hiệu quả hơn cho thị trường Việt Nam.
Mục tiêu nghiên cứu được cụ thể hóa qua các câu hỏi nghiên cứu sau:
- Mô hình Z” có thể dự báo nguy cơ kiệt quệ tài chính của các công ty niêm yết ở Việt Nam không?
- Độ chính xác trong khả năng dự báo của mô hình như thế nào?
- Cần có những điều chỉnh gì để cải thiện khả năng dự báo của mô hình?
Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
Nghiên cứu này tập trung vào khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính của các công ty niêm yết tại Việt Nam, cụ thể là các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn từ 2008 đến 2014 Đặc biệt, nghiên cứu loại trừ các công ty thuộc lĩnh vực bất động sản và tài chính để đảm bảo tính chính xác và phù hợp của kết quả.
Phương pháp nghiên cứu
Luận văn này áp dụng phương pháp định lượng thống kê để tính toán giá trị điểm số Z” cho các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE, dựa trên mô hình Z” của Altman Nghiên cứu này nhằm đánh giá tình hình tài chính và khả năng phá sản của các công ty, từ đó cung cấp thông tin hữu ích cho các nhà đầu tư và nhà quản lý Việc áp dụng mô hình Z” giúp xác định rủi ro tài chính và nâng cao hiệu quả quản lý doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán.
Nghiên cứu năm 1993 đã áp dụng phương pháp hồi quy Probit của Goldberger (1964) để xác định các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị điểm số Z Đồng thời, các phương pháp so sánh cũng được sử dụng để đánh giá khả năng dự đoán của các mô hình.
Đóng góp của đề tài
Nghiên cứu này đã sử dụng tiêu chí phân loại nhóm công ty một cách cụ thể, khác với các nghiên cứu trước đó Việc xác định công ty kiệt quệ không chỉ dựa vào hậu quả pháp lý cuối cùng như phá sản, mà còn bao gồm những công ty có cổ phiếu bị hủy niêm yết Hơn nữa, mô hình điểm số Z đã được điều chỉnh để phù hợp hơn với thực tế của các doanh nghiệp Việt Nam.
Đề tài nghiên cứu đã ứng dụng mô hình Z-score để dự báo nguy cơ phá sản của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam, phù hợp với đặc điểm kinh tế địa phương Nghiên cứu cũng bổ sung nhân tố mới vào mô hình nhằm tăng cường tính chính xác trong bối cảnh thị trường Việt Nam Kết quả nghiên cứu cung cấp công cụ hữu ích cho doanh nghiệp trong việc đánh giá an toàn tài chính và nhận diện các vấn đề trong hoạt động như tài trợ tài sản và sản xuất kinh doanh Đồng thời, thông tin này hỗ trợ nhà đầu tư và chủ nợ trong việc phân loại doanh nghiệp an toàn và có nguy cơ phá sản, từ đó đưa ra quyết định đầu tư và cho vay hợp lý.
Kết cấu của luận văn
Kết cấu của đề tài bao gồm 5 chương, được trình bày theo thứ tự sau:
Chương 1: Giới thiệu đề tài Trong chương này, tác giả trình bày tóm lược lý do chọn đề tài nghiên cứu, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, xác định đối tượng và phạm vi nghiên cứu, tóm lược nội dung và phương pháp nghiên cứu cùng với đó là những đóng góp của luận văn về mặt khoa học lẫn thực tiễn
Chương 2: Cơ sở lý luận về kiệt quệ tài chính Chương 2 trình bày các quan điểm về kiệt quệ tài chính đồng thời nêu ra một số nguyên nhân chính cũng như tác động của kiệt quệ tài chính Các nghiên cứu trên thế giới và Việt Nam về dự báo kiệt quệ tài chính cũng được giới thiệu sơ lược trong phần này
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và cơ sở dữ liệu Đề cập chi tiết về phương pháp nghiên cứu, các bước thực hiện nghiên cứu, giới thiệu mô hình, các biến số của mô hình, cách xác định giá trị của các biến trong mô hình nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận Trình bày kết quả phân tích thống kê mô tả, kết quả của mô hình kinh tế lượng đồng thời nêu ra nhận xét trong quá trình phân tích
Chương 5: Kết luận Trình bày tóm tắt các kết quả nghiên cứu đạt được, hàm ý chính sách Đồng thời, nêu lên những hạn chế của đề tài và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo
Kinh tế toàn cầu gần đây đã trải qua nhiều biến động, tạo ra cả cơ hội lẫn thách thức cho doanh nghiệp Dự báo nguy cơ kiệt quệ tài chính trở thành vấn đề quan trọng giúp nhà quản lý đưa ra quyết định đúng đắn, từ đó duy trì và phát triển công ty Tác giả chọn nghiên cứu đề tài này nhằm làm rõ lý do và tính cấp thiết trong thực tiễn Chương 1 tóm tắt mục tiêu nghiên cứu, các câu hỏi nghiên cứu, xác định đối tượng và phạm vi nghiên cứu, cùng với phương pháp nghiên cứu Ngoài ra, chương này cũng nêu bật những đóng góp của luận văn về mặt khoa học và thực tiễn.
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH
Khái niệm kiệt quệ tài chính và cách thức xác định
2.1.1 Khái niệm kiệt quệ tài chính Để tìm một mô hình dự báo tình trạng kiệt quệ tài chính phù hợp với đặc điểm doanh nghiệp trong một nền kinh tế thì trước tiên cần phải xác định như thế nào là kiệt quệ tài chính Có nhiều quan điểm khác nhau về kiệt quệ tài chính được sử dụng để phân nhóm doanh nghiệp trong các nghiên cứu trước đây Việc thiếu một định nghĩa thống nhất về tình trạng khó khăn tài chính của công ty đã dẫn đến những khác biệt đáng kể trong những nghiên cứu này
Beaver (1966) là một trong những nhà nghiên cứu đầu tiên chỉ ra rằng kiệt quệ tài chính có thể xuất hiện dưới nhiều hình thức khác nhau Ông định nghĩa tình trạng vỡ nợ của một công ty thông qua một số vấn đề như phá sản, không thanh toán được các khoản trái phiếu đến hạn, tài khoản ngân hàng bị âm, hoặc không chi trả được cổ tức cho cổ phiếu ưu đãi.
Những quan điểm về sau, tập trung vào khả năng thực hiện nghĩa vụ tài chính và tính thanh khoản của công ty Theo Wruck (1990), kiệt quệ tài chính
Khó khăn tài chính (financial distress) xảy ra khi dòng tiền của một công ty không đủ để đáp ứng các nghĩa vụ tài chính hiện tại Carminchael (1972) cho rằng tình trạng này là khi công ty gặp khó khăn trong việc thực hiện nghĩa vụ tài chính, bao gồm thiếu khả năng thanh toán, thâm hụt vốn chủ sở hữu, và mất khả năng chi trả nợ Foster (1986) định nghĩa kiệt quệ tài chính là những vấn đề nghiêm trọng về thanh khoản, yêu cầu phải tái cơ cấu hoạt động kinh doanh hoặc cấu trúc lại doanh nghiệp để khắc phục.
Kiệt quệ tài chính chủ yếu liên quan đến vấn đề thanh khoản và khả năng chi trả của công ty Một công ty được coi là kiệt quệ tài chính khi không đủ khả năng đáp ứng các nghĩa vụ tài chính đến hạn bằng nguồn tiền có sẵn hoặc tài sản có tính thanh khoản tức thời.
2.1.2 Các giai đoạn của kiệt quệ tài chính
Theo nghiên cứu của Altman và Hotchkiss (2005), một công ty không thành công có thể được xác định qua bốn giai đoạn khó khăn: thất bại, mất thanh khoản, vỡ nợ và phá sản Mặc dù các giai đoạn này thường bị nhầm lẫn và sử dụng thay thế cho nhau, nhưng chúng thực sự đại diện cho những khía cạnh khác nhau của tình trạng kiệt quệ tài chính.
Thất bại của một công ty xảy ra khi tỷ suất sinh lợi thực tế của nó liên tục và đáng kể thấp hơn so với các khoản đầu tư tương đương khác trên thị trường Có hai loại thất bại doanh nghiệp: thất bại kinh tế (economic failure) và thất bại kinh doanh (business failure).
Thất bại kinh tế xảy ra khi thu nhập của doanh nghiệp không đủ để trang trải các chi phí, bao gồm cả chi phí vốn Trong tình huống này, công ty vẫn có thể tiếp tục hoạt động nếu các chủ nợ sẵn sàng cung cấp thêm vốn, mặc dù chủ sở hữu sẽ chỉ nhận được tỷ lệ lợi tức thấp hơn so với lãi suất thị trường.
Thất bại kinh doanh là thuật ngữ được sử dụng bởi hãng Dun & Bradstreet
Công ty chúng tôi có nhiều năm kinh nghiệm trong việc cung cấp số liệu thống kê về tình hình tài chính của các doanh nghiệp trên toàn cầu, đặc biệt là thống kê về thất bại doanh nghiệp Thất bại doanh nghiệp được hiểu là tình trạng một công ty không thực hiện nghĩa vụ trả nợ, dẫn đến việc ngừng hoạt động và gây thiệt hại cho các chủ nợ.
Mất thanh khoản là một chỉ số quan trọng phản ánh sự thất bại trong hoạt động kinh doanh của một công ty Khi một doanh nghiệp không thể đáp ứng các nghĩa vụ tài chính như nợ với nhân viên, nhà cung cấp và chủ nợ, nó được xem là mất thanh khoản (Shrader và Hickman, 1993) Mất thanh khoản có thể được phân loại thành hai dạng chính: mất thanh khoản do giá trị và mất thanh khoản do dòng tiền (Ross và cộng sự, 2003).
Mất thanh khoản do dòng tiền, hay còn gọi là mất thanh khoản kỹ thuật, xảy ra khi công ty không thể tạo ra đủ dòng tiền để đáp ứng các nghĩa vụ tài chính hiện tại Tình trạng này thường chỉ là tạm thời, nhưng có thể gây ra khó khăn lớn cho doanh nghiệp trong việc duy trì hoạt động.
Mất thanh khoản do giá trị xảy ra khi giá trị thị trường của tài sản công ty thấp hơn tổng giá trị sổ sách của nợ Tình trạng này nghiêm trọng hơn so với mất thanh khoản do dòng tiền, vì thất bại kinh tế thường dẫn đến các vấn đề thanh khoản trong công ty.
Vỡ nợ là khái niệm tài chính phản ánh tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp, được định nghĩa bởi Altman và Hotchkiss (2005) là khi công ty không thể thanh toán nợ gốc và lãi đến hạn (vỡ nợ thanh toán) hoặc vi phạm điều kiện hợp đồng tín dụng dẫn đến các hành động pháp lý (vỡ nợ kỹ thuật) Để phân biệt giữa mất thanh khoản và vỡ nợ, cần chú ý đến thời điểm đáo hạn của khoản nợ; một công ty có thể mất thanh khoản trong thời gian dài, nhưng chỉ khi đến hạn mà không thể thanh toán thì mới được coi là vỡ nợ.
Phá sản là hình thức cuối cùng và nghiêm trọng nhất của kiệt quệ tài chính
Phá sản là quá trình pháp lý mà công ty thông báo mất khả năng thanh toán nợ và nộp đơn xin phá sản lên tòa án để được phê duyệt Đây là lựa chọn cuối cùng cho công ty khi không thể giải quyết các vấn đề tài chính của mình.
2.1.3 Dấu hiệu và chỉ số đo lường kiệt quệ tài chính
Tiêu chí xác định tình trạng kiệt quệ tài chính của công ty có sự khác biệt giữa các tác giả Theo Sun (2013), kiệt quệ được nhận diện khi công ty bị giám sát đặc biệt trên sàn chứng khoán hoặc tuyên bố phá sản Trong khi đó, Whitaker (1999) sử dụng dòng tiền và giá trị thị trường để đánh giá tình trạng này, coi kiệt quệ là khi dòng tiền thấp hơn nợ dài hạn đến hạn và giá trị thị trường giảm Việc chỉ dựa vào dòng tiền để xác định kiệt quệ là không đầy đủ, vì một công ty có thể gặp khó khăn tạm thời nhưng vẫn có thể tìm nguồn tài trợ khác Do đó, sự sụt giảm giá trị thị trường là một yếu tố quan trọng, phản ánh những vấn đề cơ bản liên quan đến dòng tiền và dẫn đến giảm giá trị của công ty.
Việc áp dụng cách phân loại theo Sun (2013) và Whitaker (1999) vào thị trường Việt Nam không phù hợp, vì công ty hủy niêm yết trên HOSE có thể do nguyên nhân pháp lý chứ không nhất thiết là kiệt quệ tài chính Ngoài ra, cách xác định của Whitaker (1999) khó áp dụng cho doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam do giá trị thị trường chưa phản ánh đúng và số liệu dòng tiền chưa đầy đủ Do đó, luận văn lựa chọn phương pháp của Asquith, Gertner, và Scharfstein (1994) để xác định kiệt quệ tài chính thông qua tỷ số khả năng chi trả lãi vay Cụ thể, một công ty được coi là kiệt quệ tài chính nếu trong hai năm liên tiếp EBITDA nhỏ hơn chi phí tài chính, hoặc trong bất kỳ năm nào EBITDA nhỏ hơn 80% chi phí lãi vay, điều này phản ánh thực tế rằng các công ty này thường gặp khó khăn trong việc trả lãi vay do sụt giảm lợi nhuận.
Tác động và chi phí liên quan đến kiệt quệ tài chính
Kiệt quệ tài chính có thể kéo dài và tác động không chỉ đến công ty mà còn đến toàn ngành và nền kinh tế Khi một công ty rơi vào tình trạng này, nó phải đối mặt với các chi phí kiệt quệ tài chính, bao gồm chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp.
Chi phí trực tiếp của kiệt quệ tài chính đối với công ty bao gồm các khoản chi phí pháp lý, kiểm toán và thanh lý tài sản, chỉ phát sinh khi có sự tái cấu trúc hoặc thanh lý Nghiên cứu cho thấy chi phí này không thay đổi nhiều trong thực nghiệm, với chi phí cho các bên liên quan trong quá trình phá sản chiếm từ 3,1% đến 4,3% giá trị tài sản trước kiệt quệ Tuy nhiên, do khó khăn trong việc thu thập dữ liệu và sự khác biệt về kích thước mẫu, các nghiên cứu đưa ra những giá trị định giá chi phí trực tiếp khác nhau.
Phân tích chi phí trực tiếp từ 11 trường hợp phá sản của công ty đường sắt, Warner (1977) cho thấy rằng trong năm trước khi xảy ra phá sản, chi phí trực tiếp mà công ty phải gánh chịu có thể lên tới 4% giá trị thị trường của công ty.
Nghiên cứu về chi phí phá sản cho thấy rằng chi phí trực tiếp trong quá trình giải quyết vấn đề phá sản có thể lên đến 6,2% giá trị công ty, theo ước tính từ 12 công ty bán lẻ và 7 công ty thuộc các ngành khác nhau (1984) Betker (1997) chỉ ra rằng chi phí này là 3,93% tổng giá trị công ty trước khi phá sản Các nghiên cứu khác từ Weiss (1990), Lubben (2000), và Lopucki cùng Doherty (2004) cũng cho thấy chi phí trực tiếp liên quan đến phá sản của các công ty tư nhân lớn và công ty đại chúng lần lượt là 3,1%, 1,82% và 1,4% tổng giá trị tài sản trước khi phá sản.
Chi phí gián tiếp là một yếu tố quan trọng trong việc ước tính chi phí phá sản, thường dựa trên thông tin lịch sử từ các công ty gặp khó khăn Nghiên cứu của Altman và Hotchkiss (2005) cho thấy chi phí gián tiếp trung bình ước tính chiếm từ 10% đến 20% giá trị của công ty.
Một công ty gặp khó khăn tài chính có nguy cơ mất khách hàng, nhà cung cấp quan trọng và nhân sự chủ chốt, dẫn đến sự giảm sút niềm tin từ khách hàng vào sản phẩm Tình trạng này không chỉ ảnh hưởng tiêu cực đến doanh thu mà còn làm tăng sự bất ổn trong tương lai tài chính của công ty Khi tình hình ngày càng xấu đi, nguy cơ phá sản càng hiện hữu, khiến cho các đối thủ cạnh tranh tận dụng cơ hội để triển khai các chiến dịch quảng cáo mạnh mẽ và chiến lược giá hấp dẫn nhằm thu hút khách hàng, từ đó làm gia tăng sự sụt giảm thị phần cho công ty đang gặp khó khăn.
Mâu thuẫn giữa trái chủ và cổ đông trong công ty kiệt quệ tài chính thường dẫn đến việc cổ đông từ bỏ mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp để theo đuổi lợi ích cá nhân, gây ra các "trò chơi" chuyển rủi ro sang chủ nợ Để bảo vệ quyền lợi, chủ nợ thường áp đặt các điều khoản hợp đồng như duy trì giá trị tài sản ròng tối thiểu và tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần tối đa Những mâu thuẫn này có thể dẫn đến quyết định sai lầm trong hoạt động sản xuất kinh doanh, lãng phí nguồn lực cho việc giám sát và thực thi hợp đồng nợ Trong ngành, tình trạng kiệt quệ tài chính có thể loại bỏ các công ty hoạt động kém, thúc đẩy thương vụ mua bán, sáp nhập, và nâng cao hiệu quả hoạt động Tuy nhiên, thông tin tiêu cực về kiệt quệ có thể ảnh hưởng đến tâm lý và nhu cầu tiêu dùng, tác động xấu đến các công ty khác trong cùng ngành Đối với nền kinh tế quốc gia, kiệt quệ tài chính có thể làm gia tăng tỷ lệ thất nghiệp và lãng phí chi phí giải quyết phá sản, nhưng cũng có thể giúp chuyển vốn đầu tư từ nơi kém hiệu quả đến nơi hiệu quả hơn.
Kiệt quệ tài chính có cả mặt tiêu cực và tích cực, nhưng ảnh hưởng tiêu cực thường nổi bật hơn Vì vậy, các nhà quản lý cần thiết lập một hệ thống hỗ trợ dự báo kiệt quệ tài chính hiệu quả để ứng phó kịp thời, giúp công ty vượt qua giai đoạn khó khăn với tổn thất tối thiểu.
Nguyên nhân dẫn đến kiệt quệ tài chính
Việc xác định nguyên nhân kiệt quệ tài chính là rất quan trọng bên cạnh việc tìm định nghĩa chính xác Theo nghiên cứu của Karels và Plakash (1987), nguyên nhân kiệt quệ tài chính được chia thành hai nhóm: nhân tố bên trong, liên quan đến quản lý kém của công ty, và nhân tố bên ngoài, bao gồm các yếu tố từ môi trường bên ngoài và các yếu tố kinh tế vĩ mô ảnh hưởng trực tiếp đến hoạt động của công ty.
2.3.1 Nguyên nhân từ phía doanh nghiệp
Nguyên nhân chủ quan từ phía doanh nghiệp là yếu tố quan trọng đầu tiên cần xem xét, vì đây là những tác nhân mà doanh nghiệp có thể kiểm soát để cải thiện tình hình tài chính Nhóm nguyên nhân này có ảnh hưởng lớn và trực tiếp đến các sự kiện như phá sản, vỡ nợ và kiệt quệ tài chính.
Quản trị tài chính là yếu tố then chốt ảnh hưởng đến hoạt động tài chính của doanh nghiệp, đóng vai trò quan trọng trong quản lý Những quyết định tài chính không được cân nhắc kỹ lưỡng có thể dẫn đến tổn thất lớn và thậm chí là phá sản Nghiên cứu của Altman (1983) chỉ ra rằng nguyên nhân chính của kiệt quệ tài chính là do thiếu sót trong quản lý, với tỷ lệ công ty vỡ nợ do quản lý kém lên tới 94% theo nghiên cứu năm 1980.
Quản trị tài chính là yếu tố then chốt trong việc đánh giá và lựa chọn dự án đầu tư, dựa trên phân tích khả năng sinh lời và rủi ro Theo Galloway và Jones (2006), đội ngũ quản lý yếu kém có thể dẫn đến kiệt quệ tài chính do quyết định đầu tư sai lầm Ngoài ra, quản trị tài chính còn đóng vai trò quan trọng trong việc giám sát hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp Thông qua việc phân tích tình hình tài chính, các nhà quản lý có thể đánh giá hiệu quả hoạt động và điều chỉnh chiến lược kịp thời Nếu không thích ứng với thay đổi nhanh chóng trong môi trường kinh doanh, doanh nghiệp có nguy cơ thất bại trước sự cạnh tranh (Zwaig và Pickett, 2012).
Cơ cấu vốn không phù hợp
Trong nền kinh tế thị trường, doanh nghiệp cần huy động vốn từ nhiều nguồn, trong đó vốn vay là một nguồn quan trọng Vốn vay giúp doanh nghiệp tiết kiệm chi phí nhờ lãi suất thấp hơn vốn chủ sở hữu và tạo ra “lá chắn thuế” Tuy nhiên, vay nợ quá nhiều có thể gây áp lực lên hoạt động kinh doanh, khiến doanh nghiệp bỏ lỡ cơ hội đầu tư vào các dự án sinh lợi cao và giảm chi phí cho nghiên cứu, phát triển và xây dựng thương hiệu Hơn nữa, tỷ lệ nợ cao làm giảm niềm tin của đối tác và nhân viên, dẫn đến nguy cơ mất khách hàng và nhà cung cấp Nghiên cứu của Asquith (1994) cho thấy khoảng 21,4% doanh nghiệp gặp khó khăn do sử dụng tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao, cho thấy tầm quan trọng của việc có một cơ cấu vốn hợp lý để giảm nguy cơ phá sản.
Qui mô và tuổi đời công ty
Một trong những nguyên nhân chính gây ra kiệt quệ tài chính ở các công ty mới thành lập là sự thiếu hụt nguồn vốn ban đầu Theo Adeyemi (2012), nguồn vốn đóng vai trò quan trọng như một tấm đệm chống lại những cú sốc thua lỗ mà doanh thu hiện tại không thể bù đắp Khi nguồn vốn không đủ lớn để bù đắp cho thua lỗ trong hoạt động kinh doanh, công ty sẽ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính Nghiên cứu của Thornhill (2003) cũng chỉ ra rằng tuổi đời của công ty có ảnh hưởng gián tiếp đến tình hình tài chính; các công ty non trẻ, thiếu kinh nghiệm và khả năng thích ứng, dễ dàng gặp khó khăn trong việc thanh toán nếu nguồn lực ban đầu bị hạn chế.
2.3.2 Nguyên nhân từ bên ngoài
Doanh nghiệp không chỉ chịu ảnh hưởng từ các nguyên nhân chủ quan mà còn bị tác động bởi nhiều yếu tố bên ngoài ngoài tầm kiểm soát của mình, bao gồm pháp luật, quản lý nhà nước, sự kiện kinh tế trong nước và quốc tế, hội nhập kinh tế và cạnh tranh gia tăng Sơ đồ 2.1 tổng hợp các nhóm biến cố rủi ro có khả năng tác động đến doanh nghiệp trong nền kinh tế Một sự kiện kinh tế có thể ảnh hưởng đến một doanh nghiệp, một ngành nghề, hoặc thậm chí toàn bộ nền kinh tế, như cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008.
Sơ đồ 2.1 Các rủi ro tác động đến công ty
Tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng từ nhiều yếu tố bên ngoài Bibeault (1983) đã xác định năm nguyên nhân chính, bao gồm sự thay đổi của nền kinh tế, môi trường cạnh tranh, ràng buộc của chính phủ, biến đổi xã hội và thay đổi công nghệ Nghiên cứu của ông về 81 công ty thất bại cho thấy 41% gặp khó khăn do bất lợi kinh tế, 31% do môi trường cạnh tranh thay đổi, 13% liên quan đến sự thay đổi trong khu vực chiến lược kinh tế, và 15% nguyên nhân đến từ biến đổi xã hội và công nghệ.
Bài nghiên cứu sẽ trình bày các nhân tố bên ngoài chủ yếu gây ra tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp như sau:
Hội nhập kinh tế và gia tăng cạnh tranh
Kiệt quệ tài chính là tình trạng doanh nghiệp không thể chi trả các nghĩa vụ tài chính, đặc biệt là đối với các doanh nghiệp nhỏ và vừa ở Việt Nam trong bối cảnh hội nhập kinh tế Những doanh nghiệp này phải cạnh tranh với các đối thủ nước ngoài có năng lực tài chính mạnh hơn, đồng thời phải gánh chịu lãi suất vay cao do hạn chế trong việc tiếp cận nguồn vốn giá rẻ Tuy nhiên, nếu doanh nghiệp biết tận dụng mạng lưới hoạt động và khai thác thị trường nội địa, họ có thể duy trì hoạt động kinh doanh hiệu quả và đảm bảo khả năng chi trả nợ Ngược lại, nếu không khắc phục được yếu kém trong cơ chế và tổ chức hoạt động, áp lực cạnh tranh sẽ gia tăng, dẫn đến tình trạng kiệt quệ tài chính.
Sự phát triển của thị trường tài chính
Thị trường tài chính đóng vai trò quan trọng trong việc giúp doanh nghiệp xây dựng cấu trúc vốn tối ưu và tiếp cận chi phí sử dụng vốn hợp lý Trong một thị trường tài chính kém phát triển, doanh nghiệp thường phải chịu chi phí cao cho nguồn vốn Ngược lại, thị trường tài chính phát triển mang lại nguồn vốn dồi dào và nhiều công cụ bảo hiểm rủi ro Ví dụ, nếu doanh nghiệp A vay dài hạn với lãi suất cố định nhưng lãi suất thị trường giảm, việc sử dụng công cụ phái sinh như hợp đồng hoán đổi lãi suất có thể giúp doanh nghiệp quản lý rủi ro lãi suất hiệu quả hơn, từ đó cải thiện khả năng trả lãi.
Doanh nghiệp gặp khó khăn trong hoạt động kinh doanh có nguy cơ cao rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính nếu không tìm kiếm cơ hội giảm chi phí Việc tiếp cận các nguồn tài trợ đa dạng và sử dụng các công cụ bảo hiểm rủi ro phù hợp là rất cần thiết để cải thiện tình hình tài chính.
Nền kinh tế khó khăn, suy thoái
Nền kinh tế đang gặp khó khăn và rơi vào giai đoạn suy thoái, điều này ảnh hưởng mạnh mẽ đến các doanh nghiệp Khi kinh tế giảm sút, nguồn tài trợ trở nên khan hiếm, ngân hàng và nhà đầu tư thận trọng hơn trong việc cho vay, dẫn đến doanh số của doanh nghiệp cũng giảm theo Các nhà cung cấp và khách hàng lớn thường tận dụng tình huống này để điều chỉnh thời gian thanh toán, gây khó khăn trong quản trị dòng tiền Những thách thức này trực tiếp ảnh hưởng đến khả năng đáp ứng nghĩa vụ tài chính của doanh nghiệp, góp phần vào tình trạng kiệt quệ tài chính.
Ví dụ như, nghiên cứu của Grice (1992) đã chỉ ra rằng 95% những công ty gặp khó khăn do khủng hoảng kinh tế Moyer (2005) cũng nhận định tương tự Grice
Moyer (1992) cho rằng chu kỳ kinh tế là yếu tố quan trọng dẫn đến tình trạng kiệt quệ của doanh nghiệp Trong giai đoạn suy thoái, hoạt động kinh doanh bị ảnh hưởng, dẫn đến dòng tiền thu được giảm sút, khiến công ty gặp khó khăn trong việc thực hiện các nghĩa vụ tài chính với chủ nợ Mặc dù suy thoái tác động đến toàn bộ nền kinh tế, nhưng mức độ ảnh hưởng lại khác nhau, tùy thuộc vào đặc điểm riêng của từng ngành và từng công ty.
Các yếu tố liên quan đến chính sách và quản lý nhà nước
Các chính sách ưu đãi và phát triển kinh tế của nhà nước ảnh hưởng trực tiếp đến hoạt động kinh doanh và chi phí tài trợ của doanh nghiệp Ví dụ, việc tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc trong ngành ngân hàng sẽ làm giảm nguồn vốn vay, tăng chi phí vốn và dẫn đến chi phí vay cao hơn cho doanh nghiệp Hơn nữa, việc cắt giảm trợ cấp cho nông nghiệp sẽ làm giảm khả năng cạnh tranh của các doanh nghiệp trong ngành nông lâm thủy hải sản, ảnh hưởng đến tình hình tài chính và có thể đẩy nhanh tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp yếu kém.
Một số nghiên cứu trước về dự báo kiệt quệ tài chính và phá sản
Trước khi xây dựng các chỉ số định lượng cụ thể để phân tích hiệu suất doanh nghiệp, nhiều tổ chức đã triển khai các mô hình định tính nhằm đánh giá tình trạng tín dụng Việc phân tích các chỉ số tài chính giúp nhận diện rõ ràng tình hình hoạt động và những khó khăn tài chính mà doanh nghiệp đang gặp phải.
Nghiên cứu về dự báo thất bại doanh nghiệp trong những năm 1930, bao gồm các tác phẩm của Smith (1930), Smith và Winakor (1935), và Merwin (1942), đã chỉ ra sự khác biệt rõ rệt về một số chỉ tiêu tài chính giữa các công ty thất bại và những công ty vẫn tiếp tục hoạt động.
Beaver (1966) đã tiên đoán khả năng phá sản thông qua phân tích các chỉ số tài chính bằng kỹ thuật phân tích đơn biến Ông mở rộng định nghĩa về vỡ nợ, cho rằng đó không chỉ là sự kiện phá sản mà còn bao gồm các tình huống như không thanh toán trái phiếu, tài khoản ngân hàng bị thấu chi, hoặc không chi trả cổ tức cho cổ phiếu ưu đãi Nghiên cứu của Beaver dựa trên mẫu 79 công ty thất bại từ báo cáo của Moody trong giai đoạn 1954-1964, gồm 59 công ty phá sản, 16 công ty không thanh toán cổ tức ưu đãi, 3 công ty không trả nợ và 1 công ty thấu chi tài khoản Để kiểm soát ảnh hưởng của quy mô và đặc trưng ngành, ông đã chọn một công ty không kiệt quệ tương ứng với mỗi công ty kiệt quệ trong mẫu.
Beaver đã chọn 30 chỉ số tài chính và phân loại chúng thành 6 nhóm: tỷ số dòng tiền, tỷ số thu nhập ròng, tỷ số nợ trên tổng tài sản, tỷ số tài sản có tính thanh khoản trên tổng tài sản, tỷ số tài sản có tính thanh khoản trên nợ ngắn hạn, và tỷ số doanh thu Nghiên cứu của Beaver chỉ ra rằng các tỷ số tài chính đơn lẻ có khả năng dự đoán vỡ nợ một cách hiệu quả.
Kỹ thuật phân tích đơn biến của Beaver đã tạo nền tảng cho các nghiên cứu sau này, nhưng việc phân tích riêng lẻ các chỉ số tài chính có thể dẫn đến dự báo sai lầm Ví dụ, một doanh nghiệp có khả năng sinh lời hoặc thanh toán kém có thể được coi là có nguy cơ phá sản, nhưng nếu doanh nghiệp đó vẫn duy trì tính thanh khoản, tình hình không nghiêm trọng đến mức phá sản Vì vậy, cần thiết phải xây dựng một mô hình kết hợp các chỉ số để dự đoán tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp.
Altman (1968) đã sử dụng phương pháp phân tích đa biệt thức (MDA) để xây dựng mô hình dự báo, sau khi nghiên cứu kỹ lưỡng về bản chất và mục đích của vấn đề Kỹ thuật MDA nổi bật với khả năng phân tích đồng thời toàn bộ biến của quan sát, giúp giải quyết vấn đề phân loại doanh nghiệp hiệu quả hơn so với việc kiểm tra tuần tự các đặc điểm như trong phân tích đơn biến.
Mẫu nghiên cứu của Altman gồm 66 công ty, được phân chia thành hai nhóm với 33 công ty mỗi nhóm Nhóm đầu tiên, nhóm phá sản, bao gồm các công ty sản xuất đã nộp đơn theo Chương 10 của Luật phá sản Mỹ trong giai đoạn 1946.
1954 Với mỗi công ty ở nhóm 1, Altman chọn ngẫu nhiên một công ty cũng thuộc ngành sản xuất vào nhóm 2
Dựa trên dữ liệu tài chính và thị trường của các công ty, Altman đã xác định 22 biến số ảnh hưởng lớn đến nguy cơ phá sản, phân thành 5 nhóm: chỉ số thanh khoản, chỉ số lợi nhuận, chỉ số đòn bẩy, chỉ số khả năng thanh toán và chỉ số hoạt động Cuối cùng, từ danh sách 22 chỉ số ban đầu, chỉ có 5 chỉ số được chọn.
Mô hình điểm số Z cho các công ty sản xuất được Altman đưa ra như sau:
Z = Chỉ số tổng hợp (Overall/Total assets)
X 1 = Vốn lưu động/Tổng tài sản (Working captital/Total assets)
X 2 = Lợi nhuận giữ lại/Tổng tài sản (Retained earning/Total assets)
X 3 = Lợi nhuận trước thuế và lãi vay/Tổng tài sản (Earning before interests and taxes/Total assets
X 4 = Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu/Giá trị sổ sách của nợ (Market value equity/Book value of total debt)
X 5 = Doanh thu/Tổng tài sản (Doanh thu chia cho tổng tài sản) Điểm số Z sau khi tính toán sẽ được so sánh với các mức điểm cắt đã được xác định trước, nhằm phân loại doanh nghiệp.
Z < 1,81: Công ty ở trong vùng có nguy cơ phá sản cao
1,81 < Z < 2,99: Công ty ở trong vùng cảnh báo
Z > 2,99: Công ty nằm trong vùng an toàn
Theo thời gian, quy mô các công ty ngày càng lớn, dẫn đến sự thay đổi trong chuẩn mực báo cáo tài chính và mô hình tập trung phân biệt các công ty sản xuất theo ngành chưa đủ tổng quát, làm giảm khả năng dự báo của chỉ số Z của Altman (1968) Để khắc phục điều này, Altman và các cộng sự đã nghiên cứu và phát triển mô hình Zeta vào năm 1977, nhằm xác định nguy cơ phá sản của các tập đoàn Mô hình này sử dụng dữ liệu từ 111 công ty thuộc lĩnh vực sản xuất và bán lẻ trong giai đoạn từ 1969.
1975 Mẫu nghiên cứu gồm 53 công ty phá sản (58 công ty thuộc lĩnh vực sản xuất,
Trong nghiên cứu, có 24 công ty trong lĩnh vực bán lẻ và 58 công ty không phá sản, bao gồm 32 công ty sản xuất và 26 công ty bán lẻ Do tính độc quyền của mô hình, Altman và các cộng sự chỉ cung cấp 7 biến số mà không tiết lộ đầy đủ trọng số của mô hình.
X 1 = EBIT/ Tổng tài sản (Return on assets)
Trong đó, tổng tài sản không bao gồm lợi thế thương mại và tài sản vô hình như trong mô hình cũ
X 2 = Mức ổn định của thu nhập (stability of earnings )
Chỉ tiêu rủi ro kinh doanh được đo lường bằng độ lệch chuẩn của X1 trong khoảng thời gian từ 5 đến 10 năm, phản ánh sự biến động của thu nhập Biến số này cho thấy hiệu quả trong việc đánh giá rủi ro kinh doanh.
X 3 = EBIT/ Lãi vay ( debt service)
Tỷ số này được chuyển sang thước đo log cơ số 10 để chuẩn hóa và làm cho khác biệt giữa các tỷ số không quá lớn
X 4 = Lợi nhuận chưa phân phối / Tổng tài sản (cumulative profitability)
X 5 = Tài Sản lưu động/Tổng tài sản (liquidity)
X 6 = Vốn chủ sở hữu/ Tổng vốn (capitalization)
Trong đó vốn chủ sở hữu được tính bằng giá trị thị trường bình quân của vốn cổ phần thường trong thời gian 5 năm
Tổng vốn = Vốn cổ phần thường + vốn cổ phần ưu đãi + nợ + tài sản thuê ngoài đã được vốn hóa
X 7 = Tổng tài sản (size) được lấy theo hàm log
Mô hình Zeta đạt độ chính xác dự báo lên đến 90% trong vòng 1 năm trước khi phá sản và 70% trong 5 năm trước, không phân biệt giữa các công ty sản xuất và các lĩnh vực khác So với mô hình cũ năm 1968, Zeta khắc phục nhược điểm về độ chính xác khi thời gian dự báo kéo dài Tuy nhiên, do chỉ cung cấp các biến mà không có hệ số cho chúng, mô hình này chưa được áp dụng rộng rãi và kiểm định bởi các nghiên cứu khác.
Trong các nghiên cứu tiếp theo từ mô hình gốc Z năm 1968, Altman và các cộng sự đã điều chỉnh và phát triển hai phiên bản Z’ (1983) và Z” (1993) để phù hợp với các nhóm doanh nghiệp khác nhau.
Mô hình dành cho công ty tư nhân trong lĩnh vực công nghiệp:
Các điểm cắt của mô hình Z’ như sau:
Z’ < 1,23: Công ty ở trong vùng có nguy cơ phá sản cao
1,23 < Z’ < 2,90: Công ty ở trong vùng cảnh báo
Z’ > 2,90: Công ty nằm trong vùng an toàn
Mô hình dành cho mọi loại hình doanh nghiệp
Trong mô hình Z, Altman đã loại bỏ biến X5 do sự không đồng nhất giữa các công ty sản xuất và thương mại dịch vụ Điểm cắt của mô hình này được xác định như sau:
Z” < 1,1: Công ty ở trong vùng có nguy cơ phá sản cao
1,1 < Z” < 2,6: Công ty ở trong vùng cảnh báo
Z” > 2,6: Công ty nằm trong vùng an toàn