July 12th , 2017 MUA BSC CTCP Nông nghiệp Quốc tế HAGL – HNG In Fruit They Trust Định giá Khuyến nghị Giá mục tiêu Giá đóng cửa 11/7/2017 Upside 20,086 10,100 98% Dữ liệu thị trường Số lượng CP lưu hành Vốn hóa ( tỷ đ) KLGD TB 767,143,895 8,554 2.75 triệu Cơ cấu cổ đông HAG Cao su An Thịnh Cao su Cường Thịnh 64.8% 4.11% 3.58% Diễn biến giá Thực hiện: BSC HCM Research HNG thành lập từ năm 2010, HNG đóng vai trị quan trọng chiến lược kinh doanh cốt lõi HAG với việc phát triển mảng Nông nghiệp, xét giai đoạn 2012 – 2016, tỷ trọng doanh thu HNG doanh thu HAG hợp tăng từ 3.04% (2012) lên mức 74.16% (2016), cho thấy dịch chuyển trọng tâm sang mảng Nông nghiệp HAGL HNG cổ phiếu gây nhiều quan điểm trái chiều hoạt động kinh doanh trái quy mô lớn Công ty thu kết từ chanh dây Nếu loại trái khác trồng tiêu thụ thành cơng lợi nhuận dịng tiền có cải thiện lớn, kèm với mức chấp nhận giá NĐT tăng Trong trường hợp thuận lợi KQKD tăng trưởng mạnh từ 2018, EPS 2018 đạt 2,511 đồng với thông số kế hoạch thị trường diện tích khai thác doanh nghiệp Khi mức giá hợp lý cho cổ phiếu HNG năm 2018 20,086 VND/cp (~ P/E 8x) Ngược lại hoạt động kinh doanh trái không thành cơng, DN đứng trước khó khăn lớn tài mơ hình kinh doanh, kèm với mức giá cổ phiếu thấp đáy trước Điểm nhấn đầu tư  Diện tích dự án trái lớn (18,686 ha), trải dọc nước Đông Dương, lợi khí hậu nhiệt đới  Lợi nhuận = Trồng + logistic Lợi từ chuỗi cung ứng hoàn thiện, giữ biên lợi nhuận mức cao  Nhu cầu trái nhiệt đới tăng mạnh Trung Quốc thay đổi chế độ ăn uống khoa học thu nhập bình qn tăng Catalyst  Hồn thành trình tái cấu trúc Nợ vay  Chuyển nhượng tài sản chưa hiệu (mía đường )  Đa dạng hóa thị trường tiêu thụ thành cơng Rủi ro đầu tư  Thị trường, biến động giá, sản lượng chất lượng trái  Áp lực dòng tiền lớn dự án trái không thuận lợi  Hợp từ Cty chăn nuôi Gia Lai Đại Thắng  Cơ cấu cổ đông biến động q trình hốn đổi CP Đơn vị: tỷ đồng DTT Tổng tài sản VCSH Lợi nhuận gộp LNST Biên LNG ROA ROE 2012 134 10,571 5,311 40 29.77% 0.03% 0.05% 2013 1,630 13,241 6,204 915 685 56.13% 5.18% 11.05% 2014 2,212 17,124 6,855 1,028 736 46.46% 4.30% 10.73% 2015 4,731 26,736 9,749 1,237 744 26.15% 2.78% 7.63% 2016 4,776 35,468 10,484 510 (1,020) 10.68% -2.88% -9.73% Nguồn: BSC Research BSC Research Trang|1| 12/07/2017 CTCP Nông nghiệp Quốc tế HAGL BSC Tổng quan ngành doanh nghiệp HNG cổ phiếu gây nhiều tranh cãi chứa nhiều rủi ro, quy mô lớn hoạt động kinh doanh trái Giá trị chấp nhận TTCK với doanh nghiệp phụ thuộc nhiều vào KQKD 1-2 năm tới Trường hợp HNG thành công với sản phẩm trái làm với Chanh dây kế hoạch đề ra, KQKD có khả cải thiện mạnh từ 2018, dẫn đến EPS 2018 đạt 2,511 đồng, kèm với mức chấp nhận giá hợp lý cho cổ phiếu HNG năm 2018 20,086 VND/cp (~ P/E 8.0x) Ngược lại, khó khăn tài hoạt động kinh doanh hiệu kéo mức chấp nhận giá cổ phiếu thấp đáy cũ    Mảng Trái Kỳ vọng cuối   An tồn Tài cải thiện    Rủi ro đầu tư     Quy mô trồng trái lớn, trải dọc tam giác Đơng Dương: Tính đến cuối tháng 5/2017, tổng diện tích trồng HNG đạt 18,686 so với Del Monte (25,374ha) – nhà cung cấp chuối lớn thứ giới lợi doanh nghiệp mặt (1) quy mơ, (2) khí hậu (3) chu kỳ thu hoạch ngắn HNG có lợi chuỗi cung ứng nhờ lợi quy mô lớn, HNG xây dựng chuỗi cung ứng hồn chỉnh từ trồng đến khâu phân phối đến đầu mối tiêu thụ, giảm thiểu tình trạng bị ép giá, giữ mức biên lợi nhuận cao trung bình Lực cầu tăng từ thị trường Trung Quốc: sản lượng tiêu thụ trái nhiệt đới Trung Quốc tăng cao, đó, Việt Nam đứng thứ top nước xuất trái vào Trung Quốc đại lục, kỳ vọng nhu cầu tiếp tục tăng mạnh Case study Chanh Dây - liệu HAGL có thành cơng với chuỗi giá trị hoa Đây loại HAGL trồng sớm bắt đầu thu hoạch từ tháng 10/2016 Theo ước tính doanh nhiệp, mang lại doanh thu gần 500 tỷ đồng tháng qua Xét theo điểm nhấn phía quy mơ, chuỗi giá trị HAGL thu kết tốt với sản phẩm chanh dây nhờ (1) Quy mô sản lượng, (2) Chuỗi giá trị phân phối (3) Nhu cầu từ thị trường đặc biệt Trung Quốc Doanh nghiệp đặt kỳ vọng KQKD từ 2017 Theo kế hoạch năm 2017 (trong báo cáo thường niên 2016 HAGL), doanh thu từ mảng trái đến chủ yếu từ (1) Chanh dây với sản lượng 56,250 – DT 1,055 tỷ đồng / LNG 437 tỷ đồng, (2) Thanh Long với sản lượng 17,000 – DT 680 tỷ đồng / LNG 303 tỷ đồng, (3) Chuối với sản lượng 50,000 – DT 843 tỷ đồng / LNG 354 tỷ đồng Đặc biệt từ 2018, diện tích khai thác tăng mạnh với loại chanh dây, long, xoài chuối An toàn tài cải thiện sau tái cấu Nợ từ cuối năm 2016, thối vốn mảng mía đường Chi phí hoạt động bị tăng cao năm tới phát sinh lợi thương mại Lợi TM tăng năm 2016 2,837 tỷ đồng, ~ 390 tỷ cho việc trích lập lợi thương mại năm Cao su: Chi phí sản xuất cao, khoảng 35 triệu đồng/tấn, Hiệu khai thác thấp do: Định hướng co hẹp cạo mủ Thời tiết/ điều kiện đất đai không tốt Rủi ro Hợp Chăn nuôi Gia Lai Đại Thắng vào HNG tăng lợi thương mại Rủi ro trồng thu hoạch loại trái không đạt chất lượng kỳ vọng, giá bán không theo chiều hướng thuận lợi, phụ thuộc đối tác Trung Quốc, Rủi ro vay nợ lớn, khó khăn tài tiếp diễn dự án trái không thuận lợi Thay đổi cấu cổ đông Do ảnh hưởng từ việc hoán đổi cổ phiếu HNG HAGL, cấu cổ đơng HNG cịn nhiều thay đổi BSC Research Trang|2| BSC 12/07/2017 CTCP Nông nghiệp Quốc tế HAGL Tổng quan doanh nghiệp CTCP Nông nghiệp Quốc tế Hoàng Anh Gia Lai, niêm yết sàn HSX với mã chứng khoán HNG, trước CTCP Cao su Hoàng Anh Gia Lai phụ trách mảng Nông nghiệp Hiện tỷ lệ sở hữu HAG HNG giảm từ 70.45% xuống 64.80% Năm 2016, HAGL lỗ 1,020 tỷ đồng nguyên nhân hoạt động kinh doanh khơng hiệu gánh nặng chi phí lãi vay Sa lầy khó khăn Nhìn lại giai đoạn năm vừa qua 2012 – 2016, doanh thu HNG tăng từ 133.5 tỷ đồng (2012) lên mức 4,776 tỷ đồng (2016), tương ứng tốc độ tăng trưởng CAGR = 144.56% Tuy nhiên, hiệu kinh doanh lại không cải thiện tương ứng Công ty triển khai mảng kinh doanh nông nghiệp thu kết không tốt như: cao su (48,793 ha), cọ dầu (29,307ha), mía đường (chuyển nhượng cho TTC năm 2017), bắp, chăn ni bị (122,740 năm 2016) Hiệu HNG 15.00% 11.05% 10.73% 7.63% 10.00% 5.00% 0.05% 5.18% 4.30% 2.78% 0.03% 0.00% -5.00% 2012 2013 2014 2015 2016 -2.88% -10.00% -9.73% -15.00% ROA ROE Nguồn: BCTC HNG, BSC Research Tái cấu Doanh nghiệp Năm 2016, HNG chuyển hướng sang lĩnh vực trồng trái với tổng cộng 18,686 18 loại Trong chanh dây bắt đầu kinh doanh từ T10/2016 Bên cạnh chanh dây, long chuối thu hoạch xuất bán năm 2017 Nếu so sánh với cao su cọ dầu, trái loại ngắn ngày thu hoạch nhanh, dòng tiền sau ngày xuất bán, biên lợi nhuận gộp trung bình lên đến 40%, giúp cải thiện vòng quay vốn doanh nghiệp Đầu năm 2016, HNG chuyển hướng sang mảng hoạt động trồng kinh doanh trái Việc tái cấu Nợ vào cuối năm 2016 hội vực dậy doanh nghiệp sau giai đoạn sa lầy với dự án cao su, dầu cọ,… Dự án Trái thành cơng hay khơng có tác động định tới tương lai vận mệnh HNG công ty mẹ HAG BSC Research Trang|3| BSC 12/07/2017 CTCP Nông nghiệp Quốc tế HAGL Điếm nhấn đầu tư Diện tích trồng trái quy mô lớn khu vực trải dọc nước Đơng Dương HAGL sở hữu diện tích trồng trái quy mô lớn HNG bắt đầu trồng ăn từ tháng 02/2016, tính đến tháng 5/2017, HAGL đầu tư 18,686 cho 18 loại ăn Việt Nam, Campuchia, Lào Quy mô dẫn đến lợi doanh nghiệp mặt (1) quy mơ, (2) khí hậu (3) chu kỳ thu hoạch ngắn (1) Quy mô lớn: so sánh với hai doanh nghiệp trái lớn Thế giới Del Monte (diện tích ăn trái sở hữu 25,374 ha; diện tích thuê 18,049 ha) Dole Food (tổng diện tích ăn trái 47,348 ha) diện tích quy mơ HNG mức tương đối lớn tiềm so với khu vực Nếu so sánh với đơn vị trồng trái lớn khu vực châu Mỹ Châu Âu, nơng trại trồng táo/lê có diện tích lớn 3,642 ha, trồng nho có diện tích lớn 16,187 trồng hỗn hợp có diện tích lớn 3,361ha, nhỏ so với diện tích HAGL Nhờ HAGL có lợi áp dụng tiêu chuẩn chất lượng (Global Gap) lợi khả cung cấp cho đối tác Diện tích trồng trái Del Monte Vị trí Costa Rica Guatemala Brazil Chile Kenya Philippines United States Tổng cộng Diện tích khai thác Diện Diện tích sở hữu tích (ha) thuê (ha) 17,321 2,509 3,723 1,619 1,012 1,619 849.84 4,330 7,810 1,700 931 25,374 18,049 Sản phẩm Chuối, Dứa, Dưa gang Chuối, Dưa gang Chuối, loại khác Trái ôn đới Dứa Chuối, Dứa Dưa gang, Cà chua loại khác Nguồn: BCTN Del Monte, BSC Research (Del Monte nhà cung cấp chuối lớn thứ giới, 39% sản lượng chuối tiêu thụ năm 2016 cung cấp trang Công ty kiểm sốt, phần cịn lại mua từ bên ngồi) (2) HNG tập trung vào loại trái nhiệt đới, phù hợp khí hậu Khơng có lợi quỹ đất nông nghiệp trải rộng khu vực tam giác Đông Dương, HNG tập trung vào loại trái nhiệt đới, phù hợp với điều kiện khí hậu tự nhiên, bao gồm Thanh long, Chanh dây, Chuối Xoài Dự kiến đến cuối năm 2018, HNG đưa thêm Mít, Bưởi, Cam, Ổi vào tiêu thụ Đây coi lợi cạnh tranh HNG hướng tới thị trường xuất khẩu, mà trước mắt thị trường Trung Quốc (trái nhiệt đới trồng phía Nam Trung Quốc – đảo Hải Nam, chuối xoài trái nhiệt đới TQ nhập nhiều nhất) BSC Research Trang|4| BSC 12/07/2017 CTCP Nơng nghiệp Quốc tế HAGL Diện tích trồng HNG Loại Diện tích (ha) Xồi Thanh Long Chuối Bưởi Chanh dây Mít Dừa Nhãn Cam Sầu Riêng Bơ Chuối Sứ Qt Chơm chơm Na Vú sữa Ổi Măng cụt Tổng 3,983 2,988 2,520 1,684 1,483 1,448 1,198 654 510 495 464 306 213 183 181 173 131 72 18,686 % tỷ trọng 21.30% 16.00% 13.50% 9.00% 7.90% 7.70% 6.40% 3.50% 2.70% 2.70% 2.50% 1.60% 1.10% 1.00% 1.00% 0.90% 0.70% 0.40% 100% Năng suất dự kiến (tấn/ha) 30 50 60 40 50 60 16,000 trái 30 50 40 40 60 50 40 40 40 40 40 Thời gian thu hoạch (năm) 1.5 0.7 0.5 1.5 3.3 2.5 1.7 – 3.3 2.5 0.7 2.5 N/A 0.7 N/A Thời kỳ kinh doanh (năm) 30 15 25 30 25 20 15 20 30 15 20 15 N/A 15 N/A Tấn/năm 119,493 149,410 151,212 67,348 74,170 86,856 19,632 25,505 19,816 18,556 18,342 10,665 7,324 7,220 6,920 5,240 2,892 790,601 Nguồn: HNG (3) Chu kỳ thu hoạch ngắn từ 0.5 năm đến 3.3 năm Ưu điểm số trồng ăn trái chanh dây, chuối hay long thời gian trồng ngắn khắc phục điểm yếu loại dài ngày (cao su, cọ dầu) Diện tích mảng trái HNG dự kiến đến cuối năm 2017 đạt khoảng 20,800 bao gồm Campuchia (10,000 ha), Lào (8,000 ha) Việt Nam (2,800 ha) HAGL kỳ vọng biên lợi nhuận tốt nhờ lợi Quy mô Chuỗi giá trị trái Nghịch lý siêu thị Trên thị trường tiêu thụ nơng sản có tình trạng phổ biến chênh lệch giá bán lẻ tới tay người tiêu dùng giá bán người nơng dân Bên cạnh giá bán lẻ biến động nhiều so với giá bán đầu vào Do có chênh lệch cung cầu diễn tình trạng giải cứu nơng sản (như thịt lợn, bí đỏ, dưa hấu ) người nông dân thu lợi nhuận bấp bênh so với chuỗi giá trị Chuỗi giá trị ngành trái Trong số mặt hàng nông sản trái mặt hàng mà có chênh lệch giá bán người nông dân giá bán lẻ lớn Điều giải thích cấu thành chỗi giá trị trái nghiêng phần lớn vào khâu phân phối (gồm nhiều người trung gian), người nông dân phổ biến nhận từ 10 – 25% giá trị so với giá bán cuối BSC Research Trang|5| 12/07/2017 CTCP Nông nghiệp Quốc tế HAGL BSC Cơ cấu giá Kg Trái Ấn Độ Nguồn: Dr Kulkarni Tại doanh nghiệp kỳ vọng biên lợi nhuận tốt Hiện tại, biên lợi nhuận mảng trái nông dân thấp (1) Đầu bấp bênh, (2) Sản lượng thấp, tiêu chuẩn không thống nhất, trái phần lớn phải bán qua nhiều đầu mối thương lái So sánh với trung bình Việt Nam (phần lớn trang trại 1ha), HNG có diện tích gieo trồng lớn lớn, dẫn đến lợi lớn doanh nghiệp so với hộ trồng trái (1) Quy mô sản lượng đủ lớn để làm việc trực tiếp với người mua lớn mà qua khâu trung gian (thường từ 3-4 người trung gian) giao dịch thông thường Nông dân (thương lái gom hàng từ nông dân để đủ số lượng xuất khẩu); (2) Tăng chất lượng mức độ đồng sản phẩm (áp dụng tiêu chuẩn Global Gap, so với nông dân Việt Nam tỷ lệ đạt tầm 0.5% tùy loại quả) BSC Research Trang|6| BSC 12/07/2017 CTCP Nông nghiệp Quốc tế HAGL Biên lợi nhuận đến từ đâu ? Lợi nhuận = LN trồng + LN Logistic Trong HNG có lợi chuỗi cung ứng khép kín từ trồng -> Thu hoạch -> Phân loại, đóng gói, bảo quản lạnh -> Kiểm định, vận tải bộ/biển, thông quan -> Các nhà phân phối chợ đầu mối Nhờ vào lợi chuỗi giá trị này, biên lợi nhuận HNG cao hẳn so thương lái nội địa công ty xuất nhập Biên lợi nhuận kỳ vọng đến từ phần lợi nhuận (1) Cây trồng (2) Phân phối (bỏ qua khâu trader: thương lái) Sức tiêu thụ ngày tăng hoa nhiệt đới Thị trường hoa nhập giới có quy mơ 8,7 tỷ USD Trong Việt Nam nằm cạnh 2/10 thị trường nhập trái lớn (1) Trung Quốc (7.2 tỷ USD) (2) Nhật Bản (2.3 tỷ USD) Trong theo số liệu USDA, tiêu thụ trái Trung Quốc tiếp tục tăng (trên 200 triệu tấn/năm) (1) thay đổi chế độ ăn uống (2) Thu nhập cải thiện Tiêu thụ trái đầu người Trung Quốc ước tính 198 grams/ngày, tương đối thấp so với 303 grams/ngày Hoa Kỳ 426 grams/ngày Italy, đăng đà tăng trưởng Tính đến 5T/2017, Trung Quốc chiếm 75% thị phần xuất rau củ Việt Nam Giá trị sản lượng nhập trái tươi Trung Quốc tăng trưởng vững với CAGR giai đoạn 2012-2015 đạt 14.5% 6.3% Trung Quốc nhập trái tươi Giá trị (tỷ USD) % yoy Sản lượng (triệu tấn) % yoy 2012 4.8 4.5 2013 5.1 6.3% 3.7 -18% 2014 6.5 27.5% 5.0 35% 2015 7.2 10.8% 5.4 8% Nguồn: BSC Research, PMA – Produce marketing association Trái nhiệt đới chiếm phần lớn cấu nhập trái tươi Trung Quốc tiếp tục tăng nhanh Với dân số khoảng 1.4 tỷ người, tiềm tiêu thụ trái Trung Quốc cao Do đặc thù địa lý, năm Trung Quốc nhập lượng lớn trái nhiệt đới nhằm đáp ứng nhu cầu tiêu thụ nội địa, chủ yếu Chuối (28%), Thanh Long (21%), Nhãn (9%), Sầu riêng (9%) Tăng trưởng sản lượng nhập giai đoạn 2014-2015 số loại trái Trung Quốc nhập sau Chuối (+27%), Thanh Long (+15%) Mã thuế quan 8039000 8092900 8109080 8106000 8109030 8045030 Loại trái Chuối Trái anh đào Thanh Long Sầu riêng Nhãn Măng Cụt BSC Research Sản lượng nhập TQ năm 2015 (nghìn tấn) 1,073.8 91.5 813.5 298.8 354.1 104.5 % tăng trưởng bình quân 20142015 27% 34% 15% -2% -1% -3% Giá trị (triệu USD) % thị phần sản lượng 772.8 672.5 662.8 567.9 341.9 266.6 28% 2% 21% 8% 9% 3% Trang|7| BSC 12/07/2017 CTCP Nông nghiệp Quốc tế HAGL 8045000 8105000 8094000 8061000 8071100 8051000 8081000 8043000 8109010 Xoài Trái Kiwi Mận Nho Dưa Hấu Cam Táo Dứa Vải Tổng 112.9 90.2 34.8 215.9 200.8 148.4 87.6 84.4 50.5 3,834.7 23% 2% 5% -7% 19% 31% 29% 10% 11% 260.2 260 105.2 96.2 24.8 4,994.3 3% 2% 1% 6% 5% 4% 2% 2% 1% Nguồn: BSC Research Năm 2015, Việt Nam đứng thứ cấu nhập vào Trung Quốc đại lục trì tốc độ tăng trưởng cao CAGR giai đoạn 2012-2015 đạt 25% Với yêu cầu đặc thù mảng trái tươi thời gian nhiệt độ trình bảo quản, Việt Nam có lợi cạnh tranh nằm sát biên giới Trung Quốc Xuất trái tươi Việt Nam vào Trung Quốc 1400 1200 1000 800 600 400 200 1066.3 971 861.4 2012 564.8 296.6 214.3 140.5 140.5 2013 274.9 114.5 2014 2015 Nguồn: BSC Research, PMA – Produce marketing association Case study Chanh Dây: liệu HAGL có thành cơng với chuỗi giá trị hoa Đây loại HAGL trồng sớm bắt đầu thu hoạch từ tháng 10/2016 Theo ước tính doanh nhiệp, mang lại doanh thu gần 500 tỷ đồng tháng qua Xét theo điểm nhấn phía quy mơ, chuỗi giá trị HAGL thu kết tốt với sản phẩm chanh dây nhờ (1) Quy mô sản lượng, (2) Chuỗi giá trị phân phối (3) Nhu cầu từ thị trường đặc biệt Trung Quốc (1) Quy mô sản lượng: Hiện tại, tổng diện tích trồng HNG cho mảng chanh dây 1,484 Như đề cập trên, KQKD Q1/2017 chưa phản ánh mảng chanh dây phần lớn diện tích trồng thuộc cơng ty Đại Thắng chăn nuôi Gia Lai Khả hợp sớm diễn để HNG ghi nhận doanh thu từ mảng Thanh Long, xoài năm 2017 thời điểm bắt đầu thu hoạch từ tháng 10/2016 Chanh dây chia làm loại bao gồm:  Loại chất lượng tốt dùng để xuất chiếm khoảng 55% - 60% BSC Research Trang|8| BSC 12/07/2017 CTCP Nông nghiệp Quốc tế HAGL  Bi + Xô chất lượng thấp dùng tiêu thụ nội địa: Chiếm khoảng 15%  Loại xấu dùng để múc ruột với tỷ lệ 3kg cho kg ruột: 25% HAGL Diện tích (ha) Năng suất ổn định (tấn/ha) Chanh dây 1,484 50 Giá bán trung bình ước tính (VND/kg) 20,000 Giá vốn trung bình ước tính (VND/kg) 10,000 Chi phí đầu tư ban đầu (triệu đồng) 200 Thời gian bắt đầu thu hoạch 10/2016 (2) Chuỗi phân phối chanh dây Chanh dây chưa nhập ngạch giao dịch thơng qua đường tiểu ngạch Phần lớn diện tích chanh dây trồng Lào, sau thu hoạch qua cửa Cha Lo, tạm nhập tái xuất vào VN qua Trung Quốc cửa Tân Thanh, sang chợ đầu mối Bằng Tường Doanh nghiệp tính tốn trường hợp cửa khơng thuận lợi, chanh dây xuất trực tiếp từ Lào, nhiên tiêu thụ Côn Minh khó khăn so với Bằng Tường Quy trình khép kín tiêu thụ HAGL sau: HAGL Argico •Thu hoạch •12 tiếng vận chuyển từ vườn xưởng Nhà kho, xưởng •Thu hoạch, phân loại bảo quản •36 tiếng đến chợ Bằng Tường Chợ đầu mối Bằng Tường •Thu mua •Trung bình khách order cont/ngày So sánh HNG phương thức bán Trái HNG Trái (VND/kg) Giá vốn Giá bán Giá vốn Chanh dây 10,000 TB 20,000 5,000 – 10,000 Nông dân Giá bán thương lái 12,000 Giá thương lái bán 9,000 24,000 Lưu ý : giá vốn trái HNG bao gồm chi phí đóng gói, vận chuyển thông quan (3) Thị trường Tiêu thụ HNG có dây chuyền tuyển chọn chanh dây Gia Lai Lào tổng công suất khoảng 160 – 170 tấn/ngày, cơng suất nhà máy Gia Lai đạt khoảng 60 - 70 tấn/ngày, công suất tối đa khoảng 100 - 120 tấn/ngày Công suất nhà máy Lào khoảng 100 tấn/ngày Thời gian bảo quản chanh dây 14 ngày sau thu hoạch với nhiệt độ khoảng 16-20 độ C Giá bán chanh dây tới tay người tiêu dùng Trung Quốc khoảng 160,000 VND/kg Theo số liệu Cục Kiểm Dịch Thanh tra tỉnh Quảng Tây – Trung Quốc, sản lượng nhập trái thông quan cửa Bằng Tường đạt 920,100 với giá trị tương ứng khoảng 515 triệu USD năm 2016 (+15.42% YoY) Theo kế hoạch SXKD 2017, HNG xuất khoảng 56,250 chanh dây sang Trung Quốc thông qua cửa Tân Thanh, tương đương 6.0% sản lượng nhập trái BSC Research Trang|9| BSC 12/07/2017 CTCP Nông nghiệp Quốc tế HAGL Kỳ vọng sản lượng doanh thu từ Trái tăng mạnh Câu hỏi đặt liệu HAGL áp dụng thành cơng mơ hình trồng kinh doanh chanh dây với 16 loại lại ? Doanh nghiệp đặt kỳ vọng KQKD từ 2017 Theo kế hoạch năm 2017 (trong báo cáo thường niên 2016 HAGL), doanh thu từ mảng trái đến chủ yếu từ (1) Chanh dây với sản lượng 56,250 – DT 1,055 tỷ đồng / LNG 437 tỷ đồng, (2) Thanh Long với sản lượng 17,000 – DT 680 tỷ đồng / LNG 303 tỷ đồng, (3) Chuối với sản lượng 50,000 – DT 843 tỷ đồng / LNG 354 tỷ đồng Xoài cát Hòa Lộc - Lộc Chu Nhãn - Sầu Riêng Chanh dây Quít Chuối 10/23 06/23 02/23 10/22 06/22 02/22 10/21 06/21 02/21 10/20 06/20 02/20 10/19 06/19 02/19 10/18 06/18 02/18 10/17 06/17 02/17 10/16 Vú sữa Mít - Bưởi da xanh Thanh Long - Cam - Ổi Măng Cụt Dừa xiêm - Bơ - Chôm chôm - Na Nguồn: BSC Research Hồn tất việc sáp nhập cơng ty từ năm 2018 Mặc dù HNG trồng 1,483.4 chanh dây nhiên phần lớn diện tích lại thuộc hai cơng ty CP Chăn nuôi Gia Lai (tỷ lệ sỡ hữu 23.46%) công ty Đại Thắng (tỷ lệ sỡ hữu 0%) Do đó, HNG chưa thể ghi nhận kết kinh doanh mảng chanh dây Q1/2017 Theo chúng tơi ước tính, tỷ lệ tổng diện tích HNG khai thác hợp vào doanh thu đến thời điểm tổng diện tích khai thác thực tế loại trái Chanh dây 19%, Thanh long 94%, Chuối 98%, Xồi 84%, Bưởi 97% Diện tích trồng trọt cơng ty tính đến 05/2017 (ha) HNG sở hữu Chanh dây Thanh Long Chuối Xoài Bưởi 23.46% 391.3 138.4 18.4 - - 99% 126.5 38.2 - - - CP Cao Su Trung Nguyên 99.1% - 309 22.8 346.9 - CP Hoàng Anh Đăk Lăk 99.5% - 60 - 120.9 - HA Quang Minh 97.7% 60 250 171.0 162 - 0% 905.6 - - - 50 CP Chăn Nuôi Gia Lai CP Bò Sữa Tây Nguyên Đại Thắng BSC Research | T r a n g | 10 BSC 12/07/2017 CTCP Nông nghiệp Quốc tế HAGL HA Attapeu 100% - 1,455.6 984.1 978.6 1,015.7 HA ANDONG MEAS 100% - 413.0 450.0 - 518 HA LUM PHAT 69.50% - 150 - 1130 - DUAN PENH AGRICO 99.70% - 150 349.0 400 - HA OYADAO 0% - - - 190 - HA RATANAKIRI 0% - - - 160 - SAMAKI 0% - 24 - 294.7 - 100% - - 466.5 200.0 100 BÌNH PHƯỚC II Tổng diện tích khai thác hợp đến 05/2017 (ha) % DTKT hợp nhất/ DTKT thực tế 284.1 2,805.9 2,461.7 3,335.1 1,633.7 19% 94% 98% 84% 97% Nguồn: BSC Research Một số loại trái theo kế hoạch có sản lượng lớn từ 2017 (1) Thanh Long: Thanh Long loại trái đứng thứ nhu cầu nhập Trung Quốc Hiện tại, long phải nhập qua đường tiểu ngạch chanh dây chi phí thơng quan cao khoảng 5,000 VND/kg Diện tích trồng long tính đến T5/2017 HNG khoảng 2,988.2 Thanh Long chia làm vụ bao gồm vụ (Tháng – Tháng 9) với đợt thu hoạch trái vụ với đợt thu hoạch HNG dự kiến tháng 9/2017 bắt đầu thu hoạch long Tiêu chuẩn xuất với long phải đạt 300g/quả Chúng lưu ý, giống long HNG xuất long ruột tím với độ chất lượng cao hơn, giá bán chi phí cao nơng dân nước Giá bán long ruột đỏ tới tay người tiêu dùng Trung Quốc mức khoảng 190,000 VND/kg (giá siêu thị Trung Quốc) Hiện tại, theo số liệu thu thập, giá vốn long ruột trắng nơng dân khoảng 6,200 đồng/kg cho vụ 10,000 VND/kg trái vụ Chu kỳ giá giai đoạn 2014 – ổn định, giá thu mua thương lái dao động khoảng 10,000 – 12,000 VND/kg Giá bán chợ sỉ Quảng Châu cho long ruột trắng khoảng 25,000 VND/kg BSC dự báo tỷ lệ diện tích thu hoạch/tổng diện tích trồng tăng từ 15% năm 2017 lên 100% vào năm 2020 với suất ổn định khoảng 40 tấn/ha HAGL Diện tích (ha) Năng suất ổn định (tấn/ha) Giá bán trung bình ước tính (VND/kg) Giá vốn trung bình ước tính (VND/kg) Chi phí đầu tư ban đầu (triệu đồng) Thời gian bắt đầu thu hoạch Thanh Long 2,988.2 40 30,000 17,000 300 10/2017 BSC Research | T r a n g | 11 BSC 12/07/2017 CTCP Nông nghiệp Quốc tế HAGL (2) Chuối: Chuối loại trái đứng đầu nhu cầu nhập Trung Quốc Diện tích trồng chuối tính đến T5/2017 HNG khoảng 2,825.9 bao gồm 2,520 chuối già Nam Mỹ 305.7 chuối sứ Tương tự long, chuối Trung Quốc cho phép nhập ngạch HNG dự kiến đưa chuối vào thu hoạch tháng 10/2017 Hiện tại, theo số liệu thu thập, giá vốn nông dân trồng loại chuối già nam mỹ khoảng 3,000 VND/kg giá bán xuất khoảng 9,000 VND/kg giao thành phố Hồ Chí Minh chưa bao gồm chi phí đóng gói, vận chuyển thơng quan Chuối nhập ngạch qua Trung Quốc đường biển, chi phí vận chuyển thơng quan thấp 2,000VND so với vận chuyển đường Giá bán chuối già nam mỹ tới tay người tiêu dùng Trung Quốc khoảng 76,000 VND/kg BSC dự báo tỷ lệ diện tích thu hoạch/tổng diện tích trồng tăng từ 35% năm 2017 lên 80% vào năm 2020 với suất ổn định khoảng 60 tấn/ha Giá bán trung bình dự kiến khoảng 12,000VND/kg Chi phí đầu tư ban đầu khoảng 50 – 60 triệu/ Chuối Diện tích (ha) Năng suất ổn định (tấn/ha) 2,825.9 60 BSC Research | Giá bán trung bình ước tính (VND/kg) 12,000 Giá vốn trung bình ước tính (VND/kg) 7,000 Chi phí đầu tư ban đầu (triệu đồng) 50 Thời gian bắt đầu thu hoạch 7/2017 T r a n g | 12 BSC 12/07/2017 CTCP Nông nghiệp Quốc tế HAGL Mảng cao su – Gánh nặng doanh nghiệp Mảng trồng khai thác cao su Hoàng Anh Gia Lai đầu tư lớn từ 2008 Với chi phí đầu tư thấp (100-150 triệu/ha); thời gian khai thác dài (20 năm), tập đoàn kỳ vọng vườn cao su mang 127.5 ngàn năm, đồng thời cuối chu kỳ khai thác tạo triệu m3 gỗ phục vụ cho ngành chế biến gỗ Với định hướng nói trên, tập đồn HAGL đầu tư 12,000 tỷ đồng vào gần 50,000 hecta cao su, Lào, Campuchia Việt Nam Tuy nhiên, kể từ năm khai thác cao su HAGL – 2012 – tương ứng với lứa trồng cao su năm 2007, giá cao su liên tục xuống Giá cao su giảm sâu từ mức JYP 500 năm 2011 mức đáy JYP 111.1 năm 2016 550 Diễn biến giá cao su giới 500 450 400 Giá cao su giới liên tục suy giảm kể từ năm đầu cạo mủ2012 350 300 250 200 150 100 2010 2011 2012 MA year 2013 2014 2015 Giá cao su RSS3 - Thái Lan 2016 2017 Nguồn: Bloomberg Với việc giá cao su giảm sâu, sản lượng thu hoạch tăng mạnh năm đầu 2012-2014, doanh thu lợi nhuận đóng góp vào hoạt động kinh doanh theo xu hướng giảm dần Theo đó, năm 2015 2016, tập đồn chủ trương giảm bớt việc cạo mủ, bối cảnh giá cao su giảm sâu giá thành sản xuất mức cao Sản lượng tiêu thụ Doanh thu Giá bán (tr đ/tấn) COGS Lợi nhuận gộp 2012 798 46,000 58 17,350 28,650 2013 3,925 241,000 61 75,746 165,254 2014 6,574.4 226,000 34 119,433 106,567 2015 6,343 190,300 30 191,251 (951) 2016 3,692 114,000 31 142,773 (28,773) Nguồn: BSC Research Kể từ năm 2017, tập đoàn HAGL dự kiến đẩy mạnh việc khai thác mủ cao su, với kế hoạch sản lượng đạt 18,000 tấn, tăng gấp lần so với sản lượng khai thác năm 2016, với kỳ vọng giá mủ hồi phục mức trung bình 40 triệu giúp ghi nhận lợi nhuận từ mảng cao su Dựa chu kỳ khai thác sau 5-6 năm kể từ năm trồng, ước tính năm 2017 BSC Research | T r a n g | 13 BSC 12/07/2017 CTCP Nơng nghiệp Quốc tế HAGL tập đồn HAGL đưa vào khai thác 30,000 hecta cao su, tương ứng khoảng 62.5% tổng diện tích có, tồn diện tích đưa vào khai thác từ 2022 Năng 2012 suất Tổng diện tích trồng Diện tích khai thác tuổi tuổi tuổi tuổi tuổi tuổi 2013 38 0.3 0.5 0.6 1.0 1.2 1.4 38 2,331 2,274 38 2014 6,030 3,066 2,274 38 2015 2016 2017 38,428 48,793 10,684.67 18,718 5,775 6,081 3,066 5,775 2,274 3,066 38 2,274 38 48,793 30,110 8,650 6,081 5,775 3,066 2,274 38 Nguồn: BSC Research Hiệu khai thác năm vừa qua mức thấp, với suất trung bình xấp xỉ tấn/hecta Do lý sau: (1) Định hướng co hẹp cạo mủ doanh nghiệp giá cao su mức đáy nhiều năm (2) Thời tiết/ điều kiện đất đai vùng trồng cao su HAGL khơng tốt khiến suất giảm Theo đó, để dự báo sản lượng cho năm sau, giả định sản lượng khai thác trung bình HAGL khoảng 50 – 60% sản lượng đạt nông trường Việt Nam, giao động từ 0.2 tấn/hecta cho năm lên tới 1.6 tấn/hecta đạt tuổi khai thác Chúng tơi ước tính cao su HAGL đạt công suất tối đa tấn/hecta tuổi khai thác Với giả định nói trên, sản lượng cao su khai thác ước tính đạt 14,300 năm 2017, tăng gấp lần so với mức khai thác năm 2016, thấp 20% sản lượng kế hoạch đề doanh nghiệp Giả định giá bán cao su tăng 20% 2017, đạt 37 triệu/tấn Giá cao su giới có nhiều biến động nửa đầu 2017 tăng đột ngột 100% lên mức 350 JYP vào tháng đầu năm, sau giảm mạnh mức 180 JPY tuần gần Giá cao su doanh nghiệp Việt Nam thời điểm giao động khoảng 37-38 triệu đồng/tấn cao su, thấp mức kế hoạch đề HAGL cho năm 40 triệu đồng/tấn Chúng giả định công ty đạt mức 37 triệu đồng/tấn, tăng 20% so với mức giá bán kỳ BSC Research | T r a n g | 14 BSC 12/07/2017 CTCP Nơng nghiệp Quốc tế HAGL Tài Doanh nghiệp Hiệu hoạt động năm qua Xét giai đoạn năm vừa qua, doanh thu tăng trưởng mạnh từ 133.5 tỷ đồng năm 2012 lên mức 4,776 tỷ đồng năm 2016 (CAGR = 144.56%), biên LNG lại có chiều hướng sụt giảm mạnh ảnh hưởng bất lợi từ giá cao su, hoạt động khơng hiệu mảng mía đường chăn ni bị Năm 2016 năm thua lỗ với LNST -1,020 tỷ đồng, chi phí lãi vay lên tới 701 tỷ đồng Hiệu hoạt động doanh nghiệp thể số ROA 5% ROE mức thấp liên tục suy giảm qua năm Tuy nhiên, sau trình cấu lại nợ vay, trường hợp chuyển hướng sang hoạt động kinh doanh Trái thành cơng, sức khỏe tài HNG cải thiện đáng kể Chỉ số HNG DTT / Tổng Tài sản Biên LNG Biên LNG mảng Bán bị Bán hàng hóa Các sản phẩm ngành Đường Bán bắp Cao su Cung cấp dịch vụ Bán hộ Xây dựng Chi phí hoạt động / LNG Vay ngắn hạn, dài hạn / TTS ROA ROE 2012 1.26% 29.77% 2013 12.31% 56.13% 18.59% 14.93% 63.90% 62.59% 1.79% 10.32% 67.24% 16.26% 5.22% 45.99% 0.30 0.41 5.18% 11.05% 1.18 0.43 0.03% 0.05% 2014 12.92% 46.46% 7.16% 53.62% 62.72% 51.77% 15.36% -0.13% 42.68% 0.37 0.43 4.30% 10.73% 2015 17.69% 26.15% 2016 13.47% 10.68% 29.04% 12.12% 8.33% 5.28% 39.83% 28.64% 62.94% 51.27% 10.77% -15.76% 1.82% 9.08% 4.90% -0.77% -43.23% 0.45 2.15 0.46 0.55 2.78% -2.88% 7.63% -9.73% Nguồn: BSC Research Tình hình tài HNG bớt căng thẳng Nhìn chung cấu vay nợ HNG, ngày 31/12/2016, Vay ngắn hạn 2,139 tỷ đồng, chiếm 6.03% tổng tài sản Vay dài hạn 17,257 tỷ đồng chiếm 48.66% TTS   BSC Research | Chúng tơi cho dịng tiền HNG ổn định hoạt động kinh doanh trái tiếp tục thuận lợi (tiền bán hàng sau ngày) giúp doanh nghiệp đáp ứng vay nợ ngắn hạn với Ngân hàng Với Vay dài hạn, nguồn cung cấp vốn chủ yếu HNG dòng vốn cho vay từ HAG mẹ với tổng giá trị 9,686 tỷ đồng (tại 31/12/2016) dư nợ 31/12/2016 5,789 tỷ đồng ngân hàng T r a n g | 15 BSC 12/07/2017 CTCP Nông nghiệp Quốc tế HAGL  Đôi với khoản vay ngân hàng với thời gian toán kéo dài tới 2020 2023 phù hợp với chu kỳ hoạt động kinh doanh trái BSC lưu ý, cuối tháng 2/2017, Chính phủ ban hành Nghị định 20/2017/NĐ-CP quy định quản lý thuế doanh nghiệp có giao dịch liên kết, hiệu lực ngày 1/5/2017, quy định : “Tổng chi phí lãi vay phát sinh kỳ doanh nghiệp trừ xác định thu nhập chịu thuế thu nhập doanh nghiệp không vượt 20% tổng lợi nhuận hoạt động kinh doanh cộng với lãi vay chi phí khấu hao kỳ (EBITDA)”, với doanh nghiệp có vốn vay lớn cơng ty mẹ gặp khó khăn việc bị truy thu thuế làm tăng số thuế phải nộp năm tới Do 50% tổng vốn Vay ngắn hạn dài hạn HNG tài trợ HAG mẹ, tình hình tài Vay nợ HAG ảnh hưởng trọng yếu đến tình hình tài HNG Sức ép trả nợ HAG cải thiện đáng kể 92.39% dư nợ khoản Trái phiếu nước có ngày đáo hạn từ năm 2020 trở đi, kịp thời gian với vựa trái khai thác ổn định Vay dài hạn Ngân hàng 6,546 7,000 tỷ đồng tỷ đồng Trái phiếu thường nước 6,000 5,000 3,614 4,000 2,963 3,000 2,000 1,500 2,000 - 3,500 2,500 3,000 1,000 3,779 4,000 240 520 930 300 300 1,392 1,342 994 1,000 500 - Nguồn: BCTC HAG 2016, BSC Research Cơ cấu cố đơng thay đổi chi phí hoạt động tăng cao phát sinh lợi thương mại Trong kỳ tài 2016, HNG có mua cổ phần chi phối Cty TNHH Đầu tư Phát triển cao su Đông Dương, phát sinh lợi thương mại 168.89 tỷ đồng cổ phần CTCP Cao su Trung Nguyên, phát sinh lợi thương mại 2,667.8 tỷ đồng Do khiến khoản lợi thương mại tăng năm 2,837 tỷ đồng, ước tính chi phí hoạt động HNG tăng thêm khoảng 284 tỷ đồng năm cho việc phân bổ lợi thương mại (giả sử phân bổ 10 năm) Theo khảo sát, diện tích thuộc cao su Trung Nguyên sử dụng để trồng Thanh long, Chuối, Mít, Xồi, với tổng diện tích trồng 947.3 BSC Research | T r a n g | 16 BSC 12/07/2017 CTCP Nông nghiệp Quốc tế HAGL tỷ đồng Cho vay An Phú 5,000 4,500 4,000 4,087 4,332 3,636 3,500 3,000 2,217 2,500 2,000 1,500 1,000 500 2013 2014 2015 2016 Nguồn: BCTC HAG, BSC Research Với CTCP Chăn nuôi Gia Lai (HNG nắm 23.46%), tổng giá trị cho vay ngắn hạn dài hạn 1,889.89 tỷ đồng Chúng cho khoản vốn để phục vụ cho dự án trái HAG, Việt Nam, Chăn nuôi Gia Lai sở hữu 391.3 chanh dây, 71.6 chuối 138.4 long Tạm tính với số lượng diện tích trên, chi phí đầu tư ban đầu vào khoảng 123.36 tỷ đồng (chi phí đầu tư ban đầu chanh dây 200 triệu đồng/ha, chuối 50 triệu đồng/ha long 300 triệu đồng/ha) Ngoài ra, Chăn nuôi Gia Lai triển khai trồng 80.1 Bơ 32.7 Sầu riêng thời gian tới Ngồi cơng ty Đại Thắng, sở hữu 905.6 Chanh dây Lào (tổng diện tích chanh dây HNG 1,400 ha), nông trường Chanh dây lớn HAG Trong năm 2016, HAG cho Đại Thắng mượn khoảng 222 tỷ đồng BSC ước tính với diện tích chanh dây kể trên, chi phí đầu tư ban đầu khoảng 181.12 tỷ đồng BSC Research | T r a n g | 17 12/07/2017 CTCP Nông nghiệp Quốc tế HAGL BSC Rủi ro đầu tư Mảng cao su tiếp tục gánh nặng Giá cao su doanh nghiệp Việt Nam thời điểm giao động khoảng 37-38 triệu đồng/tấn cao su, thấp mức kế hoạch đề HAGL cho năm 40 triệu đồng/tấn, giá vốn lại mức 35 triệu đồng/tấn Do mảng cao su tiếp tục gánh nặng doanh nghiệp chiếm giá trị đầu tư lớn mà tỷ trọng đóng góp doanh thu mức thấp (chỉ 2.39% năm 2016) HNG -> trì hoạt động, khơng đầu tư thêm Rủi ro sáp nhập chăn nuôi Gia Lai Đại Thắng vào HNG Nếu không tiến hành hợp tỷ lệ diện tích khai thác chanh dây theo BCTC chiếm 19% tổng diện tích chanh dây khai thác thực tế, phần lớn lợi nhuận từ mảng trái không ghi nhận vào KQKD HNG Bên cạnh đó, rủi ro phát sinh lợi thương mại phải ghi nhận chi phí năm gánh nặng tài cho doanh nghiệp Rủi ro từ trồng khai thác loại trái Do đặc thù chất lượng trái phụ thuộc vào thổ nhưỡng khí hậu vùng miền, loại trái HNG chưa trồng thử nghiệm để xác định chất lượng Ngoại trừ chanh dây khai thác thành công, rủi ro với loại trái lại giảm bớt lứa thu hoạch đạt tiêu chuẩn chất lượng, suất kỳ vọng HNG -> Trồng đa dạng xen canh 17 loại trái nhiệt đới Rủi ro biến động giá trái BSC cho rủi ro HAG Giá hoa biến động mạnh tùy thuộc vào cung cầu thị trường Hiện tại, chanh dây long Việt Nam chiếm ưu loại trái khác phải cạnh tranh chuối xoài từ Thái lan Philippines HNG -> Trồng đa dạng xen canh 17 loại trái nhiệt đới & làm việc với người mua lớn, trồng theo đặt hàng Rủi ro phụ thuộc nhiều vào thị trường Trung Quốc Hiện BSC cho thị trường mảng HAGL vài năm tới Trung Quốc Tuy nhiên, việc phụ thuộc vào thị trường xuất tạo rủi ro định Bất kỳ thay đổi Trung Quốc sách xuất nhập khẩu, đánh thuế trị có tác động đến doanh thu lợi nhuận HNG -> Đa dạng hóa thị trường, tìm nguồn tiêu thụ nội địa XK Rủi ro từ việc xuất sang đường tiểu ngạch biên mậu Trong số loại trái năm HAGL có xồi chuối xuất ngạch chúng tơi cho tồn rủi ro định từ việc xuất qua đường tiểu ngạch biên mậu ví dụ rủi ro HAGL bị ách tắc thông quan ảnh hưởng đến chất lượng trái đa phần trái tươi HNG -> Có thể xuất qua cửa từ Lào Rủi ro tốn Chúng tơi cho có tiềm ẩn rủi ro tốn xuất đường tiểu ngạch Rủi ro khả bị tốn chậm tiền hàng khơng tốn tiền hàng xuất hàng sang Trung Quốc có khả xảy BSC Research | T r a n g | 18 12/07/2017 CTCP Nông nghiệp Quốc tế HAGL BSC Rủi ro dịch bệnh biến đổi thời tiết ảnh hưởng đến chất lượng trái Dịch bệnh biến động thời tiết ảnh hưởng trực tiếp tới suất chất lượng trái HAG Mặc dù HAG phòng ngừa rủi ro cách phân bổ diện tích trồng loại nhiều vùng khác nhau, nhiên yêu cầu xuất phải có chất lượng đồng nhau, thách thức không nhỏ HNG -> Trồng đa dạng xen canh 17 loại trái nhiệt đới Rủi ro từ hàng rào kỹ thuật chi phí vận chuyển thị trường khác Trong tương lai, để tránh phụ thuộc nhiều vào thị trường Trung Quốc, cho HAG phải mở rộng thêm thị trường tiềm khác giới BSC cho hàng rào kỹ thuật chất lượng sản phẩm phải đạt tiêu chuẩn Global Gap đáp ứng đủ số lượng yêu cầu thử thách cho HAG Chi phí vận chuyển cao so với Trung Quốc khoảng cách địa lý làm giảm biên lợi nhuận gộp HAG Rủi ro từ khoản vay nợ lớn dòng tiền trả nợ Nếu dự án trái không thuận lợi kế hoạch, doanh nghiệp tiếp tục gặp khó khăn việc xử lý dịng tiền hoạt động, dẫn tới khó khăn việc chi trả lãi vay trả nợ gốc vay thời gian vừa qua tái cấu Nợ HNG -> bán tài sản BSC Research | T r a n g | 19 BSC 12/07/2017 CTCP Nông nghiệp Quốc tế HAGL Ước tính KQKD định giá Ước tính KQKD HNG Trường hợp HNG thành công với sản phẩm trái làm với Chanh dây kế hoạch đề ra, KQKD có khả cải thiện mạnh từ 2018 Nếu dự án diễn thuận lợi kế hoạch, ước tính năm 2017, HNG lỗ Chúng tơi kỳ vọng dịng tiền từ năm 2018 giúp HNG giải áp lực tài BSC dự báo kết kinh doanh năm 2018 với doanh thu EPS đạt 10,427 tỷ đồng (+119% yoy) 2,511 đồng Theo EPS 2018 HNG ước đạt 2,511 VND/cp Triển vọng tăng trưởng dài hạn cho giai đoạn 2018 -2020 khả quan, điểm rơi lợi nhuận kỳ vọng năm 2020 2015 4,731 Doanh số %yoy LNTT EPS 715 945 2016 4,776 1% -978 (1,284) 2017 4,768 -0.18% 308 313 2018 10,427 119% 2,494 2,511 2019 12,541 20.27% 3,362 3,414 2020 15,538 23.90% 4,502 4,533 Nguồn: BSC dự báo Ước tính kết kinh doanh – Trái Theo kế hoạch thời gian gieo giống HNG, doanh thu chi phí cho năm 2017 – 2020 mảng trái chanh dây, long, chuối, xoài là: Chanh dây DT (tỷ đồng) Tổng chi phí (tỷ đồng) Thanh long DT (tỷ đồng) Tổng chi phí (tỷ đồng) Chuối DT (tỷ đồng) Tổng chi phí (tỷ đồng) Xồi DT (tỷ đồng) Tổng chi phí (tỷ đồng) 2017E 2018E 2019E 2020E 1,072 536 1,192 596 1,327 663 1,434 717 628 305 2,394 1,357 3,107 1,761 4,797 2,719 794 371 1,312 766 1,909 1,114 2,428 1,416 - 2,836 1,418 3,156 1,578 3,410 1,705 Ước tính kết kinh doanh – Mảng bò HNG đưa mảng chăn ni bị thịt vào hoạt đồng từ năm 2014 Giống bò HNG lựa chọn giống Brahman Úc Năm 2016, doanh thu bò chiếm đến 72.6% tỷ trọng doanh thu HNG, đạt 3,468 tỷ đồng (+36.5% YoY) Tuy nhiên theo kế hoạch 2017 ban lãnh đạo báo cáo thường niên 2016, HNG đặt mục tiêu bán 40,000 bò, giúp HNG ghi nhận thêm 1,240 tỷ đồng doanh thu Chúng ước tính doanh thu mảng bị thịt dựa số giả định sau: BSC Research | T r a n g | 20 BSC 12/07/2017 CTCP Nông nghiệp Quốc tế HAGL (1) Số lượng bò thịt năm 2017 40,000 con, tăng lên 45,000 giai đoạn 2018-2020 (2) Trọng lượng bình quân 500kg/ với giá bán thịt bò giả định mức thận trọng 58,000 VND/kg Theo số liệu từ cục chăn ni Việt Nam, Q1/2017 giá thịt bị nước ổn định khoảng 70,000 – 75,000 VND/kg, giá bình quân 70,000 VND/kg Doanh thu (tỷ đồng) Số lượng bị Giá bán trung bình bị thịt (million VND) Trọng lượng trung bình bị thịt Giá bán trung bình 1kg thịt hơi(VND/kg) Số lượng bị nhập năm Số lượng bị ni Chi phí ni bị (tỷ đồng) Lợi nhuận gộp (tỷ đồng) Biên lợi nhuận gộp 2015 2,541 66,337 38.30 500 76,609 130,000 63,663 1,804 737 29% 2016 3,469 122,740 28.26 500 56,526 59,077 3,029 440 13% 2017F 1,160 40,000 29.00 500 58,000 50,000 10,000 1,056 104 9% 2018F 1,305 45,000 29.00 500 58,000 50,000 15,000 1,188 117 9% 2019F 1,305 45,000 29.00 500 58,000 50,000 20,000 1,188 117 9% 2020F 1,305 45,000 29.00 500 58,000 50,000 25,000 1,188 117 9% Chúng dự báo mảng bò năm 2017 giúp HNG ghi nhận doanh thu 1,160 tỷ đồng (66.6% YoY) Lợi nhuận gộp năm 2017 đạt 104 tỷ đồng (-74% YoY), biên lợi nhuận gộp 2017 tương ứng giảm 9% từ mức 13% năm 2016 Ước tính kết kinh doanh – Cao su Kết kinh doanh từ vườn cao su có đóng góp khiêm tốn 2017, tăng danaf lợi nhuận từ năm 2019, với giả định sau:     Diện tích khai thác dần tăng lên toàn vườn dự kiến vào khai thác từ 2020 Năng suất trung bình có cải thiện, thấp so với mức trung bình ngành Chúng tơi ước tính suất đạt gần tấn/hecta vào 2020, toàn vườn vào khai thác Giá cao su giả định tăng nhẹ qua năm Giá thành sản xuất trì 31 – 32 triệu/tấn năm 2017 (chưa bao gồm lãi vay) Theo đó, ước tính kết kinh doanh từ hoạt động trồng cao su sau: Đơn vị: Triệu đồng Diện tích khai thác Năng suất trung bình Sản lượng tiêu thụ Doanh thu (tỷ đ) Giá bán (tr đ/tấn) Chi phí sản xuất trung bình (tr đ/tấn) Lợi nhuận gộp (tỷ đ) BSC Research | 2016 28,724 0.21 3,692 114 31 (28.77) 2017 43,140 0.58 14,949 553 37 2018 48,793 0.74 21,690 824 38 2019 48,793 0.86 29,360 1,174 40 2020 48,793 1.00 39,046 1,601 41 31 31 32 32 89.69 151.83 234.88 351.41 T r a n g | 21 BSC 12/07/2017 CTCP Nông nghiệp Quốc tế HAGL Định giá cổ phiếu HNG Trường hợp HNG thành công với sản phẩm trái làm với Chanh dây kế hoạch đề ra, KQKD có khả cải thiện mạnh từ 2018 Nếu dự án diễn thuận lợi kế hoạch, ước tính năm 2017, HNG lỗ Chúng tơi kỳ vọng dịng tiền từ năm 2018 giúp HNG giải áp lực tài BSC dự báo kết kinh doanh năm 2018 với doanh thu EPS đạt 10,427 tỷ đồng (+119% yoy) 2,511 đồng EPS 2018 = 2,511 đồng/cp, P/E định giá 8x – Dựa kỳ vọng tăng trưởng mạnh doanh thu lợi nhuận giai đoạn 2019 – 2020 dự án ăn trái khác đưa vào khai thác Theo giá hợp lý theo phương pháp 20,086 VND/cp Ngược lại hoạt động kinh doanh trái khơng thành cơng, DN đứng trước khó khăn lớn tài mơ hình kinh doanh, kèm với mức giá cổ phiếu thấp đáy trước Nhà đầu tư cần ý thức rõ, trường hợp cổ phiếu HNG có kỳ vọng cao kèm với rủi ro lớn kinh doanh tài EPS P/E Target Price 2018 2,511 20,086 2019 3,414 27,315 2020 4,533 36,264 Nguồn: BSC dự báo Phân tích độ nhạy Để đánh giá ảnh hưởng thay đổi Giá bán Sản lượng loại trái đến KQKD HNG năm 2018, BSC lập bảng phân tích độ nhạy với loại sau, EPS 2018 = 2,511 đồng Độ nhạy Doanh thu theo sản lượng giá bán Phân tích độ nhạy Giá bán Sản lượng 50% 70% 80% 100% 120% 130% 150% 50% 4,626 5,399 5,786 6,559 7,333 7,720 8,493 70% 5,399 6,482 7,023 8,106 9,189 9,731 10,813 80% 5,786 7,023 7,642 8,880 10,117 10,736 11,974 100% 6,559 8,106 8,880 10,427 11,974 12,747 14,294 120% 7,333 9,189 10,117 11,974 13,830 14,758 16,615 130% 7,720 9,731 10,736 12,747 14,758 15,764 17,775 150% 8,493 10,813 11,974 14,294 16,615 17,775 20,095 BSC Research | T r a n g | 22 BSC 12/07/2017 CTCP Nông nghiệp Quốc tế HAGL Độ nhạy EPS theo sản lượng giá bán Phân tích độ nhạy Giá bán Sản lượng 50% 70% 80% 100% 120% 130% 150% 50% (550) (142) 62 470 878 1,082 1,491 70% (142) 430 715 1,287 1,858 2,143 2,715 80% 62 715 1,042 1,695 2,348 2,674 3,327 100% 470 1,287 1,695 2,511 3,327 3,735 4,551 120% 878 1,858 2,348 3,327 4,306 4,796 5,775 130% 1,082 2,143 2,674 3,735 4,796 5,327 6,388 150% 1,491 2,715 3,327 4,551 5,775 6,388 7,612 BSC Research | T r a n g | 23 BSC 12/07/2017 CTCP Nông nghiệp Quốc tế HAGL Phụ Lục – Dự báo Kết kinh doanh Đơn vị: tỷ đồng Doanh số Giá vốn hàng bán Lãi gộp Thu nhập tài Chi phí tài - Trong đó: Chi phí lãi vay 8.Chi phí bán hàng Chi phí quản lý doanh nghiệp 10 Lãi/(lỗ) từ hoạt động kinh doanh 11 Thu nhập khác 12 Chi phí khác 13 Thu nhập khác, rịng 13b Lãi/(lỗ) từ cơng ty liên doanh 14 Lãi/(lỗ) ròng trước thuế 15 Thuế thu nhập doanh nghiệp – thời 16 Thuế thu nhập doanh nghiệp – hỗn lại 17 Chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp 18 Lãi/(lỗ) sau thuế 19 Lợi ích cổ đơng thiểu số 20 Cổ đông Công ty mẹ 21 Lãi cổ phiếu (đồng) 22 Lãi cổ phiếu pha loãng P/E Target Price (VND) BSC Research | 2015 4,731 -3,494 1,237 165 -383 -365 -73 -121 823 -111 -108 715 2016 4,776 -4,266 510 236 -779 -701 -88 -306 -412 147 -713 -566 -978 -3 -3 32 -40 29 744 19 725 945 -43 -1,020 -35 -985 (1,284) 2017 4,768 (3,260) 1,508 2018 10,427 (6,527) 3,899 2019 12,541 (7,773) 4,767 2020 15,538 (9,525) 6,013 (589) (88) (522) 308 (535) (193) (678) 2,494 (438) (232) (736) 3,362 (405) (287) (818) 4,502 (0) 0 308 2,494 3,362 4,502 62 247 499 1,995 672 2,689 900 3,602 240 313 1,926 2,511 2,619 3,414 3,477 4,533 2,504 20,086 27,315 36,264 T r a n g | 24 12/07/2017 CTCP Nông nghiệp Quốc tế HAGL BSC Khuyến cáo sử dụng B Bản báo cáo Công ty Cổ phần Chứng khoán Ngân hàng Đầu tư phát triển Việt Nam (BSC), cung cấp thông tin chung phân tích doanh nghiệp Báo cáo không xây dựng để cung cấp theo yêu cầu tổ chức hay cá nhân riêng lẻ định mua bán, nắm giữ chứng khốn Nhà đầu tư nên sử dụng thơng tin, phân tích, bình luận Bản báo cáo nguồn tham khảo trước đưa định đầu tư cho riêng Mọi thơng tin, nhận định dự báo quan điểm báo cáo dựa nguồn liệu đáng tin cậy Tuy nhiên Cơng ty Cổ phần Chứng khốn Ngân hàng đầu tư phát triển Việt Nam (BSC) không đảm bảo nguồn thơng tin hồn tồn xác khơng chịu trách nhiệm tính xác thơng tin đề cập đến báo cáo này, không chịu trách nhiệm thiệt hại việc sử dụng toàn hay phần nội dung báo cáo Mọi quan điểm nhận định đề cập báo cáo dựa cân nhắc cẩn trọng, công minh hợp lý Tuy nhiên quan điểm, nhận định thay đổi mà khơng cần báo trước Bản báo cáo có quyền tài sản Công ty Cổ phần Chứng khoán Ngân hàng Đầu tư Phát triển Việt Nam (BSC) Mọi hành vi chép, sửa đổi, in ấn mà khơng có đồng ý BSC trái luật Bất kỳ nội dung tài liệu không (i) chụp hay nhân hình thức hay phương thức (ii) cung cấp không chấp thuận Cơng ty Cổ phần Chứng khốn BIDV BSC Trụ sở Tầng 10&11 Tháp BIDV 35 Hàng Vơi, Hồn Kiếm, Hà Nội Tel: Fax: +84439352722 +84422200669 BSC Chi nhánh Hồ Chí Minh Tầng Tịa nhà 146 Nguyễn Cơng Trứ Quận1,Tp.Hồ Chí Minh Tel: Fax: +84838218885 +84838218510 https://www.bsc.com.vn https://www.facebook.com/BIDVSecurities Bloomberg:BSCV BSC Research | T r a n g | 25 ... +84439352722 +84422200669 BSC Chi nhánh Hồ Chí Minh Tầng Tịa nhà 146 Nguyễn Cơng Trứ Quận1 ,Tp. Hồ Chí Minh Tel: Fax: +84838218885 +84838218510 https://www.bsc.com.vn https://www.facebook.com/BIDVSecurities... 2017, HNG lỗ Chúng tơi kỳ vọng dịng tiền từ năm 2018 giúp HNG giải áp lực tài BSC dự báo kết kinh doanh năm 2018 với doanh thu EPS đạt 10,427 tỷ đồng (+119% yoy) 2,511 đồng Theo EPS 2018 HNG ước... tính kết kinh doanh – Mảng bị HNG đưa mảng chăn ni bò thịt vào hoạt đồng từ năm 2014 Giống bò HNG lựa chọn giống Brahman Úc Năm 2016, doanh thu bò chiếm đến 72.6% tỷ trọng doanh thu HNG, đạt 3,468