Cơ sở lý thuyết
Lý thuyết về thị trường hiệu quả
Hiện nay, nhiều nhà đầu tư tìm kiếm cơ hội đầu tư vào thị trường chứng khoán với hy vọng đạt được lợi nhuận cao trong khi chấp nhận một mức độ rủi ro nhất định Để đưa ra quyết định đầu tư thông minh vào cổ phiếu hoặc ngành nghề cụ thể, các nhà đầu tư cần nắm vững thông tin về các doanh nghiệp phát hành cổ phiếu và hoạt động trong lĩnh vực đó Họ thường mong muốn có thông tin trước các nhà đầu tư khác, vì thông tin có ảnh hưởng lớn đến giá cổ phiếu và đóng vai trò quan trọng trong việc ra quyết định đầu tư hiệu quả.
Tuy nhiên, theo lý thuyết “Bước đi ngẫu nhiên” (RWH) hay giả thuyết về
Thị trường hiệu quả (EMH) cho thấy rằng giá chứng khoán biến động một cách ngẫu nhiên và không thể dự đoán Quy luật về bước đi ngẫu nhiên, được Maurice Kendall phát biểu lần đầu vào năm 1953, khẳng định rằng giá chứng khoán diễn ra theo quy luật ngẫu nhiên.
Sự thay đổi giá cả trong thị trường tài chính là độc lập với lãi hoặc lỗ, một khái niệm đã được nhiều nhà khoa học nghiên cứu Eugene Fama, người có ảnh hưởng lớn, đã phát triển lý thuyết về "thị trường hiệu quả" vào năm 1970, cho rằng giá cả luôn phản ánh thông tin sẵn có Tương tự, Malkiel (1992) khẳng định rằng một thị trường được coi là hiệu quả khi nó phản ánh đầy đủ và chính xác tất cả thông tin liên quan đến giá chứng khoán.
Giả thuyết thị trường hiệu quả, được phát triển bởi Eugene Fama và trình bày trong cuốn “Efficient capital markets: a review of theory and empirical work” (1970), cho rằng giá chứng khoán phản ánh tất cả thông tin liên quan và điều chỉnh nhanh chóng trước các tin tức mới Theo Fama, điều này dẫn đến việc nhà đầu tư khó có thể tạo ra lợi nhuận vượt trội so với mức trung bình của thị trường, như chỉ số S&P500.
Thông tin dự đoán diễn biến cổ phiếu đã được phản ánh hoàn toàn trong giá của chúng Khi có thông tin cho thấy cổ phiếu bị định giá thấp, nhà đầu tư sẽ mua vào, đẩy giá cổ phiếu lên mức hợp lý, nơi lợi suất bù đắp cho rủi ro Theo giả thuyết của Fama, nhà đầu tư có thể may mắn đạt lợi nhuận ngắn hạn cao, nhưng về lâu dài, họ không thể kỳ vọng sinh lời vượt trội so với mức trung bình của thị trường.
Giá cổ phiếu chỉ thay đổi khi có thông tin mới, và những thông tin này thường không thể dự đoán trước Nếu thông tin có thể dự đoán, nó sẽ ngay lập tức ảnh hưởng đến giá chứng khoán trong ngày Do đó, việc đạt được lợi nhuận vượt trội là rất khó khăn Giá cổ phiếu biến động một cách ngẫu nhiên, phản ánh giá trị thị trường hợp lý của nó Điều này dẫn đến việc khó có khả năng mua cổ phiếu bị định giá thấp hay bán cổ phiếu bị định giá cao để tạo ra lợi nhuận vượt trội Ngay cả các chuyên gia phân tích hay chiến lược đầu tư cẩn trọng cũng không thể đánh bại trung bình thị trường Nếu giả thuyết này đúng, cách duy nhất để nhà đầu tư đạt được lợi nhuận vượt trội là chấp nhận rủi ro cao hơn.
Khi một công ty dầu lửa công bố phát hiện mỏ dầu lớn vào lúc 10 giờ sáng, thông tin này ngay lập tức ảnh hưởng đến giá cổ phiếu, khiến giá tăng lên mức hợp lý Nghiên cứu tại Mỹ cho thấy, chỉ có thể đạt lợi nhuận vượt trội khi mua chứng khoán trong vòng 30 giây sau khi thông tin mới được công bố rộng rãi.
Tính hiệu quả của thị trường là khả năng mà thông tin ảnh hưởng đến giá chứng khoán Một thị trường được coi là hiệu quả khi giá của các tài sản như cổ phiếu, trái phiếu, và bất động sản phản ánh đầy đủ thông tin đã biết Thị trường hiệu quả không thiên vị, không để ai có lợi hay chịu thiệt một cách bất hợp lý Những thông tin ngẫu nhiên này làm biến động giá cổ phiếu trong tương lai Nếu lý thuyết thị trường hiệu quả đúng, cả nhà đầu tư chuyên nghiệp và mới bắt đầu đều khó có thể đạt lợi nhuận vượt trội so với thị trường.
2.1.2 Các giả định về giả thuyết về thị trường hiệu quả
Một thị trường được xem là hiệu quả hoàn hảo khi thỏa mãn ba tiêu chí cơ bản: hiệu quả phân phối, hiệu quả hoạt động và hiệu quả thông tin.
Thị trường hiệu quả trong phân phối tài nguyên khan hiếm đảm bảo rằng vốn được đầu tư vào các lĩnh vực tiềm năng nhất Điều này có nghĩa là những cá nhân hoặc tổ chức có khả năng sử dụng nguồn vốn một cách hiệu quả hơn sẽ được ưu tiên trong việc tiếp cận và sử dụng nguồn lực tài chính.
Thị trường hoạt động hiệu quả khi có chi phí giao dịch thấp và tốc độ xử lý nhanh, nhờ vào sự cạnh tranh mạnh mẽ giữa các nhà môi giới và nhà đầu tư Điều này tạo ra một môi trường cạnh tranh lành mạnh, đảm bảo lợi ích cho cả nhà môi giới lẫn nhà đầu tư.
- Thị trường được xem là hiệu quả về mặt thông tin nếu giá cả hiện hành phản ánh
Thị trường cần sự tham gia của nhiều nhà đầu tư nhằm tối đa hóa lợi nhuận và thực hiện phân tích, định giá chứng khoán Mỗi nhà đầu tư tiến hành phân tích độc lập và phản ứng hoàn toàn ngẫu nhiên Sự cạnh tranh trên thị trường diễn ra công bằng, với kết quả nhận được tương xứng với chi phí bỏ ra.
Thông tin liên quan đến chứng khoán xuất hiện ngẫu nhiên và tự động, là đặc điểm cơ bản của một thị trường hiệu quả Thời điểm công bố thông tin không phụ thuộc vào các yếu tố khác, và tất cả nhà đầu tư đều phải chi phí như nhau để tiếp cận thông tin Do đó, cơ hội cho các nhà đầu tư là công bằng, không ai có thể đạt được lợi nhuận bất thường chỉ bằng cách mua thông tin.
Quyết định mua bán chứng khoán của các nhà đầu tư nhằm tối đa hóa lợi nhuận dẫn đến việc giá chứng khoán điều chỉnh nhanh chóng, phản ánh kịp thời các thông tin mới.
Mặc dù việc điều chỉnh giá không hoàn hảo, thị trường có thể điều chỉnh quá mức hoặc dưới mức cần thiết trước thông tin mới Quan trọng là không thể dự đoán chính xác tác động của thông tin đến giá chứng khoán Một thị trường được coi là hiệu quả khi giá tài sản như cổ phiếu, trái phiếu và bất động sản phản ánh tất cả thông tin đã biết Thông tin trong thị trường hiệu quả là những yếu tố có thể ảnh hưởng đến giá cổ phiếu và xuất hiện ngẫu nhiên trong tương lai Những thông tin này dẫn đến sự biến động ngẫu nhiên của giá cổ phiếu, vì vậy, một thị trường hiệu quả không thiên vị ai, không mang lại lợi ích hay thiệt hại bất hợp lý cho bất kỳ ai.
Mô hình bước đi ngẫu nhiên kiểm định thị trường hiệu quả
Lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) là một khái niệm quan trọng trong tài chính hiện đại, giúp các nhà đầu tư và quỹ lựa chọn phương pháp đầu tư hợp lý, chủ yếu là phương pháp đầu tư thụ động nắm giữ cổ phiếu Để xác định tính hiệu quả của thị trường, cần có phương pháp kiểm định thích hợp, trong đó giả thuyết bước đi ngẫu nhiên (RWH) đóng vai trò quan trọng RWH, được phát triển bởi Kendall (1953) và được Fama giải thích sâu hơn, thường được sử dụng để kiểm định sự ngẫu nhiên trong giá chứng khoán, từ đó đánh giá tính hiệu quả của thị trường.
Năm 1965, Fama đã đề xuất ba mô hình để kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả, trong đó mô hình "Bước đi ngẫu nhiên" là một trong những mô hình quan trọng được áp dụng.
Hoặc có thể viết ở dạng phương trình như sau:
Nhiễu trắng a t thể hiện cú sốc ngẫu nhiên về thông tin, với P t+1 có 50-50 cơ hội tăng hoặc giảm so với P t khi a t phân phối chuẩn quanh giá trị trung bình 0 Điều này cho thấy giá chứng khoán tăng hay giảm hoàn toàn ngẫu nhiên, và giá trị dự báo tốt nhất cho giá chứng khoán ngày mai là giá của ngày hôm nay Biến động giá không có tương quan ở mọi thời điểm, do đó, tất cả các phương thức dự báo tuyến tính dựa trên dữ liệu giá quá khứ đều không hiệu quả Quy trình Martingale được xem là điều kiện cần để thị trường hoạt động hiệu quả.
Các nghiên cứu ban đầu về giả thuyết bước đi ngẫu nhiên chủ yếu tập trung vào phương pháp định lượng Trong đó, các nhà nghiên cứu đã phân chia giả thuyết này thành nhiều khía cạnh khác nhau.
- Dạng bước đi ngẫu nhiên 1:RW1
Giả sử giá của P t tuân theo một quy trình với một mức độ trượt (drift) 2 là μ, ta có:
Từ giai đoạn 0, ta có thể viết lại phương trình trên như sau: p t = μ + P Q + a I
Như vậy, giá trị trung bình và phương sai của P t được cho bởi:
White noise, also known as Gaussian white noise, is characterized by a normal distribution with a mean of zero and finite variance In this context, the sample values are required to be independently and identically distributed (IID).
2 Drift là mức độ thay đổi giá trị trung bình của giá cổ phiếu có thể dự báo được (thông qua một số mô hình)
Phân phối của P t có giá trị trung bình và phương sai phụ thuộc tuyến tính vào thời gian (t), cho thấy rằng nếu giá chứng khoán tuân theo bước đi ngẫu nhiên, nó sẽ không có tính dừng.
- Dạng bước đi ngẫu nhiên 2:RW2
Dạng bước đi ngẫu nhiên 1 yêu cầu chuỗi giá tài sản phải có phân phối giống nhau và độc lập, điều này khó đạt được trong thời gian dài Do đó, ở dạng bước đi ngẫu nhiên 2, giả định về chuỗi giá tài sản được giảm nhẹ, chỉ cần chuỗi biến động giá phân phối độc lập mà không cần phân phối giống nhau Như vậy, RW2 yếu hơn RW1, tức là RW1 là trường hợp đặc biệt của RW2.
Trong dạng bước đi ngẫu nhiên 3 (RW3), giả định về phân phối độc lập được điều chỉnh, cho phép áp dụng cho các quy trình biến động giá có sự phụ thuộc lẫn nhau nhưng không có tương quan Các quy trình biến động này đáp ứng tiêu chí của RW3 nhưng không thỏa mãn các điều kiện của RW1 và RW2.
Cov[α 2 , a t -k ] ≠ 0 với một vài giá trị k ≠ 0
Các nghiên cứu trước về thị trường hiệu quả
Trong những thập kỷ qua, nghiên cứu của Fama (1970) về tính ngẫu nhiên của biến động giá cổ phiếu đã đưa giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH) và mô hình bước đi ngẫu nhiên trở thành chủ đề tranh luận chính trong lĩnh vực tài chính Các nhà nghiên cứu đang xem xét liệu thị trường có thực sự hiệu quả hay không, đồng thời điều tra sự tồn tại của các bất thường (Abuzarour 2005) Hiệu quả dạng yếu của EMH cho rằng giá cổ phiếu hiện tại không bị ảnh hưởng bởi giá trong quá khứ, tức là giá cổ phiếu tuân theo các bước đi ngẫu nhiên Để đánh giá tính hiệu quả của thị trường, cần kiểm tra thuyết bước đi ngẫu nhiên (RWH) nhằm phân tích mối quan hệ giữa giá cổ phiếu hiện tại và giá cổ phiếu trước đó (Fawson và cộng sự 1996).
Lý thuyết thị trường hiệu quả đã được kiểm định tại các thị trường chứng khoán phát triển ở Châu Âu, như Anh, Mỹ, Đức, dựa trên nguyên lý “Bước đi ngẫu nhiên” và phương pháp kiểm định đoạn mạch (runs test) Nhiều nghiên cứu ủng hộ giả thuyết này, trong đó có nghiên cứu của Kendall vào năm 1953, sử dụng dữ liệu giá hàng ngày của 30 cổ phiếu trong chỉ số Dow Jones từ năm 1957 đến 1962 Kendall đã áp dụng nhiều phương pháp kiểm định như kiểm định tương quan chuỗi, kiểm định đoạn mạch và mô hình định giá tài sản để kiểm tra tính ngẫu nhiên của chuỗi dữ liệu Ngoài dữ liệu hàng ngày, ông còn phân tích mức thay đổi giá theo chu kỳ 4, 9 và 16 ngày, và kết quả cho thấy rất ít bằng chứng về sự phụ thuộc giữa các thay đổi giá.
Laurence (1986) đã tiến hành nghiên cứu về giá cổ phiếu riêng lẻ trong giai đoạn 1973-1978 tại hai sàn giao dịch chứng khoán Kuala Lumpur (KLSE) và Sở giao dịch chứng khoán Singapore (SES) Qua việc áp dụng kiểm định đoạn mạch và kiểm định tự tương quan, nghiên cứu cho thấy cả KLSE và SES đều không đạt hiệu quả dạng yếu Kết quả này cũng được củng cố bởi các nghiên cứu khác, bao gồm cả nghiên cứu của Barnes.
Năm 1986, có sự mâu thuẫn khi ông tìm thấy bằng chứng cho thấy KLSE đạt mức hiệu quả dạng yếu cao (Barnes 1986) Tuy nhiên, nghiên cứu của Lai, Melvin và các cộng sự (2002) đã bác bỏ giả thuyết về bước đi ngẫu nhiên của giá chứng khoán tại sàn KLSE.
Gần đây, nhiều nghiên cứu thử nghiệm về hiệu quả dạng yếu của thị trường chứng khoán ở châu Á đã được tiến hành (Truong 2006, Cvetkovic 2007) Huang
Năm 1995, một nghiên cứu về bước đi ngẫu nhiên (RWH) đã được thực hiện tại chín quốc gia và vùng lãnh thổ ở châu Á, bao gồm Hàn Quốc, Singapore, Hồng Kông, Indonesia, Nhật Bản, Malaysia, Philippines, Đài Loan và Thái Lan Nghiên cứu này sử dụng các kiểm định phương sai với dữ liệu thu thập từ tháng 1 năm 1988 đến tháng 6 năm 1995.
Vào năm 1992, nghiên cứu của ông đã chỉ ra rằng thị trường chứng khoán tại Hồng Kông, Hàn Quốc, Malaysia, Philippines, Singapore và Thái Lan có những kết quả tích cực khác nhau về tương quan chuỗi, do đó giả thuyết RWH bị bác bỏ trong các thị trường này.
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra sự kém hiệu quả của thị trường chứng khoán Trung Quốc Groenewold và Tang (2003) chứng minh rằng lợi nhuận dự đoán từ giá cổ phiếu trong quá khứ không phản ánh hiệu quả thị trường Mookerjee và Yu (1999) cũng khẳng định rằng các sàn giao dịch chứng khoán Thượng Hải và Shenzhen không đạt hiệu quả dạng yếu Nghiên cứu của Lee, Chen và các cộng sự (2001) bác bỏ giả thuyết rằng lợi nhuận của chứng khoán tại thị trường này đi theo bước đi ngẫu nhiên Araújo Lima và Tabak (2004) cho thấy chỉ số cổ phiếu B của cả hai sàn không đi theo bước đi ngẫu nhiên, trong khi giả thuyết hiệu quả hình thức yếu vẫn có thể áp dụng cho chỉ số cổ phiếu A Cuối cùng, nghiên cứu của Seddighi và Nian (2004) xác nhận rằng thị trường chứng khoán Thượng Hải đạt hiệu quả dạng yếu trong giai đoạn từ tháng 1 đến tháng 12 năm 2000.
Năm 2006, một nghiên cứu đã kiểm tra tính hiệu quả yếu của thị trường chứng khoán Trung Quốc thông qua các phương pháp thống kê như kiểm định Runs, kiểm định Augmented Dickey-Fuller, kiểm định tự tương quan và kiểm định phương sai, cho thấy rằng cả hai sàn giao dịch Thượng Hải và Thâm Quyến đều kém hiệu quả Kết quả này củng cố các nghiên cứu trước đó về thị trường chứng khoán Trung Quốc Ngược lại, nghiên cứu của Cooper (1982) về 36 quốc gia cho thấy rằng các thị trường phát triển như Mỹ và Anh tuân theo quy luật bước đi ngẫu nhiên, xác nhận tính hiệu quả yếu của giá chứng khoán tại những thị trường này.
Tại thị trường chứng khoán mới nổi như Việt Nam, đã có nhiều nghiên cứu đánh giá hiệu quả của thị trường, trong đó nổi bật là nghiên cứu của PGS TS Trương Đông Lộc Dưới đây là bảng tổng kết về kết quả nghiên cứu tại thị trường chứng khoán Việt Nam.
“x” là phủ định sự tồn tại của thị trường hiệu quả, “o ” là xác nhận sự tồn tại của thị trường hiệu quả
Dù ở Việt Nam, một thị trường cận biên, kết quả nghiên cứu vẫn cho thấy sự trái chiều, nhưng nhìn chung thị trường chưa đạt hiệu quả yếu Nghiên cứu của Trương Đông Lộc (2007) đã kiểm định tính tương quan và chuỗi đối với cổ phiếu niêm yết tại sàn Hà Nội, kết luận rằng thị trường không đạt hiệu quả ở cấp độ thấp Nghiên cứu của Hồ Viết Tiến cũng hỗ trợ cho nhận định này.
Nghiên cứu năm 2006 về hệ số tương quan, chuỗi và phân phối chuẩn lợi tức của cổ phiếu trên sàn chứng khoán Việt Nam cho thấy thị trường không đạt hiệu quả ở cấp độ thấp Tuy nhiên, nghiên cứu của Lê Đạt Chí từ trường ĐHKT TP.HCM cùng năm lại chỉ ra rằng một số cổ phiếu tuân theo giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH) ở dạng yếu.
Mặc dù phần lớn các nghiên cứu trước đây đã bác bỏ sự tồn tại của thị trường hiệu quả, nhưng giai đoạn sau khủng hoảng từ năm 2009 đã chỉ ra một số tín hiệu tích cực Cụ thể, hai nghiên cứu của Phan Khoa Cương và Lê Chung Thanh Thảo xác nhận rằng thị trường đã đạt hiệu quả dạng yếu trong giai đoạn 2009-2013 Điều này cho thấy giá cổ phiếu đã có sự biến động ngẫu nhiên, và thông tin trong giai đoạn này được công khai minh bạch và nhanh chóng hơn, dẫn đến việc khả năng kiếm lợi nhuận vượt trội của các nhà đầu tư bị hạn chế hơn.
Các nghiên cứu về bước đi ngẫu nhiên của giá chứng khoán thường đưa ra những kết quả mâu thuẫn Tuy nhiên, không phải tất cả các thị trường chứng khoán mới nổi đều thiếu hiệu quả, vì một số thí nghiệm đã chỉ ra rằng một số thị trường chứng khoán tại các nước đang phát triển có tính hiệu quả dạng yếu.
Số liệu và phương pháp nghiên cứu
Đánh giá chung về kết quả kiểm định
Kết quả kiểm định từ hai phương pháp cho thấy một số khác biệt, nhưng chủ yếu dẫn đến kết luận về tính không hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam, khi giả thiết H0 thường xuyên bị bác bỏ Cả Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội đều không đạt hiệu quả dạng yếu Tuy nhiên, trong một số giai đoạn, đặc biệt từ 2015-2019, đã xuất hiện dấu hiệu của sự hiệu quả tại Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội Dưới đây là bảng tổng quát kết quả kiểm định.
—: bác bỏ giả thiết H 0 ; + : chấp nhận giả thiết H 1
Kết quả kiểm định tự tương quan và đoạn mạch cho thấy thị trường chứng khoán Việt Nam không hiệu quả, tương đồng với các nghiên cứu trước đây Nghiên cứu của Trương Đông Lộc (2007) xác nhận tính không hiệu quả dạng yếu của thị trường này, đặc biệt là tại sàn Hà Nội từ khi thành lập đến năm 2007 Ngoài ra, kết quả kiểm định đoạn mạch của Vũ Thị Minh Luận cũng hỗ trợ cho nhận định này.
(2011) đã bác bỏ giả thiết thị trường hiệu quả dạng yếu đối với SGDCK Hà Nội.
Kết quả nghiên cứu về tính hiệu quả dạng yếu của thị trường chứng khoán TP.HCM cho thấy sự đồng thuận giữa các tác giả Hồ Viết Tiến (2006) và Lê Đạt Chi (2006), mặc dù có một số khác biệt liên quan đến hiệu quả của các cổ phiếu bluechip Ngoài các nghiên cứu trong nước, các tác giả quốc tế như Khoa Cuong Phan và Jian Zhou (2014) cũng đã xác nhận rằng nhà đầu tư có thể dựa vào xu hướng thị trường để kiếm lời, đồng thời nhấn mạnh rằng quyết định đầu tư thường bị ảnh hưởng bởi yếu tố tâm lý.
Các thị trường chứng khoán mới nổi ở Châu Á như Indonesia, Malaysia, Thái Lan, Sri Lanka, Pakistan và Bangladesh đều cho thấy không đạt hiệu quả dạng yếu, tương tự như nghiên cứu về thị trường chứng khoán Việt Nam Sau 20 năm hoạt động, giá chứng khoán vẫn có thể dự đoán qua phân tích kỹ thuật, cho thấy cơ hội kiếm lợi nhuận vượt trội vẫn tồn tại Cả hai sàn HOSE và HNX đều không đạt hiệu quả dạng yếu, nhưng sàn HNX khó dự đoán hơn, có thể do tính quy củ và minh bạch thông tin cao hơn sau khi chuyển đổi mô hình Tuy nhiên, với quy mô nhỏ và nhiều nhà đầu tư nhỏ lẻ, thị trường Việt Nam vẫn tồn tại nhiều lỗ hổng trong quản lý và luật lệ, dẫn đến hành vi thao túng giá, ảnh hưởng đến hiệu quả thị trường Mặc dù tính hiệu quả của thị trường đang cải thiện, nhưng nhìn chung, thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn chưa đạt hiệu quả dạng yếu.
Những hạn chế và một số kiến nghị nhằm nâng cao tính hiệu quả cho thị trường chứng khoán Việt Nam
Các nguyên nhân dẫn đến sự không hiệu quả của thị trường
5.1.1 Chất lượng thông tin trên thị trường chưa minh bạch, rõ ràng
Thị trường chứng khoán, với vai trò là sản phẩm cao cấp của nền kinh tế, yêu cầu thông tin chính xác để các nhà đầu tư có thể định giá và đưa ra quyết định mua bán chứng khoán Giá trị nội tại của doanh nghiệp, tình hình hoạt động kinh doanh và tiềm năng tăng trưởng tương lai là những yếu tố quan trọng mà nhà đầu tư cần chú ý Dù cổ phiếu có thể bị định giá thấp hoặc cao, thị trường sẽ tự điều chỉnh giá cổ phiếu về giá trị nội tại của nó Đặc biệt, giá chứng khoán rất nhạy cảm với thông tin, ảnh hưởng mạnh mẽ đến quyết định đầu tư.
Thông tin công bố trên thị trường hiện nay thường bị bóp méo, thiếu minh bạch và không kịp thời đến tay nhà đầu tư Nhiều cá nhân, tổ chức vì lợi ích riêng đã phát tán tin đồn sai lệch, gây hoang mang dư luận và làm nhiễu loạn thị trường Sự xuất hiện liên tục của thông tin sai lệch có thể khiến nhà đầu tư mất niềm tin và từ bỏ thị trường Tuy nhiên, các cơ quan quản lý vẫn chưa thực hiện các biện pháp sàng lọc thông tin và ứng phó một cách nghiêm túc đối với những thông tin sai sự thật.
Tình trạng lợi dụng thông tin nội gián để kiếm lời vẫn diễn ra, với một số cổ đông lớn trong doanh nghiệp nắm giữ thông tin trước khi công bố ra thị trường, từ đó trục lợi hàng chục đến hàng tỷ đồng Ví dụ, cổ đông Nguyễn Hồng Phong của CTCP Nông dược HAI đã thu về hơn 42 tỷ đồng chỉ trong thời gian ngắn từ 05/09/2014 đến 19/09/2014 nhờ vào việc giao dịch cổ phiếu HAI Hành vi này gây bất lợi cho các nhà đầu tư khác, khi thông tin công khai đã không còn giá trị Tình trạng thông tin bất cân xứng làm tăng lợi thế cho những người nắm giữ thông tin, dẫn đến những quyết định mua bán chứng khoán không công bằng Điều này không chỉ ảnh hưởng đến các nhà đầu tư mà còn làm giảm tính minh bạch và hiệu quả của thị trường, gây ra những biến động giá bất thường và vi phạm nguyên tắc công bằng trong thị trường chứng khoán, từ đó ảnh hưởng đến niềm tin của nhà đầu tư.
5.1.2 Doanh nghiệp niêm yết vẫn còn vi phạm, chưa thực hiện nghiêm túc việc công bố thông tin
Cổ phiếu hiện nay là hàng hóa giao dịch chính trên thị trường, được phát hành bởi các doanh nghiệp nhằm huy động vốn Doanh nghiệp là chủ thể cốt lõi, và khi họ tập trung vào phát triển bền vững, mọi thông tin và hoạt động liên quan cần phải rõ ràng và minh bạch Điều này đóng vai trò quan trọng trong việc giúp các nhà đầu tư đánh giá và quyết định đầu tư.
Hiện nay, tình trạng minh bạch trong công bố thông tin của các tổ chức phát hành vẫn chưa rõ ràng, khi nhiều doanh nghiệp vẫn che giấu những khuyết điểm và làm đẹp báo cáo tài chính để thu hút nhà đầu tư Điều này giúp họ huy động vốn trên thị trường chứng khoán với chi phí thấp hơn so với vay nợ Mặc dù Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN) đã xử lý nhiều trường hợp vi phạm quy tắc chứng khoán với số tiền lên đến hàng tỷ đồng, phần lớn vi phạm liên quan đến việc công bố thông tin không đúng quy định Chỉ riêng sàn giao dịch HOSE, năm 2017 đã ghi nhận 94 vụ vi phạm công bố thông tin.
Năm 2018, số vụ vi phạm trong lĩnh vực chứng khoán tăng 22%, đạt 115 vụ, bao gồm các doanh nghiệp lớn như SAB, PNJ và MWG Đến năm 2019, con số này giảm còn 101 vụ, trong đó có một doanh nghiệp vi phạm công bố thông tin nhiều lần Đặc biệt, đầu năm 2019, vụ vi phạm giao dịch nội gián cổ phiếu FBT liên quan đến 4 cá nhân và 1 tổ chức đã bị phạt lên đến 190 triệu đồng.
Tại các thị trường chứng khoán phát triển, quỹ đầu tư chiếm 60-70% giao dịch, vì vậy khi doanh nghiệp niêm yết vi phạm công bố thông tin, cổ phiếu của họ ngay lập tức bị tẩy chay Sự tẩy chay này khiến doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc huy động vốn Do đó, các công ty trên thế giới thường có người phát ngôn để xử lý thông tin ngoài luồng kịp thời Ngược lại, hầu hết các công ty tại Việt Nam không có chức danh này, dẫn đến việc thông tin ngoài luồng phát triển mạnh mẽ và được nhà đầu tư đánh giá cao hơn thông tin chính thức từ doanh nghiệp.
5.1.3 Cơ sở hạ tầng chưa đáp ứng được nhu cầu của thị trường
Chất lượng thông tin và sự minh bạch là yếu tố quan trọng, nhưng cơ sở hạ tầng giao dịch của thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn chưa đáp ứng nhu cầu Lịch sử đã ghi nhận sàn HOSE từng phải đóng cửa 3 ngày vào tháng 5/2018 do trục trặc máy tính, và tình trạng tương tự xảy ra vào 22/01/2018 khi sự cố kỹ thuật khiến hệ thống không thể khớp lệnh, dẫn đến việc ngừng giao dịch thêm 3 ngày Những lần ngừng giao dịch này làm giảm uy tín của thị trường chứng khoán Việt Nam trong mắt nhà đầu tư, đặc biệt là các nhà đầu tư nước ngoài, khiến họ lo ngại về rủi ro và khó khăn trong việc xây dựng niềm tin.
Cơ sở hạ tầng hiện tại không đủ khả năng kiểm soát các tin đồn và thông tin không chính thống, dẫn đến sự hỗn loạn trên thị trường và ảnh hưởng tiêu cực đến giá cổ phiếu Điều này đặc biệt gây hoang mang cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ, khi họ không có kênh thông tin chung và phải tìm kiếm nguồn cung cấp thông tin khác Do đó, việc tiếp cận những thông tin chưa được xác minh và kiểm duyệt là điều khó tránh khỏi.
5.1.4 vẫn còn nhiều nhà đầu tư cá nhân nhỏ lẻ chưa trang bị đầy đủ kiến thức tham gia vào thị trường với tâm lý “bầy đàn”
Trên thị trường chứng khoán Việt Nam, nhà đầu tư nhỏ lẻ chiếm ưu thế, trong khi các nhà đầu tư tổ chức và chuyên nghiệp chỉ chiếm một tỷ lệ nhỏ Cụ thể, các tổ chức trong nước chỉ đóng góp khoảng 20%, trong khi 10% còn lại là giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài Sự thiếu vắng vai trò mạnh mẽ của nhà đầu tư tổ chức dẫn đến tình trạng thị trường thiếu ổn định và dễ bị ảnh hưởng bởi tâm lý đám đông.
Nhiều nhà đầu tư nhỏ lẻ tham gia vào thị trường chứng khoán mà không có kiến thức đầy đủ, dẫn đến việc họ thường đầu tư theo “phong trào” và chịu ảnh hưởng của tâm lý đám đông Họ thường đưa ra quyết định đầu tư dựa trên cảm xúc, thực hiện các giao dịch ngắn hạn mà không cần phân tích thị trường Chỉ cần một tin đồn hoặc hành động từ nhà đầu tư nổi tiếng, họ sẽ nhanh chóng bắt chước mà không tự đưa ra quyết định Tâm lý “bầy đàn” này gây ra tình trạng mua bán ồ ạt, làm rối loạn thị trường chứng khoán và phá vỡ các quy luật vốn có.
Giai đoạn 2006-2007, thị trường chứng khoán Việt Nam ghi nhận mức tăng trưởng 145%, cao nhất khu vực Châu Á - Thái Bình Dương, và đầu năm 2007 tiếp tục tăng 46%, dẫn đầu thế giới Những lý thuyết và mô hình về thị trường hiệu quả dường như không còn giá trị khi nhà đầu tư vẫn tích cực giao dịch, bất chấp việc được cảnh báo rằng giá chứng khoán đã vượt quá giá trị thực tới 30%.
Andre Farber, Nguyễn Văn Nam, và Vương Quân Hoàng (2006) đã chỉ ra rằng hiệu ứng “bầy đàn” trong thị trường chứng khoán Việt Nam rất mạnh mẽ thông qua các mô hình thống kê và dữ liệu Tâm lý này xuất phát từ áp lực xã hội và sự thiếu tự tin của nhà đầu tư Khi nhận ra rằng thị trường không đạt được kỳ vọng, nỗi sợ hãi gia tăng, dẫn đến cơn bán tháo và sự sụp đổ của thị trường Hệ quả là thị trường phải mất nhiều năm mới có thể hồi phục.
5.1.5 Hệ thống pháp lý chưa được hoàn thiện
Các quy định và pháp luật về thị trường chứng khoán (TTCK) hiện nay vẫn còn nhiều hạn chế và thiếu tính răn đe Luật chứng khoán tồn tại các kẽ hở, cho phép nhà đầu tư thực hiện các hành vi bất hợp pháp như mua bán thông tin, chậm công bố thông tin, nội gián và thao túng giá Mặc dù Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN) đã có nhiều biện pháp cứng rắn để xử lý các vi phạm này, nhưng tình trạng vi phạm của doanh nghiệp vẫn không giảm, thậm chí có xu hướng gia tăng, với nhiều doanh nghiệp chấp nhận bị phạt.
Những tồn tại và hạn chế trong khung pháp lý của Luật gây khó khăn trong việc thực thi, đồng thời có thể dẫn đến mâu thuẫn với các quy định pháp luật khác do sự không rõ ràng và thiếu cụ thể.
Kiến nghị đưa ra nhằm nâng cao tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam
5.2.1 Nâng cao, quản lý chặt chẽ chất lượng thông tin trên thị trường
Minh bạch và nhanh chóng trong thông tin thị trường là yếu tố then chốt cho sự phát triển hiệu quả của thị trường chứng khoán Khi thông tin được công khai rõ ràng, các cá nhân và tổ chức sẽ khó lòng lợi dụng các hành vi phi đạo đức hoặc vi phạm pháp luật, từ đó tạo ra một môi trường kinh doanh lành mạnh Điều này góp phần quan trọng vào sự phát triển bền vững của thị trường chứng khoán.
Việc cải tiến để đạt tiêu chuẩn quốc tế về tính minh bạch và công bằng trong thị trường chứng khoán là rất cần thiết Nhật Bản, với kinh nghiệm hơn 20 năm đối mặt với hai cuộc khủng hoảng tài chính, là một mô hình để học hỏi Cuối những năm 80, nền kinh tế Nhật Bản đã hình thành bong bóng tài chính, dẫn đến sự gia tăng giá cổ phiếu và giá nhà, cùng với các hiện tượng giao dịch nội gián và thao túng thị trường.
Năm 1989, thị trường cổ phiếu Nhật Bản sụp đổ và giảm mạnh, kéo theo sự suy giảm nghiêm trọng của thị trường bất động sản Tình trạng này đã làm gia tăng nợ xấu, dẫn đến sự sụp đổ của nhiều tổ chức tín dụng lớn tại Nhật Bản.
Hơn 180 ngân hàng Nhật Bản đã sụp đổ trong cuộc khủng hoảng tài chính, dẫn đến việc đất nước này mất tới 15 năm để giải quyết các vấn đề nợ xấu trong hệ thống tín dụng Bài học từ Nhật Bản nhấn mạnh tầm quan trọng của việc quản lý chặt chẽ và đảm bảo tính minh bạch thông tin trong lĩnh vực tài chính.
Để thị trường hoạt động hiệu quả, doanh nghiệp cần công bố thông tin công khai và đúng thời điểm Thông tin sai lệch có thể gây ra biến động lớn và tạo tâm lý hoang mang cho nhà đầu tư, thậm chí dẫn đến khủng hoảng thị trường Theo các nhà đầu tư, mục đích chính của việc niêm yết là huy động vốn qua thị trường chứng khoán Do đó, việc doanh nghiệp cung cấp thông tin mập mờ, không chính xác hoặc giấu diếm thông tin xấu thường nhằm trục lợi hoặc chờ đợi phát hành chứng khoán thành công.
Để hạn chế tình trạng thiếu minh bạch trên thị trường chứng khoán, cơ quan quản lý cần ban hành các quy định cụ thể và chặt chẽ hơn Các doanh nghiệp phát hành chứng khoán cần nâng cao ý thức trong việc công bố thông tin cho công chúng đầu tư, chẳng hạn như việc thành lập Ủy ban giám sát giao dịch chứng khoán để điều tra và tố giác các giao dịch không lành mạnh Việc công khai thông tin rõ ràng là rất quan trọng, vì nó ảnh hưởng trực tiếp đến quyết định đầu tư của nhà đầu tư Chất lượng thông tin trên thị trường cần phải chính xác và kịp thời để đảm bảo hoạt động hiệu quả của thị trường Tất cả các bên liên quan, từ nhà đầu tư cá nhân đến các tổ chức và doanh nghiệp, cũng như cơ quan quản lý, cần nhận thức rõ tầm quan trọng của việc phát triển thị trường một cách bền vững và có đạo đức, nhằm nâng cao chất lượng và mở rộng quy mô thị trường chứng khoán Việt Nam trong tương lai.
5.2.2 Nâng cấp chất lượng cơ sở hạ tầng Để hoạt động được hiệu quả, việc nâng cao cơ sở hạ tầng, trang thiết bị máy móc phục vụ cho việc giao dịch chứng khoán cũng là thật sự cần thiết Các thị trường chứng khoán phát triển, khi gặp lỗi hệ thống, họ cũng ngừng giao dịch nhưng cố gắng khắc phục trong vòng vài giờ bởi việc này ảnh hưởng khá lớn đến nhà đầu tư cũng như uy tín của sàn giao dịch Sở giao dịch cần có những hệ thống, nâng cấp trang thiết bị, máy móc, phần mềm hiện đại để dự phòng khi những sự cố có thể xảy ra Thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay cũng ngày càng thu hút được sự quan tâm, chú ý của nước ngoài, cần chuẩn bị hệ thống đáp ứng được cho khối lượng giao dịch ngày càng tăng của nhà đầu tư.
Việc nâng cấp hệ thống giao dịch và bảo mật là cần thiết, nhưng cũng cần thiết phải xây dựng một nền tảng thông tin chung cho nhà đầu tư Thiếu thông tin chính xác sẽ dẫn đến quyết định chủ quan và việc dựa vào nguồn tin không đáng tin cậy, tạo cơ hội cho các hành vi thao túng thị trường Trong bối cảnh Việt Nam thu hút nhiều nguồn đầu tư nước ngoài, thị trường chứng khoán cần một hệ thống công nghệ hiện đại để phát hiện và xử lý các hành vi thao túng, bảo vệ lòng tin của nhà đầu tư Nhật Bản đã áp dụng trí tuệ nhân tạo để phân tích thông tin trên mạng xã hội nhằm ngăn chặn hành vi không công bằng Chúng ta có thể học hỏi từ họ để xây dựng mạng lưới thông tin chung, giúp nhà đầu tư tiếp cận thông tin kịp thời và tin cậy, từ đó không bỏ lỡ bất kỳ thông tin quan trọng nào.
5.2.3 Quy định chặt chẽ, nâng cao mức phạt đối với các doanh nghiệp vi phạm công bố thông tin
Chính phủ cần áp dụng các biện pháp hành chính mạnh mẽ để đảm bảo công bố thông tin kịp thời và chính xác từ các doanh nghiệp niêm yết, bên cạnh việc nâng cấp cơ sở hạ tầng Theo Nghị định số 108/2013/NĐ-CP có hiệu lực từ 15/11/2013, mức phạt cho hành vi gian lận trong công bố thông tin rất cao, từ 1,2 tỷ đến 1,4 tỷ đồng cho thông tin sai sự thật nhằm lôi kéo giao dịch chứng khoán Ngoài ra, giao dịch nội bộ để trục lợi từ thông tin cũng bị phạt từ 800 triệu đến 1 tỷ đồng Những chế tài xử phạt nghiêm khắc này, kết hợp với các quy định pháp lý trước đó, kỳ vọng sẽ nâng cao trách nhiệm công bố thông tin của doanh nghiệp niêm yết, góp phần xây dựng một thị trường chứng khoán minh bạch và hiệu quả hơn.
Thông tư 155/2015/TT-BTC quy định về việc công bố thông tin trên thị trường chứng khoán và các chế tài xử phạt đối với doanh nghiệp vi phạm Mức phạt cho các công ty chứng khoán và công ty quản lý quỹ có thể bao gồm việc tạm dừng hoạt động Ngoài ra, lãnh đạo đơn vị vi phạm nghiêm trọng sẽ bị cấm tham gia vào hội đồng quản trị, ban tổng giám đốc, và trưởng ban kiểm soát Cá nhân hành nghề có thể bị treo hoặc tịch thu vĩnh viễn chứng chỉ hành nghề.
Các chuyên gia nhận định rằng để giảm thiểu vi phạm trên thị trường chứng khoán, cần bổ sung điều khoản bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư trước những thiệt hại do vi phạm công bố thông tin từ các công ty niêm yết Cụ thể, cần quy định rõ quyền hạn của nhà đầu tư khi gặp thiệt hại hoặc rủi ro do giao dịch với những công ty chậm nộp báo cáo tài chính, báo cáo tài chính sai sự thật, công bố thông tin không chính xác, thông tin bị rò rỉ, thông tin bất cân xứng, và giao dịch nội gián Nhà đầu tư có quyền khởi kiện các cơ quan chức năng theo quy trình hướng dẫn, và nếu thắng kiện, công ty vi phạm phải bồi thường thiệt hại và có thể bị xử lý hình sự.
5.2.4 Đào tạo, nâng cao kiến thức cho nhà đầu tư
Tham gia thị trường chứng khoán mang lại tiềm năng sinh lời lớn nhưng cũng tiềm ẩn nhiều rủi ro Nhà đầu tư cần tránh tâm lý bầy đàn và thiếu kiến thức, vì điều này có thể dẫn đến mất niềm tin và thất bại Thay vì chỉ hỏi về cổ phiếu nào có lãi nhanh, nhà đầu tư nên tập trung vào việc nâng cao kiến thức cá nhân về thị trường để đưa ra quyết định đầu tư sáng suốt Việc trang bị kiến thức về chứng khoán, quy định giao dịch và nguyên tắc hoạt động là rất cần thiết để cắt lỗ kịp thời và duy trì tài chính Tham gia các khóa học chứng khoán từ cơ bản đến nâng cao sẽ giúp nhà đầu tư tự tin hơn trong quá trình đầu tư Đầu tư vào tri thức là cách tiết kiệm và khôn ngoan nhất, vì chi phí cho việc học hỏi luôn thấp hơn nhiều so với những tổn thất do thiếu hiểu biết.
Các nhà quản lý và nhà tạo lập thị trường cần tổ chức các hoạt động tuyên truyền và phổ biến kiến thức tài chính cho công chúng và nhà đầu tư Sở giao dịch chứng khoán nên kết nối với các tổ chức trung gian và đào tạo để nâng cao trách nhiệm trong việc bảo vệ nhà đầu tư Định kỳ tổ chức hội thảo cập nhật về sản phẩm tài chính là cần thiết, bởi sự phát triển và đa dạng của các sản phẩm tài chính có thể khiến nhà đầu tư dễ bị thụt lùi và trở thành mục tiêu của kẻ lừa đảo nếu không nắm rõ thông tin.
5.2.5 Hoàn thiện khung pháp lý
Pháp luật đóng vai trò quan trọng trong việc đảm bảo thị trường hoạt động hiệu quả và minh bạch, giúp cá nhân và tổ chức tuân thủ quy định Ủy ban Chứng khoán Nhà nước sử dụng hệ thống pháp luật để thi hành và xử phạt các hành vi vi phạm Do đó, việc xây dựng một hệ thống pháp luật hoàn thiện và thống nhất là cần thiết để phát triển thị trường Theo Tổ chức các Ủy ban Chứng khoán quốc tế (ISOCO), mục tiêu của pháp luật đối với thị trường chứng khoán là bảo vệ nhà đầu tư, đảm bảo sự công bằng, hiệu quả và minh bạch, đồng thời giảm thiểu rủi ro hệ thống.
Năm 2019, Quốc hội đã thông qua nhiều quyết định quan trọng như quyết định 32 về việc thiết lập Sở GDCK Việt Nam và quyết định 242 liên quan đến tái cấu trúc thị trường chứng khoán, cùng với Luật chứng khoán sửa đổi Những văn bản này đánh dấu giai đoạn quan trọng của thị trường chứng khoán Việt Nam Việc minh bạch thông tin sẽ củng cố niềm tin của cả nhà đầu tư trong và ngoài nước, từ đó thu hút nhiều nguồn đầu tư nước ngoài và mở rộng quy mô thị trường trong tương lai.
