CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨUVỀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA
Cơ sở lý thuyết về doanh nghiệp bất động sản và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bất động sản
doanh nghiệp bất động sản
1.1.1 Doanh nghiệp bất động sản
Doanh nghiệp bất động sản là tổ chức chuyên về mua bán, xây dựng và phát triển đất đai, dự án cũng như công trình, nhằm mục đích bán cho khách hàng thứ cấp để tạo ra lợi nhuận.
Có nhiều cách để phân loại các doanh nghiệp BĐS trên thế giới Phổ biến nhất là phân loại theo sản phẩm của doanh nghiệp:
Doanh nghiệp kinh doanh bất động sản nhà ở chuyên mua bán các tài sản nhà ở hiện tại hoặc các dự án được quy hoạch cho mục đích nhà ở trong tương lai.
Doanh nghiệp kinh doanh bất động sản thương mại bao gồm các tổ chức sử dụng bất động sản cho mục đích kinh doanh lâu dài, như trung tâm mua sắm, cửa hàng bán lẻ, văn phòng, khách sạn và các không gian khác phục vụ cho hoạt động thương mại.
Bất động sản công nghiệp bao gồm các doanh nghiệp chuyên về tài sản phục vụ cho sản xuất và chế tạo, chẳng hạn như nhà máy, kho bãi và mặt bằng.
1.1.1.3 Đặc điểm quá trình xây dựng nên chưa có nguồn thu từ việc bán, cho thuê hay thu phí Bên cạnh đó, do chi phí tài trợ cho một dự án bất động sản thường rất lớn, nếu tích luỹ quá nhiều tiền mặt để thanh toán cho các khoản chi phí này sẽ dẫn đến sự kém hiệu quả trong sử dụng vốn nên các doanh nghiệp thông thường sẽ tận dụng đòn bẩy tài chính để đẩy nhanh quá trình thi công và sử dụng vốn một cách hiệu quả hơn Chính vì vậy tỷ lệ đòn bẩy tài chính (Debt/Equity) của ngành BĐS cao hơn so với nhiều ngành khác.
Trong ngành này, hàng tồn kho, bao gồm các sản phẩm căn hộ, nhà và đất chưa bán, chiếm một tỷ trọng lớn trong tài sản ngắn hạn Điều này dẫn đến tính thanh khoản của tài sản ngắn hạn trở nên thấp.
Tỷ lệ tài sản dài hạn trên tổng tài sản trong bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp bất động sản thường cao, điều này phản ánh giá trị kinh tế bền vững của các tài sản như đất đai và công trình xây dựng Việc không phải ghi nhận khấu hao cho đất đai hàng năm giúp doanh nghiệp sở hữu quỹ đất lớn duy trì lượng tài sản dài hạn cao hơn so với các loại tài sản khác.
1.1.2 Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bất động sản
Trên toàn cầu, có nhiều cách hiểu về khái niệm hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Mỗi doanh nghiệp, tùy theo giai đoạn phát triển, sẽ đặt ra những mục tiêu khác nhau Tuy nhiên, mục tiêu chung của tất cả các doanh nghiệp trong mọi ngành nghề vẫn là tối đa hóa lợi nhuận trong dài hạn.
Nhà kinh tế học Adam Smith cho rằng hiệu quả kinh tế được đo lường qua doanh thu tiêu thụ hàng hóa Ông nhấn mạnh rằng tại các mức chi phí khác nhau, nếu đạt được cùng một kết quả, thì chúng đều có hiệu quả tương đương Tuy nhiên, ông chủ yếu tập trung vào kết quả đầu ra mà chưa xem xét đến các yếu tố đầu vào.
Giáo trình Kinh tế thương mại dịch vụ - NXB Thống Kê 1998 định nghĩa hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là mức độ sử dụng nguồn lực để đạt mục tiêu, thể hiện qua mối quan hệ giữa kết quả và chi phí Hiệu quả cao hơn khi độ chênh lệch giữa kết quả và chi phí lớn hơn Cụ thể, hiệu quả được cải thiện khi kết quả tăng, chi phí giảm, hoặc khi chi phí tăng nhưng tỷ lệ tăng của kết quả lớn hơn tỷ lệ tăng của chi phí.
Mọi hành động của con người, đặc biệt trong kinh doanh, đều hướng đến việc đạt được kết quả cụ thể và tạo ra giá trị thặng dư Tuy nhiên, việc xem xét mức độ và chi phí để đạt được những kết quả đó là điều quan trọng, vì nó phản ánh chất lượng của các hoạt động đã thực hiện.
1.1.2.2 Các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bất động sản
Thước đo hiệu suất của doanh nghiệp không chỉ dựa vào hiệu quả nội bộ mà còn phụ thuộc vào thị trường hoạt động, thường được gọi là sức khỏe tài chính Các chỉ số phổ biến để đánh giá hiệu quả bao gồm doanh thu, lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE), lợi nhuận trên tài sản (ROA), tỷ suất lợi nhuận biên, và tỷ lệ thanh khoản Nghiên cứu của Morri và Cristanziani (2009) cùng Nguyễn Thị Minh Anh (2017) đã chỉ ra rằng ROA và ROE là những chỉ số quan trọng trong lĩnh vực bất động sản Trong khi đó, Ponnu (2008) nhấn mạnh rằng EPS, giá cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức cũng là những thước đo hiệu suất quan trọng Tùy thuộc vào ngành nghề, một số chỉ số tài chính sẽ có ý nghĩa hơn; ví dụ, trong ngành sản xuất, tổng doanh số, ROA và vòng quay hàng tồn kho là các chỉ số cần theo dõi, như được nêu trong nghiên cứu của Kim và cộng sự (2010), trong khi các tổ chức tài chính nên chú trọng vào giá cổ phiếu, lưu chuyển tiền và EBIT.
Để đánh giá hiệu quả hoạt động của một công ty, cần xem xét giá trị tương đối của các phương pháp đo lường so với các đối thủ trong cùng ngành, vì chỉ số của mỗi ngành là khác nhau Việc so sánh chỉ số giữa các ngành có thể dẫn đến những kết luận sai lệch về hiệu suất Chẳng hạn, trong khi công ty sản xuất có tài sản chủ yếu là dây chuyền máy móc và nhà xưởng tạo ra doanh thu, thì công ty tư vấn lại phụ thuộc vào sức lao động của nhân viên, với tài sản không trực tiếp tạo ra doanh thu Do đó, so sánh lợi nhuận trên tài sản giữa hai loại công ty này là không hợp lý.
Nhiều nghiên cứu, bao gồm của Samad và Zulkafli (2007) cũng như Kallamu (2016), đã sử dụng chỉ số Tobin’s Q như một công cụ đánh giá hiệu suất doanh nghiệp, bên cạnh việc xem xét tỷ lệ lợi nhuận kế toán.
1.1.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bất động sản
1.1.3.1 Các nhân tố khách quan Đối thủ cạnh tranh: Đối thủ cạnh tranh bao giờ cũng là vấn đề có hai mặt trong bất kỳ ngành nghề kinh doanh nào, kể cả bất động sản.
Cơ sở luận về cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp
Khi một doanh nghiệp được thành lập, các cổ đông phải cam kết góp một lượng vốn điều lệ nhất định, từ đó hình thành cấu trúc vốn chủ sở hữu Cấu trúc sở hữu trong doanh nghiệp phản ánh sự phân bổ vốn chủ sở hữu theo tỷ lệ nắm giữ giữa các cổ đông và các bên liên quan.
Cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp có thể được phân loại theo nhiều phương thức khác nhau Theo nghiên cứu của Abel và Okafor (2010), có thể phân chia theo tỷ lệ phần trăm cổ phần của các nhà quản lý, tổ chức, chính phủ, nhà đầu tư nước ngoài và gia đình Trong khi đó, Bansal (2005) lại phân loại theo thành phần cổ đông, bao gồm cá nhân, nhóm và tổ chức, với các mục tiêu, lợi ích, kinh nghiệm đầu tư và khả năng chấp nhận rủi ro khác nhau.
Một số phương pháp phân loại hay được nhiều tác giả đề cập như sau:
Căn cứ vào vai trò của nhà đầu tư với hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp:
Theo nghiên cứu của Gursoy và Aydogan (2002) cùng với Pedersen và Thomsen (1999), cấu trúc sở hữu doanh nghiệp được phân loại thành hai loại chính: sở hữu bên trong, tức là tỷ lệ nắm giữ của các nhà quản lý hoặc giám đốc, và sở hữu bên ngoài, là tỷ lệ nắm giữ của các chủ nợ hoặc các nhà đầu tư không tham gia quản lý trực tiếp doanh nghiệp.
Căn cứ vào mức độ tập trung của nhà đầu tư với tỷ lệ cổ phần của doanh nghiệp:
Theo các nghiên cứu của Kiruri và Olkalou (2013); Kim và cộng sự (2012), Wen
Cấu trúc sở hữu doanh nghiệp có thể được phân loại dựa trên mức độ tập trung hoặc phân tán Mức độ tập trung xảy ra khi các nhóm cá nhân hoặc tổ chức nắm giữ phần lớn cổ phần, trong khi mức độ phân tán xảy ra khi mỗi cá nhân hoặc tổ chức chỉ nắm giữ một tỷ lệ nhỏ, không ai có quyền chi phối lớn trong doanh nghiệp.
1.2.3 Lý thuyết về cấu trúc sở hữu doanh nghiệp
Trong quá khứ, nhiều mô hình và khung lý thuyết đã được phát triển để xác định mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hoạt động của doanh nghiệp Nghiên cứu của Berle và Mean (1932) đã đóng vai trò tiên phong trong việc thực hiện luật doanh nghiệp của Hoa Kỳ, khi họ đưa ra giả thuyết rằng có mối tương quan nghịch giữa sự khuếch tán cổ phần doanh nghiệp và hiệu suất kinh doanh.
1.2.3.1 Lý thuyết người đại diện (Agency Theory)
Lý thuyết người đại diện, được phát triển bởi Jensen và Meckling (1976), tập trung vào sự khác biệt giữa quyền điều hành và quyền sở hữu doanh nghiệp Lý thuyết này chỉ ra rằng xung đột có thể xảy ra do thông tin không đầy đủ và bất cân xứng giữa chủ sở hữu và người đại diện trong công ty Chủ doanh nghiệp thường khuyến khích nhà điều hành tối đa hóa giá trị thị trường và lợi nhuận, nhưng các chính sách khuyến khích thường dựa vào kết quả báo cáo tài chính Điều này dẫn đến khả năng nhà điều hành có thể điều chỉnh báo cáo tài chính để đạt được lợi ích cá nhân, trong khi chủ doanh nghiệp khó nhận biết được sự gian lận của người đại diện, như đã chỉ ra bởi Williamson (1984).
Nghiên cứu cho thấy việc áp dụng các chính sách phù hợp có thể giúp giảm thiểu sự phân hóa lợi ích giữa cổ đông và người quản lý Điều này có thể đạt được thông qua việc thiết lập chế độ đãi ngộ tương xứng cho các nhà quản trị và xây dựng cơ chế giám sát hiệu quả, nhằm hạn chế hành vi tư lợi của nhà quản trị, từ đó bảo vệ hiệu quả sản xuất và danh tiếng của doanh nghiệp.
Năm 2001, nghiên cứu chỉ ra rằng cần thiết phải có các thoả thuận giữa nhà đầu tư và nhà quản lý nhằm cân bằng lợi ích của các bên Những thoả thuận này yêu cầu doanh nghiệp sử dụng thông tin từ hệ thống kế toán quản trị, giúp nhà đầu tư theo dõi sự tuân thủ của nhà quản lý đối với các cam kết trong hợp đồng và đánh giá việc sử dụng nguồn lực doanh nghiệp có phù hợp với lợi ích của cổ đông hay không.
Trong thực tế, không có gì đảm bảo rằng người đại diện sẽ đưa ra quyết định tối ưu cho chủ doanh nghiệp, dẫn đến chi phí đại diện (Agency cost) Theo Jensen và Meckling (1976), chi phí đại diện bao gồm chi phí giám sát, chi phí ràng buộc và các chi phí thất thoát khác Hai tác giả này cũng nhấn mạnh vai trò quan trọng của giám sát và ràng buộc trong việc giảm thiểu chi phí đại diện Các phương pháp thường được áp dụng để đạt được điều này bao gồm kiểm toán, thiết lập ngân sách và thưởng xứng đáng cho những người điều hành.
1.2.3.2 Lý thuyết người quản lý (Stewardship Theory)
Theo lý thuyết người đại diện, mâu thuẫn lợi ích phát sinh do mục tiêu khác nhau giữa các bên, như Jensen và Meckling (1976) đã chỉ ra rằng các nhà quản lý không luôn hành động vì lợi ích tối đa hóa cho chủ sở hữu Tuy nhiên, lý thuyết này không thể giải thích những trường hợp không xảy ra mâu thuẫn lợi ích Trên thực tế, nhà quản lý có thể đặt lợi ích của chủ doanh nghiệp lên trên mục tiêu cá nhân, nhận thức được rằng hợp tác trong việc thực hiện mục tiêu của chủ sở hữu mang lại lợi ích lớn hơn cho cả hai bên.
Theo lý thuyết người quản lý, các hành động của nhà quản lý đều hướng đến việc đạt được mục tiêu tổ chức và mang lại lợi ích cho doanh nghiệp Lý thuyết này nhấn mạnh mối liên hệ giữa sự thành công của tổ chức và sự hài lòng của chủ doanh nghiệp, cho rằng nhà quản lý có trách nhiệm bảo vệ và tối đa hóa giá trị cổ đông thông qua hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Bằng cách này, nhà quản lý cũng có thể tối đa hóa lợi ích cá nhân Họ thường phải cân nhắc giữa nhu cầu cá nhân và mục tiêu tổ chức, tin rằng việc thực hiện các hành động này sẽ đáp ứng được nhu cầu cá nhân, như nghiên cứu của Davis và Donaldson (1991) cũng như Muth và Donaldson (1998) đã chỉ ra.
Lý thuyết này chỉ ra rằng hiệu quả làm việc của nhà quản lý bị ảnh hưởng bởi các ràng buộc quyền hạn Để nâng cao động lực và hiệu suất, nhà quản lý cần được trao thêm quyền lực, giúp họ hoàn thành nhiệm vụ một cách tốt nhất.
Những nghiên cứu của Davis và Donaldson (1991); Finkelstein và D'Aveni
Việc kiêm nhiệm chức vụ giám đốc điều hành và chủ tịch Hội đồng Quản trị (HĐQT) sẽ nâng cao hiệu quả quản lý và giảm chi phí truyền đạt thông tin giữa các cấp, tạo điều kiện thuận lợi cho HĐQT trong việc tiếp cận thông tin nhanh chóng và đầy đủ Người giữ cả hai vai trò này không chỉ có kiến thức chuyên môn về quản trị mà còn hiểu rõ các điểm mạnh và yếu của doanh nghiệp, cũng như tầm nhìn và nguyện vọng của các thành viên trong HĐQT Điều này giúp họ có cái nhìn sâu sắc hơn về tình hình doanh nghiệp và khả năng dung hòa các mâu thuẫn có thể xảy ra Hơn nữa, việc này cũng ngăn chặn tình trạng giám đốc điều hành chỉ chú trọng đến các mục tiêu ngắn hạn, nhằm đạt được chính sách khen thưởng của HĐQT, mà bỏ qua các mục tiêu dài hạn quan trọng.
Tổng quan nghiên cứu về tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
1.3.1 Tổng quan nghiên cứu nước ngoài
Sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp:
Nghiên cứu về tác động của sở hữu nhà nước đến hiệu suất công ty đã được thực hiện bởi nhiều tác giả Yu (2013) phân tích dữ liệu từ các công ty Trung Quốc giai đoạn 2003-2010 và phát hiện rằng sở hữu nhà nước ảnh hưởng đến hiệu suất theo hình chữ U, ban đầu giảm hiệu suất nhưng sau đó thúc đẩy hiệu quả hoạt động nhờ vào mối quan hệ với chính phủ Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng chính sách hỗ trợ của chính phủ có tác động tích cực đến hiệu suất kinh doanh Trong khi đó, Alanezi, Alfaraih và Almujamed (2012) nghiên cứu tại Kuwait cho thấy mặc dù sở hữu nhà nước mang lại một số lợi ích, nhưng sự tập trung quyền sở hữu nhà nước thường có ảnh hưởng tiêu cực đến hoạt động doanh nghiệp, cho thấy rằng sở hữu nhà nước chủ yếu thúc đẩy động lực chính trị hơn là thị trường.
Sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
NĐT nước ngoài đóng vai trò quan trọng trong cấu trúc sở hữu doanh nghiệp tại các thị trường mới nổi, với nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng họ có tác động tích cực đến kết quả kinh doanh Ongore (2011) cho thấy sở hữu nước ngoài cải thiện hoạt động doanh nghiệp ở Kenya, trong khi sở hữu nhà nước có tác động tiêu cực Tương tự, nghiên cứu của Pervan và Todoric (2012) khẳng định doanh nghiệp có NĐT ngoại tại Croatia hoạt động tốt hơn so với công ty nội Douma, Kabir và George (2006) cũng xác nhận rằng NĐT ngoại nâng cao hiệu suất doanh nghiệp Ấn Độ thông qua vai trò giám sát Nghiên cứu của Yudaeva và cộng sự (2003) chỉ ra rằng các doanh nghiệp Nga có cổ đông ngoại đạt hiệu suất cao hơn so với những doanh nghiệp chỉ có cổ đông nội Cuối cùng, nghiên cứu của Oxelheim và Randoy (2003) tại Na Uy và Thụy Điển cho thấy sự hiện diện của thành viên nước ngoài trong HĐQT có thể cải thiện quản trị doanh nghiệp.
Sở hữu tổ chức và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Hình thức sở hữu tổ chức đang ngày càng thay thế các nhà đầu tư cá nhân trên thị trường, với ước tính các nhà đầu tư tổ chức nắm giữ tới 46.5% cổ phiếu của các doanh nghiệp Mỹ niêm yết Điều này đặt ra câu hỏi về ảnh hưởng của nhà đầu tư tổ chức đối với kết quả kinh doanh Nghiên cứu trước đây đã đưa ra những kết quả trái ngược; chẳng hạn, Damanpour và Chaganti (1991) không tìm thấy mối tương quan giữa quyền sở hữu tổ chức và hiệu suất công ty, trong khi McConnell và Servaes (1990) phát hiện một mối quan hệ tích cực Gonenc và cộng sự (2005) cũng chỉ ra sự thiếu đồng nhất trong kết quả giữa các quốc gia, cho thấy ảnh hưởng của cổ đông tổ chức có thể phụ thuộc vào nhiều yếu tố như thể chế chính trị, môi trường kinh doanh và văn hóa quốc gia.
Các tác giả Shleifer và Vishny (1986) cùng McConnell và Servaes (1990) chỉ ra rằng có sự khác biệt trong mục đích giữa các tổ chức Jensen và Meckling (1976) chứng minh rằng quyền sở hữu cổ phần của các nhóm tổ chức ảnh hưởng đến kết quả hoạt động của công ty Elyasiani và Jia (2010) nhận định rằng các tổ chức có quy trình chọn lọc và phân tích sâu sắc khi đầu tư, giữ khoản đầu tư lâu dài, điều này giúp doanh nghiệp ổn định trong cơ cấu cổ đông và nguồn vốn Sự gắn bó lâu dài mang lại thông tin chuyên sâu, giảm bất cân xứng thông tin và khuyến khích quản lý hoạt động hiệu quả Gillan và Starks (2003) cho rằng các nhà quản trị tài chính chuyên nghiệp với cổ phần lớn có khả năng cải thiện công tác quản trị.
1.3.2 Tổng quan nghiên cứu trong nước
Mỗi thị trường có những đặc điểm riêng, dẫn đến tác động của các nhân tố khác nhau Các nghiên cứu trong nước, như của Võ Xuân Vinh (2014), cho thấy doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu của tổ chức cao sẽ có hiệu quả hoạt động và giá trị cao hơn, đồng thời khuyến nghị chính phủ nên thúc đẩy đầu tư từ các quỹ Nghiên cứu của Nguyễn Thị Minh Huệ và Đặng Tùng Lâm (2017) chỉ ra rằng sở hữu nước ngoài có tác động tích cực đến hiệu quả doanh nghiệp, trong khi sở hữu nhà nước thường dẫn đến sự yếu kém trong hoạt động Tuy nhiên, khi xét đến tài trợ vốn qua đòn bẩy tài chính, sở hữu tổ chức lại có lợi thế nhờ sự hỗ trợ từ doanh nghiệp nhà nước Nghiên cứu của Phụng Đức Nam và Lê Thị Phương Vy (2013) cũng nhấn mạnh tầm quan trọng của các yếu tố này trong giai đoạn 2008.
Năm 2011, các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE cho thấy rằng sự tham gia của cổ đông ngoại có tác động tiêu cực đến hoạt động của công ty, chủ yếu do mức độ sở hữu không tập trung.
1.3.3 Tổng quan nghiên cứu về tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bất động sản
Trong các nghiên cứu trước đây về cấu trúc sở hữu doanh nghiệp, ít có sự chú ý đến doanh nghiệp bất động sản Các nghiên cứu này thường tập trung vào cấu trúc vốn và quản trị doanh nghiệp Phạm Thảo Anh (2017) nhấn mạnh rằng để tăng khả năng sinh lời, doanh nghiệp bất động sản cần giảm nguồn vay ngắn hạn và tăng cường vay dài hạn, đồng thời sử dụng vốn vay một cách hiệu quả để tránh gia tăng chi phí Trịnh Thị Phan Lan (2013) chỉ ra rằng đòn bẩy tài chính có thể hỗ trợ doanh nghiệp phát triển nhanh chóng nhưng cũng tiềm ẩn rủi ro nếu lạm dụng nợ vay, có thể dẫn đến nguy cơ phá sản trong thời kỳ kinh tế bất ổn.
Khoảng trống nghiên cứu
Sau khi xem xét các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam và trên thế giới, vẫn tồn tại một số khoảng trống trong các nghiên cứu này.
Số lượng nghiên cứu về cấu trúc sở hữu và tác động của nó đến hoạt động của các doanh nghiệp bất động sản (BĐS) tại Việt Nam còn hạn chế Điều này tạo ra một khoảng trống lớn trong việc phân tích các doanh nghiệp BĐS, thường là các tập đoàn quy mô vừa và lớn, có ảnh hưởng đáng kể đến thị trường chứng khoán và nền kinh tế.
Nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động kinh doanh là rất quan trọng, đặc biệt ở các thị trường mới nổi như Việt Nam Các kết quả từ các nghiên cứu trước đây tại nhiều quốc gia khác nhau cho thấy sự khác biệt do nhiều yếu tố tác động Với sự phong phú và mức độ quan trọng trong cấu trúc doanh nghiệp hiện nay, việc hiểu rõ tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động sẽ góp phần phát triển doanh nghiệp bền vững.
Việc phân tích cơ cấu sở hữu doanh nghiệp và hiệu quả kinh doanh đang thu hút sự chú ý tại các nền kinh tế, đặc biệt là ở các quốc gia đang phát triển Do sự khác biệt về không gian, thời gian và phạm vi nghiên cứu, tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cũng sẽ có sự khác biệt Nghiên cứu này tập trung vào mối quan hệ giữa các yếu tố trong cấu trúc sở hữu và hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ 2014 đến 2018, với hy vọng đóng góp và làm phong phú thêm cho chủ đề này.
Chương 1 trình bày cơ sở lý luận về cấu trúc sở hữu doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, đặc biệt là trong lĩnh vực bất động sản Bài viết làm rõ các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bất động sản và cung cấp cái nhìn tổng quan về các nghiên cứu trước đây liên quan đến tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động Nghiên cứu này tổng hợp ý kiến từ các tác giả nước ngoài và trong nước, đồng thời chỉ ra những khoảng trống trong các nghiên cứu trước chưa được giải quyết triệt để.
PHƯƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
Quy trình nghiên cứu
Quy trình nghiên cứu của khoá luận được thực hiện như sau:
Vấn đề và các mục tiêu nghiên cứu
Báo cáo kết quả nghiên cứu
Lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm
Xác định dữ liệu cần thu thập
Xử lý và phân tích dữ liệu
Thu thập dữ liệu cần thiết
Hình 2.1 Quy trình nghiên cứu khoá luận
Nguồn: Sinh viên thiết kế
Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu sẽ áp dụng phương pháp định lượng bằng cách sử dụng phần mềm Stata 14.0, kết hợp với các phương pháp như tổng hợp dữ liệu, phân tích dữ liệu bảng và so sánh dữ liệu qua từng năm Mục tiêu là đánh giá ảnh hưởng giữa các yếu tố cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp được chọn Phương pháp mô hình hồi quy đa biến sẽ được lựa chọn để thực hiện phân tích, với quy trình phân tích mô hình sẽ được tiến hành theo trình tự cụ thể.
- Phân tích đơn biến: phân tích thống kê mô tả và tương quan giữa các biến.
Phân tích đa biến là quá trình sử dụng các mô hình để xử lý dữ liệu, nhằm đánh giá sự phù hợp của mô hình hồi quy và lựa chọn các biến phù hợp Việc giải thích kết quả từ phân tích này giúp hiểu rõ hơn về mối quan hệ giữa các biến và tác động của chúng đến kết quả nghiên cứu.
Thống kê mô tả cung cấp cái nhìn tổng quan về từng biến trong mô hình thông qua các dữ liệu như độ lệch chuẩn, trung bình, giá trị cực đại và cực tiểu Dựa trên các kết quả thống kê này, ta có thể tiến hành phân tích sâu hơn để hiểu rõ hơn về các biến trong nghiên cứu.
2.2.2 Phân tích mối tương quan giữa hai biến
Hệ số tương quan Pearson là công cụ dùng để đo lường mối quan hệ tuyến tính giữa hai biến độc lập Giá trị của hệ số này dao động từ -1 đến 1, giúp mô tả mức độ tương quan giữa hai biến.
Phân tích tương quan không chỉ giúp kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình mà còn làm cơ sở để loại bỏ những biến có sự tương quan cao với nhau Hệ số tương quan Pearson đóng vai trò quan trọng trong việc đánh giá mối quan hệ giữa các biến.
Hệ số lớn hơn 0 cho thấy hai biến có mối quan hệ cùng chiều; khi giá trị của một biến tăng, giá trị của biến còn lại cũng sẽ tăng theo.
Hệ số nhỏ hơn 0 cho thấy hai biến có mối quan hệ ngược chiều; khi giá trị của một biến tăng lên, giá trị của biến kia sẽ giảm xuống.
Hệ số bằng 0 cho thấy hai biến không có mối quan hệ tuyến tính, tức là sự thay đổi của một biến không ảnh hưởng đến giá trị của biến còn lại.
2.2.3 Phương pháp xử lý dữ liệu
Các mô hình được sử dụng để phân tích là:
- Mô hình hồi quy OLS
- Mô hình tác động cố định (Fixed Effects Model, FEM)
- Mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model, REM)
Bước đầu tiên trong quá trình phân tích là thực hiện hồi quy OLS cho cả hai mô hình Sau khi có kết quả hồi quy, tiếp tục tiến hành chạy hai mô hình FEM và REM Cuối cùng, sử dụng kiểm định Hausman để xác định phương pháp phù hợp nhất cho mô hình, với hai giả thuyết được đặt ra trong kiểm định này.
H0: Không có sự tương quan giữa các biến độc lập và các thành phần ngẫu nhiên
Biến Ý nghĩa Phương pháp đo lường
Hí ; Có sự tương quan giữa các biến độc lập và các thành phần ngẫu nhiên
(Chọn mô hình FEM). Ý nghĩa của kiểm định Hausman:
- Trường hợp p-value lớn hơn 0,05.: chấp nhận H0, bác bỏ H1.
Mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) được coi là hiệu quả hơn do không có sự tương quan giữa các biến độc lập và các thành phần ngẫu nhiên Điều này giúp cải thiện độ chính xác trong việc phân tích dữ liệu.
- Trường hợp p-value nhỏ hơn 0,05: chấp nhận H1, bác bỏ H0.
Giải thích: Có sự tương quan giữa các biến độc lập và các thành phần ngẫu nhiên, vì thế mô hình tác động cố định FEM hiệu quả hơn.
Mô hình nghiên cứu
2.3.1 Xây dựng mô hình nghiên cứu Điểm khó khăn trong việc xây dựng mô hình là chọn lựa các biến cho mô hình để có thể phù hợp với mục tiêu nghiên cứu Nếu mô hình có quá nhiều biến thì nhiều khả năng sẽ ảnh hưởng tới chất lượng mô hình, còn nếu đưa quá ít biến thì nhiều khả năng sẽ thiếu những biến tác động quan trọng tới kết quả.
Nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bất động sản đã được thực hiện qua các mô hình tham khảo từ các tác giả như Mollah và cộng sự (2012) cũng như Đặng Quốc Tuấn (2018).
ROA it = βθ + βi x FORG it + β2 x FORG2 it + β3 x DUAL it + β4 x FSIZE it + β5 x FLEV it + β6 x FAGE it + β7 x GROW it + U it
ROE it = βθ + βi x FORG it + β2 x FORG2 it + β3 x DUAL it + β4 x FSIZE it + β5 x FLEV it + β6 x FAGE it + β7 x GROW it + U it
ROA it = βθ + βi x INTS it + β2 x INTS2 it + β3 x DUAL it + β4 x FSIZE it + β5 x FLEV it + β6 x FAGE it + β7 x GROW it + U it
ROE it = β0 + β1 x INTS it + β2 x INTS2 it + β3 x DUAL it + β4 x FSIZE it + β5 x FLEV it + β6 x FAGE it + β7 x GROW it + U it
- ROA/ROE: các biến phụ thuộc
- FORG, FORG2, INTS, INTS2, DUAL, FSIZE, FLEV, FAGE, GROW: các biến độc lập.
Các nghiên cứu trước đây, như của Phùng Đức Nam và Hoàng Thị Phương Thảo (2013), Huang và Shiu (2009), và Romalis (2011), cho thấy rằng mức độ sở hữu nước ngoài và sở hữu tổ chức ảnh hưởng đến hiệu quả doanh nghiệp theo dạng chữ U Cụ thể, khi tỷ lệ sở hữu thấp, hiệu quả hoạt động doanh nghiệp sẽ giảm, nhưng khi tỷ lệ này tăng lên đáng kể, sự quan tâm và trách nhiệm của nhà đầu tư nước ngoài và tổ chức cũng gia tăng, từ đó hỗ trợ doanh nghiệp cải thiện kết quả kinh doanh Do đó, mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và sở hữu tổ chức với hiệu quả hoạt động không phải là tuyến tính, mà là phi tuyến tính.
FORG2 và INTS2 được sử dụng để thể hiện hai mối quan hệ phi tuyến tính này.
2.3.2 Giải thích các biến trong mô hình nghiên cứu
Trong đó, các biến có ý nghĩa và tác động kỳ vọng như sau:
ROA Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản Lợi nhuận sau thuế / Tổng tài sản
ROE Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu Lợi nhuận sau thuế / Tổng vốn chủ sở hữu
FORG Tỷ lệ sở hữu của NĐT nước ngoài
Số cổ phiếu nắm giữ bởi NĐT nước ngoài / Số cổ phiếu lưu hành trên thị trường
FORG2 Bình phương tỷ lệ sở hữu của NĐT nước ngoài
(Số cổ phiếu nắm giữ bởi NĐT nước ngoài /
Số cổ phiếu lưu hành trên thị trường) 2
Tỷ lệ sở hữu của NĐT tổ chức
Số cổ phiếu nắm giữ bởi NĐT tổ chức / Số cổ phiếu lưu hành trên thị trường
INTS2 Bình phương tỷ lệ sở hữu của NĐT tổ chức
(Số cổ phiếu nắm giữ bởi NĐT tổ chức / Số cổ phiếu lưu hành trên thị trường) 2
DUAL Sự kiêm nhiệm của CEO và chủ tịch HĐQT
0: không có sự kiêm nhiệm 1: có sự kiêm nhiệm
FSIZE Quy mô doanh nghiệp Log (tổng tài sản)
FLEV Tỷ lệ đòn bẩy tài chính
(Nợ vay ngắn hạn + Nợ vay dài hạn) / Vốn chủ sở hữu
FAGE Số năm niêm yết của doanh nghiệp Log (năm đang xét- năm bắt đầu niêm yết)
GROW Tốc độ tăng trưởng doanh thu
1- (Doanh thu năm đang xét / Doanh thu năm trước)
Bảng 2.1 Ý nghĩa các biến trong mô hình
Nguồn: Sinh viên tổng hợp
Dựa trên các nghiên cứu cùng vấn đề trong quá khứ, một số giả thuyết của mô hình được đưa ra như sau:
H1: Tỷ lệ sở hữu nước ngoài tác động ngược chiều với hiệu quả hoạt động ở tỷ lệ thấp và cùng chiều với hiệu quả hoạt động ở tỷ lệ cao
Các thị trường đang phát triển như Việt Nam có thể tận dụng vốn và công nghệ từ nước ngoài để thúc đẩy nền kinh tế Điều này giúp doanh nghiệp giải quyết vấn đề thiếu vốn đầu tư Kim (2011) cho rằng các chủ sở hữu ngoại có thể giảm thiểu các vấn đề đại diện, từ đó tăng giá trị doanh nghiệp Các nhà điều hành trong công ty có vốn nước ngoài thường tập trung vào giá trị dài hạn khi họ có quyền kiểm soát lớn Feridun (2007) chỉ ra rằng khi sở hữu nước ngoài tập trung, cổ đông nước ngoài có thể giám sát và thúc đẩy quản lý làm việc hiệu quả hơn Các nghiên cứu của Romalis (2011), Huang và Shiu (2009), cùng Gurbuz và Aybars (2010) cho thấy tỷ lệ sở hữu cao của nước ngoài góp phần đáng kể vào hiệu quả kinh doanh, nhờ vào việc chuyển nhượng nguồn lực tài chính, kinh nghiệm và công nghệ Do đó, sở hữu nước ngoài có mối liên hệ tích cực với hiệu suất hoạt động khi tỷ lệ sở hữu tăng lên.
H2: Tỷ lệ sở hữu tổ chức tác động ngược chiều với hiệu quả hoạt động ở tỷ lệ thấp và cùng chiều với hiệu quả hoạt động ở tỷ lệ cao
Aghion và các đồng tác giả (2009) nhấn mạnh rằng nhà đầu tư tổ chức thường thúc đẩy doanh nghiệp triển khai ý tưởng và sản phẩm mới, đồng thời giúp minh bạch hóa báo cáo tài chính Điều này góp phần nâng cao chuẩn mực quản trị nội bộ, mang lại nhiều lợi ích cho doanh nghiệp.
Biến Tác động kỳ vọng với biến phụ thuộc
Nghiên cứu tham khảo đóng vai trò quan trọng trong sự phát triển của doanh nghiệp và toàn thị trường Các nhà đầu tư tổ chức giám sát việc thực hiện các sửa đổi chống độc quyền tại Mỹ, theo nghiên cứu của Brickley, Lease và Smith (1988) cùng Agrawal và Mandelker (1990) Bushee (1998) cũng chỉ ra rằng, nhờ vào việc nắm giữ cổ phần lớn trong dài hạn, các nhà đầu tư tổ chức có thể giúp doanh nghiệp phát triển bền vững mà không phải lo lắng về việc huy động vốn Điều này càng trở nên thiết yếu trong lĩnh vực bất động sản, nơi cần vốn lớn và thời gian dài để xây dựng và phát triển dự án.
H3: Sự kiêm nhiệm tổng giám đốc và chủ tịch Hội đồng quản trị có tác động ngược chiều với hiệu quả hoạt động.
Lý thuyết người đại diện chỉ ra rằng chi phí đại diện của doanh nghiệp gia tăng khi một cá nhân đồng thời giữ chức vụ chủ tịch HĐQT và tổng giám đốc, vì họ có thể đặt lợi ích cá nhân lên trên lợi ích của cổ đông khác (Fama và Jensen, 1983) McGrath (2009) nhấn mạnh rằng sự kiêm nhiệm này làm giảm quyền kiểm soát của ban điều hành và làm suy yếu cơ chế kiểm tra cũng như sự cân bằng lợi ích trong doanh nghiệp Nghiên cứu của Coombes và Wong (2004) cho thấy hiệu quả hoạt động cao hơn khi chủ tịch HĐQT không trực tiếp điều hành nhưng có kinh nghiệm chuyên sâu về ngành, cùng với sự hỗ trợ của Hội đồng, giúp đưa ra những quan điểm khách quan trong quản trị Ngược lại, Finkelstein và D’Aveni có những kết quả khác.
Năm 1994, nghiên cứu chỉ ra rằng việc kiêm nhiệm chức vụ có thể nâng cao hiệu quả hoạt động của CEO nhờ vào quyền lực tập trung, giúp giảm thiểu mâu thuẫn giữa các bên liên quan Đồng thời, Mizruchi (1983) cho rằng ban giám đốc sẽ hoạt động hiệu quả hơn khi không có sự thay thế trong cơ cấu tổ chức và thực hiện các cơ chế kiểm soát nội bộ chặt chẽ.
Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (ROA/ROE)
(H2) Tỷ lệ sờ hữu tổ chức
(H3) Sự kiêm nhiệm CEO - Chủ tịch HDQT
(3) : So năm hoạt động (4): Tăng trưởng doanh thu (Hl) Tỷ lệ sở hữu nước ngoài
Hình 2.2 Mô hình nghiên cứu
Nguồn: Sinh viên tổng hợp 2.3.4 Tác động kỳ vọng của các biến trong mô hình nghiên cứu
Lam & Lee (2008); Chen & Blenman (2008); Detthamrong & Vithessonthi (2017); Ahmadi &
FORG Ghahroudi (2011); Kim (2011); Mishra & Ratti
FORG2 + Huang & Shiu (2009); Nam & Thảo (2013);
INTS McConnell & Servaes, (1990); Aghion, Reenen &
Finkelstein & D’Aveni (1994); Coombes & Wong (2004); Lam & Lee (2008); McGrath (2009)
FAGE + Phung & Mishra (2016); Nguyen, Evan & Lu
GROW + Gonzalez (2012); Mukras (2015); Phạm Thị Thu
Tên biến Nguồn cung cấp dữ liệu nghiên cứu
FORG/FORG2 Báo cáo quản trị
INTS/INTS2 Báo cáo quản trị
DUAL Báo cáo quản trị
FSIZE BCTC hợp nhất đã được kiêm toán
FLEV BCTC hợp nhất đã được kiêm toán
FAGE BCTC hợp nhất đã được kiêm toán
GROW BCTC hợp nhất đã được kiêm toán
Bảng 2.2 Phương pháp đo lường và các nghiên cứu trước trong mô hình
Nguồn: Sinh viên tổng hợp
Chú thích: (+): Tác động cùng chiều, (-): Tác động ngược chiều
Dữ liệu trong bài nghiên cứu này được tổng hợp từ các báo cáo doanh nghiệp, bao gồm báo cáo quản trị, báo cáo thường niên và báo cáo tài chính hợp nhất đã được kiểm toán Tất cả các dữ liệu này được lấy từ trang web vietstock.vn Dưới đây là thông tin chi tiết về các nguồn dữ liệu doanh nghiệp trong các biến mô hình.
Bảng 2.3 Nguồn cung cấp dữ liệu nghiên cứu
Nguồn: Sinh viên tổng hợp
Trong chương 2, quy trình và phương pháp nghiên cứu được trình bày rõ ràng, từ đó xây dựng mô hình đánh giá tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết Bài viết cũng đưa ra giả thuyết dựa trên các biến đã được lựa chọn Cuối cùng, các nguồn dữ liệu cần thiết cho nghiên cứu được nêu rõ.
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Tổng quan về ngành bất động sản và doanh nghiệp bất động sản Việt Nam
3.1.1 Tổng quan về ngành bất động sản trong giai đoạn nghiên cứu
Thị trường BĐS Việt Nam trong giai đoạn 2014 đến 2018 có thể được chia thành các giai đoạn phát triển như sau:
Từ năm 2009 đến 2013, thị trường bất động sản Việt Nam rơi vào trạng thái đóng băng do suy thoái kinh tế toàn cầu, đặc biệt là khủng hoảng kinh tế Mỹ năm 2008 Tình hình này khiến tỷ lệ lạm phát và nợ xấu tăng cao, dẫn đến việc nhiều bất động sản bị giảm giá trị đáng kể Tuy nhiên, vào cuối năm 2013 và đầu năm 2014, thị trường bắt đầu có dấu hiệu hồi phục, theo báo cáo.
Tổng dư nợ tín dụng bất động sản đạt 299.020 tỷ đồng, tăng 14% so với năm trước, vượt mức tăng trưởng tín dụng chung của nền kinh tế là 13% Sự tăng trưởng này nhờ vào gói tín dụng 30.000 tỷ đồng hỗ trợ nhà ở xã hội từ Chính phủ, giúp thị trường bất động sản hồi phục sau thời gian dài đóng băng và tăng cầu về nhà ở cho người thu nhập thấp Điều này không chỉ thúc đẩy tăng trưởng GDP mà còn kiềm chế lạm phát Luật nhà ở và Luật kinh doanh bất động sản được ban hành tạo cơ hội cho nhiều đối tượng mới, bao gồm nhà đầu tư nước ngoài, tham gia vào thị trường, góp phần tạo ra môi trường chuyên nghiệp và cởi mở hơn Năm 2014 được xem là năm then chốt cho sự phát triển trở lại của thị trường bất động sản với các yếu tố như xu hướng M&A, dòng tiền quay trở lại và tái cấu trúc trong ngành.
Thời gian gần đây, các gói hỗ trợ từ Chính phủ đang được giải ngân, trong khi thị trường bất động sản (BĐS) vẫn tập trung vào phân khúc nhà ở xã hội (NOXH) Tuy nhiên, thị trường bắt đầu chuyển hướng sang phân khúc giá trung bình và trên trung bình, đặc biệt là phân khúc cao cấp nhờ Luật kinh doanh bất động sản 2014 cho phép người nước ngoài sở hữu trực tiếp, mang lại tỷ suất sinh lời từ 7-8%, cao hơn nhiều so với 1-2% ở các nước khác Sự tham gia của nhiều dự án và tên tuổi mới đã thúc đẩy sự bùng nổ xây dựng tại các thành phố lớn như Hà Nội và TP Hồ Chí Minh Mặc dù thị trường BĐS tiếp tục hồi phục vào năm 2016, nhưng không đạt mức bùng nổ như năm 2015 do sự thận trọng về khả năng siết chặt tín dụng từ Thông tư 06 của Ngân hàng Nhà nước Do đó, tổng nguồn vốn FDI đổ vào BĐS chỉ đạt khoảng 1,3 tỷ USD, giảm 44% so với năm 2015.
Thị trường bất động sản tiếp tục phát triển mạnh mẽ với mức tăng trưởng 4,07% vào năm 2017, cao nhất từ 2011, đóng góp 0,21 điểm phần trăm vào mức tăng trưởng GDP 6,81% Năm 2018, hoạt động kinh doanh bất động sản vẫn tích cực, với 30% nguồn vốn FDI trong 9 tháng đầu năm chảy vào lĩnh vực này Tuy nhiên, nhiều doanh nghiệp chỉ chú trọng vào phân khúc cao cấp, dẫn đến tình trạng lệch pha cung cầu và bão hòa ở phân khúc này Đặc biệt, phân khúc nhà ở giá rẻ cho người thu nhập thấp và trung bình chưa được đầu tư đúng mức, chỉ đáp ứng 28% kế hoạch vào cuối năm 2018, cho thấy nhu cầu về nhà ở xã hội cho người nghèo và người thu nhập thấp vẫn còn rất lớn.
Chu kỳ thị trường bất động sản Việt Nam đã trải qua các giai đoạn quan trọng: năm 2014 là thời điểm tích lũy và tái cấu trúc, tiếp theo là giai đoạn phục hồi diễn ra vào năm 2015 - 2016, và từ năm 2017 đến 2018, thị trường đã bước vào giai đoạn tăng trưởng mạnh mẽ.
KHỦNG HOẢNG TÍCH LŨY & TÁI
Nợ vay tăng, dòng vốn chảy vào XD-BDS
Giá thuê, giá bán tăng ị
Nhà đẩu cơ gia nhập thị trường
Lãi suất tăng ị Lcri nhuận đầu tư giâm
Sản lượng nền kinh tế giảm
Thanh toán nợ thế chấp tăng nhưng giá nhà không tảng i Người mua nhà dùng nợ bán tháo
Thất nghiệp tăng, thanh lý tài sản
Thị trường sụt giảm, đóng băng, Ý đổ vờ
Già tăng tại một số phản khúc, dự án Sức mua tăng
Doanhso nhà ỡ giảm nhưng chũ sờ hữu không giảm giá
Hàng tòn kho tăng Giá nha giám Hoạt động XD giảm
Sàn xuắt đinh trẻ DN phá sàn
Cơ cấu sản phẩm thay đổi
DN định vị lại thị trường z z* z Giá nhà dùng giảm
Hỗ trợ của chính phú
Nhà đẩu tư quay trờ lại
Lọi nhuận kinh doanh BDS tích cực hơn
Hình 3.1 Các giai đoạn của chu kỳ thị trường bất động sản
3.1.2 Tổng quan doanh nghiệp bất động sản Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu
3.1.2.1 Số lượng các doanh nghiệp bất động sản Việt Nam
Tính đến cuối năm 2018 và đầu năm 2019, thị trường chứng khoán Việt Nam có 66 công ty và tập đoàn bất động sản niêm yết, với tổng vốn hóa trên 1,1 triệu tỷ VND Sàn HOSE có 48 doanh nghiệp, trong khi sàn HNX có 18 doanh nghiệp Toàn bộ nền kinh tế Việt Nam hiện có khoảng 10.000 doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực bất động sản, cho thấy tiềm năng phát triển của ngành này trên thị trường chứng khoán vẫn còn lớn, đặc biệt khi nhiều tập đoàn lớn như Sun Group, Sunshine Group và Hưng Thịnh Corp vẫn chưa niêm yết, với vốn điều lệ lên đến hàng nghìn tỷ đồng.
3.1.2.2 Phân loại doanh nghiệp bất động sản Việt Nam
Doanh nghiệp BĐS niêm yết tại Việt Nam có thể được phân loại theo nhiều tiêu chí khác nhau, bao gồm sản phẩm, phân khúc thị trường (bình dân, trung cấp, cao cấp) và khu vực hoạt động (miền Bắc, miền Trung, miền Nam) Trong nghiên cứu này, chúng tôi sẽ tập trung vào việc phân loại doanh nghiệp BĐS niêm yết dựa trên loại hình sản phẩm của họ.
- Doanh nghiệp kinh doanh bất động sản nhà ở (KDH, NLG, NVL, VHM, ): +) Căn hộ chung cư
- Doanh nghiệp kinh doanh bất động sản thương mại (FLC, NVT, VIC, VRE, ): +) Toà nhà văn phòng, Officetel
+) Trung tâm thương mại, dịch vụ
+) Biệt thự nghỉ dưỡng, condotel
- Doanh nghiệp kinh doanh bất động sản cơ sở hạ tầng (CII, IDV, ):
+) Trạm thu phí đường bộ
- Doanh nghiệp kinh doanh bất động sản khu công nghiệp (D2D, ITA, NTC, SZL,.)
+) Mặt bằng khu công nghiệp
3.1.2.3 Đặc điểm của doanh nghiệp bất động sản Việt Nam
Doanh nghiệp bất động sản (BĐS) tại Việt Nam có những đặc điểm tương đồng với các doanh nghiệp BĐS toàn cầu, đặc biệt là về dòng tiền thấp trong những năm đầu dự án do chi phí phát triển lớn và chưa có doanh thu từ bán hàng Thêm vào đó, việc thắt chặt tín dụng trong ngành BĐS đã khiến nhiều doanh nghiệp phải tìm kiếm nguồn vốn từ thị trường trái phiếu với lãi suất cao, có thể lên tới 14-15% như trường hợp của DXG và HDG Điều này dẫn đến chi phí lãi vay của các doanh nghiệp BĐS hiện nay cao hơn so với nhiều lĩnh vực khác.
Doanh thu thuần trong ngành bất động sản thường có sự tăng trưởng không ổn định qua các năm Điều này được quy định trong điều 78 của Thông tư số 200/2014/TT-BTC của Bộ Tài chính, hướng dẫn về doanh thu từ hoạt động kinh doanh bất động sản.
Doanh nghiệp là chủ đầu tư các công trình, hạng mục công trình không được ghi nhận doanh thu bán bất động sản theo Chuẩn mực kế toán Hợp đồng xây dựng, cũng như không được ghi nhận doanh thu từ số tiền thu trước của khách hàng theo tiến độ Để ghi nhận doanh thu bán bất động sản, doanh nghiệp phải đảm bảo thoả mãn đồng thời các điều kiện quy định.
Bất động sản đã được hoàn tất và bàn giao cho khách hàng, doanh nghiệp đã chuyển giao toàn bộ rủi ro cùng lợi ích liên quan đến quyền sở hữu bất động sản cho người mua.
- Doanh nghiệp không còn nắm giữ quyền quản lý BĐS như người sở BĐS hoặc quyền kiểm soát BĐS;
- Doanh thu được xác định tương đối chắc chắn;
- Doanh nghiệp đã thu hoặc sẽ thu được lợi ích kinh tế từ giao dịch bán BĐS;
Doanh nghiệp chỉ được ghi nhận doanh thu từ dự án bất động sản khi đã hoàn thiện và bàn giao sản phẩm cho khách hàng, không được phép ghi nhận doanh thu trong quá trình thi công Điều này dẫn đến việc doanh thu và lợi nhuận trong các năm thi công thường thấp do chi phí xây dựng lớn, trong khi năm dự án hoàn thành có doanh thu cao, gây hiểu lầm cho nhà đầu tư về sự tăng trưởng mạnh mẽ thực sự chỉ là kết quả của việc cộng dồn doanh thu từ các năm trước.
3.1.3 Cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bất động sản 3.1.3.1 Sở hữu nước ngoài của các doanh nghiệp bất động sản
Theo Nghị định 60/2015/NĐ-CP, tỷ lệ sở hữu nước ngoài trong các công ty niêm yết được quy định như sau: Nếu có điều ước quốc tế quy định về tỷ lệ này, công ty phải tuân thủ Đối với công ty đại chúng trong ngành nghề có quy định về tỷ lệ sở hữu nước ngoài, tỷ lệ phải theo quy định pháp luật Trong trường hợp công ty hoạt động trong ngành nghề có điều kiện nhưng không có quy định cụ thể, tỷ lệ tối đa là 49% Nếu công ty hoạt động đa ngành với quy định khác nhau, tỷ lệ sở hữu nước ngoài không được vượt quá mức thấp nhất trong các ngành đó Cuối cùng, đối với các công ty không thuộc các trường hợp trên, tỷ lệ sở hữu nước ngoài không bị hạn chế, trừ khi Điều lệ công ty quy định khác.
Theo quy định mới, tỷ lệ sở hữu nước ngoài tại các công ty bất động sản Việt Nam có thể tăng lên 100% nếu được sự đồng thuận của cổ đông Tuy nhiên, thực tế cho thấy hầu hết các doanh nghiệp bất động sản vẫn giữ nguyên tỷ lệ sở hữu tối đa 49%, dẫn đến việc phân nhóm theo tỷ lệ sở hữu nước ngoài vẫn diễn ra.
- Nhóm 1: tỷ lệ sở hữu nướcngoài < 10%
- Nhóm 2: tỷ lệ sở hữu nướcngoài từ 10% -20%
- Nhóm 3: tỷ lệ sở hữu nướcngoài từ 20% -30%
- Nhóm 4: tỷ lệ sở hữu nướcngoài từ 30% -40%
- Nhóm 5: tỷ lệ sở hữu nướcngoài từ 40% -49%
Từ việc phân chia các nhóm như trên, ta thu được dữ liệu như sau:
Hình 3.2 Tỷ lệ sở hữu nước ngoài trong các doanh nghiệp bất động sản Việt Nam giai đoạn 2014 - 2018
Nguồn: Sinh viên tổng hợp
Dữ liệu từ đồ thị cho thấy hầu hết các doanh nghiệp bất động sản (BĐS) duy trì tỷ lệ vốn nước ngoài thấp, với hơn 50% doanh nghiệp có mức sở hữu nước ngoài dưới 10% vào cuối giai đoạn nghiên cứu Điều này cho thấy nhà đầu tư nước ngoài vẫn chưa mặn mà với các doanh nghiệp BĐS hiện tại Trong giai đoạn từ 2016 đến đầu 2018, mặc dù thị trường chứng khoán Việt Nam khởi sắc với VNIndex vượt 1200 điểm vào tháng 4/2018, các doanh nghiệp BĐS chỉ thu hút một lượng vốn nhỏ từ nhà đầu tư quốc tế, với khoảng 2 đến 3 doanh nghiệp có tỷ lệ đầu tư nước ngoài từ 40% đến 49% Sự thận trọng của các doanh nghiệp BĐS trước dòng vốn ngoại không phải là điều bất ngờ.
Hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp của từng nhóm sở hữu nước ngoài được thể hiện qua đồ thị 4.3:
Hình 3.3 Chỉ số ROA và ROE trung bình tại các nhóm phân chia theo tỷ lệ sở hữu nước ngoài
Nguồn: Sinh viên tổng hợp
Kết quả kiểm định tác động của cấu trúc chủ sở hữu đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp bất động sản
hoạt động của các doanh nghiệp bất động sản
Bảng 3.1 Kết quả thống kê mô tả
Chi tiết về kết quả thống kê mô tả của các biến được giải thích như sau:
Lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA):
Giá trị trung bình của ROA là 0,04 với độ lệch chuẩn cũng là 0,04, cho thấy sự biến động nhất định Đặc biệt, có sự chênh lệch lớn giữa giá trị cao nhất và thấp nhất, trong đó doanh nghiệp IDJ ghi nhận ROA thấp nhất là -0,09.
Tình hình kinh doanh giữa các doanh nghiệp trong giai đoạn thị trường 2014 đến 2017 cho thấy sự khác biệt rõ rệt, với NHA đạt mức cao nhất gần 0,15 vào năm 2017.
Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE):
Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) có kết quả trung bình là 0,10 với độ lệch chuẩn 0,08, cho thấy sự chênh lệch lớn giữa các doanh nghiệp khi loại trừ yếu tố nợ phải trả Điều này được minh chứng qua giá trị tối thiểu của ROE là -0,09 từ IDJ và giá trị tối đa là 0,56 từ IDV trong năm 2014.
Tỷ lệ sở hữu nước ngoài (FORG):
Bình quân, cổ đông ngoại nắm giữ khoảng 14% giá trị doanh nghiệp với độ lệch chuẩn 13% Trong số các công ty được khảo sát, SDU là doanh nghiệp duy nhất không có sự hiện diện của nhà đầu tư nước ngoài trong 5 năm qua, trong khi KDH có tỷ lệ cổ đông nước ngoài cao nhất, đạt khoảng 49% trong cùng giai đoạn.
Tỷ lệ sở hữu tổ chức (INTS):
Các tổ chức sở hữu trung bình khoảng 35% cổ phần của mỗi doanh nghiệp bất động sản, với độ lệch chuẩn là 27%, cho thấy sự chênh lệch lớn hơn so với biến FORG Giá trị tối thiểu là 0,00, có nghĩa là tất cả cổ phiếu đang lưu hành đều thuộc về các tổ chức, trong khi giá trị tối đa là 0,94, cho thấy chỉ một phần nhỏ cổ phiếu được nắm giữ bởi các nhà đầu tư cá nhân.
Sự kiêm nhiệm CEO và Chủ tịch HĐQT (DUAL):
Giá trị trung bình của biến này là 0,32, cho thấy 32% doanh nghiệp có sự kiêm nhiệm giữa hai chức vụ, trong khi 68% doanh nghiệp còn lại duy trì sự tách biệt giữa chúng Độ lệch chuẩn của biến này là 0,47.
Quy mô doanh nghiệp (FSIZE):
Quy mô công ty được xác định bằng logarit tổng tài sản, với giá trị trung bình là 12,4 và độ lệch chuẩn là 0,61 Giá trị tối thiểu của biến là 11,09 (mã NHA) và giá trị tối đa là 14,46 (mã VIC) Ngành bất động sản thể hiện sự đa dạng về quy mô, từ các doanh nghiệp nhỏ và vừa với tổng tài sản khiêm tốn đến các tập đoàn lớn có tài sản khổng lồ, ảnh hưởng mạnh mẽ đến thị trường.
Tỷ lệ đòn bẩy tài chính (FLEV):
Trung bình, doanh nghiệp bất động sản có tỷ lệ nợ vay trên vốn chủ sở hữu là 1,5 với độ lệch chuẩn 1,18 Trong khi IDJ duy trì tỷ lệ đòn bẩy thấp nhất chỉ 0,01, SC5 lại có tỷ lệ đòn bẩy cao nhất lên tới 6,24 Mặc dù tỷ lệ đòn bẩy cao có thể mang lại nhiều vốn để phát triển dự án, nhưng nó cũng tiềm ẩn rủi ro lớn trong việc thanh toán nợ, khi vốn chủ sở hữu chỉ chiếm một phần nhỏ trong tổng tài sản.
Số năm niêm yết của doanh nghiệp (FAGE) được đo bằng logarit của năm hiện tại trừ đi năm bắt đầu niêm yết, với giá trị trung bình là 0,82 và độ lệch chuẩn là 0,17 Giá trị tối thiểu là 0,00, tương ứng với doanh nghiệp niêm yết muộn nhất vào năm 2013 và được xem xét vào năm 2014, trong khi giá trị tối đa là 1,23, đại diện cho doanh nghiệp niêm yết sớm nhất vào năm 2001 và được đánh giá vào năm 2018.
Tốc độ tăng trưởng doanh thu (GROW):
Doanh thu của các doanh nghiệp trung bình tăng trưởng 64% với độ lệch chuẩn là 224% Giá trị tối thiểu -0,3 cho thấy doanh nghiệp có mức sụt giảm doanh thu mạnh nhất lên tới 93% so với năm trước, trong khi giá trị tối đa 24,68 đại diện cho doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng ấn tượng nhất, đạt 2468% so với năm trước, đó là NBB vào năm 2015.
3.2.2 Phân tích tương quan giữa các biến trong mô hình
Bảng 3.2 trình bày hệ số tương quan Pearson giữa các biến trong mô hình Nếu hệ số lớn hơn 0, hai biến sẽ có mối tương quan cùng chiều, trong khi mối tương quan ngược chiều sẽ xảy ra khi hệ số nhỏ hơn 0.
Mô hình hồi quy với biến tỷ lệ sở hữu nước ngoài
Mô hình hồi quy với biến tỷ lệ sở hữu tổ chức
OLS FEM REM OLS FEM REM
Bảng 3.2 Hệ số tương quan giữa các biến
Tất cả các biến trong mô hình đều có mối tương quan thấp hơn 0.8, với nhiều biến có mức tương quan nhỏ hơn 0.2, cho thấy không có hiện tượng đa cộng tuyến Sự tương quan giữa các biến độc lập và các biến phụ thuộc được phân tích chi tiết như sau:
FORG: Biến này có mối quan hệ cùng chiều với ROA với hệ số tương quan khá yếu là 0,08 và ngược chiều với ROE hệ số tương quan là -0,04.
INTS: Tỷ lệ sở hữu tổ chức cho thấy mối tương quan dương với cả hai biến phụ thuộc với hệ số tương quan lần lượt là 0,06 và 0,01.
DUAL: Trái lại với biến trên, DUAL xuất hiện mối tương quan ngược chiều khá yếu với cả ROA và ROE, hai hệ số theo thứ tự là -0,06 và -0,12.
FSIZE: Tương tự như trên, biến quy mô của doanh nghiệp cũng xảy ra sự nghịch biến nhưng mạnh hơn khi hệ số với ROA là -0,26 và ROE là -0,14.
FLEV: Ở đây lại xuất hiện sự trái ngược về mối tương quan khi FLEV có hệ số với ROA là -0,17 còn ROE là 0,21.
Hệ số tương quan ROA và ROE của FAGE với năm niêm yết của doanh nghiệp lần lượt là -0,15 và -0,10, cho thấy cả hai chỉ số này đều có mối quan hệ ngược chiều với biến số năm niêm yết.
GROW: Ở biến độc lập cuối cùng này cũng xuất hiện mối quan hệ nghịch tương tự như trên với hai biến phụ thuộc, hệ số tương quan là -0.11 và -0.08.
3.2.3 Kết quả ước lượng mô hình
Phân tích được thực hiện thông qua việc áp dụng hồi quy OLS, sau đó triển khai mô hình Fixed Effects Model (FEM) và Random Effects Model (REM) cho hai biến phụ thuộc là ROA và ROE Kết quả thu được được trình bày trong hai bảng dưới đây.
3.2.3.1 Kết quả ước lượng mô hình ROA
Hausman Prob > chi2 = 0,0003 Prob > chi2 = 0,5022
Mô hình hồi quy với biến tỷ lệ sở hữu nước ngoài
Mô hình hồi quy với biến tỷ lệ sở hữu tổ chức
OLS FEM REM OLS FEM REM
Bảng 3.3 Kết quả mô hình hồi quy của biến ROA
Mô hình hồi quy với biến tỷ lệ sở hữu nước ngoài dùng kiểm định Hausman có p- value = 0,0003 < 0,05 Kết luận chọn mô hình FEM (cột in nghiêng đậm).
Mô hình hồi quy với biến tỷ lệ sở hữu tổ chức dùng kiểm định Hausman có p- value = 0,5022 > 0,05 Kết luận chọn mô hình REM (cột in nghiêng đậm).
3.2.3.2 Kết quả ước lượng mô hình ROE
Hausman Prob > chi2 = 0,0001 Prob > chi2 = 0,6515
Bảng 3.4 Kết quả mô hình hồi quy của biến ROE
Mô hình hồi quy với biến tỷ lệ sở hữu nước ngoài dùng kiểm định Hausman có p- value = 0,0001 < 0,05 Kết luận chọn mô hình FEM (cột in nghiêng đậm).
Mô hình hồi quy với biến tỷ lệ sở hữu tổ chức dùng kiểm định Hausman có p- value = 0,6515 > 0,05 Kết luận chọn mô hình REM (cột in nghiêng đậm).
Kết quả nghiên cứu Kết quả kỳ vọng
Mô hình ROA Mô hình ROE
FORG Không có ý nghĩa thống kê - -
FORG2 Không có ý nghĩa thống kê + +
DUAL Không có ý nghĩa thống kê Không có ý nghĩa thống kê -
FSIZE - Không có ý nghĩa thống kê +
FLEV Không có ý nghĩa thống kê Không có ý nghĩa thống kê -
GROW Không có ý nghĩa thống kê Không có ý nghĩa thống kê +
Trong chương 3, bài viết cung cấp cái nhìn tổng quan về ngành bất động sản và doanh nghiệp bất động sản tại Việt Nam Tiếp theo, kết quả từ việc tổng hợp và phân tích dữ liệu bảng của các biến độc lập qua các năm được trình bày Cuối cùng, thông qua việc chạy mô hình trên phần mềm Stata, bài viết phân tích mối tương quan giữa các biến độc lập và các biến phụ thuộc.
