(luận văn thạc sĩ) nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

Tính cấp thiết của đề tài

Sự phát triển mạnh mẽ của công nghệ thông tin và khoa học kỹ thuật đã tạo điều kiện cho nền kinh tế toàn cầu và Việt Nam phát triển Việt Nam, với tiềm năng về tài nguyên và con người, đang nắm bắt cơ hội để thúc đẩy kinh tế Gia nhập WTO mang lại cả cơ hội và thách thức cho các doanh nghiệp Việt Nam, yêu cầu họ phải đổi mới và nâng cao chất lượng hoạt động Các công ty hiện nay đang mở rộng quy mô kinh doanh thông qua phát hành cổ phần để huy động nguồn lực Đầu tư vào các công ty cổ phần không chỉ thu hút vốn từ cá nhân, nhà đầu tư nước ngoài và các tổ chức, mà còn ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của công ty, vì mỗi nhà đầu tư có mục đích riêng khi tham gia.

Sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam đã dẫn đến sự gia tăng số lượng công ty niêm yết, kéo theo mối quan tâm về hiệu quả hoạt động của các công ty này Các nhóm cổ đông khác nhau có quyền lợi và lợi ích riêng, ảnh hưởng đến quyết định và hiệu suất hoạt động của công ty Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu về tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động, nhưng kết quả vẫn chưa đồng nhất Trong bối cảnh tái cấu trúc nền kinh tế, việc nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu là cần thiết để đánh giá chính xác và đưa ra khuyến nghị tái cấu trúc cho các công ty Do đó, tôi đã chọn đề tài “Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam” cho luận văn tốt nghiệp của mình.

Mục tiêu nghiên cứu

Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết là cần thiết Dựa trên kết quả phân tích, bài viết sẽ đưa ra các khuyến nghị nhằm tái cấu trúc sở hữu, từ đó nâng cao hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của đề tài bao gồm các vấn đề lý luận và thực tiễn liên quan đến cấu trúc sở hữu, cũng như tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Đề tài nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của 50 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2013 đến 2015.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu này thu thập thông tin để kiểm định ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của 50 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, dựa trên báo cáo tài chính đã được kiểm toán trong giai đoạn 2013-2015.

Xây dựng giả thuyết nghiên cứu dựa trên lý thuyết về cấu trúc sở hữu và kết quả từ các nghiên cứu trước là rất quan trọng để hiểu rõ ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động Việc này giúp xác định mối liên hệ giữa các yếu tố sở hữu và hiệu suất, từ đó cung cấp cơ sở cho các phân tích sâu hơn trong lĩnh vực quản lý và kinh tế.

Mô hình hồi quy dạng bảng được áp dụng bằng phương pháp định lượng nhằm kiểm định giả thuyết về tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của 50 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Nghiên cứu này giúp làm rõ mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu suất công ty, cung cấp thông tin quý giá cho các nhà đầu tư và quản lý trong việc ra quyết định.

Ý nghĩa khoa học và thực tiễn

Đề tài này kiểm chứng lý thuyết về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của các công ty, đồng thời giải thích rõ ràng về cấu trúc sở hữu trong bối cảnh doanh nghiệp tại Việt Nam.

Đề tài này giúp nhận diện tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của các công ty tại Việt Nam Qua đó, bài viết đề xuất các khuyến nghị nhằm tái cấu trúc sở hữu, góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động cho các công ty niêm yết trong nước.

Bố cục của luận văn

Nội dung chính gồm những phần sau:

 Chương 1: Cơ sở lý thuyết tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của công ty

 Chương 2: Phương pháp nghiên cứu

 Chương 3: Kết quả nghiên cứu

 Chương 4: Hàm ý chính sách và kết luận

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY

KHÁI QUÁT VỀ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY

Trong khoa học pháp lý, khi nghiên cứu tìm hiểu về công ty, pháp luật các quốc gia trên thế giới đƣa ra không ít khái niệm

Theo định nghĩa pháp lý, công ty được xem như một hợp đồng giữa hai hoặc nhiều cá nhân, trong đó họ đồng ý kết hợp tài sản và khả năng của mình để thực hiện một hoạt động chung, nhằm mục đích chia sẻ lợi nhuận thu được từ hoạt động đó.

Theo quy định của bang Georgia, Hoa Kỳ, một công ty được định nghĩa là một pháp nhân do pháp luật thành lập nhằm mục đích chung, với thời hạn tồn tại, quyền hạn, nghĩa vụ và các hoạt động được quy định trong điều lệ.

Theo luật bang Louisiana, Mỹ, công ty được định nghĩa là một thực thể pháp lý được tạo ra bởi luật, bao gồm một hoặc nhiều cá nhân dưới một tên chung Các thành viên trong công ty có thể kế thừa quyền và nghĩa vụ lẫn nhau, tạo nên một khối thống nhất Tuy nhiên, sự thay đổi cá nhân trong công ty vì một mục đích cụ thể được coi là một thực thể riêng biệt.

Công ty được hiểu là sự liên kết giữa hai hoặc nhiều cá nhân hoặc pháp nhân thông qua một sự kiện pháp lý, trong đó các bên đồng thuận sử dụng tài sản và khả năng của mình để thực hiện các hoạt động nhằm đạt được mục tiêu chung Mặc dù có những điểm tương đồng và khác biệt giữa các khái niệm, nhưng tổng thể, công ty thể hiện sự hợp tác và chia sẻ nguồn lực giữa các thành viên.

Theo Luật Doanh nghiệp của Việt Nam, các loại hình công ty phổ biến nhất bao gồm:

 Công ty trách nhiệm hữu hạn: với số thành viên thấp nhất là 2 người và cao nhất là 50 người, không được quyền phát hành cổ phiếu

 Công ty trách nhiệm hữu hạn một thành viên: là doanh nghiệp do 1 tổ chức hay cá nhân làm chủ sở hữu, không đƣợc quyền phát hành cổ phiếu

 Công ty cổ phần: số thành viên ít nhất là 3 người, cao nhất không giới hạn, đƣợc quyền phát hành cổ phiếu

 Công ty hợp danh: có ít nhất 2 thành viên, buộc phải là cá nhân, không đƣợc quyền phát hành cổ phiếu

Doanh nghiệp tư nhân là loại hình doanh nghiệp do một cá nhân làm chủ, người này chịu trách nhiệm toàn bộ bằng tài sản của mình Mỗi cá nhân chỉ được phép thành lập một doanh nghiệp tư nhân duy nhất.

Nhóm công ty là một tập hợp các doanh nghiệp có mối quan hệ gắn bó lâu dài về lợi ích kinh tế, công nghệ, thị trường và các dịch vụ kinh doanh khác Các hình thức của nhóm công ty rất đa dạng và phong phú.

 Công ty mẹ - công ty con

 Doanh nghiệp nhà nước (quốc doanh)

1.1.2 Hoạt động của công ty

Hoạt động của công ty bao gồm việc thực hiện các nhiệm vụ nhằm cung cấp sản phẩm và dịch vụ cho khách hàng, từ đó thu được giá trị gia tăng hay lợi nhuận Ba nguyên tắc cơ bản của hoạt động công ty là: (1) Tạo ra thu nhập, (2) Tăng giá trị tài sản kinh doanh, và (3) Bảo đảm thu nhập và giá trị công ty Nguyên tắc tạo thu nhập yêu cầu công ty phải duy trì nguồn đầu vào và cung cấp hàng hóa, dịch vụ với chi phí thấp hơn doanh thu để đạt lợi nhuận Ngoài ra, công ty cũng cần tái đầu tư vào sản xuất để gia tăng giá trị tài sản và tiếp tục tạo ra lợi nhuận.

Nguyên tắc cuối cùng là yếu tố then chốt để đảm bảo sự phát triển bền vững của công ty Sự tồn tại của doanh nghiệp phụ thuộc vào nhu cầu của khách hàng đối với sản phẩm và dịch vụ, khả năng thanh toán của họ, tính độc đáo và sức cạnh tranh của mô hình kinh doanh, cũng như sự kiểm soát chất lượng và hiệu quả sản xuất Một doanh nghiệp có thể đạt được lợi nhuận ban đầu, nhưng nếu không chứng minh được khả năng duy trì hoạt động, sẽ không được coi là phát triển bền vững và đáng tin cậy trong mắt khách hàng.

Hoạt động sản xuất diễn ra qua nhiều quy trình, phương pháp và công nghệ khác nhau, nhằm tạo ra sản phẩm và dịch vụ với giá trị sử dụng đa dạng, đáp ứng nhu cầu của người tiêu dùng Đây là nguồn gốc tạo ra giá trị và của cải vật chất cho xã hội, đồng thời mang lại thu nhập cho doanh nghiệp và người lao động.

Mỗi hoạt động sản xuất đều có những đặc trưng riêng, ảnh hưởng lớn đến hiệu quả tổ chức sản xuất của doanh nghiệp Việc phân loại hoạt động sản xuất dựa trên các đặc trưng này là cần thiết Dưới đây là một số phương pháp phân loại tiêu biểu cho hoạt động sản xuất trong doanh nghiệp.

Hoạt động sản xuất được phân loại theo cách thức tổ chức thành ba loại chính: sản xuất liên tục, sản xuất gián đoạn và sản xuất theo dự án.

Sản xuất được phân loại theo mối quan hệ với khách hàng thành ba loại chính: sản xuất để dự trữ, sản xuất theo yêu cầu (theo đơn đặt hàng) và hình thức hỗn hợp kết hợp cả hai phương thức trên.

1.1.3 Khái quát về hiệu quả hoạt động của công ty a Khái niệm

Hiệu quả kinh doanh được thể hiện qua mối quan hệ giữa kết quả sản xuất và chi phí bỏ ra Nó là đại lượng so sánh giữa chi phí đầu tư và kết quả đạt được, cho thấy mức độ hiệu quả của hoạt động kinh doanh.

Hiệu quả kinh doanh = Kết quả đầu ra

Hiệu quả kinh tế của các nhiệm vụ kinh tế xã hội được đánh giá qua mối quan hệ giữa kết quả thu được và chi phí bỏ ra Chỉ khi kết quả đầu ra lớn hơn chi phí đầu vào, hiệu quả mới được coi là đạt Sự chênh lệch giữa kết quả và chi phí càng lớn, hiệu quả kinh tế càng cao.

Hiệu quả kinh tế cao không chỉ phản ánh sự nỗ lực và trình độ quản lý của từng khâu trong hệ thống công nghiệp, mà còn thể hiện sự liên kết chặt chẽ giữa việc đáp ứng các yêu cầu kinh tế với các mục tiêu chính trị và xã hội.

Khái niệm hoạt động có thể đƣợc hiểu ở rất nhiều nghĩa và khía cạnh, có thể tổng hợp hiệu quả hoạt động là một trong những nội dung sau:

- Hiệu quả hoạt động là thành công;

- Hiệu quả hoạt động là kết quả của một hành động/hoạt động;

CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC SỞ HỮU

1.2.1 Lý thuyết đại diện (Agency Theory)

Trong công ty cổ phần, quyền sở hữu và quản lý được phân tách, điều này là cần thiết do nhiều lý do Các công ty lớn thường có nhiều cổ đông, do đó không thể đáp ứng nhu cầu tham gia quản lý của tất cả cổ đông Việc điều hành công ty đòi hỏi những kỹ năng đặc biệt mà không phải nhà đầu tư nào cũng có Do đó, những người có vốn nhưng thiếu năng lực quản lý cần thuê các chuyên gia có đủ khả năng để điều hành công ty Những chuyên gia này sẽ đại diện cho cổ đông trong việc quản lý và điều hành công ty, tạo ra mối quan hệ giữa chủ sở hữu và người quản lý Chủ sở hữu mong muốn người quản lý tối đa hóa lợi nhuận, gia tăng giá trị công ty và cổ tức Tuy nhiên, người điều hành cũng có lợi ích cá nhân và thông tin gần gũi với tình hình công ty, có thể dẫn đến quyết định mang lại lợi ích cho bản thân hoặc những người liên quan hơn là cho tất cả cổ đông.

Lý thuyết đại diện của Jensen và Meckling (1976) cho rằng chi phí đại diện gia tăng khi có sự phân tách giữa chủ sở hữu và người quản lý công ty Chủ sở hữu mong muốn tối đa hóa lợi ích thông qua việc tăng giá trị công ty, trong khi lợi ích của nhà quản lý thường liên quan đến thu nhập cá nhân Do đó, có thể xảy ra mâu thuẫn giữa hai bên, khiến người quản lý không luôn hành động vì lợi ích tốt nhất của cổ đông Mâu thuẫn này dẫn đến phát sinh chi phí đại diện, bao gồm chi phí giám sát, chi phí ràng buộc và mất mát phụ trội Tại các quốc gia có sở hữu nhà nước, việc người đại diện không thực sự là cổ đông có thể làm giảm hiệu quả hoạt động của công ty, vì họ có thể không hoạt động vì lợi ích của công ty mà vì lợi ích cá nhân hoặc của bên thứ ba.

1.2.2 Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory)

Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory) đƣợc đƣa ra bởi Donald và Jerry

Năm 1994, tác giả giải thích rằng doanh nghiệp thường tài trợ hoạt động kinh doanh bằng cách kết hợp nợ vay và vốn chủ sở hữu Lý thuyết đánh đổi nhấn mạnh việc xác định tỷ lệ hợp lý giữa nợ và vốn chủ sở hữu để tối ưu hóa lợi ích về chi phí và tài chính Đòn bẩy tài chính của công ty được đo bằng tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản, chịu ảnh hưởng bởi cấu trúc sở hữu Các công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao thường dễ dàng tiếp cận vốn vay từ ngân hàng, đặc biệt là ngân hàng thương mại nhà nước Nghiên cứu tại Trung Quốc cho thấy quyết định cho vay của ngân hàng thường bị ảnh hưởng bởi các đại diện của vốn nhà nước, thay vì dựa vào lợi nhuận của công ty Ngược lại, các công ty có sở hữu nước ngoài cao thường gặp khó khăn trong việc tiếp cận vốn vay trong nước và bị hạn chế bởi các quy định khi huy động vốn vay nước ngoài, dẫn đến tỷ lệ vốn vay thấp hơn.

Lý thuyết về tỷ lệ nợ trên tổng tài sản cho thấy rằng đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng lớn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Doanh nghiệp cần xác định tỷ lệ nợ vay tối ưu để nâng cao hiệu quả hoạt động Khi vai trò của tổ chức trong doanh nghiệp ngày càng quan trọng, các quyết định của tổ chức sẽ tác động đến tỷ số nợ và từ đó ảnh hưởng đến hiệu quả tổng thể của doanh nghiệp.

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY

1.3.1 Cấu trúc sở hữu a Khái niệm

Cấu trúc sở hữu đề cập đến tỷ lệ vốn góp của các cổ đông khác nhau trong một công ty Các cổ đông này có thể bao gồm cổ đông tổ chức như ngân hàng đầu tư, quỹ đầu tư, công ty chứng khoán, hoặc nhà đầu tư cá nhân Ngoài ra, cổ đông cũng có thể là nhà nước hoặc các nhà đầu tư nước ngoài, tạo nên sự đa dạng trong cơ cấu sở hữu của doanh nghiệp.

Cấu trúc sở hữu có thể đƣợc phân loại dựa trên nhiều khía cạnh khác nhau nhƣ sau:

Cấu trúc sở hữu tập trung là hình thức mà một cá nhân hoặc nhóm cá nhân, hoặc tổ chức nắm giữ phần lớn vốn chủ sở hữu của công ty, từ đó có quyền chi phối các quyết định quan trọng Hệ thống này thường được coi là nội bộ, với các cổ đông lớn trực tiếp tham gia vào hội đồng quản trị và ban điều hành Mặc dù các cổ đông lớn có thể không sở hữu toàn bộ vốn, nhưng quyền biểu quyết của họ vẫn đủ mạnh để kiểm soát công ty.

Cấu trúc sở hữu phân tán đặc trưng bởi việc không có cá nhân hoặc nhóm nào kiểm soát đa số vốn của công ty, dẫn đến sự phân tán quyền lực giữa nhiều cổ đông Mỗi cổ đông nắm giữ một số cổ phần nhất định, trong khi quyền điều hành và kiểm soát hoạt động công ty thuộc về ban giám đốc Các cổ đông nhỏ thường ít quan tâm đến việc giám sát chặt chẽ hoạt động công ty và không muốn tham gia vào việc quản lý, do đó họ được xem là người bên ngoài, làm cho cấu trúc này được gọi là hệ thống bên ngoài.

Theo Nhịp cầu đầu tư, vào năm 2010, cấu trúc sở hữu của 100 công ty có giá trị vốn hóa lớn nhất trên sàn chứng khoán Hà Nội và TP.HCM cho thấy tỷ lệ nắm giữ cổ phần trung bình của 10 cổ đông lớn nhất đạt 70%, trong khi 5 cổ đông lớn nhất nắm giữ 61% Điều này chỉ ra rằng cấu trúc sở hữu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam đang rất tập trung.

Hệ thống cấu trúc sở hữu tập trung mang lại nhiều lợi thế, như quyền kiểm soát chặt chẽ từ những người bên trong, giúp giảm thiểu sai phạm trong quản trị Những người này thường giữ vốn đầu tư lâu dài và ưu tiên các quyết định nâng cao hiệu quả hoạt động bền vững Tuy nhiên, nó cũng tiềm ẩn rủi ro quản trị, khi các cổ đông lớn có thể lạm dụng quyền lực để đưa ra quyết định có lợi cho bản thân mà không vì lợi ích chung của công ty Ví dụ, họ có thể thuyết phục hội đồng quản trị tăng lương cho quản lý hoặc mua bán với giá cao từ các công ty liên kết, thậm chí có thể thực hiện giao dịch nội gián bằng cách sử dụng thông tin bí mật.

Cấu trúc sở hữu có thể được phân loại dựa trên đối tượng sở hữu, bao gồm sở hữu tư nhân, sở hữu nhà nước và sở hữu ngân hàng Các hình thức sở hữu này thể hiện sự đa dạng trong cách thức quản lý và sử dụng tài sản.

Các hình thức sở hữu doanh nghiệp bao gồm:

- Hình thức toàn diện 100% vốn chủ sở hữu, không có sự phân định;

- Hình thức sở hữu toàn diện có phân định;

- Hình thức sở hữu liên kết có hình thành pháp nhân;

- Hình thức sở hữu liên kết không hình thành pháp nhân;

Hình thức sở hữu không liên kết thể hiện sự phụ thuộc hoàn toàn của các đơn vị vào công ty mẹ, với 100% vốn chủ sở hữu và không có sự phân định Các đơn vị này phải tuân thủ mọi quyết định của công ty mẹ mà không có quyền phản kháng.

Trong hình thái sở hữu toàn diện có phân định, công ty con phải tuân thủ các quyết định của công ty mẹ, với quản lý thông qua người đại diện vốn chủ sở hữu Đối với hình thái sở hữu liên kết có pháp nhân, mức độ quản lý và ảnh hưởng của công ty mẹ đối với công ty con phụ thuộc vào tỷ lệ vốn (cổ phần) mà công ty mẹ nắm giữ tại công ty con.

Trong các hình thức sở hữu, nếu công ty mẹ nắm giữ vốn hoặc cổ phần chi phối trong một pháp nhân có cơ cấu tổ chức ổn định, thì hình thức sở hữu liên kết sẽ không hình thành pháp nhân mà chỉ là một dự án dựa trên hợp đồng hợp tác kinh doanh giữa các bên Do tính ổn định thấp và thời gian tồn tại có giới hạn, mức độ quản lý của công ty mẹ đối với hình thức này chủ yếu phụ thuộc vào thỏa thuận về tỷ lệ hợp tác kinh doanh, phân chia lợi nhuận và trách nhiệm quản lý của dự án.

Trong hình thái sở hữu không liên kết, việc quản trị trong quá trình phân chia lợi nhuận theo phần trở nên phức tạp hơn so với các hình thức sở hữu khác Đặc trưng này yêu cầu lựa chọn phương pháp quản lý nguồn vốn sở hữu phù hợp, nhằm tránh thất thoát và tối ưu hóa lợi nhuận cho công ty.

1.3.2 Cấu trúc sở hữu tối ƣu

Cấu trúc sở hữu tối ưu là yếu tố quyết định hiệu quả cao nhất của công ty, nhưng việc xác định cấu trúc này không hề đơn giản do ảnh hưởng của các yếu tố kinh tế, chính trị và văn hóa của từng quốc gia Quyết định về cấu trúc sở hữu được đưa ra bởi chủ sở hữu công ty nhằm đảm bảo quyền lợi cho mình Nghiên cứu của McConnell và Servaes (1990) chỉ ra mối quan hệ chữ U ngược giữa chỉ tiêu Tobin's Q và tỷ lệ sở hữu nội bộ, cho thấy rằng tỷ lệ sở hữu nội bộ tăng từ 0% đến 40-50% sẽ nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty, nhưng sau đó, nếu tỷ lệ này tiếp tục tăng, hiệu quả sẽ giảm Nghiên cứu mở rộng năm 1995 của họ cũng xác nhận mối quan hệ này với dữ liệu từ năm 1988.

Morck (1988) chỉ ra rằng tỷ lệ sở hữu của các thành viên hội đồng quản trị có ảnh hưởng đến chỉ tiêu Tobin's Q Cụ thể, khi tỷ lệ sở hữu tăng từ 0% đến 5%, chỉ tiêu Tobin's Q ban đầu tăng lên Tuy nhiên, khi tỷ lệ sở hữu vượt quá 5% và đạt dưới 25%, chỉ tiêu này lại giảm Đặc biệt, khi tỷ lệ sở hữu của các thành viên hội đồng quản trị vượt quá 25%, Tobin's Q tiếp tục tăng, nhưng với tốc độ chậm hơn.

Nghiên cứu của Kwangwoo Park (2002) chỉ ra mối quan hệ phi tuyến tính giữa tỷ lệ sở hữu nước ngoài và giá trị doanh nghiệp tại Nhật Bản, với hiệu quả hoạt động công ty được đo bằng chỉ số Tobin's Q Cụ thể, chỉ số này tăng lên cho đến khi tỷ lệ sở hữu nước ngoài đạt khoảng 40% - 45%, sau đó giảm Đặc biệt, sự gia tăng tỷ lệ sở hữu nước ngoài từ 10% đến 40% thường đi kèm với sự gia tăng đầu tư cho nghiên cứu, cho thấy các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài tại Nhật Bản quan tâm đến khả năng sinh tồn và phát triển lâu dài của doanh nghiệp, trái ngược với quan niệm cho rằng họ chỉ là những nhà đầu tư ngắn hạn.

1.3.3 Tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của công ty a Tác động tích cực

Nghiên cứu toàn cầu cho thấy cấu trúc sở hữu ảnh hưởng lớn đến hiệu quả hoạt động của công ty, với nhóm sở hữu nước ngoài nổi bật nhất trong việc gia tăng giá trị công ty Đặc biệt, ở các quốc gia chuyển đổi và thị trường mới nổi, sở hữu nước ngoài thể hiện ưu thế rõ rệt Stijn Claessens và Simeon Djankov (1999) tại Czech, cùng Oskar Kowalewski và các đồng nghiệp đã chỉ ra các yếu tố giải thích cho hiện tượng này.

Nghiên cứu năm 2013 tại Ba Lan chỉ ra rằng các nhà đầu tư nước ngoài có kinh nghiệm trong thị trường tài chính và quản lý công ty sẽ nâng cao hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp tại các nước mới nổi và đang phát triển, nơi mà kinh nghiệm quản lý còn hạn chế Đầu tư nước ngoài không chỉ tác động tích cực đến cân đối ngân sách và cán cân thanh toán mà còn mở rộng nguồn thu ngoại tệ Tuy nhiên, để gia tăng hiệu quả hoạt động của công ty, cần có một hệ thống pháp luật chặt chẽ nhằm bảo vệ quyền lợi của cổ đông Đặc biệt, trong các công ty có sở hữu gia đình, khi người chủ kiêm nhiệm vị trí CEO, hiệu quả hoạt động sẽ được cải thiện đáng kể nhờ vào kinh nghiệm của họ trong việc xây dựng và quản lý doanh nghiệp.

THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU

ĐẶC ĐIỂM CỦA MẪU NGHIÊN CỨU

Nghiên cứu này phân tích dữ liệu tài chính từ 50 công ty niêm yết ngẫu nhiên trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2013-2015, sử dụng thông tin từ bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh và thuyết minh báo cáo tài chính Dữ liệu được thu thập từ các website của các công ty, cũng như từ các nguồn uy tín như HOSE, HNX, Vietstock và Cophieu68 Đặc điểm nổi bật của các công ty Việt Nam là tỷ lệ sở hữu tư nhân chiếm tỷ trọng lớn trong cấu trúc sở hữu, với tỷ lệ sở hữu trong nước vượt trội so với tỷ lệ sở hữu nước ngoài Tỷ lệ sở hữu cao thường tập trung vào các ngành nghề như chứng khoán, bảo hiểm, xi măng, thủy điện, khoáng sản và các công ty con của tập đoàn nhà nước.

Trong những năm gần đây, thị trường chứng khoán Việt Nam đã thu hút sự tham gia tích cực của nhiều nhà đầu tư nước ngoài, cả cá nhân lẫn tổ chức Theo Trung tâm Lưu ký chứng khoán (VSD), trong tháng 10/2014, đã có 86 mã số giao dịch chứng khoán mới được cấp cho nhà đầu tư nước ngoài, bao gồm 29 tổ chức và 57 cá nhân Đến hết tháng 10/2014, tổng số nhà đầu tư nước ngoài được cấp mã số giao dịch đã lên tới 17.455, trong đó có 2.533 tổ chức và 14.922 cá nhân.

Mặc dù số lượng tài khoản đầu tư nước ngoài tại thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ hơn 17.000, nhưng quy mô giao dịch của họ lại rất lớn Theo Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE), từ năm 2011 đến tháng 04/2014, giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài chiếm khoảng 15% - 18% tổng giao dịch toàn thị trường.

Trong những năm qua, dòng vốn đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam luôn duy trì trạng thái mua ròng, cho thấy sức hấp dẫn của thị trường này Cụ thể, trên sàn HOSE, từ tháng 12/2013 đến tháng 11/2014, tổng giá trị mua ròng của nhà đầu tư nước ngoài đạt 4.987,31 tỷ đồng.

Nhiều doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam đã gần đạt mức trần sở hữu 49% của nhà đầu tư nước ngoài, như Công ty cổ phần FPT và Công ty cổ phần Sữa Việt Nam Tính đến ngày 31/12/2013, tổng giá trị vốn hóa thị trường trên sàn HOSE đạt hơn 842.100 tỷ đồng, trong đó nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ 148.000 tỷ đồng, chiếm 17,5%, chỉ thấp hơn mức 20% của các năm trước Điều này chứng tỏ sức hấp dẫn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam đối với nhà đầu tư nước ngoài.

2.2 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU VÀ GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU

Cấu trúc sở hữu ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng sở hữu Nhà nước có thể ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của công ty, đặc biệt là thông qua các chi phí đại diện Tuy nhiên, không phải tất cả các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao đều hoạt động kém, vì họ có lợi thế trong việc tiếp cận vốn từ các ngân hàng lớn tại các nước đang phát triển Để xác định mức sở hữu tối ưu cho các thành phần trong cấu trúc công ty, các nghiên cứu đã chỉ ra mối quan hệ phi tuyến tính giữa các thành phần sở hữu, giúp xác định điểm tối ưu và đánh giá tính hợp lý của mức sở hữu hiện tại Do đó, để phân tích tác động của sở hữu Nhà nước và sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động của công ty, các giả thuyết phù hợp sẽ được kiểm định.

 Sở hữu Nhà nước có tác động tiêu cực (-) tới hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết

Giả thuyết đƣợc phát biểu nhƣ sau:

H1: SO có mối quan hệ ngƣợc chiều với Tobin – Q

H2: SO có mối quan hệ ngƣợc chiều với ROA

H3: SO có mối quan hệ ngƣợc chiều với ROE

 Sở hữu nước ngoài có tác động tích cực (+) tới hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết

Giả thuyết đƣợc phát biểu nhƣ sau:

H1: FO có mối quan hệ cùng chiều với Tobin – Q

H2: FO có mối quan hệ cùng chiều với ROA

H3: FO có mối quan hệ cùng chiều với ROE

 Hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết có mối quan hệ hình chữ

U nghịch với mức độ tập trung sở hữu Nhà nước

Giả thuyết đƣợc phát biểu nhƣ sau:

H1: SO có mối quan hệ chữ U nghịch với Tobin – Q

H2: SO có mối quan hệ chữ U nghịch với ROA

H3: SO có mối quan hệ chữ U nghịch với ROE

 Hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết có mối quan hệ hình chữ

U thuận với mức độ tập trung sở hữu nước ngoài

Giả thuyết đƣợc phát biểu nhƣ sau:

H1: FO có mối quan hệ chữ U thuận với Tobin – Q

H2: FO có mối quan hệ chữ U thuận với ROA

H3: FO có mối quan hệ chữ U thuận với ROE

Mẫu nghiên cứu bao gồm 50 công ty niêm yết được chọn ngẫu nhiên từ sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2013-2015 Quá trình chọn mẫu bắt đầu bằng việc phân chia tổng thể thành các nhóm theo lĩnh vực hoạt động Tiếp theo, trong mỗi nhóm, phương pháp chọn mẫu ngẫu nhiên đơn giản được áp dụng để xác định các công ty trong mẫu.

2.4 ĐO LƯỜNG BIẾN PHỤ THUỘC - BIẾN ĐỘC LẬP – BIẾN KIỂM SOÁT

2.4.1 Đo lường biến phụ thuộc

Các biến phụ thuộc trong nghiên cứu này bao gồm Q - Tobin, ROE và ROA Q - Tobin thể hiện giá trị theo thị trường, trong khi ROA và ROE phản ánh giá trị sổ sách của công ty Do thông tin trên thị trường chứng khoán tại Việt Nam và các nước đang phát triển còn hạn chế, việc sử dụng các tỷ số này sẽ nâng cao tính thuyết phục cho nghiên cứu về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

2.4.2 Đo lường các biến độc lập và biến kiểm soát

Sở hữu nhà nước (SO) được xác định bằng tỷ lệ phần trăm cổ phần có quyền biểu quyết do nhà nước nắm giữ so với tổng số cổ phần Công thức tính là: (số cổ phần có quyền biểu quyết do nhà nước sở hữu / tổng số cổ phần) × 100%.

Lợi nhuận sau thuế Tổng tài sản bq × 100%

Tỷ suất ROE = Lợi nhuận sau thuế

Vốn chủ sở hữu bq × 100%

Hệ số Q-Tobin = Giá trị thị trường

Giá trị sổ sách của công ty vào cuối năm tài chính phản ánh tình hình tài chính hiện tại Sở hữu nhà nước là hình thức sở hữu mà nhà nước là chủ sở hữu, quản lý toàn bộ tài sản thuộc quyền sở hữu quốc gia Nghiên cứu cho thấy chỉ tiêu SO có tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của công ty.

Sở hữu nước ngoài (FO) được xác định dựa trên tỷ lệ cổ phần có quyền biểu quyết do tổ chức và cá nhân nước ngoài nắm giữ so với tổng số cổ phần của công ty tại thời điểm kết thúc năm tài chính Nghiên cứu dự đoán rằng sẽ có mối quan hệ tích cực giữa tỷ lệ sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động của công ty.

Nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng để phân tích tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của công ty, theo Demsetz và Lehn (1985) cũng như Denis và Denis (1994) Bên cạnh việc xem xét các biến chính, cần chú ý đến một số biến kiểm soát như quy mô công ty (tính theo tài sản), đòn bẩy, thanh khoản, tuổi công ty, lợi nhuận biên gộp và tăng trưởng Những biến này có ảnh hưởng đáng kể đến hiệu quả hoạt động và cấu trúc sở hữu của công ty, do đó được đưa vào danh sách biến kiểm soát, vì các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa chúng.

Quy mô công ty có ảnh hưởng đáng kể đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, và có thể được đo lường qua giá trị sổ sách của tài sản, giá trị thị trường hoặc doanh thu Trong nghiên cứu này, quy mô công ty được xác định thông qua Logarith của tổng tài sản vào cuối năm Hiệu ứng lợi thế kinh tế nhờ quy mô là lý do chính khiến quy mô doanh nghiệp tác động đến hiệu quả hoạt động Nhiều nghiên cứu, như của Trần Minh Trí và Dương Như Hùng (2011), Phung và Le (2013), cùng Phung và Hoang (2013), đã sử dụng phương pháp này để đo lường quy mô công ty.

Size = Ln (giá trị sổ sách của tổng tài sản)

Quy mô công ty có mối tương quan ngược chiều với hiệu quả hoạt động, tức là công ty lớn thường đa dạng hóa đầu tư để giảm thiểu rủi ro Tuy nhiên, việc giảm thiểu rủi ro cũng đồng nghĩa với lợi nhuận không cao Nghiên cứu chỉ ra rằng quy mô công ty và hiệu quả hoạt động có mối quan hệ nghịch (-).

Hệ số nợ (lev) phản ánh cấu trúc vốn của công ty, cho biết tỷ lệ phần trăm tài sản được tài trợ bằng nợ vay so với vốn chủ sở hữu Theo Stultz (1988), các công ty có tỷ lệ sở hữu tập trung cao thường gia tăng sử dụng đòn bẩy tài chính để tránh chia sẻ quyền lực, dẫn đến việc vay nợ để đáp ứng nhu cầu vốn Tuy nhiên, điều này cũng gây áp lực lên lợi nhuận do chi phí lãi vay Trần Minh Trí và Dương Như Hùng (2011) chỉ ra rằng trong bối cảnh kinh tế Việt Nam gặp khó khăn gần đây, áp lực lãi vay đã làm giảm lợi nhuận và hiệu quả hoạt động Kết luận tương tự cũng được xác nhận bởi nghiên cứu của Chen và Chen (2008) cũng như Phung và Hoang.

PHƯƠNG PHÁP PHÂN TÍCH

2.5.1 Mô hình hồi quy dữ liệu bảng

Dữ liệu bảng là tập hợp các quan sát về một chỉ tiêu cụ thể, trong đó các đơn vị được khảo sát theo cả không gian và thời gian Nói cách khác, dữ liệu bảng bao gồm cả hai khía cạnh không gian và thời gian, cho phép phân tích và so sánh hiệu quả hơn.

- Dữ liệu bảng ngày càng đƣợc sử dụng nhiều trong nghiên cứu kinh tế bởi một số ƣu điểm sau (Badi H Baltagi, 2013):

Dữ liệu bảng liên quan đến cá nhân, doanh nghiệp, thành phố và đất nước cần có tính dị biệt theo thời gian Kỹ thuật ước lượng dữ liệu bảng sẽ xem xét tính dị biệt này thông qua các biến số đặc thù của từng cá nhân Thuật ngữ "cá nhân" ở đây được hiểu rộng rãi, bao gồm các đơn vị vi mô như cá nhân, doanh nghiệp, thành phố và đất nước.

Dữ liệu bảng mang lại thông tin phong phú và đa dạng hơn bằng cách kết hợp các chuỗi theo thời gian của các quan sát không gian Điều này giúp giảm thiểu sự cộng tuyến giữa các biến số, tăng cường bậc tự do và nâng cao hiệu quả phân tích.

+ Thông qua nghiên cứu các quan sát theo không gian lặp lại, dữ liệu bảng phù hợp hơn để nghiên cứu tính động của thay đổi

Dữ liệu bảng có khả năng phát hiện và đo lường hiệu quả hơn những ảnh hưởng không quan sát được so với dữ liệu chuỗi thời gian thuần túy hoặc dữ liệu chéo theo không gian.

+ Dữ liệu bảng giúp ta nghiên cứu những mô hình hành vi phức tạp hơn

Các hiện tượng như lợi thế kinh tế theo quy mô và sự thay đổi kỹ thuật có thể được phân tích hiệu quả hơn thông qua dữ liệu bảng, thay vì chỉ dựa vào dữ liệu theo chuỗi thời gian hoặc theo không gian đơn thuần.

Bằng cách thu thập dữ liệu từ hàng nghìn đơn vị, bảng số liệu giúp giảm thiểu sự thiên lệch có thể xảy ra khi tổng hợp thông tin từ các cá nhân hoặc doanh nghiệp.

Dữ liệu bảng có khả năng làm phong phú các phân tích thực nghiệm, vượt trội hơn so với việc chỉ sử dụng dữ liệu theo chuỗi thời gian hoặc không gian đơn thuần Nghiên cứu sử dụng dữ liệu trong khoảng thời gian từ 2013 đến 2015 và từ 50 công ty khác nhau, tạo ra tổng cộng 150 quan sát Do đó, việc áp dụng phương pháp hồi quy với dữ liệu bảng là hoàn toàn hợp lý.

2.5.2 Ƣớc lƣợng mô hình a Mô hình tác động cố định (Fixed Effects Model)

Trong một mối quan hệ kinh tế, biến phụ thuộc Y được phân tích cùng với các biến giải thích quan sát được X1, X2,…, Xn và một hoặc nhiều biến không quan sát được Dữ liệu bảng cho Y và các biến X bao gồm N đối tượng và T thời điểm, tạo ra tổng cộng N×T quan sát Mô hình hồi quy tuyến tính cổ điển không có hệ số cắt được xác định.

Mô hình hồi quy được biểu diễn như sau: Yit = β1X1it + β2X2it + … + βnXnit + μit, với i = 1, 2, …, N và t = 1, 2,…, T Trong đó, Yit đại diện cho giá trị của biến Y cho đối tượng i tại thời điểm t, Xnit là giá trị của biến Xn cho đối tượng i tại thời điểm t, và μit là sai số tương ứng của đối tượng i tại thời điểm t.

Mô hình hồi quy tác động cố định, là một dạng mở rộng của mô hình hồi quy tuyến tính cổ điển, đƣợc cho bởi:

Yit = β1X 1it +β2X 2it +…+ βnX nit +νi + εit

Mô hình hồi quy tuyến tính cổ điển được thể hiện qua công thức μit = νi + εit, trong đó sai số được chia thành hai thành phần Thành phần νi phản ánh các yếu tố không quan sát được, khác nhau giữa các đối tượng nhưng không thay đổi theo thời gian Trong khi đó, thành phần εit đại diện cho những yếu tố không quan sát được, khác nhau giữa các đối tượng và có sự thay đổi theo thời gian.

Có hai phương pháp ước lượng tham số cho mô hình tác động cố định: thứ nhất là ước lượng hồi quy biến giả bình phương tối thiểu, trong đó mỗi biến giả đại diện cho từng đối tượng quan sát trong mẫu; thứ hai là ước lượng tác động cố định (Fixed effects estimator).

Khi kích thước mẫu N lớn, việc áp dụng ước lượng LSDV trở nên cồng kềnh hoặc không khả thi Ví dụ, nếu chúng ta muốn ước lượng một mô hình xác định lượng với mẫu N, thì phương pháp này có thể gặp khó khăn trong việc thực hiện hiệu quả.

Để sử dụng phương pháp hồi quy biến giả bình phương tối thiểu cho 1000 người lao động, cần tạo ra 1000 biến giả và thực hiện hồi quy OLS Trong tình huống này, ước lượng tác động cố định sẽ là lựa chọn phù hợp hơn.

Nguyên tắc của ước lượng tác động cố định nhằm đánh giá tác động nhân quả của biến độc lập X n lên biến phụ thuộc Y bằng cách sử dụng sự thay đổi của X n và Y theo thời gian Biến Z i đại diện cho các yếu tố không quan sát được, khác nhau giữa các đối tượng nhưng không thay đổi theo thời gian, và bao gồm cả phần sai số Vì Z i không thay đổi theo thời gian, nó không thể giải thích sự thay đổi trong Y it Do đó, để loại trừ tác động cố định của Z i lên Y it, cần sử dụng dữ liệu về sự thay đổi của Y it theo thời gian Mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model) cũng được áp dụng trong bối cảnh này.

Xét một mối quan hệ kinh tế bao gồm một biến phụ thuộc, Y, và các biến giải thích quan sát đƣợc, X 1 , X 2 …, X n Chúng ta có dữ liệu bảng cho Y, X 1 ,

X 2 …, X n Dữ liệu bảng gồm có N đối tƣợng và T thời điểm, và vì vậy chúng ta có N×T quan sát

Mô hình tác động ngẫu nhiên được viết dưới dạng:

Y it = β1X 1it +β2X 2it +…+ βnX nit + νi + εi

Sai số cổ điển được phân chia thành hai thành phần chính: thành phần νi đại diện cho các yếu tố không quan sát được, thay đổi giữa các đối tượng nhưng không theo thời gian, và thành phần εit đại diện cho các yếu tố không quan sát được, thay đổi cả giữa các đối tượng và theo thời gian Giả sử rằng νi được mô tả bởi công thức: νi = α0 + ωi, với i = 1, 2, …, N, trong đó νi được chia thành hai phần: phần bất định α0 và phần ngẫu nhiên ωi.

MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

Để nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của các công ty, bài viết áp dụng mô hình hồi quy dạng bảng Mục tiêu là phân tích tác động của cấu trúc sở hữu đối với hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Mô hình hồi quy tổng thể sẽ được trình bày để thể hiện rõ mối quan hệ này.

H1: Sở hữu Nhà nước có tác động tiêu cực tới hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết

Mô hình 1: HQHĐ = β 1 + β 2 SO + β 3 X it + e it

H2: Sở hữu nước ngoài có tác động tích cực tới hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết

Mô hình 2: HQHĐ = α 1 + α 2 FO + α 3 X it + Ω it

H3: Hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết có mối quan hệ hình chữ

U ngược với mức độ tập trung sở hữu Nhà nước

Mụ hỡnh 3: HQHĐ = à 1 + à 2 SO + à 3 SO 2 + à 4 X it + y it

H4: Hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết có mối quan hệ hình chữ

U thuận với mức độ tập trung sở hữu nước ngoài

Mô hình 4: HQHĐ = π 1 + π 2 FO + π 3 FO 2 + π 4 X it +φ it

- SO : sở hữu trong nước

- FO : sở hữu nước ngoài

- Xit :các biến kiểm soát

• SIZE : quy mô công ty

• PRO : lợi nhuận gộp biên

Dựa trên các lý thuyết tài chính và kinh tế cùng với các nghiên cứu thực nghiệm, bài viết phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty.

Trong chương này, tác giả phân tích đặc điểm dữ liệu nghiên cứu và xây dựng công thức cho các biến độc lập và biến phụ thuộc trong mô hình Dữ liệu được thu thập từ 50 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam trong khoảng thời gian 3 năm (2013 - 2015), được thiết kế dưới dạng dữ liệu bảng (panel data) để phát triển mô hình nghiên cứu ứng dụng kinh tế lượng.

Mô hình các ảnh hưởng cố định (FEM) và mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) là hai phương pháp quan trọng trong phân tích dữ liệu Để chọn lựa mô hình phù hợp, việc sử dụng kiểm định Hausman là cần thiết, giúp đưa ra những kết luận chính xác và đáng tin cậy.

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

HÀM Ý CHÍNH SÁCH VÀ KẾT LUẬN