Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc tài chính đến hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp ngành xây dựng Việt Nam.Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc tài chính đến hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp ngành xây dựng Việt Nam.Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc tài chính đến hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp ngành xây dựng Việt Nam.Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc tài chính đến hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp ngành xây dựng Việt Nam.Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc tài chính đến hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp ngành xây dựng Việt Nam.Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc tài chính đến hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp ngành xây dựng Việt Nam.Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc tài chính đến hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp ngành xây dựng Việt Nam.
TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU
Các nghiên cứu về mối quan hệ tuyến tính giữa cấu trúc tài chính và hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp
Mối quan hệ giữa cơ cấu tài chính (CTTC) và hiệu quả kinh doanh (HQKD) của doanh nghiệp (DN) là một chủ đề được nghiên cứu rộng rãi Lý thuyết Modigliani và Miller (1958) cho rằng giá trị thị trường của DN không phụ thuộc vào CTTC trong điều kiện thị trường hoàn hảo và không có thuế thu nhập doanh nghiệp, đồng thời chỉ ra rằng CTTC có tác động tích cực đến hiệu quả kinh doanh, đặc biệt khi DN sử dụng nợ cao Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) cho thấy DN có khả năng sinh lời cao thường sử dụng ít vốn vay hơn Thêm vào đó, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh (Myers, 1977) khẳng định rằng hiệu quả của DN sử dụng nợ tương đương với hiệu quả của DN không sử dụng nợ cộng với giá trị hiện tại của lợi ích thuế từ nợ trừ đi chi phí phá sản Do đó, tồn tại một CTTC tối ưu, nơi mà lợi ích thuế từ nợ bù đắp cho chi phí tài chính Như vậy, CTTC đóng vai trò quan trọng trong việc ảnh hưởng đến HQKD của DN, nhưng mức độ và chiều hướng tác động này có sự khác biệt giữa các DN và các nhóm DN trong những điều kiện cụ thể.
1.1.1 Cấu trúc tài chính tác động tích cực đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp
Nghiên cứu của Abor (2005) trên dữ liệu tài chính của 20 doanh nghiệp niêm yết tại Ghana cho thấy mối quan hệ tích cực và có ý nghĩa thống kê giữa nợ ngắn hạn và tổng nợ với hiệu quả kinh doanh (HQKD) được đo bằng ROE, trong khi nợ dài hạn lại có mối quan hệ ngược chiều với ROE Kết quả này chỉ ra rằng sự gia tăng quy mô nợ có thể dẫn đến tăng trưởng lợi nhuận, đồng nghĩa với việc nợ cao hơn sẽ tương ứng với HQKD cao hơn Những phát hiện tương tự cũng được Khan (2012) và Awunyo-Vitor cùng Badu (2012) xác nhận.
Nghiên cứu của Gill và cộng sự (2011) đã mở rộng quy mô từ nghiên cứu của Abor (2005) với 272 doanh nghiệp thuộc hai ngành sản xuất và dịch vụ tại sàn chứng khoán New York trong giai đoạn 2005-2007 Kết quả cho thấy, hệ số nợ và hệ số nợ ngắn hạn đều có tác động tích cực đến ROE cho cả hai loại hình doanh nghiệp, tương tự như nghiên cứu của Abor Trong thời gian này, nền kinh tế ổn định với ROE trung bình lần lượt là 26,5% cho ngành sản xuất và 25,9% cho ngành dịch vụ Tuy nhiên, khác với Abor, nghiên cứu này chỉ ra rằng nợ dài hạn tác động tích cực đến ROE của doanh nghiệp sản xuất nhưng không có ý nghĩa thống kê đối với ngành dịch vụ Điều này cho thấy sự khác biệt trong tác động của nợ dài hạn đến ROE giữa các quốc gia và các ngành nghề trong cùng một môi trường nghiên cứu.
Ngoài các chỉ tiêu ROA và ROE, các tác giả còn mở rộng việc đo lường hiệu quả kinh doanh (HQKD) của doanh nghiệp thông qua các chỉ số như lợi nhuận sau thuế trên doanh thu (ROS), biên lợi nhuận gộp (GM), giá thị trường trên thu nhập một cổ phiếu (P/E), giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (Tobin’Q) và thu nhập một cổ phiếu phổ thông Nghiên cứu của El-Sayed Ebaid (2009) về 64 doanh nghiệp phi tài chính trên sàn chứng khoán Ai Cập trong giai đoạn 1997-2005 cho thấy hệ số nợ và các loại nợ có ảnh hưởng đến ROA, ROE và GM Kết quả hồi quy OLS chỉ ra rằng hệ số nợ ngắn hạn có tác động tích cực đến ROE với mức ý nghĩa 5%, trong khi hệ số nợ dài hạn có ảnh hưởng cùng chiều nhưng không có ý nghĩa thống kê Các nghiên cứu trước đó của Abor (2005) và Gill cùng cộng sự (2011) cũng chỉ ra tương tự về tác động của nợ ngắn hạn, với ROE trung bình đạt khoảng 21,37% Tuy nhiên, mô hình GM không cho thấy sự ảnh hưởng có ý nghĩa thống kê từ các biến liên quan đến cấu trúc vốn.
Chowdhury và Chowdhury (2010) đã nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn (CTTC) đến hiệu quả kinh doanh (HQKD) của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Bangladesh, sử dụng dữ liệu bảng từ 77 doanh nghiệp phi tài chính trong bốn lĩnh vực: dược phẩm và hóa chất, nhiên liệu và năng lượng, thực phẩm và công nghệ kỹ thuật trong giai đoạn 1994-2003 Nghiên cứu xác định giá cổ phiếu là biến phụ thuộc để đo lường HQKD Kết quả cho thấy tỷ lệ nợ trên tổng tài sản có tác động tích cực đến HQKD, mặc dù độ tin cậy không cao Tác giả cũng khuyến nghị cần có sự kết hợp tối ưu giữa nợ và vốn chủ sở hữu để nâng cao hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của San và Heng (2011) tập trung vào 49 doanh nghiệp xây dựng niêm yết tại Malaysia trong giai đoạn 2005-2008, trước và trong khủng hoảng kinh tế 2007 Nghiên cứu áp dụng biến giả để phân loại doanh nghiệp theo quy mô lớn, vừa và nhỏ Kết quả cho thấy có mối quan hệ dương giữa nợ dài hạn với hiệu quả kinh doanh, được đo bằng ROE và EPS, ở các doanh nghiệp quy mô lớn và vừa Ngược lại, tổng nợ lại có mối quan hệ âm với EPS ở các doanh nghiệp quy mô lớn và nhỏ.
Nghiên cứu của Abu-Rub (2012) về 28 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Palestine trong giai đoạn 2006-2011 cho thấy có mối quan hệ tích cực giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh Kết quả này phù hợp với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh và các nghiên cứu thực nghiệm của Antwi và cộng sự (2012).
Nghiên cứu của Asiri và Hameed (2014) trên TTCK Bahrain Bourse đã phân tích mối quan hệ giữa tỷ số tài chính và giá trị doanh nghiệp của 44 công ty niêm yết thuộc 6 ngành khác nhau trong giai đoạn 1995-2003 Hai thước đo hiệu quả kinh doanh được sử dụng là hệ số P/E và tỷ số giá trị thị trường/sổ sách (M/B) Kết quả cho thấy hệ số P/E không giải thích tốt cho mô hình, trong khi tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) và đòn bẩy tài chính lại có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả kinh doanh, với M/B là biến đại diện.
Hoque và cộng sự (2014) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách cấu trúc tài chính (CTTC) và hiệu quả kinh doanh (HQKD) của các doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên sàn chứng khoán Dhaka trong giai đoạn 2008-2012 Nghiên cứu cho thấy các yếu tố độc lập như CTTC (được đo bằng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu và nợ trên tổng tài sản), tỷ trọng tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản, hệ số thanh toán lãi vay, và đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng đáng kể đến HQKD của doanh nghiệp, với mức độ ảnh hưởng lên tới 79,1%.
Nghiên cứu của Farooq và Masood (2016) về 19 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi trong giai đoạn 2008-2012 cho thấy tỷ số nợ/vốn chủ sở hữu (CTTC) có tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê cao (1%) đến hiệu quả kinh doanh (HQKD) của doanh nghiệp Kết quả này tương đồng với nghiên cứu của Daniel Kon Ater (2017) trên các doanh nghiệp niêm yết phi tài chính tại TTCK Nairobi - Kenya, trong đó cũng chỉ ra rằng nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu đều ảnh hưởng tích cực đến HQKD Nghiên cứu khuyến nghị các doanh nghiệp nên cân nhắc lợi ích biên từ việc sử dụng nợ dài hạn so với chi phí biên của khoản nợ trước khi quyết định nguồn tài trợ cho hoạt động kinh doanh.
Tại Việt Nam, trong những năm gần đây, có một số tác giả cũng ủng hộ quan điểm cho rằng CTTC tác động đến HQKD của
Nghiên cứu của Trần Hùng Sơn (2008) phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính (CTTC) và hiệu quả kinh doanh (HQKD) thông qua mẫu 50 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sàn chứng khoán HOSE Sử dụng mô hình OLS, bài nghiên cứu đo lường HQKD bằng các chỉ số ROA và ROE, trong khi CTTC được xác định qua tỷ số nợ ngắn hạn, nợ dài hạn trên tổng tài sản và tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu Kết quả cho thấy có mối quan hệ tích cực giữa tỷ số nợ và các chỉ số ROA, ROE, trong khi tốc độ tăng trưởng và quy mô doanh nghiệp không có ý nghĩa thống kê.
Nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc tài sản cố định (CTTS) và hiệu suất tài chính cho thấy, trong hầu hết các nghiên cứu, CTTS thường có tác động ngược chiều với tỷ suất sinh lời trên tài sản (ROA) Tuy nhiên, nghiên cứu của Robert M Hull và Varun Dawar (2014) tại sàn chứng khoán Bombay, với dữ liệu từ 78 doanh nghiệp phi tài chính, lại cho thấy CTTS có tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê đối với cả ROA và tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE).
1.1.2 Cấu trúc tài chính tác động tiêu cực đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp
Nghiên cứu của Zeitun và Gang Tian (2007) chỉ ra rằng cấu trúc tài chính (CTTC) ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh (HQKD) của doanh nghiệp, được đo lường qua kế toán và chỉ số thị trường Mối quan hệ ngược chiều giữa CTTC và HQKD là rõ ràng và có ý nghĩa thống kê cao Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng cho thấy tỷ suất nợ ngắn hạn trên tổng tài sản có mối quan hệ cùng chiều với HQKD, hỗ trợ quan điểm của Myers (1977) rằng doanh nghiệp có tỷ lệ vay vốn ngắn hạn cao thường hoạt động và tăng trưởng tốt.
Nghiên cứu của Shubita và Alsawalhah (2012) đã áp dụng mô hình của Abor (2005) để đánh giá tác động của cấu trúc tài chính đến ROE trên 39 doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết tại Jordan trong giai đoạn 2004-2009 Kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa ba chỉ số đo lường cấu trúc tài chính và ROE, trái ngược với phát hiện của Abor (2005) Nguyên nhân có thể do thời điểm nghiên cứu rơi vào giai đoạn suy thoái kinh tế tại Jordan, khi giá trị trung bình của ROE chỉ đạt 8%, thấp hơn nhiều so với các nghiên cứu trước đó.
Nghiên cứu của Khan (2012), kế thừa mô hình CTTC của El-Sayed Ebaid (2009), đã phân tích 36 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi từ năm 2003 đến 2009 Kết quả hồi quy OLS cho thấy CTTC có tác động tiêu cực đến ROA, tương đồng với nghiên cứu trước đó Tuy nhiên, nghiên cứu này chỉ ra rằng hệ số nợ và nợ ngắn hạn ảnh hưởng tiêu cực đến GM, trong khi hệ số nợ dài hạn lại có tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê Bên cạnh đó, hệ số nợ, nợ ngắn hạn và quy mô doanh nghiệp cũng tác động tiêu cực đến Tobin’s Q, chỉ riêng hệ số nợ dài hạn có tác động tích cực Điều này cho thấy sự khác biệt trong chiều và mức độ tác động của các hệ số đo lường cơ cấu vốn đến ROA, ROE và GM, phụ thuộc vào thời điểm phát triển kinh tế.
Các nghiên cứu về mối quan hệ phi tuyến tính giữa cấu trúc tài chính và hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp
Nghiên cứu của Nieh và cộng sự (2008) đã phân tích dữ liệu bảng từ 143 doanh nghiệp điện tử niêm yết trên TTCK Đài Loan trong giai đoạn 1999-2004, sử dụng ROE và EPS làm đại diện cho hiệu quả kinh doanh (HQKD) Kết quả từ hồi quy ngưỡng Hansen cho thấy tỷ lệ nợ thích hợp cho các doanh nghiệp là từ 12,37% đến 51,57%, trong khi tỷ lệ nợ tối ưu nằm trong khoảng 12,37% đến 28,7% sẽ cải thiện HQKD Ngoài ra, nhóm nghiên cứu cũng đưa vào hai biến kiểm soát là tốc độ tăng trưởng và quy mô doanh nghiệp, tuy nhiên không tìm thấy bằng chứng thống kê chứng minh tác động của hai biến này đến HQKD.
Nghiên cứu của Lin và Chang (2011) tại Đài Loan từ năm 1993 đến 2005 với 196 doanh nghiệp đã chỉ ra rằng nợ có ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh (HQKD) của doanh nghiệp Hai ngưỡng tỷ lệ nợ được xác định là 9,86% và 33,33% Cụ thể, khi tỷ lệ nợ dưới 9,86%, HQKD tăng 0,0546% cho mỗi 1% tăng trong tỷ lệ nợ Trong khoảng từ 9,86% đến 33,33%, mức tăng HQKD chỉ đạt 0,0057% Nghiên cứu khẳng định rằng tỷ lệ nợ tối ưu là dưới 33,33%, vì tại mức này, HQKD không còn tăng thêm Tuy nhiên, nghiên cứu chưa cung cấp đầy đủ bằng chứng về mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ và HQKD khi tỷ lệ nợ vượt quá 33,33%.
Nghiên cứu tại TTCK Trung Quốc với mẫu 650 doanh nghiệp trong giai đoạn 2001-2006 cho thấy rằng hiệu quả kinh doanh (HQKD) được đo bằng ROE sẽ tăng khi tỷ lệ nợ thấp hơn 53,97% Nếu doanh nghiệp tăng nợ lên đến mức này, HQKD sẽ cải thiện Tuy nhiên, HQKD bắt đầu giảm dần khi tỷ lệ nợ nằm trong khoảng từ 53,97% đến 70,48%, và sẽ giảm mạnh khi tỷ lệ nợ vượt quá 70,48%.
Nghiên cứu của Berzkalne (2015) về mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính (CTTC) và hiệu quả kinh doanh (HQKD) của doanh nghiệp thông qua phân tích dữ liệu bảng cho thấy có mối quan hệ phi tuyến tính giữa hai yếu tố này Tác giả đã sử dụng phương pháp hồi quy ngưỡng với mẫu 58 doanh nghiệp niêm yết tại vùng Baltic từ năm 2005 đến 2013, trong đó 22 doanh nghiệp đến từ vùng Baltic và phần còn lại từ các khu vực lân cận Hệ số nợ và chỉ tiêu tổng nợ/tổng nguồn vốn được dùng để đại diện cho CTTC, trong khi giá cổ phiếu được chọn làm chỉ số tốt nhất cho HQKD Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng đối với các doanh nghiệp niêm yết có giá trị vốn hóa nhỏ, việc gia tăng đòn bẩy tài chính có thể nâng cao HQKD, đạt đỉnh ở tỷ lệ nợ 24,64% Tuy nhiên, các doanh nghiệp nhỏ và vừa nên duy trì tỷ lệ nợ dưới 62,97% để đảm bảo hiệu quả kinh doanh.
Tại Việt Nam, Đỗ Văn Thắng và Trịnh Quang Thiều (2010) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính tối ưu và giá trị doanh nghiệp bằng phương pháp Pooled OLS Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng không cân bằng từ 159 doanh nghiệp phi tài chính và ngân hàng niêm yết trên HOSE với 407 mẫu quan sát trong giai đoạn 2006-2009 Kết quả cho thấy rằng khi tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu (VCSH) gia tăng và nhỏ hơn 105%, giá trị doanh nghiệp tăng theo, nhưng khi tỷ số này vượt quá 105%, giá trị doanh nghiệp lại giảm.
Nghiên cứu của Nguyễn Hữu Huân và Lê Nguyễn Quỳnh Hương (2014) cho thấy có mối liên hệ giữa cấu trúc tài chính (CTTC) và hiệu quả kinh doanh (HQKD) của doanh nghiệp, được đo bằng chỉ số ROE, nhưng không phát hiện ra các ngưỡng nợ khác nhau ảnh hưởng đến ROE Tương tự, nghiên cứu về HQKD thông qua chỉ số Tobin’Q của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán TP.HCM và Hà Nội trong giai đoạn 2010-2012 cũng cho kết quả tương tự, cho thấy CTTC có tác động tiêu cực đến HQKD mà không có sự hiện diện của các ngưỡng nợ khác nhau tác động đến Tobin’Q Ngoài ra, nghiên cứu của Nguyễn Thành Cường (2014) xác định rằng tỷ lệ nợ tối ưu nên nhỏ hơn 57,39% dựa trên dữ liệu của 90 doanh nghiệp trong giai đoạn 2005-2011.
Tác giả Võ Xuân Vinh và Nguyễn Thành Phú (2014) đã phát hiện tỷ số nợ tối ưu ở một số ngành thông qua phương pháp hồi quy ngưỡng, cụ thể là ngành bán buôn (15,87% đến 44-52%), bất động sản (41,02% - 73,00%), vận tải (dưới 79,66%) và xây dựng (nhỏ hơn 61,28%).
Bảng 1.2 Bảng tổng hợp các bằng chứng thực nghiệm về tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả kinh doanh theo mối quan hệ phi tuyến tính
Biến độc lập Kết quả Tác giả
Tác động Nieh và cộng sự (2008); Cheng và cộng sự (2010); Lin và Chang (2011); Võ Xuân Vinh và Nguyễn Thành Phú (2014); Nguyễn Thành Cường (2014); Berzkalne (2015)
Không tác động Nguyễn Hữu Huân và Lê Nguyễn Quỳnh Hương (2014)17
Nguồn: Tổng hợp của tác giả
Các nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy phân vị để đánh giá hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp 18 1.4 Khoảng trống nghiên cứu
Nghiên cứu thực nghiệm về CTTC thông qua các phương pháp hồi quy trên dữ liệu bảng như Pooled OLS, FEM, REM, và GMM đã được thực hiện rộng rãi Tuy nhiên, việc áp dụng phương pháp hồi quy phân vị trong các nghiên cứu này vẫn còn hạn chế.
Nghiên cứu của Choi và cộng sự (2014) về cấu trúc vốn của 43 doanh nghiệp xây dựng tại Hàn Quốc trong giai đoạn 2000-2010 sử dụng phương pháp hồi quy phân vị cho thấy rằng quy mô, lợi nhuận, cơ hội tăng trưởng, tài sản cố định hữu hình và tính thanh khoản đều có ảnh hưởng tích cực đến cấu trúc vốn Ngược lại, yếu tố lá chắn thuế phi nợ lại tác động tiêu cực đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp này.
Aviral và Raveesh (2015) đã tiến hành nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến chi phí tài chính của 298 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Ấn Độ trong giai đoạn từ năm 2002 đến 2009 Nghiên cứu áp dụng phương pháp hồi quy phân vị ở bốn mức phân vị 0,25; 0,5; 0,75; và 0,95 để phân tích tác động của các biến như quy mô, cấu trúc tài sản, tấm lá chắn thuế và lợi nhuận đến chi phí tài chính Kết quả cho thấy, ở các phân vị cao từ 0,75 đến 0,95, quy mô và lợi nhuận có tác động tích cực đến chi phí tài chính, trong khi cấu trúc tài sản và tốc độ tăng trưởng lại tác động tiêu cực đến chi phí này.
Nghiên cứu của Trần Thị Kim Oanh và Hoàng Thị Phương Anh (2017) chỉ ra rằng, tác động của chính sách tài chính công (CTTC) đến hiệu quả kinh doanh (HQKD) của doanh nghiệp (DN) là khác nhau tùy thuộc vào các phân vị Phân tích dữ liệu từ 60 doanh nghiệp ngành chế biến niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2009-2015 cho thấy, ở các phân vị cao, CTTC có ảnh hưởng mạnh mẽ đến HQKD khi các yếu tố khác không đổi Ngược lại, ở các phân vị thấp, HQKD suy giảm đáng kể và bị ảnh hưởng bởi khả năng thanh toán, thuế thu nhập doanh nghiệp và rủi ro kinh doanh.
Hoàng Thị Việt Hà và cộng sự (2019) thực hiện nghiên cứu để đánh giá các yếu tố ảnh hưởng tới hiệu quả tài chính của các
DN niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam được phân tích dựa trên các nhân tố như CTTC, quy mô doanh nghiệp, tính thanh khoản, đầu tư tài sản cố định và tỷ lệ tăng trưởng Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính của 269 doanh nghiệp trong giai đoạn 2010.
2016 Phương pháp OLS và hồi quy phân vị đã được sử dụng để phân tích dữ liệu trong nhiều năm Kết quả chỉ ra rằng, quy mô
DN có tác động tích cực đến hiệu quả tài chính, trong khi CTTC, tính thanh khoản và đầu tư tài sản cố định lại ảnh hưởng tiêu cực Tỷ lệ tăng trưởng không tác động đến hiệu quả tài chính và các tác động này khác nhau ở các phân vị khác nhau Các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước đã chứng minh sự ảnh hưởng của CTTC đến hiệu quả kinh doanh (HQKD) của DN, đồng thời chỉ ra rằng có các ngưỡng CTTC khác nhau tác động đến HQKD Ngoài ra, còn có các yếu tố khác ngoài CTTC cũng ảnh hưởng đến HQKD của DN.
Các nghiên cứu thực nghiệm đã sử dụng các phương pháp như thống kê mô tả, phân tích hệ số tương quan và phân tích hồi quy tuyến tính đa biến với dữ liệu bảng, kèm theo các kiểm định phù hợp Dựa trên các bằng chứng thực nghiệm và phương pháp này, luận án sẽ kế thừa và điều chỉnh những ý tưởng từ các nghiên cứu trước để phù hợp hơn với nội dung nghiên cứu Mô hình đề xuất cùng với các kỳ vọng nghiên cứu về các biến sẽ được trình bày chi tiết trong chương tiếp theo nhằm làm rõ mục tiêu nghiên cứu.
Qua nghiên cứu những tài liệu khoa học và các nguồn tư liệu khác có thể thấy có thể thấy rằng:
Thứ nhất, trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của CTTC đến HQKD của DN như Zeitun và Gang
Nghiên cứu về mối quan hệ giữa cơ cấu tài chính (CTTC) và hiệu quả kinh doanh (HQKD) tại Việt Nam đã được thực hiện bởi nhiều tác giả như Võ Xuân Vinh, Nguyễn Thành Phú, và Trần Thị Kim Oanh, nhưng chủ yếu tập trung vào các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán, điều này không phản ánh đúng bản chất của mối quan hệ này do tỷ lệ doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam còn thấp Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu điều tra của Tổng cục Thống kê từ năm 2012 đến 2017 nhằm khắc phục tình trạng thiếu sót trong các nghiên cứu trước đó Hơn nữa, có rất ít nghiên cứu về tác động của CTTC đến HQKD trong các ngành cụ thể, do đó, tác giả sẽ tập trung vào ngành xây dựng, bao gồm cả doanh nghiệp niêm yết và chưa niêm yết, không phân biệt quy mô hay loại hình doanh nghiệp.
Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu về CTTC và HQKD của doanh nghiệp dưới dạng bài báo khoa học, báo cáo chuyên đề, luận văn thạc sĩ và luận án tiến sĩ, nhưng hầu hết các nghiên cứu này chủ yếu tập trung vào việc phân tích ảnh hưởng của các nhân tố đến CTNV.
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra ảnh hưởng của cấu trúc tài chính (CTTC) đến hiệu quả kinh doanh (HQKD) của doanh nghiệp (DN), tuy nhiên, hầu hết chỉ tập trung vào cấu trúc nguồn vốn mà chưa phân tích sâu về tác động của cấu trúc tài sản, bao gồm tài sản ngắn hạn và dài hạn Thực tế cho thấy, cách mà DN sử dụng vốn sau khi có được nó lại phụ thuộc vào cấu trúc tài sản Do đó, luận án này sẽ bổ sung những thiếu sót của các nghiên cứu trước, nhằm cung cấp cái nhìn toàn diện hơn về mối liên hệ giữa cấu trúc tài sản và HQKD của DN.
Các nghiên cứu trước đây chỉ giải quyết một số vấn đề như đa cộng tuyến, tự tương quan và phương sai sai số thay đổi mà chưa xem xét đến nội sinh trong mô hình, dẫn đến kết quả ước lượng không thuyết phục Để khắc phục vấn đề nội sinh trong mô hình hồi quy với dữ liệu bảng, phương pháp Moment tổng quát (GMM) sẽ được áp dụng Trong luận án này, bên cạnh các phương pháp truyền thống như Pooled OLS, FEM và REM, tác giả sẽ sử dụng GMM để phân tích mối quan hệ giữa CTTC và HQKD của doanh nghiệp xây dựng.
Luận án không chỉ đưa ra kết luận một chiều về ảnh hưởng của CTTC đến HQKD của doanh nghiệp xây dựng, mà còn chứng minh sự tác động khác nhau khi thay đổi các phân vị của HQKD thông qua phương pháp hồi quy phân vị Phương pháp này, được phát triển bởi Koenker và Bassett Jr (1978b) và Koenker (2005), cho phép ước lượng các hệ số của các biến giải thích theo từng phân vị khác nhau của biến HQKD, đồng thời khai thác toàn bộ dữ liệu và xử lý các giá trị bất thường Nhờ đó, luận án sẽ phân tích tác động của CTTC và các yếu tố khác đến HQKD của DNXD trên các phân vị khác nhau, từ đó đưa ra giải pháp phù hợp, đánh dấu điểm mới trong nghiên cứu này.
Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu về tác động của CTTC đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp tại Việt Nam, nhưng vẫn còn tồn tại một số khoảng trống cần được khai thác thêm.
Nhiều nghiên cứu đã phân tích tác động của cơ cấu tổ chức tới hiệu quả kinh doanh, nhưng hầu hết chỉ tập trung vào các doanh nghiệp niêm yết, mà chưa mở rộng ra toàn bộ các doanh nghiệp trong nền kinh tế.
(ii)Việc đánh giá tác động của CTTC tới HQKD của một ngành kinh tế cụ thể còn chưa nhiều đặc biệt là ngành xây dựng.
Phương pháp hồi quy phân vị đang ngày càng được chú trọng trong việc phân tích tác động của Chương trình Tăng cường Chất lượng Tài chính (CTTC) đến Hiệu quả Kinh doanh (HQKD) của các doanh nghiệp Tuy nhiên, việc áp dụng phương pháp này để nghiên cứu ảnh hưởng của CTTC trên các phân vị khác nhau của HQKD vẫn còn hạn chế.
NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ HIỆU QUẢ KINH DOANH CỦA DOANH NGHIỆP XÂY DỰNG
Đặc điểm hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp xây dựng
Doanh nghiệp xây dựng đóng vai trò quan trọng trong nền kinh tế quốc dân, gắn liền với sự phát triển của các công trình kiến trúc qua các thời kỳ Nhu cầu xây dựng ngày càng gia tăng cùng với sự phát triển kinh tế và xã hội Hiện nay, ngành xây dựng không chỉ phục vụ các công trình nhỏ mà đã trở thành một ngành sản xuất vật chất thiết yếu, với sự hình thành của các tổng công ty và tập đoàn lớn Ngành này cũng đóng góp quan trọng vào ngân sách Nhà nước và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế Xây dựng được xem là tiền đề cho các ngành khác, cung cấp cơ sở vật chất cho y tế, giáo dục, giao thông và sản xuất, vì vậy được Nhà nước ưu tiên về vốn và dễ dàng huy động vốn vay từ các tổ chức tài chính Điều này giúp các doanh nghiệp xây dựng có lợi thế trong việc điều chỉnh chiến lược tài chính hướng tới sự tối ưu.
2.1.1 Đặc điểm về sản phẩm
DNXD có những đặc thù riêng về sản phẩm cũng như tổ chức sản xuất xây dựng.
Những đặc điểm riêng này có ảnh hưởng lớn đến HQKD tại các DN Cụ thể:
Hoạt động xây dựng bao gồm quy trình thiết kế và thi công các công trình kiến trúc, được thực hiện tại địa điểm cụ thể theo yêu cầu của khách hàng Điều này khiến sản phẩm ngành xây dựng mang nhiều đặc điểm của ngành dịch vụ, vì tính chất sản phẩm phụ thuộc vào yêu cầu của khách hàng Do đó, chuỗi giá trị của nhà thầu xây dựng cần phải linh hoạt để đáp ứng các yêu cầu đầu ra, khác với các ngành sản xuất mà đầu ra thường được xác định bởi chuỗi giá trị như máy móc và dây chuyền sản xuất.
Hình 2.1 Đặc điểm sản phẩm ngành xây dựng
Nguồn: Báo cáo ngành xây dựng năm 2018
Sản xuất xây dựng là một hình thức sản xuất công nghiệp đặc thù, được thực hiện theo đơn đặt hàng với sản phẩm mang tính chất đơn chiếc và riêng lẻ Mỗi công trình xây lắp yêu cầu kinh nghiệm, cấu trúc, hình thức và địa điểm thi công cụ thể, được xác định rõ ràng trong thiết kế dự toán Do đặc điểm này, chi phí thi công các công trình và kết cấu không đồng nhất như các sản phẩm công nghiệp khác.
Do đó, nhu cầu vốn của các DNXD rất khác nhau theo từng thời điểm nhận công trình hay không.
Các doanh nghiệp xây dựng (DNXD) thường đối mặt với các dự án có khối lượng và giá trị lớn, thời gian thi công kéo dài, và kỳ tính giá sản phẩm không giống như các loại hình doanh nghiệp khác Thay vào đó, kỳ tính giá được xác định dựa trên đặc điểm kỹ thuật của từng công trình, điều này ảnh hưởng đến phương thức thanh toán giữa nhà thầu và khách hàng Do thời gian sản xuất dài và khách hàng chỉ tạm ứng một phần chi phí, các DNXD cần vốn dài hạn với khối lượng lớn, điều này tiềm ẩn nhiều rủi ro tài chính cho doanh nghiệp.
Việc vay dài hạn làm gia tăng chi phí sử dụng vốn cho doanh nghiệp, đồng thời việc thanh toán chỉ diễn ra sau khi công trình hoàn thành gây khó khăn cho khả năng thanh toán trong quá trình sản xuất Thời gian thi công kéo dài cũng làm tăng rủi ro mất vốn do ảnh hưởng của hao mòn tài sản cố định hữu hình và vô hình.
Ngành xây dựng thường phải đối mặt với nhiều thách thức do quá trình thi công diễn ra ngoài trời, chịu tác động trực tiếp từ các yếu tố môi trường, dẫn đến tính chất thời vụ trong thi công Những yếu tố này không chỉ ảnh hưởng đến kỹ thuật và tiến độ mà còn yêu cầu các nhà thầu phải quản lý máy móc và vật liệu một cách hiệu quả Thời gian thi công kéo dài và điều kiện ngoài trời có thể gây ra những thiệt hại bất ngờ, tạo ra rủi ro cho doanh nghiệp xây dựng Hơn nữa, việc thi công diễn ra tại các địa điểm thường xuyên thay đổi, dẫn đến phát sinh chi phí và những rủi ro đặc trưng của ngành Đặc biệt, hoạt động xây dựng thường tập trung vào nửa cuối năm, với quý 3 và quý 4 là cao điểm do thói quen khởi công sau Tết âm lịch và hoàn thành trước Tết.
Sản phẩm của các doanh nghiệp xây dựng (DNXD) có hình thức tiêu thụ khác biệt so với hàng hóa thông thường, vì chúng là sản phẩm đơn chiếc và được tiêu thụ theo cách riêng Trong khi các hàng hóa thông thường phải được tiêu thụ sau khi sản xuất, sản phẩm ngành xây dựng thường được sản xuất theo đơn đặt hàng Sau khi trúng thầu thi công, DNXD sẽ ký hợp đồng xây dựng với chủ đầu tư và thực hiện theo bản vẽ đã có sẵn, do đó tính chất hàng hóa của sản phẩm xây lắp không được thể hiện rõ ràng, vì chúng là hàng hóa đặc biệt.
Giá thành sản phẩm xây dựng cao thường dẫn đến việc thi công chia thành nhiều điểm dừng kỹ thuật để làm hồ sơ thanh toán Tuy nhiên, nhiều nguyên nhân như hết vốn đầu tư, thiên tai, và thủ tục chậm trễ gây ra tình trạng thanh toán chậm Điều này khiến đơn vị thi công gặp khó khăn trong việc chuẩn bị nguyên liệu, tạo ra vòng luẩn quẩn về chậm tiến độ, tăng giá trị sản phẩm dở dang và ảnh hưởng đến hiệu quả sử dụng vốn.
Trong doanh nghiệp xây dựng, việc thu hồi vốn phụ thuộc chủ yếu vào tiến độ thi công và các điều khoản thanh toán trong hợp đồng đã ký Trong quá trình thi công, nhiều yếu tố, cả chủ quan lẫn khách quan, có thể ảnh hưởng đến tiến độ và hiệu quả của dự án.
Bảo vệ phương án, biện pháp thi công
Lập phương án tổ chức thi công
Giao cho đơn vị thi công
Tổ chức thi công theo thiết kế và phương án đã được phê duyệt
Việc tổ chức nghiệm thu khối lượng và chất lượng công trình gặp nhiều khó khăn như thiết kế sai phải làm lại, thời tiết không thuận lợi, công tác giải phóng mặt bằng chậm và khan hiếm vật liệu, dẫn đến tiến độ thi công không đảm bảo, ảnh hưởng đến nghiệm thu và thu hồi vốn của doanh nghiệp Do đó, huy động vốn cần linh hoạt để đáp ứng yêu cầu tiến độ thi công Đặc biệt, ngành xây dựng chịu ảnh hưởng lớn từ thiên tai và thời tiết, đặc biệt là các doanh nghiệp thi công cơ sở hạ tầng, đường xá, vì vậy cần có biện pháp ứng phó linh hoạt với điều kiện khí hậu như kéo dài thời gian thi công hoặc thi công dồn dập.
2.1.2 Đặc điểm về cấu trúc tài chính Đối với các DN thì vốn được huy động từ hai nguồn là VCSH và nợ phải trả Trong các DNXD do đặc thù giá trị sản phẩm thường lớn do đó lượng vốn bỏ ra trong quá trình thi công nhiều Khi ký hợp đồng thi công, chủ đầu tư chỉ ứng trước cho một lượng vốn rất ít so với giá trị công trình Trong quá trình thi công việc hoàn tạm ứng và thanh toán mới từ chủ đầu tư tính theo điểm dừng kỹ thuật Như vậy, việc thanh toán tiền từ chủ đầu tư phụ thuộc đồng thời vào tiến độ thi công và công tác làm hồ sơ thanh toán, mà như đã phân tích ở trên thì tiến độ thi công tại công trường còn phụ thuộc rất nhiều vào yếu tố khách quan và chủ quan Hơn nữa, hồ sơ thanh toán trong lĩnh vực XD rất phức tạp bao gồm cả hồ sơ khối lượng, hồ sơ chất lượng và hồ sơ hoàn công, do đó nhiều khi các DNXD không kịp thanh toán tiền từ chủ đầu tư mà phải huy động vốn vay bên ngoài khá lớn Do đó, CTTC của các DNXD còn có đặc thù riêng so với các ngành khác.
Tỷ trọng hàng tồn kho trong cấu trúc tài chính của doanh nghiệp xây dựng (DNXD) chủ yếu tập trung vào tồn kho trong sản xuất, vì hàng tồn kho trong lưu thông và tiêu thụ gần như không có Các vật tư đầu vào như sắt thép, cát đá, xi măng luôn có sẵn tại công trình, dẫn đến việc DNXD không cần tích trữ nhiều nguyên vật liệu Hàng tồn kho chủ yếu là sản phẩm dở dang, tức là giá trị thi công chưa được nghiệm thu do nhiều nguyên nhân như chưa đạt đến điểm dừng kỹ thuật thanh toán, chất lượng thi công không đảm bảo, hoặc chủ đầu tư chậm nghiệm thu Giá trị sản phẩm dở dang cao sẽ kéo theo giá trị hàng tồn kho cao, ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu quả kinh doanh của DNXD.
Quy trình kinh doanh của các DNXD được thể hiện ở hình 2.2
Hồ sơ dự thầu, đấu thầu
Hình 2.2 Quy trình kinh doanh của các doanh nghiệp xây dựng
Lập biên bản nghiệm thu thanh quyết toán công trình Công trình hoàn thành, nghiệm thu, bàn giao cho chủ đầu tư, quyết toán
Nguồn: Báo cáo Hiệp hội Xây dựng Việt Nam 22
Cơ sở lý luận về cấu trúc tài chính trong doanh nghiệp xây dựng
2.2.1 Khái niệm về cấu trúc tài chính
Có khá nhiều quan điểm giải thích về CTTC của DN của một số tác giả như sau:
Theo nghiên cứu của Eugene và Joel (2009) cùng với Ross và cộng sự (2013), cấu trúc tài chính của doanh nghiệp (CTTC) hay còn gọi là đòn bẩy tài chính, là sự kết hợp giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu (VCSH) theo một tỷ lệ nhất định để tài trợ cho hoạt động sản xuất, kinh doanh Quan điểm này cũng được Dare và Sola Olorunfemi (2010) cùng Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) đồng tình Theo Nguyễn Minh Kiều (2014), CTTC được xác định qua tỷ trọng giữa nợ phải trả và VCSH trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp Như vậy, các thành phần cấu thành CTTC bao gồm nợ phải trả và VCSH, khẳng định rằng CTTC chính là cấu trúc nguồn vốn của doanh nghiệp.
Một cách tiếp cận khác về cấu trúc tài chính (CTTC) của doanh nghiệp (DN) được các nhà nghiên cứu định nghĩa là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu (VCSH) dùng để tài trợ cho hoạt động của DN (McGuigan và cộng sự, 2006; Brealey và Myers, 2008; Eugene và Joel, 2009; Phạm Thị Thủy và Nguyễn Thị Lan Anh, 2012; Lê Phương Dung và Đặng Thị Hồng Giang, 2013) Theo quan điểm này, CTTC vẫn được xem xét trong phạm vi cấu trúc tài chính doanh nghiệp, nhưng nợ phải trả được phân tích cả ở khía cạnh ngắn hạn và dài hạn.
Một nhóm tác giả đã nghiên cứu CTTC theo hai cách tiếp cận khác nhau Cách thứ nhất xem CTTC là cấu trúc nguồn vốn của doanh nghiệp, trong khi cách thứ hai cho rằng CTTC không chỉ phản ánh cấu trúc nguồn vốn mà còn cả cấu trúc tài sản và mối quan hệ giữa tài sản và nguồn vốn trong doanh nghiệp (Nguyễn Văn Công, 2010; Nguyễn Năng Phúc (chủ biên), 2011) Lê Thị Nhu (2017) đã áp dụng quan điểm này trong luận án của mình, nhấn mạnh rằng CTTC bao hàm cả cấu trúc nguồn vốn và cấu trúc tài sản, cùng với mối quan hệ giữa chúng trong doanh nghiệp.
Các định nghĩa về CTTC cho thấy sự khác biệt trong quan điểm, nhưng cần có một khái niệm thống nhất phù hợp với đặc thù của doanh nghiệp Trong luận án này, tác giả áp dụng khái niệm CTTC theo Nguyễn Văn Công (2010) và Nguyễn Năng Phúc (chủ biên) (2011), đồng thời điều chỉnh cho phù hợp với đặc điểm của doanh nghiệp xây dựng tại Việt Nam.
Cấu trúc tài chính trong doanh nghiệp (DN) bao gồm cả cấu trúc nguồn vốn và cấu trúc tài sản Sau khi huy động vốn, việc phân bổ và sử dụng chúng sẽ được thể hiện qua cấu trúc tài sản Theo quan điểm của tác giả, cấu trúc tài chính là sự kết hợp giữa hai yếu tố này, phù hợp với đặc điểm kinh doanh của DN, nhằm nâng cao kết quả và hiệu quả hoạt động kinh doanh.
Hình 2.3 Sơ đồ phân loại tài sản và nguồn vốn của doanh nghiệp
Nguồn: Phạm Thị Thủy và Nguyễn Thị Lan Anh (2012)
2.2.2 Cấu trúc tài sản của doanh nghiệp
Cấu trúc tài sản của doanh nghiệp bao gồm tài sản ngắn hạn (TSNH) và tài sản dài hạn (TSDH), được xác định qua tỷ trọng của từng loại tài sản trong tổng tài sản Tài sản được phân loại dựa trên tính chất và thời gian luân chuyển, giúp doanh nghiệp quản lý hiệu quả hơn.
Tài sản ngắn hạn là những tài sản có thời gian luân chuyển dưới một năm hoặc trong một chu kỳ kinh doanh bình thường Theo chuẩn mực kế toán Việt Nam số 21, tài sản ngắn hạn bao gồm tiền và các khoản tương đương tiền, đầu tư tài chính ngắn hạn, các khoản phải thu ngắn hạn, hàng tồn kho và các tài sản ngắn hạn khác.
Tài sản dài hạn là những tài sản có thời gian luân chuyển trên một năm hoặc trong một chu kỳ kinh doanh bình thường Theo chuẩn mực kế toán Việt Nam số 21, tài sản dài hạn bao gồm các khoản phải thu dài hạn, tài sản cố định (TSCĐ), bất động sản đầu tư, tài sản dở dang dài hạn, đầu tư tài chính dài hạn và các tài sản dài hạn khác.
Bảng 2.1 Các chỉ tiêu đo lường cấu trúc tài sản căn cứ theo thời gian luân chuyển
Chỉ tiêu Công thức Ý nghĩa
Tỷ số TSNH trên tổng tài sản
Cho biết tỷ trọng TSNH trong tổng tài sản của doanh nghiệp, có nghĩa là TSNH chiếm bao nhiêu
% trong tổng tài sản của doanh nghiệp
Tỷ số TSDH trên tổng tài sản
Cho biết tỷ trọng TSDH trong tổng tài sản của doanh nghiệp, có nghĩa là TSDH chiếm bao nhiêu
% trong tổng tài sản của doanh nghiệp
Nguồn: Phạm Thị Thủy và Nguyễn Thị Lan Anh (2012)
Ngành xây dựng thường có tỷ lệ hàng tồn kho và các khoản phải thu ngắn hạn chiếm ưu thế trong tổng tài sản Do đó, luận án này sẽ nghiên cứu thêm hai chỉ tiêu này như là những yếu tố quan trọng phản ánh cấu trúc tài sản của doanh nghiệp xây dựng.
- Tỷ trọng hàng tồn kho
Tỷ trọng hàng tồn kho
= Giá trị hàng tồn kho
Chỉ số này thể hiện giá trị hàng tồn kho trong tổng tài sản của doanh nghiệp Một trị số cao cho thấy doanh nghiệp đang gặp khó khăn trong việc quản lý vốn, đồng thời hiệu quả hoạt động kinh doanh không khả quan Do đó, cần thực hiện các biện pháp kịp thời để giảm thiểu lượng hàng tồn kho còn dở dang.
- Tỷ trọng các khoản phải thu ngắn hạn
Tỷ trọng khoản phải thu
= Các khoản phải thu ngắn hạn
Chỉ số chiếm dụng vốn của khách hàng phản ánh mức độ ảnh hưởng đến tài chính của doanh nghiệp Khi trị số này cao, doanh nghiệp sẽ gặp khó khăn trong việc duy trì vốn kinh doanh, thậm chí có nguy cơ phá sản Nguyên nhân có thể do quản lý công nợ chưa hiệu quả, do đó cần thiết lập chính sách thu hồi công nợ nhanh chóng để cải thiện tình hình tài chính.
2.2.3 Cấu trúc nguồn vốn của doanh nghiệp
Cấu trúc nguồn vốn của doanh nghiệp bao gồm sự kết hợp giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu (VCSH), được đo lường qua các hệ số tài chính như hệ số nợ, hệ số tự tài trợ, hệ số nợ trên VCSH và hệ số đòn bẩy tài chính Những chỉ tiêu này phản ánh mức độ đóng góp của các nguồn tài trợ khác nhau trong tổng vốn đầu tư, đồng thời cho biết mức độ sử dụng nợ và khả năng tự chủ tài chính của doanh nghiệp Doanh nghiệp có tài sản chủ yếu được tài trợ bằng VCSH sẽ có hệ số tự tài trợ cao, hệ số nợ thấp và hệ số đòn bẩy tài chính thấp, dẫn đến hệ số nợ trên VCSH cũng ở mức thấp, và ngược lại.
Một DN khi cần vốn có thể huy động từ nợ hoặc VCSH để tài trợ cho hoạt động sản xuất.
Nợ phải trả là các khoản tín dụng mà doanh nghiệp huy động từ các nguồn trong nền kinh tế, với cam kết thanh toán nợ gốc và chi phí sử dụng nợ theo thời gian quy định Các hình thức nợ phải trả bao gồm vốn vay, mượn từ bên ngoài, hoặc phát hành chứng khoán nợ Dựa vào thời gian, nợ phải trả được phân chia thành nợ ngắn hạn và nợ dài hạn.
Nợ ngắn hạn là các khoản nợ mà doanh nghiệp cần thanh toán trong vòng một năm, tạo áp lực cao trong việc trả nợ Tuy nhiên, đây là nguồn vốn có chi phí thấp, thường được dùng để tài trợ cho tài sản ngắn hạn Theo chuẩn mực kế toán Việt Nam số 21, nợ ngắn hạn bao gồm khoản vay ngắn hạn, các khoản phải trả thương mại và các khoản phải trả ngắn hạn khác, thuế và các khoản phải nộp cho Nhà nước, cùng với dự phòng phải trả ngắn hạn Để giảm thiểu rủi ro trong việc thanh toán nợ ngắn hạn, doanh nghiệp thường huy động nợ ngắn hạn để bổ sung nhu cầu vốn ngắn hạn hoặc đầu tư vào tài sản ngắn hạn.
Nợ dài hạn là các khoản nợ mà doanh nghiệp phải thanh toán trong thời gian trên một năm, thường dùng để tài trợ cho tài sản dài hạn và một phần tài sản ngắn hạn Theo chuẩn mực kế toán Việt Nam số 21, nợ dài hạn bao gồm khoản vay dài hạn, các khoản phải trả thương mại, và dự phòng phải trả dài hạn Doanh nghiệp tại Việt Nam có thể huy động vốn dài hạn qua vay từ ngân hàng hoặc phát hành trái phiếu Một lợi ích của việc tài trợ bằng nợ là chi phí lãi vay giúp doanh nghiệp giảm thuế, đồng thời khuyến khích quản lý đầu tư cẩn trọng hơn Tuy nhiên, việc gia tăng nợ cũng mang lại rủi ro như sự giám sát từ các nhà đầu tư và áp lực trả nợ, có thể dẫn đến kiệt quệ tài chính và mất thanh khoản.
Hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp xây dựng
2.3.1 Khái niệm về hiệu quả kinh doanh
Đến nay, nhiều học giả đã nghiên cứu và đưa ra các quan điểm khác nhau về hiệu quả kinh doanh (HQKD), thường tập trung vào việc so sánh kết quả đầu ra với đầu vào và đánh giá khả năng sử dụng nguồn lực để đạt được mục tiêu kinh doanh của doanh nghiệp Để hiểu rõ và đầy đủ về HQKD, trước hết cần làm rõ khái niệm về hiệu quả và khái niệm về kinh doanh.
Vào thế kỷ XVIII, nhà kinh tế học Adam Smith cho rằng hiệu quả kinh tế được xác định qua doanh thu tiêu thụ hàng hóa Ông lập luận rằng nếu hai phương án kinh doanh đạt cùng một kết quả nhưng với mức chi phí khác nhau, thì cả hai đều có hiệu quả như nhau Do đó, theo quan điểm của Smith, hiệu quả được đồng nhất với kết quả kinh doanh.
Alfred Marshall (1842-1924) định nghĩa hiệu quả là mối quan hệ tỷ lệ giữa phần tăng thêm của kết quả và phần tăng thêm của chi phí (Marshall, 1956) Quan điểm này thể hiện sự so sánh tương đối giữa kết quả đạt được và chi phí đã tiêu hao, nhưng chỉ tập trung vào phần kết quả bổ sung và chi phí bổ sung.
Samuelson và Nordhaus, hai nhà kinh tế học nổi tiếng người Mỹ, đã định nghĩa hiệu quả kinh tế trong cuốn sách của họ là việc sử dụng tối ưu các nguồn lực của nền kinh tế nhằm đáp ứng nhu cầu và mong muốn của con người.
Theo Nordhaus (2011), việc đánh giá hiệu quả kinh tế được thực hiện thông qua cách sử dụng nguồn lực Tuy nhiên, tác giả chưa đề cập đến các đại lượng cụ thể để xác định hiệu quả này.
Hiệu quả, theo từ điển phân tích kinh tế, là thuật ngữ chỉ việc phân bổ nguồn lực tốt nhất (Bernard Guerrien, 2007) Theo Nguyễn Văn Ngọc (2006), hiệu quả liên quan đến mối quan hệ giữa đầu vào khan hiếm và sản lượng hàng hóa, có thể được đo lường dưới hai hình thức: hiệu quả kỹ thuật (đo bằng hiện vật) và hiệu quả kinh tế (đo bằng chi phí) Hiệu quả kinh tế phản ánh cách kết hợp đầu vào để tối thiểu hóa chi phí cho một mức sản lượng nhất định, trong khi hiệu quả kỹ thuật thể hiện sự kết hợp tốt nhất của đầu vào để đạt được sản lượng mong muốn Phạm trù hiệu quả có thể được tiếp cận từ hai góc độ lý luận khác nhau.
Hiệu quả là khái niệm thể hiện mối quan hệ giữa kết quả đạt được và chi phí bỏ ra trong quá trình thực hiện các mục tiêu Theo cách tiếp cận này, hiệu quả có thể được biểu diễn dưới hai dạng: hiệu số và thương số Kết quả đạt được càng lớn so với chi phí bỏ ra thì hiệu quả càng cao.
Hiệu quả là chỉ tiêu phản ánh mức độ thu lại kết quả nhằm đạt được mục đích cụ thể của chủ thể, tương ứng với nguồn lực đã bỏ ra trong quá trình hoạt động Để xác định hiệu quả, hoạt động cần có mục tiêu rõ ràng; nếu không, không thể đánh giá được hiệu quả Hiệu quả phản ánh trình độ sử dụng nguồn lực, trong khi kết quả là mục tiêu mà doanh nghiệp muốn đạt được Trong xã hội, hiệu quả được phân chia theo các lĩnh vực như hiệu quả kinh tế, xã hội, và chính trị, trong đó hiệu quả kinh tế là quan trọng nhất vì nó ảnh hưởng đến các lĩnh vực khác Hiệu quả kinh tế thể hiện mức độ sử dụng nguồn lực để đạt được mục tiêu kinh tế trong một khoảng thời gian nhất định, và trong phạm vi từng doanh nghiệp, nó chính là hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp đó.
Theo Luật Doanh nghiệp Việt Nam (2014), kinh doanh bao gồm việc thực hiện liên tục các công đoạn từ đầu tư, sản xuất đến tiêu thụ sản phẩm hoặc cung ứng dịch vụ nhằm mục đích sinh lợi Doanh nghiệp phải đáp ứng đầy đủ điều kiện kinh doanh, tổ chức kế toán, lập và nộp báo cáo tài chính đúng hạn, đồng thời thực hiện nghĩa vụ thuế và các nghĩa vụ tài chính khác theo quy định pháp luật Ngoài ra, doanh nghiệp cần bảo đảm quyền lợi hợp pháp của người lao động, tạo điều kiện cho họ nâng cao tay nghề, đảm bảo chất lượng hàng hóa, bảo vệ môi trường, di tích lịch sử - văn hóa, và thực hiện đạo đức kinh doanh để bảo vệ quyền lợi của khách hàng và người tiêu dùng.
Hiệu quả kinh doanh (HQKD) là một yếu tố quan trọng trong nền kinh tế hàng hóa, phản ánh khả năng sử dụng các nguồn lực như lao động, máy móc, thiết bị và vốn của doanh nghiệp (DN) để đạt được mục tiêu phát triển HQKD chủ yếu được đánh giá qua hiệu quả kinh tế trong DN, thông qua việc nâng cao năng suất và tiết kiệm chi phí trong quá trình sản xuất Sự khan hiếm nguồn lực và tính cạnh tranh trong việc sử dụng chúng nhằm đáp ứng nhu cầu xã hội ngày càng tăng đòi hỏi DN phải khai thác và tiết kiệm nguồn lực một cách hiệu quả Nhiều nghiên cứu ở Việt Nam cho rằng HQKD được đo bằng tỷ lệ giữa kết quả đạt được và chi phí bỏ ra Tác giả Ngô Đình Giao (1984) định nghĩa HQKD là mối quan hệ giữa kết quả và các yếu tố chi phí vật chất Tuy nhiên, nhiều quan điểm hiện nay vẫn chưa đề cập đến mức độ sử dụng các nguồn lực, dẫn đến việc chưa thể hiện rõ mối tương quan giữa kết quả và chi phí.
Theo tác giả Nguyễn Văn Tạo (2004), hiệu quả kinh doanh không chỉ đơn thuần là so sánh chi phí đầu vào với kết quả đầu ra, mà còn là việc hoàn thành mục tiêu đã đề ra Nếu không đạt được mục tiêu, thì không thể nói đến hiệu quả Do đó, bên cạnh việc phân tích các kết quả đầu vào và đầu ra, cần xem xét khả năng hoàn thành mục tiêu và cách thức sử dụng nguồn lực để đạt được điều đó.
Theo Lê Thị Bích Thủy (2005), hiệu quả kinh doanh là một phạm trù kinh tế phản ánh khả năng sử dụng tài nguyên của doanh nghiệp để đạt được mục tiêu kinh doanh Mặc dù quan điểm này thể hiện bản chất của hiệu quả kinh doanh, nhưng vẫn còn hạn chế khi chỉ nhìn nhận các yếu tố chi phí và kết quả trong trạng thái tĩnh, thiếu sự liên kết với thời gian cụ thể Do đó, quan điểm này mặc dù tổng quát, nhưng chưa hoàn toàn phản ánh đúng bản chất của hoạt động sản xuất kinh doanh trong doanh nghiệp.
Theo Bùi Xuân Phong (2010), hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp là chỉ số phản ánh khả năng sử dụng nguồn lực để đạt được mục tiêu trong lĩnh vực sản xuất và kinh doanh Quan điểm này nhấn mạnh rằng hiệu quả kinh doanh không chỉ là kết quả cuối cùng mà còn là thước đo chất lượng trong tổ chức và quản lý doanh nghiệp.
Hiệu quả kinh doanh, theo tác giả Nguyễn Văn Công (2010), là khái niệm kinh tế phản ánh khả năng sử dụng tối ưu các nguồn lực của doanh nghiệp, bao gồm nhân lực, tài lực và vật lực, nhằm đạt được kết quả cao nhất với chi phí tổng thể thấp nhất trong hoạt động kinh doanh.
HQKD là thước đo chất lượng quan trọng, phản ánh trình độ tổ chức và quản lý kinh doanh của doanh nghiệp Một HQKD tốt không chỉ giúp doanh nghiệp tồn tại mà còn là nền tảng để mở rộng quy mô, đầu tư vào cơ sở vật chất, áp dụng tiến bộ khoa học kỹ thuật và quy trình công nghệ mới Điều này không chỉ cải thiện đời sống người lao động mà còn nâng cao giá trị doanh nghiệp.
Vai trò của cấu trúc tài chính đối với hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp xây dựng
HQKD là một chỉ tiêu quan trọng quyết định sự thành bại của doanh nghiệp, không hoạt động độc lập mà chịu ảnh hưởng từ nhiều yếu tố, trong đó có cấu trúc tài chính (CTTC) Sự thay đổi về tỷ lệ vay nợ có thể làm biến động chi phí sử dụng vốn bình quân, từ đó ảnh hưởng đến tỷ suất lợi nhuận của doanh nghiệp.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp có lợi nhuận cao thường sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại để đáp ứng nhu cầu đầu tư Do đó, mối quan hệ giữa việc sử dụng nợ và tỷ suất lợi nhuận của doanh nghiệp là ngược chiều.
Mối liên hệ giữa công tác tài chính và hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp đã thu hút sự chú ý lớn từ các nhà nghiên cứu và quản lý doanh nghiệp (San và Heng, 2011) Dù vậy, các kết quả nghiên cứu cho đến nay vẫn chưa đạt được sự đồng nhất.
Mặc dù nợ vay có thể ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả kinh doanh (HQKD) của doanh nghiệp, nhưng không thể phủ nhận vai trò của nó như một "lá chắn thuế" và trong việc giảm chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu (VCSH) Nghiên cứu của Jauhari và Madan (2007) cho thấy đòn bẩy ở mức 50% đến 80% có thể tạo ra tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) cao Do đó, các doanh nghiệp muốn cải thiện ROE nên điều chỉnh đòn bẩy về mức mục tiêu Hơn nữa, nghiên cứu của Lin và Chang (2011) chỉ ra rằng ngưỡng 33,33% là cấu trúc tài chính tối ưu cho 196 doanh nghiệp niêm yết tại Đài Loan trong giai đoạn 1993-2005 Nếu tỷ lệ nợ trên tổng tài sản vượt quá ngưỡng này, HQKD sẽ không tăng thêm nếu các yếu tố khác không thay đổi, hỗ trợ kết luận của Stulz (1990) và Margaritis cùng Psillaki (2010) về mối quan hệ hình chữ U ngược giữa cấu trúc tài chính và HQKD của doanh nghiệp.
Dựa trên các lý thuyết của Modigliani và Miller (1963), Jensen và Meckling (1976), cùng với các nghiên cứu thực nghiệm của Jauhari và Madan (2007), Lin và Chang (2011), Stulz (1990) và Margaritis và Psillaki (2007), có thể thấy rằng tỷ trọng nợ trong cấu trúc tài chính doanh nghiệp có tác động tích cực đến hiệu quả kinh doanh, nhưng chỉ trong một giới hạn nhất định Khi doanh nghiệp vượt qua giới hạn này, ảnh hưởng của nợ đến hiệu quả kinh doanh sẽ trở nên tiêu cực.
Một trong những nguyên nhân dẫn đến những kết luận trái chiều về mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính (CTTC) và hiệu quả kinh doanh (HQKD) của doanh nghiệp là do các nghiên cứu trước đây thường chỉ xem xét mối quan hệ này một cách đơn lẻ Tuy nhiên, mối quan hệ này còn bị ảnh hưởng bởi các yếu tố tương tác khác như khủng hoảng kinh tế (Zeitun và Gang Tian, 2007) và cấu trúc sở hữu (Chaganti và Damanpour, 1991) Nghiên cứu của Chaganti và Damanpour (1991) chỉ ra rằng tỷ lệ sở hữu của ban lãnh đạo doanh nghiệp có tác động tích cực đến mối quan hệ giữa CTTC và HQKD Ngược lại, nghiên cứu của Okuda và Nhung (2010) cho thấy các doanh nghiệp do Nhà nước kiểm soát (với hơn 50% vốn thuộc sở hữu Nhà nước) thường thiếu động lực tiết kiệm thuế qua việc sử dụng nợ vay Hơn nữa, Alfaraih và cộng sự (2012) lập luận rằng sự kiểm soát của Nhà nước đôi khi mang tính chất chính sách hơn là kinh doanh, từ đó ảnh hưởng đến tác động của nợ vay lên HQKD.
Vai trò của công tác tài chính công (CTTC) trong hiệu quả kinh doanh (HQKD) của doanh nghiệp (DN) đã được xác nhận qua nhiều nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm cả trong nước và quốc tế Luận án này sẽ tập trung vào việc đánh giá ảnh hưởng của CTTC đến HQKD, cụ thể là các chỉ số ROA và ROE, trong ngành xây dựng tại Việt Nam.
Cơ sở lý thuyết
Cấu trúc tài chính của doanh nghiệp ảnh hưởng trực tiếp đến rủi ro và hiệu quả kinh doanh, do đó, việc hoạch định chiến lược tài chính là quyết định quan trọng Nhiều nghiên cứu đã được thực hiện về chiến lược tài chính, trong đó có các lý thuyết cơ bản liên quan.
2.5.1 Lý thuyết cấu trúc tài chính tối ưu
Lý thuyết CTTC tối ưu, hay quan điểm truyền thống về CTTC, cho rằng lợi ích từ việc vay nợ vượt trội hơn chi phí, với chi phí vốn vay thấp và “lá chắn thuế” giúp giảm WACC khi nợ tăng Tuy nhiên, khi hệ số nợ tăng, rủi ro cũng gia tăng, dẫn đến yêu cầu tỷ suất sinh lời cao hơn từ chủ sở hữu và lãi suất vay tăng, làm tăng WACC Do đó, quan điểm này cho rằng tồn tại một CTTC tối ưu nhằm tối thiểu hóa chi phí vốn và tối đa hóa giá trị DN Tuy nhiên, quan điểm này chưa thuyết phục do thiếu cơ sở chứng minh chi phí VCSH và chi phí nợ sẽ tăng như thế nào khi có nguy cơ vỡ nợ Nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958) đã khởi đầu cho lý thuyết hiện đại về CTTC, tiếp theo là các lý thuyết như lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết tín hiệu thị trường, và lý thuyết chi phí đại diện, với các giả định bổ sung để thực tế hóa lý thuyết CTTC Các nghiên cứu thực nghiệm về CTTC của DN trên toàn thế giới cũng đã cung cấp kết quả hữu ích để kiểm định các lý thuyết này.
2.5.2 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M&M)
Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (1958) được coi là cơ sở quan trọng nhất về cấu trúc tài chính Để chứng minh tính khả thi của lý thuyết này, các tác giả đã đưa ra một số giả định cực đoan, nhằm làm nổi bật các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định tài chính.
-Giả định về chi phí giao dịch.
-Giả định về chi phí kiệt quệ tài chính.
-Giả định về thị trường hoàn hảo.
Lý thuyết M&M được phát biểu qua hai mệnh đề chính: Mệnh đề thứ I liên quan đến giá trị doanh nghiệp (DN) và mệnh đề thứ II liên quan đến chi phí sử dụng vốn Hai mệnh đề này được phân tích trong hai tình huống khác nhau: không có thuế và có thuế Đối với trường hợp không có thuế, lý thuyết M&M yêu cầu tuân thủ một số giả thuyết quan trọng để phát huy tác dụng của nó.
- Thị trường vốn là hoàn hảo tức là tất cả các nhà đầu tư đều có kỳ vọng như nhau về lợi nhuận nhằm xác định giá trị DN.
- Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận của DN bằng 0 và khi có lợi nhuận thì DN sẽ dùng toàn bộ lợi nhuận này để trả cổ tức.
-Không có thuế thu nhập DN và thuế thu nhập cá nhân Tuy nhiên, giả định này sau đó sẽ được loại bỏ dần.
-Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán.
-Không có chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính khi vay nợ.
-Tất cả các cá nhân và DN đều có cơ hội vay tiền và cùng trả lãi suất như nhau.
Sau khi thỏa mãn các điều kiện này, lý thuyết M&M được chia thành 2 mệnh đề:
Mệnh đề thứ I: Giá trị DN trong trường hợp không có thuế
Khảo sát về lý thuyết cấu trúc vốn (CTV) bắt đầu từ minh chứng của Modigliani và Miller (1958), cho rằng trong thị trường vốn hoàn hảo, nguồn tài chính không quan trọng Tổng giá trị thị trường của nợ (D) và vốn chủ sở hữu (E) của doanh nghiệp (DN) bằng tổng giá trị DN (V) Trong điều kiện không có thuế, giá trị DN không dùng nợ tương đương với giá trị DN có dùng nợ Do đó, DN không thể có CTV tối ưu và không thể thay đổi giá trị của mình chỉ bằng cách thay đổi cấu trúc vốn Kết luận từ những dẫn chứng này cho thấy quyết định thay đổi CTV chỉ di chuyển giá trị giữa chủ nợ và chủ sở hữu mà không ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của DN.
Mệnh đề thứ II: Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp không có thuế
Theo Modigliani và Miller (1958), đòn bẩy tài chính làm gia tăng rủi ro cho doanh nghiệp, dẫn đến sự biến động hiệu quả lớn hơn Điều này cũng khiến chi phí vốn của chủ sở hữu cao hơn chi phí vốn của nợ Mệnh đề II khẳng định rằng chi phí vốn của chủ sở hữu có mối quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hoặc tỷ số nợ Mệnh đề này được chứng minh qua các phân tích cụ thể.
E t: thuế suất thu nhập DN, trong trường hợp không có thuế nhập DN: t = 0.
Khi doanh nghiệp sử dụng 100% vốn chủ sở hữu (VCSH), tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của chủ sở hữu (rE) sẽ bằng tỷ suất lợi nhuận của tài sản (rA) Chi phí VCSH tăng theo tỷ lệ nợ trên VCSH theo giá trị thị trường (D/E), và mức tăng này phụ thuộc vào chênh lệch giữa chi phí vốn bình quân (rA) và chi phí vốn nợ vay (rD) Điều này giải thích tại sao việc sử dụng đòn bẩy tài chính không hấp dẫn, vì việc thay thế nợ có lãi suất thấp bằng VCSH có chi phí cao không làm thay đổi chi phí vốn bình quân (rA), mà chỉ làm cho VCSH còn lại đắt hơn, đủ để duy trì chi phí vốn bình quân không đổi.
Tóm lại, từ những dẫn chứng đã nêu, có thể kết luận rằng trong điều kiện không có thuế, chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp không thay đổi dù có sự biến động của cấu trúc vốn Trong khi đó, lý thuyết M&M sẽ có những điều chỉnh khi xem xét đến các yếu tố thuế.
Khi doanh nghiệp vay nợ, chi phí lãi vay sẽ phát sinh và có thể được khấu trừ thuế thu nhập doanh nghiệp Việc khấu trừ này giúp giảm gánh nặng thuế, tạo điều kiện thuận lợi cho doanh nghiệp trong việc quản lý chi phí và tăng cường khả năng tài chính.
DN tiết kiệm thuế thông qua lá chắn thuế lãi vay, nhưng câu hỏi đặt ra là liệu sự tiết kiệm này có thực sự mang lại lợi ích cho DN và cổ đông hay không Để làm rõ vấn đề này, lý thuyết M&M được phân chia thành hai mệnh đề: Mệnh đề thứ I tập trung vào giá trị của DN, trong khi mệnh đề thứ II đề cập đến chi phí sử dụng vốn.
Mệnh đề thứ I: Giá trị DN trong trường hợp có thuế
Khi một doanh nghiệp (DN) phải chịu thuế thu nhập, việc sử dụng nợ vay tạo ra lá chắn thuế, giúp tăng giá trị của DN Cụ thể, giá trị của DN sử dụng nợ vay sẽ bằng giá trị của DN không sử dụng nợ cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế Điều này được minh họa rõ ràng trong hình 2.4.
Giá trị của DN có sử dụng nợ
= Giá trị của DN không sử dụng nợ + Hiện giá của lá chắn thuế (2.12)
Hình 2.4 Giá trị doanh nghiệp
Mệnh đề thứ II: Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp có thuế
Khi doanh nghiệp phải chịu thuế thu nhập, việc sử dụng nợ vay tạo ra lá chắn thuế giúp giảm chi phí sử dụng vốn trung bình (WACC) Tuy nhiên, đòn bẩy tài chính cũng gia tăng rủi ro cho vốn chủ sở hữu, vì tỷ lệ nợ cao hơn sẽ làm tăng chi phí sử dụng vốn của chủ sở hữu Chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp được minh họa rõ ràng trong hình 2.5.
Giá trị DN khi có nợ
Hiện giá của lá chắn thuế
Giá trị DN không có nợ
Chi phí sử dụng vốn
Chi phí sử dụng VCSH khi không có thuế
Chi phí sử dụng VCSH khi có thuế
Chi phí sử dụng vốn khi không dùng nợ
Chi phí sử dụng vốn bình quân khi có nợ và thuế Chi phí sử dụng vốn của nợ
Hình 2.5 Chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp
Lý thuyết Modigliani và Miller (1958) đã phản biện lý thuyết cổ điển của Durand (1952) bằng cách chỉ ra rằng trong thị trường vốn hoàn hảo và không có thuế, cấu trúc vốn (CTV) không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp (DN) và chi phí sử dụng vốn bình quân Tuy nhiên, khi có thuế, CTV có thể làm tăng giá trị DN và giảm chi phí sử dụng vốn bình quân Thực tế cho thấy thị trường vốn thường không hoàn hảo, do đó nghiên cứu của M&M đóng vai trò quan trọng trong việc hiểu rõ các yếu tố ảnh hưởng đến CTV cũng như tác động của CTV đến giá trị DN trong bối cảnh thị trường vốn không hoàn hảo.
2.5.3 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade Off Theory – TOT)
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là một trong những lý thuyết chính trong lĩnh vực cấu trúc vốn (CTV), cung cấp một giải thích mạnh mẽ cho các quyết định CTV, vượt trội hơn so với nhiều lý thuyết khác Theo Frank và cộng sự (2002), lý thuyết này được coi là một đối thủ cạnh tranh với lý thuyết trật tự phân hạng trong CTV.
TOT bắt nguồn từ lý thuyết M&M, nhằm giải thích lý do các doanh nghiệp thường sử dụng cả nợ vay và vốn chủ sở hữu trong tài trợ Lý thuyết này cho rằng doanh nghiệp sẽ đạt được sự cân bằng giữa chi phí biên và lợi ích biên khi quyết định lựa chọn cơ cấu tài chính Mô hình có thuế của Modigliani cũng đóng vai trò quan trọng trong việc phân tích vấn đề này.