GIỚI THIỆU
Lý do chọn đề tài
Mối quan hệ giữa rủi ro dòng tiền và cấu trúc vốn của các chứng từ niêm yết trên sàn chứng khoán đã thu hút sự chú ý của nhiều tác giả Tuy nhiên, ảnh hưởng của rủi ro dòng tiền đến cấu trúc vốn vẫn chưa rõ ràng Theo Bates và cộng sự (2009), sự gia tăng biến động dòng tiền có thể dẫn đến tình trạng thiếu hụt tiền mặt cho doanh nghiệp Nghiên cứu của Ritter và Welch (2002), Fama và French (2004), cùng với Denis và McKeon (2016) cho thấy có sự gia tăng số lượng doanh nghiệp trên thị trường có dòng tiền âm Những thay đổi tiêu cực bất ngờ trong dòng tiền có thể khiến doanh nghiệp không tạo ra đủ tiền mặt để duy trì hoạt động Huang và Ritter (2016) chỉ ra rằng trong bối cảnh doanh nghiệp cần tiền mặt ngắn hạn, khả năng phát hành nợ sẽ tăng lên Họ cũng cho thấy các doanh nghiệp có nguy cơ cạn kiệt tiền mặt trong một năm cụ thể có khả năng phát hành nợ cao gấp 11 lần so với các doanh nghiệp không gặp rủi ro tương tự.
Theo nghiên cứu của Graham & Harvey (2001), dòng tiền và biến động thu nhập là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến quyết định phát hành nợ Tại Mỹ và bốn quốc gia châu Âu (Anh, Pháp, Đức và Hà Lan), hai yếu tố này được xem là những yếu tố hàng đầu trong sự lựa chọn của giám đốc tài chính (Brounen, de Jong, & Koedijk, 2004) Hơn nữa, chúng cũng được xác định là yếu tố quyết định trong cấu trúc vốn khi phân tích phản ứng của các nhà quản lý trong 16 quốc gia châu Âu (Bagar & Mittoo, 2004) Các khảo sát tại các quốc gia khác, như Hàn Quốc, cũng chỉ ra rằng dòng tiền và biến động thu nhập được coi là quan trọng nhất, chỉ sau yếu tố linh hoạt về tài chính (Lee, Oh, & Park, 2014).
Graham và Harvey (2001) khẳng định rằng các doanh nghiệp chú trọng đến sự biến động của dòng tiền trong quyết định tài chính Tuy nhiên, mặc dù có sự lo ngại về vấn đề này, hiểu biết về tác động của biến động dòng tiền đối với quyết định tài chính và cấu trúc vốn vẫn còn hạn chế Mặc dù có lý thuyết vững chắc về tầm quan trọng của biến động dòng tiền trong chính sách tài chính của doanh nghiệp, nhưng bằng chứng thực nghiệm hiện tại cho thấy mối quan hệ giữa biến động dòng tiền và đòn bẩy tài chính vẫn yếu nhưng có ý nghĩa thống kê Danh sách các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp được đề cập bởi Frank và Gidel.
(2009) bao gồm lợi nhuận, tính hữu hình, quyimô doanhinghiệp và thịitrường, nhưng biếniđộng dòngitiền không có trong danh sách
Do tính biếniđộng dòngitiền và lợi nhuận có mốiitươngiquan ngược chiều (Bloom
Việc xác định ảnh hưởng của những thay đổi trong biến động đối với đòn bẩy tài chính yêu cầu một phương pháp để phân biệt giữa sự thay đổi ngoại sinh trong thu nhập và biến động Các nghiên cứu trước đây đã sử dụng sự thay đổi ngoại sinh trong cạnh tranh ngành để phân tích những thay đổi trong lợi nhuận tương lai Chẳng hạn, Xu (2012) đã áp dụng thay đổi thuế quan và tỷ giá hối đoái như công cụ để điều chỉnh lợi nhuận trong tương lai, dựa trên sự cạnh tranh nhập khẩu Cạnh tranh nhập khẩu có khả năng tác động đến lợi nhuận mà không bị ảnh hưởng bởi lợi nhuận hoặc đòn bẩy của doanh nghiệp Tuy nhiên, như Valta (2012), Irvine và Pontiff (2009) đã chỉ ra, cạnh tranh cũng ảnh hưởng đến biến động dòng tiền.
Nghiên cứu trước đây tại Việt Nam chủ yếu tập trung vào mối quan hệ giữa rủi ro dòng tiền và cấu trúc vốn của chứng từ niêm yết trên sàn chứng khoán, nhưng chưa xem xét ảnh hưởng cụ thể của rủi ro dòng tiền đến cấu trúc vốn này Do đó, việc tìm hiểu vấn đề này là rất cần thiết Chính vì lý do đó, tác giả đã chọn đề tài “Ảnh hưởng của rủi ro dòng tiền đối với cấu trúc vốn của chứng từ niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam” cho luận văn tốt nghiệp.
Mục tiêu nghiên cứu
Luận văn tốt nghiệp này nghiên cứu ảnh hưởng của rủi ro dòng tiền đến cấu trúc vốn của các chứng từ niêm yết trên sàn chứng khoán Mục tiêu chính là làm rõ mối quan hệ giữa rủi ro dòng tiền và quyết định tài chính của các công ty niêm yết, từ đó cung cấp những thông tin hữu ích cho nhà đầu tư và các bên liên quan trong việc quản lý và tối ưu hóa cấu trúc vốn.
Mối quan hệ giữa rủi ro dòng tiền và cấu trúc vốn của chứng từ niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam đang được nghiên cứu Các nhà đầu tư thường quan tâm đến việc liệu rủi ro dòng tiền có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn hay không Nếu có, cần xác định xem mối quan hệ này mang tính tích cực hay tiêu cực, từ đó đưa ra các chiến lược đầu tư hợp lý Việc hiểu rõ mối quan hệ này sẽ giúp cải thiện hiệu quả quản lý tài chính và tối ưu hóa lợi nhuận cho các doanh nghiệp niêm yết.
Câu hỏi 2: Mối quanihệ giữa nợ và biếniđộng dòng tiền thay đổi như thế nào trong từngiphânivị dòngitiền hoạtiđộng của các doanh nghiệp?
Bố cục của đề tài
Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu.
Bài nghiên cứu này nêu rõ lý do tác giả chọn đề tài và xác định mục tiêu nghiên cứu, từ đó hình thành các câu hỏi nghiên cứu phù hợp Đồng thời, chương này cũng trình bày bố cục tổng thể của đề tài.
Chương 2: Tổngiquan tình hình nghiên cứu.
Chương này trình bày cơ sở lý thuyết làm luận cứ khoa học cho bài luận văn, đồng thời cung cấp bằng chứng thực nghiệm từ các nghiên cứu trước về ảnh hưởng của rủi ro dòng tiền đến cấu trúc vốn của chứng từ niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam.
Chương này trình bày các giả thuyết, kỳ vọng, dữ liệu và số liệu nghiên cứu, cùng với mô hình nghiên cứu, mô tả biến và phương pháp ước lượng được sử dụng Ngoài ra, chương cũng cung cấp thống kê mô tả và ma trận tương quan giữa các biến trong nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Ở chương này, bài nghiên cứu tiến hành kiểm định các giả thuyết đã đề cập ở chương
3 Hồi quy mô hình, báo cáo và thảoiluận kếtiquả đạt được.
Trongochương này bài nghiên cứu đưa ra kếtiluận, hạnichế và định hướng đi trong tương lai.
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Cơ sở lý thuyết
2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn.
Lý thuyết cấu trúc vốn của Modgliani và Miller (1958) đã đóng góp quan trọng vào sự phát triển lý thuyết tài chính, được áp dụng rộng rãi trong nghiên cứu tài chính (Abor, 2005) Họ cho rằng trong một thị trường hoàn hảo, không có chi phí giao dịch và tỷ lệ vay bằng với tỷ lệ vay miễn phí, đồng thời không có thuế và rủi ro được xác định bởi tính không ổn định của dòng tiền Do đó, các doanh nghiệp với cơ hội kinh doanh và lãi suất mong đợi giống nhau sẽ có tổng giá trị tương đương, bất kể cấu trúc vốn, vì giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào giá trị hiện tại của hoạt động, không phải cách thức cấp vốn.
Trong thực tế, giả định về thị trường vốn hoàn hảo của Modigliani-Miller (MM) không tồn tại, dẫn đến sự phát triển của lý thuyết đánh đổi và trật tự phân hạng để giải thích mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp Lý thuyết cấu trúc vốn chủ yếu tập trung vào các cuộc thảo luận về lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng (Myers, 1984) Đồng thời, Frank và Goyal (2008) cũng đã đưa ra những lý do cho các câu hỏi liên quan đến vấn đề này.
Cấu trúc vốn, liên quan đến mức tài chính doanh nghiệp từ nợ hoặc vốn chủ sở hữu, vẫn thiếu một mô hình duy nhất để xác định các yếu tố quyết định lựa chọn cấu trúc vốn, mặc dù có hai lý thuyết thống trị Khi doanh nghiệp quyết định sử dụng nợ thay vì vốn chủ sở hữu, họ phải đối mặt với nghĩa vụ tài chính có thể bị ảnh hưởng bởi biến động kinh tế Câu hỏi đặt ra là làm thế nào để xác định tỷ lệ tài chính dựa trên nợ và vốn chủ sở hữu Frank và Goyal đã tiến hành nghiên cứu, xác định sáu yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, bao gồm nợ công nghiệp trung bình, tỷ lệ trên thị trường, tính hữu hình của tài sản, lợi nhuận doanh nghiệp, quy mô doanh nghiệp và lạm phát kỳ vọng Những yếu tố này đã được áp dụng trong nhiều nghiên cứu về cấu trúc vốn (Faccio và Xu, 2015; Leary và Roberts).
(2014), Reinartz và Schmid (2016), Faulkender và Smith (2016), DeAngelo và cộng sự (2017).
Nghiên cứu cho thấy các yếu tố khác cũng ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn Harris (2015) chỉ ra rằng mức độ linh hoạt tài chính cao có liên quan tích cực đến nợ doanh nghiệp Khi các doanh nghiệp cải thiện tính linh hoạt thông qua chính sách chi tiêu, họ có xu hướng chấp nhận sự linh hoạt ít hơn trong cấu trúc vốn của mình, theo Pindado và cộng sự.
(2017) thấy rằng mức nợ đi xuống trong hiệu suất dự kiến trong nền kinh tế mở rộng bị suy yếu.
Lý thuyết đánh đổi nói rằng cấuitrúcivốn tối ưu là sự đánh đổi giữa lá chắnithuế lãi suất và chiiphí khó khăn tài chính.
Cấu trúc vốn đề cập đến việc doanh nghiệp lựa chọn tỷ lệ giữa tài chính nợ và vốn chủ sở hữu nhằm tối ưu hóa chi phí và lợi ích Theo giả thuyết cổ điển của Kraus và Litzenberger (1973), việc cân nhắc giữa chi phí phá sản và lợi ích tiết kiệm thuế từ nợ là rất quan trọng Ngoài ra, chi phí đại lý cũng thường được xem xét trong quá trình tối ưu hóa cấu trúc vốn.
Lý thuyết này thường được coi là đối thủ cạnh tranh với lý thuyết trật tự của cấu trúc vốn, theo đánh giá của Frank và Goyal (2011).
Một trong những mục đích quan trọng của lý thuyết tài chính là giải thích việc các tập đoàn thường sử dụng nguồn vốn kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu Tài trợ bằng nợ mang lại lợi thế về thuế, nhưng cũng kèm theo chi phí tài chính, bao gồm chi phí phá sản và các chi phí không phá sản như việc nhân viên rời bỏ, điều kiện thanh toán bất lợi từ nhà cung cấp, hay áp lực từ các cổ đông và trái chủ.
Lý thuyết đánh đổi đã thu hút nhiều tranh luận, với Miller (1977) so sánh việc cân bằng lợi ích và chi phí như sự pha trộn giữa ngựa và thỏ trong một món hầm Ông chỉ ra rằng thuế là một yếu tố lớn trong khi phá sản rất hiếm, dẫn đến chi phí thấp Nếu lý thuyết này đúng, các doanh nghiệp lẽ ra phải có mức nợ cao hơn thực tế Myers (1984) đã chỉ trích lý thuyết này trong một bài phát biểu tại Hiệp hội Tài chính Hoa Kỳ, đề xuất "lý thuyết trật tự phân hạng" Welch (2004) cho rằng các doanh nghiệp không thể khôi phục tác động của biến động giá cổ phiếu, vì họ nên tuân theo lý thuyết đánh đổi cơ bản, và sự thay đổi giá tài sản tạo ra sự thay đổi lớn trong cấu trúc vốn.
Mặc dù gặp phải nhiều chỉ trích, lý thuyết đánh đổi vẫn là lý thuyết chủ đạo về cấu trúc vốn doanh nghiệp trong các sách giáo khoa tài chính Các phiên bản động của mô hình này thường cho thấy tính linh hoạt cao trong việc khớp dữ liệu, điều này khiến cho các mô hình đánh đổi động trở nên khó bị bác bỏ, trái ngược với lập luận của Miller.
2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng.
Trong tàiichính doanhinghiệp, lý thuyết trậtitự phânihạng (hoặc môihìnhitrậtitự phân hạng) quy định rằng chiiphí tàiichính tăng lên với thôngitin bấticân xứng.
Lý thuyết trật tự phân hạng, được đề xuất lần đầu bởi Donaldson vào năm 1961 và được sửa đổi bởi Stewart C Myers và Nicolas Majluf vào năm 1984, cho rằng vốn chủ sở hữu là phương tiện huy động vốn kém ưa thích hơn Các nhà đầu tư thường cho rằng các nhà quản trị có thể lợi dụng việc định giá cao của doanh nghiệp, dẫn đến việc họ định giá thấp hơn cho cổ phiếu mới phát hành Lý thuyết này bắt đầu từ thông tin bất cân xứng, trong đó các nhà quản trị nắm giữ nhiều thông tin hơn về triển vọng, rủi ro và giá trị doanh nghiệp so với các nhà đầu tư bên ngoài Sự bất cân xứng này ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn giữa tài chính nội bộ và bên ngoài, cũng như giữa nợ và vốn chủ sở hữu, từ đó hình thành một trật tự trong việc tài trợ cho các dự án mới.
Theo nghiên cứu của Myers và Majluf (1984), các doanh nghiệp thường ưu tiên sử dụng nguồn tài chính nội bộ trước, sau đó mới đến nợ, và cuối cùng là tăng vốn chủ sở hữu.
Thông tin bất cân xứng có thể ảnh hưởng đến vấn đề nợ trên vốn chủ sở hữu, khi nợ thể hiện niềm tin của hội đồng quản trị vào khả năng sinh lời của đầu tư, trong khi vốn chủ sở hữu lại phản ánh sự thiếu tin tưởng và lo ngại về việc giá cổ phiếu bị định giá quá cao Điều này dẫn đến việc giảm giá cổ phiếu khi vấn đề vốn chủ sở hữu nổi lên Tuy nhiên, trong các ngành công nghiệp công nghệ cao, vốn chủ sở hữu thường được ưu tiên hơn do chi phí nợ cao và tài sản vô hình.
Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn tài chính nội bộ trước tiên Khi cần huy động vốn bên ngoài, doanh nghiệp sẽ chọn vay nợ thay vì phát hành cổ phiếu, do nợ được xem là ưu tiên hơn vốn chủ sở hữu trong việc đảm bảo tài chính.
Các thử nghiệm về lý thuyết trật tự phân hạng chưa chứng minh được tầm quan trọng của nó trong việc xác định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Tuy nhiên, một số nghiên cứu, như của Zeidan, Galil và Shapir (2018), cho thấy rằng các doanh nghiệp tư nhân ở Brazil có thể tuân theo lý thuyết này Myers và Shyam-Sunder (1999) cũng phát hiện rằng một số đặc điểm dữ liệu được giải thích tốt hơn bằng lý thuyết trật tự phân hạng so với lý thuyết thị trường Ngược lại, Frank và Goyal (2018) chỉ ra rằng lý thuyết trật tự phân hạng không áp dụng cho tất cả trường hợp, đặc biệt là đối với các doanh nghiệp nhỏ, nơi bất cân xứng thông tin có thể là một vấn đề nghiêm trọng.
Nỗ lực nghiên cứu trong nhiều năm đã mang lại những mô hình quan trọng, trong đó cấu trúc vốn được xác định bởi chi phí đại diện, tức là chi phí phát sinh từ xung đột lợi ích Lý thuyết đại diện đã được hình thành, bắt đầu từ nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976), dựa trên công trình trước đó của Fama và Miller (1972).
Các nghiên cứu trước đây
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn và sự lựa chọn giữa vốn chủ sở hữu và nợ của doanh nghiệp Tuy nhiên, vấn đề liệu rằng sự lựa chọn nợ có ảnh hưởng đến rủi ro dòng tiền của doanh nghiệp vẫn chưa được làm rõ.
Theo nghiên cứu của Keefe và Yaghoubi (2016) cũng như Memon và cộng sự (2018), có mối quan hệ tích cực và có ý nghĩa giữa sự biến động dòng tiền và việc sử dụng nợ trong cấu trúc vốn Cụ thể, mối quan hệ này được thúc đẩy bởi các doanh nghiệp có sự thiếu hụt lớn trong dòng tiền hoạt động Keefe và Yaghoubi chỉ ra rằng các doanh nghiệp trong nhóm phân vị thấp nhất của dòng tiền hoạt động có xu hướng tăng cường sử dụng nợ Ngược lại, các doanh nghiệp ở nhóm phân vị cao hơn không cho thấy mối quan hệ tương tự Những phát hiện này nhấn mạnh rằng sự gia tăng biến động dòng tiền theo thời gian có ảnh hưởng đến các quyết định cơ cấu vốn của doanh nghiệp, như được xác nhận bởi Bates và cộng sự (2009) và các nghiên cứu của Huang và Ritter.
Năm 2016, các doanh nghiệp có nguy cơ thiếu hụt tiền mặt cao nhất đã gia tăng việc sử dụng nợ Kết quả này cho thấy rằng những doanh nghiệp có dòng tiền tích cực không phụ thuộc vào việc gia tăng nợ khi đối mặt với sự gia tăng chi phí.
Santosuosso (2015) đã chỉ ra rằng sự biến động cao của dòng tiền có mối liên hệ tiêu cực với nợ dài hạn và tổng tỷ lệ nợ Hỗ trợ cho quan điểm này, Dudley và James (2015) đã sử dụng biến động dòng tiền như một chỉ số mới, đặc trưng cho các doanh nghiệp gặp khó khăn về tài chính Những doanh nghiệp này thường tích trữ tiền trong giai đoạn dòng tiền thấp và sử dụng các khoản tiền đó khi dòng tiền của họ trở nên rất biến động.
Biến động dòng tiền gây tốn kém cho doanh nghiệp, làm xấu đi chính sách đầu tư và tăng nguy cơ vỡ nợ cũng như chi phí huy động vốn bên ngoài Để duy trì hoạt động kinh doanh hiệu quả, các doanh nghiệp thường giảm nợ trong cấu trúc vốn nhằm ứng phó với các vấn đề liên quan đến biến động dòng tiền (Akhtar, 2012; Dudley & James, 2015; Keefe & Yaghoubi, 2016; Santosuosso, 2015).
Ross (1985) đã giới thiệu một trong những mô hình đầu tiên nghiên cứu tác động của rủi ro hệ thống dòng tiền đến cấu trúc vốn Mô hình này chỉ ra rằng các doanh nghiệp có mức độ rủi ro cao thường phải đối mặt với chi phí phá sản lớn hơn, đặc biệt là ở những quốc gia có nợ xấu Do đó, những doanh nghiệp này thường lựa chọn chính sách đòn bẩy bảo thủ hơn để giảm thiểu rủi ro tài chính.
Khác với quan điểm của Ross (1985), Hackbarth, Miao và Morellec (2006) cho rằng ngay cả khi doanh nghiệp không phải đối mặt với rủi ro phá sản, các doanh nghiệp rủi ro vẫn chọn tỷ lệ đòn bẩy thấp hơn Nghiên cứu của họ phân tích ảnh hưởng của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến quyết định cấu trúc vốn trong một môi trường năng động, nơi dòng tiền bị ảnh hưởng bởi các đặc trưng và cú sốc tổng hợp Thay vì chỉ xem xét khía cạnh mặt cắt ngang của mô hình, nhóm nghiên cứu tập trung vào tính chu kỳ của tỷ lệ đòn bẩy.
Khác với nghiên cứu của Hackbarth, Miao và Morellec (2006), George và Hwang (2010) đã phát triển một mô hình cho phép lựa chọn nợ nội sinh, trong đó các doanh nghiệp có dòng tiền khác nhau tương quan với một nguồn rủi ro tổng hợp Mô hình này xem xét sự ảnh hưởng của chi phí khó khăn tài chính, lợi nhuận vốn chủ sở hữu và đòn bẩy, với mối quan hệ ngược chiều giữa chúng.
Garlappi và Yan (2011) đã chỉ ra rằng khi các cổ đông không thể phục hồi giá trị nào từ doanh nghiệp, mối quan hệ giữa lợi nhuận dự kiến và xác suất mặc định dự kiến sẽ là tích cực Ngược lại, khi cổ đông có khả năng phục hồi một phần giá trị, mối quan hệ này sẽ chuyển sang hình chữ U ngược Mặc dù mô hình giả định mức phục hồi bằng 0 cho các chủ sở hữu vốn, nhưng vẫn có thể tạo ra sự ngược chiều giữa lợi nhuận dự kiến và xác suất mặc định dự kiến.
Gần đây, Kuehn và Schmid (2014) đã nghiên cứu các đặc tính cắt ngang của tín dụng trong mô hình đầu tư tân cổ điển với định giá ngoại sinh từ một đại lý, kết hợp với ưu đãi Epstein của Zstein (Epstein và Zin, 1989) Nghiên cứu này chỉ ra rằng thành phần tài sản, tức là sự pha trộn giữa các tài sản tại chỗ và các tùy chọn tăng trưởng, có ảnh hưởng đáng kể đến chênh lệch giữa các phần khác nhau trong chênh lệch tín dụng và lợi nhuận vốn chủ sở hữu.
Nghiên cứu của Trần Đình Khôi Nguyên và Neelakantan Ramachandran (2006) chỉ ra rằng quy mô doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh và rủi ro dòng tiền có mối quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn và mối quan hệ này có ý nghĩa thống kê.
PHÁP NGHIÊN CỨU
Các giả thuyết, kỳ vọng- Mô hình cơ sở và mô tả biến
Tác giả sẽ trình bày các giả thuyết và mô hình cơ sở liên quan nhằm làm rõ ảnh hưởng của rủi ro dòng tiền đến cấu trúc vốn của chứng từ niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam.
Giả thuyết 1: Nợ doanh nghiệp có mối quan hệ tích cực và có ý nghĩa với rủi ro dòng tiền.
Frank và Goyal (2009) đã tiến hành khảo sát để xác định các yếu tố tiềm năng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, dựa trên tài liệu trước đó Họ phát hiện ra sáu yếu tố chính cung cấp giải thích lớn nhất cho cấu trúc vốn, bao gồm: nợ công nghiệp trung bình, tỷ lệ trên thị trường, tính hữu hình của tài sản, lợi nhuận doanh nghiệp, quy mô doanh nghiệp và lạm phát kỳ vọng Những yếu tố này đã được áp dụng trong việc phân tích cấu trúc vốn của nhiều doanh nghiệp.
(2015), Leary và Roberts (2014), Reinartz và Schmid (2016), Faulkender và Smith
Nghiên cứu cho thấy các yếu tố bên ngoài có thể ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Harris (2015) chỉ ra rằng sự linh hoạt tài chính cao có mối liên hệ tích cực với mức nợ doanh nghiệp Khi doanh nghiệp cải thiện tính linh hoạt thông qua các chính sách chi tiêu, họ có xu hướng chấp nhận mức độ linh hoạt thấp hơn trong cấu trúc vốn Đồng thời, Pindado và cộng sự (2017) nhận định rằng mức nợ giảm có thể làm suy yếu hiệu suất dự kiến trong nền kinh tế đang mở rộng.
Theo nghiên cứu của Bates và cộng sự (2009), việc nắm giữ tiền mặt đã gia tăng như một phản ứng trước rủi ro dòng tiền Rủi ro này không chỉ khuyến khích các doanh nghiệp giữ tiền mặt bổ sung mà còn có thể dẫn đến tình trạng dòng tiền không đủ cho hoạt động của nhiều doanh nghiệp khác Denis và McKoen (2012) chỉ ra rằng các doanh nghiệp phát hành nợ lớn thường thực hiện điều này để đáp ứng nhu cầu vận hành Hơn nữa, nghiên cứu của Huang và Ritter (2016) cho thấy các doanh nghiệp dự kiến hết tiền vào cuối năm tài chính có khả năng phát hành nợ cao gấp 11 lần so với những doanh nghiệp không có dự kiến này.
Mô hình của Berardino Palazzo (2015) chỉ ra mối quan hệ tiêu cực giữa rủi ro hệ thống dòng tiền và lợi nhuận vốn chủ sở hữu dự kiến, đồng thời cho thấy sự tương tác giữa đòn bẩy ròng và tín dụng Kết quả này xuất hiện trong bối cảnh tài trợ vốn chủ sở hữu tốn kém và lợi thế thuế từ nợ, cho thấy rằng rủi ro hệ thống dòng tiền có sự liên hệ dương với đòn bẩy tài chính.
Giữa giai đoạn 2013-2018, các doanh nghiệp Việt Nam chủ yếu dựa vào vốn vay ngân hàng với lãi suất cao, dẫn đến sự biến động lớn của tỷ số lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu (ROE) Việc sử dụng nợ làm cho ROE có thể tăng cao hoặc giảm sâu, cho thấy rủi ro tài chính của doanh nghiệp Tác giả cho rằng mức độ tác động của nợ vay càng lớn thì rủi ro dòng tiền càng cao, ngược lại, khi nợ vay ít, rủi ro dòng tiền sẽ giảm.
Sự gia tăng rủi ro dòng tiền có thể làm tăng nhu cầu về tiền mặt để tài trợ cho hoạt động, đồng thời cũng làm tăng khả năng một doanh nghiệp sẽ hết tiền trong một năm tài chính nhất định Do đó, việc các doanh nghiệp hết tiền có khả năng phát hành nợ như một phản ứng là điều cần thiết Tác giả hy vọng rằng sự biến động của dòng tiền sẽ có mối liên hệ tích cực với mức đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Mô hình ban đầu của tác giả được xây dựng dựa trên mô hình của Frank và Goyal (2009), nhờ vào tính mạnh mẽ trong việc lựa chọn các biến đã được tóm tắt trong tài liệu cấu trúc vốn trước đó Sự vững chắc này là lý do chính để tác giả chọn mô hình của Frank và Goyal làm nền tảng cho nghiên cứu của mình.
(2009) vẫniđược sửidụng một cách rộng rãi trong các tài liệu cấuitrúcivốn hiệniđại.
Cụ thể phương trình nghiên cứu được trình bày như sau:
TDM i,t = α + β 1 * INDTDM i,t + β 2 * MB i,t + β 3 * TANG i,t + β 4 * PROFIT i,t + β 5 * SIZE i,t + β 6 * INFL i,t + β 7 * CFV i,t + Firm Effects + ε i,t (1)
TDM i,t là chỉ số nợ doanh nghiệp, phản ánh tổng nợ theo giá trị thị trường của tổng tài sản TDM được tính bằng tổng nợ hiện tại và nợ dài hạn, sau đó chia cho giá trị thị trường của tổng tài sản (MVA).
MVA được tính bằng tổng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu, tổng nợ và giá trị thanh lý của vốn cổ phần ưu tiên, sau khi trừ đi thuế hoãn lại và tín dụng thuế đầu tư Chúng tôi sử dụng biến rủi ro dòng tiền được xác định bởi Bates và cộng sự (2009) để phân tích tác động của biến động dòng tiền đối với mức nợ doanh nghiệp.
INDTDM : Mức nợ trung bình ngành - bằng với mức trung bình của tổng nợ đối với MVA
MB : Tỷ lệ thị trường trên sổ sách - bằng MVA chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản
TANG: Là tài sản hữu hình - bằng tỷ lệ tài sản cố định so với giá trị sổ sách của tổng tài sản.
PROFIT: Đặc trưng cho lợi nhuận doanh nghiệp - thuinhập hoạtiđộng trước khi khấu hao Bằng lợi nhuận trên tổng tài sản của doanh nghiệp.
SIZE: Thể hiện quy mô doanh nghiệp Được tính bằng logarit của tổng tài sản.
INF: Là lạm phát kỳ vọng Là sự thay đổi về chỉ số CPI trong năm tới.
CFV: Là thước đo biến động dòng tiền - bằng độ lệch chuẩn của tiền mặt trong ngành.
Giả thuyết 2: Mối quanihệitíchicực giữa nợ trong cấu trúc vốn và biến động dòng tiền là lớn nhất trong số các doanh nghiệp có dòng tiền hoạtiđộngithấp nhất
Fama và French (2004) chỉ ra rằng từ năm 1979, số lượng doanh nghiệp mới niêm yết trên các sàn giao dịch lớn của Hoa Kỳ đã tăng đáng kể, đi kèm với sự thay đổi trong thông tin tài chính Cụ thể, mức độ lợi nhuận của các doanh nghiệp này đã giảm Denis và McKeon (2016) cung cấp thêm bằng chứng cho thấy tỷ lệ doanh nghiệp có dòng tiền âm đang gia tăng, với hơn 30% doanh nghiệp niêm yết công khai gần đây báo cáo dòng tiền âm Bates và cộng sự (2009) cũng nhận định rằng sự gia tăng trong số dư tiền mặt chủ yếu phản ánh nhu cầu hoạt động ngắn hạn, cho thấy dòng tiền âm có khả năng tiếp tục tồn tại.
Sự gia tăng số lượng các doanh nghiệp niêm yết mới và tình trạng nhiều doanh nghiệp không tạo ra dòng tiền dương dẫn đến nhu cầu tiền mặt cao trong một số năm nhất định Các nghiên cứu chỉ ra rằng những doanh nghiệp có nguy cơ hết tiền có xu hướng phát hành nợ nhiều hơn so với những doanh nghiệp ổn định về dòng tiền Do đó, tác giả nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền hoạt động đến cách thức các doanh nghiệp điều chỉnh cấu trúc vốn của họ nhằm đối phó với rủi ro liên quan đến dòng tiền.
Tác giả cho rằng mối quan hệ giữa nợ trong cấu trúc vốn và biến động dòng tiền được thể hiện rõ ràng nhất ở các doanh nghiệp có dòng tiền hoạt động thấp Khi dòng tiền tăng lên, sự liên hệ này sẽ trở nên yếu hơn.
Tác giả phát triển mô hình ban đầu dựa trên nghiên cứu của Frank và Goyal (2009) nhờ vào tính hiệu quả của mô hình trong việc lựa chọn các biến quan trọng được tóm tắt từ tài liệu về cấu trúc vốn trước đó.
Cụ thể phương trình nghiên cứu được trình bày như sau:
TDM i,t = α + β 1 * INDTDM i,t + β 2 * MB i,t + β 3 * TANG i,t + β 4 * PROFIT i,t + β 5 * SIZE i,t + β 6 * INFL i,t + β 7 * CFV i,t + Firm Effects + ε i,t (2)
TDM i,t đại diện cho nợ doanh nghiệp, thể hiện tổng nợ theo giá trị thị trường của tổng tài sản (TDM) và đóng vai trò là biến phụ thuộc TDM được tính bằng tổng nợ, bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn, chia cho giá trị thị trường của tổng tài sản (MVA).
Dữ liệu nghiên cứu
Bài nghiên cứu này nhằm phân tích ảnh hưởng của rủi ro dòng tiền đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam, sử dụng bảng cân bằng dữ liệu từ 125 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HoSE) tính đến ngày 31/12/2018 Việc áp dụng dữ liệu dạng bảng giúp khắc phục nhược điểm của dữ liệu chéo và dữ liệu thời gian, từ đó cung cấp cái nhìn sâu sắc hơn về mối quan hệ giữa rủi ro dòng tiền và cấu trúc vốn.
Dữ liệu bảng cho ra các kết quả ước lượng của những thamisố trongimôihình một cách đáng tin cậy hơn Bởi vì:
Dữ liệu bảng cho phép tác giả kiểm soát dễ dàng các yếu tố không quan sát được Các yếu tố này có thể khác nhau giữa các đối tượng nhưng không thay đổi theo thời gian, hoặc ngược lại, chúng có thể thay đổi theo thời gian nhưng không khác nhau giữa các đối tượng Việc hiểu rõ điều này là rất cần thiết để giảm thiểu sự thiên lệch trong ước lượng.
Dữ liệu bảng thường có sự biến động lớn hơn so với dữ liệu chéo hoặc dữ liệu thời gian Khi sự biến động trong các biến giải thích tăng lên, độ chính xác của các ước lượng cũng được cải thiện Do đó, việc sử dụng dữ liệu bảng sẽ nâng cao độ chính xác của các ước lượng.
Việc sử dụng dữ liệu bảng có thể cải thiện độ chính xác trong ước lượng các tham số, bởi vì nó thường giảm thiểu hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến giải thích so với việc sử dụng dữ liệu thời gian hoặc dữ liệu chéo riêng lẻ.
Dữ liệu bảng giúp tác giả xác định và đo lường các tác động mà dữ liệu chéo hoặc dữ liệu theo thời gian không thể làm được.
Mục tiêu của tác giả là đo lường và ước lượng hàm sản xuất nhằm đánh giá lợi thế kinh tế theo quy mô và cải tiến công nghệ trong một ngành công nghiệp cụ thể Tùy thuộc vào từng loại dữ liệu, quá trình đánh giá sẽ được thực hiện một cách chi tiết để rút ra những nhận xét chính xác.
Với dữ liệu chéo, tác giả có thể dự báo được sự thay đổi công nghệ.
Tác giả gặp khó khăn trong việc tách biệt lợi thế kinh tế theo quy mô và sự thay đổi công nghệ do dữ liệu thời gian Trước đây, giả định rằng lợi thế không thay đổi theo quy mô đã được sử dụng để phân tách hai yếu tố này, nhưng phương pháp này không đáng tin cậy.
Với dữ liệu bảng, tác giả có thể xác định và đo lường cả hai yếu tố trên.
Bài nghiên cứu đã tiến hành loại bỏ các doanh nghiệp thuộc ngành tài chính như ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán và quỹ đầu tư, chỉ giữ lại các doanh nghiệp phi tài chính Việc này được thực hiện vì các doanh nghiệp tài chính có đặc thù riêng về hạch toán và các chỉ tiêu báo cáo tài chính không phù hợp với mục tiêu nghiên cứu ban đầu Do đó, mẫu nghiên cứu chỉ bao gồm dữ liệu của các doanh nghiệp phi tài chính.
Thứ hai, tác giả tiếp tục lựa chọn các doanhinghiệp có thông tin Tài chính - Kế toán được báo cáo liên tục 5 năm trong giaiiđoạn từ năm 2012 tới nămi2018
Thứ 3, tác giả tiếp tục tiến hành loại trừ khỏi mẫu nghiên cứu các doanh nghiệp không có thông tin, không có dữ liệu liên tục.
Cuối cùng, tác giả loại trừ các doanh nghiệp có số liệu tài chính bất thường ra khỏi mẫu nghiên cứu để được mẫu dữiliệu nghiênicứu cuối cùng.
Sau khi thực hiện các bước loại bỏ doanh nghiệp, mẫu nghiên cứu còn lại bao gồm 125 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE) trong giai đoạn từ năm 2013 đến năm 2018.
Phương pháp nghiên cứu
Mục tiêu của nghiên cứu này là kiểm định mối quan hệ giữa rủi ro dòng tiền và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Tác giả sẽ áp dụng mô hình đã được trình bày trong phần giả thuyết để giải đáp hai câu hỏi nghiên cứu đã được đặt ra.
Có một mối quan hệ giữa rủi ro dòng tiền và cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam Nghiên cứu cho thấy rằng mối quan hệ này có thể mang tính tích cực hoặc tiêu cực, tùy thuộc vào yếu tố quản lý tài chính và điều kiện thị trường Việc hiểu rõ mối liên hệ này giúp các nhà đầu tư đưa ra quyết định chính xác hơn trong việc đánh giá tiềm năng đầu tư.
Mối quan hệ giữa nợ và biến động dòng tiền thay đổi trong từng phân vị dòng tiền hoạt động của các doanh nghiệp được phân tích thông qua các phương pháp OLS, FEM và REM với mô hình tuyến tính Cụ thể, mô hình được thiết lập dưới dạng y it = α + x i ,t * β + e it nhằm làm sáng tỏ hai câu hỏi đã đặt ra về tác động của nợ đến dòng tiền hoạt động.
Trong nghiên cứu này, chúng tôi tập trung vào doanh nghiệp i tại thời điểm t, với tổng nợ theo giá trị thị trường của tổng tài sản được ký hiệu là TDM, phản ánh đòn bẩy tài chính Các biến kiểm soát bao gồm nợ trung bình ngành (INDTDM), tài sản hữu hình (TANG) và lợi nhuận của doanh nghiệp (PROFIT).
Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy Pooled OLS để đánh giá tác động của các biến cố định đến biến phụ thuộc, mặc dù phương pháp này phổ biến trong các nghiên cứu trước đây do tính đơn giản, nhưng thường gặp phải vấn đề như phương sai thay đổi của phần dư, tự tương quan bậc nhất và đa cộng tuyến Để cải thiện độ chính xác trong việc hồi quy dữ liệu bảng, tác giả đã bổ sung hai phương pháp khác là mô hình biến động cố định (FIXED EFFECT) và mô hình biến động ngẫu nhiên (RANDOM EFFECT).
Dựa trên giả thuyết, tác giả đã tiến hành hồi quy dữ liệu dạng bảng (Panel data) cho các doanh nghiệp bằng ba mô hình: Pooled OLS, FEM (Mô hình biến động cố định) và REM (Mô hình biến động ngẫu nhiên) Bước đầu tiên trong quá trình này là thực hiện thống kê mô tả các biến trong mẫu nghiên cứu.
Bước 2: Phân tích tương quan giữa các biến trong mô hình và thực hiện nhận xét hiện tượng đa cộng tuyến.
Bước 3: Hồi quy dữ liệu theo mô hình Pooled OLS.
Bước 4: Hồi quy mẫu dữ liệu theo hai phương pháp FEM và REM.
Bước 5: Tiến hành kiểm định để so sánh sự phù hợp của ba mô hình Pooled OLS, FEM và REM, từ đó chọn ra mô hình tốt nhất Đồng thời, cần kiểm tra hiện tượng phương sai sai số thay đổi và tự tương quan bậc nhất trong mô hình đã được chọn.
Sau khi thực hiện kiểm định tự tương quan và phương sai thay đổi bằng kiểm định Woodridge và Modified Wald, nếu phát hiện vấn đề tự tương quan và phương sai thay đổi trong mô hình nghiên cứu, phương pháp ước lượng FGLS (Feasible Generalized Least Squares) sẽ được áp dụng để khắc phục những khuyết điểm này trong hồi quy các phương trình nghiên cứu (Greene, 2012).
Thống kê mô tả và ma trận tương quan
Trong phần này, chúng tôi sẽ tiến hành phân tích thống kê mô tả các biến trong nghiên cứu, bao gồm việc xem xét các giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất và giá trị lớn nhất của các biến đã được sử dụng.
Bảng 3.2: Thống kê mô tả cho toàn bộ mẫu 1
Số quan sát Giá trị trung bình Độ lệch chuẩn
Nguồn: Tổng hợp kết quả từ phần mềm Stata 13.
Trong bài viết này, các chỉ số tài chính quan trọng được đề cập bao gồm TDM (tỷ lệ tổng nợ trên giá trị thị trường tổng tài sản), INDTDM (tỷ lệ nợ trung bình ngành), MB (tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách), TANG (tài sản hữu hình), PROFIT (lợi nhuận doanh nghiệp), SIZE (quy mô doanh nghiệp), INF (lạm phát kỳ vọng), và CFV (biến động dòng tiền) Những chỉ số này giúp đánh giá tình hình tài chính và hoạt động của doanh nghiệp, từ khả năng sinh lời đến mức độ rủi ro tài chính trong bối cảnh kinh tế hiện tại.
Theo bảng 3.2, các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu có tỷ lệ nợ chiếm 51% tổng tài sản theo giá trị thị trường, cho thấy họ chủ yếu sử dụng nghĩa vụ thay vì vốn chủ sở hữu để tài trợ cho hoạt động kinh doanh Tỷ lệ nợ theo giá trị thị trường dao động từ 1% đến 97%, với độ lệch chuẩn của biến đòn bẩy tài chính TMD là 20% Điều này cho thấy sự khác biệt đáng kể về giá trị TMD giữa các doanh nghiệp cũng như qua từng giai đoạn nghiên cứu.
Giá trị nợ trung bình ngành (INDTDM) tại Việt Nam đạt 52% so với giá thị trường của doanh nghiệp, với mức thấp nhất là 1% và cao nhất là 94% Độ lệch chuẩn của biến nợ trung bình ngành là 24%, cho thấy sự biến động trong tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp trong nước.
1 Chi tiết xem ở bảng A1 phần Phụ lục.
Nghiên cứu cho thấy sự khác biệt lớn trong mẫu nghiên cứu, với tỷ lệ nợ của Việt Nam vượt mức so với nhiều quốc gia khác Nguyên nhân có thể là do sự thống trị của ngành ngân hàng cùng với giai đoạn phát triển ban đầu của thị trường chứng khoán và tài chính trong nước.
Tỷ lệ thị trường trên sổ sách của MB đạt trung bình 1,15, cho thấy giá trị thị trường cao hơn 1,15 lần so với tài sản ròng Tỷ số này có giá trị lớn nhất là 10,00 và nhỏ nhất là 0,32, nhưng độ lệch chuẩn lên tới 82% cho thấy sự biến động lớn trong giá trị thị trường của MB.
MB là rất khác biệt giữa các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu và qua từng giai đoạn nghiên cứu.
Tài sản hữu hình (TANG) là tỷ lệ giữa tài sản cố định hữu hình và giá trị thị trường của tổng tài sản, với giá trị trung bình đạt 29% Giá trị TANG có thể dao động từ 0% đến 97%, cho thấy sự khác biệt lớn giữa các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu Độ lệch chuẩn của TANG lên tới 21%, cho thấy sự biến động đáng kể qua từng giai đoạn nghiên cứu.
Lợi nhuận của doanh nghiệp (PROFIT) có giá trị trung bình là 0,06, với giá trị lớn nhất đạt 0,6 và giá trị nhỏ nhất là -0,9 Biến PROFIT có độ lệch chuẩn là 9%, cho thấy sự khác biệt đáng kể về lợi nhuận giữa các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu.
Trong mẫu nghiên cứu, quy mô doanh nghiệp (SIZE) có giá trị trung bình là 28,03, với sự chênh lệch đáng kể giữa các doanh nghiệp, thể hiện qua độ lệch chuẩn lên tới 129% Giá trị nhỏ nhất ghi nhận là 25,57, trong khi giá trị lớn nhất đạt 31,92.
Lạm phát kỳ vọng (INF) hiện đang ở mức trung bình 4%, với độ lệch chuẩn 3% Giá trị lạm phát dao động từ 1% đến 9%, cho thấy sự ổn định tương đối trong từng giai đoạn.
Giá trị trung bình của biến CFV (biến động dòng tiền) là 6%, cho thấy mức độ rủi ro liên quan đến dòng tiền Đặc biệt, khi so sánh với nợ vay (biến TDM), rủi ro dòng tiền của doanh nghiệp có sự biến động thấp hơn nhiều, với độ lệch chuẩn chỉ 7%.
Bài nghiên cứu đã thực hiện phân tích ma trận tương quan giữa các biến trong mẫu nghiên cứu sau khi xem xét và thống kê mô tả Bảng 3.3 thể hiện ma trận tương quan giữa các biến của toàn bộ mẫu nghiên cứu.
Mục đích chính của ma trận tương quan là phát hiện mối quan hệ tuyến tính đơn biến giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập Từ đó, dựa vào giá trị tuyệt đối của hệ số tương quan giữa các biến độc lập, chúng ta có thể xem xét vấn đề đa cộng tuyến có tồn tại trong mô hình nghiên cứu hay không.
Bảng 3.3: Hệ số tương quan giữa các biến cấu trúc vốn và rủi do dòng tiền doanh nghiệp 2
TDM INDTDM MB TANG PROF SIZE INF CFV
2 Chi tiết xem ở bảng A2 phần Phụ lục.
Nguồn: Tổng hợp kết quả từ phần mềm Stata 13
Kết quả phân tích cho thấy rằng tỷ lệ nợ trung bình ngành (INDTDM), quy mô doanh nghiệp (SIZE), lạm phát kỳ vọng (INF) và biến động dòng tiền (CFV) có mối tương quan tuyến tính dương với tỷ lệ nợ trên tổng tài sản (TDM), tức là chúng có xu hướng di chuyển cùng hướng với đòn bẩy tài chính Cụ thể, tỷ lệ nợ trung bình ngành và quy mô doanh nghiệp càng cao thì tỷ lệ nợ trên tổng tài sản càng tăng, cho thấy sự ảnh hưởng tích cực của các yếu tố này đến đòn bẩy tài chính.
Các biến số như giá trị thị trường trên sổ sách, tài sản hữu hình và lợi nhuận của doanh nghiệp có mối tương quan tuyến tính đơn biến âm với giá trị nợ trên tổng tài sản, cho thấy sự tương quan âm với đòn bẩy tài chính Điều này chỉ ra rằng khi đòn bẩy tài chính tăng lên, giá trị thị trường trên sổ sách, tài sản hữu hình và lợi nhuận của doanh nghiệp có xu hướng giảm.
Ngoài ra, dựa vào hệ số tương quan giữa các biến độc lập Theo công bố của Chris