Trái phiếu trong nước và trái phiếu Châu Âu, trái phiếu lãi suất cố định và trái phiếu lãi suất thả nổi, trái phiếu trả lãi định kỳ và trái phiếu không trả lãi, trái phiếu có thể thu hồi và trái phiếu có quyền bán lại, trái phiếu phát hành riêng lẻ và tài trợ dự án, bạn có thể nghĩ rằng những loại này cho bạn nhiều sự lựa chọn mà bạn cần. Tuy vậy mỗi ngày lại có thêm một vài loại trái phiếu mới được phát hành ra.
Bảng 24.3 Một số ví dụ về sự sáng tạo trong “thiết kế trái phiếu”
Tín phiếu quyền chọn lợi suất thanh khoản (LYONs)
Có thể hoàn trả, có thể thu hồi, có thể chuyển đổi, và là loại nợ không trả lãi.
Trái phiếu chuyển đổi giá thả nổi (xoắn ốc tử thần)
Nợ chuyển đổi là các trái chủ có thể chuyển đổi nợ thành một lượng cổ phần có giá trị cố định.
Chứng khoán bảo đảm bằng tài sản
Nhiều khoản nợ nhỏ được gộp lại với nhau và được bán lại dưới dạng trái phiếu.
Trái phiếu “thảm họa” (CAT) Việc thanh toán được giảm trừ nếu thiên tai hay thảm họa của quốc gia xảy ra.
Trái phiếu lãi suất thả nổi ngược chiều (yielt-curve notes)
Trái phiếu lãi suất thả nổi trả mức lãi suất tăng lên khi mức lãi suất chung giảm xuống và giảm xuống khi mức lãi suất chung tăng lên.
Trái phiếu liên kết cổ phiếu (Equity-linked bonds)
Việc thanh toán được gắn kết với các đặc điểm của chỉ số thị trường chứng khoán.
Trái phiếu trả bằng hiện vật (PIKs)
Nhà phát hành có thể lựa chọn phương thức thanh toán tiền lãi bằng tiền mặt hoặc bằng trái phiếu khác với cùng mệnh giá.
Trái phiếu có lãi suất nhạy cảm (Rate-sensitive bonds)
Lãi suất coupon thay đổi khi xếp hạng tín dụng của công ty thay đổi.
Trái phiếu tử suất (Mortality bonds)
Là trái phiếu mà số tiền phải thanh toán sẽ giảm hoặc sẽ không phải thanh toán khi tỷ lệ tử tuất tăng lên.
Bảng 24.3 trên liệt kê thêm một số loại trái phiếu thú vị được thiết kế ra trong những năm gần đây.41 Ở các chương trước chúng ta đã đề cập đến “Bowie Bonds” như là một ví dụ về loại chứng khoán có đảm bảo bằng tài sản và trong chương 26 chúng ta sẽ thảo luận về trái phiếu thiên tai thảm họa, mà sự thanh toán của nó gắn liền với sự diễn ra các thiên tai thảm họa.
41 Đối với một danh sách toàn diện hơn về những đổi mới, xem K. A. Carrow and J. J. McConnell, “A Survey of U.S.
Corporate Financing Innovations: 1970–1997,” Journal of Applied Corporate Finance 12 (Spring 1999), pp. 55–69.
Một số sáng kiến về tài chính xuất hiện để nhằm phục vụ một số ít hoặc không vì mục đích kinh tế, và nó có thể nở rộ nhanh chóng rồi sau đó chập tắt. Ví dụ, vào khoảng gần cuối năm 1990 ở Mỹ có một đợt phát hành mới của loại trái phiếu chuyển đổi giá thả nổi (floating-price convertibles), hay như tên mà họ thường gọi, “xoán ốc tử thần”, hay độc hại, chuyển đổi. Khi loại trái phiếu chuyển đổi “xoắn ốc tử thần”, giá chuyển đổi của nó được thiết lập ở mức dưới giá chứng khoán hiện hành. Tuy nhiên, mỗi trái phiếu chuyển đổi lại không có một con số cổ phần cố định được chuyển đổi mà bằng một lượng giá trị cố định của các cổ phần. Vì thế khi giá cổ phần càng giảm, thì các trái chủ của trái phiếu chuyển đổi lại càng có thêm nhiều cổ phần (nếu thực hiện chuyển đổi). Với mỗi trái phiếu chuyển đổi thông thường, giá trị của quyền chọn chuyển đổi có thể giảm bất cứ lúc nào khi giá trị tài sản của doanh nghiệp đi xuống; vì thế người nắm giữ trái phiếu chuyển đổi cũng chia sẽ những khó khăn với các cổ đông. Còn với mỗi trái phiếu “xoắn ốc tử thần”, người nắm giữ có quyền tham gia với một giá trị cố định, vì thế việc sụt giảm giá tài sản chỉ tác động đến các cổ đông phổ thông. Những trái phiếu chuyển đổi “xoắn ốc tử thần” được phát hành rộng rãi bởi các công ty đang trong tình trạng vô cùng khó khăn, và khi những nhà phát hành không hoàn lại được, thì chẳng khác nào họ tự hủy uy tín của mình. Sau lần phát hành lần đầu đình đám ở Mỹ, trái phiếu chuyển đổi “xoắn ốc tử thần” bị quăng vào sọt rác và được xem như một sáng kiến thất bại.
Những sự sáng kiến khác dường như có mục đích rõ ràng hơn. Sau đây là những động lực quan trọng để tạo ra những loại chứng khoán mới:
1. Chọn lọc nhà đầu tư: Đôi lúc những công cụ tài trợ được tạo ra để mở rộng việc lựa chọn những nhà đầu tư. Những nhà kinh tế đề cập đến nhiều loại chứng khoán để giúp cho việc “hoàn thiện thị trường”. Đây là một ý định đằng sau việc phát hành năm 2006 của gần 350 triệu EUR trái phiếu nhân thọ (mortality bonds) của Axa – một công ty bảo hiểm của Pháp. Một trong những rủi ro lớn nhất của công ty bảo hiểm nhân thọ đó là dịch bệnh hoặc thiên tai khác mà kết quả là tỷ lệ (người) tử vong tăng cao. Vì thế trái phiếu của Axa chào bán cho nhà đầu tư với mức lãi suất cao để đánh đổi lấy những rủi ro đó. Những người nắm giữ trái phiếu có thể mất trắng khoảng tiền đầu tư của họ nếu tỷ lệ tử vong trong 2 năm liên tiếp là 10% hoặc cao hơn.
Các quỹ hưu trí thì ngược lại với các công ty bảo hiểm. Sự lo lắng của họ là ở chỗ các thành viên của quỹ sẽ tiếp tục lấy tiền hưu trí từ tuổi hưu của nọ. Các ngân hàng đầu tư vì thế đã thiết kế nên một loại trái phiếu gọi là trái phiếu trường thọ (longevity bonds) được trả một mức lãi suất cao nếu tỉ lệ người dân sống thọ cao bất thường. Một quỹ hưu trí khi đã nắm giữ trái phiếu này sẽ được bảo vệ khỏi sự bất lợi khi tuổi thọ của người dân tăng lên.42
Cả 2 loại trái phiếu nhân thọ và trái phiếu trường thọ làm mở rộng sự lựa chọn của các nhà đầu tư. Họ chấp nhận để cho các công ty bảo hiểm và các quỹ hưu trí
42 Ngân hàng Pháp BNP Paribas đã cố gắn để phát hành 1 tỷ USD trái phiếu “longevity” trong năm 2004, tuy nhiên đợt
phát hành này đã gặp khó khăn trong việc thu hút các nhà đầu tư mua trái phiếu.
bảo vệ họ khỏi những sự thay đổi bất lợi như việc tử vong và họ phân bổ rủi ro rộng khắp trên thị trường.
2. Sự điều tiết của chính phủ và thuế. Merton Miller đã mô tả rằng sự điều tiết và các loại thuế của chính phủ mới giống như là hạt cát trong con sò để kích thích việc tạo ra các loại hình chứng khoán mới. Ví dụ, chúng ta thấy được cách mà thị trường trái phiếu Châu Âu phản ứng lại việc đánh thuế của chính phủ Mỹ đối với việc mua chứng khoán nước ngoài.
Loại chứng khoán dựa trên tài sản thì cho ta một ví dụ khác về một thị trường được hoạt động dựa trên những quy tắc, tiêu chuẩn. Để giảm thiểu khả năng vỡ nợ, ngân hàng bắt buộc rằng có phần tài trợ trong danh mục khoản nợ là từ vốn cổ phần thường. Nhiều ngân hàng tìm cách làm giảm số lượng vốn mà họ phải nắm giữ bằng cách tập hợp các khoản cho vay và thẻ tín dụng chưa thu được và bán chúng dưới dạng trái phiếu. Những người quản lý ngân hàng lo lắng về việc này. Họ nghĩ rằng ngân hàng có thể bị lôi cuốn vào việc bán thanh lý các khoản nợ có rủi ro cao nhất và giữ lại những những khoản vay an toàn nhất. Họ vì vậy đã đưa ra những quy tắc mới để gắn nhu cầu vốn với rủi ro của khoản vay.
3. Giảm bớt chi phí đại diện. Vào thời điểm chuyển giao thế kỷ, các nhà đầu tư đã rất lo lắng về các kế hoạch chi tiêu khổng lồ của các công ty viễn thông. Vì vậy khi BT, một gã khổng lồ trong ngành viễn thông Anh Quốc, đã quyết định bán 10 tỷ USD trái phiếu vào năm 2000, điều đó đã đẩy mạnh việc tái bảo hiểm cho nhà đầu tư.
Trong thỏa thuận này, BT được yêu cầu phải tăng lãi suất trái phiếu coupon thêm 25 điểm cơ bản, nếu không thì trái phiếu đó sẽ bị tụt hạng mức đánh giá của Moody’s hoặc Standard &Poor’s. Những trái phiếu nhạy cảm lãi suất (rate-sensitive bonds) của BT bảo vệ nhà đầu tư khỏi các khả năng có thể xảy ra trong tương lai của công ty để khai thác các trái chủ hiện tại bằng cách gia tăng các khoản nợ.
Sáng kiến ra các công cụ tài trợ mới chỉ là một nửa của vấn đề. Còn vấn đề khác nữa là tạo ra chúng làm sao cho có hiệu quả. Hãy nghĩ một ví dụ về việc gom vài trăm triệu USD khoản nợ thẻ tín dụng lại với nhau và phân bổ dòng tiền đó đến một nhóm các nhà đầu tư đa dạng. Điều này cần có hệ thống máy tính đủ mạnh. Và nội dung thỏa thuận cũng cần phải được cấu trúc lại, để khi người phát hành trái phiếu bị phá sản thì phần mà người chủ nợ được lãnh không nằm trong phần tài sản bị mất do phá sản. Điều đó dựa vào sự phát triển của thể chế luật pháp để giúp ta có thể đứng vững được trước các sự kiện tranh chấp.
TÓM LƯỢC
Bây giờ, bạn cần có ý tưởng tốt về những gì bạn được phép thực hiện trong khi phát hành trái phiếu. Bạn có thể phát hành trái phiếu ở thị trường Mỹ, thị trường nước ngoài hoặc thị trường trái phiếu Châu Âu. Trái phiếu Châu âu được mua bán đồng thời ở một số quốc gia ngoài Châu Âu thông qua các chi nhánh của các Ngân hàng quốc tế tại Luân Đôn và các nhà môi giới chứng khoán.
Các thỏa thuận chi tiết về trái phiếu được đặt ra trong khế ước (indenture) giữa công ty phát hành và tổ chức ủy thác (trustee), nhưng những điều khoản chính sẽ được tóm tắt lại trong bản cáo bạch (prospectus) khi phát hành. Bản cáo bạch sẽ chỉ rõ trái phiếu phát hành thuộc loại cao cấp hay thứ cấp, và chúng được bảo đảm hay không được bảo đảm. Hầu hết trái phiếu thì không có bảo đảm (debenture hay notes). Điều đó có nghĩa rằng, chúng là những quyền truy đòi thông thường đối với công ty. Trường hợp đặt biệt là các trái phiếu thế chấp, trái phiếu bảo đảm bằng thế chấp, trái phiếu bảo đảm bằng thiết bị. Trong trường hợp cần thiết, mặc nhiên tổ chức ủy thác phát hành trái phiếu có quyền xử lý tài sản của công ty để chi trả cho các khoản nợ.
Một số trái phiếu dài hạn được phát hành có quỹ hoàn trái. Điều này có nghĩa rằng, công ty phải dành ra một số tiền mỗi năm để thu hồi về một số lượng trái phiếu nhất định.
Quỹ hoàn trái làm giảm thời gian lưu hành trung bình của trái phiếu, đồng thời đó cũng là cách để nhà đầu tư kiểm tra được khả năng trả nợ hằng năm của công ty. Từ đó, giúp được các trái chủ tránh được các rủi ro vỡ nợ.
Các trái phiếu dài hạn có thể được thu hồi trước hạn. Quyền được thu hồi trái phiếu trước hạn có thể rất có giá trị. Nếu lãi suất thị trường giảm và giá trị trái phiếu tăng lên, việc thu hồi sẽ có giá trị hơn nhiều so với giá thu hồi. Tất nhiên, nếu các nhà đầu tư biết rằng bạn có khả năng sẽ thu hồi trái phiếu, giá thu hồi sẽ đóng vai trò như mức giá trần của giá thị trường. Do đó, chiến lược tốt nhất của bạn để thu hồi trái phiếu là ngay khi giá thị trường chạm đến giá thu hồi. Bạn không có khả năng làm tốt hơn điều đó.
Người cho vay thường tìm cách ngăn chặn người vay có những hành động làm đe dọa đến giá trị khoản vay của họ. Sau đây là các ví dụ về những điều khoản của các khoản nợ:
1. Các thỏa thuận cho vay có thể giới hạn số lượng vay thêm của công ty.
2. Các khoản vay không có bảo đảm có thể kết hợp điều khoản cam kết, trong đó nghiêm cấm công ty phát hành thêm những trái phiếu có bảo đảm – một điều không công bằng đối với những người sở hữu những trái phiếu không có bảo đảm hiện hữu.
3. Người cho vay có thể đặt giới hạn về các khoản thanh toán cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu của công ty.
Khoản vay ngân hàng và các khoản nợ riêng lẻ khác có xu hướng áp đặt các điều kiện chặc chẽ hơn, nhưng những điều kiện đó cũng sẽ dễ dàng thay đổi nếu thay đổi đó được cho là hợp lý.
Hầu hết các trái phiếu đều bắt đầu và kết thúc vòng đời của chúng như một trái phiếu thông thường, tuy nhiên trái phiếu chuyển đổi sẽ cho trái chủ một quyền chọn có thể chuyển đổi trái phiếu thành cổ phần phổ thông. Tỷ lệ chuyển đổi đo lường số lượng cổ phần mà mỗi trái phiếu có thể chuyển đổi. Có thể hiểu trái phiếu chuyển đổi tương đương với trái phiếu thông thường có “tặng kèm” một quyền chọn mua cổ phiếu. Đôi khi, thay vì phát hành một trái phiếu chuyển đổi, công ty có thể phát hành trái phiếu kèm quyền chọn (hay chứng
quyền) mua cổ phần. Nếu giá cổ phiếu tăng cao hơn giá thực hiện, nhà đầu tư có thể giữ trái phiếu, đồng thời thực hiện chứng quyền để thu về tiền mặt.
Phát hành riêng lẻ có những tiêu chuẩn thấp hơn so với phát hành đại chúng, nhưng mặt khác họ thường là những đối tác gần gũi với nhau hơn. Đôi khi, những khoản nợ riêng lẻ có dạng như những hình thức tài trợ dự án. Trong trường hợp này khoản vay được gắn liền với “vận mệnh” của một dự án cụ thể.
Các hình thức phát hành trái phiếu thì rất đa dạng và các hình thức phát hành mới gần như được tạo ra hằng ngày. Bằng một quá trình chọn lọc tự nhiên, một số các công cụ mới này trở nên phổ biến và thậm chí có thể thay thế những công cụ hiện tại. Những cái khác không phù hợp thì cũng sớm bị loại bỏ. Những sáng kiến thành công bởi vì chúng được nhiều nhà đầu tư lựa chọn hoặc giảm được chi phí đại diện. Ngoài ra, chúng còn có thể được tạo ra nhằm hạn chế tác động của các luật thuế và kiểm soát của chính phủ.
Đọc thêm
A useful general work on debt securities is:
F. J. Fabozzi (ed.), The Handbook of Fixed Income Securities, 6th ed.
(New York: McGraw-Hill, 2005).
For nontechnical discussions of the pricing of convertible bonds and the reasons for their use, see:
M. J. Brennan and E. S. Schwartz, “The Case for Convertibles,”
Journal of Applied Corporate Finance 1 (Summer 1988), pp. 55–64.
C. M. Lewis, R. J. Rogalski, and J. K. Seward, “Understanding the Design of Convertible Debt,” Journal of Applied Corporate Finance 11 (Spring 1998), pp. 45–53.
Discussions of project finance include:
B. C. Esty, Modern Project Finance: A Casebook (NewYork: John Wiley, 2003).
B. C. Esty, “Returns on Project-Financed Investments: Evolution and Managerial Implications,” Journal of Applied Corporate Finance 15 (Spring 2002), pp. 71–86.
R. A. Brealey, I. A. Cooper, and M. Habib, “Using Project Finance to Fund Infrastructure Investments,” Journal of Applied Corporate Finance 9 (Fall 1996), pp. 25–38.
The readings listed at the end of Chapter 17 include several articles on financial innovation.
BÀI TẬP CĂN BẢN (BASIC)
1. Chọn từ thích hợp nhất trong dấu ngoặc:
a. (Trái phiếu công ích có thức hạng cao/Trái phiếu công nghiệp có thức hạng thấp) thường ít yêu cầu về quỹ hoàn trái.
b. Trái phiếu tín chấp thường được phát hành bởi (công ty dịch vụ công ích/Công ty cổ phần đầu tư công nghiệp).
c. (Trái phiếu công ích/trái phiếu công nghiệp) thường không được bảo đảm.
d. Chứng chỉ ủy thác thiết bị thường được phát hành bởi (ngành đường sắt/công ty tài chính).
e. Chứng chỉ thế chấp trao tay là một ví dụ về (chứng khoán được bảo đảm bằng tài sản/tài trợ dự án).
2. Đối với mỗi quỹ hoàn trái sau, hãy nêu rõ quỹ nào làm tăng hoặc giảm giá trị của trái phiếu tại thời điểm phát hành (hoặc cho dù đó là điều không thể nói):
a. Một quỹ hoàn trái tùy chọn hoạt động bằng cách mua lại bằng mệnh giá trái phiếu.
b. Một quỹ hoàn trái bắt buộc hoạt động bằng cách mua lại bằng mệnh giá trái phiếu hoặc mua lại trên thị trường.
c. Một quỹ hoàn trái bắt buộc hoạt động bằng cách mua lại bằng mệnh giá trái phiếu.
3.
a. Như một trái chủ cao cấp, bạn có thích công ty phát hành nhiều nợ cấp thấp để tài trợ cho các kế hoạch đầu tư của họ, hay ngược lại, hoặc bạn không quan tâm?
b. Bạn đang nắm giữ nợ có bảo đảm về tài sản hiện có của công ty, bạn sẽ thích công ty phát hành nợ không có bảo đảm (hay có bảo đảm) để tài trợ cho các kế hoạch đầu tư của mình, hay bạn không quan tâm?
4. Sử dụng Bảng 24.1 để trả lời các câu hỏi sau:
a. Ai là người bảo lãnh phát hành chính cho trái phiếu J.C. Penney?
b. Người được ủy thác phát hành là ai?
c. Có bao nhiêu đô la công ty nhận được cho mỗi giấy nợ sau khi đã trừ phí bảo lãnh phát hành.
d. Trái phiếu này thuộc loại vô danh (bearer) hay định danh (registered)?
e. Tại mức giá nào thì trái phiếu có thể được thu hồi vào năm 2005?
5. Nhìn vào bảng 24.1:
a. Giả sử giấy nợ được phát hành vào ngày 1 tháng 9 năm 1992, tại 99,489% mệnh giá. Bạn sẽ phải trả bao nhiêu tiền để mua một trái phiếu giao vào ngày 15 tháng 9?
Đừng quên bao gồm tiền lãi tích lũy.
b. Khi nào kỳ lãi đầu tiên của trái phiếu được thanh toán, và số tiền thanh toán là bao nhiêu?
c. Ngày nào là ngày đáo hạn cuối cùng của trái phiếu, và vào ngày đó số tiền gốc của trái phiếu được hoàn trả gồm những gì?
d. Giả sử rằng giá thị trường của trái phiếu tăng lên đến 102 và sau đó không thay đổi.
Khi nào công ty nên thu hồi trái phiếu?
6. Giải thích bằng ba cách về sự khác nhau giữa phát hành trái phiếu riêng lẻ và phát hành trái phiếu đại chúng.