CHƯƠNG II: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC
2.1 Cơ sở lý thuyết
2.1.3 Lý thuyết dòng tiền
2.1.3.3 Dòng tiền giữa công ty và thị trường tài chính
Theo David Hiller et al (2012) thì trong mỗi công ty sẽluôn có một người chịu trách nhiệm về nhiệm vụ quản lý tài chính. Công việc quan trọng nhất của một nhà quản lý tài chính là phải tạo ra giá trị từ ngân sách vốn của công ty, tài chính hiện tại của công ty và các hoạt động về vốn lưu động ròng. Như vậy làm thế nào đểquản lý tài chính tạo ra giá trị? Câu trảlời là các công ty cần phải:
- Hãy thử đểmua tài sảnđểnó tạo ra tiền nhiều hơn chi phí mà họ đã bỏra.
- Bán trái phiếu, cổphiếu và các công cụtài chính khác để huy động một lượng tiền mặt nhiều hơn là chi phí mà họ đã bỏra.
Vì vậy, các công ty phải tạo dòng tiền nhiều hơn khối lượng vốn ban đầu . Dòng tiền trảcho trái chủvà cổ đông của công ty phải lớn hơn dòng tiền đưa vào các công ty của các trái chủvà cổ đông. Để có thểquan sát rõ hơn , David Hiller et al ( 2012) đã theo dõi các luồng tiền từcác công ty cho các thị trường tài chính và ngược lại cho thấy sự tương tác giữa các hoạt động của công ty với các thị trường tài chính được minh họa trong hình 2.1.
Hình 2.1: Sự tương tácgiữa các hoạt động của công ty với thị trường tài chính
Cổtức và
Thanh toán nợ(F)
Các mũi tên trong hình 2.1 chỉ dòng tiền từcác công ty cho các thị trường tài chính và ngược lại. Giảsửchúng ta bắt đầu với hoạt động tài chính của công ty. Đểgây quỹ, công ty bán chứng khoán nợ (trái phiếu) và chứng khoán vốn (cổ phiếu) cho các nhà đầu tư trên thị trường tài chính. Điều này tạo ra dòng tiền từ các thị trường tài chính đến các công ty (A). Tiền này được đầu tư vào các hoạt động đầu tư (tài sản) của các công ty (B) bởi các nhà quản lý công ty. Số tiền được tạo ra bởi các công ty (C) được trảcho các cổ đông và trái chủ (F). Các cổ đông được nhận tiền dưới dạng cổ tức; các trái chủ người cho công ty vay vốn nhận được lãi và các khoản vay ban đầu được hoàn lại vốn gốc. Tất cả tiền mặt của công ty không phải sử dụng toàn bộ đểchi trả mà một số được giữ nguyên (E), và một số được trảcho chính phủ nhưthông qua việc đóngthuế(D).
Công ty đầu tư vào tài sản (B) Tài sản lưu động Tài sản cố định
Thị trường tài chính
Nợngắn hạn Nợdài hạn Vốn cổphần Tiền mặt do phát hành chứng khoán bởi
công ty( A)
TM từtài sản công ty( C)) Tái đầu tư dòng tiền
(E)
Chính Phủ(D)
Tổng giá trịcủa công ty từcác nhà
đầu tư trên thị trường tài chính Tổng giá trịtài sản
Theo thời gian, nếu tiền trảcho các cổ đông và trái chủ(F) nhiều hơn so với tiền mặt thu đượcởcác thị trường tài chính (A),khi đógiá trịsẽ được tạo ra.
2.1.4 Lý thuyết vềdòng tiền tựdo (Free cash flow theory)
Dòng tiền tự do là dòng tiền hiện hành có trong doanh nghiệp. Đây là dòng tiền có được sau khi mua TSCĐ, sản phẩm mới, vốnlưu động cần thiết để duy trì hoạt động của công ty. Jensen (1986) định nghĩa Dòng tiền tự do là khối lượng tiền mặt dôi ra để tài trợ cho các dự án NPV dương. Dòng tiền tự do đại diện cho lượng tiền mặt mà doanh nghiệp có đượcsau khi đểlại một phần đểduy trì hoặc mở rộng các tài sản phục vụ cho sản xuất kinh doanh. Từ đó, dòng tiền tựdo là tài nguồn tài chính được thực hiện theo quyết định phân bổcủa quản lý, nó cònđược gọi là dòng tiền nhàn rỗi. Ông cũng cho rằng quá nhiều dòng tiền tự do sẽgây ra mất đoàn kết nội bộvà lãng phí lợi ích của công ty, dẫn đến chi phí đại diện là một gánh nặng lớn có của cổ đông. Mặt khác, Ông cũng giải thích rằng các nhà quản lý có động cơ tích trữ tiền mặt để tăng số lượng tài sản dưới sự quản lý của họ, với việc nắm giữ tiền mặt họ không cần phải huy động vốn từ bên ngoài và có thểthực hiện các khoản đầu tư không mang lại lợi ích cho các cổ đông.
Jensen (1993) theo kinh nghiệm xem xét vấn đề đại diện và dòng tiền tựdo, Ông định ra rằng dòng tiền tự do là một trong trong những lý do chính là khiến việc đầu tư trở lại vào các công ty Mỹ giảm xuống dưới lợi tức cần thiết trong năm 1980.
Công thức tính Dòng tiền tự do được tìm thấy nhiềuở các tài liệu khác nhau:
Theo Trần Ngọc Thơvà cộng sự(2005):
Dòng tiền tựdo = Thu nhập ròng + khấu hao– thay đổi trong vốn lưu động –chi tiêu vốn
Hay Dòng tiền tự do cũng có thể được tính toán một cách đơn giản bằng dòng tiền hoạt động trừ đi chi tiêu vốn.
Theo David Hillier et al (2013) tính : Dòng tiền tự do = dòng tiền từ tài sản
2.1.5 Lý thuyết về chi phí đại diện (Agency cost theory)
Theo Stephen A.R et al (2010) Một đặc điểm nổi bật của các tập đoàn lớn là các chủ sở hữu (cổ đông) thường không trực tiếp tham gia vào việc ra quyết định kinh doanh. Thay vào đó, các công ty quản lý sử dụng người đại diện cho quyền lợi của các chủsở hữu và đưa ra quyết định thay cho họ. Các chức năng quản lý tài chính thường được dựa vào người đứng đầu của công ty, chằng hạn như giám đốc tài chính (CFO). Hình 2.2 là một sơ đồtổchức đơn giản làm nổi bật các hoạt động tài chính trong một công ty lớn.
Hình 2.2 Sơ đồtổchức đơn giản trong một công ty lớn.
Hội đồng quản trị
Chủtịch HĐQT kiêmTổng Giám đốc điều hành (CEO)
Tổng Giám đốc điều hành (COO)
Phó Tổng GĐ tài chính (CFO)
Trưởng phòng quản lý tín dụng Trưởng phòng
quản lý tiền mặt
Trưởng phòng quản
Phó Tổng GĐ sản xuất Phó tổng GĐ
Marketing
Giám đốc tài chính Giám đốc tài vụ
Trưởng phòng kếtoán chi phí Phòng chi phí
vốn
Phòng kế
hoạch tài chính Trưởng Phòng quản lý tài chính
Trưởng phòng xửlý dữliệu
2.1.5.1 Khái niệm
Jensen (1976) đưa ra định nghĩa Chí phí đại diện là loại chi phí phát sinh khi một tổ chức gặp phải vấn đề về sự thiếu đồng thuận giữa mục đích của người quản trị và người sở hữu và vấn đề thông tin bấtcân xứng.
Lý thuyết ra đời sớm nhất về chi phí đại diện là nghiên cứu của Jensen &
Meckling (1976). Chi phí đại diện trong nghiên cứu này được định nghĩa là tổng các chi phí:
- Chi phí kiểm soát (Monitoring Expenditure): Là chi phí được trả cho các kiểm soát viên nhằm báo động cho các cổ đông khi các nhà quản lý trục lợi cho bản thân họquá nhiều.
- Chi phí giao kèo (Bonding Expenditure): Là chi phí nhằm ngăn ngừa những hậu quả xấu có thểxảy ra từnhững hành động thiếu trung thực của các nhà quản lý.
- Tổn thất lợi ích (Residual Loss hay Welfare Loss): Là những tổn thất xảy ra do sựkhác biệt giữa những quyết định trên thực tế của các nhà quản lý và những quyết định nhằm tối đa hóa lợi ích cho các cổ đông.
Fama & Jensen (1983) đưa ra một nghiên cứu lý thuyết khác về chi phí đại diện và cấu trúc quyền sở hữu. Nghiên cứu này kết luận rằng trong một công ty có sựtách biệt giữa quyền sởhữu và kiểm soát,nói cách khác là người sở hữu thực sự của công ty không tham gia vào việc quản lý công ty, chi phí đại diện sẽ xuất hiện vì tình trạng bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và các cổ đông.
Nhà quản lý có nhiều thông tin hơn về tình hình công ty và họ sẽ dùng quyền quản lý đểtrục lợi cho bản thân họ.
Ngoài ra, có nhiều nghiên cứu thực nghiệm tìm hiểu về ảnh hưởng của mức độ sở hữu của các nhà đầu tư tổ chức đến chi phí đại diện. Brickley, Lease
& Smith (1998); Agrawal & Mandelker (1990) cho rằng do đặc tính riêng có so với các cổ đông là cá nhân, các nhà đầu tư tổchức hoàn toàn có đủkhả năng.
Jensen (1986) gợi ý rằng: Vấn đề chi phí đại diện nghiêm trọng hơn trong các doanh nghiệp có dòng tiền vượt quá mức cần thiết để thực hiện tất cả các dự án có hiện giá ròng NPV dương. Ông gọi dòng tiền dôi dư này là dòng tiền tự do, và hậu quả của chi phí đại diện do dòng tiền này là chi phí đại diện của dòng tiền tự do.
2.1.5.2 Các mối quan hệ đại diện
Theo Stephen A.R et al (2010) thì mối quan hệ đại diện bao gồm:
* Mối quan hệ đại diện thứ nhất là các mối quan hệgiữa các cổ đông và quản lý. Một mối quan hệ như vậy tồn tại bất cứkhi nào khi một ai đó (người sở hữu) thuê người khác (người đại diện) để đại diện cho lợi ích của mình. Có thểthấy là nhà quản lý và cổ đông có lợi ích khác nhau, ví dụ như công ty đang xem xét đầu tư mới. Việc đầu tư mới dự kiến sẽ ảnh hưởng thuận lợi đến giá trị cổ phiếu, nhưng nó cũng là một liên doanh tương đối nguy hiểm. Các chủsở hữu của công ty muốn đầu tư (vì giá trị cổphiếu sẽ tăng lên), nhưng nhà quản lý có thểkhông muốn vì có khả năng rằng đầu tư mới sẽ không mang lại hiệu quả như mong muốn và việc làm của người quản lý sẽbị mất. Nhưng nếu nhà quản lý không có sự đầu tư thì các cổ đông có thể mất một cơ hội quý giá. Nói chung, chi phí đại diện là chi phí của một cuộc xung đột về lợi ích giữa các cổ đông và quản lý.
Những chi phí này có thểlà gián tiếp hoặc trực tiếp.
- Chi phí đại diện gián tiếp là một cơ hội bị mất như ởví dụvừa nêu trên.
-Chi phí đại diên trực tiếp có hai hình thức:
+ Loại thứ nhất của chi phí đại diện trực tiếp là một khoản chi phí từcông ty lại mang đến lợi ích cho người quản lýnhưng chi phí docác cổ đônggánh chịu.
+ Loại thứ hai của chi phí đại diện trực tiếp là một khoản chi phí thực sựcần thiết để giám sát hoạt động của người quản lý như là một khoản thanh toán cho kiểm toán viên bên ngoài để đánh giá độ chính xác của thông tin báo cáo tài chính.
Nhà quản lý luôn luôn có một động lực đáng kểvềkinh tế để tăng giá trị cổphiếu vì hai lý do. Thứnhất , Các nhà quản lý đứng đầu công ty thường gắn liền với hoạt động tài chính và thường được người sở hữu ưu tiên quyền chọn
mua cổ phần với giá tương đối nhằm khích lệ tinh thần của người quản lý vì họ kỳvọng rằng nhà quản lý sẽtối đahóa giá trịtài sản của công ty, nâng cao thịgiá cổ phiếu, gia tăng cổ tức. Thứ hai các nhà quản lý có liên quan đến triển vọng công việc. Nhà quản lý thể hiện tốt hơn trong các công ty sẽ nhằm mục đích để được thăng tiến. Cụ thểlà, những người quản lý thành công trong việc theo đuổi các mục tiêu của cổ đông sẽ có nhu cầu lớn hơn trong thị trường lao động và do đó có quyền đòi hỏi lương cao hơn.
* Mối quan hệ đại diện thứhai là mối quan hệgiữa cổ đông chi phối hoặc kiểm soát và cổ đông khác, những người có một tỷlệcổphần sởhữu nhỏ. Khi một nhà đầu tư sở hữu một tỷ lệ lớn cổ phiếu của một công ty, họ có khả năng loại bỏ hoặc cài đặt một ban giám đốc thông qua quyền biểu quyết của họ. Điều này có nghĩa rằng, gián tiếp, họ có thể thực hiện các mục tiêu liên kết của công ty thực hiện mục tiêu cá nhân của riêng mình, mà có thểkhông cần sự đồng nhất của các cổ đông khác sởhữu lượng cổphần nhỏ hơn tương ứng.
2.1.6. Đòn bẩy tài chính
Theo Trần Ngọc Thơ (2005) thìĐòn bẩy tài chính được định nghĩa là việc doanh nghiệp sử dụng tài sản và nợ có chi phí hoạt động cố định và chi phí tài chính cố định trong nổlực gia tăng lợi nhuận tiềm năng cho các cổ đông.
Đòn bẩy tài chính là một trong sốnhững phương pháp làm giảm dòng tiền tự do trong công ty. Công ty không cần giữ lại dòng tiền mặt tựdo với số lượng lớn vì bất cứkhi nào có thâm hụt tiền mặt, công ty có thểvay nguồn vốn từngân hàng hay công ty có khả năng phát hành chứng khoán nợ. Saddour (2006) cho rằng đòn bẩy tài chính làm tăng giám sát của thị trường vốn. Vì vậy các công ty sử dụng đòn bẩy tài chính càng nhiều thì phải chịu sự giám sát bởi thị trường vốn. Do đó, những người chủ sở hữu sẽ an tâm hơn khi người quản lý còn phải chịu sự giám sát trực tiếp từ các chủ nợ và phải chi tiền từ công ty đểthanh toán lãi suất. Tuy nhiên, sửdụng đòn bẩy tài chính cao trong cơ cấu vốn của công ty cũng làm tăng nguy cơ phá sản công ty, các chủnợ có thểkiện công ty ra tòa án nếu không thể đáp ứng các nghĩa vụ tài chính. Đứng trước nguy cơ phá sản và
khả năng mất việc làm buộc người quản lý phải làm việc một cách hiệu quảlàm tăng lợi nhuận công ty và sửdụng nguồn lực công ty để đầu tư vào các dự án có NPV dương mà không còn quan tâmđến lợi ích của cá nhân họ. Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers (1984) và lý thuyết dòng tiền tự do của Jensen (1986) dự đoán một mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính và dòng tiền tựdo của các công ty.
2.1.7 Tính thanh khoản
Thanh khoản hiểu theo một cách đơn giản là khả năng chuyển một tài sản đầu tư thành tiền hoặc một tài sản khác một cách dể dàng, nhanh chóng, ít tốn kém.
Như vậy, thanh khoản chứng khoán là khả năng bán chứng khoán để nhận được tiền một cách nhanh chóng và ít tốn kém.
Chứng khoán của công ty có tính thanh khoản như thế nào đều phụthuộc vào nhà quản trị công ty (người đại diện). Các nhà nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng sự thay đổi trong các hoạt động quản trị công ty tại mỗi quốc gia có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Black (2001) tìm thấy một mối tương quan mạnh mẽgiữa chỉ sốquản trịcông ty và giá cổphiếu của các công ty Nga. Black et al (2005) báo cáo rằng quản trị công ty đại chúng là một yếu tốquan trọng giải thích sự thay đổi trong giá trị thị trường của các công ty Hàn Quốc. Cheung et al (2008) cung cấp tài liệu vềmột mối quan hệtích cực giữa chỉ sốquản trịcông ty đại chúng và các biện pháp khác nhau đo lường chất lượng công ty tại thị trường chứng khoán Hồng Kông. Thời gian gần đây, các tác giả H. Chung, John Elder, và Kim (2010), Tang và Wang (2011), Majdi Karmani và Aymen Ajina (2012) đã cho thấy có mối tương quan dương giữa chất lượng quản trị công ty và tính thanh khoản của cổ phiếu ở các thị trường chứng khoán Mỹ, Trung Quốc và Pháp.
Từ những nghiên cứu vừa nêu trên có thể thấy được tầm quan trọng trong chính sách quản trị công ty của người đại diện có liên quan trực tiếp đến việc nâng cao giá trịdoanh nghiệp, đặc biệt là cải thiện tính thanh khoản của cổphiếu.