CHƯƠNG 2: THỊ TRƯỜNG TPDN Ở VIỆT NAM 2.1. Thị trường tài chính Việt Nam
2.2. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam
2.2.2. Thực trạng thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam
Sự phát triển của thị trường sơ cấp TPDN Việt Nam có thể được chia làm 2 giai đoạn, trước 2006 và từ 2006 đến nay. Trước 2006, việc phát hành TPDN được thực hiện theo Nghị định số 120/CP ngày17/9/1994 của Chính Phủ về phát hành cổ phiếu, trái phiếu của doanh nghiệp Nhà nước. Khi đó, thị trường này chưa phát triển, chỉ có các tổ chức tài chính tín dụng phát hành trái phiếu, còn TPDN thì có rất ít các doanh nghiệp phát hành, chính xác thì chỉ có 5 doanh nghiệp. Vì vậy, trong khoảng thời gian này, kênh cấp vốn cho doanh nghiệp chủ yếu là thông qua tín dụng ngân hàng hoặc ngân sách Nhà nước hoặc Nhà nước cho vay rồi vay lại. Hoạt động huy động vốn trực tiếp trên thị trường hầu như chưa phát triển.
Tuy nhiên, kể từ năm 2006 trở lại đây, thị trường TPDN đã có bước phát triển tích cực, đặc biệt là sau khi có Nghị định 52/CP về việc cho phép các doanh nghiệp phát hành trái phiếu theo hình thức riêng lẻ. Tổng giá trị phát hành năm 2006 lên đến khoảng hơn 17.000 tỷ đồng. Năm 2007, xu hướng phát hành TPDN tiếp tục gia tăng, tổng giá trị phát hành đã tăng mạnh lên đến hơn 36.000 tỷ đồng.
Như vậy, chỉ trong vòng hơn 1 năm qua, nhất là sau khi Nghị định 52/2006/NĐ-CP được ban hành với nhiều quy định "thông thoáng", thị trường TPDN Việt Nam đã có những bước phát triển mới. Theo Nghị định 52, chủ thể phát hành không giới hạn là các DNNN như trước đây mà còn có cả các công ty TNHH, CtyCP và doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài (ĐTNN) với nguyên tắc phát hành là tự vay, tự trả, tự chịu trách nhiệm và công khai minh bạch thông tin.
Mức tăng trưởng vượt bậc của thị trường TPDN trong 2 năm 2006 và 2007 với mức tăng trưởng tương ứng là 578% và 142% đã đưa tỷ trọng thị trường TPDN Việt Nam từ 8% lên mức 30% toàn thị trường trái phiếu. Chỉ sau hai năm tăng
trưởng mạnh, tỷ trọng TPDN của Việt Nam đã vượt Trung Quốc và Philipin. Tuy nhiên Việt Nam hiện vẫn có thị trường trái phiếu khiêm tốn nhất khu vực với lượng trái phiếu đang lưu hành chiếm tỷ trọng 16.30% GDP, trong đó TPDN chỉ chiếm 4.84% GDP.
Số lượng doanh nghiệp và doanh số phát hành (hay lượng vốn huy động) từ thị trường trái phiếu vẫn còn hạn chế.
Các doanh nghiệp phát hành
Trong năm 2007, số lượng doanh nghiệp phát hành trái phiếu tăng rõ rệt khoảng 19 doanh nghiệp gần gấp đôi năm 2006. Trong đó các doanh nghiệp có doanh số phát hành trên 1.500 tỷ gồm có: Vinashin, ACB, MHB, Lilama, Vinacomin, Techcombank
va Seabank. Nhìn chung các công ty này đều là những đơn vị đầu ngành hoặc các doanh nghiệp nhà nước đã cổ phần hóa. Thực tế, nhu cầu của họ là nguồn vốn lớn, dài hạn và ổn định để đáp ứng yêu cầu, mà những nguồn vốn này khó có thể vay được từ một ngân hàng. Thực ra
uy tín của các công ty này đủ để đề nghị với ngân hàng bất kì khoản vay nào, tuy nhiên, các ngân hàng cũng có những giới hạn trong việc cho vay như khoản vay tối đa phải dưới 15% tổng vốn chủ sở hữu. Do vậy, thị trường trái phiếu là một kênh cần thiết để huy động lượng vốn lớn, dài hạn.
0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000
2003 2004 2005 2006 2007
0 5 10 15 20 25
Trị giá phát hành Số lượng DN phát hành
Hình 4: Quy mô TPDN phát hành qua các năm 2003-2007 Nguồn: Tổng hợp từ Internet
Doanh số phát hành
Doanh số từ phát hành trái phiếu có sự tăng trưởng mạnh mẽ. Từ 55 tỷ VND do Công ty Cổ phần Cơ điện lạnh (REE) phát hành năm 1996 đã lên đến hơn 33.000 tỷ VND trong năm 2007, trong đó Vinashin có doanh số phát hành cao nhất là 8.000
tỷ VND. Tổng doanh số phát hành TPDN từ năm 1996 đến tháng 8 năm 2008 đạt khoảng 60,000 tỷ VND chủ yếu tập trung vào năm 2006 và 2007. Trong đó, Vinashin, BIDV và EVN là các doanh nghiệp phát hành nhiều nhất, tương ứng chiếm 16,68%, 13,18% và 10,73%. Còn các công ty khác chỉ chiếm trên dưới 5%
trong tổng vốn huy động. Điều này hoàn toàn phù hợp với nhu cầu đầu tư vốn lớn của các công ty này. Đây đồng thời cũng là những TPDN hấp dẫn nhất trên thị trường hiện nay. Vinashin huy động vốn cho các dự án đóng tàu siêu trường siêu trọng với mục đích trở thành tập đoàn đóng tàu xuất khẩu hàng đầu của Việt nam.
BIDV phát hành trái phiếu với mục đích tăng vốn tự có, nhằm nâng cao năng lực tài chính, chuẩn bị điều kiện thực hiện chương trình cổ phần hoá hoàn toàn ngân hàng.
Trái phiếu BIDV phát hành được lưu ký niêm yết và giao dịch trên HOSE và có thể được ngân hàng mua lại trước khi đáo hạn 5 năm. EVN cũng phát hành trái phiếu đầu tư xây dựng các nhà máy thủy điện để đáp ứng nhu cầu điện ngày càng gia tăng như hiện nay. Vinashin, EVN cũng đang chiến lược sẽ phát hành trái phiếu quốc tế và tiến tới được xếp hạng trái phiếu theo chuẩn mực tế. Mặc dù tăng trưởng khá nhanh như vậy, song so với lượng vốn vay ngân hàng thông qua kênh tín dụng ngân hàng của các doanh nghiệp thì vẫn là con số vô cùng khiêm tốn.
Kỳ hạn
Hầu hết các trái phiếu được phát hành đều có kỳ hạn dài, ngắn nhất là 1 năm, dài nhất là 20 năm nhưng thường là 5 năm. Xét theo trị giá phát hành thì đến nay trái phiếu có kỳ hạn dưới 5 năm chiếm khoảng 29.37% trong khi trái phiếu có kỳ hạn 5 năm chiếm 36.36% và trên 5 năm là 34.27%. Trái phiếu Vinashin thường có kỳ hạn dài 10 năm đầu tư phát triển các dự án lớn của tập đoàn như Nhà máy Đóng tàu Cam Ranh, Nhà máy Đóng tàu Dung Quất, đóng các tàu chở dầu thô tải trọng đến 350.000 tấn. Trái phiếu EVN hầu hết đều có kỳ hạn 5-10 năm, đầu tư vào các công trình thuỷ điện, cải tạo mạng lưới điện quốc gia. Trái phiếu Vinaconex và Lilama phát hành thường có kỳ hạn 5 năm. Để khuyến khích các nhà đầu tư, Vinanconex phát hành trái phiếu kèm theo chứng quyền (warrant) là quyền mua cổ phiếu của Nhà máy xi măng Cẩm Phả với mức giá ưu đãi. Đặc biệt trái phiếu có kỳ
hạn 15-20 năm là trường hợp BIDV phát hành trái phiếu dài hạn để tăng vốn tự có trong năm 2006. Trong một thị trường tài chính phát triển, trái phiếu thường có thời hạn từ trên 20 năm cho đến 30 năm. Các ngân hàng thường hạn chế trong việc cho vay các khoản vay dài hạn như thế vì rủi ro cao. Tuy nhiên, ở Việt Nam, trong điều kiện lạm phát cao, môi trường chính sách không đảm bảo và do tác động khá nhạy cảm của các biến động kinh tế quốc tế đã gây nên tâm lý thiếu tin tưởng của các nhà đầu tư khi đầu tư vào một loại trái phiếu có thời hạn quá dài. Cũng có trường hợp phát hành TPDN có kỳ hạn 6 tháng, 8 tháng kèm theo quyền mua căn hộ và được giảm giá từ 5% đến 8% khi mua căn hộ như trường hợp của Sacomreal. Đây được xem là giải pháp hiệu quả khiến nhiều doanh nghiệp bất động sản tìm đến phương án phát hành này khi cửa vay vốn ngân hàng hẹp lại đi kèm lãi suất cao, và việc phát hành cổ phiếu không mấy dễ chịu trong tình hình thị trường ảm đạm trong thời gian qua.
Lãi suất
Tất cả các trái phiếu đều trả lãi sau, với phương thức trả lãi hàng năm (coupon), lãi suất cố định. Riêng Tổng công ty Sông Đà và EVN phát hành trái phiếu có lãi suất
thả nổi, được điều chỉnh căn cứ vào lãi suất Trái phiếu Chính Phủ hoặc lãi suất trên thị trường tiền tệ liên ngân hàng. Về cơ bản, lãi suất TPDN đều cao hơn lãi
suất đấu thầu trái phiếu chính phủ. Cụ thể, lãi suất trái phiếu chính phủ trong năm 2006 bình quân dao động trong khoảng 8,4%-8,95%; 2007 là 7.15%-8.09% và 8
Hình 4: Lãi suất trên thị trường sớ cấp của trái phiếu kỳ hạn 5 năm Nguồn: Tổng hợp từ Internet
EVN EVN
EVN
EVN EVN Song Da
BIDV EVN
Song Da
BIDV Vinashin
Lilama Lilama
VietSteel
PVFC TechcomBank
ACB VNEco VinCom
VinashinF Satra
SacomRea MinhPhu
1-Jan-05 1-Jul-05 1-Jan-06 1-Jul-06 1-Jan-07 1-Jul-07 1-Jan-08 6.0%
6.5%
7.0%
7.5%
8.0%
8.5%
9.0%
9.5%
10.0%
10.5%
11.0%
Lãi suất TPCP
Hình 5: Lãi suất trên thị trường sơ cấp của trái phiếu kỳ hạn 5 năm Nguồn: Tổng hợp từ Internet
EVN EVN
EVN
EVN EVN Song Da
BIDV EVN
Song Da
BIDV Vinashin
Lilama Lilama
VietSteel
PVFC TechcomBank
ACB VNEco VinCom
VinashinF Satra
SacomRea MinhPhu
1-Jan-05 1-Jul-05 1-Jan-06 1-Jul-06 1-Jan-07 1-Jul-07 1-Jan-08 6.0%
6.5%
7.0%
7.5%
8.0%
8.5%
9.0%
9.5%
10.0%
10.5%
11.0%
Lãi suất TPCP
tháng đầu năm 2008 là 7.15%-15.75% thì lãi suất TPDN dao động tương ứng như sau: năm 2006 là 9.2%-10.5%; 2007 là 8.0%-10.5% và 8 tháng đầu năm 2008 là 8%-16%.
Bảng 1. Lãi suất trúng thầu trái phiếu Chính phủ
Nguồn: Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội (www.hatsc.org.vn) Quí
1/06 Quí 2/06
Quí 3/06
Quí 4/06
Quí 1/07
Quí 2/07
Quí 3/07
Quí 4/07
Quí 1/08
Quí 2/08
Tháng 08/08 Lãi suất (%/năm) 8,95 8,75 8,4 8,8 7,7 7,15 7.73 8.09 7,15 10,00 15,75
So sánh với lãi vay ngân hàng, có thể thấy lãi suất này vẫn thấp hơn so với lãi suất vay ngân hàng. Thực ra, đây chỉ là lãi suất danh nghĩa, không phải lãi suất thực, trong bối cảnh lạm phát tăng cao trong thời gian vừa qua (tỷ lệ lạm phát 06 tháng đầu năm 2008 tăng đến 18.44%), lãi suất thực có xu hướng xuống dưới mức 0%. Điều này có thể giải thích tại sao các doanh nghiệp phải hoãn kế hoạch phát hành TPDN trong năm 2008 như trường hợp Công ty CP Thủy hải sản Minh Phú.
Công ty Minh Phú cùng với đơn vị bảo lãnh phát hành đã thống nhất gia hạn việc phát hành 300 tỷ trái phiếu còn lại của giai đoạn 2 đến một thời điểm thích hợp hơn do tình hình lạm phát tăng cao, Ngân hàng Nhà nước thực hiện các chính sách thắt chặt tiền tệ nên lãi suất ngân hàng tăng liên tục (đã có những ngân hàng đã đưa lãi suất huy động lên hơn 18%/năm) và lớn hơn rất nhiều so với lãi suất trái phiếu của Minh Phú (lãi suất trái phiếu của Minh Phú chỉ có 9,98%/năm).
Ngoài lãi vay, các doanh nghiệp phát hành còn phải trả một khoản phí hay hoa hồng cho các dịch vụ tư vấn bảo lãnh phát hành và bảo hành thanh toán, gọi là chi phí phát hành. Chi phí này có thể tăng lên rất cao, phụ thuộc vào khả năng trả nợ của doanh nghiệp phát hành, nó có thể làm tăng lãi suất thực lên. Khả năng trả nợ càng thấp, chi phí phát hành càng cao. Đây cũng là một trong những rào cản chính đối với việc phát hành trái phiếu của các doanh nghiệp nhỏ và vừa ở Việt Nam hiện nay.
So sánh với lãi suất trái phiếu chính phủ cùng kỳ hạn, có thể thấy, lãi suất trái phiếu của các doanh nghiệp phát hành có xu hướng biến động cùng chiều.
Khoảng chênh lệch giữa lãi suất trái phiếu chính phủ và lãi suất doanh nghiệp khoảng 2,5% đến 3%, phản ánh mức chênh lệch rủi ro của hai trái phiếu này. Trên thực tế, còn tùy thuộc vào từng thời điểm phát hành và kỳ hạn của từng loại trái phiếu, mà mức chênh lệch này có thực sự phán ánh rủi ro của hai loại trái phiếu này hay không. Ví dụ, năm 2005, khi Vinashin phát hành trái phiếu, kỳ hạn 5 năm, lúc đó, lãi suất trái phiếu Chính phủ cùng kỳ hạn là 8,5%, nhưng lãi suất trái phiếu của Vinashin “không được phép” cao hơn lãi suất trái phiếu Chính phủ (8,4%/năm). Để tăng tính hấp dẫn của trái phiếu, Vinashin đã thay đổi hình thức trả lãi thành trả lãi trước, dẫn đến lãi suất thực của trái phiếu xấp xỉ 8,9%.
Phương thức bảo lãnh
Hầu hết các công ty đều phát hành trái phiếu thông qua một tổ chức làm đại lý phát hành. Đại lý phát hành được lựa chọn đảm nhận cung cấp dịch vụ tư vấn phát hành bao gồm bảo lãnh, phát hành và thanh toán theo lãi suất coupon hay theo mệnh giá. Các công ty chứng khoán là những thành viên chính trên thị trường này, bên cạnh các ngân hàng cổ phần, các công ty bảo hiểm hay kiểm toán. Với những lợi thế về thông tin và đội ngũ nhân viên chuyên nghiệp, họ là những nhà cung cấp chính của dịch vụ này. Hiện tại, dịch vụ tư vấn bảo lãnh phát hành vẫn là một trong những dịch vụ còn khá non trẻ ở các công ty chứng khoán, tỷ trọng doanh thu từ dịch vụ này chỉ chiếm khỏang từ 5% đến 10% trong tổng doanh thu từ dịch vụ tư vấn. Các công ty chứng khoán thuộc ngân hàng thường tận dụng hệ thống mạng lưới chi nhánh và phòng giao dịch trên toàn quốc để làm đại lý phát hành cho doanh nghiệp, nếu không, các công ty không thể bán trái phiếu với khối lượng lớn.
2.2.2.2. Thực trạng thị trường thứ cấp
Các giao dịch thứ cấp TPDN rất ít mà chủ yếu là trái phiếu chính phủ. Đặc biệt, đối với các TPDN chưa niêm yết chính thức trên sàn thì các nhà đầu tư nắm giữ cho đến ngày mãn hạn như là khoản cho vay đối với doanh nghiệp. Trên sàn giao dịch thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) hiện mới có 2 TPDN được niêm yết trong đó có một là trái phiếu của BIDV, còn trên sàn sàn giao dịch Hà Nội (HASTC) chỉ có một TPDN. Giá trị giao dịch và giá trị niêm yết của các TPDN
cũng rất khiêm tốn. Chiếm tỷ trọng nhiều nhất vẫn là các trái phiếu của Ngân hàng phát triển (VDB) (45-50%) và trái phiếu chính phủ do kho bạc phát hành (35-40%), còn lại là trái phiếu chính quyền địa phương (5-10%), TPDN chỉ khoảng dưới 5%.
Với trái phiếu của các Tổng Công ty nhà nước hầu như không thấy giao dịch trên thị trường vì nhà đầu tư trái phiếu của các doanh nghiệp này thường là các ngân hàng nên họ cũng nắm giữ trái phiếu như một khoản cho vay tín dụng. Do vậy, hàng hóa trên thị trường thứ cấp đã ít lại càng khan hiếm, thị trường trái phiếu thứ cấp kém phát triển càng làm cho tính thanh khoản của trái phiếu không cao, dẫn đến trái phiếu càng kém hấp dẫn đối với nhà đầu tư và càng tạo tâm lý e ngại cho doanh nghiệp khi cân nhắc lựa chọn phương thức tài trợ vốn nợ.