GIỚI THIỆU
Lý do nghiên cứu
Việt Nam đang thúc đẩy tư nhân hóa và cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước nhằm tối đa hóa tiềm năng sản xuất, nhưng doanh nghiệp tư nhân vẫn phải đối mặt với nhiều thách thức, đặc biệt là thiếu hụt nguồn vốn lưu động trong bối cảnh kinh tế khó khăn Để giải quyết vấn đề này, nhiều doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính như vay ngân hàng hoặc phát hành trái phiếu để bổ sung vốn khi vốn chủ sở hữu không đủ Việc này không chỉ giúp gia tăng tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu mà còn là chỉ số quan trọng để nhà đầu tư đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Tuy nhiên, quyết định sử dụng đòn bẩy tài chính còn bị ảnh hưởng bởi các đặc điểm của CEO như tuổi tác, kinh nghiệm và trình độ học vấn.
Nhiều nghiên cứu trên thế giới đã chỉ ra mối quan hệ giữa đặc điểm của CEO và chính sách tài chính của doanh nghiệp, trong đó kinh nghiệm và độ tuổi của CEO đóng vai trò quan trọng Nghiên cứu của Cláudia Custódio và Daniel Metzger (2013) cho thấy CEO có kinh nghiệm tài chính thường giữ ít tiền mặt, vay nhiều hơn và đầu tư nhiều hơn Matthew (2013) chỉ ra rằng tuổi tác của CEO ảnh hưởng đến hành vi mạo hiểm, với các CEO lớn tuổi có xu hướng chọn các chính sách đầu tư ít rủi ro hơn và duy trì đòn bẩy thấp Các nghiên cứu khác như của Amy và Ran (2015), Irene và cộng sự (2015), Alqatamin (2018) cũng đưa ra kết quả tương tự Tuy nhiên, tại Việt Nam, các nghiên cứu về CEO chủ yếu tập trung vào giới tính, độ tuổi và trình độ học vấn mà chưa chú trọng đến kinh nghiệm Do đó, nghiên cứu “Ảnh hưởng của đặc điểm Tổng giám đốc điều hành đến đòn bẩy tài chính của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán tại Việt Nam” là cần thiết và khả thi.
Vấn đề nghiên cứu
Trong những năm qua, thị trường chứng khoán Việt Nam đã có sự phát triển mạnh mẽ, trở thành kênh huy động vốn hiệu quả cho các công ty niêm yết thông qua phát hành cổ phiếu Để đưa ra quyết định đầu tư, nhà đầu tư thường xem xét nhiều tiêu chí, trong đó khả năng sinh lời và hiệu quả hoạt động là rất quan trọng Một công cụ quan trọng giúp doanh nghiệp nâng cao hiệu quả kinh doanh là đòn bẩy tài chính, thể hiện sự kết hợp giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu trong quản lý tài chính.
Đòn bẩy tài chính là việc sử dụng vốn vay để đầu tư sinh lời, và khi CEO sử dụng đòn bẩy này một cách hiệu quả, doanh nghiệp có thể đạt lợi nhuận cao Tuy nhiên, việc sử dụng đòn bẩy tài chính cũng tiềm ẩn rủi ro lớn Theo nghiên cứu của Phan Bùi Gia Thủy, Trần Đức Tài và Trần Thị Tú Anh (2017), CEO trẻ tuổi thường mang lại hiệu quả cao hơn nhờ sự sáng tạo, khả năng đổi mới và học hỏi nhanh Ngược lại, CEO lớn tuổi thường bảo thủ và e ngại rủi ro, điều này có thể làm giảm tính cạnh tranh trong môi trường thị trường khắc nghiệt hiện nay Vì vậy, ảnh hưởng của kinh nghiệm CEO đến các chính sách tài chính, đặc biệt là đòn bẩy tài chính, là yếu tố quan trọng mà nhà đầu tư cần xem xét khi đưa ra quyết định kinh tế.
Đặc điểm của Tổng giám đốc điều hành có ảnh hưởng lớn đến đòn bẩy tài chính của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán tại Việt Nam Nghiên cứu về mối liên hệ này là rất quan trọng để hiểu rõ hơn về cách mà phong cách lãnh đạo và quyết định tài chính của CEO tác động đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp.
Mục tiêu nghiên cứu
Dựa trên cơ sở vấn đề nghiên cứu được đặt ra ở trên, đề tài hướng đến và mong muốn đạt được những mục tiêu sau:
- Nhận dạng các nhân tố thuộc đặc điểm của CEO tác động đến đòn bẩy tài chính
- Đánh giá mức độ tác động từ đặc điểm của CEO đến đòn bẩy tài chính.
Câu hỏi nghiên cứu
Từ các mục tiêu nghiên cứu trên, đề tài sẽ tiến hành nghiên cứu và tìm lời giải đáp cho các câu hỏi nghiên cứu sau:
- Những nhân tố nào thuộc đặc điểm của CEO tác động đến đòn bẩy tài chính?
Tác động của các đặc điểm của CEO đến đòn bẩy tài chính là một vấn đề quan trọng trong quản trị doanh nghiệp Các yếu tố như kinh nghiệm, phong cách lãnh đạo và trình độ học vấn của CEO có thể ảnh hưởng đáng kể đến quyết định tài chính của công ty Nghiên cứu cho thấy có sự khác biệt rõ rệt trong chiều hướng tác động của các đặc điểm này, với những CEO có kinh nghiệm dày dạn thường áp dụng mức đòn bẩy cao hơn, trong khi những người lãnh đạo trẻ tuổi hoặc ít kinh nghiệm có xu hướng thận trọng hơn trong việc sử dụng nợ Việc hiểu rõ mối liên hệ này sẽ giúp các nhà đầu tư và nhà quản lý đưa ra quyết định tài chính thông minh hơn.
Phạm vi và dữ liệu nghiên cứu
Mẫu nghiên cứu được thu thập từ các công ty niêm yết trên SGDCK Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và SGDCK Hà Nội (HNX), nhưng sẽ loại trừ các công ty hoạt động trong lĩnh vực tài chính như bảo hiểm, công ty chứng khoán, quỹ đầu tư và bất động sản Việc loại trừ này là do môi trường kinh doanh đặc thù của các công ty tài chính và bất động sản có thể gây sai lệch cho kết quả nghiên cứu, do tỷ số tài chính lớn và các mối quan hệ sở hữu phức tạp khác biệt so với các công ty phi tài chính.
Nghiên cứu của Cláudia Custódio và Daniel Metzger (2013), Matthew (2013), Amy và Ran (2015), Irene và cộng sự (2015), Alqatamin (2018) đã chỉ ra rằng dữ liệu được sử dụng thường được thu thập trong khoảng thời gian trên 5 năm Tuy nhiên, do thông tin về CEO và tình hình tài chính của các doanh nghiệp không được cập nhật kịp thời đến năm 2019, nghiên cứu này đã sử dụng dữ liệu từ báo cáo tài chính đã kiểm toán và báo cáo thường niên của 110 doanh nghiệp niêm yết tại sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2012 – 2018 Dữ liệu được thu thập từ các trang điện tử như cophieu68.vn, cafef.vn, finance.vietstock.vn và các trang chính thức của các công ty mẫu, với báo cáo tài chính hợp nhất đã kiểm toán được sử dụng cho các công ty có công ty con.
Phương pháp nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu khảo lược các lý thuyết và nghiên cứu liên quan đến vấn đề nghiên cứu trong và ngoài nước, từ đó xây dựng mô hình nghiên cứu và giả thuyết phù hợp với đối tượng và mục tiêu Sử dụng phương pháp hồi quy GMM và các kiểm định cần thiết, đề tài phát hiện và xử lý các khuyết tật của mô hình Mô hình hồi quy kiểm tra tác động của đòn bẩy tài chính với các biến độc lập như tuổi, kinh nghiệm, trình độ học vấn, và giới tính của CEO, cùng với các biến kiểm soát Kết quả hồi quy sẽ được sử dụng để kiểm định giả thuyết nghiên cứu và giải thích mối quan hệ giữa đặc điểm của CEO và việc sử dụng đòn bẩy tài chính.
Ý nghĩa nghiên cứu
Kinh nghiệm của CEO là yếu tố quan trọng mà nhà đầu tư cần xem xét trước khi quyết định đầu tư, bên cạnh suất sinh lợi, mức độ rủi ro và vị thế thị trường CEO không chỉ là người đại diện cho doanh nghiệp mà còn là người điều hành mọi hoạt động sản xuất kinh doanh Nghiên cứu về ảnh hưởng của đặc điểm CEO đến đòn bẩy tài chính, đặc biệt là yếu tố kinh nghiệm, giúp nhà đầu tư đánh giá mức độ rủi ro Đồng thời, kết quả nghiên cứu cũng cung cấp cơ sở cho Hội đồng quản trị trong việc lựa chọn một CEO phù hợp cho doanh nghiệp.
Đề tài nghiên cứu này mang ý nghĩa khoa học quan trọng, cung cấp một nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của đặc điểm Tổng Giám đốc điều hành đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp, đặc biệt là khi xem xét yếu tố kinh nghiệm, điều này vẫn còn hạn chế tại Việt Nam.
Kết cấu của nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu được trình bày theo 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu Nội dung chính của chương trình bày lý do của cuộc nghiên cứu, từ đó xác định vấn đề nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu cũng như mô tả tổng quát về dữ liệu, phạm vi và phương pháp nghiên cứu
Chương 2: Cơ sở lý thuyết Nội dung của chương được xem là cơ sở nền của nghiên cứu, trình bày các khái niệm, lý thuyết được vận dụng trong bài nghiên cứu như: cấu trúc vốn, vốn con người, lý thuyết quản lý cấp cao… Đồng thời, giới thiệu một số nghiên cứu trong và ngoài nước trước đây về ảnh hưởng của đặc điểm Tổng Giám đốc điều hành để làm cơ sở xây dựng các giả thuyết nghiên cứu
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và mô hình nghiên cứu Dựa trên cơ sở lý thuyết xây dựng ở chương 2, chương 3 trình bày quy trình nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, xây dựng mô hình nghiên cứu, đo lường các biến và cách thức lựa chọn mẫu nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu Chương này thể hiện các thống kê mô tả, phân tích kết quả hồi quy cũng như đưa ra những giả thuyết được chấp nhận và bị bác bỏ Đồng thời, các câu hỏi nghiên cứu được đặt ra về ảnh hưởng từ đặc điểm của Tổng Giám đốc điều hành đến đòn bẩy tài chính cũng được trả lời và giải thích
Chương 5: Nhận xét và kiến nghị Chương này trình bày các tóm tắt về kết quả nghiên cứu trong luận văn, từ đó đưa ra những khuyến nghị, đóng góp quan trọng hướng đến các đối tượng khác nhau.
CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Khái niệm
2.1.1 Tổng giám đốc điều hành - CEO
Trong bối cảnh hội nhập, Việt Nam đã tiếp nhận nhiều thuật ngữ mới, trong đó có CEO (Chief Executive Officer) hay Tổng giám đốc điều hành, là vị trí cao nhất trong một tổ chức, phụ trách điều hành toàn bộ hoạt động của công ty Theo Luật doanh nghiệp 2014, CEO chịu trách nhiệm về hoạt động kinh doanh hàng ngày và phải báo cáo trước Hội đồng thành viên (đối với Công ty TNHH) hoặc Hội đồng quản trị (đối với Công ty Cổ phần) CEO có quyền và nghĩa vụ rõ ràng trong việc thực hiện các trách nhiệm của mình.
- Tổ chức thực hiện các nghị quyết của Hội đồng thành viên, Hội đồng quản trị;
- Quyết định các vấn đề liên quan đến hoạt động kinh doanh hàng ngày của công ty;
- Tổ chức thực hiện kế hoạch kinh doanh và phương án đầu tư của công ty;
- Ban hành quy chế quản lý nội bộ của công ty;
- Ký kết hợp đồng nhân danh công ty, trừ trường hợp thuộc thẩm quyền của Chủ tịch Hội đồng thành viên, Chủ tịch Hội đồng quản trị;
- Trình báo cáo quyết toán tài chính hằng năm lên Hội đồng thành viên, Hội đồng quản trị;
- Kiến nghị phương án sử dụng lợi nhuận hoặc xử lý lỗ trong kinh doanh;
Theo Luật doanh nghiệp (2014), CEO cần đáp ứng các tiêu chuẩn và điều kiện nhất định để thực hiện quyền và nghĩa vụ được quy định trong Điều lệ của từng Công ty.
- Có đầy đủ năng lực hành vi dân sự đầy đủ và không thuộc đối tượng mà Luật pháp không cho phép;
- Có trình độ chuyên môn, kinh nghiệm thực tế trong quản trị kinh doanh của công ty
Kinh nghiệm, theo Từ điển Tiếng Việt phổ thông (2002), là những hiểu biết có được từ việc tiếp xúc với thực tế và trải nghiệm cuộc sống Qua các hoạt động thực tiễn, con người tích lũy thông tin và tri thức, từ đó nâng cao hiểu biết của bản thân về thế giới xung quanh.
Kinh nghiệm đóng vai trò quan trọng trong việc xử lý thông tin của nhà quản lý, với hai phương pháp chính là "từ trên xuống" và "từ dưới lên" (Bowman và Daniels, 1995) Phương pháp "từ trên xuống" cho phép nhà quản lý sử dụng kinh nghiệm trước đây để đưa ra quyết định, trong khi phương pháp "từ dưới lên" dựa vào dữ liệu hiện có Khi đối mặt với áp lực thời gian và trong các tổ chức chuyên môn cao, phương pháp "từ trên xuống" thường được ưu tiên, cho thấy kinh nghiệm có ảnh hưởng lớn trong việc xử lý thông tin (Bowman và Daniels, 1995) Kinh nghiệm cũng ảnh hưởng đến việc ra quyết định chiến lược, khi có thể xảy ra xung đột lợi ích giữa chiến lược mới và kinh nghiệm trong quá khứ của nhà quản lý (Bowman và Daniels, 1995) Ví dụ, một nhà quản lý có thể ưu tiên cắt giảm chi phí hoặc tập trung vào tiếp thị dựa trên kinh nghiệm cá nhân, điều này phản ánh những trải nghiệm mà CEO đã tích lũy trong các tổ chức hoặc ngành nghề khác nhau (Warren và Thomas, 2005).
Kinh nghiệm làm việc trước đó của CEO đóng vai trò quan trọng trong việc nâng cao kiến thức về thị trường, giúp họ nhận diện cơ hội mới và cải thiện hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Theo nghiên cứu của Patzelt và cộng sự (2008) cùng với Hambrick và cộng sự (1993), sự am hiểu này không chỉ tăng cường khả năng ra quyết định mà còn góp phần vào sự tồn tại bền vững của doanh nghiệp.
Các CEO mới thường chú trọng đến các yếu tố bên ngoài và có xu hướng vay nợ ít hơn do lo ngại về rủi ro trong quyết định tài chính Những CEO có thời gian làm việc lâu dài tại vị trí này thường có khả năng kiểm soát quyết định tài chính tốt hơn, dẫn đến hiệu quả hoạt động tích cực cho công ty (Hambrick và cộng sự, 1991) Tuy nhiên, theo Orens và Reheul (2013), sự tự tin gia tăng của các CEO lâu năm cũng đi kèm với những thách thức trong quyết định tài chính Điều này khiến họ có thể trở thành những nhà quản lý bảo thủ (Yermack, 2004), ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu suất công ty (Kaplan và Minton, 1994) Hơn nữa, Amy và Ran (2015) nhấn mạnh rằng kinh nghiệm quá khứ có tác động lớn đến quyết định và chính sách của công ty, tạo ra sự khác biệt trong phong cách quản lý giữa các CEO Tóm lại, chuyên môn và nền tảng của các nhà quản lý cấp cao có thể có ảnh hưởng đáng kể đến chiến lược và quyết định kinh tế của doanh nghiệp.
Đòn bẩy tài chính, tương tự như đòn bẩy hoạt động, có khả năng tăng lợi nhuận cho doanh nghiệp nhưng đồng thời cũng gia tăng rủi ro Mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận tiềm năng là tỷ lệ thuận; càng nhiều rủi ro, lợi nhuận càng lớn Đòn bẩy tài chính đã được nghiên cứu sâu rộng, thể hiện mức độ mà một công ty phụ thuộc vào nợ (Hillier và cộng sự, 2010) Nhiều nghiên cứu đã được thực hiện ở các quốc gia khác nhau, sử dụng các phương pháp khác nhau, dẫn đến những kết quả đa dạng về ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính.
Đòn bẩy tài chính, theo Abor (2005), được định nghĩa là mức độ sử dụng tiền vay của một công ty Lựa chọn cấu trúc vốn là một thách thức lớn đối với doanh nghiệp, vì đòn bẩy tài chính cao có thể làm tăng nguy cơ phá sản Tuy nhiên, đòn bẩy tài chính không phải lúc nào cũng tiêu cực; nó có thể gia tăng khả năng sinh lợi cho cổ đông và mang lại lợi thế thuế Do đó, quyết định về mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính là rất quan trọng, và doanh nghiệp có thể kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình.
Theo Zvi Bodie và cộng sự (2009), đòn bẩy tài chính là việc sử dụng vốn vay với lãi suất cố định, đóng vai trò quan trọng trong việc ảnh hưởng đến chu kỳ kinh doanh của doanh nghiệp Việc áp dụng đòn bẩy tài chính không chỉ làm tăng rủi ro vốn sở hữu của công ty mà còn nâng cao ROE kỳ vọng Hơn nữa, suất chiết khấu cao hơn sẽ bù đắp cho thu nhập kỳ vọng cao hơn.
Theo Afza và Hussain (2011), đòn bẩy tài chính có thể tạo niềm tin cho nhà đầu tư vào doanh nghiệp Việc gia tăng nợ của doanh nghiệp gửi tín hiệu tích cực tới thị trường, cho thấy kỳ vọng về dòng tiền dương trong tương lai Mức nợ cao biểu thị sự tự tin của các nhà quản lý vào khả năng sinh lời trong tương lai Ngược lại, nếu công ty chọn tăng vốn chủ sở hữu thay vì nợ để đầu tư cho các dự án mới, nhà đầu tư sẽ coi đây là dấu hiệu tiêu cực.
Nguyễn Minh Kiều (2015) định nghĩa đòn bẩy tài chính là việc sử dụng các nguồn tài trợ có chi phí cố định, bao gồm nợ và cổ phiếu ưu đãi, trong cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp Mục tiêu chính của doanh nghiệp khi áp dụng đòn bẩy tài chính là tối đa hóa lợi nhuận cho các cổ đông.
Các lý thuyết liên quan đến đề tài
2.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M&M)
Modigliani và Miller (1958) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp, từ đó phát triển lý thuyết M&M Lý thuyết này khẳng định rằng trong một thị trường hoàn hảo, cấu trúc vốn của doanh nghiệp không ảnh hưởng đến giá trị của nó.
M&M đưa ra hai mệnh đề quan trọng về tài chính doanh nghiệp Mệnh đề đầu tiên khẳng định rằng giá trị công ty không thể bị thay đổi chỉ bằng cách điều chỉnh cấu trúc vốn Mệnh đề thứ hai chỉ ra rằng chi phí sử dụng vốn, đặc biệt là lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần, có mối quan hệ tỷ lệ thuận với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hoặc tỷ lệ nợ.
Lý thuyết M&M dựa trên các giả định sau:
- Không có chi phí giao dịch
- Không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính
- Cá nhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau
Thị trường vốn mà doanh nghiệp đang hoạt động được coi là thị trường hoàn hảo Trong bối cảnh này, các mệnh đề được phân tích cả trong trường hợp có thuế và không có thuế, nhằm làm rõ những ảnh hưởng của yếu tố thuế đến hoạt động và quyết định tài chính của doanh nghiệp.
Trong điều kiện không có thuế
Giá trị công ty có vay nợ (VL) bằng giá trị của công ty không có vay nợ (VU):
Cơ cấu nợ/vốn (D/E) không ảnh hưởng đến giá trị công ty trong điều kiện không có thuế, tức là VU = VL Do đó, doanh nghiệp không thể gia tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn.
Trong điều kiện có thuế
Trong trường hợp này, mệnh đề (I) phân tích sự thay đổi giá trị công ty khi tỷ số đòn bẩy D/E thay đổi Cụ thể, giá trị công ty có vay nợ (VL) được xác định bằng giá trị công ty không có vay nợ (VU) cộng với hiện giá của "lá chắn thuế", được thể hiện qua công thức: VL = VU + TCD.
Trong điều kiện không có thuế, đòn bẩy tài chính khuếch đại EPS, dẫn đến sự biến động lớn hơn của chỉ số này Do đó, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có mối quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính và tỷ số nợ.
Trong điều kiện có thuế
Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần tỷ lệ thuận với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính và tỷ số nợ, mối quan hệ này được thể hiện qua một công thức cụ thể.
Lý thuyết M&M cung cấp cái nhìn sâu sắc về việc sử dụng nợ trong doanh nghiệp, cho thấy rằng đòn bẩy tài chính không chỉ mang lại lợi ích từ "lá chắn thuế" mà còn làm tăng giá trị công ty Tuy nhiên, việc gia tăng nợ cũng đồng nghĩa với việc tăng rủi ro cho doanh nghiệp Do đó, vai trò của nhà quản trị là rất quan trọng trong việc quyết định mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính để tối ưu hóa lợi nhuận và khuếch đại EPS của công ty.
2.2.2 Lý thuyết vốn con người (Human capital)
Kinh tế học cổ điển nhấn mạnh rằng con người là yếu tố quyết định trong sản xuất, thay vì đất đai hay máy móc Adam Smith, vào thế kỷ 18, đã tiên phong nghiên cứu về ý tưởng vốn con người Tuy nhiên, lý thuyết này chỉ được phổ biến rộng rãi vào năm 1964 qua nghiên cứu của Gary Becker mang tên “Vốn con người: Phân tích lý thuyết và kinh nghiệm, liên quan đặc biệt đến giáo dục” Gary cho rằng vốn con người tương tự như các phương tiện sản xuất khác, có thể được đầu tư thông qua giáo dục, đào tạo và y tế, bao gồm các đặc điểm, kiến thức, kỹ năng và trí tuệ của cá nhân và tập thể Vốn con người có thể thay thế nhưng không thể chuyển nhượng như đất đai hay vốn cố định Lý thuyết của Gary (1964) đã trở thành tài liệu tham khảo quan trọng cho các nghiên cứu về con người sau này.
Dựa trên lý thuyết về vốn con người của Gary (1964), nhiều nhà nghiên cứu đã tiến hành các nghiên cứu sâu sắc hơn về vai trò của vốn con người trong nền kinh tế.
Theo Willard (1997), khi các nhà quản lý cấp cao rời khỏi tổ chức, họ mang theo kỹ năng, kiến thức và kinh nghiệm quý giá, giúp nâng cao hiệu quả và định hình chiến lược doanh nghiệp Họ được coi là nguồn lực quan trọng nhất, ảnh hưởng lớn đến các chiến lược và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Các đặc điểm quản lý như giáo dục, tuổi tác và kinh nghiệm của họ có thể tác động đến kết quả chiến lược trong tương lai (Yu Liu và Ravichandran, 2007) Bùi Quang Bình (2009) định nghĩa vốn con người là kiến thức, kỹ năng và kinh nghiệm tích lũy qua học tập và lao động, phản ánh qua năng suất và hiệu quả công việc Vốn con người bao gồm ba yếu tố chính: năng lực ban đầu, kiến thức chuyên môn từ đào tạo chính quy, và kỹ năng, kinh nghiệm tích lũy từ cuộc sống và công việc.
McCarthy và cộng sự (2011) đã phân tích kết quả nghiên cứu của họ dựa trên các biến số như tuổi tác, giới tính, giáo dục, năm phục vụ công và vị trí quản lý Kết quả cho thấy số năm làm việc ở vị trí quản lý cấp cao ảnh hưởng đến khả năng lãnh đạo, cho thấy kinh nghiệm là yếu tố quan trọng đối với các nhà điều hành Bên cạnh đó, các nhà lãnh đạo có trình độ học vấn cao hơn thường chú trọng đến trình độ chuyên môn kỹ thuật của họ.
Lý thuyết vốn con người giải thích cách các nhà quản lý áp dụng kinh nghiệm và kiến thức tích lũy để điều hành doanh nghiệp hiệu quả Các nhà quản lý trẻ tuổi thường dễ đưa ra quyết định mạo hiểm trong đầu tư, dẫn đến nhiều rủi ro cho doanh nghiệp Ngược lại, những nhà quản lý dày dạn kinh nghiệm thường xây dựng lập luận vững chắc trước mỗi quyết định quan trọng, giúp doanh nghiệp hoạt động ổn định hơn.
2.2.3 Lý thuyết quản lý cấp cao (Upper Echelon Theory)
Lý thuyết quản lý cấp cao nhấn mạnh rằng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp phụ thuộc vào kiến thức, kinh nghiệm và chuyên môn của các cá nhân giữ vai trò quản lý cấp cao (Hambrick và Mason, 1984).
Hình 2.1 Đặc điểm nhà quản lý cấp cao của các doanh nghiệp
Hình 2.1 minh họa các đặc điểm của nhà quản lý cấp cao trong doanh nghiệp, cho thấy rằng những đặc điểm này phần nào phản ánh tình hình kinh doanh Vai trò của nhà quản lý cấp cao là trung tâm của lý thuyết, ảnh hưởng đến việc lựa chọn chiến lược và quyết định hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Một số đặc điểm dễ nhận thấy bao gồm tuổi tác, kinh nghiệm nghề nghiệp và trình độ giáo dục.
Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây
Nghiên cứu của Thitima và Piruna (2012)
Các cuộc khủng hoảng tài chính trước đây như cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997 và cuộc khủng hoảng năm 2008 ở Mỹ đã làm cho Thitima và Piruna
Năm 2012, Thitima và Piruna đã nghiên cứu ảnh hưởng của các đặc điểm của giám đốc điều hành (CEO) đến hành vi chấp nhận rủi ro trong doanh nghiệp, cho thấy rằng bất kỳ quyết định chiến lược nào của CEO đều có thể quyết định thành công hoặc thất bại của công ty Nghiên cứu này làm nổi bật tầm quan trọng của các đặc điểm cá nhân của CEO trong việc ảnh hưởng đến cách thức doanh nghiệp sử dụng nợ.
Thitima và Piruna (2012) đã thu thập dữ liệu từ các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thái Lan trong giai đoạn 2001 – 2005 và áp dụng phương pháp hồi quy OLS để phân tích.
Leverageit = αit + β1ROAit + β2Sizeit + β3Tangibilityit + β4Maleit + β5Ageit + β6Postgradit + β7Interit + β8Finit + β9PolConit + β10Tenureit + β11Ownit + β12FMit + β13IneffBoardSizeit + β14Independenceit + β15Dualityit + β16Indit + β17Yearit + εit
Biến phụ thuộc trong nghiên cứu này là đòn bẩy tài chính, được đo lường qua tỷ số Nợ dài hạn trên Tổng tài sản Các biến độc lập liên quan đến đặc điểm của CEO được phân loại như sau: giới tính (Nam), tuổi (Tuổi), trình độ học vấn (Thạc sĩ trở lên), kinh nghiệm du học (Du học nước ngoài), kinh nghiệm làm việc trong lĩnh vực kế toán, tài chính hoặc kinh tế (Lĩnh vực tài chính), mối liên hệ với chính trị (Liên quan chính trị), số năm giữ chức vụ CEO (Thời gian giữ chức vụ) và tỷ lệ sở hữu doanh nghiệp của CEO (Sở hữu doanh nghiệp).
CEO là thành viên trong gia đình sở hữu doanh nghiệp (FM) và được nghiên cứu bởi Thitima và Piruna (2012) với các biến kiểm soát như tỷ số thu nhập ròng trên tổng tài sản (ROA), quy mô doanh nghiệp (Size) và tỷ lệ tài sản ròng, nhà máy và thiết bị trên tổng tài sản (Tangibility).
Nghiên cứu của Thitima và Piruna (2012) chỉ ra rằng các đặc điểm của CEO có ảnh hưởng lớn đến chính sách tài chính của doanh nghiệp Cụ thể, CEO có trình độ giáo dục sau đại học thường có tỷ lệ đòn bẩy tài chính tích cực hơn Hơn nữa, các CEO có mối quan hệ chính trị có khả năng giúp công ty tiếp cận nguồn tài chính bên ngoài cao hơn Đặc biệt, các công ty do CEO là thành viên trong gia đình sở hữu quản lý cũng cho thấy tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao hơn so với các công ty do CEO chuyên nghiệp điều hành.
Nghiên cứu của Matthew tập trung vào mối liên hệ giữa độ tuổi của CEO và các hành vi mạo hiểm của công ty, dựa trên nhiều nghiên cứu trước đó về ảnh hưởng của đặc điểm cá nhân của CEO đối với chính sách doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Matthew (2013) đưa ra giả thuyết rằng các CEO lớn tuổi có xu hướng ít chấp nhận rủi ro hơn so với các CEO trẻ tuổi Bằng cách thực hiện hồi quy OLS trên mẫu dữ liệu gồm 20.973 quan sát từ 2.356 công ty trong giai đoạn 1992 – 2010, nghiên cứu đã loại bỏ các công ty tài chính, chứng khoán và những quan sát có giá trị thiếu Các biến phụ thuộc được xác định bao gồm đòn bẩy hoạt động và đòn bẩy tài chính, trong khi biến độc lập là tuổi của CEO Ngoài ra, nghiên cứu còn xem xét một số biến kiểm soát như tuổi doanh nghiệp, nhiệm kỳ CEO và mức độ tăng trưởng doanh thu.
Nghiên cứu cho thấy tuổi tác của CEO ảnh hưởng rõ rệt đến hành vi mạo hiểm và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Cụ thể, hành vi mạo hiểm của CEO giảm khi họ lớn tuổi, dẫn đến mối quan hệ tiêu cực giữa tuổi CEO và biến động lợi nhuận chứng khoán Phân tích sâu hơn chỉ ra rằng các CEO lớn tuổi thường áp dụng các chính sách đầu tư ít rủi ro hơn, từ đó giảm thiểu rủi ro cho công ty.
Các CEO lớn tuổi thường đầu tư ít hơn vào nghiên cứu và phát triển, dẫn đến việc mua lại đa dạng hơn và quản lý các công ty với hoạt động đa dạng hơn, đồng thời duy trì đòn bẩy hoạt động thấp Rủi ro công ty và rủi ro từ các chính sách doanh nghiệp thấp nhất khi cả CEO và các nhà điều hành có ảnh hưởng đều lớn tuổi, trong khi cao nhất khi cả hai đều là người trẻ Mặc dù các CEO lớn tuổi ưa chuộng các chính sách đầu tư ít rủi ro, nghiên cứu của Matthew (2013) cho thấy rằng danh mục đầu tư của các doanh nghiệp do CEO lớn tuổi quản lý có lợi nhuận thấp hơn so với các doanh nghiệp do CEO trẻ quản lý, cho thấy hiệu suất kém hơn của các doanh nghiệp này.
Nghiên cứu của Cláudia Custódio và Daniel Metzger (2013)
Nghiên cứu của Cláudia Custódio và Daniel Metzger (2013) phân tích mối liên hệ giữa chính sách tài chính của công ty và chuyên môn tài chính của CEO, tập trung vào ảnh hưởng của kinh nghiệm tài chính của CEO đối với chính sách nắm giữ tiền mặt, đòn bẩy, chi trả cổ tức và mua lại cổ phần Nghiên cứu áp dụng mô hình hồi quy OLS và mô hình FEM để kiểm định giả thuyết, trong đó biến phụ thuộc bao gồm log của tiền, tỷ số nợ trên tổng tài sản, biến giả về chi trả cổ tức và mua lại cổ phần, trong khi các biến độc lập đo lường kinh nghiệm tài chính của CEO thông qua tuổi tác, giới tính và nhiệm kỳ.
Kết quả nghiên cứu cho thấy kinh nghiệm làm việc của các CEO, đặc biệt là trong lĩnh vực tài chính, có ảnh hưởng lớn đến chính sách tài chính của doanh nghiệp Các công ty có Giám đốc điều hành là chuyên gia tài chính thường giữ ít tiền mặt, có mức nợ cao hơn và thực hiện nhiều giao dịch mua lại cổ phiếu Những CEO này cũng thể hiện sự tinh vi trong quản lý tài chính, ít sử dụng tỷ lệ chiết khấu chung mà thay vào đó áp dụng cho từng dự án cụ thể Họ quản lý các chính sách tài chính một cách chủ động hơn, giao tiếp hiệu quả với thị trường tài chính và đầu tư của họ ít bị ảnh hưởng bởi dòng tiền của công ty.
Nghiên cứu của Amy và Ran (2015)
Nghiên cứu gần đây cho thấy đặc điểm của các nhà quản lý có ảnh hưởng đáng kể đến chính sách công ty, ngay cả khi đã kiểm soát các yếu tố kinh tế, ngành và thị trường Amy và Ran đã theo dõi lịch sử việc làm của hơn 9.000 nhà quản lý để phân tích tác động của kinh nghiệm chuyên môn đối với các chính sách tài chính và đầu tư của doanh nghiệp.
Amy và Ran (2015) đã áp dụng mô hình FEM để kiểm tra tác động này trên 5.498 công ty, sau khi loại trừ các công ty thuộc lĩnh vực tài chính, bảo hiểm, và các ngành tương tự.
Từ năm 1980 đến 2011, nghiên cứu đã xác định các biến phụ thuộc bao gồm đòn bẩy tài chính (tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản), tỷ lệ dự trữ tiền mặt (tỷ số tiền mặt trên tổng tài sản) và chi tiêu vốn (tỷ số chi phí vốn trên tổng tài sản) Các biến độc lập được sử dụng để đo lường kinh nghiệm của CEO, cùng với một số biến kiểm soát như giới tính và trình độ của CEO.
Nghiên cứu tác động của kinh nghiệm chuyên môn cho thấy Giám đốc điều hành và Giám đốc tài chính phát triển phong cách quản lý khác nhau, với thời gian, tần suất và hiệu quả của kinh nghiệm ảnh hưởng đến quá trình ra quyết định Kết quả cho thấy các doanh nghiệp do CEO có kinh nghiệm điều hành thường thận trọng hơn, với ít nợ, nhiều dự trữ tiền và chi tiêu vốn thấp hơn Kinh nghiệm chuyên môn thay đổi theo thời gian, dẫn đến sự khác biệt trong phong cách quản lý Nghiên cứu cung cấp cái nhìn tâm lý học về sự đa dạng trong phong cách lãnh đạo của các giám đốc điều hành, đồng thời khẳng định rằng phong cách quản lý không cố định mà có thể thay đổi theo thời gian và hoàn cảnh.
Nghiên cứu của Irene và cộng sự (2015)
Mối quan hệ giữa đặc điểm Tổng giám đốc điều hành và đòn bẩy tài chính
Nghiên cứu này nhằm đánh giá tác động của các đặc điểm CEO đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp niêm yết tại hai sàn giao dịch chứng khoán lớn ở Việt Nam Các yếu tố được xem xét bao gồm tuổi tác, kinh nghiệm làm việc, trình độ học vấn kinh tế và giới tính của CEO.
2.4.1 Tuổi của CEO và đòn bẩy tài chính
Theo Luật Doanh Nghiệp 2014, để trở thành CEO, cá nhân cần đáp ứng các tiêu chuẩn và điều kiện nhất định, trong đó năng lực hành vi dân sự và độ tuổi là yếu tố quan trọng Hầu hết các nghiên cứu về đặc điểm của CEO trên toàn cầu đều sử dụng độ tuổi như một biến số để đánh giá ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động kinh doanh, quyết định đầu tư và huy động vốn.
Tuổi tác là một yếu tố thống kê phức tạp, đại diện cho trải nghiệm đầu đời và các giá trị cơ bản khác nhau (Malmendier và cộng sự, 2011) Yếu tố này không chỉ ảnh hưởng đến đặc điểm và quá trình nhận thức mà còn đóng vai trò quan trọng trong các thực nghiệm Tuy nhiên, có những tranh luận xoay quanh việc tuổi tác ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính theo cả hai hướng tích cực và tiêu cực.
Các lập luận ủng hộ giả định rằng tuổi tác ảnh hưởng tiêu cực đến đòn bẩy tài chính cụ thể như sau:
Nghiên cứu của Eahab Elsaid và Nancy D Ursel (2012) về mối quan hệ giữa tuổi tác, sự thành công và chấp nhận rủi ro của CEO đã được thực hiện trên 650 công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Mỹ trong giai đoạn 1992 – 2005 Sử dụng phương pháp định lượng và hồi quy bình phương tối thiểu hai giai đoạn (2SLS), nghiên cứu chỉ ra rằng tuổi của CEO có ảnh hưởng đáng kể đến mức độ chấp nhận rủi ro của công ty Các tác giả khuyến nghị rằng để kiểm soát rủi ro, các công ty nên đảm bảo sự hiện diện của các giám đốc lớn tuổi trong HĐQT, vì điều này có liên quan tích cực đến việc bổ nhiệm các CEO lớn tuổi, giúp giảm thiểu rủi ro cho công ty.
Nghiên cứu của Matthew (2013) đã chỉ ra mối liên hệ giữa tuổi tác của CEO và hành vi chấp nhận rủi ro của doanh nghiệp, dựa trên dữ liệu từ ExecuComp trong giai đoạn 1992-2010, loại trừ các công ty tài chính Kết quả cho thấy các CEO lớn tuổi có xu hướng giảm thiểu rủi ro thông qua việc áp dụng các chính sách đầu tư và tài chính ít rủi ro hơn, như việc đầu tư ít vào nghiên cứu và phát triển cũng như duy trì đòn bẩy hoạt động thấp Đặc biệt, mức độ rủi ro của công ty thấp nhất khi cả CEO và giám đốc điều hành đều lớn tuổi, trong khi mức độ rủi ro cao nhất xảy ra khi cả hai nhà quản lý đều trẻ.
Nghiên cứu của Dorra Talbi (2017) chỉ ra rằng tuổi tác của CEO ảnh hưởng đến hành vi chấp nhận rủi ro và chiến lược quản trị lợi nhuận của công ty Dựa trên dữ liệu của 642 công ty niêm yết tại Mỹ từ 2010 đến 2015, kết quả cho thấy rằng tuổi của CEO là yếu tố quyết định đến lợi nhuận, với việc quản trị lợi nhuận thực tế gia tăng theo độ tuổi Talbi nhận định rằng quản trị lợi nhuận đòi hỏi kinh nghiệm và sự khéo léo, điều mà các CEO lớn tuổi thường có Mặc dù các CEO trẻ tuổi thường chấp nhận rủi ro cao hơn, nhưng điều này có thể ảnh hưởng tiêu cực đến sự bền vững của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Phan Bùi Gia Thủy, Trần Đức Tài và Trần Thị Tú Anh (2017) đã phân tích 120 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM trong giai đoạn 2009-2015, nhằm tìm hiểu tác động của độ tuổi và tỷ lệ sở hữu vốn của CEO đến hiệu quả hoạt động của công ty Kết quả cho thấy có mối quan hệ phi tuyến giữa tuổi của CEO và tỷ lệ lợi nhuận trên tài sản (ROA).
Khi CEO đạt ngưỡng tuổi 44 và 45, hiệu quả hoạt động của công ty thường giảm sút Sự gia tăng tuổi tác khiến CEO chú trọng hơn đến an toàn tài chính, dẫn đến sự e dè trước các rủi ro và giảm khả năng nhạy bén với những biến động của thị trường.
Các lập luận ủng hộ giả định rằng tuổi tác có liên quan tích cực đến đòn bẩy tài chính cụ thể như sau:
Theo nghiên cứu của Hirshleifer và Thakor (1992), nhà quản lý trẻ tuổi với ít kinh nghiệm và thành tích thường bị thị trường lao động scrutinized kỹ lưỡng hơn, dẫn đến hành vi bảo thủ trong quyết định tài chính nhằm bảo vệ cơ hội nghề nghiệp tương lai Mặc dù nghiên cứu của Frank và Goyal (2007) cùng Matthew (2013) không tìm thấy mối liên hệ thống kê rõ ràng giữa tuổi CEO và đòn bẩy tài chính, họ đã sử dụng các phương pháp khác nhau để phân tích Frank và Goyal sử dụng biến giả cho CEO trên 55 tuổi, trong khi Matthew áp dụng logarit tự nhiên theo tuổi Hambrick và Mason (1984) chỉ ra rằng các chỉ số này không phản ánh đúng các đặc điểm, giá trị và quá trình nhận thức thực sự của các nhà quản lý.
Nghiên cứu dựa trên lý thuyết và kết quả thực nghiệm trước đây cho thấy, tại thị trường Việt Nam, tuổi tác của CEO có ảnh hưởng đến mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp Cụ thể, giả thuyết đầu tiên được đề xuất là khi tuổi CEO tăng lên, việc sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp sẽ giảm xuống.
Giả thuyết H 1 : Có mối quan hệ nghịch biến giữa tuổi của CEO và đòn bẩy tài chính
2.4.2 Kinh nghiệm của CEO và đòn bẩy tài chính
Theo Luật doanh nghiệp (2014), CEO cần có đủ năng lực hành vi dân sự và không thuộc đối tượng bị cấm, đồng thời phải sở hữu trình độ chuyên môn và kinh nghiệm thực tế trong quản trị kinh doanh Kinh nghiệm, được hình thành từ quá trình học tập và làm việc, là yếu tố quan trọng giúp CEO đưa ra quyết định phù hợp với đặc điểm và hoạt động của doanh nghiệp, như nhận định của Hambrick và Mason (1984) trong lý thuyết quản lý cấp cao.
Cláudia Custódio và Daniel Metzger (2013) cho rằng CEO có kinh nghiệm tài chính thường tuân theo các lý thuyết tài chính trong quản trị doanh nghiệp Những CEO này thể hiện sự năng động trong quản lý tiền mặt và đòn bẩy tài chính, có khả năng tăng cường tiền mặt và nợ ngay cả trong giai đoạn khó khăn và khi điều kiện tín dụng bị thắt chặt.
Các CEO có kinh nghiệm chuyên môn về tài chính thường giúp doanh nghiệp giảm thiểu rủi ro dòng tiền khi cần đầu tư, đồng thời phản ứng nhanh chóng với các thay đổi về thuế và vốn Kinh nghiệm làm việc trước đây của họ, đặc biệt là trong lĩnh vực tài chính, có ảnh hưởng lớn đến các chính sách tài chính của công ty, tạo lợi thế cho các cổ đông.
Nghiên cứu của Daniel và Thomas (2016) chỉ ra rằng kinh nghiệm của CEO tại các công ty có xảy ra đình công ảnh hưởng đến quyết định tài chính của họ tại các công ty khác Dữ liệu từ S&P 1500 trong giai đoạn 1998 – 2012 cho thấy các CEO điều chỉnh phong cách quản lý theo thời gian Sau khi trải qua đình công, họ thường cải thiện tính linh hoạt tài chính bằng cách giảm đòn bẩy và tăng tiền mặt Điều này không chỉ tác động đến công ty đã xảy ra đình công mà còn đến các công ty khác thông qua kinh nghiệm của CEO Do đó, quyết định của CEO bị ảnh hưởng bởi kinh nghiệm điều hành trước đó và trải nghiệm tại các công ty khác Đề tài nghiên cứu cũng xem xét ảnh hưởng của kinh nghiệm CEO đến đòn bẩy tài chính doanh nghiệp, với giả thuyết rằng CEO có nhiều năm kinh nghiệm sẽ tích cực hơn trong việc sử dụng đòn bẩy tài chính tại thị trường Việt Nam.
Giả thuyết H 2 : Có mối quan hệ đồng biến giữa kinh nghiệm của CEO và đòn bẩy tài chính
2.4.3 Trình độ học vấn của CEO và đòn bẩy tài chính
Theo lý thuyết quản lý cấp cao (UET), trình độ học vấn của CEO ảnh hưởng đến đặc điểm của tổ chức mà họ lãnh đạo Các CEO có trình độ học vấn cao thường ít sợ rủi ro, sẵn sàng chấp nhận ý tưởng mới, thay đổi và tìm kiếm cơ hội đầu tư (Barker và Mueller, 2002).
