Sự cần thiết của nghiên cứu
Miller và Modigliani (1961) cho rằng trong một thị trường vốn hoàn hảo, chính sách chi trả cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, nhiều học giả chỉ ra rằng thị trường vốn thực tế tồn tại nhiều bất cập như bất cân xứng thông tin, chi phí giao dịch khác nhau, quy định thuế và các vấn đề đại diện, từ đó cho rằng cổ tức có thể đóng vai trò quan trọng trong việc giảm thiểu những vấn đề này.
Lintner (1956) đã chỉ ra rằng các nhà quản lý ở Mỹ thực hiện chính sách trả cổ tức một cách có chủ ý Các doanh nghiệp nên điều chỉnh cổ tức một cách ổn định trong dài hạn và thiết lập tỷ lệ thanh toán mục tiêu, vì nhà đầu tư thường xem mức cổ tức như một tín hiệu từ doanh nghiệp về triển vọng kinh doanh trong tương lai.
Các nhà quản lý thường tránh việc tăng hoặc giảm cổ tức ngay sau khi có sự thay đổi về thu nhập, nhằm hạn chế việc cắt giảm cổ tức Chính sách này được gọi là chính sách cổ tức ổn định Nghiên cứu của Fama và Babiak (1968) đã ủng hộ mô hình của Lintner, cho thấy rằng các nhà quản lý thường chờ đợi sự gia tăng lợi nhuận trước khi điều chỉnh cổ tức Do đó, cổ tức ổn định không có nghĩa là cố định, mà là cổ tức được thanh toán liên tục, với mức cổ tức thường tăng hoặc giảm một cách từ từ, không thay đổi đột ngột như thu nhập.
Chính sách cổ tức của doanh nghiệp được chia thành hai loại chính: cổ tức phần còn lại và cổ tức ổn định Cổ tức phần còn lại chỉ được chi trả khi thu nhập còn lại dương sau khi trừ đi phần giữ lại cho đầu tư Mức cổ tức hàng năm phụ thuộc vào thu nhập, chính sách đầu tư và dòng tiền của doanh nghiệp Nếu cơ hội đầu tư cần vốn lớn hơn dòng tiền hiện có, doanh nghiệp sẽ không chi trả cổ tức Ngược lại, cổ tức ổn định thể hiện qua việc nhà quản lý xây dựng một mô hình thanh toán cổ tức cụ thể, nhằm duy trì sự ổn định và tính nhất quán trong dòng cổ tức.
Mỗi cơ sở sản xuất công nghệ (CSCT) đều có những ưu điểm và nhược điểm riêng, phụ thuộc vào chu kỳ hoạt động và phát triển của doanh nghiệp (DN) Vì vậy, không có chính sách nào phù hợp cho tất cả các DN trong mọi thời điểm Tuy nhiên, phần lớn các nhà quản lý đều nhận thức được điều này.
Việc duy trì một chính sách cổ tức ổn định mang lại lợi ích cao nhất cho doanh nghiệp và cổ đông, giúp giảm xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông Cổ tức ổn định cũng truyền tín hiệu tích cực đến nhà đầu tư, giảm sự không chắc chắn về dòng thu nhập tương lai, từ đó giảm chi phí vốn cổ phần và gia tăng giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, chính sách này có thể gây bất lợi cho doanh nghiệp khi cần vốn đầu tư cho tăng trưởng, do việc huy động vốn từ bên ngoài dẫn đến kiểm soát chặt chẽ và chi phí cao Hơn nữa, ổn định cổ tức có thể phản ánh hành vi của cổ đông lớn nhằm làm hài lòng cổ đông nhỏ, vì vậy nhà đầu tư và nhà quản lý cần dự báo chính xác hành vi của doanh nghiệp trong việc hoạch định chính sách cổ tức.
Nhiều nghiên cứu đã kiểm chứng mô hình Lintner (1956) và áp dụng để giải thích hành vi cổ tức tại các quốc gia khác nhau (Baker và Powell, 2000; Adaoglu, 2000; Pandey, 2001; Guttman và cộng sự, 2001; Allen và Michaely, 2003; Andres và cộng sự, 2009; Al-Najjar, 2009; Chemmanur và cộng sự, 2010; Al-Yahyaee và cộng sự, 2011; Leary và Michaely, 2011; Hu và Chen, 2012; Jeong, 2013; Shinozaki và Uchida, 2014; Javakhadze và cộng sự, 2014; Al-Najjar và Kilincarslan, 2017) Các nghiên cứu này so sánh hành vi ổn định hóa cổ tức ở các doanh nghiệp thuộc các thị trường khác nhau và chỉ ra các điều kiện đặc thù ảnh hưởng đến hành vi này, chủ yếu từ vấn đề bất cân xứng thông tin và xung đột lợi ích giữa chủ sở hữu và người quản lý qua lý thuyết tín hiệu và lý thuyết người đại diện Tuy nhiên, phần lớn các nghiên cứu được thực hiện tại các thị trường phát triển, trong khi có rất ít nghiên cứu tại các nước có thị trường chứng khoán cận biên như Việt Nam Hơn nữa, doanh nghiệp hoạt động trong các môi trường thể chế và tài chính khác nhau có thể bị ảnh hưởng khác nhau đến quyết định cổ tức (Glen và cộng sự, 1995; Dewenter và Warther, 1998; La Porta và cộng sự, 2000; Aivazian và cộng sự, 2003; Jeong, 2013; Javakhadze và cộng sự, 2014; Al-Najjar và Kilincarslan, 2017).
Trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam còn non trẻ và đầy biến động, các doanh nghiệp thường xuyên phải đối mặt với các cú sốc kinh tế lớn do môi trường pháp lý chưa ổn định Việc công bố thông tin không minh bạch và cơ sở pháp lý thiếu đầy đủ thường xuyên thay đổi có thể dẫn đến các vấn đề đại diện, làm cho các doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc duy trì thanh toán cổ tức ổn định Theo La Porta và cộng sự (2000), mức độ sở hữu tập trung cao có thể giảm thiểu vấn đề đại diện, từ đó giúp doanh nghiệp ít bị ảnh hưởng hơn.
Trong bối cảnh thị trường Việt Nam, có ba xu hướng ổn định cổ tức nổi bật, trong khi cấu trúc sở hữu lại rất tập trung (Nguyễn Thu Hiền và Trần Duy Thanh, 2011) Việc áp dụng lý thuyết tín hiệu và lý thuyết người đại diện là cần thiết để phân tích sự tồn tại của hiện tượng ổn định hóa cổ tức, cũng như mức độ và các yếu tố tác động đến hiện tượng này tại Việt Nam.
Đề tài “Ổn định hóa cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” được lựa chọn nghiên cứu dựa trên những lý do quan trọng nêu trên.
Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là đánh giá hiện tượng ổn định hóa cổ tức tại các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Nghiên cứu sẽ phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức, từ đó chỉ ra những điều kiện đặc thù của các doanh nghiệp này.
DN phù hợp với CSCT ổn định ở Việt Nam.
Câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu được cụ thể bằng các câu hỏi nghiên cứu sau:
Câu hỏi nghiên cứu 1: Mức độ ổn định hóa cổ tức của các DNNY trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
Câu hỏi nghiên cứu 2: Các yếu tố liên quan đến đặc điểm doanh nghiệp và ngành nghề kinh doanh có tác động như thế nào đến sự ổn định của mức cổ tức tại các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
Bằng việc trả lời các câu hỏi nghiên cứu, luận án có thể có một số đóng góp hữu ích cho thực tiễn như sau:
Nhà đầu tư và cổ đông có thể yên tâm về tính ổn định của cổ tức tại các doanh nghiệp niêm yết, thông qua việc phân tích và so sánh kết quả giữa sàn HOSE và HNX, cũng như giữa các nhóm ngành khác nhau.
Các nhân tố liên quan đến đặc điểm doanh nghiệp và ngành nghề hoạt động có ảnh hưởng lớn đến mức độ ổn định hóa cổ tức Điều này giúp nhà đầu tư nhận diện những nhóm doanh nghiệp có khả năng duy trì cổ tức ổn định cao hơn, từ đó đưa ra quyết định đầu tư hợp lý Đồng thời, thông tin này cũng cung cấp cho nhà quản lý doanh nghiệp cái nhìn tổng quan về thị trường, giúp họ xác định vị trí của doanh nghiệp trong phân khúc và phát triển chiến lược, chính sách phù hợp.
Hiểu rõ ảnh hưởng của các yếu tố thuộc đặc điểm doanh nghiệp và ngành nghề đến mức độ ổn định hóa cổ tức sẽ giúp các nhà hoạch định chính sách đánh giá chính xác hơn về tình hình tài chính và sức khỏe doanh nghiệp Điều này không chỉ cải thiện khả năng phân tích và dự báo tài sản mà còn cung cấp thông tin quan trọng cho việc xây dựng chính sách liên quan đến thị trường chứng khoán và thị trường tài chính.
Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu tập trung vào ổn định hóa cổ tức trong chính sách phân phối cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết (DNNY) Nghiên cứu phân tích thực trạng và xác định mức độ ổn định (degree of dividend smoothing) của cổ tức, đồng thời làm rõ ảnh hưởng của đặc điểm doanh nghiệp và đặc điểm ngành đến mức độ ổn định hóa cổ tức của DNNY.
Luận án nghiên cứu hiện tượng ổn định hóa cổ tức tại một quốc gia cụ thể, thiết kế mô hình với mục tiêu cố định ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô, như môi trường thể chế và chính sách pháp luật, do chúng ít thay đổi trong giai đoạn nghiên cứu, chẳng hạn như quy định về thuế thu nhập cá nhân đối với cổ tức Đồng thời, luận án cũng lượng hóa sự ảnh hưởng của các nhân tố này đến giá trị của hệ số chặn trong mô hình.
Luật thuế thu nhập cá nhân tại Việt Nam chính thức có hiệu lực từ ngày 27/11/2007, tuy nhiên, dự thảo đã được áp dụng trước đó, tạo điều kiện cho doanh nghiệp và nhà đầu tư Mức thuế suất 5% áp dụng cho cổ tức thấp hơn nhiều so với các nước phát triển, dẫn đến hiện tượng mua lại cổ phần để tránh thuế cổ tức phổ biến ở Mỹ nhưng chưa phổ biến tại Việt Nam Do đó, việc thu thập dữ liệu về cổ tức từ năm 2007 sẽ không bị ảnh hưởng bởi sự khác biệt về thuế thu nhập cá nhân.
Phạm vi nghiên cứu
Nghiên cứu hiện tượng ổn định hóa cổ tức được thực hiện trên các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Mẫu nghiên cứu bao gồm các doanh nghiệp có trả cổ tức, không điều chỉnh dữ liệu trong giai đoạn nghiên cứu và có đủ thông tin để tính toán thước đo ổn định hóa, đồng thời xác định các nhân tố ảnh hưởng.
Nghiên cứu không chỉ phân tích tổng mẫu mà còn so sánh kết quả giữa hai sàn niêm yết và các ngành khác nhau, nhằm cung cấp cái nhìn sâu sắc hơn về hiện tượng ổn định hóa cổ tức tại Việt Nam.
Luận án tập trung phân tích dữ liệu của các DNNY trong thời gian 11 năm từ năm 2008 đến năm 2018.
Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp thu thập dữ liệu
Để nghiên cứu hiện tượng ổn định hóa cổ tức, cần phân tích thực trạng và xác định các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức của doanh nghiệp Mẫu nghiên cứu được lựa chọn dựa trên một số tiêu chí quan trọng.
Các doanh nghiệp niêm yết (DNNY) thường sử dụng cổ tức như một tín hiệu để truyền tải thông tin về tình hình hoạt động của công ty đến nhà đầu tư, nhờ vào việc phải đáp ứng các điều kiện niêm yết và yêu cầu công bố thông tin Do đó, DNNY có xu hướng ổn định hóa cổ tức hơn so với các doanh nghiệp chưa niêm yết (Michaely và Robert, 2007).
Ổn định hóa cổ tức là một quá trình nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết (DNNY) có trả cổ tức và đủ dữ liệu để tính toán thước đo ổn định hóa, theo Dewenter và Warther (1998) Nghiên cứu này không bao gồm các doanh nghiệp thuộc ngành tài chính do phải tuân thủ các quy định riêng biệt và có cấu trúc báo cáo tài chính đặc thù (Fama và French, 1993) Đồng thời, cũng loại trừ các doanh nghiệp thực hiện điều chỉnh dữ liệu trong giai đoạn nghiên cứu như cổ phần hóa hoặc tham gia vào các thương vụ M&A (Leary và Michaely, 2011).
Để xác định các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức, cần xác định các proxy đại diện cho mâu thuẫn thị trường Các biến này chỉ được phép có tối đa 5 năm thiếu giá trị (Leary và Michaely, 2011).
Các doanh nghiệp trong mẫu được phân loại dựa trên sàn niêm yết, bao gồm sàn HOSE và sàn HNX, đồng thời được phân nhóm theo các ngành nghề theo tiêu chuẩn ICB cấp 1 Đặc biệt, ngành công nghiệp được phân chia theo cấp 2 do số lượng doanh nghiệp trong ngành này chiếm tỷ trọng lớn trong mẫu.
Có 336 DN thỏa mãn tiêu chí chọn mẫu, bao gồm 154 DNNY tại HOSE(chiếm 45,83%) và 182 DNNY tại HNX (chiếm 54,17%), và theo các danh mục ngành như sau:
* Về thời gian nghiên cứu: Luận án thu thập dữ liệu của các DNNY từ năm
Dữ liệu về cổ tức (DPS) đã được thu thập trong vòng 12 năm, bắt đầu từ năm 2007, nhằm giảm thiểu sai sót trong quan sát do các yếu tố như lấy sai phân và biến trễ khi áp dụng mô hình của Lintner (1956).
- Dữ liệu về thu nhập (EPS) và tất cả các dữ liệu thuộc các chỉ tiêu còn lại được thu thập từ năm 2008 đến năm 2018.
Năm 2007 đánh dấu nhiều sự kiện quan trọng đối với thị trường chứng khoán Việt Nam, khi Việt Nam chính thức gia nhập WTO vào ngày 11/01/2007, dẫn đến hàng loạt chính sách mới thay đổi môi trường kinh doanh cho các doanh nghiệp Đặc biệt, sự ra đời của Luật Chứng khoán có hiệu lực từ ngày 01/01/2007 và Luật thuế thu nhập cá nhân ban hành vào ngày 21/11/2007 đã cung cấp cho các doanh nghiệp cơ sở vững chắc để xây dựng chiến lược kinh doanh rõ ràng hơn.
Dữ liệu về cổ tức và các chỉ tiêu tài chính được lấy từ bộ dữ liệu của Stoxplus, bao gồm thông tin công khai từ các doanh nghiệp niêm yết Nguồn dữ liệu này bao gồm thông tin cơ bản trên website của các công ty chứng khoán, báo cáo tài chính hàng năm đã được kiểm toán, báo cáo thường niên và các thông báo liên quan đến cổ tức.
Do vậy, luận án dễ dàng thực hiện kiểm soát, cập nhật các dữ liệu này và tính toán cho các chỉ tiêu cụ thể.
Số liệu về cấu trúc sở hữu, bao gồm sở hữu của đông lớn, sở hữu của cổ đông tổ chức và sở hữu Nhà nước, được thu thập hàng năm từ dữ liệu của Vietstock.
Phương pháp phân tích dữ liệu
Luận án áp dụng phương pháp phân tích định lượng, sử dụng hồi quy OLS với dữ liệu mảng và dữ liệu chéo, đồng thời kết hợp ước lượng 2SLS để kiểm soát vấn đề nội sinh trong mô hình Phân tích dữ liệu được thực hiện bằng phần mềm STATA 14.
Luận án áp dụng mô hình Lintner (1956) và mô hình của Leary và Michaely (2011) để xác định mức độ ổn định của cổ tức, thực hiện hồi quy OLS trên dữ liệu mảng Đầu tiên, luận án kiểm định thông qua ước lượng OLS thông thường, sau đó ước lượng bằng mô hình REM hoặc FEM, cho thấy rằng tác động cố định là phù hợp hơn so với tác động ngẫu nhiên trong các trường hợp nghiên cứu Đặc biệt, để tính biến RelVol cho MH1.2, luận án cũng thực hiện hồi quy hai phương trình xu thế về cổ tức thực và cổ tức mục tiêu trước khi tính phần dư và RMSE Kết quả hồi quy FEM được sử dụng cho cả hai mô hình (MH1.1 và MH1.2), cùng với tùy chọn robust để kiểm định phương sai sai số thay đổi trong trường hợp vi phạm giả thuyết.
Để trả lời câu hỏi nghiên cứu số 2, luận án áp dụng mô hình hồi quy đa biến với biến phụ thuộc là mức độ ổn định cổ tức của từng doanh nghiệp, được xác định thông qua SOA và RelVol từ nghiên cứu trước Các biến độc lập bao gồm đặc điểm nội tại của doanh nghiệp và đặc điểm ngành nghề, dựa trên lập luận về vấn đề BCXTT và xung đột đại diện Hồi quy OLS được sử dụng trên dữ liệu chéo với các kiểm định cần thiết Để xử lý vấn đề nội sinh trong mô hình, luận án áp dụng phương pháp hồi quy hai giai đoạn 2SLS với các biến công cụ đại diện cho biến nội sinh Do mô hình không có biến trễ và không có hiện tượng tự tương quan, ước lượng 2SLS là phù hợp Kết quả thống kê từ ước lượng OLS và 2SLS được báo cáo tổng hợp để thuận tiện cho so sánh và đối chiếu.
Ngoài các phương pháp đã đề cập, "phương pháp phân tích mô tả" cũng được áp dụng trong luận án để nhận diện mối quan hệ giữa các biến Công đoạn này diễn ra trước khi thực hiện hồi quy mô hình nghiên cứu, nhằm tổng quan cơ sở dữ liệu một cách hiệu quả.
Luận án đã đề xuất hai mô hình nghiên cứu về ổn định hóa cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết (DNNY) tại thị trường chứng khoán Việt Nam, bắt đầu từ bối cảnh cụ thể của thị trường này Qua việc phân tích tình hình thanh toán cổ tức và sự biến động của mức cổ tức bằng tiền so với thu nhập, luận án nhằm nhận diện hành vi ổn định hóa cổ tức ở Việt Nam Đồng thời, nghiên cứu mô tả đặc điểm của các doanh nghiệp như quy mô, số năm niêm yết, cấu trúc sở hữu và cơ hội tăng trưởng, cũng như xác định xu hướng của những đặc điểm này thông qua kỹ thuật phân vị và biểu đồ Kết quả phân tích thực trạng cho thấy không cần đưa biến vĩ mô (thuế) vào mô hình nghiên cứu và cần bổ sung biến sở hữu Nhà nước trong mô hình lý thuyết đại diện.
Những đóng góp mới của luận án
Luận án hướng tới những đóng góp mới về mặt lý luận, học thuật sau đây:
Ổn định hóa cổ tức là hiện tượng đã được xác nhận tại các thị trường phát triển và mới nổi Nghiên cứu này đánh giá hiện tượng này tại các thị trường cận biên, đặc biệt là ở Việt Nam, nơi đang trong quá trình nâng hạng.
Dựa trên phân tích mô tả, luận án đề xuất áp dụng biến sở hữu Nhà nước vào mô hình lý thuyết người đại diện để phù hợp với bối cảnh nghiên cứu Kết quả cho thấy vai trò quan trọng của Nhà nước trong việc quyết định chính sách cổ tức của doanh nghiệp.
Luận án sử dụng hai thước đo SOA và RelVol để đánh giá mức độ ổn định hóa cổ tức SOA, thước đo truyền thống, cho phép so sánh với các nghiên cứu trước đó, trong khi RelVol khắc phục hiện tượng sai lệch do kích thước mẫu nhỏ và số quan sát hạn chế của SOA Việc áp dụng RelVol giúp khẳng định kết quả nghiên cứu về ổn định hóa cổ tức trên thị trường cận biên như Việt Nam Kiểm định thước đo RelVol trong luận án sẽ cung cấp cơ sở cho các nghiên cứu sau này sử dụng thước đo này để đo lường mức độ ổn định hóa cổ tức.
Bên cạnh những đóng góp về mặt lý luận và học thuật thì nghiên cứu cũng có những đóng góp về mặt thực tiễn như sau:
Kết quả nghiên cứu cho thấy mức độ ổn định cổ tức tại Việt Nam thấp hơn so với các nước ở thị trường phát triển và thị trường mới nổi, mặc dù có sự tương đồng lớn khi đo lường mức độ ổn định cổ tức qua hai thước đo khác nhau.
Kết quả từ câu hỏi nghiên cứu 2 cho thấy có sự đồng thuận rõ rệt giữa xung đột lợi ích và ổn định hóa cổ tức, khẳng định tính đúng đắn của lý thuyết người đại diện trong việc giải thích hiện tượng này ở các DNNY trên thị trường chứng khoán Việt Nam Ngoài ra, phát hiện mới về mối quan hệ phi tuyến hình chữ U giữa số năm niêm yết và mức độ ổn định hóa cổ tức cũng là một điểm nhấn đáng chú ý trong luận án.
Doanh nghiệp có cấu trúc sở hữu tập trung và do Nhà nước nắm quyền chi phối thường có tỷ lệ sở hữu cao Những doanh nghiệp này có nhiều cơ hội đầu tư tăng trưởng và đang ở giai đoạn phát triển mạnh mẽ Tuy nhiên, khi hoạt động trong ngành có mức độ cạnh tranh thấp, việc lựa chọn và duy trì chính sách cổ tức ổn định không phù hợp Ngược lại, hiện tượng ổn định hóa cổ tức tại Việt Nam rõ ràng hơn ở các doanh nghiệp quy mô lớn.
DN trải qua biến động lợi nhuận đáng kể, điều này mang lại thông tin quan trọng cho các nhà đầu tư trong quá trình phân tích và ra quyết định đầu tư.
Kết quả của luận án cung cấp những gợi ý về xu hướng mới trong chính sách cổ tức của doanh nghiệp Việt Nam, hỗ trợ nhà quản lý xác định vị trí của doanh nghiệp để lựa chọn chiến lược phù hợp nhằm tối đa hóa giá trị Thông tin này cũng là cơ sở hữu ích cho các nhà hoạch định chính sách trong việc phân tích và đánh giá tình hình sức khỏe của doanh nghiệp, từ đó đưa ra các chính sách phù hợp cho thị trường tài chính.
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
Tổng quan về ổn định hóa cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết
2.1.1 Khái quát về chính sách cổ tức của doanh nghiệp niêm yết
2.1.1.1 Chính sách cổ tức của doanh nghiệp niêm yết
Các quyết định của nhà quản lý tài chính doanh nghiệp được chia thành hai loại chính: quyết định đầu tư và quyết định tài chính Quyết định đầu tư xác định loại và số lượng tài sản mà doanh nghiệp muốn giữ, trong khi quyết định tài chính liên quan đến việc huy động vốn qua nợ và vốn cổ phần để hỗ trợ hoạt động kinh doanh Quyết định về cổ tức, một phần của quyết định tài chính, ảnh hưởng đến việc phân phối thu nhập cho cổ đông và phần lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư Chính sách cổ tức đề cập đến quy định mà doanh nghiệp tuân theo trong việc phân phối tiền cho cổ đông theo thời gian, và Hội đồng quản trị là cơ quan hoạch định chính sách này.
Việc hoạch định chính sách cổ tức là một quyết định quan trọng, vì nó ảnh hưởng đến tài sản của cổ đông và khả năng giữ lại thu nhập của công ty.
Doanh nghiệp cần khai thác cơ hội đầu tư tăng trưởng, vì quyết định lựa chọn cơ sở sản xuất, cung cấp dịch vụ (CSCT) có ảnh hưởng lớn đến giá trị doanh nghiệp và giá cổ phiếu Nhiều nhà quản lý doanh nghiệp đã cân nhắc kỹ lưỡng những quyết định này, nhận thấy rằng các yếu tố tài chính liên quan chặt chẽ với nhau.
Quản lý không thể xem xét quyết định phân phối cổ tức một cách độc lập, vì vậy, chính sách cổ tức (CSCT) của doanh nghiệp trở nên rất quan trọng Mặc dù có những tranh cãi từ Miller và Modigliani (1961) cho rằng việc chia cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, nhưng CSCT vẫn phản ánh quyết định giữa việc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư và việc trả lợi nhuận cho cổ đông Chính sách cổ tức còn bao gồm các yếu tố như hình thức thanh toán, số lần thanh toán, thời hạn và mức thanh toán, cùng với các nghĩa vụ của doanh nghiệp đối với cổ đông.
Doanh nghiệp niêm yết (DNNY) là các công ty có chứng khoán được niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán hoặc Trung tâm giao dịch chứng khoán Chứng khoán niêm yết bao gồm cổ phiếu, trái phiếu, chứng chỉ quỹ, và các loại chứng khoán phái sinh như quyền mua cổ phần, chứng quyền, quyền chọn mua, quyền chọn bán, và hợp đồng tương lai Đặc biệt, khi đề cập đến cổ tức, chúng ta thường nói đến cổ phiếu của công ty cổ phần Vì vậy, DNNY ở đây chủ yếu là các công ty cổ phần có cổ phiếu được niêm yết tại các sàn giao dịch này.
Doanh nghiệp này cần tuân thủ các tiêu chí niêm yết nghiêm ngặt, bao gồm vốn điều lệ, hiệu quả kinh doanh, khả năng tài chính, cơ cấu sở hữu cổ phần, số lượng người nắm giữ chứng khoán, cùng với các quy định về công bố thông tin và yêu cầu quản trị doanh nghiệp.
Nhiều nghiên cứu chỉ tập trung vào chính sách cổ tức (CSCT) của doanh nghiệp niêm yết (DNNY) mà bỏ qua các doanh nghiệp chưa niêm yết, dẫn đến câu hỏi liệu trạng thái niêm yết có ảnh hưởng đến CSCT hay không Michaely và Roberts (2007) đã chỉ ra rằng DNNY có xu hướng ổn định hóa cổ tức hơn so với các doanh nghiệp nội bộ, vì họ không muốn cắt giảm hoặc tăng cổ tức đột ngột Phát hiện này cho thấy sự giám sát từ thị trường chứng khoán thúc đẩy các nhà quản lý DNNY áp dụng CSCT thận trọng hơn so với các doanh nghiệp chưa niêm yết.
2.1.1.2 Một số chính sách cổ tức phổ biến
Có nhiều quan điểm về phân loại chính sách cổ tức, nhưng việc lựa chọn chính sách phù hợp cần dựa vào chiến lược của doanh nghiệp Các chiến lược mà nhà quản lý có thể áp dụng bao gồm: (i) ưu tiên tái đầu tư trước khi trả cổ tức, với mức cổ tức phụ thuộc vào dòng tiền còn lại sau đầu tư; (ii) ưu tiên trả cổ tức trước tái đầu tư với mức ổn định hàng năm; và (iii) ưu tiên trả cổ tức trước tái đầu tư với tỷ lệ thanh toán ổn định.
Theo Ross và cộng sự (2006), chính sách cổ tức (CSCT) được phân loại thành bốn loại: CSCT phần còn lại, CSCT tăng trưởng đều, CSCT với tỷ lệ trả cổ tức ổn định trên thu nhập ròng và CSCT thỏa hiệp (i) Chính sách trả cổ tức phần còn lại chỉ trả cổ tức từ phần thu nhập còn lại sau khi trừ đi khoản giữ lại cho đầu tư mới, do đó mức cổ tức hàng năm phụ thuộc vào chính sách đầu tư và dòng tiền (ii) Chính sách cổ tức tăng trưởng đều yêu cầu doanh nghiệp duy trì mức tăng trưởng cổ tức hàng năm theo tỷ lệ nhất định (iii) Chính sách với tỷ lệ trả cổ tức ổn định hướng tới việc trả một tỷ lệ cố định trên thu nhập ròng hàng năm, thường dựa trên tỷ lệ thanh toán mục tiêu, và mức cổ tức sẽ thay đổi theo thu nhập (iv) Chính sách cổ tức thỏa hiệp là loại hình khác trong phân loại này.
Chính sách chia cổ tức theo phương pháp thỏa hiệp yêu cầu các doanh nghiệp sắp xếp mục tiêu theo mức độ quan trọng, nhằm tránh cắt giảm đầu tư vào các dự án có dòng tiền gia tăng để trả cổ tức Doanh nghiệp cần hạn chế việc cắt giảm hoặc bỏ qua cổ tức, giảm nhu cầu phát hành thêm cổ phiếu, và duy trì cấu trúc vốn cũng như tỷ lệ trả cổ tức mục tiêu Thông thường, các doanh nghiệp mong muốn chấp nhận những dự án đầu tư tốt mà không gây ra tín hiệu tiêu cực từ chính sách chia cổ tức.
Một cách khác, CSCT của DN có thể nhóm thành hai loại chính là: CSCT thụ động và CSCT được quản lý (Lease và cộng sự, 2000).
Chính sách cổ tức thụ động, còn được gọi là cổ tức phần còn lại hay cổ tức thặng dư, là phương pháp mà doanh nghiệp trả cổ tức từ thu nhập sau khi đã trừ đi phần lợi nhuận giữ lại để đáp ứng nhu cầu vốn đầu tư và duy trì cơ cấu vốn mục tiêu.
Doanh nghiệp thường ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ, như thu nhập giữ lại, để đáp ứng nhu cầu đầu tư khi có nhiều cơ hội tốt, nhằm tránh chi phí huy động cao từ nguồn vốn bên ngoài Các cổ đông cũng có xu hướng ủng hộ việc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư, đặc biệt khi doanh nghiệp đang có cơ hội với tỷ suất sinh lời kỳ vọng cao Nhà quản lý sẽ tận dụng cơ hội này, ưu tiên tái đầu tư trước khi phân phối lợi nhuận còn lại cho cổ đông Tuy nhiên, doanh nghiệp cũng có thể gặp khó khăn trong việc duy trì mức lợi nhuận ổn định.
14 vốn và có cơ hội đầu tư lớn hơn so với dòng tiền hiện có, trong trường hợp này, DN sẽ bỏ qua cổ tức (cổ tức sẽ bằng 0).
CSCT phần còn lại mang lại nhiều lợi ích cho doanh nghiệp, bao gồm khả năng chủ động sử dụng lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư, giảm chi phí huy động và sử dụng vốn từ nguồn bên ngoài, cũng như giúp cổ đông tránh hoặc hoãn thuế thu nhập cá nhân từ cổ tức Điều này đặc biệt phù hợp với các doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng, nơi việc đầu tư phát triển được coi là ưu tiên hàng đầu để tạo ra thế mạnh cạnh tranh.
CSCT phụ thuộc vào các giai đoạn phát triển của doanh nghiệp, bao gồm khởi sự, mở rộng, tăng trưởng, trưởng thành và thoái trào (Damordran, 2010) Một nhược điểm lớn của mô hình này là sự không ổn định trong mức cổ tức thanh toán, điều này có thể ảnh hưởng đến tâm lý cổ đông và dẫn đến sự biến động giá cổ phiếu trên thị trường.
Chính sách cổ tức ổn định (Managed dividend policy) thể hiện nỗ lực của nhà quản lý doanh nghiệp trong việc duy trì một mô hình thanh toán cổ tức nhất quán và có kế hoạch Những người ủng hộ chính sách này đánh giá cao tính nhất quán và khả năng dự đoán của dòng cổ tức Tính ổn định được thể hiện qua việc doanh nghiệp ngần ngại cắt giảm cổ tức và chỉ tăng cổ tức khi có sự đảm bảo về sự gia tăng lợi nhuận Khi đã tăng, doanh nghiệp sẽ cố gắng duy trì mức cổ tức đã định cho đến khi không thể tránh khỏi sự giảm lợi nhuận trong tương lai.
Tổng quan các kết quả nghiên cứu thực nghiệm
2.2.1 Các kết quả nghiên cứu về mức độ ổn định hóa cổ tức
Các phát hiện của Lintner đã được xác nhận qua nhiều quốc gia và giai đoạn khác nhau, cho thấy rằng yếu tố chính quyết định nội dung cổ tức là thu nhập trong tương lai và cổ tức quá khứ Nghiên cứu ban đầu chủ yếu được thực hiện tại Mỹ và các nước phát triển như Canada, Pháp, Anh, Đức, Hồng Kông và Nhật Bản, với các tác giả như Pruitt, Gitman, Baker, Powell, và nhiều người khác Các bằng chứng thực nghiệm hiện nay chỉ ra rằng hiện tượng làm trơn cổ tức là phổ biến và có vai trò quan trọng đối với các công ty trên các thị trường này.
Câu hỏi đặt ra là liệu hiện tượng làm trơn cổ tức có chỉ xảy ra ở các thị trường phát triển như Mỹ, Anh, Pháp hay cũng xuất hiện ở các quốc gia với chế độ thuế và đặc điểm kinh tế khác biệt Glen và cộng sự (1995) đã chỉ ra sự khác biệt rõ rệt trong chính sách cổ tức của các doanh nghiệp ở thị trường mới nổi so với các doanh nghiệp ở thị trường phát triển, cho thấy rằng cổ tức tại các thị trường mới nổi thường thấp hơn nhiều và các doanh nghiệp này theo đuổi chính sách cổ tức ít ổn định, mặc dù có tỷ lệ chi trả mục tiêu.
Nhận định của Glen và cộng sự (1995) đã được nhiều nghiên cứu thực nghiệm xác nhận, bao gồm các nghiên cứu tại Malaysia (Pandey, 2001; Kighir và cộng sự, 2015), Oman (Al-Yahyaee, 2006; Al-Yahyaee và cộng sự, 2011) và Jordan (Al-Najjar).
2009), tại Thổ Nhĩ Kỳ (Adaogly, 2000; Al-Najjar và Kilincarslan, 2017) Adaoglu
Mức độ ổn định cổ tức của các doanh nghiệp tại thị trường mới nổi khác biệt so với các doanh nghiệp ở thị trường phát triển.
Aivazian và cộng sự (2003) đã so sánh hành vi cổ tức của 8 nước mới nổi với các doanh nghiệp ở Mỹ, cho thấy rằng hành vi cổ tức ở các thị trường mới nổi tương tự như ở Mỹ, được giải thích bởi lợi nhuận, nợ và tỷ lệ M/B Tuy nhiên, các phương trình chính sách cổ tức có cấu trúc khác nhau, cho thấy độ nhạy khác nhau đối với các biến này, với các doanh nghiệp ở thị trường mới nổi bị ảnh hưởng nhiều hơn bởi sự pha trộn tài sản do phụ thuộc vào nợ ngân hàng Chemmanur và cộng sự (2010) chỉ ra rằng các doanh nghiệp ở Hồng Kông có mức độ ổn định cổ tức thấp hơn so với Mỹ, do không chịu các bất lợi về thuế cổ tức Nhìn chung, các yếu tố thể chế của quốc gia ảnh hưởng đến quyết định phân phối cổ tức của doanh nghiệp.
Malaysia, một nền kinh tế đang phát triển, đã có nhiều nghiên cứu về chính sách chi trả cổ tức (CSCT), trong đó nổi bật là nghiên cứu của Pandey (2001) đánh giá CSCT giai đoạn 1993 – 2000 bằng mô hình Lintner kết hợp yếu tố ngành Kết quả cho thấy rằng các doanh nghiệp niêm yết ở Malaysia thường xuyên điều chỉnh khoản chi trả cổ tức dựa trên sự thay đổi của thu nhập, với mức độ ổn định (SOA) và tỷ lệ chi trả mục tiêu (TPR) khác nhau giữa các ngành Ngoài ra, Pandey cũng đã phân tích ảnh hưởng của sự thay đổi thu nhập đến việc điều chỉnh cổ tức thông qua phương pháp phân tích logit đa nhân tố.
Nghiên cứu của Kighir và cộng sự (2015) đã điều chỉnh mô hình của Andres và cộng sự (2009) để xem xét yếu tố quyết định đến thay đổi trong quyết định cổ tức của các công ty niêm yết ở Malaysia, dựa trên ba giả thuyết: thu nhập, dòng tiền, và sự kết hợp của cả hai Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết ở Malaysia có xu hướng ổn định hóa cổ tức Ngoài ra, thu nhập năm hiện tại được coi là quan trọng hơn dòng tiền hiện tại, trong khi dòng tiền năm trước lại quan trọng hơn thu nhập năm trước trong quyết định trả cổ tức Đặc biệt, dòng tiền tự do được xác định là yếu tố then chốt trong việc giải thích hiện tượng làm trơn cổ tức, cho thấy rằng nhà quản lý chú trọng đến dòng tiền tự do khi quyết định phân phối lợi nhuận, điều này củng cố lý thuyết đại diện tại Malaysia.
Dưới tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, các doanh nghiệp phải đối mặt với nhiều khó khăn tài chính từ bên ngoài, dẫn đến việc họ có xu hướng điều chỉnh chiến lược cung ứng (CSCT) như một phản ứng trước cú sốc ngoại sinh này Chính vì lý do này, nghiên cứu của Nguyen và Tran (2016) đã phân tích sự khác biệt trong CSCT giữa giai đoạn trước và sau khủng hoảng.
Giai đoạn từ 2003 đến 2007 và sau khủng hoảng từ 2008 đến 2012 đã được nghiên cứu trên hai thị trường điển hình: thị trường Mỹ và năm thị trường Đông Nam Á, bao gồm Thái Lan, Indonesia, Malaysia, Singapore và Philippines Nghiên cứu áp dụng mô hình Tobit để khắc phục những hạn chế của hồi quy OLS Kết quả cho thấy các
DN Mỹ theo đuổi chính sách cổ tức ổn định và áp dụng lý thuyết tín hiệu bằng cách tăng cổ tức sau khủng hoảng để xây dựng danh tiếng Trong khi đó, Malaysia, Philippines và Indonesia cũng theo mô hình ổn định hóa cổ tức, nhưng Malaysia và Philippines không có sự khác biệt rõ rệt về chính sách cổ tức trong hai giai đoạn trước và sau khủng hoảng Ngược lại, Indonesia ghi nhận sự suy giảm trong việc trả cổ tức sau khủng hoảng do các doanh nghiệp gặp khó khăn về tài chính và dòng tiền giảm Thái Lan và Singapore, mặc dù không theo đuổi mô hình ổn định cổ tức một cách rõ ràng, lại tăng cường trả cổ tức trong giai đoạn sau khủng hoảng.
Thể chế đóng vai trò quan trọng trong việc duy trì ổn định cổ tức của doanh nghiệp, điều này được khẳng định qua các nghiên cứu tại Thổ Nhĩ Kỳ Nghiên cứu mới nhất của Al-Najjar và Kilincarslan (2017) đã xem xét ảnh hưởng của các quy định, cải cách và môi trường pháp lý đối với tình hình này tại thị trường Thổ Nhĩ Kỳ.
Nghiên cứu về cổ tức tại Thổ Nhĩ Kỳ cho thấy mức độ ổn định hóa cổ tức bằng tiền ở cấp doanh nghiệp đã được cải thiện sau khi các quy định pháp lý thay đổi Cụ thể, từ năm 1986, các doanh nghiệp phải phân phối tối thiểu 50% thu nhập cho cổ đông, nhưng tỷ lệ này đã giảm xuống 20%-30% trong giai đoạn 2003-2008 và bị xóa bỏ hoàn toàn từ năm 2009 Sự thay đổi này đã dẫn đến việc cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết ở Thổ Nhĩ Kỳ trở nên ổn định hơn, tạo ra sự khác biệt rõ rệt so với nghiên cứu trước đây của Adaoglu (2000).
Hầu hết các nghiên cứu về CSCT của doanh nghiệp trên các thị trường chứng khoán khác nhau đều áp dụng mô hình hiệu chỉnh từng phần của Lintner (1956) Một số nghiên cứu thực nghiệm đã ghi nhận kết quả liên quan đến SOA và TPR, như được trình bày trong Bảng 2.1.
Bảng 2.1: Một số kết quả nghiên cứu về đánh giá mức độ ổn định hóa cổ tức ở các quốc gia
C á c Nguồn: Tác giả tổng hợp từ kết quả của các công trình nghiên cứu
Nghiên cứu của Javakhadze và cộng sự (2014) dựa trên mẫu 2.219 công ty từ 24 quốc gia trong giai đoạn 1999-2011, đã áp dụng mô hình truyền thống của Lintner (1956) để xác định mức độ điều chỉnh cổ tức bình quân giữa các quốc gia Kết quả nghiên cứu được trình bày trong Bảng 2.2.
Bảng 2.2: Kết quả tính SOA của các quốc gia theo nghiên cứu của Javakhadze và cộng sự (2014)
Tru ng Nguồn: Javakhadze và cộng sự (2014)
Mô hình Lintner cho thấy tỷ lệ SOA dao động từ 0.147 ở Nhật Bản đến 0.674 ở Nam Phi Các quốc gia như Nhật Bản, Anh, Đức, Hàn Quốc, Áo, Ireland, Thụy Sĩ, New Zealand, Ấn Độ, Malaysia và Úc có SOA thấp hơn mức trung bình của mẫu, điều này gợi ý rằng những quốc gia này có tốc độ hiệu chỉnh cao hơn.
Từ kết quả nghiên cứu trên đây có thể đƣa ra một vài nhận xét sau:
- Hầu hết các nghiên cứu sử dụng thước đo SOA từ mô hình của Lintner
Khoảng trống nghiên cứu
Từ tổng quan các công trình nghiên cứu trên đây, có thể chỉ ra một số khoảng trống sau:
Trong bối cảnh nghiên cứu về "dividend smoothing", hầu hết các nghiên cứu được thực hiện tại các thị trường tài chính phát triển (DFMs), trong khi chỉ có một số ít nghiên cứu tại các thị trường tài chính mới nổi (EFMs) Tại Việt Nam, theo tổng quan của tác giả, vấn đề này vẫn còn là một lĩnh vực nghiên cứu chưa được khai thác.
Thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay được xếp vào loại thị trường cận biên do quy mô nhỏ, tính thanh khoản thấp và hạn chế trong việc tiếp cận thị trường, bao gồm độ mở và quyền bình đẳng với nhà đầu tư nước ngoài cũng như các hạn chế về thông tin và hạ tầng Sự khác biệt về thể chế, ràng buộc pháp lý, môi trường kinh tế vĩ mô và quản trị doanh nghiệp dẫn đến những vấn đề đại diện và vấn đề bất cân xứng thông tin ở các doanh nghiệp trong thị trường này Việc áp dụng lý thuyết người đại diện và lý thuyết tín hiệu để giải thích hiện tượng ổn định hóa cổ tức tại Việt Nam là cần thiết để cung cấp cái nhìn mới trong bối cảnh hiện tại.
Trong nghiên cứu về mức độ ổn định hóa cổ tức, có hai thước đo chính là tốc độ hiệu chỉnh cổ tức (SOA) do Litner (1956) đề xuất và biến động tương đối (RelVol) do Leary và Michaely (2011) phát triển RelVol có nhiều ưu điểm vượt trội so với SOA, như khả năng tránh hiện tượng chệch (bias) trong mẫu nhỏ và phù hợp với cỡ mẫu hạn chế Mặc dù vậy, nhiều nghiên cứu trước đây vẫn chủ yếu sử dụng thước đo SOA Do đó, việc kiểm chứng thước đo RelVol trong một bối cảnh khác với bộ dữ liệu nhỏ hơn là một khoảng trống nghiên cứu cần được lấp đầy So sánh giữa RelVol và SOA sẽ không chỉ làm phong phú thêm bối cảnh nghiên cứu về ổn định hóa cổ tức mà còn có thể tạo cơ sở cho các nghiên cứu tiếp theo.
45 các nghiên cứu khác có thể sử dụng thước đo này như một lựa chọn để đo lường mức độ ổn định hóa cổ tức.
Cấu trúc sở hữu có ảnh hưởng đáng kể đến hành vi ổn định cổ tức của doanh nghiệp, đặc biệt tại Việt Nam, nơi sở hữu tập trung và sở hữu Nhà nước là đặc trưng nổi bật Các nghiên cứu trước đây chủ yếu tập trung vào mức độ tập trung sở hữu và sở hữu tổ chức, nhưng cần mở rộng để đánh giá vai trò của sở hữu Nhà nước, đặc biệt đối với các doanh nghiệp nhà nước đã cổ phần hóa, nơi Nhà nước vẫn nắm giữ cổ phần chi phối hoặc tỷ lệ sở hữu nhất định Việc xem xét ảnh hưởng của sở hữu Nhà nước đến ổn định cổ tức là cần thiết để hiểu rõ hơn về cơ cấu sở hữu tại Việt Nam.
Nghiên cứu về sự ảnh hưởng của các nhân tố đến mức độ ổn định hóa cổ tức vẫn còn thiếu thuyết phục do chưa giải quyết triệt để vấn đề nội sinh Các nghiên cứu trước đây chỉ khắc phục một số điểm yếu của mô hình mà chưa xem xét đến hiện tượng tự tương quan trong quản trị tài chính doanh nghiệp Do đó, việc áp dụng các phương pháp ước lượng tiên tiến như GMM, IV, 2SLS, và 3SLS là cần thiết để kiểm soát các vấn đề này.
Khoảng trống nghiên cứu về hiện tượng ổn định hóa cổ tức ở Việt Nam đã được phát hiện, nhằm cung cấp thông tin hữu ích cho nhà đầu tư, nhà quản lý doanh nghiệp và các nhà hoạch định chính sách Việc kiểm chứng thước đo mới RelVol cũng rất quan trọng, khẳng định tính phù hợp của thước đo này trong bối cảnh mẫu nghiên cứu nhỏ và thời gian quan sát ngắn, điều thường gặp trong dữ liệu tại các nước đang phát triển.
Chương 2 của luận án đã tổng hợp và phân tích ưu nhược điểm của các mô hình chính sách cổ tức, từ đó trình bày khái niệm về ổn định hóa cổ tức và vai trò của cơ sở lý thuyết ổn định Luận án cũng đã tổng quan các thang đo mức độ ổn định hóa cổ tức, bao gồm thước đo SOA từ nghiên cứu của Lintner (1956) và thước đo Relative Volatility từ Leary và Michaely (2011), sẽ được sử dụng để kiểm định hiện tượng này tại Việt Nam Bên cạnh đó, luận án đã tổng hợp các lý thuyết gốc liên quan, sử dụng lý thuyết người đại diện và lý thuyết tín hiệu để giải thích hiện tượng ổn định hóa cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết, đồng thời xác định các nhân tố ảnh hưởng đến hiện tượng này trong bối cảnh thông tin không cân xứng và xung đột lợi ích giữa các bên liên quan.
Chương 2 của luận án tập trung vào việc tổng quan thực nghiệm về vấn đề nghiên cứu chính, nhấn mạnh xu hướng ổn định hóa cổ tức ngày càng rõ nét ở các nước mới nổi, trong khi hiện tượng này đã được áp dụng từ lâu tại các thị trường phát triển Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các yếu tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức không đồng nhất giữa các thị trường và thời gian nghiên cứu khác nhau, cho thấy môi trường thể chế có ảnh hưởng đáng kể đến chính sách trả cổ tức của doanh nghiệp.
Nghiên cứu này nhằm làm rõ các yếu tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức, đặc biệt là trong bối cảnh cổ tức ổn định tại Việt Nam Việc tìm hiểu hiện tượng "dividend smoothing" là cần thiết, nhất là khi thị trường cận biên của Việt Nam đang trong quá trình nâng hạng.
MỨC ĐỘ ỔN ĐỊNH HÓA CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM
YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Khái quát về thị trường chứng khoán Việt Nam
Thị trường chứng khoán Việt Nam đã trải qua 20 năm phát triển từ phiên giao dịch đầu tiên với chỉ 2 mã cổ phiếu vào ngày 28/7/2000, đến nay đã có hơn 700 mã cổ phiếu niêm yết Sự gia tăng quy mô và thanh khoản của thị trường cổ phiếu tiếp tục được ghi nhận, với 379 doanh nghiệp niêm yết tính đến ngày 31/12/2018.
Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh và 375 doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội đã đạt tổng giá trị vốn hóa thị trường hơn 3.500.000 tỷ đồng Mặc dù thị trường chứng khoán Việt Nam đã có những bước tiến đáng kể và được coi là một biểu tượng cho sự tăng trưởng kinh tế ở Châu Á, nhưng vẫn còn bị chi phối bởi cổ phiếu của một số ít công ty lớn như SAB, VNM, GAS, và HPG.
Các tiêu chí đánh giá bao gồm mức độ phát triển kinh tế, sự ổn định chính trị, quy mô và tính thanh khoản của thị trường, hiệu quả vận hành, khả năng tiếp cận của nhà đầu tư nước ngoài, và khả năng lưu chuyển dòng vốn.
Các thị trường tài chính được xếp hạng vào ba nhóm chính:
(i) Thị trường phát triển (Developed
Market) (ii) Thị trường mới nổi (Emerging
Market) (iii) Thị trường cận biên (Frontier
Theo các tổ chức xếp hạng như MSCI, FTSE Russell và S&P Dow Jones, Việt Nam hiện đang được phân loại là thị trường cận biên, trong khi các quốc gia lân cận như Thái Lan, Malaysia, Philippines, Indonesia và Campuchia đã được nâng hạng lên thị trường mới nổi, và Singapore thuộc nhóm thị trường phát triển Thị trường cận biên thường có quy mô nhỏ, tính thanh khoản thấp và chưa đáp ứng các tiêu chí cần thiết để được nâng hạng, dẫn đến nhiều yếu tố bất định gây khó khăn cho nhà đầu tư trong việc đánh giá và tiềm ẩn rủi ro Những yếu tố này bao gồm sự bất ổn chính trị, quy định không rõ ràng, báo cáo tài chính không đạt chuẩn, thanh khoản kém và sự phụ thuộc vào hàng hóa hoặc chứng khoán có độ biến động cao.
Theo MSCI, có ba tiêu chuẩn phân loại thị trường:
- Tiêu chuẩn 1: “Về trình độ phát triển kinh tế” (khi xem xét nâng hạng từ cận biên lên mới nổi không cần đánh giá tiêu chuẩn này).
- Tiêu chuẩn 2: “Về quy mô và tính thanh khoản của thị trường” (đây là tiêu chuẩn định lượng).
Tiêu chuẩn 3 về khả năng tiếp cận thị trường là một yếu tố quan trọng để nâng hạng từ thị trường cận biên lên thị trường mới nổi Theo VNDIRECT, thị trường chứng khoán Việt Nam đã đáp ứng đầy đủ các tiêu chí định lượng, nhưng vẫn còn một số tiêu chí thuộc tiêu chuẩn 3 chưa được thỏa mãn Cụ thể, độ mở của thị trường đối với nhà đầu tư nước ngoài và quyền bình đẳng giữa các nhà đầu tư vẫn còn hạn chế.
Hạn chế trong công bố thông tin bằng tiếng Anh gây khó khăn cho nhà đầu tư; bên cạnh đó, kết cấu hạ tầng thông tin chưa hoàn thiện, khi mà không có tổ chức bù trừ chính thức và Trung tâm lưu ký chứng khoán (VSD) chỉ đóng vai trò bù trừ Thêm vào đó, sự thiếu hụt thị trường giao dịch ngoại hối tại nước ngoài và việc chưa đáp ứng một số tiêu chí giao dịch, chuyển nhượng chứng khoán cũng là những rào cản lớn.
Thị trường chứng khoán Việt Nam đang nỗ lực nâng hạng lên thị trường mới nổi theo tiêu chí của MSCI, nhằm thu hút thêm vốn đầu tư Để đạt được mục tiêu này, đề án sáp nhập Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM đang được triển khai.
Thủ tướng Chính phủ đã phê duyệt việc thành lập Sở Giao dịch chứng khoán Việt Nam tại TP Hồ Chí Minh, nhằm tái cấu trúc thị trường chứng khoán và cải thiện khung pháp lý Mục tiêu là đa dạng hóa các nhà đầu tư, thu hút đầu tư nước ngoài, và đảm bảo thị trường hoạt động hiệu quả, công bằng, công khai và minh bạch Đồng thời, lộ trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước và thoái vốn nhà nước vẫn đang được triển khai.
3.1.2 Tiêu chuẩn niêm yết và các quy định liên quan đến cổ tức ở Việt Nam
3.1.2.1 Các tiêu chuẩn niêm yết theo từng sàn giao dịch
Sở Giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh (HOSE), được thành lập vào ngày 11/7/1998 và chính thức hoạt động từ ngày 28/7/2000, hiện là nơi niêm yết chứng khoán lớn nhất tại Việt Nam, chiếm khoảng 74% vốn hóa thị trường Theo Nghị định 58/2012/NĐ-CP, để được niêm yết trên HOSE, doanh nghiệp cần đáp ứng các điều kiện như có vốn điều lệ tối thiểu 120 tỷ đồng, hoạt động dưới hình thức công ty cổ phần ít nhất hai năm và đạt hiệu quả hoạt động nhất định.
Công ty cần đạt được các tiêu chí sau để niêm yết: có lãi liên tục trong 49 năm, ROE năm gần nhất tối thiểu 5%, không có nợ quá hạn trên một năm và không có nợ lũy kế tính đến thời điểm đăng ký niêm yết, đồng thời tuân thủ các quy định pháp luật về kế toán báo cáo tài chính Về cơ cấu cổ đông, ít nhất 20% cổ phiếu có quyền biểu quyết phải được nắm giữ bởi ít nhất 300 cổ đông không phải cổ đông lớn Hạn chế chuyển nhượng cổ phiếu đối với người nội bộ là 100% trong 6 tháng đầu và 50% trong 6 tháng tiếp theo Cuối cùng, công ty phải công bố thông tin về khoản nợ liên quan đến người nội bộ, cổ đông lớn và các bên liên quan.
Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX), được thành lập từ Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội vào ngày 08/03/2005, đã khởi động hoạt động đấu giá cổ phần hóa DNNN và thực hiện giao dịch thỏa thuận đầu tiên vào ngày 14/07/2005 với 6 công ty niêm yết HNX hiện đang vận hành ba thị trường giao dịch thứ cấp: Thị trường cổ phiếu niêm yết, Thị trường trái phiếu Chính phủ chuyên biệt và Thị trường giao dịch cổ phiếu của công ty đại chúng chưa niêm yết (sàn UPCOM) Tính đến ngày 31/12/2018, HNX có 379 mã cổ phiếu niêm yết với tổng giá trị vốn hóa vượt 200.000 tỷ đồng, trong khi điều kiện niêm yết cổ phiếu trên HOSE được quy định chặt chẽ hơn so với HNX.
Doanh nghiệp đăng ký niêm yết trên sàn HOSE phải có vốn điều lệ tối thiểu đã góp là 120 tỷ đồng, theo giá trị ghi trên sổ kế toán, cao hơn so với mức 30 tỷ đồng yêu cầu trên sàn HNX.
Để đăng ký niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE), công ty cổ phần phải có ít nhất hai năm hoạt động, trong khi đó, yêu cầu đối với Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) chỉ là một năm hoạt động.
HOSE yêu cầu doanh nghiệp phải có tối thiểu 300 cổ đông không phải cổ đông lớn, nắm giữ ít nhất 20% cổ phiếu có quyền biểu quyết Trong khi đó, HNX đặt tiêu chuẩn là tối thiểu 100 cổ đông nắm giữ ít nhất 15% số cổ phần.
Theo quy định của HOSE, doanh nghiệp niêm yết cần có hoạt động kinh doanh có lãi trong hai năm liên tiếp, điều này yêu cầu khắt khe hơn so với HNX, nơi chỉ yêu cầu một năm có lãi.
Giả thuyết và mô hình nghiên cứu
Dựa trên tổng hợp lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm về hành vi ổn định hóa cổ tức, cùng với việc phân tích đặc điểm thị trường chứng khoán Việt Nam, có thể thấy rằng các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam thường có tỷ lệ cổ tức cao và có cơ sở tài chính ổn định.
Theo các nghiên cứu trước đây, mức độ ổn định hóa cổ tức ở các nước mới nổi thường thấp hơn so với các nước phát triển Đặc biệt, trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam, hiện tượng ổn định hóa cổ tức không rõ ràng như ở các thị trường chứng khoán phát triển và mới nổi khác.
Môi trường kinh doanh tại Việt Nam tiềm ẩn nhiều vấn đề về bất ổn thông tin và thiếu minh bạch, điều này có thể khiến các doanh nghiệp nhỏ và vừa (DNNY) thanh toán cổ tức một cách ổn định hơn để tạo tín hiệu tích cực về dòng thu nhập tương lai cho cổ đông Tuy nhiên, vấn đề quản trị doanh nghiệp yếu kém và cấu trúc sở hữu đặc thù có thể không hỗ trợ cho hành vi này Sự khác biệt về thể chế, ràng buộc pháp lý, môi trường kinh tế vĩ mô và quản trị doanh nghiệp dẫn đến những thách thức riêng cho doanh nghiệp Việt Nam, khác với các thị trường phát triển và mới nổi, từ đó hình thành giả thuyết về hiện tượng ổn định hóa cổ tức trong bối cảnh Việt Nam.
Giả thuyết H1: Mức độ ổn định hóa cổ tức của các DNNY ở Việt Nam thấp hơn các nước ở thị trường phát triển.
Mức độ ổn định hóa cổ tức (Degree of dividend smoothing) được định nghĩa là việc điều chỉnh mức thanh toán cổ tức hiện tại so với mức thanh toán trước đó, nhằm giảm thiểu biến động từ thu nhập doanh nghiệp Nghiên cứu sử dụng hai thước đo SOA và RelVol với dữ liệu từ 336 doanh nghiệp trong giai đoạn 2008 – 2018 Đồng thời, yếu tố ngành và nơi niêm yết sẽ được đưa vào mô hình để kiểm tra sự khác biệt trong hiện tượng ổn định hóa cổ tức.
Thước đo SOA (Speed of adjustment) được ước lượng từ mô hình hiệu chỉnh từng phần của Lintner (1956) Để kiểm soát ảnh hưởng của quy mô, luận án áp dụng DPS (dividend per share) và EPS (earning per share) cho các chỉ tiêu cổ tức và thu nhập, theo đề xuất của Fama và Babiak (1968) cùng với Brav và các cộng sự (2005).
- Thước đo RelVol (Relative Volative) được đề xuất bởi Leary và Michaely (2011).
Luận án áp dụng đồng thời hai thước đo để giải đáp câu hỏi nghiên cứu số 1 và kiểm định giả thuyết H1, dựa trên hai lý do chính.
Mặc dù chỉ số thanh toán mục tiêu của các doanh nghiệp có nhược điểm, nhưng thước đo SOA thường được áp dụng trong nhiều nghiên cứu trước đây Do đó, việc tính toán cho trường hợp Việt Nam theo thước đo này sẽ tạo điều kiện thuận lợi cho việc kết nối và so sánh với kết quả từ các thị trường chứng khoán khác nhau.
Sử dụng thước đo RelVol giúp khắc phục nhược điểm của thước đo SOA Bên cạnh đó, RelVol không bị giới hạn bởi quy mô mẫu và thời gian, cho phép tính toán mức độ ổn định hóa cho từng doanh nghiệp một cách dễ dàng Điều này tạo nền tảng vững chắc để trả lời câu hỏi nghiên cứu số 2.
Hai mô hình được trình bày như sau:
DPS i,t – DPS i,t-1 = α + β 1 DPS i,t-1 + β 2 EPS i,t + u i,t (MH1.1)
DPS i,t – DPS i,t-1 thể hiện sự thay đổi cổ tức trong năm t so với năm trước đó, trong khi ut là sai số ngẫu nhiên DPS và EPS lần lượt đại diện cho cổ tức trên một cổ phần và thu nhập trên một cổ phần Giá trị SOA được ước lượng thông qua công thức cụ thể.
Hệ số chặn α cho thấy mức độ miễn cưỡng trong việc cắt giảm cổ tức của doanh nghiệp Nếu hệ số này dương, điều đó cho thấy nhà quản lý đang cố gắng tránh giảm hoặc không trả cổ tức Ngược lại, nếu hệ số âm, doanh nghiệp sẵn sàng cắt giảm cổ tức khi thu nhập giảm.
Giá trị của SOA cho thấy cách các doanh nghiệp điều chỉnh cổ tức đến tỷ lệ thanh toán mục tiêu, với phạm vi từ 0 đến 1 Một chỉ số SOA cao cho thấy doanh nghiệp có sự điều chỉnh cổ tức ít hoặc không ổn định, trong khi SOA bằng 1 cho thấy doanh nghiệp không thực hiện hành vi điều chỉnh nào Ngược lại, nếu SOA thấp, điều này cho thấy mức độ ổn định cổ tức cao, phản ánh một chính sách cổ tức không nhạy cảm với các cú sốc thu nhập tạm thời.
Mô hình Leary và Michaely (2011)
Theo cách tiếp cận này, mức độ hiệu chỉnh cổ tức được xác định thông qua tỷ lệ biến động tương đối (RelVol), trong đó tỷ lệ này là tỷ lệ của căn bậc.
2 2 hai trung bình bình phương phần dư (RMSE – root mean square of errors) từ phương trình (1) và phương trình (2) dưới đây:
Adj.DPS it và Adj.EPS it đại diện cho giá trị cổ tức và thu nhập trên mỗi cổ phần của doanh nghiệp i tại thời điểm t, đã được điều chỉnh để loại bỏ ảnh hưởng từ việc chia tách cổ phiếu.
TPR i là tỷ lệ thanh toán mục tiêu, được xác định bằng trung vị của tỷ lệ thanh toán của doanh nghiệp trong suốt thời gian nghiên cứu Tỷ lệ thanh toán của mỗi công ty được tính bằng cách lấy cổ tức trên mỗi cổ phiếu (DPS) chia cho thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS).
+ t là biến xu thế thời gian (time trend) được đánh số từ 1 đến n tương ứng với số giai đoạn quan sát trong mẫu.
Thước đo RelVol được xác định thông qua sự biến động của dòng cổ tức so với dòng thu nhập, với thành phần xu thế được tách biệt bằng mô hình hồi quy theo thời gian Tỷ lệ tương đối của phần dư từ mô hình tách xu thế giữa chuỗi cổ tức và chuỗi cổ tức mục tiêu được sử dụng để tính toán.
