GIỚI THIỆU LUẬN ÁN
Tính cấp thiết của luận án
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh và động đều chỉ ra sự tồn tại của cấu trúc vốn mục tiêu Theo lý thuyết tĩnh, các công ty hoạt động tại cấu trúc vốn mục tiêu, nhưng trong thực tế, cấu trúc này thường xuyên biến động Việc điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về mục tiêu phụ thuộc vào các quyết định tài trợ, chi trả trong tương lai và chi phí điều chỉnh Lý thuyết động cũng khẳng định sự tồn tại của cấu trúc vốn mục tiêu, nhấn mạnh rằng các công ty có xu hướng điều chỉnh thực tế về cấu trúc vốn trong điều kiện có chi phí điều chỉnh Do đó, từ khi lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động ra đời, tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn đã trở thành một vấn đề được quan tâm nhiều hơn.
Các nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn không chỉ bị ảnh hưởng bởi các yếu tố đặc thù công ty như chất lượng quản trị và dòng tiền, mà còn bởi các yếu tố vĩ mô như điều kiện kinh tế và sự ổn định chính trị Lợi ích từ hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn và chi phí liên quan đến điều chỉnh này đóng vai trò là nhân tố trung gian, kết nối tác động của các yếu tố đến tốc độ điều chỉnh Cụ thể, chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn ở mức độ công ty có thể bao gồm chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu, chi phí cơ hội của dòng tiền, chi phí huy động vốn vay và chi phí lựa chọn đối tác.
Chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn bao gồm chi phí đại diện, chi phí lựa chọn đối nghịch, sự kém linh hoạt tài chính và chi phí giao dịch để điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu (Dang và cộng sự, 2019) Ở cấp độ quốc gia, chi phí này có thể bao gồm chi phí giao dịch liên quan đến môi trường kinh tế vĩ mô (Cook & Tang, 2010), chi phí giao dịch liên quan đến môi trường thể chế (Öztekin & Flannery, 2012; Öztekin, 2015), và chi phí giao dịch liên quan đến chu kỳ kinh doanh (Halling và cộng sự, 2016).
Thanh khoản cổ phiếu làm giảm chi phí lựa chọn đối nghịch (Butler và cộng sự,
Mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn vẫn chưa được nghiên cứu đầy đủ, mặc dù có những tác động quan trọng từ chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu Nghiên cứu của Ho và cộng sự (2020) là một trong số ít nghiên cứu chỉ ra sự tương quan đồng biến giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn trong bối cảnh đa quốc gia Tuy nhiên, chưa có nghiên cứu nào tập trung vào mối quan hệ này tại một thị trường cụ thể, cho thấy một khoảng trống trong tài liệu hiện có.
Môi trường thể chế, thông tin, điều kiện kinh tế vĩ mô và hệ thống tài chính có thể ảnh hưởng đến thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn khác nhau giữa các quốc gia Sự khác biệt này có thể dẫn đến sự không đồng nhất trong mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, thậm chí không tồn tại ở nhiều quốc gia Nghiên cứu này đặt ra câu hỏi về mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn tại Việt Nam, một quốc gia đang phát triển, đồng thời xem xét liệu mối tương quan này là cùng chiều hay ngược chiều.
Việt Nam nổi bật với nền kinh tế phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng, cho phép các công ty thiết lập mối quan hệ chặt chẽ với các ngân hàng để tiếp cận vốn vay với chi phí thấp Do đó, các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam thường nâng cao uy tín và xây dựng niềm tin trên thị trường nợ, nhằm dễ dàng huy động nguồn vốn từ ngân hàng.
Trong luận án này, hai thuật ngữ được sử dụng để mô tả chi phí lựa chọn đối ngịch liên quan đến vấn đề bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Các công ty niêm yết tại Việt Nam thường có cấu trúc vốn cao hơn so với các quốc gia khác do việc phát hành trái phiếu với chi phí thấp nhằm tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế (Võ Xuân Vinh & Trần Thị Yến Duyên, 2015; Le & Phan, 2017) Mặc dù thị trường chứng khoán Việt Nam đã phát triển, giúp việc tiếp cận vốn chủ sở hữu dễ dàng hơn với chi phí phát hành thấp, nhưng vẫn tồn tại vấn đề bất cân xứng thông tin (Nguyen & Ramachandran, 2006; Huynh và cộng sự, 2020) Hệ quả là thanh khoản cổ phiếu của các công ty niêm yết tại Việt Nam kém hơn so với các công ty ở thị trường phát triển, nơi có mức độ bất cân xứng thông tin thấp và thị trường vốn phát triển (Dang và cộng sự).
Các công ty sở hữu cổ phiếu có tính thanh khoản cao thường tìm cách huy động vốn chủ sở hữu trên thị trường chứng khoán thông qua việc phát hành cổ phiếu.
Các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam đang cân nhắc giữa lợi ích và chi phí huy động vốn để đáp ứng nhu cầu đầu tư và hoạt động, đồng thời điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu Hơn nữa, họ cũng tận dụng vai trò tích cực của thanh khoản cổ phiếu để huy động vốn chủ sở hữu trên thị trường chứng khoán.
Nghiên cứu của Phan Trần Minh Hưng (2019) chỉ ra rằng các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có xu hướng tận dụng thanh khoản cổ phiếu để điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế theo hướng cấu trúc vốn mục tiêu Tuy nhiên, khả năng này cần được kiểm tra và xác nhận thêm.
Luận án tiến sĩ nghiên cứu "Ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường", nhằm phân tích mối quan hệ giữa thanh khoản của cổ phiếu và khả năng điều chỉnh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Nghiên cứu này sẽ cung cấp cái nhìn sâu sắc về cách thức thanh khoản ảnh hưởng đến quyết định tài chính và chiến lược vốn của các công ty niêm yết, từ đó hỗ trợ các nhà đầu tư và quản lý trong việc đưa ra các quyết định hợp lý hơn trên thị trường.
Ba thuật ngữ này thường được sử dụng trong luận án và có thể thay thế bằng thuật ngữ "bất cân xứng thông tin" Nghiên cứu về "chứng khoán Việt Nam" nhằm xem xét xem các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có xu hướng tận dụng thanh khoản cổ phiếu để điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng tới cấu trúc vốn mục tiêu hay không.
Mục tiêu nghiên cứu
Luận án này đánh giá tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Nghiên cứu chỉ ra mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, từ đó cung cấp hàm ý quản trị và chính sách phù hợp với điều kiện thực tiễn Việt Nam, giúp các công ty dễ dàng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu dưới tác động của thanh khoản cổ phiếu.
1.2.2 Nhiệm vụ cụ thể Để đạt được mục tiêu nghiên cứu tổng quát, các nhiệm vụ cụ thể mà luận án thực hiện như sau:
Bài viết tổng hợp các bằng chứng thực nghiệm về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, các yếu tố ảnh hưởng đến tốc độ này, thanh khoản cổ phiếu, và mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu với tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.
Hệ thống hóa lý thuyết về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn và thanh khoản cổ phiếu, cùng với mối quan hệ giữa hai yếu tố này, là điều quan trọng trong việc hiểu rõ hơn về thị trường tài chính.
Xây dựng giả thuyết nghiên cứu là rất quan trọng trong việc mô hình hóa hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng tới cấu trúc vốn mục tiêu Nghiên cứu cũng cần xem xét tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, từ đó giúp hiểu rõ hơn về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định tài chính của doanh nghiệp.
Thứ tư, nghiên cứu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn và tác động của thanh khoản cổ phiếu đến quá trình này ở các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Thứ năm, nghiên cứu xác định kênh tác động trung gian mà thanh khoản cổ phiếu ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Vào thứ sáu, cần cung cấp các hàm ý quản trị và chính sách phù hợp với thực tiễn tại Việt Nam, giúp các công ty dễ dàng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế theo hướng mục tiêu, đặc biệt dưới tác động của thanh khoản cổ phiếu.
Câu hỏi nghiên cứu
Từ các mục tiêu đã được đề cập bên trên, luận án hướng đến trả lời các câu hỏi sau:
Thứ nhất, thanh khoản cổ phiếu tác động như thế nào đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn ?
Thứ hai, tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn được hình thành trên nền tảng kênh tác động trung gian nào ?
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động có áp dụng trong thực tiễn tại Việt Nam hay không? Câu hỏi này đặt ra vấn đề liệu các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có thực hiện điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế theo hướng đạt được cấu trúc vốn mục tiêu hay không Hơn nữa, tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty này là bao nhiêu?
Trong bối cảnh thực tiễn Việt Nam, thanh khoản cổ phiếu có ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn Việc tăng cường thanh khoản có thể thúc đẩy sự linh hoạt trong việc điều chỉnh cấu trúc vốn, từ đó tạo điều kiện cho các doanh nghiệp tối ưu hóa nguồn lực tài chính và nâng cao hiệu quả hoạt động.
Trong bối cảnh thực tiễn tại Việt Nam, kênh tác động trung gian nào có khả năng ảnh hưởng đến thanh khoản cổ phiếu và từ đó tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn?
Vào thứ Sáu, nghiên cứu về tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam cho thấy sự khác biệt giữa các công ty có cấu trúc vốn thực tế cao hơn mục tiêu và những công ty có cấu trúc vốn thực tế thấp hơn mục tiêu.
Vào thứ bảy, bài viết đề cập đến những hàm ý quản trị và chính sách phù hợp với điều kiện thực tiễn tại Việt Nam, nhằm giúp các công ty dễ dàng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế theo hướng đạt được cấu trúc vốn mục tiêu Điều này đặc biệt quan trọng trong bối cảnh ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu.
Đối tượng, phạm vi nghiên cứu
1.4.1 Đối tượng nghiên cứu Đối tượng phân tích: luận án này hướng đến phân tích mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn Đối tượng khảo sát: các công ty niêm yết trên cả Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội được chọn làm đối tượng khảo sát
Do dữ liệu nghiên cứu và khả năng tiếp cận vấn đề có hạn nên luận án này chỉ tập trung trong phạm vi hẹp như sau:
Luận án tập trung vào việc phân tích thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Về thời gian: khoảng thời gian 11 năm từ 2007 đến 2017 được chọn làm thời gian nghiên cứu
Luận án này tập trung vào việc xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đồng thời xem xét tác động của thanh khoản cổ phiếu đối với tốc độ này Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng chú trọng đến kênh tác động trung gian mà qua đó thanh khoản cổ phiếu ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.
Phương pháp nghiên cứu
Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu và trả lời câu hỏi trong luận án, phương pháp nghiên cứu định lượng được áp dụng Luận án sử dụng phương pháp ước lượng hai bước, trong đó kỹ thuật ước lượng DPF được áp dụng ở bước đầu tiên để xác định mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.
Nghiên cứu này áp dụng kỹ thuật ước lượng FE cho bước thứ hai, trong khi bước đầu tiên sử dụng kỹ thuật ước lượng SGMM để kiểm định tính bền vững của kết quả Ngoài ra, nghiên cứu cũng kiểm định tính bền vững bằng phương pháp ước lượng một bước với kỹ thuật DPF Việc lựa chọn kỹ thuật ước lượng phù hợp cho mô hình dữ liệu bảng động không cân bằng với biến phụ thuộc phân số 4 là một thách thức phức tạp và cần được xem xét kỹ lưỡng.
Vì thế, Mục 3.2.2 chỉ nhằm lựa chọn kỹ thuật ước lượng phù hợp cho mô hình dữ liệu bảng động không cân bằng với biến phụ thuộc phân số.
Ý nghĩa của luận án
Luận án này có ý nghĩa quan trọng cả về phương diện học thuật lẫn phương diện thực tiễn, cụ thể như sau:
Mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn đã được nghiên cứu trong bối cảnh đa quốc gia, nhưng chưa có nghiên cứu nào tập trung vào thị trường cụ thể Các yếu tố như môi trường thể chế, môi trường thông tin, điều kiện kinh tế vĩ mô và hệ thống tài chính có thể ảnh hưởng khác nhau đến mối quan hệ này Sự khác biệt về các yếu tố này có thể dẫn đến sự không đồng nhất trong mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn giữa các quốc gia Do đó, nghiên cứu này sẽ sử dụng dữ liệu từ thị trường mới nổi Việt Nam để làm rõ mối quan hệ này.
Các bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng các yếu tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn có thể được giải thích thông qua kênh tác động trung gian Mối liên hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn được hình thành từ bất cân xứng thông tin và chất lượng quản trị công ty Tuy nhiên, chưa có nghiên cứu nào làm rõ vai trò của kênh tác động này trong việc thanh khoản cổ phiếu ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn tại Việt Nam và quốc tế Do đó, luận án này có ý nghĩa quan trọng trong việc cung cấp bằng chứng thực nghiệm khẳng định vai trò của các yếu tố này.
Bài nghiên cứu này khám phá bốn biến phụ thuộc phân số để mô tả dao động của biến phụ thuộc trong khoảng giá trị [0,1], như được chỉ ra bởi Elsas và Florysiak (2015) Nghiên cứu tập trung vào mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, đồng thời xem xét vai trò của bất cân xứng thông tin và chất lượng quản trị công ty.
Các nghiên cứu thực nghiệm về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn chủ yếu đã được thực hiện tại các thị trường phát triển, đặc biệt là ở Mỹ, theo các tác giả như Fama & French (2002) và Flannery.
Nghiên cứu trước đây chủ yếu tập trung vào các nền kinh tế phát triển như Anh, Pháp, Đức và Nhật Bản, trong khi bỏ qua các nền kinh tế đang phát triển và mới nổi, mặc dù đây là những thị trường tiềm năng đang phát triển mạnh mẽ Luận án này đóng góp quan trọng vào hệ thống bằng chứng thực nghiệm về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn tại các nền kinh tế này, bằng cách khai thác sự khác biệt trong môi trường thể chế, thông tin, điều kiện kinh tế vĩ mô và hệ thống tài chính, từ đó tạo ra sự khác biệt đáng kể trong tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn và các yếu tố ảnh hưởng đến nó.
Nghiên cứu về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn tại Việt Nam hiện đang ở giai đoạn đầu và thiếu sự đa dạng trong các bằng chứng thực nghiệm về các yếu tố tác động Các nghiên cứu chủ yếu tập trung vào ảnh hưởng của các yếu tố công ty, trong khi tác động của các yếu tố vĩ mô chưa được khai thác đầy đủ Hơn nữa, độ tin cậy của các bằng chứng này còn thấp do sự nhạy cảm của tốc độ điều chỉnh với kỹ thuật và phương pháp ước lượng Do đó, nghiên cứu này nhằm cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm đáng tin cậy về các nhân tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn trong bối cảnh thực tiễn tại Việt Nam.
Mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn giúp các nhà quản trị hiểu rõ hơn về các yếu tố ảnh hưởng đến quá trình này Trong việc điều chỉnh cấu trúc vốn về mục tiêu, các nhà quản trị không chỉ cần chú ý đến việc chệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu, mà còn phải xem xét thanh khoản cổ phiếu, mất cân bằng dòng tiền và chu kỳ kinh doanh.
Mối tương quan đồng biến giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn được hình thành nhờ vai trò tích cực của thanh khoản cổ phiếu Tại Việt Nam, việc cải thiện thanh khoản cổ phiếu giúp giải quyết vấn đề bất cân xứng thông tin và đại diện của vốn chủ sở hữu Do đó, các nhà quản trị cần xây dựng chiến lược phù hợp để nâng cao thanh khoản cổ phiếu, từ đó đạt được lợi ích kép: cải thiện vấn đề bất cân xứng thông tin và đại diện vốn chủ sở hữu, đồng thời tối thiểu hóa chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn.
Thanh khoản cổ phiếu không chỉ bị ảnh hưởng bởi các yếu tố nội tại của công ty mà còn bởi các yếu tố thị trường Việc cải thiện thanh khoản cổ phiếu cần sự phối hợp giữa hành vi của nhà quản trị và sự hỗ trợ từ các nhà hoạch định chính sách cùng quản lý thị trường Các nhà hoạch định chính sách đóng vai trò quan trọng trong việc nâng cao tính thanh khoản của cổ phiếu Do đó, việc hiểu rõ mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn là cơ sở để xây dựng các chính sách hỗ trợ, giúp công ty dễ dàng huy động vốn chủ sở hữu thông qua phát hành cổ phiếu với chi phí thấp, từ đó điều chỉnh cấu trúc vốn về hướng mục tiêu.
Kết cấu luận án
Ngoài phần kết luận và danh mục tài liệu tham khảo, phụ lục, luận án này được cấu trúc gồm năm chương, chi tiết như sau:
CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU LUẬN ÁN
Chương này trình bày sự cần thiết của luận án, xác định mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, đồng thời nêu rõ đối tượng và phạm vi nghiên cứu Ngoài ra, chương cũng mô tả phương pháp nghiên cứu được sử dụng, những đóng góp về mặt học thuật và thực tiễn, cùng với kết cấu tổng quan của luận án.
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ MINH CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA THANH KHOẢN CỔ PHIẾU VÀ TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH CẤU TRÚC VỐN
Cơ sở lý thuyết về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn là thuật ngữ trong tài chính công ty, mô tả nguồn gốc và phương pháp hình thành tài trợ cho hoạt động hàng ngày và đầu tư Nó thể hiện thành phần và tỷ trọng các nguồn vốn trong tổng nguồn vốn, bao gồm nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu như cổ phiếu thường, cổ phiếu ưu đãi, và trái phiếu dài hạn Ngoài ra, nguồn vốn ngắn hạn như khoản phải trả nhà cung cấp và các khoản thanh toán lương, thuế cũng được xem xét trong cấu trúc vốn Macguigan và cộng sự (2006) định nghĩa cấu trúc vốn là sự kết hợp của nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường, nhằm tài trợ cho hoạt động của công ty.
Cấu trúc vốn tối ưu là điểm mà giá trị công ty đạt mức tối đa, với chi phí và rủi ro được tối thiểu hóa Lựa chọn cấu trúc vốn dựa trên sự đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận, trong đó nợ có thể gia tăng hiệu quả và giá trị công ty nếu được sử dụng hợp lý Tuy nhiên, nợ cũng có thể làm tăng chi phí sử dụng vốn và rủi ro vỡ nợ Do đó, cấu trúc vốn tối ưu bao gồm sự kết hợp giữa nợ, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường nhằm giảm thiểu chi phí sử dụng vốn Mặc dù lý thuyết cho rằng cấu trúc vốn tối ưu mang lại giá trị công ty lớn nhất, nhưng trong thực tế, các công ty thường hoạt động với nguồn lực hạn chế và do đó hướng tới cấu trúc vốn mục tiêu.
Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn là khả năng của công ty trong việc điều chỉnh cấu trúc vốn nhanh hay chậm, với sự tồn tại của chi phí điều chỉnh Điều này phản ánh thời gian cần thiết để cấu trúc vốn hiện tại hướng tới cấu trúc vốn mục tiêu trong tương lai.
2.1.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off theory)
Trước khi nhận ra lợi ích từ tấm chắn thuế do nợ mang lại, M&M (1958) đã chỉ ra rằng trong điều kiện thị trường hoàn hảo, cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị công ty Tuy nhiên, nghiên cứu này còn nhiều hạn chế trong việc giải thích các quyết định tài trợ Do đó, các lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại khác đã được phát triển, bao gồm lý thuyết M&M với thuế (1963) và các lý thuyết về cấu trúc vốn tĩnh (Kraus & Litzenberger, 1973; Miller, 1977; DeAngelo & Masulis, 1980; Myers, 1984) cũng như cấu trúc vốn động (Kane và cộng sự, 1984; Brennan & Schwartz, 1984; Fischer và cộng sự, 1989; Goldstein và cộng sự, 2001).
Lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết định thời điểm thị trường đã nâng cao khả năng giải thích hành vi lựa chọn cấu trúc vốn trong thực tiễn Tuy nhiên, chỉ có lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động chỉ ra sự tồn tại của cấu trúc vốn mục tiêu, cho thấy các công ty có xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế về gần với cấu trúc vốn mục tiêu, mặc dù phải chịu chi phí điều chỉnh Do đó, nghiên cứu này tập trung vào lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động và lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh-cơ sở để phát triển lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động.
Lý thuyết M&M (1963) nhấn mạnh tầm quan trọng của tấm chắn thuế từ nợ trong quyết định cấu trúc vốn để nâng cao giá trị công ty Việc gia tăng sử dụng nợ có thể làm tăng giá trị công ty, với cấu trúc vốn tối ưu đạt được khi công ty được tài trợ hoàn toàn bằng nợ Tuy nhiên, tài trợ 100% bằng nợ không nhất thiết mang lại giá trị tối đa do rủi ro phá sản tiềm ẩn Điều này dẫn đến sự phát triển của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh, nhằm cân nhắc giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và rủi ro tài chính.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh được phát triển từ nền tảng của M&M (1963) nhưng đã loại bỏ các giả định không thực tế về thị trường hoàn hảo và không có nguy cơ phá sản Sự khác biệt chính của lý thuyết này so với M&M là việc công nhận chi phí kiệt quệ tài chính phát sinh từ việc sử dụng nợ.
Trong giai đoạn đầu, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh tập trung vào việc cân nhắc giữa lợi ích từ tấm chắn thuế do nợ và chi phí kiệt quệ tài chính (Kraus & Litzenberger, 1973) Sau đó, các nhà nghiên cứu đã mở rộng lý thuyết này bằng cách bổ sung yếu tố thuế thu nhập cá nhân (Miller, 1977) và tấm chắn thuế phi nợ (DeAngelo & Masulis, 1980) Theo đó, cấu trúc vốn mục tiêu không chỉ đơn thuần là sự đánh đổi giữa lợi ích tấm chắn thuế mà còn bao gồm nhiều yếu tố khác.
5 Miller (1977) chỉ ra rằng lợi ích tấm chắn thuế từ nợ sẽ giảm hoặc bù trừ do tác động của thuế thu nhập cá nhân
DeAngelo và Masulis (1980) cho rằng tấm chắn thuế phi nợ có thể thay thế cho tấm chắn thuế từ nợ, dẫn đến việc các công ty tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế phi nợ sẽ không ưu tiên tấm chắn thuế từ nợ Sự đánh đổi giữa lợi ích tấm chắn thuế từ nợ và chi phí kiệt quệ tài chính là trung tâm của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh, mặc dù lý thuyết này cũng quan tâm đến tấm chắn thuế phi nợ và thuế thu nhập cá nhân Nếu các quyết định tài trợ của công ty tuân theo lý thuyết đánh đổi tĩnh, các công ty sẽ có xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế để hướng về cấu trúc vốn mục tiêu (Myers, 1984).
Huy động nợ giúp các công ty tài trợ cho danh mục đầu tư và duy trì hoạt động kinh doanh, đồng thời mang lại lợi ích tấm chắn thuế Tuy nhiên, chi phí lãi từ nợ có thể vượt quá lợi nhuận, dẫn đến rủi ro kiệt quệ tài chính và khả năng không thực hiện được các cam kết thanh toán Nếu các biện pháp xử lý nợ không khả thi, công ty có thể rơi vào tình trạng phá sản, đối mặt với chi phí phá sản trực tiếp và gián tiếp như duy trì khách hàng, đối tác cung cấp và người lao động, cùng với các chi phí pháp lý và hành chính Tóm lại, mặc dù huy động nợ mang lại lợi ích thuế, nhưng nó cũng tiềm ẩn nguy cơ kiệt quệ tài chính.
Các công ty sẽ ngừng huy động nợ khi lợi ích và chi phí từ việc gia tăng nợ cân bằng, dẫn đến việc xác định cấu trúc vốn mục tiêu Tại cấu trúc này, việc gia tăng nợ có thể làm giảm giá trị công ty, và những công ty duy trì nợ lâu dài sẽ phải đối mặt với nguy cơ phá sản do chi phí tài chính vượt quá lợi ích từ tấm chắn thuế Nếu lãi suất nợ tăng mà dư nợ không gia tăng, chi phí tài chính sẽ tăng lên, làm giảm giá trị công ty Ngược lại, nếu công ty không gia tăng nợ khi lợi ích vượt trội hơn chi phí, lợi ích từ tấm chắn thuế sẽ bị lãng phí.
Giá trị thị trường của công ty có sử dụng nợ được thể hiện theo công thức sau:
Bảy chi phí tài chính chính phát sinh từ tình trạng kiệt quệ tài chính, bao gồm những rủi ro và tổn thất mà doanh nghiệp phải đối mặt khi tình huống này xảy ra Sự phụ thuộc vào xác suất xảy ra của các nguy cơ kiệt quệ tài chính là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến mức độ thiệt hại mà công ty phải gánh chịu.
Giá trị thị trường của công ty có sử dụng nợ
Giá trị thị trường của công ty không sử dụng nợ
Hiện giá của tấm chắn thuế từ nợ
Hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính
Công thức (2.1) cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa hiện giá tấm chắn thuế từ nợ và giá trị công ty, trong khi đó, hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính lại có mối quan hệ ngược chiều với giá trị công ty khi sử dụng nợ Giá trị công ty có nợ chỉ gia tăng nếu hiện giá tấm chắn thuế lớn hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính; ngược lại, giá trị công ty sẽ giảm Các công ty có thể tối ưu hóa lợi ích từ nợ khi chi phí kiệt quệ tài chính chưa vượt quá lợi ích từ tấm chắn thuế Tuy nhiên, việc huy động nợ liên tục làm tăng rủi ro kiệt quệ tài chính, có thể dẫn đến phá sản Khi lợi ích tấm chắn thuế nhỏ hơn chi phí kiệt quệ tài chính, giá trị công ty sẽ giảm và việc gia tăng nợ trở thành dấu hiệu cảnh báo về khả năng phá sản.
Hành vi lựa chọn cấu trúc vốn của công ty phụ thuộc vào lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh chỉ có giá trị khi công ty có nghĩa vụ thanh toán thuế Nếu không có nghĩa vụ nộp thuế, giá trị của công ty khi sử dụng nợ chỉ còn hai thành phần, và việc gia tăng nợ trong tình huống kinh doanh thua lỗ sẽ dẫn đến chi phí kiệt quệ tài chính cao hơn, đồng thời không tận dụng được lợi ích từ tấm chắn thuế.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh bác bỏ việc sử dụng 100% nợ cho nhu cầu đầu tư và hoạt động, khẳng định rằng các công ty nên kết hợp nợ và vốn chủ sở hữu để tận dụng lợi ích tấm chắn thuế từ nợ và giảm thiểu chi phí kiệt quệ tài chính Thêm vào đó, lý thuyết này giải thích sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa các ngành công nghiệp và cấu trúc vốn thấp ở các công ty có mức tăng trưởng cao, tài sản vô hình và rủi ro lớn Cuối cùng, lý thuyết xác định cấu trúc vốn mục tiêu dựa trên lợi ích tấm chắn thuế từ nợ và chi phí kiệt quệ tài chính.
Minh chứng thực nghiệm
2.2.1 Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
Các nghiên cứu về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn được chia thành hai hướng chính Hướng thứ nhất nhằm chứng minh sự tồn tại của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động trong thực tiễn, cho thấy các công ty có xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế về cấu trúc vốn mục tiêu (Fama & French, 2002; Huang & Ritter, 2009) Hướng thứ hai tập trung vào việc đánh giá tác động của các nhân tố đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, bao gồm các yếu tố đặc thù công ty như chất lượng quản trị, định giá sai vốn chủ sở hữu và dòng tiền, cùng với các yếu tố vĩ mô như điều kiện kinh tế, chu kỳ kinh doanh và sự ổn định chính trị (Cook & Tang, 2010; Halling và cộng sự, 2016; Colak và cộng sự, 2018) Luận án sẽ cung cấp các minh chứng thực nghiệm từ cả thế giới và Việt Nam.
Trong Phụ lục 2.1, chúng tôi trình bày 13 dữ liệu và phương pháp ước lượng từ các nghiên cứu tiêu biểu về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn trên toàn cầu Các nghiên cứu này cung cấp cái nhìn sâu sắc về cách thức điều chỉnh cấu trúc vốn diễn ra ở các quốc gia khác nhau.
Các nghiên cứu xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
Các nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng các công ty thường điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế của mình để hướng tới cấu trúc vốn mục tiêu, mặc dù tốc độ điều chỉnh này không đồng nhất Cụ thể, theo kỹ thuật ước lượng Fama-Macbeth, tốc độ điều chỉnh trung bình của cấu trúc vốn trên thị trường Mỹ dao động từ 7% đến 10% mỗi năm đối với các công ty thanh toán cổ tức, trong khi đối với các công ty không thanh toán cổ tức, con số này là từ 15% đến 18% mỗi năm.
Nghiên cứu của French (2002) không bác bỏ sự tồn tại của cả lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động Tuy nhiên, tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn thấp đã làm giảm khả năng giải thích hành vi lựa chọn cấu trúc vốn của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động, từ đó đặt ra nghi vấn về tính ứng dụng của lý thuyết này trong thực tiễn.
Các nghiên cứu tại thị trường Mỹ của Flannery và Rangan (2006), Kayhan và Titman (2007), Lemmon và cộng sự (2008) và Huang và Ritter (2009) đã cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về sự không thống nhất trong tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn do sự nhạy cảm của kỹ thuật ước lượng Các nghiên cứu này đã sử dụng các kỹ thuật ước lượng khác nhau như biến công cụ, POLS, SGMM và sai phân dài để ước lượng tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, với kết quả trung bình dao động từ 8,3% đến 34,4%/năm Những kết quả này cho thấy sự nhạy cảm của tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn với kỹ thuật ước lượng và bác bỏ lập luận rằng lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn không tồn tại trong điều kiện thực tế.
Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn thấp nhất được ghi nhận là 13,3% mỗi năm khi áp dụng kỹ thuật ước lượng Fama–Macbeth, trong khi tốc độ cao nhất đạt 38% mỗi năm với kỹ thuật ước lượng FE Các phương pháp ước lượng khác như IV phân vị 50% và kỹ thuật ước lượng sai phân trung bình cho thấy kết quả xung quanh 36% mỗi năm Những bằng chứng thực nghiệm từ nghiên cứu của Huang và Ritter cũng hỗ trợ cho những kết quả này.
Nghiên cứu của Elsas và Florysiak (2009, 2015) nhấn mạnh sự nhạy cảm của tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn với các kỹ thuật ước lượng Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn dao động từ 11,5% đến 21,1% mỗi năm đối với cấu trúc vốn sổ sách và từ 15,6% đến 23,2% mỗi năm đối với cấu trúc vốn thị trường Tổng thể, tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty Mỹ được đánh giá là khá thấp, và điều này cho thấy rằng tốc độ điều chỉnh cũng nhạy cảm với phương pháp ước lượng được sử dụng.
Trong bối cảnh đa quốc gia, Antoniou và cộng sự (2008) chỉ ra rằng có sự khác biệt rõ rệt về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn giữa các quốc gia trong nhóm G5 Cụ thể, các công ty Nhật Bản có tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn thấp nhất, chỉ 11% mỗi năm, trong khi các công ty Pháp lại có tốc độ cao nhất, lên tới 40% mỗi năm Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn trung bình cho các công ty đến từ 37 quốc gia và nhóm G- cũng được đề cập trong nghiên cứu này.
7 lần lượt là 21,11%/năm và 25%/năm (ệztekin & Flannery, 2012; Drobetz và cộng sự,
Tác động của các yếu tố đặc thù công ty đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
Byoun (2008) chỉ ra rằng vị thế cấu trúc vốn thực tế so với cấu trúc vốn mục tiêu ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty Cụ thể, các công ty có cấu trúc vốn thực tế cao hơn mục tiêu điều chỉnh nhanh hơn so với các công ty có cấu trúc vốn thực tế thấp hơn mục tiêu, do họ đối mặt với chi phí điều chỉnh thấp hơn khi giảm nợ hoặc gia tăng vốn chủ sở hữu Thêm vào đó, thặng dư tài chính cũng tác động tích cực đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, vì nó nâng cao khả năng tiếp cận vốn và giảm chi phí điều chỉnh Do đó, các công ty có thặng dư tài chính điều chỉnh nhanh hơn so với các công ty thâm hụt tài chính Hơn nữa, các công ty có cấu trúc vốn thực tế cao hơn mục tiêu và đang thặng dư tài chính điều chỉnh nhanh hơn so với những công ty thâm hụt tài chính hoặc có cấu trúc vốn thực tế thấp hơn mục tiêu, nhờ vào khả năng tiếp cận dễ dàng cả vốn chủ sở hữu và nợ.
Faulkender và cộng sự (2012) cùng Dufour và cộng sự (2018) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa dòng tiền và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, nhấn mạnh tầm quan trọng của dòng tiền trong việc quản lý và điều chỉnh cấu trúc tài chính của doanh nghiệp.
Nghiên cứu năm 2012 chỉ ra rằng các công ty có dòng tiền hoạt động lớn điều chỉnh cấu trúc vốn nhanh hơn so với các công ty có dòng tiền hoạt động nhỏ, bất kể dòng tiền hoạt động âm hay dương, khi chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn liên quan đến chi phí giao dịch thị trường Đồng thời, các công ty hoạt động với cấu trúc vốn thực tế cao hơn mục tiêu và có dòng tiền hoạt động lớn cũng điều chỉnh nhanh hơn so với những công ty có cấu trúc vốn thực tế thấp hơn Nghiên cứu của Dufour và cộng sự (2018) tập trung vào các công ty vừa và nhỏ tại Pháp, cho thấy rằng các công ty có dòng tiền hoạt động dương và cấu trúc vốn thực tế cao hơn mục tiêu điều chỉnh nhanh hơn so với các công ty có dòng tiền hoạt động âm Tuy nhiên, các công ty có cấu trúc vốn thực tế thấp hơn mục tiêu và dòng tiền hoạt động âm không điều chỉnh nhanh hơn so với các công ty có dòng tiền hoạt động dương trong cùng tình huống.
Warr và cộng sự (2012) chỉ ra rằng chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn, đặc biệt là chi phí giao dịch tiềm ẩn, ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn do định giá sai vốn chủ sở hữu Các công ty có cổ phiếu được định giá cao có khả năng huy động vốn chủ sở hữu dễ dàng hơn thông qua việc phát hành cổ phiếu với chi phí thấp Do đó, những công ty này thường duy trì cấu trúc vốn thực tế cao hơn so với mục tiêu và điều chỉnh cấu trúc vốn nhanh chóng hơn so với các công ty khác, bất kể việc cổ phiếu của họ có được định giá cao hay không.
15 Định giá sai vốn chủ sở hữu đề cập đến cổ phiếu được định giá cao hơn hay thấp hơn giá trị thực
Cả Morellec và cộng sự (2012) lẫn Chang và cộng sự (2014) đều nghiên cứu mối quan hệ giữa chất lượng quản trị công ty và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn Morellec và cộng sự (2012) đã thiết lập nền tảng cho việc tìm hiểu ảnh hưởng của chất lượng quản trị đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn thông qua việc phát triển lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động, trong đó xem xét chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu.
(2014) kế thừa vai trò kỷ luật nợ 16 (The disciplinary role of debt) từ Morellec và cộng sự
Nghiên cứu của năm 2012 đã chỉ ra rằng nợ có vai trò bảo vệ trong việc tiếp quản công ty, cho thấy các công ty có chất lượng quản trị cao có khả năng điều chỉnh cấu trúc vốn nhanh hơn so với những công ty có quản trị kém Chang và cộng sự (2014) cũng nhấn mạnh rằng nếu ảnh hưởng của hành vi đe dọa tiếp quản công ty lớn hơn kỷ luật nợ, thì các công ty với cấu trúc vốn thực tế thấp hơn mục tiêu nhưng có quản trị yếu sẽ điều chỉnh cấu trúc vốn chậm hơn Ngược lại, nếu hành vi đe dọa tiếp quản kém quan trọng hơn, các công ty có cấu trúc vốn thực tế thấp và quản trị kém cũng sẽ có tốc độ điều chỉnh chậm hơn so với các công ty có quản trị tốt.
Vai trò kỷ luật nợ là việc sử dụng nợ như một công cụ nhằm tối đa hóa giá trị công ty bằng cách cải thiện vấn đề đại diện của vốn chủ sở hữu Các nhà quản trị tư lợi thường không tập trung vào việc tối đa hóa giá trị công ty, dẫn đến việc họ sử dụng ít nợ hơn so với mong muốn của cổ đông, những người lại muốn tối đa hóa giá trị công ty và do đó ủng hộ việc sử dụng nhiều nợ hơn Do đó, trong khuôn khổ kỷ luật nợ, các công ty có chất lượng quản trị cao thường sử dụng nhiều nợ hơn, trong khi các công ty có chất lượng quản trị thấp lại sử dụng ít nợ hơn.