GIỚI THIỆU LUẬN ÁN
Tính cấp thiết của luận án
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh và động đều chỉ ra sự tồn tại của cấu trúc vốn mục tiêu Cấu trúc vốn tĩnh cho rằng các công ty luôn hướng tới cấu trúc vốn mục tiêu, nhưng trong thực tế, cấu trúc này thường xuyên biến động và điều chỉnh dựa vào các quyết định tài trợ và chi phí điều chỉnh Ngược lại, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động cũng khẳng định sự tồn tại của cấu trúc vốn mục tiêu, với các công ty có xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế về phía mục tiêu khi có chi phí điều chỉnh Do đó, từ khi lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động ra đời, tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn đã trở thành một vấn đề được quan tâm nhiều hơn.
Các nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn không chỉ phụ thuộc vào các yếu tố nội tại của công ty như chất lượng quản trị và dòng tiền, mà còn bị ảnh hưởng bởi các yếu tố vĩ mô như điều kiện kinh tế và sự ổn định chính trị Những yếu tố này có thể tác động đến lợi ích và chi phí liên quan đến việc điều chỉnh cấu trúc vốn, trong đó chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn đóng vai trò trung gian kết nối các yếu tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh Cụ thể, chi phí này bao gồm chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu, chi phí cơ hội của dòng tiền, chi phí huy động vốn vay và chi phí lựa chọn đối tác.
Chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn bao gồm chi phí đại diện, chi phí lựa chọn đối nghịch, sự kém linh hoạt tài chính và chi phí giao dịch, nhằm hướng đến việc điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế về cấu trúc vốn mục tiêu.
Chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn ở mức độ quốc gia bao gồm các yếu tố như chi phí giao dịch liên quan đến môi trường kinh tế vĩ mô (Cook & Tang, 2010), chi phí giao dịch liên quan đến môi trường thể chế (Eztekin & Flannery, 2012; Eztekin, 2015) và chi phí giao dịch liên quan đến chu kỳ kinh doanh (Halling và cộng sự, 2016).
Thanh khoản cổ phiếu làm giảm chi phí lựa chọn đối nghịch (Butler và cộng sự,
Mặc dù có nghiên cứu cho thấy thanh khoản cổ phiếu ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn (Edmans, 2009; Edmans & Manso, 2011), nhưng mối tương quan này vẫn chưa được khai thác đầy đủ Nghiên cứu của Ho và cộng sự (2020) là một trong số ít nghiên cứu chỉ ra sự đồng biến giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn trong bối cảnh đa quốc gia Tuy nhiên, chưa có nghiên cứu nào tập trung vào mối quan hệ này tại một thị trường cụ thể, cho thấy cần có thêm nghiên cứu trong lĩnh vực này.
Môi trường thể chế, thông tin, điều kiện kinh tế vĩ mô và hệ thống tài chính có ảnh hưởng đến thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn giữa các quốc gia Sự khác biệt trong các yếu tố này có thể dẫn đến sự không đồng nhất trong mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, thậm chí có thể không tồn tại ở các quốc gia khác nhau Nghiên cứu này nhằm xem xét liệu có mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn trong bối cảnh Việt Nam, và nếu có, thì mối tương quan này là cùng chiều hay ngược chiều.
Việt Nam nổi bật với nền kinh tế dựa vào hệ thống ngân hàng, nơi các công ty thường thiết lập mối quan hệ chặt chẽ với ngân hàng nhằm tiếp cận các khoản vay với chi phí thấp Do đó, các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có xu hướng nâng cao uy tín và xây dựng niềm tin trên thị trường nợ, điều này giúp họ dễ dàng huy động nguồn vốn từ ngân hàng.
Hai thuật ngữ này được sử dụng trong luận án để mô tả chi phí lựa chọn đối ngịch, liên quan đến vấn đề bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu tư tham gia giao dịch cổ phiếu trên thị trường chứng khoán.
Các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam thường sử dụng trái phiếu với chi phí thấp để tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế, dẫn đến cấu trúc vốn thực tế cao hơn so với các quốc gia khác Mặc dù thị trường chứng khoán Việt Nam đã phát triển, giúp các công ty dễ dàng tiếp cận nguồn vốn chủ sở hữu với chi phí phát hành thấp, nhưng vẫn tồn tại vấn đề bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu tư Điều này làm cho thanh khoản cổ phiếu của các công ty niêm yết tại Việt Nam kém hơn so với các công ty ở thị trường phát triển, nơi có mức độ bất cân xứng thông tin thấp hơn và thị trường vốn phát triển hơn.
Các công ty sở hữu cổ phiếu có tính thanh khoản cao thường tập trung vào việc huy động vốn chủ sở hữu thông qua việc phát hành cổ phiếu trên thị trường chứng khoán.
Các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam cân nhắc giữa lợi ích và chi phí huy động vốn để đáp ứng nhu cầu đầu tư và hoạt động, đồng thời điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu Bên cạnh đó, họ cũng tận dụng vai trò tích cực của thanh khoản cổ phiếu để huy động vốn chủ sở hữu trên thị trường.
Nghiên cứu của Phan Trần Minh Hưng (2019) cho thấy các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có xu hướng tận dụng thanh khoản cổ phiếu để điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế theo hướng đạt được cấu trúc vốn mục tiêu Tuy nhiên, khả năng này cần được kiểm tra và xác nhận thêm.
Luận án tiến sĩ nghiên cứu ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường Nghiên cứu này nhằm phân tích mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và khả năng điều chỉnh cấu trúc vốn, từ đó cung cấp cái nhìn sâu sắc về cách thức mà các công ty có thể tối ưu hóa nguồn vốn và cải thiện hiệu quả tài chính.
3 Thuật ngữ này được sử dụng xuyên suốt trong luận án và có thể được thay thế bởi thuật ngữ bất cân xứng thông tin.
Nghiên cứu "4 chứng khoán Việt Nam" nhằm đánh giá khả năng các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có sử dụng hiệu quả thanh khoản cổ phiếu để điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế theo hướng đạt được cấu trúc vốn mục tiêu hay không.
Mục tiêu nghiên cứu
Luận án này nhằm đánh giá tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Nghiên cứu tập trung vào mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, từ đó cung cấp các hàm ý quản trị và chính sách phù hợp với điều kiện thực tiễn Việt Nam Mục tiêu là giúp các công ty dễ dàng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế theo hướng về cấu trúc vốn mục tiêu dưới ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu.
1.2.2 Nhiệm vụ cụ thể Để đạt được mục tiêu nghiên cứu tổng quát, các nhiệm vụ cụ thể mà luận án thực hiện như sau:
Bài viết tổng hợp các bằng chứng thực nghiệm về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, các nhân tố ảnh hưởng đến tốc độ này, thanh khoản cổ phiếu, và mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu với tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.
Hệ thống hóa cơ sở lý thuyết về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn và thanh khoản cổ phiếu là rất quan trọng, đồng thời cần phân tích mối tương quan giữa hai yếu tố này để hiểu rõ hơn về ảnh hưởng của chúng đến thị trường tài chính.
Vào thứ ba, nghiên cứu sẽ tập trung vào việc xây dựng giả thuyết về hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng tới cấu trúc vốn mục tiêu Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng sẽ xem xét tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.
Vào thứ tư, chúng ta sẽ xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn và đánh giá ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu đối với tốc độ điều chỉnh này ở các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Vào thứ năm, chúng tôi sẽ xác định kênh tác động trung gian mà thanh khoản cổ phiếu ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Vào thứ sáu, cần cung cấp các hàm ý về quản trị và chính sách phù hợp với thực tế tại Việt Nam, giúp các công ty dễ dàng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế theo hướng đạt được cấu trúc vốn mục tiêu, đặc biệt dưới ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu.
Câu hỏi nghiên cứu
Từ các mục tiêu đã được đề cập bên trên, luận án hướng đến trả lời các câu hỏi sau:
Thứ nhất, thanh khoản cổ phiếu tác động như thế nào đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn ?
Thứ hai, tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn được hình thành trên nền tảng kênh tác động trung gian nào ?
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động có thực sự áp dụng trong bối cảnh Việt Nam hay không là một câu hỏi quan trọng Cụ thể, các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có thực hiện điều chỉnh cấu trúc vốn của mình hướng tới cấu trúc vốn mục tiêu hay không? Ngoài ra, tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty này đạt mức độ nào cũng cần được xem xét.
Trong bối cảnh thực tiễn Việt Nam, thanh khoản cổ phiếu có ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn Việc này cần được phân tích để hiểu rõ chiều hướng tác động và những yếu tố liên quan.
Trong bối cảnh thực tiễn Việt Nam, kênh tác động trung gian nào ảnh hưởng đến việc thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn?
Vào thứ Sáu, nghiên cứu về tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam đã chỉ ra sự khác biệt giữa các công ty có cấu trúc vốn thực tế cao hơn cấu trúc vốn mục tiêu và những công ty có cấu trúc vốn thực tế thấp hơn mục tiêu.
Vào thứ bảy, các hàm ý về quản trị và chính sách được đề xuất nhằm giúp các công ty tại Việt Nam điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế theo hướng mục tiêu, đặc biệt dưới tác động của thanh khoản cổ phiếu.
Đối tượng, phạm vi nghiên cứu
1.4.1 Đối tượng nghiên cứu Đối tượng phân tích: luận án này hướng đến phân tích mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn Đối tượng khảo sát: các công ty niêm yết trên cả Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội được chọn làm đối tượng khảo sát
Do dữ liệu nghiên cứu và khả năng tiếp cận vấn đề có hạn nên luận án này chỉ tập trung trong phạm vi hẹp như sau:
Luận án này tập trung vào việc phân tích thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Về thời gian: khoảng thời gian 11 năm từ 2007 đến 2017 được chọn làm thời gian nghiên cứu
Luận án này nghiên cứu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đồng thời xem xét ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ này Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng tập trung vào kênh tác động trung gian mà qua đó thanh khoản cổ phiếu ảnh hưởng đến việc điều chỉnh cấu trúc vốn.
Phương pháp nghiên cứu
Luận án này áp dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để đạt được các mục tiêu và trả lời câu hỏi nghiên cứu Cụ thể, nhằm lượng hóa mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng hai bước, trong đó bước đầu tiên áp dụng kỹ thuật ước lượng DPF.
Nghiên cứu này áp dụng kỹ thuật ước lượng SGMM cho bước thứ nhất và kỹ thuật ước lượng FE cho bước thứ hai nhằm kiểm định tính bền vững của kết quả Bên cạnh đó, phương pháp ước lượng một bước với kỹ thuật DPF cũng được sử dụng để xác minh tính bền vững của nghiên cứu Việc lựa chọn kỹ thuật ước lượng phù hợp là rất quan trọng cho mô hình dữ liệu bảng động.
7 cân bằng với biến phụ thuộc phân số 4 là vấn đề khó khăn, phức tạp và cần được chi tiết
Vì thế, Mục 3.2.2 chỉ nhằm lựa chọn kỹ thuật ước lượng phù hợp cho mô hình dữ liệu bảng động không cân bằng với biến phụ thuộc phân số.
Ý nghĩa của luận án
Luận án này có ý nghĩa quan trọng cả về phương diện học thuật lẫn phương diện thực tiễn, cụ thể như sau:
Mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn đã được nghiên cứu trong bối cảnh đa quốc gia, nhưng chưa có nghiên cứu nào tập trung vào thị trường cụ thể Các yếu tố như môi trường thể chế, thông tin, điều kiện kinh tế vĩ mô và hệ thống tài chính có thể ảnh hưởng khác nhau đến mối quan hệ này giữa các quốc gia Sự khác biệt trong những yếu tố này có thể dẫn đến sự không đồng nhất trong mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, thậm chí không tồn tại ở các quốc gia khác nhau Luận án này đóng góp lớn bằng cách sử dụng dữ liệu từ thị trường mới nổi Việt Nam để làm sáng tỏ mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.
Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng các yếu tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn có thể được giải thích qua kênh tác động trung gian Mối liên hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn dựa trên thông tin bất cân xứng và chất lượng quản trị công ty Tuy nhiên, chưa có nghiên cứu nào làm rõ vai trò của các yếu tố này trong việc thanh khoản cổ phiếu tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, đặc biệt trong bối cảnh Việt Nam và quốc tế Do đó, luận án này có ý nghĩa cung cấp bằng chứng thực nghiệm khẳng định vai trò của kênh tác động trung gian này.
Biến phụ thuộc phân số được sử dụng để mô tả sự dao động của biến phụ thuộc trong khoảng giá trị nhất định Nghiên cứu của Elsas và Florysiak (2015) chỉ ra rằng biến cấu trúc có thể dao động trong khoảng từ 0 đến 1.
Trong bối cảnh bất cân xứng thông tin, chất lượng quản trị công ty đóng vai trò trung gian quan trọng trong mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn Sự tương tác này cho thấy rằng khi thông tin không đồng đều, các công ty có quản trị tốt hơn sẽ có khả năng duy trì thanh khoản cổ phiếu cao hơn và điều chỉnh cấu trúc vốn một cách hiệu quả hơn Điều này nhấn mạnh tầm quan trọng của quản trị công ty trong việc tối ưu hóa các quyết định tài chính và nâng cao giá trị cổ đông.
Vào thứ ba, các nghiên cứu thực nghiệm về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn chủ yếu đã được tiến hành tại các thị trường phát triển, đặc biệt là ở Mỹ (Fama & French, 2002; Flannery).
Các nghiên cứu trước đây chủ yếu tập trung vào các nền kinh tế phát triển như Anh, Pháp, Đức và Nhật Bản, trong khi các nền kinh tế đang phát triển và mới nổi lại ít được chú ý Những thị trường này có tiềm năng lớn và đang phát triển mạnh mẽ, do đó cần được nghiên cứu kỹ lưỡng Luận án này đóng góp vào hệ thống bằng chứng thực nghiệm về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn tại các nền kinh tế đang phát triển và mới nổi, thông qua việc phân tích sự khác biệt về môi trường thể chế, thông tin, điều kiện kinh tế vĩ mô và hệ thống tài chính, từ đó làm nổi bật các yếu tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.
Tại Việt Nam, nghiên cứu về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn vẫn còn ở giai đoạn đầu, dẫn đến việc thiếu hụt các bằng chứng thực nghiệm đa dạng về các yếu tố ảnh hưởng Hiện tại, các nghiên cứu chủ yếu tập trung vào tác động của các yếu tố đặc thù công ty, trong khi tác động của các yếu tố vĩ mô chưa được chú trọng đúng mức Hơn nữa, độ tin cậy của các bằng chứng này còn thấp do tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn nhạy cảm với kỹ thuật và phương pháp ước lượng, mà các nghiên cứu chưa xem xét đầy đủ Do đó, nghiên cứu này nhằm cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm đáng tin cậy về các nhân tố tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn trong bối cảnh thực tiễn tại Việt Nam.
Mối tương quan đồng biến giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn giúp các nhà quản trị có cái nhìn toàn diện hơn về các yếu tố ảnh hưởng đến quá trình điều chỉnh cấu trúc vốn Trong quá trình này, ngoài việc chú ý đến sự chệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu, các nhà quản trị cũng cần xem xét thanh khoản cổ phiếu, cùng với mất cân bằng dòng tiền và chu kỳ kinh doanh.
Mối tương quan tích cực giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn tại Việt Nam cho thấy rằng việc cải thiện thanh khoản cổ phiếu có thể giải quyết vấn đề bất cân xứng thông tin và đại diện của vốn chủ sở hữu Do đó, các nhà quản trị cần xây dựng chiến lược phù hợp để nâng cao thanh khoản cổ phiếu, từ đó đạt được lợi ích kép trong việc giảm thiểu chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn và cải thiện các vấn đề liên quan đến thông tin và đại diện vốn.
Thanh khoản cổ phiếu không chỉ bị ảnh hưởng bởi các yếu tố nội tại của công ty mà còn bởi các yếu tố thị trường Việc cải thiện thanh khoản cổ phiếu cần sự phối hợp giữa hành vi của nhà quản trị và sự hỗ trợ từ các nhà hoạch định chính sách cùng quản lý thị trường Do đó, vai trò của các nhà hoạch định chính sách và quản lý thị trường là rất quan trọng trong việc nâng cao tính thanh khoản của cổ phiếu Mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn là cơ sở để xây dựng các chính sách hỗ trợ, giúp các công ty huy động vốn chủ sở hữu dễ dàng hơn thông qua phát hành cổ phiếu với chi phí thấp, từ đó điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng tới mục tiêu.
Kết cấu luận án
Ngoài phần kết luận và danh mục tài liệu tham khảo, phụ lục, luận án này được cấu trúc gồm năm chương, chi tiết như sau:
CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU LUẬN ÁN
Chương này nêu bật tính cấp thiết của luận án, xác định mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, cùng với đối tượng và phạm vi nghiên cứu Bên cạnh đó, chương cũng trình bày phương pháp nghiên cứu được áp dụng, những đóng góp về mặt học thuật và thực tiễn, cũng như cấu trúc tổng quát của luận án.
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ MINH CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA THANH KHOẢN CỔ PHIẾU VÀ TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH CẤU TRÚC VỐN
Cơ sở lý thuyết về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn là thuật ngữ trong tài chính công ty, mô tả nguồn gốc và phương pháp hình thành nguồn tài trợ cho hoạt động hàng ngày và đầu tư Nó thể hiện thành phần và tỷ trọng của mỗi nguồn vốn trong tổng nguồn vốn của công ty.
Cấu trúc vốn của một công ty bao gồm nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu, với các thành phần như cổ phiếu thường, cổ phiếu ưu đãi, trái phiếu dài hạn và các khoản vay nợ trung hạn Ngoài ra, vốn ngắn hạn như khoản phải trả nhà cung cấp và các khoản thanh toán lương, thuế cũng có thể được xem xét trong việc đánh giá cấu trúc vốn Theo Macguigan và cộng sự (2006), cấu trúc vốn là sự kết hợp của nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường, nhằm tài trợ cho hoạt động của công ty.
Cấu trúc vốn tối ưu là điểm mà giá trị công ty đạt mức cao nhất, với chi phí và rủi ro được tối thiểu hóa Sự lựa chọn cấu trúc vốn dựa trên sự đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận, trong đó nợ có thể gia tăng hiệu quả và giá trị công ty nếu được sử dụng hợp lý Tuy nhiên, nợ cũng có thể làm tăng chi phí sử dụng vốn và rủi ro vỡ nợ Do đó, cấu trúc vốn tối ưu là sự kết hợp giữa nợ, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường nhằm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn Mặc dù lý thuyết cho thấy cấu trúc vốn tối ưu mang lại giá trị công ty lớn nhất, nhưng trong thực tế, các công ty thường hoạt động trong điều kiện nguồn lực hạn chế và do đó hướng tới cấu trúc vốn mục tiêu.
Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn là khả năng của công ty trong việc điều chỉnh cấu trúc vốn của mình một cách nhanh chóng hoặc chậm chạp, tùy thuộc vào chi phí liên quan Nói cách khác, nó phản ánh thời gian cần thiết để cấu trúc vốn hiện tại tiến gần hơn đến cấu trúc vốn mục tiêu trong tương lai.
2.1.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off theory)
Trước khi nhận ra lợi ích của tấm chắn thuế từ nợ, lý thuyết Modigliani và Miller (1958) đã chỉ ra rằng trong điều kiện thị trường hoàn hảo, cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị công ty Tuy nhiên, nghiên cứu này có nhiều hạn chế trong việc giải thích các quyết định tài trợ thực tế Do đó, nhiều lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại khác đã được phát triển, bao gồm lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế (1963) và các lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh và động, nhằm giải thích tốt hơn sự tương tác giữa nợ và giá trị công ty.
Lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết định thời điểm thị trường đã nâng cao khả năng giải thích hành vi lựa chọn cấu trúc vốn trong thực tiễn Tuy nhiên, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động là lý thuyết duy nhất chỉ ra sự tồn tại của cấu trúc vốn mục tiêu, với các công ty có xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc mục tiêu, bất chấp chi phí điều chỉnh Do đó, nghiên cứu này tập trung vào lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động và lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh để phát triển lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động.
Lý thuyết M&M (1963) nhấn mạnh vai trò của tấm chắn thuế từ nợ trong quyết định cấu trúc vốn để nâng cao giá trị công ty, cho rằng việc sử dụng nợ nhiều hơn sẽ gia tăng giá trị doanh nghiệp Cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị công ty đạt được khi công ty được tài trợ hoàn toàn bằng nợ Tuy nhiên, việc tài trợ 100% bằng nợ không luôn mang lại giá trị tối đa do rủi ro phá sản tiềm ẩn đi kèm với lợi ích từ tấm chắn thuế Điều này đã dẫn đến sự phát triển của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh được phát triển từ nền tảng của M&M (1963) nhưng đã loại bỏ những giả định không thực tế về thị trường hoàn hảo và không có nguy cơ phá sản Sự khác biệt chính giữa lý thuyết đánh đổi và M&M là việc công nhận chi phí kiệt quệ tài chính phát sinh từ việc sử dụng nợ.
Trong giai đoạn đầu, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh cho rằng cấu trúc vốn mục tiêu là sự cân nhắc giữa lợi ích từ tấm chắn thuế do nợ và chi phí kiệt quệ tài chính (Kraus & Litzenberger, 1973) Sau đó, các nhà nghiên cứu đã mở rộng lý thuyết này bằng cách bổ sung yếu tố thuế thu nhập cá nhân (Miller, 1977) và tấm chắn thuế phi nợ (DeAngelo & Masulis, 1980) vào mô hình nghiên cứu Theo logic này, cấu trúc vốn mục tiêu không chỉ đơn thuần là sự đánh đổi giữa lợi ích tấm chắn thuế mà còn bao gồm nhiều yếu tố khác.
5 Miller (1977) chỉ ra rằng lợi ích tấm chắn thuế từ nợ sẽ giảm hoặc bù trừ do tác động của thuế thu nhập cá nhân
Theo DeAngelo và Masulis (1980), tấm chắn thuế phi nợ có vai trò thay thế cho tấm chắn thuế từ nợ Do đó, các công ty khai thác lợi ích từ tấm chắn thuế phi nợ sẽ không tập trung vào việc tận dụng tấm chắn thuế từ nợ.
Trong lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh, sự cân nhắc giữa lợi ích tấm chắn thuế từ nợ và chi phí kiệt quệ tài chính là rất quan trọng Mặc dù tấm chắn thuế phi nợ và thuế thu nhập cá nhân cũng được đề cập, nhưng trọng tâm vẫn là sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí Nếu các quyết định tài trợ của công ty tuân theo lý thuyết này, thì các công ty sẽ có xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế để gần hơn với cấu trúc vốn mục tiêu của họ (Myers, 1984).
Huy động nợ để tài trợ cho danh mục đầu tư mang lại lợi ích tấm chắn thuế cho các công ty, nhưng cũng đi kèm với chi phí lãi suất Khi chi phí lãi suất vượt quá lợi nhuận, các công ty có nguy cơ không thực hiện hoặc thực hiện không đầy đủ các nghĩa vụ thanh toán nợ, dẫn đến rủi ro kiệt quệ tài chính mà chưa phá sản Nếu không có biện pháp xử lý nợ hiệu quả, các công ty có thể rơi vào tình trạng phá sản, phải đối mặt với chi phí phá sản trực tiếp và gián tiếp, bao gồm duy trì khách hàng, đối tác và nhân viên, cũng như các chi phí pháp lý và hành chính Do đó, mặc dù huy động nợ mang lại lợi ích thuế, nhưng cũng kéo theo rủi ro tài chính đáng kể.
Các công ty sẽ ngừng huy động nợ khi lợi ích từ việc gia tăng nợ không còn vượt trội hơn chi phí, dẫn đến việc xác định cấu trúc vốn mục tiêu Tại điểm này, việc gia tăng nợ có thể làm giảm giá trị công ty Những công ty duy trì nợ cao trong thời gian dài có nguy cơ phá sản do chi phí tài chính vượt quá lợi ích từ tấm chắn thuế Nếu lãi suất nợ tăng mà dư nợ không thay đổi, chi phí tài chính sẽ gia tăng, kéo theo sự giảm giá trị công ty Ngược lại, nếu công ty không gia tăng nợ khi lợi ích lớn hơn chi phí, họ đang lãng phí lợi ích từ tấm chắn thuế.
Giá trị thị trường của công ty có sử dụng nợ được thể hiện theo công thức sau:
Bảy chi phí tài chính nghiêm trọng phát sinh từ tình trạng kiệt quệ tài chính, phụ thuộc vào xác suất xảy ra rủi ro và tổn thất mà doanh nghiệp phải gánh chịu khi tình trạng này xảy ra.
Giá trị thị trường của công ty có sử dụng nợ
Giá trị thị trường của công ty không sử dụng nợ
Hiện giá của tấm chắn thuế từ nợ
Hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính
Công thức (2.1) chỉ ra rằng hiện giá của tấm chắn thuế từ nợ có mối tương quan đồng biến với giá trị công ty, trong khi hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính lại có mối tương quan ngược chiều Giá trị của công ty có nợ chỉ tăng khi hiện giá của tấm chắn thuế lớn hơn chi phí kiệt quệ tài chính; ngược lại, nếu không, giá trị công ty sẽ giảm Các công ty có thể tối đa hóa lợi ích từ nợ nếu chi phí kiệt quệ tài chính chưa vượt qua lợi ích từ tấm chắn thuế Tuy nhiên, khi tiếp tục huy động nợ, rủi ro kiệt quệ tài chính tăng lên, có thể dẫn đến phá sản Khi lợi ích từ tấm chắn thuế nhỏ hơn chi phí kiệt quệ tài chính, giá trị công ty giảm và việc gia tăng nợ trở thành dấu hiệu cảnh báo khả năng phá sản.
Minh chứng thực nghiệm
2.2.1 Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
Nghiên cứu về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn được chia thành hai hướng chính Hướng thứ nhất tập trung vào việc xác minh lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động trong thực tiễn, cho thấy rằng các công ty có xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn về mức mục tiêu, qua đó khẳng định ý nghĩa của lý thuyết này (Fama & French, 2002; Huang & Ritter, 2009) Hướng thứ hai đánh giá tác động của các yếu tố đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, bao gồm các yếu tố nội tại như chất lượng quản trị, định giá sai vốn chủ sở hữu và dòng tiền (Morellec và cộng sự, 2012; Warr và cộng sự, 2012; Faulkender và cộng sự, 2012), cũng như các yếu tố vĩ mô như điều kiện kinh tế, chu kỳ kinh doanh và sự ổn định chính trị (Cook & Tang, 2010; Halling và cộng sự, 2016; Colak và cộng sự, 2018) Luận án sẽ trình bày các minh chứng thực nghiệm từ thế giới và sau đó là từ Việt Nam.
13 Dữ liệu, phương pháp ước lượng của các nghiên cứu tiêu biểu về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn trên thế giới được chi tiết trong Phụ lục 2.1
25 a Các nghiên cứu trên thế giới
Các nghiên cứu xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng các công ty thường điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế của họ để tiến gần hơn đến cấu trúc vốn mục tiêu, tuy nhiên, tốc độ điều chỉnh này không đồng nhất Sử dụng kỹ thuật ước lượng Fama-Macbeth, các kết quả cho thấy rằng tại thị trường Mỹ, tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn trung bình dao động từ 7% đến 10% mỗi năm cho các công ty thanh toán cổ tức, trong khi đối với các công ty không thanh toán cổ tức, tốc độ này có thể lên tới 15% đến 18% mỗi năm.
Nghiên cứu này không bác bỏ sự tồn tại của lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động Tuy nhiên, tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn thấp đã làm giảm khả năng giải thích hành vi lựa chọn cấu trúc vốn theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động, từ đó đặt ra nghi vấn về tính ứng dụng của lý thuyết này trong thực tiễn.
Tại thị trường Mỹ, các nghiên cứu của Flannery và Rangan (2006), Kayhan và Titman (2007), Lemmon và cộng sự (2008), cùng Huang và Ritter (2009) đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho thấy sự nhạy cảm của tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn với kỹ thuật ước lượng, dẫn đến sự không thống nhất trong tốc độ điều chỉnh này Flannery và Rangan (2006) áp dụng kỹ thuật ước lượng biến công cụ, đạt tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn trung bình 34,4%/năm, bác bỏ lập luận rằng lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn không tồn tại trong thực tế Kayhan và Titman (2007) sử dụng kỹ thuật POLS, ghi nhận tốc độ điều chỉnh 10%/năm cho cấu trúc vốn sổ sách và 8,3%/năm cho cấu trúc vốn thị trường Trong khi đó, Lemmon và cộng sự (2008) áp dụng kỹ thuật SGMM, cho thấy tốc độ điều chỉnh trung bình 25%/năm đối với cấu trúc vốn sổ sách Cuối cùng, Huang và Ritter (2009) sử dụng kỹ thuật sai phân dài (LD) để khảo sát tốc độ điều chỉnh này.
Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn dao động từ 13,3%/năm đến 38%/năm tùy thuộc vào phương pháp ước lượng được sử dụng, với Fama–Macbeth ghi nhận mức thấp nhất và FE đạt mức cao nhất Các kỹ thuật ước lượng khác như IV phân vị 50% và sai phân trung bình cho kết quả tương tự khoảng 36%/năm Những nghiên cứu thực nghiệm sau này, chẳng hạn như của Huang và Ritter, cũng đã xác nhận những kết quả này.
(2009), Elsas và Florysiak, 2015 khẳng định lại sự nhạy cảm của tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn với kỹ thuật ước lượng
Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty Mỹ dao động từ 11,5% đến 21,1% mỗi năm đối với cấu trúc vốn sổ sách và từ 15,6% đến 23,2% mỗi năm đối với cấu trúc vốn thị trường Nhìn chung, mức độ điều chỉnh này khá thấp và có sự nhạy cảm với các kỹ thuật ước lượng được sử dụng.
Trong bối cảnh đa quốc gia, nghiên cứu của Antoniou và cộng sự (2008) chỉ ra rằng tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn giữa các quốc gia trong nhóm G5 có sự khác biệt rõ rệt Cụ thể, các công ty Nhật Bản có tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn thấp nhất, chỉ 11% mỗi năm, trong khi các công ty Pháp có tốc độ cao nhất, đạt 40% mỗi năm Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn trung bình cho các công ty từ 37 quốc gia và nhóm G5 cũng được đề cập trong nghiên cứu này.
7 lần lượt là 21,11%/năm và 25%/năm (ệztekin & Flannery, 2012; Drobetz và cộng sự,
Tác động của các yếu tố đặc thù công ty đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
Byoun (2008) chỉ ra rằng vị thế cấu trúc vốn thực tế so với cấu trúc vốn mục tiêu có ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty Cụ thể, các công ty có cấu trúc vốn thực tế cao hơn mục tiêu điều chỉnh nhanh hơn so với những công ty có cấu trúc vốn thực tế thấp hơn, vì chúng đối mặt với chi phí điều chỉnh thấp hơn khi giảm nợ hoặc gia tăng vốn chủ sở hữu Thêm vào đó, thặng dư tài chính cũng thúc đẩy tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, do nó tăng khả năng tiếp cận vốn chủ sở hữu và nợ, từ đó làm giảm chi phí điều chỉnh Do đó, các công ty có thặng dư tài chính điều chỉnh nhanh hơn so với các công ty thâm hụt tài chính Hơn nữa, các công ty có cấu trúc vốn thực tế cao hơn mục tiêu và thặng dư tài chính điều chỉnh nhanh hơn so với những công ty thâm hụt tài chính hoặc có cấu trúc vốn thực tế thấp hơn, vì chúng dễ dàng tiếp cận nguồn vốn và đối mặt với chi phí điều chỉnh thấp.
Faulkender và cộng sự (2012) cùng Dufour và cộng sự (2018) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa dòng tiền và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn Nghiên cứu này nhấn mạnh tầm quan trọng của dòng tiền trong việc ảnh hưởng đến quyết định điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Nghiên cứu năm 2012 cho thấy rằng các công ty có dòng tiền hoạt động lớn điều chỉnh cấu trúc vốn nhanh hơn so với các công ty có dòng tiền hoạt động nhỏ, bất kể dòng tiền hoạt động dương hay âm, khi chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn liên quan đến chi phí giao dịch thị trường Hơn nữa, các công ty có cấu trúc vốn thực tế cao hơn mục tiêu và dòng tiền hoạt động lớn cũng điều chỉnh cấu trúc vốn nhanh hơn so với những công ty có cấu trúc vốn thực tế thấp hơn mục tiêu Tương tự, nghiên cứu của Dufour và cộng sự (2018) chỉ ra rằng các công ty vừa và nhỏ tại Pháp có cấu trúc vốn thực tế cao hơn mục tiêu và dòng tiền hoạt động dương điều chỉnh cấu trúc vốn nhanh hơn so với các công ty có dòng tiền hoạt động âm Tuy nhiên, các công ty có cấu trúc vốn thực tế thấp hơn mục tiêu và dòng tiền hoạt động âm không điều chỉnh cấu trúc vốn nhanh hơn so với các công ty có dòng tiền hoạt động dương.
Warr và cộng sự (2012) chỉ ra rằng chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, với chi phí giao dịch tiềm ẩn hay chi phí cơ hội của định giá vốn chủ sở hữu là yếu tố chính Các công ty có cổ phiếu định giá cao dễ dàng huy động vốn chủ sở hữu qua phát hành cổ phiếu với chi phí thấp Do đó, những công ty này thường có cấu trúc vốn thực tế cao hơn mục tiêu và điều chỉnh cấu trúc vốn nhanh chóng hơn so với các công ty khác không sở hữu cổ phiếu định giá cao, bất kể cấu trúc vốn thực tế của họ là cao hay thấp.
15 Định giá sai vốn chủ sở hữu đề cập đến cổ phiếu được định giá cao hơn hay thấp hơn giá trị thực
Cả nghiên cứu của Morellec và cộng sự (2012) lẫn Chang và cộng sự (2014) đều tập trung vào mối liên hệ giữa chất lượng quản trị công ty và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn Morellec và các đồng tác giả đã xây dựng lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động, nhấn mạnh vai trò của chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu trong việc ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh này.
(2014) kế thừa vai trò kỷ luật nợ 16 (The disciplinary role of debt) từ Morellec và cộng sự
Nghiên cứu năm 2012 chỉ ra rằng vai trò bảo vệ sự tiếp quản công ty của nợ có ảnh hưởng đến việc cải thiện vấn đề đại diện của vốn chủ sở hữu, với các công ty có chất lượng quản trị cao điều chỉnh cấu trúc vốn nhanh hơn so với những công ty có chất lượng quản trị thấp Chang và cộng sự (2014) cũng cho thấy rằng nếu hành vi đe dọa tiếp quản công ty quan trọng hơn kỷ luật nợ, các công ty có cấu trúc vốn thực tế thấp hơn mục tiêu và chất lượng quản trị yếu sẽ điều chỉnh cấu trúc vốn chậm hơn so với những công ty có chất lượng quản trị cao Ngược lại, khi hành vi đe dọa tiếp quản kém quan trọng hơn kỷ luật nợ, các công ty có cấu trúc vốn thực tế thấp hơn mục tiêu và chất lượng quản trị thấp sẽ điều chỉnh cấu trúc vốn chậm hơn so với các công ty có chất lượng quản trị cao.
Vai trò kỷ luật nợ liên quan đến việc sử dụng nợ như một công cụ để tối đa hóa giá trị công ty thông qua việc cải thiện vấn đề đại diện của vốn chủ sở hữu Các nhà quản trị tư lợi thường không có mục tiêu tối đa hóa giá trị công ty, dẫn đến việc họ sử dụng ít nợ hơn so với mong muốn của cổ đông, những người muốn tối đa hóa giá trị công ty và do đó ủng hộ việc sử dụng nhiều nợ hơn Do đó, trong bối cảnh kỷ luật nợ, các công ty có chất lượng quản trị cao thường sử dụng nhiều nợ, trong khi các công ty có chất lượng quản trị thấp lại sử dụng ít nợ.
Nợ có vai trò quan trọng trong việc bảo vệ sự tiếp quản công ty trước các đe dọa từ nhà đầu tư bên ngoài (Berger và cộng sự, 1997) Hành vi đe dọa này không chỉ ảnh hưởng tiêu cực đến cổ đông mà còn đặc biệt tác động nặng nề đến các nhà quản trị Khi đối mặt với nguy cơ tiếp quản, cả nhà quản trị và cổ đông đều có xu hướng gia tăng nợ để bảo vệ công ty, nhưng nhà quản trị thường sử dụng nợ nhiều hơn so với mong muốn của cổ đông Do đó, các công ty có chất lượng quản trị thấp thường có xu hướng vay nợ nhiều hơn so với những công ty có chất lượng quản trị cao nhằm bảo vệ mình khỏi các hành vi đe dọa tiếp quản.
29 không hướng đến gia tăng nợ khi chi phí kỷ luật nợ lớn hơn lợi ích từ hành vi đe dọa tiếp quản công ty