GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
Lý do chọn đề tài
Hiệu quả hoạt động là yếu tố quan trọng hàng đầu đối với doanh nghiệp, phản ánh trình độ tổ chức và quản lý, đồng thời quyết định sự sống còn trong bối cảnh hội nhập kinh tế Nhu cầu nâng cao hiệu quả đã dẫn đến nhiều nghiên cứu trong và ngoài nước, tập trung vào các yếu tố như cấu trúc vốn, cấu trúc tài sản, khả năng quản lý và quy mô doanh nghiệp Đặc biệt, nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn chủ sở hữu đến hiệu quả hoạt động nhận được sự quan tâm lớn, vì ứng dụng thực tiễn của nó có thể hỗ trợ chủ doanh nghiệp, nhà đầu tư và nhà quản lý trong việc đưa ra quyết định chính xác.
Nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn chủ sở hữu đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đã chỉ ra rằng đây là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến chi phí đại diện Theo Jensen và Meckling (1976), các nhà quản lý thường ưu tiên lợi ích cá nhân, điều này có thể dẫn đến xung đột với lợi ích của cổ đông Tuy nhiên, khi tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý tăng lên, lợi ích của họ sẽ gần gũi hơn với các cổ đông, từ đó giảm thiểu xung đột và cải thiện hiệu quả hoạt động Ngược lại, một số nghiên cứu như của Fama và Jensen (1983) cho thấy, khi nhà quản lý nắm giữ đủ cổ phần để kiểm soát hội đồng quản trị, họ có thể lạm dụng quyền lực và phân bổ tài nguyên để phục vụ lợi ích cá nhân, trong khi động lực giám sát từ các cổ đông khác giảm sút do vấn đề “những kẻ đi nhờ xe”.
Tập trung quyền sở hữu là một cơ chế quản trị doanh nghiệp quan trọng, cho phép cổ đông lớn kiểm soát và tác động đến quản lý công ty Theo lý thuyết lợi ích hội tụ, nó giúp đáp ứng lợi ích của cả nhà quản lý và cổ đông, đồng thời giải quyết các vấn đề chi phí đại diện và "những kẻ đi nhờ xe", từ đó tăng cường hiệu quả giám sát Tập trung quyền sở hữu tồn tại dưới hai hình thức: cấu trúc vốn chủ sở hữu của cổ đông lớn, nơi một số cổ đông lớn nắm giữ phần lớn cổ phần, và cấu trúc vốn chủ sở hữu nhà quản lý, trong đó các nhà quản lý sở hữu phần lớn cổ phần Cổ đông lớn có quyền biểu quyết và khả năng kiểm soát, tạo áp lực bên ngoài trong giám sát hoạt động doanh nghiệp, trong khi cấu trúc vốn chủ sở hữu nhà quản lý phản ánh động lực bên trong của các nhà quản lý Mức độ tập trung quyền sở hữu hợp lý sẽ tăng cường cả áp lực bên ngoài lẫn động lực bên trong, góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Shleifer và Vishny (1997) cho rằng vấn đề đại diện giữa các cổ đông vẫn tồn tại, trong đó lý thuyết lạm quyền chỉ ra rằng cổ đông lớn có thể tận dụng ảnh hưởng của mình để khai thác tài nguyên doanh nghiệp, dẫn đến giảm hiệu quả hoạt động Lạm quyền có thể xuất hiện dưới dạng tài chính, như mức lương không tương xứng hoặc chi tiêu cá nhân, và phi tài chính, như việc ưu ái trong giao dịch Barclay và Holdiness (1989) nhấn mạnh rằng việc bán sản phẩm với giá thấp cho cổ đông kiểm soát hoặc mua nguyên liệu với giá cao hơn thị trường là những ví dụ điển hình Shleifer và Vishny (1989) chỉ ra rằng khi các nhà quản lý nắm giữ đủ cổ phần để trở thành cổ đông quan trọng, họ có xu hướng duy trì quyền lực và ảnh hưởng, đồng thời phớt lờ cơ chế giám sát nội bộ Do đó, lý thuyết lạm quyền cho thấy rằng sự gia tăng tỷ lệ sở hữu của quản lý, đặc biệt ở mức cao, có thể làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Việt Nam, một nền kinh tế mới nổi, có hệ thống quản trị doanh nghiệp hai cấp và sự ảnh hưởng mạnh mẽ của chính phủ, cho thấy tầm quan trọng của việc hiểu tác động của cấu trúc vốn chủ sở hữu đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Nghiên cứu chủ yếu tập trung vào cấu trúc vốn chủ sở hữu của Nhà nước và nước ngoài, trong khi các nghiên cứu về cổ đông lớn và nhà quản lý còn hạn chế và có kết quả trái chiều Một số nghiên cứu chỉ ra rằng cấu trúc vốn cổ đông lớn có tác động tích cực đến hiệu quả doanh nghiệp, trong khi những nghiên cứu khác không tìm thấy mối liên hệ này Đối với cấu trúc vốn của nhà quản lý, hầu hết các nghiên cứu cho thấy tác động phi tuyến, nhưng vẫn còn nhiều tranh cãi về mối quan hệ giữa chúng.
Nghiên cứu của Phan Bùi Gia Thủy, Trần Đức Tài và Trần Thị Tú Anh (2017) đã chỉ ra một kết quả trái ngược so với nghiên cứu trước đó (2013) Đồng thời, nghiên cứu của Hoang và cộng sự (2017) đã xác nhận rằng mối quan hệ này có tính chất bậc ba.
Bài nghiên cứu này nhằm phân tích cấu trúc vốn chủ sở hữu như một cơ chế giám sát để ngăn chặn xung đột lợi ích giữa các cổ đông Tác giả tập trung vào tác động của cổ đông lớn và nhà quản lý đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp tại Việt Nam, góp phần vào nghiên cứu thực nghiệm trong lĩnh vực này.
Nghiên cứu này đóng góp vào việc tìm hiểu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn chủ sở hữu và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, đặc biệt là tác động của cổ đông lớn và nhà quản lý tại Việt Nam Đây là một trong số ít nghiên cứu khám phá vấn đề này, đồng thời đề xuất tỷ lệ sở hữu tối ưu để cân bằng xung đột giữa các nhóm cổ đông và nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu này phân tích tác động của cấu trúc vốn chủ sở hữu từ các cổ đông lớn và nhà quản lý đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, được đo bằng các chỉ số như ROA, ROE và Tobin’s Q của các công ty tại Việt Nam Kết quả nghiên cứu cung cấp những kết luận và khuyến nghị quan trọng liên quan đến quản lý tài chính và chiến lược đầu tư.
1.2.2 Mục tiêu cụ thể Để đạt được mục tiêu tổng quát, nghiên cứu sẽ thông qua mô hình kinh tế lượng nhằm kiểm nghiệm thực chứng:
Cấu trúc vốn chủ sở hữu của các cổ đông lớn có ảnh hưởng đáng kể đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, đặc biệt là trong bối cảnh các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) Nghiên cứu cho thấy rằng sự hiện diện của cổ đông lớn không chỉ giúp tăng cường quản trị doanh nghiệp mà còn nâng cao hiệu suất tài chính và chiến lược phát triển bền vững Điều này nhấn mạnh tầm quan trọng của việc tối ưu hóa cơ cấu vốn nhằm đạt được kết quả kinh doanh tốt hơn trong thị trường cạnh tranh hiện nay.
Cấu trúc vốn chủ sở hữu của nhà quản lý có ảnh hưởng đáng kể đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, đặc biệt là đối với các công ty niêm yết trên sàn HOSE Nghiên cứu này phân tích mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý và các chỉ số tài chính, từ đó làm rõ vai trò của họ trong việc định hình chiến lược và hiệu suất kinh doanh Kết quả cho thấy, sự tham gia của nhà quản lý không chỉ nâng cao tính minh bạch mà còn thúc đẩy hiệu quả hoạt động, góp phần vào sự phát triển bền vững của doanh nghiệp.
Bài viết đề xuất các khuyến nghị cho các bên liên quan về cấu trúc vốn chủ sở hữu, nhằm tối ưu hóa hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp dựa trên kết quả nghiên cứu.
Câu hỏi nghiên cứu
Dựa trên các mục tiêu nghiên cứu đặt ra, nghiên cứu giải quyết các câu hỏi nghiên cứu để làm rõ vấn đề nghiên cứu như sau:
(i) Nghiên cứu tác động tuyến tính của cấu trúc vốn chủ sở hữu cổ đông lớn đến hiệu quả hoạt động được đo lường bằng ROA, ROE và Tobin’s Q?
Nghiên cứu này tập trung vào tác động phi tuyến bậc ba của cấu trúc vốn chủ sở hữu nhà quản lý đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, được đo lường thông qua các chỉ số ROA, ROE và Tobin’s Q Kết quả cho thấy mối liên hệ phức tạp giữa cấu trúc vốn và hiệu suất tài chính, nhấn mạnh tầm quan trọng của vai trò quản lý trong việc tối ưu hóa hiệu quả hoạt động.
(iii) Tìm ra đâu là tỷ lệ cấu trúc vốn chủ sở hữu của nhà quản lý để tối ưu hóa hiệu quả hoạt động doanh nghiệp?
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Nghiên cứu này phân tích tác động của cấu trúc vốn chủ sở hữu đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn HOSE Kết quả cho thấy mối liên hệ giữa tỷ lệ vốn chủ sở hữu và hiệu suất tài chính, chỉ ra rằng cấu trúc vốn hợp lý có thể cải thiện hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
(i) Tác động của cấu trúc vốn chủ sở hữu cổ đông lớn tới hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên HOSE;
(ii) Tác động của cấu trúc vốn chủ sở hữu nhà quản lý tới hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên HOSE
Nghiên cứu thực trạng cấu trúc vốn chủ sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được thực hiện trong khoảng thời gian từ năm 2007 đến nay.
Luận văn này phân tích dữ liệu của 332 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE), với năm tài chính bắt đầu từ ngày 01 tháng 01 và kết thúc vào ngày 31 tháng 12.
Phương pháp nghiên cứu
Luận văn này xây dựng giả thuyết nghiên cứu về tác động tuyến tính của cấu trúc vốn chủ sở hữu cổ đông lớn và tác động phi tuyến của cấu trúc vốn chủ sở hữu nhà quản lý đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Để kiểm định giả thuyết, nghiên cứu áp dụng phương pháp System Generalized Method of Moments (System-GMM) dựa trên dữ liệu từ báo cáo tài chính của 332 công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2007 – 2019 Nghiên cứu bắt đầu bằng việc sử dụng phương pháp thống kê mô tả, phân tích và tổng hợp, sau đó áp dụng mô hình hồi quy System-GMM với dữ liệu dạng bảng để phân tích tác động của cấu trúc vốn chủ sở hữu Kết quả phân tích được thực hiện với sự hỗ trợ của phần mềm Stata 15.0, cùng với các kiểm định Arellano – Bond và Hansen để đảm bảo tính đáng tin cậy và hiệu lực của mô hình Các phương pháp hồi quy dữ liệu bảng sẽ được trình bày chi tiết hơn trong Chương 2 của luận văn.
Nghiên cứu sử dụng phương pháp kiểm định ngưỡng giới hạn để làm rõ tác động phi tuyến bậc ba của cấu trúc vốn chủ sở hữu nhà quản lý đến hiệu quả hoạt động Mục tiêu là xác định các giá trị tới hạn của cấu trúc vốn này, nhằm tìm ra điểm uốn có thể đảo chiều ảnh hưởng của nó đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Nghiên cứu này dựa trên bộ dữ liệu gồm 332 công ty, được thu thập từ các nguồn như Báo cáo tài chính, Báo cáo thường niên và Biên bản họp đại hội cổ đông của các công ty niêm yết trên sàn HOSE Các công ty này có năm tài chính bắt đầu từ ngày 01 tháng 01 và kết thúc vào 31 tháng 12.
Nghiên cứu được thực hiện từ năm 2007 đến 2019, sử dụng dữ liệu từ các báo cáo tài chính đã kiểm toán, báo cáo thường niên và biên bản họp hội đồng thành viên, với tổng cộng 2.521 quan sát Các biến độc lập và phụ thuộc trong nghiên cứu được tổ chức theo dạng dữ liệu bảng.
Mẫu nghiên cứu cuối cùng sẽ không bao gồm dữ liệu của các công ty tài chính như ngân hàng, bảo hiểm, và công ty chứng khoán, vì chúng có sự khác biệt rõ rệt so với các công ty phi tài chính, dẫn đến một số biến không thể so sánh được (Liljeblom và Loflund, 2005) Tại Việt Nam, các công ty phi tài chính chịu sự giám sát của luật doanh nghiệp, trong khi các công ty tài chính bị quản lý theo luật các tổ chức tín dụng Đặc biệt, ngân hàng được giám sát bởi Ngân hàng Nhà nước Việt Nam và có những quy định riêng về giới hạn đầu tư vốn khác biệt với các công ty phi tài chính (Phung và Mishra, 2015).
Cấu trúc vốn chủ sở hữu của mỗi công ty là tùy nghi, dẫn đến việc một số công ty không có dữ liệu đầy đủ, đặc biệt trong giai đoạn đầu nghiên cứu Theo quy định của Ủy ban chứng khoán Việt Nam, cổ đông quản lý và cổ đông lớn phải nắm giữ 100% cổ phiếu trong sáu tháng đầu và 50% trong sáu tháng tiếp theo kể từ ngày niêm yết Do đó, các doanh nghiệp niêm yết trong năm t sẽ được đưa vào mẫu dữ liệu từ năm t+1, nhằm tạo điều kiện cho việc điều chỉnh cấu trúc vốn chủ sở hữu của nhà quản lý và ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Bộ dữ liệu này sẽ là một bộ dữ liệu bảng không cân bằng.
332 công ty với 2521 quan sát được được xây dựng nên.
Ý nghĩa nghiên cứu
Nghiên cứu này kiểm định tác động của cấu trúc vốn chủ sở hữu, bao gồm cổ đông lớn và nhà quản lý, đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Qua đó, nghiên cứu cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về vấn đề này Dựa trên kết quả, nghiên cứu đưa ra các đề xuất và khuyến nghị cho các bên liên quan nhằm cải thiện cấu trúc vốn chủ sở hữu, từ đó nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Kết cấu đề tài
Nghiên cứu được chia thành năm chương, với nôi dung từng chương được khái quát sơ lược như sau:
Chương 1 Giới thiệu nghiên cứu: chương này trình bày về lý do chọn đề tài, các mục tiêu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp thực hiện nghiên cứu, và cuối cùng là ý nghĩa của nghiên cứu
Chương 2 của bài viết tập trung vào lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến cấu trúc vốn chủ sở hữu và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Chương này trình bày các khái niệm lý thuyết cũng như những vấn đề quan trọng về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn chủ sở hữu và hiệu suất doanh nghiệp Đồng thời, nó cũng tổng hợp các lập luận và nghiên cứu thực nghiệm từ các quốc gia trên thế giới, bao gồm cả Việt Nam, về tác động của cấu trúc vốn chủ sở hữu đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Chương 3 của bài nghiên cứu trình bày quy trình nghiên cứu, lập luận và đề xuất các giả thuyết nghiên cứu, lựa chọn mô hình định lượng và phương pháp tiếp cận Chương này cũng tóm tắt các biến được sử dụng trong nghiên cứu, đồng thời giải thích chi tiết về các phương pháp hồi quy và quy trình kiểm định mô hình.
Chương 4 Kết quả nghiên cứu và thảo luận: chương này thực hiện thống kê mô tả các biến, hệ số tương quan giữa các biến dự trên dữ liệu thu thập được Tiếp đến, chương này trình bày các kết quả thu được từ kết quả hồi quy về tác động của cấu trúc vốn chủ sở hữu đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên HOSE trong giai đoạn nghiên cứu
Chương 5 của luận văn tổng kết các kết quả từ Chương 4 và đưa ra các khuyến nghị cho các bên liên quan về cấu trúc vốn chủ sở hữu nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Đồng thời, phần này cũng chỉ ra những hạn chế của đề tài và đề xuất các hướng nghiên cứu có thể mở rộng dựa trên chủ đề đã được thảo luận.
Trong chương 1, tác giả giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu, bao gồm lý do chọn đề tài, mục tiêu, phương pháp và ý nghĩa của nó, giúp người đọc có cái nhìn tổng quát Cấu trúc vốn chủ sở hữu là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp, với mỗi cấu trúc khác nhau tác động khác nhau đến kết quả hoạt động Nghiên cứu này áp dụng phương pháp định lượng để phân tích tác động của cấu trúc vốn sở hữu đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, từ đó đề xuất các giải pháp nâng cao hiệu quả cho doanh nghiệp.
LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
Chương này giải thích các lý luận chính về tác động của cấu trúc vốn chủ sở hữu đối với hiệu quả hoạt động Phần 2.1 cung cấp cái nhìn tổng quan về cấu trúc vốn chủ sở hữu, hiệu quả hoạt động và cách đánh giá hiệu quả của doanh nghiệp Phần 2.2 trình bày các lý thuyết liên quan đến tác động của cấu trúc vốn chủ sở hữu tới hiệu quả hoạt động Cuối cùng, chương xem xét các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ này ở cả quy mô toàn cầu và Việt Nam, nhằm làm rõ thêm vấn đề nghiên cứu.
2.1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp, theo Hà Thị Thanh Nga và Ngô Thùy Dương (2019), mô tả nguồn gốc và phương pháp hình thành vốn để phục vụ cho việc mua sắm tài sản và hoạt động kinh doanh Cấu trúc này bao gồm hai thành phần chính: vốn chủ sở hữu và vốn nợ, trong đó vốn chủ sở hữu là tài sản thuộc quyền sở hữu của chủ doanh nghiệp Vốn chủ sở hữu, bao gồm vốn góp và lợi nhuận giữ lại, là yếu tố quan trọng với tính ổn định cao, phản ánh khả năng tự chủ tài chính của doanh nghiệp.
2.1.2 Khái niệm về cấu trúc vốn chủ sở hữu doanh nghiệp
Cấu trúc vốn chủ sở hữu đề cập đến cách phân bổ vốn chủ sở hữu giữa các cổ đông và tỷ lệ nắm giữ của họ Cấu trúc này ảnh hưởng đến việc điều hành doanh nghiệp, vì nó tác động đến quyết định của các nhà quản lý.
Cấu trúc vốn chủ sở hữu doanh nghiệp được phân loại khác nhau bởi nhiều tác giả và tổ chức, tùy thuộc vào vấn đề quan tâm của họ Nó không chỉ được xác định qua số phiếu bầu và lượng vốn của các chủ sở hữu, mà còn bởi danh tính của những chủ sở hữu này, như được nêu bởi Jensen và Meckling.
Năm 1976, đã có sự phân biệt giữa chủ sở hữu và vốn chủ sở hữu bên trong, bên ngoài cũng như nợ Djakov (1999) cũng chỉ ra sự phân chia sở hữu giữa ban quản lý, nhân viên, nhà nước và nhà đầu tư nước ngoài Theo Repei (2000), cấu trúc vốn chủ sở hữu có thể được phân loại theo mức độ sở hữu của cổ đông lớn và danh tính của các chủ sở hữu Cấu trúc này bao gồm chủ sở hữu bên trong, như nhà quản lý và nhân viên, cùng với chủ sở hữu bên ngoài, bao gồm cá nhân, tổ chức và nhà nước Ngoài ra, chủ sở hữu còn được phân chia thành chủ sở hữu nước ngoài và trong nước Trong nghiên cứu này, tác giả tập trung vào sở hữu của nhà quản lý dựa trên số lượng cổ phần mà tất cả các nhà quản lý, cả điều hành và không điều hành, nắm giữ trong doanh nghiệp.
2.1.3 Khái niệm về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Hiệu quả trong sản xuất hàng hóa và cung cấp dịch vụ liên quan đến việc sử dụng tối ưu tài nguyên như vốn, lao động và năng lượng Nhiều người dễ nhầm lẫn giữa hiệu quả hoạt động và hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp Hiệu quả kinh doanh phản ánh khả năng sử dụng nguồn lực để đạt được mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận, trong khi hiệu quả hoạt động có nhiều cách tiếp cận khác nhau Theo Bevan (1999), việc tăng hiệu quả hoạt động thường gắn liền với việc tăng sản lượng, nâng cao hiệu suất và cải thiện khả năng sinh lợi.
Quan điểm về tăng sản lượng nhấn mạnh rằng hiệu quả hoạt động là yếu tố kinh tế phản ánh khả năng sử dụng nguồn lực để đạt mục tiêu công ty, thể hiện mối quan hệ giữa kết quả đạt được và chi phí ban đầu Độ chênh lệch giữa hai yếu tố này càng lớn thì hiệu quả càng cao, đồng thời hiệu quả cũng đồng nghĩa với lợi nhuận và khả năng đáp ứng chất lượng sản phẩm theo nhu cầu thị trường Để đo lường hiệu quả, các nhà nghiên cứu thường sử dụng các mô hình phi tham số như DEA (Data Envelopment Analysis) và SFA (Stochastic Frontier Analysis).
Một quan điểm khác về hiệu quả hoạt động cho rằng nó là sự chênh lệch tuyệt đối giữa kết quả đạt được và chi phí bỏ ra Theo cách tiếp cận này, nhiều nghiên cứu đã sử dụng các chỉ tiêu như lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) cũng như lợi nhuận sau thuế (EAT) để đo lường hiệu quả Tuy nhiên, cách tiếp cận này có hạn chế vì không phản ánh được mối quan hệ giữa kết quả và chi phí trong bối cảnh biến đổi liên tục.
Một phương pháp đề xuất để cải thiện việc đánh giá hiệu quả hoạt động là sử dụng tỷ lệ giữa phần tăng thêm của kết quả đạt được và phần tăng thêm của chi phí, được đo lường qua các chỉ tiêu tương đối như chỉ số tăng trưởng doanh thu trên tăng trưởng chi phí Tuy nhiên, phương pháp này cũng có nhược điểm là không xem xét mức độ tuyệt đối của kết quả kinh doanh và chi phí.
Một phương pháp phổ biến để đánh giá hiệu quả hoạt động kinh doanh là phân tích lợi nhuận so với vốn đầu tư ban đầu Phương pháp này nhấn mạnh mục tiêu cuối cùng của các công ty là tối đa hóa lợi nhuận, nhưng lại có nhược điểm là chỉ xem xét nguồn vốn đầu tư ban đầu mà không tính đến các nguồn lực khác Các chỉ số thường được sử dụng để đo lường hiệu quả hoạt động bao gồm tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) và tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) Bên cạnh đó, chỉ số Tobin’s Q cũng được áp dụng để đánh giá hiệu quả hoạt động dài hạn của công ty, phản ánh sự đánh giá của thị trường về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Trong bài viết này, tác giả phân tích hiệu quả hoạt động doanh nghiệp thông qua phương pháp tiếp cận cuối cùng Cụ thể, các chỉ số ROA, ROE và Tobin’s Q sẽ được áp dụng để đánh giá hiệu quả này Tiếp theo, bài viết sẽ trình bày phương pháp đo lường các chỉ số đã nêu.
2.2 Nghiên cứu lý thuyết về tác động của cấu trúc vốn chủ sở hữu đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
2.2.1 Lý thuyết chi phí đại diện
Jensen và Meckling (1976) chỉ ra rằng trong công ty cổ phần, có sự tồn tại chủ yếu của các mối quan hệ hợp đồng đại diện giữa cổ đông và nhà điều hành, cũng như giữa các cổ đông với nhau và giữa chủ nợ và cổ đông.
Mối quan hệ giữa nhà sở hữu và nhà quản lý trong tổ chức thường gặp phải vấn đề đại diện, do sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát, như đã được Berle và Means (1932) chỉ ra Chủ sở hữu giao quyền quản lý cho các nhà quản lý với hy vọng rằng họ sẽ hành động vì lợi ích tối đa hóa giá trị công ty và lợi ích của chủ sở hữu thông qua việc tăng giá trị cổ phiếu Tuy nhiên, các nhà quản lý có thể ưu tiên lợi ích cá nhân, dẫn đến việc họ thực hiện các hành động không phù hợp với lợi ích của công ty, như làm sai lệch báo cáo tài chính hoặc đầu tư vào các dự án không mang lại giá trị gia tăng cho công ty Sen (1987) và Williamson (1985) đã chỉ ra rằng hành vi con người thường nhằm tối đa hóa kết quả đạt được, và sự khác biệt lợi ích giữa người ủy quyền và người đại diện, cùng với việc thiếu giám sát thích hợp, dẫn đến xung đột lợi ích, được gọi là mâu thuẫn người ủy quyền – người đại diện.
Mối quan hệ giữa các cổ đông trong doanh nghiệp thường gặp phải vấn đề đại diện, liên quan đến mâu thuẫn lợi ích giữa các cổ đông lớn và nhỏ Các cổ đông lớn hoặc chủ sở hữu khối có quyền biểu quyết lớn hơn, dẫn đến việc họ có thể đưa ra quyết định có lợi cho bản thân, đôi khi trái ngược với lợi ích của cổ đông nhỏ (Fama và Jensen, 1983) Vấn đề này phổ biến ở các quốc gia hoặc doanh nghiệp có cấu trúc sở hữu tập trung, đặc biệt là trong các công ty gia đình, khiến cổ đông nhỏ gặp khó khăn trong việc bảo vệ quyền lợi và tài sản của mình.
Mối quan hệ giữa cổ đông và chủ nợ thường gặp mâu thuẫn, xuất phát từ việc cổ đông quyết định đầu tư vào các dự án có rủi ro cao với hy vọng thu lợi nhuận lớn, trong khi chủ nợ cho vay dựa trên khả năng trả nợ và tài sản của công ty Rủi ro từ các dự án này có thể phát sinh chi phí tài chính, ảnh hưởng đến giá trị nợ và lợi ích của chủ nợ Nếu dự án thành công, cổ đông hưởng lợi lớn, trong khi chủ nợ chỉ nhận lãi suất cố định Ngược lại, nếu dự án thất bại, chủ nợ phải gánh chịu tổn thất cùng cổ đông.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Chương này bắt đầu với quy trình nghiên cứu tại phần 3.1, tiếp theo là phần 3.2 thảo luận về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn chủ sở hữu và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, nơi tác giả đưa ra các giả thuyết nghiên cứu Phần 3.3 đề xuất mô hình nghiên cứu với các biến cụ thể, trong khi phần 3.4 mô tả cách thu thập và xử lý dữ liệu để xây dựng mẫu nghiên cứu Cuối cùng, phần 3.5 trình bày quy trình nghiên cứu và phương pháp hồi quy System-GMM cùng các kiểm định được thực hiện.
Các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm trước đây đã tạo ra nền tảng vững chắc cho vấn đề nghiên cứu trong các chương trước, góp phần vào việc xây dựng cơ sở lập luận và thực hiện các bước nghiên cứu trong luận văn Quy trình nghiên cứu tiếp theo sẽ được triển khai dựa trên những đóng góp này.
Bước 1: Xây dựng giả thuyết nghiên cứu
Bước 2: Đề xuất mô hình nghiên cứu
Bước 3: Thu thập dữ liệu
Bước 4: Phân tích dữ liệu, đưa ra kết quả nghiên cứu
Bước 5: Giải thích kết quả, thảo luận vấn đề nghiên cứu
3.2.1 Tác động tuyến tính của cấu trúc vốn chủ sở hữu cổ đông lớn đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Cấu trúc vốn chủ sở hữu với sự tham gia của một số cổ đông lớn tạo ra rào cản cho các cổ đông khác trong việc tham gia quản trị công ty Khi một nhóm nhà đầu tư nắm giữ tỷ lệ lớn cổ phần, họ hình thành mối liên kết chặt chẽ để kiểm soát chung, nhưng điều này cũng dẫn đến nhiều vấn đề hơn so với khi chỉ có một cổ đông duy nhất Sự khác biệt về quyền lợi và chiến lược giữa các cổ đông trong nhóm có thể gây ra mâu thuẫn, ảnh hưởng đến sự phát triển và quản lý của công ty.
Trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam, việc tồn tại một nhà đầu tư có quyền biểu quyết lớn hơn hẳn các nhà đầu tư khác có thể dẫn đến sự gia tăng chi phí tập trung, do các nhà đầu tư nhỏ lẻ làm giảm tính thanh khoản và giá trị thông tin của cổ phiếu Hơn nữa, cấu trúc cổ đông của nhiều doanh nghiệp Việt Nam cho thấy số lượng cổ đông lớn (chiếm trên 5% vốn cổ phần) khá hạn chế, bất kể là nhà đầu tư tổ chức hay cá nhân, trong khi tỷ lệ cổ phần của cổ đông lớn nhất thường vượt trội so với các cổ đông còn lại.
Nghiên cứu này, tương tự như các nghiên cứu trước đây của Dwivedi và Jain (2005), Kapopoulos và Lazaretou (2007), Shah và Hussain (2012), Fauzi và cộng sự (2012), Nguyen và cộng sự (2015), Ngô Mỹ Trân và Lê Thị Trang (2018), đo lường cấu trúc vốn chủ sở hữu cổ đông lớn thông qua tỷ lệ cổ phiếu của năm cổ đông lớn nhất Nghiên cứu cho rằng việc tập trung quyền biểu quyết vào một số cổ đông lớn sẽ nâng cao hiệu quả điều hành công ty bằng cách giảm thiểu chi phí mâu thuẫn nội bộ, trong khi sự phân tán quyền lực có thể gây ra tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của công ty.
Giả thuyết 1: Cấu trúc vốn chử sở hữu cổ đông lớn có tác động cùng chiều đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
3.2.2 Tác động phi tuyến bậc ba của cấu trúc vốn chủ sở hữu nhà quản lý đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Nghiên cứu cho thấy rằng việc tăng cường sở hữu của nhà quản lý có thể nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty thông qua việc khích lệ và giám sát tốt hơn Tuy nhiên, khi nhà quản lý nắm giữ tỷ lệ cổ phần lớn, họ có thể lợi dụng ưu thế này cùng với các quy định pháp luật chưa hoàn thiện tại Việt Nam để đưa ra các quyết định có lợi cho bản thân, làm tổn hại đến lợi ích của cổ đông thiểu số và đi ngược lại mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Morck và cộng sự (1988), De Miguel và cộng sự (2004), Ruan và cộng sự (2011) cùng Hoang và cộng sự (2017) cho thấy ở tỷ lệ sở hữu thấp và cao của nhà quản lý, hiệu ứng lợi ích chi hội tụ vượt trội hơn so với hiệu ứng tham quyền cố vị, tạo ra mối quan hệ tích cực giữa cấu trúc vốn chủ sở hữu của nhà quản lý và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Ngược lại, ở tỷ lệ sở hữu trung bình của nhà quản lý, mối quan hệ này lại trở nên tiêu cực Từ những phát hiện này, giả thuyết H2 được đặt ra.
Giả thuyết 2: Tồn tại tác động phi tuyến bậc ba giữa cấu trúc vốn chủ sở hữu nhà quản lý đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Dựa trên các giả thuyết nghiên cứu về tác động tuyến tính của cấu trúc vốn chủ sở hữu cổ đông lớn và tác động phi tuyến của cấu trúc vốn chủ sở hữu nhà quản lý đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, tác giả đề xuất một mô hình nghiên cứu tổng quát nhằm phân tích mối quan hệ giữa các yếu tố này và hiệu suất của doanh nghiệp.
Trong mô hình này, 𝑌 𝑖𝑡 đại diện cho biến phụ thuộc, trong khi ∑ 𝑋 𝑖𝑡 thể hiện tổng hợp các mối quan hệ tuyến tính và phi tuyến tính của các biến độc lập đối với biến phụ thuộc Bên cạnh đó, ∑ 𝑍 𝑖𝑡 là tổng hợp các mối quan hệ của các biến kiểm soát, và ∑ 𝐷 𝑖𝑡 phản ánh tổng hợp các mối quan hệ của các biến giả định ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Dựa trên giả thuyết nghiên cứu trong phần 3.2 và mô hình tổng quát vừa đề xuất, luận văn xây dựng mô hình đo lường tác động của cấu trúc vốn chủ sở hữu cổ đông lớn đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, dựa trên nghiên cứu gốc của Hoang và cộng sự (2017).
Để nghiên cứu tác động phi tuyến bậc ba của cấu trúc vốn chủ sở hữu của nhà quản lý đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, mô hình nghiên cứu tổng quát sẽ được xây dựng và phát triển dựa trên nghiên cứu gốc của Hoang và cộng sự (2017).
Dưới đây luận văn sẽ trình bày rõ hơn về các biến được sử dụng trong nghiên cứu này
Hệ số Tobin’s Q là một chỉ số quan trọng để đánh giá hiệu quả hoạt động dài hạn của công ty, phản ánh giá trị thị trường của cổ phiếu và sự đánh giá của thị trường về hoạt động của doanh nghiệp (Wei và Varela, 2003; Alfaraih và cộng sự, 2012; Yu, 2013) Chỉ số này được tính bằng tỷ số giữa giá trị thị trường của doanh nghiệp và giá trị thay thế của tài sản.
Tobin' s Q= (EMV+LMV)/(EBV+LBV)
EMV đại diện cho giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu, trong khi LMV thể hiện giá trị thị trường của nợ phải trả EBV là giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu, còn LBV là giá trị sổ sách của nợ phải trả.
Hệ số Tobin’s Q là tỷ lệ giữa giá trị thị trường của doanh nghiệp và giá trị thay thế của tài sản Giá trị thị trường của nợ phải trả được coi là tương đương với giá trị sổ sách của nợ Hoang và cộng sự (2017) đã đo lường chỉ số này bằng cách sử dụng chi phí thay thế và giá trị thị trường của nợ được thay thế bằng giá trị sổ sách của tổng tài sản và nợ Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu, hay vốn hóa thị trường, được tính bằng tích của giá cổ phiếu thị trường và số lượng cổ phiếu đang lưu hành Cuối cùng, Tobin’s Q vào cuối năm t được xác định theo công thức cụ thể.
Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (Return On total Asset –ROA)
Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) là chỉ số tài chính quan trọng, cho biết doanh nghiệp tạo ra bao nhiêu đồng lợi nhuận sau thuế từ mỗi đồng tài sản ROA được tính bằng cách chia lợi nhuận ròng (hoặc lợi nhuận sau thuế) của doanh nghiệp trong kỳ báo cáo cho bình quân tổng giá trị tài sản của doanh nghiệp trong cùng kỳ.
ROA = Lợi nhuận ròng (hoặc lợi nhuận sau thuế) 𝑐𝑢ố𝑖 𝑘ỳ
Tổng giá trị tài sản cuối kỳ
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
Chương này nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn chủ sở hữu đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trên sàn HOSE Mục 4.1 và 4.2 trình bày phân tích dữ liệu sơ bộ, bao gồm thống kê mô tả, tần số và ma trận tương quan của các biến Trong khi đó, mục 4.3 và 4.4 báo cáo kết quả kiểm định và hồi quy System-GMM liên quan đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, tập trung vào cấu trúc vốn chủ sở hữu của cổ đông lớn và nhà quản lý Cuối cùng, phần 4.5 thảo luận về các kết quả nghiên cứu dựa trên ước tính System-GMM.
4.1 Thống kê mô tả biến Đầu tiên trong chương này, luận văn tập trung phân tích thống kê mô tả của các biến trong mô hình nghiên cứu thông qua các giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất, giá trị lớn nhất và giá trị trung bình của mỗi biến Với việc thực hiện thống kê mô tả dữ liệu, người đọc sẽ có cái nhìn tổng quan về các biến như sự phân bố giá trị của các mẫu nghiên cứu, sự khác biệt giá trị các biến giữa các quốc gia trong mẫu quan sát… Bảng 4.1 thể hiện thống kê mô tả của các biến
Dựa vào bảng 4.1, luận văn phân tích hiệu quả hoạt động doanh nghiệp qua hệ số Tobin’s Q, với giá trị trung bình đạt 1,1 Giá trị thấp nhất là 0,1023, phản ánh hiệu quả của CTCP Khai thác và Chế biến khoáng sản Lào Cai năm 2019, trong khi giá trị cao nhất là 20,9330, ghi nhận ở CTCP Khoáng sản Bình Định năm 2007.
Hiệu quả hoạt động tính bằng ROA của các doanh nghiệp quan sát được là 0,066, với giá trị thấp nhất là -1,5874 của CTCP Thiết bị Y tế Việt Nhật vào năm 2015 và giá trị cao nhất là 0,7837 của CTCP Tập đoàn KIDO cũng trong năm 2015 Đối với ROE, giá trị trung bình đạt 0,091, trong đó giá trị thấp nhất là -4,08864 của CTCP Tập đoàn Kỹ nghệ gỗ Trường Thành năm 2018, và giá trị cao nhất được ghi nhận tại doanh nghiệp này vào năm 2019.
Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến định lượng trong mô hình
Biến Trung bình Độ lệch chuẩn
Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Stata 15.0
Tỷ lệ cổ phần của các cổ đông lớn trung bình đạt 51%, với mức cao nhất lên đến 100% tại CTCP Hạ tầng Nước Sài Gòn trong giai đoạn 2017-2019 Số lượng cổ đông lớn trong một doanh nghiệp trung bình là 2,5, trong đó nhiều nhất là 8 cổ đông lớn được ghi nhận tại CTCP Đầu tư Phát triển Công nghệ Điện tử - Viễn thông (năm 2012 và 2016), CTCP Đầu tư Nam Long (năm 2015), CTCP Transimex (năm 2011) và CTCP Vạn Phát Hưng (năm 2014) Tỷ lệ cổ phần mà nhà quản lý nắm giữ trung bình là 12%, với mức cao nhất là 90,6285% tổng cổ phần tại CTCP Vĩnh Hoàn vào năm 2019.
Luận văn cũng tiến hành mô tả thống kê các biến khác, trong đó quy mô doanh nghiệp (LogSize) được tính dựa trên hàm logarit của tổng tài sản Giá trị trung bình của LogSize là 28, với giá trị lớn nhất là 25 và giá trị nhỏ nhất là một con số chưa được đề cập.
34 Tỷ lệ đòn bẩy trung bình là 0,48, giá trị này dao động trong khoảng 0,002-1,3 Đối với biến tốc độ tăng trưởng tài sản cố định (Fix) cũng có sự chênh lệch đáng kể, trong khi giá trị nhỏ nhất của nó là -1 thì giá trị lớn nhất là 714 Tính thanh khoản trung bình của các công ty được quan sát là 2,5 khoản dao động là 230 Về số năm niêm yết trên HOSE (Age) của các dữ liệu quan sát là 6 năm
Mặt khác, luận văn cũng thực hiện mô tả các biến định tính xuất hiện trong mô hình như bảng 4.2 dưới đây
Bảng 4.2 Thống kê mô tả các biến định tính trong mô hình
Biến Giá trị Số lượng Tỷ lệ
Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Stata 15.0
Bảng 4.2 chỉ ra rằng có 2,091 quan sát ghi nhận vào năm t về sự thay đổi cổ đông lớn nhất, chiếm 83% tổng số quan sát Đồng thời, tỷ lệ cổ đông kiểm soát tối thiểu 50% tổng cổ phần trong doanh nghiệp là 35% số quan sát.
Sau khi hoàn thành mô tả thống kê các biến số, luận văn tiến hành lập ma trận tương quan giữa các biến trong nghiên cứu Cụ thể, nghiên cứu phân tích mối tương quan giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc, cũng như giữa các biến độc lập với nhau.
Dựa vào bảng ma trận tương quan, các biến số trong mẫu quan sát cho thấy sự độc lập, với hầu hết các biến độc lập có hệ số tương quan thấp (< 0,8), điều này cho thấy hiện tượng đa cộng tuyến khó xảy ra trong phân tích hồi quy Khi xem xét mối tương quan với hiệu quả hoạt động được đo bằng Tobin’s Q, ROA và ROE, cấu trúc vốn chủ sở hữu cổ đông lớn (BO), sự tồn tại của cổ đông kiểm soát (BOCtrl) và tính thanh khoản (Liq) đều có mối tương quan tuyến tính tích cực với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Ngược lại, tỷ lệ đòn bẩy (Lev) và tuổi doanh nghiệp lại có mối tương quan tuyến tính tiêu cực Các biến khác như số lượng cổ đông lớn (NBO), sự thay đổi cổ đông lớn trong năm (BOChange), cấu trúc vốn chủ sở hữu nhà quản lý (MO), quy mô doanh nghiệp (LogSize) và tốc độ tăng trưởng tài sản cố định (Fix) thể hiện những tác động trái ngược nhau đối với các chỉ số hiệu quả hoạt động khác nhau.
Bảng 4.3 Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình
Ctrl MO LogSize Lev Fix Liq Age
Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Stata 15.0
4.3.1 Nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn chủ sở hữu cổ đông lớn đến hiệu quả hoạt động
Nghiên cứu này áp dụng mô hình hồi quy System-GMM để phân tích ảnh hưởng của cấu trúc vốn chủ sở hữu cổ đông lớn đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, được đo lường qua các chỉ số Tobin’s Q, ROA và ROE Tất cả các mẫu quan sát đều được xem xét trong quá trình phân tích.
2051 quan sát của 322 công ty được niêm yết trên HOSE giai đoạn 2007 – 2019, kết quả hồi quy được trình bày trong bảng 4.4
Bảng 4.4 Tác động của cấu trúc sở hữu cổ đông lớn đến hiệu quả hoạt động
Kiểm định Hansen chi2(79) = 83,89 Prob > chi2 0,332 chi2(70) = 77,38 Prob > chi2 0,255 chi2(97) 113,37 Prob > chi2 0,123
Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Stata 15.0
Ghi chú: P-value được thể hiện bằng *, **, *** lần lượt tương ứng với mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1%
Kết quả ước lượng System-GMM cho 3 mô hình được đánh giá dựa trên kiểm định Arellano – Bond (AR(2)) và kiểm định Hansen Theo bảng kết quả, p-value của AR(2) lớn hơn 10% ở cả 3 mô hình, cho thấy không có hiện tượng tự tương quan bậc 2 (bác bỏ giả thuyết H0) Đồng thời, p-value của Hansen cũng lớn hơn 10% ở cả 3 mô hình, cho thấy biến công cụ là ngoại sinh (không thể bác bỏ giả thuyết H0).
Các nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn chủ sở hữu cổ đông có ảnh hưởng đáng kể đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Những kết quả này đều có ý nghĩa thống kê, từ đó tác giả sẽ tiến hành thảo luận dựa trên các phát hiện từ mẫu dữ liệu nghiên cứu.
4.3.1.1 Tác động của cấu trúc vốn chủ sở hữu cổ đông lớn đến hiệu quả hoạt động đo lường bằng Tobin’s Q
Giá trị hồi quy của biến BO đối với Tobin’s Q là dương (0.350) và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% Điều này cho thấy, khi tỷ lệ vốn chủ sở hữu của các cổ đông lớn tăng 1%, Tobin’s Q sẽ tăng 0,350.
Bảng 4.4 chỉ ra rằng Tobin’s Q của một doanh nghiệp chịu ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố, trong đó có mối tương quan tích cực với Tobin’s Q của kỳ trước, với hệ số mẫu nghiên cứu đạt 0,642 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%.
Tiếp theo, đó là tốc độ tăng trưởng tài sản cố định, hệ số hồi quy dương với mức ý nghĩa thống kê 1%
KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ
Nghiên cứu này nhằm phân tích tác động của cấu trúc vốn chủ sở hữu đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên HOSE, khắc phục những hạn chế của các nghiên cứu trước đây về tính nội sinh và bản chất động của dữ liệu Bằng việc áp dụng phương pháp ước lượng System-GMM và kiểm định Arellano-Bond (1991), nghiên cứu này giải quyết các vấn đề như nội sinh, phương sai thay đổi và tự tương quan Từ đó, tác giả đưa ra các khuyến nghị về tái cấu trúc vốn chủ sở hữu nhằm cải thiện hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp tại Việt Nam.
Nghiên cứu sử dụng bộ dữ liệu gồm 2521 quan sát năm từ 332 công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE giai đoạn 2007-2019, áp dụng mô hình System-GMM để phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc vốn chủ sở hữu nhà quản lý và cổ đông lớn với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Kết quả cho thấy cấu trúc vốn chủ sở hữu tại các công ty niêm yết trên HOSE tập trung cao, với trung bình 2,5 chủ sở hữu và tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn đạt 51%, trong khi tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý chỉ khoảng 12% Nghiên cứu chỉ ra rằng có mối quan hệ tích cực giữa cấu trúc vốn chủ sở hữu cổ đông lớn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, được đo lường qua Tobin’s Q, ROA và ROE, ủng hộ giả thuyết về sự hội tụ lợi ích của cổ đông Sự hiện diện của cổ đông lớn không chỉ nâng cao hiệu quả hoạt động mà còn làm tăng cường cơ chế giám sát, giảm thiểu nguy cơ lạm dụng quyền lực Tuy nhiên, tác động của cổ đông nắm giữ trên 50% cổ phần và sự thay đổi cổ đông lớn trong năm vẫn khó xác định đối với hiệu quả hoạt động.
Cấu trúc vốn chủ sở hữu nhà quản lý ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp theo mối quan hệ phi tuyến bậc ba, với sự khác biệt giữa chỉ số Tobin’s Q và giá trị sổ sách Cụ thể, khi tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý tăng từ 0% đến 30% và vượt 73%, mối quan hệ này là đồng biến; ngược lại, trong khoảng 30% đến 73%, mối quan hệ trở thành nghịch biến Theo giả thuyết hội tụ lợi ích, sự gia tăng tỷ lệ sở hữu ban đầu khuyến khích nhà quản lý hành động vì lợi ích cổ đông Tuy nhiên, khi đạt ngưỡng nhất định, nhà quản lý có thể bị bãi nhiệm, dẫn đến việc họ cần tăng tỷ lệ sở hữu để bảo vệ vị trí, thể hiện hiện tượng giả thuyết ham quyền cố vị Hơn nữa, với hệ thống giám sát kém tại Việt Nam, nhà quản lý có thể tự do hành động vì lợi ích cá nhân, gây ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Cấu trúc vốn chủ sở hữu nhà quản lý có mối quan hệ phi tuyến với ROA và ROE, trái ngược với các chỉ số của Tobin’s Q Đối với ROA, khi tỷ lệ vốn chủ sở hữu nhà quản lý tăng từ 0% đến 18% hoặc vượt quá 60%, mối quan hệ này trở nên nghịch biến Ngược lại, trong khoảng từ 18% đến 60%, cấu trúc vốn chủ sở hữu nhà quản lý tác động tích cực đến ROA.
Cấu trúc vốn chủ sở hữu của nhà quản lý ảnh hưởng rõ rệt đến ROE, với tỷ lệ từ 0% đến 12% và trên 65% có tác động tiêu cực, trong khi từ 12% đến 65% mang lại tác động tích cực Nghiên cứu cho thấy khi tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý thấp, họ dễ bị chi phối bởi cổ đông lớn, dẫn đến việc cổ đông lớn lạm dụng quyền lực để thúc ép các quyết định không lợi cho doanh nghiệp Tuy nhiên, khi nhà quản lý nắm giữ cổ phần đủ lớn, họ có thể đưa ra quyết định cải thiện hiệu quả hoạt động Ngược lại, nếu tỷ lệ sở hữu quá cao, nhà quản lý có thể theo đuổi lợi ích cá nhân, gây hại cho doanh nghiệp Do đó, tỷ lệ vốn chủ sở hữu nhà quản lý nên được duy trì từ 18% đến 30%, giúp cân bằng xung đột lợi ích giữa các cổ đông và nâng cao hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, được đo lường qua các chỉ số như Tobin’s Q, ROA và ROE.
Nghiên cứu này đóng góp vào việc giải quyết vấn đề đại diện trong quản trị doanh nghiệp, chỉ ra rằng cấu trúc vốn chủ sở hữu cổ đông lớn có thể tăng cường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Khi cổ phần tập trung vào tay số ít cổ đông, họ có thể gia tăng quyền lực và kiểm soát đối với nhà quản lý, từ đó giảm thiểu chi phí đại diện Đối với các công ty chuẩn bị cổ phần hoá hoặc phát hành cổ phần mới, việc lựa chọn một số lượng hạn chế đối tác chiến lược là cần thiết để tối ưu hoá giá trị công ty Doanh nghiệp nên phân tích nhiều nhà đầu tư tiềm năng nhưng khi quyết định hợp tác, cần chọn một hoặc một số lượng đủ các nhà đầu tư để chuyển giao cổ phần lớn, góp phần nâng cao giá trị và hiệu quả hoạt động Hơn nữa, sự ảnh hưởng của số lượng cổ đông lớn cũng cải thiện hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, nhấn mạnh tầm quan trọng của việc không để quyền lực tập trung vào quá ít cổ đông nhằm tránh những quyết định tiêu cực vì lợi ích cá nhân.
Các cổ đông lớn nên tích cực giám sát hoạt động hàng ngày của công ty và tham gia vào quản trị bằng cách đảm nhận vị trí trong nhóm quản lý, nhất là khi tỷ lệ cổ phần của họ không quá lớn Điều này giúp giảm thiểu khoảng cách thông tin giữa cổ đông lớn và nhà quản lý, từ đó giảm thiểu hậu quả của sự bất cân xứng thông tin Tuy nhiên, cần chú ý đến mối đe dọa đối với lợi ích của cổ đông thiểu số, cũng như những nhược điểm từ quản lý không chuyên nghiệp và ảnh hưởng của quyền sở hữu của người quản lý khi cổ đông được bổ nhiệm vào các vị trí quản lý.
Tỷ lệ cổ phần mà các nhà quản lý nắm giữ trong một doanh nghiệp nên được giới hạn từ 18% đến 30% tổng số cổ phần, theo nghiên cứu, mức này giúp giảm thiểu khả năng xung đột lợi ích.
Cấu trúc vốn chủ sở hữu nhà quản lý ở mức này có ảnh hưởng tích cực đến hoạt động doanh nghiệp, cho phép áp dụng sự liên kết lợi ích thông qua quyền sở hữu, đặc biệt là trong ngắn hạn.
Trước khi đầu tư vào công ty niêm yết, nhà đầu tư cần kiểm tra tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý, đảm bảo nằm trong khoảng 18% đến 30% Nếu không, họ nên xem xét các chỉ số như Tobin’s Q, ROA và ROE để quyết định có nên tiếp tục đầu tư hay không Đối với các cổ đông đã đầu tư vào công ty có tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý đạt yêu cầu, nếu nhận được thông tin về việc nhà quản lý mua vào số lượng lớn cổ phần, nhà đầu tư nên cân nhắc rút vốn và tìm kiếm cơ hội đầu tư an toàn hơn.
5.3 Hạn chế của đề tài
Mặc dù đã có nhiều nỗ lực để hiểu rõ tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, nhưng nghiên cứu vẫn gặp một số hạn chế Đầu tiên, nghiên cứu hiện tại chỉ sử dụng một bộ dữ liệu hạn chế.
Trên sàn HOSE hiện có 332 công ty phi tài chính niêm yết, tuy số lượng này không nhỏ nhưng vẫn không đủ để đại diện cho toàn bộ doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam Do đó, việc khái quát hóa tình hình kinh tế Việt Nam cần được thực hiện một cách thận trọng Hơn nữa, do cấu trúc vốn chủ sở hữu được công bố một cách tùy ý trên thị trường chứng khoán, dữ liệu có thể bị thiên lệch, chỉ phản ánh những công ty đã chọn công khai thông tin, điều này cho thấy các công ty này có khả năng minh bạch và quản lý tốt hơn, từ đó đạt hiệu quả cao hơn.
Giai đoạn nghiên cứu từ 2007-2019 chứng kiến cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007-2008, gây khó khăn cho nền kinh tế Việt Nam và ngành ngân hàng Kết quả hoạt động của các công ty có xu hướng giảm, cho thấy ảnh hưởng tiêu cực từ khủng hoảng đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Việt Nam cũng như các đặc điểm của chúng trong giai đoạn khủng hoảng và những năm tiếp theo.
Nghiên cứu này chưa đi sâu vào vấn đề cấu trúc vốn chủ sở hữu, vì vậy các nghiên cứu trong tương lai cần khai thác thêm để hiểu rõ hơn về ảnh hưởng của cấu trúc vốn chủ sở hữu đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Để khắc phục các hạn chế đã nêu, các nghiên cứu trong tương lai nên mở rộng phạm vi mẫu bằng cách bao gồm cả các công ty phi niêm yết, nhằm đảm bảo tính đại diện cho toàn bộ doanh nghiệp hoạt động tại Việt Nam Hơn nữa, việc phân chia giai đoạn nghiên cứu thành trước và sau khủng hoảng tài chính cũng là một yếu tố quan trọng cần được xem xét.