Tài liệu Tính Thanh Khoản Cổ Phiếu Và Cấu Trúc Vốn Của Các Công Ty Niêm Yết Trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán

Giới thiệu

Quản trị doanh nghiệp nhằm tối đa hóa sự giàu có của cổ đông, và các doanh nghiệp nỗ lực đưa ra chính sách và quyết định phù hợp để đạt được mục tiêu này Tuy nhiên, sự tồn tại của các yếu tố môi trường nội bộ và bên ngoài gây khó khăn cho quyết định tài trợ Sự phức tạp trong việc hình thành cấu trúc vốn xuất phát từ việc khó lường trước các yếu tố ảnh hưởng Do đó, việc dự báo đầy đủ các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn sẽ giúp doanh nghiệp giảm thiểu rủi ro và đạt được mục tiêu kinh doanh hiệu quả hơn.

Tình hình kinh doanh của các doanh nghiệp Việt Nam, đặc biệt trong năm 2011, đã cho thấy tầm quan trọng của việc lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp Nhiều doanh nghiệp, từ lớn đến nhỏ, cả nhà nước và tư nhân, đã đối mặt với nguy cơ phá sản và mất khả năng thanh khoản Sự gia tăng các vụ thâu tóm và sáp nhập diễn ra trên thị trường, cùng với thông tin về tình trạng doanh nghiệp thiếu vốn và không vay được ngân hàng, đã trở nên phổ biến Nguyên nhân không chỉ do khủng hoảng kinh tế toàn cầu mà còn do doanh nghiệp không đánh giá đúng chi phí và rủi ro khi lựa chọn nguồn tài trợ, dẫn đến việc sử dụng cấu trúc vốn không hiệu quả Khi kinh tế khó khăn, mặt trái của việc vay nợ càng rõ ràng, đẩy doanh nghiệp vào tình thế khó khăn hơn.

Thị trường chứng khoán Việt Nam trong những năm qua vẫn chưa thể ngăn chặn đà suy thoái, với hầu hết các mã cổ phiếu giảm giá mạnh so với thời kỳ phát triển trước đó.

Trong giai đoạn 2006-2007, số lượng giao dịch trên thị trường chứng khoán giảm mạnh, dẫn đến sự suy giảm niềm tin của các nhà đầu tư và làm giảm tính thanh khoản của cổ phiếu Các nhà quản trị doanh nghiệp trở nên thận trọng hơn trong việc cân nhắc giữa việc phát hành cổ phiếu và sử dụng nợ vay để tài trợ cho hoạt động của mình, vì tính thanh khoản của cổ phiếu ảnh hưởng trực tiếp đến khả năng huy động vốn Do đó, tính thanh khoản cổ phiếu ngày càng trở thành yếu tố quan trọng trong quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

Nhiều nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam và trên thế giới đã phân tích tác động của các yếu tố đến cấu trúc vốn doanh nghiệp, chủ yếu tập trung vào tỷ suất sinh lời, quy mô công ty, thuế, khấu hao và tài sản cố định hữu hình Tuy nhiên, tính thanh khoản của cổ phiếu vẫn chưa được đề cập nhiều trong các nghiên cứu liên quan đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

Dựa trên những lý do đã nêu, tác giả quyết định nghiên cứu đề tài “Tính thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.” Mục tiêu của nghiên cứu là cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đối với việc lựa chọn cấu trúc vốn hiệu quả cho doanh nghiệp.

Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây

Các lý thuyết về cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và cổ phần thường, đóng vai trò quan trọng trong việc tài trợ cho các quyết định đầu tư của doanh nghiệp Tỷ trọng của các thành phần này được thể hiện rõ trên bảng cân đối kế toán, phản ánh tình hình tài chính và khả năng tài trợ của doanh nghiệp.

Cấu trúc vốn tối ưu là sự kết hợp giữa nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và cổ phần thường, giúp doanh nghiệp tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân Khi chi phí sử dụng vốn bình quân được giảm thiểu, tổng giá trị doanh nghiệp sẽ được tối đa hóa Do đó, cấu trúc vốn với chi phí sử dụng vốn tối thiểu chính là cấu trúc vốn tối ưu.

Nghiên cứu về cấu trúc vốn bắt nguồn từ công trình của Miller và Modigliani (1958), trong đó họ đưa ra giả thuyết rằng giá trị của một công ty không phụ thuộc vào cơ cấu vốn Đến năm 1963, họ đã điều chỉnh lý thuyết bằng cách bổ sung yếu tố thuế, kết luận rằng các công ty ưa chuộng nguồn nợ vay hơn các nguồn tài chính khác Dựa trên những nghiên cứu này, lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại tiếp tục phát triển với các lý thuyết quan trọng như chi phí đại diện của Jensen và Meckling (1976) và lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) Những lý thuyết này đã tạo nền tảng cho nhiều nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn trên toàn cầu, được công nhận là những lý thuyết tài chính thiết yếu.

2.1.1 Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn (1963)

Vào năm 1963, Modigliani và Miller đã nghiên cứu lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, trong đó họ không chỉ xem xét lợi thế của nợ mà còn phân tích chi phí kiệt quệ tài chính.

Khi thuế thu nhập doanh nghiệp tồn tại, Modigliani và Miller (MM) cho rằng việc sử dụng nợ vay có thể gia tăng giá trị doanh nghiệp Họ lập luận rằng chi phí lãi vay được khấu trừ trước khi tính thuế, tạo ra khoản tiết kiệm thuế cho doanh nghiệp Kết luận của MM cho thấy rằng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ sẽ cao hơn so với doanh nghiệp không sử dụng nợ, với cùng một mức độ rủi ro, cộng thêm lợi ích từ việc sử dụng nợ.

Một lý do quan trọng khiến doanh nghiệp không thể hoàn toàn tài trợ bằng nợ vay là mặc dù có lợi ích từ tấm chắn thuế, nhưng chi phí vay, đặc biệt là chi phí kiệt quệ tài chính, cũng gia tăng Khi tỷ lệ nợ tăng, lợi ích từ tấm chắn thuế tăng theo, nhưng chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng lên Đến một thời điểm nhất định, khi lợi ích từ tấm chắn thuế không còn cao hơn chi phí kiệt quệ tài chính, việc vay nợ sẽ không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp Do đó, các doanh nghiệp cần tối ưu hóa tổng giá trị doanh nghiệp bằng cách cân bằng giữa việc tài trợ bằng nợ và vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình.

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn phân tích lợi thế của nợ vay so với chi phí kiệt quệ tài chính Doanh nghiệp thường hướng tới một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị Những doanh nghiệp sở hữu tài sản hữu hình an toàn và có lợi nhuận chịu thuế thường đặt ra mục tiêu cao hơn nhờ vào khấu trừ thuế Ngược lại, các công ty không sinh lợi và có tài sản vô hình, rủi ro thường phụ thuộc chủ yếu vào nguồn vốn cổ phần.

Lý thuyết cấu trúc vốn giải thích sự khác biệt trong ngành, nhưng không lý giải được tại sao doanh nghiệp sinh lợi nhất thường có cấu trúc vốn bảo thủ Theo lý thuyết đánh đổi, khả năng sinh lợi cao dẫn đến khả năng vay nợ lớn hơn và thuế thu nhập doanh nghiệp khuyến khích việc sử dụng nợ.

2.1.2 Lý thuyết về chi phí đại diện (1976)

Lý thuyết chi phí đại diện, được Jenshen và Meckling nghiên cứu vào năm 1976, chỉ ra rằng trong quản trị tài chính, luôn tồn tại mâu thuẫn lợi ích giữa trái chủ, cổ đông và người quản lý doanh nghiệp Chi phí đại diện là những chi phí mà chủ sở hữu doanh nghiệp phải chịu khi quyền sở hữu và quyền quản lý tách biệt, dẫn đến những xung đột trong việc tối ưu hóa lợi ích.

Trong một doanh nghiệp, việc phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý là rất quan trọng, nhưng cũng tạo ra nhiều vấn đề phức tạp liên quan đến quyền lợi của các bên Cổ đông thường mong muốn tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và phần vốn góp của mình, trong khi nhà quản lý có xu hướng đầu tư vào các dự án mở rộng quy mô doanh nghiệp, mặc dù có thể chứa đựng nhiều rủi ro và không mang lại lợi ích cho cổ đông Jenshen và Meckling chỉ ra rằng có hai dạng mâu thuẫn về đại diện: giữa cổ đông và nhà quản lý, cũng như giữa cổ đông và chủ nợ Những mâu thuẫn này dẫn đến chi phí đại diện, khi các chủ nợ và cổ đông không luôn đồng thuận về chiến lược hoạt động của doanh nghiệp do lợi ích khác nhau trong dòng tiền thu nhập.

Lý thuyết chi phí đại diện nhấn mạnh rằng để đạt được cấu trúc vốn tối ưu, cần cân nhắc giữa chi phí đại diện và lợi ích từ việc sử dụng nợ Chi phí đại diện có thể làm giảm lợi ích từ việc tài trợ bằng nợ, do đó việc cân bằng giữa hai yếu tố này là rất quan trọng.

2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (1984)

Lý thuyết trật tự phân hạng, được nghiên cứu bởi Myers và Majluf vào năm 1984, cho rằng doanh nghiệp ưu tiên sử dụng tài trợ nội bộ khi có sẵn và chọn nợ thay vì vốn cổ phần khi cần huy động tài chính từ bên ngoài Lý thuyết này cạnh tranh với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, nhấn mạnh tầm quan trọng của nguồn tài trợ trong quyết định tài chính của doanh nghiệp.

Lý thuyết trật tự phân hạng xuất phát từ thông tin bất cân xứng, trong đó các giám đốc nắm rõ hơn về tiềm năng, rủi ro và giá trị của công ty so với các nhà đầu tư bên ngoài Thông tin bất cân xứng ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, cũng như giữa phát hành chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần Do đó, trật tự phân hạng được hình thành, theo đó đầu tư được tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư, tiếp theo là phát hành nợ mới, và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần mới, thường là lựa chọn cuối cùng khi công ty đã sử dụng hết khả năng vay nợ.

Theo thuyết trật tự phân hạng, thứ tự ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ của doanh nghiệp bao gồm: lợi nhuận giữ lại, vay nợ trực tiếp, nợ có thể chuyển đổi, cổ phần thường, cổ phần ưu đãi không chuyển đổi và cổ phần ưu đãi có thể chuyển đổi Trong trật tự này, không có sự kết hợp giữa nợ và vốn cổ phần thường, vì có hai loại vốn cổ phần thường, một từ nội bộ và một từ bên ngoài, được sắp xếp ở hai đầu của trật tự phân hạng Tỷ lệ nợ của mỗi doanh nghiệp phản ánh nhu cầu tích lũy tài trợ từ bên ngoài.

Lý thuyết trật tự phân hàng cho thấy các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao thường vay ít hơn không phải do họ có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp, mà vì họ không cần vốn bên ngoài Ngược lại, các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi thấp thường phát hành nợ để đáp ứng nhu cầu đầu tư, do họ thiếu nguồn vốn nội bộ cần thiết, trong khi tài trợ nợ được ưu tiên trong trật tự phân hạng của các nguồn tài trợ bên ngoài.

Lý thuyết về tính thanh khoản cổ phiếu

Tính thanh khoản cổ phiếu là khả năng của thị trường hấp thụ khối lượng lớn giao dịch mà không gây ra biến động giá nghiêm trọng Nhiều nhà nghiên cứu đã đưa ra các định nghĩa khác nhau về tính thanh khoản.

Theo Robert F Stambaugh (2003), thanh khoản cổ phiếu là một khái niệm phức tạp, phản ánh khả năng thực hiện giao dịch khối lượng lớn cổ phiếu nhanh chóng với chi phí thấp và không làm thay đổi giá.

Theo Send và Starr (2004), khái niệm về thanh khoản không dễ xác định và không có một định nghĩa chung nào Thanh khoản thường được hiểu là khả năng thực hiện các giao dịch mua và bán một cách trơn tru.

Tính thanh khoản, theo Weimin (2005), được định nghĩa là khả năng thực hiện giao dịch nhanh chóng với một lượng lớn chứng khoán ở mức giá thấp, mà không gây ra sự biến động đáng kể trong giá tài sản từ khi đặt hàng cho đến thời điểm mua.

Theo Amihud và Mendelson (2006), một tài sản được xem là có tính thanh khoản khi nó có thể được giao dịch nhanh chóng với mức giá thị trường hiện tại và chi phí thấp.

Thanh khoản cổ phiếu đóng vai trò quan trọng trong thị trường chứng khoán và nền kinh tế tổng thể Nó đảm bảo sự vận hành suôn sẻ của thị trường, được ví như dòng máu nuôi sống thị trường chứng khoán.

(1990) thanh khoản cổ phiếu có các đặc tính cơ bản sau:

Thời gian giao dịch đề cập đến khả năng thực hiện giao dịch ngay lập tức ở mức giá phổ biến Đặc tính này có thể được đo lường thông qua thời gian chờ giữa các giao dịch liên tiếp hoặc số lượng giao dịch thực hiện trong một đơn vị thời gian.

Độ chặt là khả năng thực hiện giao dịch mua hoặc bán một lượng cổ phiếu nhất định với mức giá tương đương trong cùng một thời điểm Đặc tính này phản ánh chi phí giao dịch và được đo lường thông qua các dạng khác nhau của chênh lệch giá.

Độ sâu thị trường là khả năng thực hiện giao dịch mua hoặc bán một lượng cổ phiếu nhất định mà không làm thay đổi giá niêm yết, bao gồm giá chào bán và giá đạt mua trong sổ lệnh Chỉ số lệnh, số lượng giao dịch và chỉ số dòng tiền là những yếu tố được sử dụng để đo lường độ sâu của thị trường.

Tính đàn hồi của cổ phiếu là khả năng phục hồi nhanh chóng về mức giá ban đầu sau khi trải qua biến động do sự mất cân bằng nguồn lệnh lớn, thường xảy ra khi các nhà đầu tư không có đủ thông tin.

Một cổ phiếu được coi là có tính thanh khoản cao trên thị trường khi sở hữu các đặc điểm như chênh lệch giá thấp, khối lượng giao dịch lớn, thời gian giao dịch ngắn và khả năng điều chỉnh nhanh chóng sai lệch giá khỏi mức cạnh tranh Những yếu tố này không hoạt động độc lập mà tương tác lẫn nhau, ảnh hưởng đến tính thanh khoản tổng thể của cổ phiếu.

Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm

Các nghiên cứu trước đây chủ yếu tập trung vào các yếu tố như kích thước công ty, cơ hội tăng trưởng và lợi nhuận trong việc xác định cấu trúc vốn, trong khi tính thanh khoản của cổ phiếu lại ít được chú ý như một yếu tố quan trọng có thể ảnh hưởng đến quyết định về cấu trúc vốn.

Nghiên cứu của Fama và Jensen năm 1983 chỉ ra rằng có mối quan hệ nghịch giữa kích thước công ty, được xem như một chỉ số thanh khoản, và lợi nhuận của công ty Họ kết luận rằng một công ty được coi là mạnh nếu tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp, trong khi tỷ lệ cao cho thấy công ty đó yếu kém.

Amihud và Mendelson (1986) đã tiến hành nghiên cứu trên các công ty niêm yết tại NYSE và Amex trong giai đoạn 21 năm từ 1969 đến 1980 để khám phá ảnh hưởng của tính thanh khoản đến giá cổ phiếu Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối liên hệ trực tiếp giữa lợi nhuận danh mục đầu tư trung bình và chênh lệch cung cầu cổ phiếu, với mối quan hệ này được thể hiện qua dạng hình lõm Cụ thể, sự gia tăng chênh lệch cung cầu cổ phiếu từ 1% đến 2% có thể dẫn đến thay đổi lợi nhuận từ 15% đến 18%, trong khi sự gia tăng từ 2% đến 3% chỉ làm lợi nhuận tăng thêm 1%.

Amihud (2002) cho rằng sự kém thanh khoản mà thị trường dự đoán có mối quan hệ tích cực với thặng dư dự báo lợi nhuận cổ phần Ông chỉ ra rằng một phần của thặng dư này có thể được phản ánh qua chi phí liên quan đến tính kém thanh khoản Ông sử dụng tỷ lệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và số lượng giao dịch cổ phiếu làm tiêu chí đánh giá tính kém thanh khoản Kết luận của ông cho thấy rằng tính kém thanh khoản ảnh hưởng mạnh mẽ hơn đến phí cổ phần của các công ty nhỏ.

Nghiên cứu của Brockman và Chung (2003) chỉ ra mối liên hệ giữa việc bảo vệ nhà đầu tư và tính thanh khoản của các công ty trên thị trường chứng khoán Hồng Kông Kết quả cho thấy các công ty có chênh lệch giá thấp và khối lượng giao dịch cao thường được hưởng hệ thống bảo vệ tốt hơn Hơn nữa, việc bảo vệ các cổ đông yếu không chỉ làm giảm khả năng thanh khoản mà còn dẫn đến sự yếu kém trong tính thanh khoản của cổ phiếu.

Nghiên cứu của Frieder và Martell (2006) đã phân tích mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên NYSE trong giai đoạn 1988 - 1998 Kết quả cho thấy rằng 27% sự thay đổi trong đòn bẩy tài chính có thể được giải thích bởi những biến độc lập.

Sự gia tăng 1% trong chênh lệch giữa giá bán và giá mua cổ phiếu dẫn đến một sự gia tăng 3% trong đòn bẩy tài chính Kết quả kiểm định giả thuyết cho thấy rằng sự giảm tính thanh khoản của cổ phiếu làm tăng đòn bẩy tài chính Điều này phù hợp với thực tế rằng khi việc tài trợ bằng phát hành cổ phiếu tiêu tốn nhiều chi phí hơn, các nhà đầu tư sẽ ưu tiên lựa chọn tài trợ bằng vay nợ.

Nghiên cứu của Amihud và Mendelson (2006) chỉ ra rằng tính thanh khoản có ảnh hưởng đáng kể đến việc giảm chi phí vốn, bên cạnh rủi ro Họ nhấn mạnh rằng giá tài sản không chỉ bị chi phối bởi rủi ro mà còn bởi tính thanh khoản, cho thấy tầm quan trọng của yếu tố này trong định giá tài sản vốn Thêm vào đó, qua việc phân tích chiến lược của các công ty, nghiên cứu cho thấy hầu hết các công ty ưu tiên duy trì tính thanh khoản hơn là cải thiện nó.

Chính sách này phù hợp cho các công ty có tính thanh khoản cao, đồng thời khuyến khích các công ty khác sử dụng internet, các nhà phân tích tài chính và thị trường giao dịch hiệu quả hơn để lan tỏa thông tin có chủ ý Việc tăng cường tính thanh khoản sẽ giúp giảm chi phí vốn, từ đó nâng cao giá trị cổ phiếu.

Nghiên cứu của Eleswarapu và Venkataraman (2006) chỉ ra rằng tính thanh khoản của thị trường chứng khoán chịu ảnh hưởng từ cấu trúc tài chính và kinh tế của các quốc gia Cụ thể, các công ty ở những nước có hệ thống tư pháp tốt, ổn định chính trị và chuẩn mực kế toán hợp lý thường có tính thanh khoản cao hơn.

Marcelo và Quiros (2006) đã nghiên cứu tác động của rủi ro kém thanh khoản lên giá tài sản trên thị trường chứng khoán Tây Ban Nha trong giai đoạn 1994 - 2002 Họ sử dụng các yếu tố kiểm soát như quy mô công ty và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, theo tiêu chí kém thanh khoản do Amihud (2002) đề xuất Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng kém thanh khoản là yếu tố quan trọng trong việc định giá tài sản.

Nghiên cứu của Bortolotti et al (2006) chỉ ra rằng phát hành cổ phiếu tư nhân ra công chúng (SIP) đóng vai trò quan trọng trong việc tạo ra tính thanh khoản cho thị trường chứng khoán ở 19 nền kinh tế phát triển Họ cũng chứng minh rằng SIP có hiệu ứng lan tỏa tích cực, giúp tăng cường tính thanh khoản cho các công ty tư nhân, từ đó nâng cao tính thanh khoản của cổ phiếu.

Mô hình của Deuskar (2006) nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và biến động giá, giúp các nhà đầu tư dự đoán sự biến động của tài sản rủi ro Khi biến động tài sản cao, rủi ro cũng tăng, dẫn đến lợi nhuận hiện tại của tài sản giảm Trong tình huống này, tỷ lệ lợi nhuận của tài sản phi rủi ro cũng giảm, và thị trường phải đối mặt với tình trạng kém thanh khoản.

Rubin (2007) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và cơ cấu sở hữu công ty, cho rằng quyền sở hữu là chỉ số quan trọng cho hoạt động giao dịch, trong khi sự tập trung quyền sở hữu phản ánh sự lựa chọn bất lợi và bất cân xứng thông tin Ông kết luận rằng tính thanh khoản có liên quan đáng kể đến quyền sở hữu của cổ đông, với tính thanh khoản tăng khi mức độ sở hữu tăng và giảm khi sự tập trung quyền sở hữu tăng Trong khi đó, Chung, Sheu và Wang (2009) đã điều tra vai trò của quản lý thu nhập đối với tính thanh khoản vốn cổ phần, chỉ ra rằng xung đột lợi ích giữa các thành viên nội bộ và bên ngoài có thể dẫn đến việc quản lý thu nhập cao hơn, làm tăng chi phí lựa chọn bất lợi Kết quả cho thấy các công ty với mức quản lý thu nhập cao hơn thường chấp nhận tính thanh khoản vốn cổ phần thấp hơn.

Cueto (2009) đã nghiên cứu ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu đến tính thanh khoản của thị trường Brazil và Chile, chỉ ra rằng việc bảo vệ cổ đông nhỏ yếu và sự tập trung quyền sở hữu có thể ảnh hưởng tiêu cực đến thị trường Ông nhận thấy rằng các cơ chế quản trị công ty, như tập trung quyền sở hữu vào các cổ đông lớn, có thể giảm bất cân xứng thông tin và tăng tính minh bạch Nghiên cứu cũng kết luận rằng những cổ đông lớn trên thị trường chứng khoán có thể làm giảm tính thanh khoản của thị trường.

Mục tiêu nghiên cứu

Nghiên cứu này nhằm mục đích xác định mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Sở Giao Dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.

Các câu hỏi nghiên cứu

Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm trả lời các câu hỏi sau:

Tính thanh khoản cổ phiếu có ảnh hưởng đáng kể đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP.Hồ Chí Minh Cổ phiếu có tính thanh khoản cao thường thu hút nhiều nhà đầu tư, giúp tăng khả năng huy động vốn và giảm chi phí vốn Ngược lại, cổ phiếu ít thanh khoản có thể dẫn đến khó khăn trong việc thu hút đầu tư, ảnh hưởng đến khả năng tài chính và chiến lược phát triển của công ty Việc duy trì tính thanh khoản cổ phiếu không chỉ tạo niềm tin cho nhà đầu tư mà còn góp phần ổn định cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

Cấu trúc vốn của các công ty không chỉ bị ảnh hưởng bởi tính thanh khoản của cổ phiếu mà còn bởi nhiều yếu tố khác như lợi nhuận, rủi ro tài chính, chi phí vốn, và chiến lược phát triển Những yếu tố này có thể tác động theo chiều hướng tích cực hoặc tiêu cực, tùy thuộc vào tình hình kinh doanh và môi trường kinh tế Sự cân nhắc giữa nợ và vốn chủ sở hữu cũng đóng vai trò quan trọng trong việc xác định cấu trúc vốn tối ưu cho công ty.

Phương pháp nghiên cứu

Mô tả dữ liệu nghiên cứu

Nghiên cứu này được thực hiện trên 60 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, được chọn ngẫu nhiên Dữ liệu cho nghiên cứu, bao gồm giai đoạn 6 năm từ 2006 đến 2011, được thu thập từ hai nguồn chính.

Các số liệu tài chính trong bài viết này được trích xuất từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.

- Các số liệu về cổ phiếu của công ty được lấy từ website của các công ty chứng khoán.

Mô hình nghiên cứu

Mô hình hồi quy tuyến tính bội là công cụ phổ biến trong các nghiên cứu thực nghiệm toàn cầu nhằm phân tích cấu trúc vốn của công ty Mô hình này được áp dụng rộng rãi để hiểu rõ hơn về mối quan hệ giữa các yếu tố tài chính.

Z i : biến phụ thuộc, biểu diễn cho tỷ lệ đòn bẩy tài chính

Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính bội để kiểm định giả thuyết về tác động của tính thanh khoản đến cấu trúc vốn của công ty Các hệ số của mô hình được ước lượng theo phương pháp bình phương tối thiểu OLS (Ordinary Least Squares) Mô hình cụ thể được trình bày với các ký hiệu như sau: X_pi biểu thị giá trị của biến độc lập thứ p tại quan sát thứ i, β_p là hệ số hồi quy riêng phần, ε là sai số ngẫu nhiên có phân phối chuẩn với trung bình là 0 và phương sai không đổi, và α là hệ số chặn.

LEV= f(ILLIQ; M/B; PROFIT; SIZE; TANG; NDTS; PRC)

Tỷ lệ đòn bẩy tài chính (LEV) phản ánh mức độ sử dụng nợ để tài trợ cho tài sản của công ty Tỷ số kém thanh khoản của cổ phiếu (ILLIQ) cho biết khả năng chuyển nhượng của cổ phiếu trên thị trường Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của cổ phiếu (M/B) giúp đánh giá sự định giá của cổ phiếu so với giá trị thực của nó Cuối cùng, tỷ lệ lợi nhuận (PROFIT) là chỉ số quan trọng để đo lường hiệu quả tài chính của doanh nghiệp.

SIZE: Quy mô công ty TANG: Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản NDTS: Tỷ lệ khấu hao trên tổng tài sản

PRC: Giá thị trường của cổ phiếu

Mô tả các biến nghiên cứu

Đòn bẩy tài chính là một chỉ số quan trọng trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp, phản ánh mức độ tài trợ hoạt động bằng vốn vay Khi doanh nghiệp hoàn toàn sử dụng vốn cổ phần, toàn bộ dòng tiền thuộc về cổ đông Tuy nhiên, khi sử dụng cả nợ vay và vốn cổ phần, dòng tiền sẽ được chia thành hai phần: một phần an toàn cho chủ nợ và một phần rủi ro cho cổ đông Việc chọn tỷ số đòn bẩy tài chính phù hợp giúp nhà quản trị xác định cấu trúc vốn tối ưu, từ đó tối đa hóa thu nhập cho cổ đông Đòn bẩy tài chính được tính bằng cách chia giá trị sổ sách của nợ cho tổng tài sản.

Tổng nợ LEV Tổng tài sản

3.3.2 Biến độc lập:Tỷ số kém thanh khoản (ILLIQ)

Tỷ số thanh khoản cổ phiếu được xem như một biến độc lập, và để tính toán tính thanh khoản này, nhiều biến khác nhau với ưu điểm và nhược điểm riêng đã được giới thiệu trong các nghiên cứu kinh tế Theo Hasbrouck, tiêu chí tốt nhất cho việc tính toán tính thanh khoản là tiêu chí mà Amihud đã sử dụng vào năm 2002.

ILLIQ iy D iy ෍ ஽ ௜௬ ௗୀଵ V iyd Trong đó:

ILLIQ là tỷ số kém thanh khoản

R idy là lợi nhuận cổ phiếu của I mỗi ngày d, và mỗi năm y

V idy là số lượng giao dịch của cổ phiếu I mỗi ngày d, và mỗi năm y

D iy là số ngày cố phiếu I được giao dịch mỗi năm y

Trong trường hợp tỷ lệ kém thanh khoản cao, cổ phiếu liên quan kém thanh khoản

Tỷ số kém thanh khoản Amihud được xem là cao khi giá cổ phiếu thường xuyên biến động do ít giao dịch Tiêu chí này phản ánh sự thay đổi giá cổ phiếu hàng ngày liên quan đến khối lượng giao dịch Nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ tích cực giữa tỷ lệ kém thanh khoản và đòn bẩy tài chính Tỷ lệ kém thanh khoản được tính bằng cách chia lợi nhuận cổ phần cho khối lượng giao dịch, với giá trị cao hơn khi giá cổ phiếu biến động mạnh trong bối cảnh khối lượng giao dịch thấp.

Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (M/B)

Trong nghiên cứu này, tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của cổ phiếu (M/B) được sử dụng để đo lường cơ hội tăng trưởng và được chọn làm biến kiểm soát Biến này được tính bằng cách chia giá trị thị trường của cổ phiếu cho giá trị sổ sách của nó.

Giá trị thị trường của cổ phiếu, giá trị sổ sách và biến kiểm soát M/B là những yếu tố quan trọng trong nghiên cứu tài chính, như được chỉ ra bởi Fama và French (2002) cũng như Baker & Wurgler (2002) Jensen (1976) nhấn mạnh rằng, khi một công ty có nhiều cơ hội phát triển, chi phí đại diện của dòng tiền tự do sẽ giảm Các công ty có triển vọng tăng trưởng thường ưu tiên tài trợ bằng vốn chủ sở hữu, điều này phù hợp với lý thuyết chi phí đại diện Myers (1984) cho rằng, với đòn bẩy tài chính cao, cổ đông có xu hướng không đầu tư vào các dự án của công ty, vì lợi nhuận từ đầu tư thường thuộc về chủ nợ hơn là cổ đông Những chi phí này có thể rất lớn, dẫn đến việc các công ty tăng trưởng cao với nhiều dự án sinh lời thường dựa vào vốn chủ sở hữu thay vì nợ vay, từ đó tạo ra mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy tài chính và cơ hội tăng trưởng.

Tỷ lệ lợi nhuận (PROFIT)

Tỷ lệ lợi nhuận (PROFIT) được sử dụng là một biến kiểm soát Biến này được tính toán bằng cách chia lợi nhuận ròng cho tổng tài sản

Sau khi ra đời vào năm 1958, lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani-Miller (MM) đã khởi đầu nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa tỷ lệ lợi nhuận ròng và cấu trúc vốn Mặc dù đã có nhiều phân tích, nhưng vẫn chưa có kết luận thống nhất về tác động của khả năng sinh lời đối với đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp.

Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các nhà quản lý ưu tiên tài trợ cho dự án bằng nguồn vốn nội bộ, đặc biệt là lợi nhuận tái đầu tư, trước khi sử dụng nguồn vốn bên ngoài như phát hành nợ mới và phát hành cổ phần mới Doanh nghiệp có lợi nhuận thường tránh huy động vốn chủ sở hữu để không làm pha loãng quyền sở hữu Điều này dẫn đến mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ suất sinh lời và đòn bẩy tài chính Nhiều nghiên cứu, bao gồm các công trình của Kester (1986), Chang (1987), và Titman và Wessels (1988), đã xác nhận kết luận này tại các nước phát triển và đang phát triển, như nghiên cứu của Burcu Dincergok và Kürsat Yalciner (2011) tại các nước đang phát triển và Basak Turan Icke cùng Hunkar Ivgen (2011) tại Istanbul.

Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn cho rằng các doanh nghiệp có lợi nhuận cao thường vay mượn nhiều hơn, vì khả năng vay nợ gia tăng và lợi nhuận chịu thuế có thể được khấu trừ, dẫn đến tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn Do đó, có một mối quan hệ tích cực giữa khả năng sinh lời và đòn bẩy tài chính Nghiên cứu của Long và Malitz (1985) cũng xác nhận mối quan hệ này, cho thấy sự liên kết giữa đòn bẩy tài chính và lợi nhuận.

Quy mô của Công ty (SIZE)

Quy mô của công ty, được xác định bằng lôgarit tự nhiên của tổng tài sản, đóng vai trò là một biến kiểm soát quan trọng trong nghiên cứu.

SIZE = Ln (Tổng tài sản)

Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, có mối quan hệ tích cực giữa kích thước công ty và tỷ lệ đòn bẩy, cho thấy các công ty lớn có khả năng vay mượn nhiều hơn do ít rủi ro phá sản Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) chỉ ra rằng quy mô công ty có quan hệ ngược chiều với khả năng phá sản, bởi các công ty lớn thường có dòng tiền ổn định nhờ vào hoạt động kinh doanh đa dạng, giúp họ dễ dàng tiếp cận các nguồn vay và đảm bảo thanh toán các khoản nợ hơn so với các công ty nhỏ.

Lý thuyết chi phí đại diện cho rằng chi phí này tỷ lệ thuận với quy mô công ty; công ty nhỏ thường gặp bất cân xứng thông tin lớn hơn, trong khi công ty lớn có chi phí đại diện và chi phí kiểm soát thấp hơn Các doanh nghiệp lớn có ít chênh lệch thông tin hơn, khả năng thương lượng nợ tốt hơn và dễ dàng tiếp cận thị trường tín dụng, cho phép họ sử dụng nợ vay nhiều hơn để tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế Nhiều nghiên cứu như của Warner (1977), Marsh (1982), và các tác giả khác đã ủng hộ kết luận này, làm rõ mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và chi phí đại diện.

Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra mối quan hệ trái chiều giữa quy mô công ty và đòn bẩy tài chính, như nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) tại Đức và nghiên cứu của Basak và Hunkar (2011) Ngược lại, các nghiên cứu của Beven và Danbolt (2002) cũng như Fakher, Kenbata và Lynn (2005) cho thấy quy mô công ty có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ nợ ngắn hạn nhưng lại cùng chiều với tỷ lệ nợ dài hạn.

Tỷ lệ hữu hình (TANG)

Tỷ lệ hữu hình (TANG) là một biến kiểm soát quan trọng, được tính bằng cách chia tài sản cố định hữu hình cho tổng tài sản.

Tài sản cố định hữu hình TANG Tổng tài sản

Lý thuyết chi phí đại diện cho thấy rằng các công ty có nợ lớn thường chuyển tài sản từ các chủ nợ sang cổ đông, dẫn đến việc chủ nợ cần có bảo đảm cho các yêu cầu thanh toán của họ Khi tỷ lệ này thấp, chi phí tài chính từ việc vay nợ gia tăng, tạo ra mối quan hệ tích cực giữa tỷ lệ này và đòn bẩy tài chính của công ty.

Tài sản cố định hữu hình đóng vai trò quan trọng như một khoản thế chấp, bảo vệ người cho vay trong trường hợp công ty gặp khó khăn tài chính Theo lý thuyết đánh đổi, các công ty sở hữu tỷ lệ tài sản hữu hình cao có xu hướng vay nợ nhiều hơn so với những công ty có tỷ lệ tài sản vô hình lớn, do chủ nợ yêu cầu có tài sản đảm bảo cho các khoản vay Bên cạnh đó, việc có tài sản hữu hình cũng gia tăng giá trị thanh lý của công ty, giảm thiệt hại cho trái chủ khi công ty phá sản và hạ thấp chi phí kiệt quệ tài chính Vì vậy, các công ty với lượng tài sản hữu hình lớn thường sử dụng nợ vay ở mức cao hơn.

Nội dung và các kết quả nghiên cứu

Mô tả thống kê các biến nghiên cứu

Kết quả mô tả thống kê biến phụ thuộc, biến độc lập và các biến kiểm soát được trình bày tóm tắt như sau:

4.1.1 Mô tả thống kê biến phụ thuộc (LEV)

B ả ng 4.1: Tóm t ắ t mô t ả th ố ng kê bi ế n ph ụ thu ộ c

Ngu ồ n: Tính toán t ừ ch ươ ng trình SPSS

Bảng 4.1 mô tả tỷ lệ đòn bẩy tài chính của 60 công ty trong giai đoạn 2006 - 2011 và tình hình biến động của tỷ lệ này trong từng năm:

Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản bình quân của các công ty hiện nay đạt 45% Trong đó, công ty có tỷ lệ nợ vay cao nhất lên tới 94%, trong khi công ty có tỷ lệ nợ vay thấp nhất chỉ ở mức 3%.

- Trong giai đoạn 2006 – 2011 tỷ lệ nợ bình quân của các công ty dao động từ 40% đến 49%, thấp nhất trong năm 2008 và cao nhất trong năm 2006

4.1.2 Mô tả thống kê biến độc lập (ILLIQ):

B ả ng 4.2: Tóm t ắ t mô t ả th ố ng kê bi ế n độ c l ậ p

Trung bình 0,743 0,889 0,794 0,693 0,653 0,486 0,939 Thấp nhất 0,003 0,076 0,119 0,024 0,011 0,007 0,003 Cao nhất 6,871 6,502 6,871 3,508 6,621 4,863 5,088

Bảng 4.2 mô tả tỷ số kém thanh khoản của 60 công ty trong giai đoạn 2006 - 2011 và tình hình biến động của tỷ lệ này trong từng năm:

- Tỷ số kém thanh khoản bình quân của các công ty là 0,743; trong đó, công ty có tỷ số kém thanh khoản cao nhất ở mức 6,871 và thấp nhất ở mức 0,003

- Trong giai đoạn 2006 – 2011 tỷ số kém thanh khoản bình quân của các công ty dao động trong khoảng từ 0,486 đến 0,939, thấp nhất trong năm 2010 và cao nhất trong năm 2011

4.1.3 Mô tả thống kê các biến kiểm soát (M/B, PROFIT, SIZE, TANG, NDTS,

B ả ng 4.3: Tóm t ắ t mô t ả th ố ng kê các bi ế n ki ể m soát

Trung bình 27,10 26,41 26,90 27,05 27,27 27,43 27,54 Thấp nhất 24,57 24,57 25,21 25,60 25,67 25,73 25,63 Cao nhất 30,34 28,86 29,31 29,44 29,97 30,14 30,34

Bảng 4.3 trình bày các biến kiểm soát quan trọng, bao gồm tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị số sách, tỷ lệ lợi nhuận, quy mô công ty, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình so với tổng tài sản, tỷ lệ khấu hao trên tổng tài sản, và giá thị trường cổ phiếu của 60 công ty trong giai đoạn nghiên cứu.

2006 - 2011 và tình hình biến động của từng chỉ số này trong từng năm, chi tiết:

Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách bình quân của các công ty hiện là 2,16, với mức cao nhất đạt 18,2 và thấp nhất là 0,15 Tỷ lệ này ghi nhận cao trong các năm 2006 và 2007, nhưng có xu hướng giảm dần trong những năm tiếp theo, đạt mức thấp nhất vào năm gần đây.

Tỷ lệ này đạt 0,69 vào năm 2011, phản ánh sự phát triển mạnh mẽ của thị trường chứng khoán trong giai đoạn thịnh vượng, nhưng đã giảm xuống khi thị trường đối mặt với nhiều thách thức sau khủng hoảng tài chính 2008 - 2009.

Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản bình quân của các công ty đạt 9%, với tỷ lệ lợi nhuận cao nhất là 50% và thấp nhất là -17% Các công ty hoạt động hiệu quả trong các năm 2006, 2007 và 2009, trong khi gặp khó khăn vào các năm 2008 và 2011 do khủng hoảng, lạm phát và chính sách thắt chặt tín dụng của chính phủ.

2011 cũng là năm các công ty đối mặt với khó khăn khi lãi suất vay vốn của các ngân hàng liên tục tăng cao

Quy mô bình quân của các công ty đạt 27,10, với công ty lớn nhất có quy mô 30,34 và công ty nhỏ nhất là 27,10 Từ năm 2006 đến 2011, quy mô bình quân của các công ty tăng trưởng ổn định hàng năm, đạt mức cao nhất 27,54 vào năm 2011.

Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trung bình của các công ty đạt 18%, với mức cao nhất là 94% và thấp nhất là 0% Trong giai đoạn 2006 – 2011, tỷ lệ này tương đối ổn định, ngoại trừ sự giảm xuống 16% vào năm 2007; các năm còn lại duy trì ở mức 19%.

Tỷ lệ khấu hao trung bình trên tổng tài sản của các công ty đạt 18%, với mức cao nhất lên tới 84% và thấp nhất là 0% Trong giai đoạn 2006 – 2011, năm 2006 ghi nhận tỷ lệ khấu hao bình quân cao nhất là 21%, sau đó có xu hướng giảm dần và ổn định ở mức 17% trong các năm tiếp theo.

Giá thị trường bình quân của cổ phiếu các công ty hiện đạt 10,49, với mức cao nhất là 13,04 và thấp nhất là 8,29 Thời kỳ 2006 – 2007 chứng kiến giá cổ phiếu đạt đỉnh, nhưng đã giảm dần và chạm mức thấp nhất vào năm 2011 Nguyên nhân của sự biến động này là do thị trường chứng khoán phát triển mạnh mẽ trong giai đoạn 2006 – 2007, khi giá cổ phiếu liên tục tăng cao, trong khi vào năm 2011, thị trường chứng khoán lao dốc, kéo theo sự sụt giảm sâu của giá cổ phiếu sau nhiều năm suy giảm.

Kiểm định tương quan giữa các nhân tố với đòn bẩy tài chính

B ả ng 4.4: T ươ ng quan gi ữ a các bi ế n gi ả i thích v ớ i bi ế n ph ụ thu ộ c

Hệ số tương quan của LEV các nhân tố 2006 -

Hệ số tương quan 0,065 0,105 -0,171 0,036 0,151 0,162 0,232 SIZE

(**) và (*) Tương quan có ý nghĩa thông kê tại mức 1% và 5%

Bảng 4.4 trình bày kết quả kiểm định tương quan giữa các yếu tố nghiên cứu và đòn bẩy tài chính của công ty trong giai đoạn 2006 - 2011, đồng thời phân tích mối tương quan giữa các yếu tố này theo từng năm.

Hệ số tương quan giữa tỷ số kém thanh khoản và đòn bẩy tài chính đều có dấu (+) trong suốt các năm nghiên cứu, cho thấy mối quan hệ chặt chẽ giữa hai yếu tố này Mức độ tương quan đạt cao nhất vào năm cụ thể trong giai đoạn nghiên cứu.

Năm 2006, có mối tương quan thống kê đáng kể giữa tỷ số kém thanh khoản và đòn bẩy tài chính Điều này cho thấy rằng các công ty có xu hướng giảm sử dụng nợ vay khi cổ phiếu của họ có tính thanh khoản cao trên thị trường.

Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của cổ phiếu và tỷ lệ đòn bẩy tài chính có sự biến động không đồng nhất qua các năm Trong giai đoạn 2006 - 2007, hệ số tương quan giữa hai yếu tố này cho thấy mối liên hệ tích cực (+), trong khi ở giai đoạn sau đó, mối liên hệ lại chuyển sang tiêu cực (-).

Từ năm 2008 đến 2009, mối tương quan giữa tỷ lệ M/B và mức độ sử dụng nợ của công ty không đạt ý nghĩa thống kê ở bất kỳ giai đoạn nào, do đó chưa có đủ cơ sở để xác định rõ chiều hướng tác động của tỷ lệ M/B đối với việc sử dụng nợ.

Hệ số tương quan giữa tỷ lệ lợi nhuận và đòn bẩy tài chính luôn có giá trị âm và đạt ý nghĩa thống kê cao trong hầu hết các năm, ngoại trừ một năm nhất định.

Có một mối tương quan nghịch rõ rệt giữa tỷ suất sinh lời và mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính Các công ty hoạt động hiệu quả thường có xu hướng tự tài trợ bằng nguồn vốn của mình thay vì vay mượn từ bên ngoài.

Mặc dù hệ số tương quan giữa quy mô công ty và đòn bẩy tài chính đều có dấu (+) trong hầu hết các thời điểm nghiên cứu, nhưng ý nghĩa thống kê của nó rất thấp Do đó, phương pháp sử dụng hệ số tương quan không đủ cơ sở để khẳng định mối quan hệ giữa quy mô công ty và đòn bẩy tài chính.

Bảng 4.4 chỉ ra rằng hệ số tương quan giữa tỷ lệ tài sản hữu hình và đòn bẩy tài chính có cả dấu (+) và (-) trong các năm, nhưng chỉ có ý nghĩa thống kê trong năm 2008, 2009 và toàn bộ giai đoạn 2006 - 2011 Trong những năm này, tỷ lệ tài sản hữu hình có mối tương quan thuận đáng kể với đòn cân nợ, cho thấy rằng các công ty có tỷ lệ tài sản cố định hữu hình cao hơn trong tổng tài sản sẽ có xu hướng gia tăng tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn của mình.

Trong năm 2007, tỷ lệ khấu hao và đòn bẩy tài chính có mối tương quan thống kê tích cực Tuy nhiên, khi xem xét toàn bộ giai đoạn nghiên cứu, mối quan hệ này cần được phân tích sâu hơn để hiểu rõ hơn về ảnh hưởng của chúng đối với các yếu tố tài chính khác.

Từ năm 2006 đến 2011, hệ số tương quan giữa tỷ lệ khấu hao và đòn bẩy tài chính có dấu (+) và có ý nghĩa thống kê, tuy nhiên mức độ tương quan không cao Điều này cho thấy sự tồn tại của một mối quan hệ thuận nhưng không rõ rệt giữa hai yếu tố này.

Hệ số tương quan giữa giá thị trường cổ phiếu và đòn bẩy tài chính luôn mang dấu (-) trong suốt các năm và toàn bộ giai đoạn nghiên cứu, cho thấy mối quan hệ chặt chẽ và có ý nghĩa thống kê giữa hai yếu tố này.

Nghiên cứu từ năm 2007 đến 2009 cho thấy có mối tương quan nghịch đáng kể giữa giá thị trường cổ phiếu và đòn bẩy tài chính Khi giá cổ phiếu của công ty tăng, họ có xu hướng giảm thiểu việc vay mượn từ bên ngoài, dẫn đến tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn giảm.

Kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố đối với đòn bẩy tài chính bằng mô hình hồi quy tuyến tính bội

bằng mô hình hồi quy tuyến tính bội 4.3.1 Kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố đối với đòn bẩy tài chính năm 2006

B ả ng 4.5a: Tác độ ng t ổ ng h ợ p c ủ a các nhân t ố đố i v ớ i đ òn b ẩ y tài chính n ă m

R 2 R 2 điều chỉnh Kiểm định F Sig F Durbin -

Biến giải thích: ILLIQ, M/B, PROFIT, SIZE, TANG, NDTS, PRC Biến phụ thuộc: LEV

R² điều chỉnh là chỉ số quan trọng trong nghiên cứu, cho biết mức độ giải thích của các biến trong mô hình Chỉ số R² điều chỉnh càng cao, khả năng giải thích sự thay đổi trong biến phụ thuộc càng mạnh Theo bảng 4.5a, mô hình nghiên cứu năm 2006 có R² điều chỉnh là 0,57, cho thấy các yếu tố ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính có khả năng giải thích 57% sự thay đổi trong cơ cấu nợ của các công ty trong năm đó.

Giá trị Sig của F được sử dụng để đánh giá độ phù hợp của mô hình hồi quy với tập dữ liệu nghiên cứu Trong mô hình hồi quy năm 2006, giá trị Sig của F rất nhỏ (0,000), cho thấy mô hình hồi quy bội phù hợp với dữ liệu hiện có Điều này chứng tỏ rằng sự kết hợp của các biến giải thích trong mô hình có khả năng giải thích sự biến đổi của biến phụ thuộc.

B ả ng 4.5b: Tác độ ng t ổ ng h ợ p c ủ a các nhân t ố đố i v ớ i đ òn b ẩ y tài chính n ă m

Hệ số chưa chuẩn hóa

Thống kê tính đa cộng tuyến

Hệ số β chuẩn hóa phản ánh mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến đòn bẩy tài chính của công ty, với dấu hiệu của hệ số cho biết tác động tích cực hay tiêu cực Chỉ những nhân tố có ý nghĩa thống kê (Sig ≤ 0,05) được xem xét trong mô hình hồi quy Bảng 4.5b chỉ ra rằng các nhân tố ILLIQ, M/B, SIZE và NDTS có giá trị β dương, cho thấy mối tương quan thuận với LEV, nhưng chỉ ILLIQ có tác động thống kê đáng kể Ngược lại, trong nhóm nhân tố có giá trị β âm như PROFIT, TANG và PRC, chỉ có PROFIT đạt giá trị thống kê Do đó, trong nghiên cứu năm 2006, hai nhân tố chính ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính là ILLIQ, với tác động tích cực đáng kể, và PROFIT, với tác động tiêu cực nhưng ở mức thấp hơn.

Mô hình ước lượng hồi quy trong năm 2006:

4.3.2 Kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố đối với đòn bẩy tài chính năm 2007

R_Square R_Square điều chỉnh Kiểm định F Sig F Durbin –

Giá trị R² trong mô hình hồi quy năm 2007 đạt 0,582, tương đương với năm 2006, cho thấy các nhân tố nghiên cứu có khả năng giải thích 58,2% sự thay đổi trong cơ cấu nợ của các công ty Điều này cho thấy mô hình có khả năng giải thích khá tốt và năm 2007 cũng là năm R² đạt giá trị cao nhất trong 6 năm nghiên cứu.

Giá trị Sig của F trong bảng 4.6a là 0,000, cho thấy mô hình hồi quy phù hợp với dữ liệu hiện tại Điều này chứng tỏ rằng sự kết hợp của các biến giải thích trong mô hình có khả năng giải thích sự thay đổi của biến phụ thuộc.

Bảng 4.6b chỉ ra rằng hầu hết các nhân tố đều có ý nghĩa thống kê cao, ngoại trừ TANG và SIZE Các nhân tố ILLIQ, M/B và NDTS có ảnh hưởng tích cực đến LEV, trong đó ILLIQ và M/B có tác động mạnh hơn, còn NDTS tác động yếu hơn Ngược lại, PROFIT và PRC có ảnh hưởng tiêu cực đáng kể đến LEV Điều này cho thấy mức độ giải thích của các nhân tố đối với đòn bẩy tài chính trong mô hình hồi quy năm 2007 đã tăng lên rõ rệt so với năm 2006.

LEV= 0,549*ILLIQ + 0,502*M/B – 0,420* PROFIT + 0,281*NDTS – 0,334*PRC

4.3.3 Kiểm định tổng hợp tác động của các nhân tố đối với đòn bẩy tài chính năm 2008

R_Square R_Square điều chỉnh Kiểm định F Sig F Durbin -

Giá trị R² trong mô hình hồi quy năm 2008 là 0,309, giảm so với các năm 2006 và 2007, nhưng vẫn cho thấy khả năng giải thích tốt cho mô hình Các yếu tố nghiên cứu có thể giải thích 30,9% sự thay đổi trong cơ cấu nợ của các công ty trong năm 2008 Giá trị Sig của F trong bảng 4.7a rất nhỏ (0,000), cho thấy mô hình hồi quy phù hợp với dữ liệu hiện có và các biến giải thích trong mô hình có khả năng giải thích sự thay đổi của biến phụ thuộc.

Mô hình hồi quy năm 2008 cho thấy mức độ giải thích tăng so với năm 2006 nhưng lại giảm đáng kể so với năm 2007 Bảng 4.7b chỉ ra rằng có 3 nhân tố có ý nghĩa thống kê trong việc giải thích sự thay đổi của biến phụ thuộc, bao gồm ILLIQ, M/B và PRC Trong đó, ILLIQ và M/B có mối tương quan thuận chặt chẽ, trong khi PRC lại có mối tương quan nghịch cao với đòn bẩy tài chính năm 2008.

Vào năm 2009, khả năng giải thích của các biến đối với đòn bẩy tài chính đã tăng lên rõ rệt, với giá trị R² trong mô hình hồi quy đạt 0.568, tăng đáng kể so với năm 2008 Điều này cho thấy các nhân tố được nghiên cứu có thể giải thích 56,8% sự thay đổi trong cơ cấu nợ của các công ty trong năm 2009.

Giá trị Sig của F trong bảng 4.8a rất nhỏ (0,000), cho thấy mô hình hồi quy phù hợp với dữ liệu hiện có và các biến giải thích trong mô hình có khả năng giải thích sự thay đổi của biến phụ thuộc.

Bảng 4.8b chỉ ra rằng ba nhân tố TANG, NDTS và PRC không có ý nghĩa thống kê, trong khi các nhân tố còn lại đều có ý nghĩa thống kê cao và tác động mạnh đến biến phụ thuộc Cụ thể, ILLIQ, M/B và SIZE đều có tác động thuận đến LEV, với ILLIQ có mức độ tác động mạnh nhất, tiếp theo là M/B và cuối cùng là SIZE Ngược lại, nhân tố PROFIT có tác động tiêu cực đáng kể đến LEV Do đó, mô hình hồi quy năm 2009 đã giải thích hiệu quả các nhân tố ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính của công ty.

Giá trị R² trong mô hình hồi quy năm 2010 đạt 0,328, cho thấy các biến nghiên cứu có khả năng giải thích 32,8% sự thay đổi trong cơ cấu nợ của các công ty, tương tự như mô hình năm 2008.

Giá trị Sig của F trong bảng 4.9a rất nhỏ (0,000), cho thấy mô hình hồi quy phù hợp với dữ liệu hiện có, đồng thời các biến giải thích trong mô hình có khả năng giải thích sự biến đổi của biến phụ thuộc.

Bảng 4.9b chỉ ra rằng ba nhân tố ILLIQ, M/B, và PROFIT đều có giá trị β cao và ý nghĩa thống kê Cụ thể, ILLIQ và M/B có mối tương quan thuận chặt chẽ, trong khi PROFIT có mối tương quan ngịch với LEV Đáng chú ý, mức độ tác động của ILLIQ đã giảm so với các mô hình trước, trong khi mức độ tác động của PROFIT tăng lên và đạt mức cao nhất Mức độ tác động của M/B vẫn duy trì ở mức cao và tương đương với các mô hình trước đó.

Giá trị R 2 trong mô hình hồi quy năm 2011 đạt 0,422, tăng lên so với mô hình năm

2010 Các nhân tố được nghiên cứu có thể giải thích khá tốt (đạt 42,2%) sự thay đổi trong cơ cấu nợ của các công ty trong năm 2011

Giá trị Sig của F trong bảng 4.10a rất thấp (0,000), cho thấy mô hình hồi quy phù hợp với dữ liệu hiện tại và các biến giải thích trong mô hình có khả năng giải thích sự biến động của biến phụ thuộc.

Tiêu đề	Tính Thanh Khoản Cổ Phiếu Và Cấu Trúc Vốn Của Các Công Ty Niêm Yết Trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán
Tác giả	Đặng Thị Phương
Người hướng dẫn	GS. TS. Dương Thị Bình Minh
Trường học	Trường Đại Học Kinh Tế Thành Phố Hồ Chí Minh
Chuyên ngành	Tài Chính – Ngân Hàng
Thể loại	luận văn thạc sĩ kinh tế
Năm xuất bản	2012
Thành phố	TP. Hồ Chí Minh

Định dạng
Số trang	82
Dung lượng	915,62 KB