TÍNH CẤP THIẾT CỦA VIỆC NGHIÊN CỨU ĐỀ TÀI
Trong nền kinh tế thị trường, sự cạnh tranh giữa các doanh nghiệp là động lực thúc đẩy họ tối đa hóa tiềm năng để đạt hiệu quả kinh doanh cao nhất Tuy nhiên, điều này cũng dẫn đến sự phát đạt của một số doanh nghiệp và không tránh khỏi thất bại, thậm chí là phá sản Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu bắt đầu từ cuối năm 2007 và bùng nổ vào cuối năm 2008 đã ảnh hưởng mạnh mẽ đến nhiều quốc gia, trong đó có Việt Nam Mặc dù kinh tế Việt Nam đã có những dấu hiệu phục hồi vào năm 2010, nhưng vẫn phải đối mặt với nhiều khó khăn và thách thức Khủng hoảng chính là động lực để tái cấu trúc nền kinh tế, bao gồm cả tái cấu trúc doanh nghiệp.
Tại Việt Nam, quản trị tài chính trong doanh nghiệp thường bị xem nhẹ, dẫn đến việc lựa chọn nguồn vốn không dựa trên các nguyên lý quản trị tài chính hiện đại Một cấu trúc vốn tối ưu là yếu tố quan trọng giúp doanh nghiệp giảm thiểu chi phí, rủi ro và tối đa hóa giá trị Tuy nhiên, việc xây dựng cấu trúc vốn cần phải dựa vào phân tích các yếu tố như rủi ro kinh doanh, thuế, tỷ suất sinh lợi và đặc điểm doanh nghiệp Nếu không, đầu tư vào các dự án kém hiệu quả có thể đưa doanh nghiệp đến nguy cơ phá sản.
Phân tích và đánh giá tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp là rất quan trọng trong lĩnh vực tài chính Việc này giúp làm rõ mức độ ảnh hưởng của các yếu tố đến cấu trúc vốn, từ đó tạo cơ sở cho doanh nghiệp lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu nhất.
XÁC ĐỊNH VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
Cấu trúc vốn là một chủ đề quan trọng trong lý thuyết tài chính doanh nghiệp, với nhiều vấn đề nghiên cứu được tác giả trình bày trong đề tài.
- Hệ thống hóa các lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn và tóm tắt các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn;
- Xây dựng các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp;
Thị trường chứng khoán hiện nay đang đối mặt với nhiều thách thức và thực trạng biến động Để hiểu rõ hơn về các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, cần tiến hành chọn mẫu, lập mô hình và thu thập số liệu thực tiễn Qua khảo sát, chúng ta có thể xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và từ đó đưa ra những phân tích sâu sắc về sự phát triển của thị trường.
- Phân tích những hạn chế và kiến nghị một số giải pháp giúp doanh nghiệp hoàn thiện trong việc xây dựng một cấu trúc vốn tối ƣu.
MỤC ĐÍCH NGHIÊN CỨU
Dựa trên lý thuyết về cấu trúc vốn và các nghiên cứu toàn cầu, tác giả đã thu thập dữ liệu từ các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể là từ sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE).
Tác giả nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu tố đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp tại Hà Nội (HNX) thông qua kết quả thực nghiệm Dựa trên những đánh giá này, bài viết đề xuất một số giải pháp và kiến nghị nhằm giúp các doanh nghiệp hoàn thiện cấu trúc vốn theo hướng tối ưu.
ĐỐI TƢỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Đối tượng nghiên cứu của bài viết này là các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán tại Việt Nam, cụ thể là Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội.
Nghiên cứu này tập trung vào các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX tính đến ngày 31/12/2009, với tiêu chí chọn mẫu là những doanh nghiệp có giá trị vốn hóa thị trường lớn nhất Dữ liệu được khảo sát bao gồm các báo cáo tài chính đã được kiểm toán cho năm 2008 và 2009.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Tác giả áp dụng phương pháp hệ thống hóa dữ liệu từ các nguồn trong và ngoài nước, kết hợp với phương pháp thống kê và phân tích so sánh để đánh giá tác động của các biến độc lập đến biến phụ thuộc Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy kinh tế lượng và các phần mềm hỗ trợ tính toán như Microsoft Office Excel và Eviews.
Ý NGHĨA CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
Doanh nghiệp cần nhiều loại tài sản để hoạt động, bao gồm tài sản lưu động như tiền mặt, khoản phải thu từ hàng hóa và dịch vụ chưa thu tiền, hàng tồn kho, cùng với các tài sản cố định Những tài sản này tạo thành một cơ cấu vận động, chuyển hóa lẫn nhau trong quá trình phát triển Để có được các tài sản này, doanh nghiệp phải huy động nguồn vốn từ nhiều nguồn khác nhau, trong đó có khoản nợ phải trả từ bên ngoài Quá trình huy động và sử dụng nguồn vốn này đã xác lập các hoạt động tài chính của doanh nghiệp.
Mỗi nguồn vốn đều có những đặc điểm riêng như chi phí, thời gian đáo hạn, trách nhiệm hoàn trả và yêu cầu từ nhà cung cấp Dựa vào những đặc điểm này, người quản trị tài chính cần tìm ra phương án tài trợ hiệu quả nhất Các quyết định trong việc khai thác vốn cũng có tác động trực tiếp đến giá trị cổ đông.
Quyết định tài trợ đóng vai trò quan trọng trong việc hình thành cấu trúc nguồn vốn, ảnh hưởng đến rủi ro tài chính và có khả năng khuếch đại thu nhập tài sản của cổ đông.
Một nguồn tài trợ phổ biến trong doanh nghiệp là giữ lại một phần lợi nhuận để tái đầu tư, liên quan đến chính sách phân chia lợi nhuận Tuy nhiên, việc giữ lại thu nhập như một nguồn vốn có thể ảnh hưởng đến lợi tức trả cho cổ đông, và trong một số trường hợp, chính sách cổ tức có thể gây tác động tiêu cực đến lợi ích của họ.
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy tầm quan trọng của các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Điều này giúp doanh nghiệp lựa chọn giải pháp tối ưu cho việc xác định nguồn tài trợ, từ đó xây dựng một cấu trúc vốn hiệu quả nhất.
KẾT CẤU CỦA LUẬN VĂN
Luận văn được chia thành 3 chương Cụ thể:
- Chương 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT
- Chương 2: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
- Chương 3: MỘT SỐ GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN CỦA
CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
CƠ SỞ LÝ THUYẾT
MỘT SỐ KHÁI NIỆM LIÊN QUAN
1.1.1 Các quyết định tài chính
Trong quản lý tài chính, ba quyết định quan trọng cần nắm rõ là: quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định phân phối lợi nhuận Hiểu rõ mối quan hệ giữa các quyết định này và biết cách kết hợp chúng một cách hiệu quả sẽ giúp tối ưu hóa giá trị doanh nghiệp.
Quyết định đầu tư liên quan đến tổng giá trị tài sản và giá trị từng bộ phận tài sản, bao gồm tài sản lưu động và tài sản cố định, cũng như mối quan hệ cân đối giữa các bộ phận này trong doanh nghiệp Những quyết định này gắn liền với tài sản trên bảng cân đối kế toán và bao gồm các loại quyết định như đầu tư tài sản lưu động, đầu tư tài sản cố định, và quyết định về cơ cấu giữa đầu tư tài sản lưu động và tài sản cố định, bao gồm việc sử dụng đòn bẩy hoạt động và xác định điểm hòa vốn.
Quyết định đầu tư là yếu tố quan trọng nhất trong các quyết định tài chính của doanh nghiệp, vì nó đóng vai trò quyết định trong việc tạo ra giá trị cho doanh nghiệp (Hawawini & Vialiet).
Một quyết định đầu tư đúng đắn có thể nâng cao giá trị doanh nghiệp và gia tăng tài sản cho chủ sở hữu Ngược lại, quyết định đầu tư sai lầm sẽ dẫn đến tổn thất giá trị doanh nghiệp, gây thiệt hại cho tài sản của chủ sở hữu.
Quyết định nguồn vốn là quá trình lựa chọn loại nguồn vốn phù hợp cho việc mua sắm tài sản, bao gồm việc sử dụng vốn chủ sở hữu hay vốn vay, cũng như vốn ngắn hạn hay dài hạn Ngoài ra, quyết định này còn liên quan đến mối quan hệ giữa lợi nhuận tái đầu tư và lợi nhuận phân chia cho cổ đông dưới dạng cổ tức Sau khi xác định được nguồn vốn vay hay vốn doanh nghiệp, cũng như lựa chọn giữa vốn vay ngắn hạn và dài hạn, nhà quản lý cần phải tìm cách huy động các nguồn vốn này một cách hiệu quả.
Quyết định huy động nguồn vốn ngắn hạn bao gồm việc lựa chọn giữa vay ngắn hạn hoặc sử dụng tín dụng thương mại, cũng như việc quyết định vay ngắn hạn hay phát hành tín phiếu doanh nghiệp.
Quyết định huy động nguồn vốn dài hạn bao gồm việc lựa chọn giữa nợ dài hạn và vốn cổ phần, cũng như quyết định vay dài hạn từ ngân hàng hay phát hành trái phiếu doanh nghiệp Ngoài ra, cần xác định sử dụng vốn cổ phần phổ thông hay nợ dài hạn, và lựa chọn giữa vốn cổ phần phổ thông và vốn cổ phần ưu đãi.
- Quyết định quan hệ cơ cấu giữa nợ và vốn chủ sở hữu
- Quyết định vay để mua hay thuê tài sản
Quyết định về nguồn vốn là một yếu tố quan trọng trong hoạt động của doanh nghiệp Để đưa ra quyết định chính xác, người ra quyết định cần phải có kiến thức vững vàng về các công cụ phân tích, bởi vì việc thiếu hiểu biết có thể dẫn đến những sai lầm nghiêm trọng trong quản lý tài chính.
Quyết định chia cổ tức là một trong ba loại quyết định quan trọng trong tài chính doanh nghiệp, liên quan đến chính sách cổ tức của công ty Giám đốc tài chính phải lựa chọn giữa việc phân chia lợi nhuận sau thuế cho cổ đông hoặc giữ lại để tái đầu tư Họ cũng cần xác định chính sách cổ tức phù hợp và đánh giá tác động của chính sách này đến giá trị doanh nghiệp cũng như giá cổ phiếu trên thị trường.
1.1.2 Nguồn vốn và cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Bảng cân đối kế toán doanh nghiệp bao gồm hai phần chính: tài sản và nguồn vốn Nguồn vốn, nguồn gốc tạo ra tài sản, bao gồm các loại nợ và vốn chủ sở hữu, cùng với lợi nhuận giữ lại của chủ sở hữu.
Cấu trúc vốn bao gồm sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường, đóng vai trò quan trọng trong việc tài trợ cho các quyết định đầu tư của doanh nghiệp.
Một trong những vấn đề quan trọng trong nghiên cứu cấu trúc vốn là lựa chọn giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường của nợ và vốn chủ sở hữu Quyết định này ảnh hưởng đến mức tối ưu của đòn bẩy tài chính, được xác định bởi tỷ lệ chi phí và lợi ích từ việc vay mượn Việc vay mượn giúp doanh nghiệp tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế, vì chi phí lãi vay có thể giảm thuế thu nhập Tuy nhiên, thay đổi trong giá trị thị trường của nợ không ảnh hưởng trực tiếp đến số tiền tiết kiệm từ tấm chắn thuế của lãi vay.
Có hai quan điểm trái ngược về việc sử dụng giá trị sổ sách và giá trị thị trường trong việc đánh giá chi phí vay mượn Những người ủng hộ giá trị sổ sách cho rằng nó phản ánh chi phí kiệt quệ tài chính khi doanh nghiệp phá sản, với giá trị liên quan đến nghĩa vụ nợ là giá trị sổ sách, không phải giá trị thị trường Ngược lại, những người ủng hộ giá trị thị trường cho rằng giá trị này mới thực sự phản ánh giá trị doanh nghiệp Đáng lưu ý, một doanh nghiệp có thể có giá trị sổ sách âm trong khi giá trị thị trường vẫn dương, vì giá trị sổ sách âm thể hiện các khoản lỗ trước đó, trong khi giá trị thị trường dương phản ánh kỳ vọng về dòng tiền tương lai.
TÓM LƢỢC MỘT SỐ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN
1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn tối ƣu(Optimal Capital Structure)
Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu cho rằng yếu tố tiết kiệm thuế ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn và giá trị doanh nghiệp Có một điểm tối ưu, tại đó chi phí sử dụng vốn bình quân thấp nhất và giá trị doanh nghiệp cao nhất Doanh nghiệp có thể giảm chi phí sử dụng vốn bằng cách tăng cường sử dụng nợ, vì chi phí nợ thấp hơn nhờ vào tiết kiệm thuế Tuy nhiên, khi tỷ lệ nợ tăng, rủi ro cũng gia tăng, dẫn đến yêu cầu lợi nhuận cao hơn từ nhà đầu tư Cuối cùng, lợi ích từ tiết kiệm thuế không đủ để bù đắp cho sự gia tăng chi phí sử dụng vốn bình quân, khiến lợi ích từ việc sử dụng nợ trở nên không còn.
Lý thuyết về cấu trúc vốn tối ưu cho thấy doanh nghiệp có thể gia tăng giá trị thông qua việc sử dụng tỷ số đòn bẩy tài chính hợp lý Một số yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cấu trúc vốn bao gồm rủi ro doanh nghiệp, thuế thu nhập doanh nghiệp, sự chủ động tài chính và phong cách quản lý Cấu trúc vốn chỉ tối ưu tại một thời điểm nhất định, tương ứng với tỷ trọng nợ và cổ phần thích hợp, do đó nó sẽ khác nhau ở từng giai đoạn phát triển của doanh nghiệp Hạn chế của lý thuyết này là chưa cung cấp cách xác định cụ thể một cấu trúc vốn tối ưu.
1.2.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng(Net Operating Income Approach)
Giả định doanh nghiệp hoạt động không có thuế và lợi nhuận không tăng trưởng, toàn bộ lợi nhuận được chi cho chủ sở hữu trong một thị trường hoàn hảo Theo lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng, chi phí sử dụng vốn bình quân và giá trị doanh nghiệp giữ nguyên khi tỷ lệ đòn bẩy tài chính thay đổi.
Khi doanh nghiệp tăng cường sử dụng nợ và tỷ lệ đòn bẩy tài chính, tỷ suất lợi nhuận cho chủ sở hữu sẽ gia tăng, trong khi tỷ suất lợi nhuận chung và tỷ suất lợi nhuận cho chủ nợ vẫn không thay đổi Do tỷ suất lợi nhuận chung không bị ảnh hưởng, giá trị doanh nghiệp có thể được xem là không thay đổi trước sự điều chỉnh cấu trúc vốn.
Lý thuyết này gặp nhiều nhược điểm, không chỉ do các giả định thiếu thực tế như thị trường hoàn hảo và không có thuế, mà còn bởi giả định rằng lãi suất tiền vay không đổi khi cấu trúc vốn thay đổi Thực tế cho thấy, khi nợ tăng, cả chủ nợ và chủ sở hữu đều nhận thấy mức độ rủi ro gia tăng, dẫn đến việc họ yêu cầu lãi suất vay tăng theo mức độ rủi ro này.
1.2.3 Lý thuyết không liên quan đến cấu trúc vốn của Modigliani và Miller
Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu và lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng chưa giải thích thuyết phục về tác động của tỷ số nợ trên vốn trong nghiên cứu cấu trúc vốn doanh nghiệp Đến năm 1958, lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn của Franco Modigliani và Merton Miller (lý thuyết MM) đã làm sáng tỏ vấn đề này.
Lý thuyết Modigliani và Miller (MM) giải thích mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn dựa trên mức độ sử dụng nợ Để chứng minh tính khả thi của lý thuyết, MM đã đưa ra một số giả định đơn giản hóa phổ biến trong lĩnh vực tài chính.
Thị trường vốn hoàn hảo đặc trưng bởi việc không có chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán, đảm bảo có đủ người mua và người bán, do đó không có nhà đầu tư nào có thể ảnh hưởng lớn đến giá cả Tất cả thông tin liên quan đều sẵn có cho mọi nhà đầu tư mà không phải tốn chi phí, và mọi nhà đầu tư đều có khả năng vay hoặc cho vay với cùng một lãi suất.
- Tất cả các nhà đầu tƣ đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp;
- Các doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh;
- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân;
Hai ông lập luận rằng giá trị thị trường của một doanh nghiệp không phụ thuộc vào cấu trúc vốn của nó Họ nhấn mạnh rằng giá trị doanh nghiệp được xác định bởi tài sản cụ thể ở bên trái Bảng cân đối kế toán, chứ không phải bởi tỷ lệ giữa chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần mà doanh nghiệp phát hành.
MM lập luận rằng quy trình mua bán song hành giúp ngăn chặn tình trạng các doanh nghiệp tương đương có giá trị thị trường khác nhau chỉ vì sự khác biệt trong cấu trúc vốn.
Tóm lại, MM kết luận rằng chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp không phụ thuộc vào cấu trúc vốn, dựa trên một số giả định nhất định.
Không có cấu trúc vốn nào là tối ƣu và doanh nghiệp cũng không thể nào gia tăng giá trị bằng cách thay đổi cấu trúc vốn
Mặc dù các giả thuyết của MM rất lý tưởng, nhưng thực tế cho thấy thuế thu nhập doanh nghiệp và cá nhân cùng với sự bất cân xứng thông tin vẫn tồn tại Chi phí lãi vay có xu hướng gia tăng khi doanh nghiệp tăng cường sử dụng nợ, trong khi lợi nhuận sau thuế và lãi vay giảm theo mức độ sử dụng nợ khác nhau Hơn nữa, khả năng phá sản cũng gia tăng khi doanh nghiệp dựa vào nợ để tài trợ nhiều hơn.
Mặc dù các giả thuyết trong lý thuyết MM không tồn tại thực tế, nhưng đặc tính không liên quan của cấu trúc vốn mang ý nghĩa quan trọng MM đã chỉ ra mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp Các lý thuyết tài chính sau đó đã phát triển mô hình này bằng cách loại bỏ những giả thuyết nghiên cứu.
1.2.4 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn(The trade-off theory)
Năm 1963, Modigliani và Miller đã nghiên cứu tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp, chỉ ra rằng chi phí lãi vay được khấu trừ thuế tạo ra tiết kiệm tài chính cho nhà đầu tư khi doanh nghiệp sử dụng nợ Họ kết luận rằng thuế thu nhập doanh nghiệp làm gia tăng giá trị doanh nghiệp, dẫn đến định đề I của MM, cho rằng giá trị của doanh nghiệp có nợ bằng giá trị doanh nghiệp không có nợ cộng với lợi ích từ việc sử dụng nợ.
Giả sử có hai doanh nghiệp: U không vay nợ và L có vay nợ Để phân tích tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp, giả định rằng thu nhập hoạt động (EBIT) của cả hai doanh nghiệp đều bằng P Doanh nghiệp L vay nợ D với lãi suất nợ dài hạn là rD và thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là Tc Bảng đánh giá lợi ích của từng doanh nghiệp sẽ cho thấy sự khác biệt trong giá trị do ảnh hưởng của nợ.
Bảng 1.1: Đánh giá lợi ích từng doanh nghiệp khi có tác động của nợ
Chỉ tiêu Doanh nghiệp U, không vay nợ
Doanh nghiệp L, có vay nợ
Lợi nhuận hoạt động (EBIT) P P
Lợi nhuận trước thuế (EBT) P P- r D D Thuế thu nhập doanh nghiệp T c P T c (P- r D D) Lợi nhuận của cổ đông P(1-T c ) P(1-T c )– r D D + T c r D D
Thu nhập của trái chủ và của cổ đông
Bảng 1.1 cho thấy lợi ích của doanh nghiệp không vay nợ : P(1-T c ) và lợi ích của doanh nghiệp vay nợ : P(1-Tc) + T c r D D, trong đó Tcr D D là tấm chắn thuế hàng năm
Trong trường hợp đặc biệt của nợ vĩnh viễn, cố định :
CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
Các lý thuyết về cấu trúc vốn chỉ ra rằng nhiều yếu tố, bao gồm cả yếu tố nội sinh và ngoại sinh, ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Trong khuôn khổ khả năng thu thập dữ liệu, tác giả chỉ nêu ra những yếu tố chính sau đây.
Thuế thu nhập doanh nghiệp có ảnh hưởng đáng kể đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, theo lý thuyết MM Các doanh nghiệp có thuế suất cao thường sử dụng nhiều nợ để tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế Do đó, việc nghiên cứu tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp là rất quan trọng trong việc xác định cấu trúc vốn tối ưu.
Hai là, tấm chắn thuế phi nợ
Khoản giảm trừ thuế từ chi phí khấu hao tài sản cố định được gọi là tấm chắn thuế phi nợ, và khi tấm chắn này cao, dòng tiền ròng từ lợi nhuận kinh doanh cho cổ đông sẽ lớn hơn DeAngelo và Masulis (1980) cho rằng tấm chắn thuế này đóng vai trò thay thế cho tấm chắn thuế khi sử dụng nợ vay Do đó, những doanh nghiệp có chi phí khấu hao cao trong dòng tiền dự toán thường sử dụng ít nợ trong cấu trúc vốn.
Ba là, rủi ro kinh doanh
Rủi ro kinh doanh là những rủi ro tiềm ẩn mà doanh nghiệp phải đối mặt khi không chú trọng đến việc quản lý nợ Những rủi ro này thường liên quan đến biến động thu nhập, xuất phát từ sự thay đổi doanh thu và giá cả của các yếu tố đầu vào như nguyên vật liệu, chi phí năng lượng và chi phí tiền lương.
Doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh cao thường đối mặt với nguy cơ kiệt quệ tài chính lớn hơn do sự biến động mạnh mẽ của thu nhập hoạt động Vì vậy, các doanh nghiệp cần cân nhắc kỹ lưỡng giữa lợi ích từ việc tấm chắn thuế và chi phí liên quan đến phá sản.
Bốn là, cơ hội tăng trưởng
Theo nghiên cứu của Myers và Majluf (1984), sự bất cân xứng thông tin dẫn đến việc các doanh nghiệp cần một khoản tiền thưởng bổ sung để thu hút vốn bên ngoài, bất chấp chất lượng dự án đầu tư Khi doanh nghiệp tăng nợ, khoản tiền thưởng này thể hiện qua tỷ suất lợi nhuận yêu cầu cao hơn Do đó, những doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng có thể nhận thấy việc sử dụng nợ để tài trợ cho sự tăng trưởng này trở nên quá đắt đỏ.
Vấn đề đại diện "dưới mức đầu tư" chỉ ra mối quan hệ giữa cấu trúc nợ và cơ hội tăng trưởng Theo Myers (1977), các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao thường có nhiều lựa chọn đầu tư hơn so với những doanh nghiệp tăng trưởng thấp Do đó, các doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều thường có xu hướng từ chối những cơ hội đầu tư có khả năng sinh lời, vì những khoản đầu tư này có thể chuyển lợi ích từ cổ đông sang trái chủ Hệ quả là, các doanh nghiệp với cơ hội tăng trưởng cao thường ít sử dụng nợ hơn.
Năm là, tài sản hữu hình
Tính hữu hình là thuộc tính quan trọng của tài sản, thường được thể hiện qua các hình thức như nhà xưởng, thiết bị, máy móc và các phương tiện hữu hình khác Những tài sản này có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp theo yêu cầu của ngân hàng.
Doanh nghiệp với tỷ trọng tài sản hữu hình cao thường sử dụng nợ nhiều hơn so với những doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản hữu hình thấp Nguyên nhân là do các doanh nghiệp này có chi phí kiệt quệ tài chính thấp hơn khi đối mặt với tình huống phá sản.
Lý thuyết chi phí đại diện, theo Jensen và Meckling (1976), chỉ ra rằng chi phí này phát sinh khi doanh nghiệp tăng nợ và chuyển lợi ích từ trái chủ sang cổ đông Khi doanh nghiệp sở hữu nhiều tài sản hữu hình, những tài sản này có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp, từ đó giảm thiểu rủi ro liên quan đến chi phí đại diện của trái chủ.
Tính hữu hình và tài sản thế chấp giúp giảm thiểu bất cân xứng thông tin và vấn đề đại diện, bảo vệ quyền lợi của trái chủ khi có thiếu thông tin hoặc mâu thuẫn với cổ đông Ngược lại, doanh nghiệp thiếu tài sản thế chấp sẽ phải chịu chi phí cao khi vay nợ, dẫn đến việc họ phải sử dụng vốn cổ phần để tài trợ cho hoạt động kinh doanh.
Một thuộc tính quan trọng của cấu trúc tài sản là giải pháp giảm thiểu vấn đề đại diện khi sử dụng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn Theo nguyên tắc phù hợp, tài sản dài hạn thường được dùng làm tài sản thế chấp cho nợ dài hạn, trong khi tài sản ngắn hạn được sử dụng để thế chấp cho nợ ngắn hạn Nguyên tắc này cũng đặt ra yêu cầu về việc dự đoán cấu trúc nợ theo thời gian.
Các thuộc tính như tính hữu hình, cấu trúc tài sản và tài sản thế chấp đều có vai trò quan trọng trong việc lựa chọn cấu trúc vốn.
Sáu là, quy mô doanh nghiệp
Doanh nghiệp nhỏ thường gặp phải vấn đề bất cân xứng thông tin giữa cổ đông, người quản lý và chủ nợ do thiếu báo cáo tài chính đáng tin cậy Hơn nữa, vấn đề đại diện cũng trở nên nghiêm trọng khi các doanh nghiệp này có xu hướng chấp nhận rủi ro cao để phát triển, đặc biệt là khi họ có trách nhiệm hữu hạn về vốn.
Theo Marsh (1982), các doanh nghiệp lớn thường sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn so với các doanh nghiệp nhỏ, chủ yếu dựa vào nợ ngắn hạn Doanh nghiệp lớn có lợi thế quy mô trong việc gia tăng nợ vay dài hạn và có sức đàm phán mạnh hơn với các định chế tài chính Hơn nữa, những doanh nghiệp này thường đa dạng hóa lĩnh vực hoạt động, có dòng tiền ổn định và khả năng phá sản thấp hơn so với doanh nghiệp nhỏ.
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
GIỮA CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
Dựa trên mối quan hệ giữa các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn theo các lý thuyết và kết quả nghiên cứu thực nghiệm toàn cầu, bài viết tóm tắt tác động của từng yếu tố đến cấu trúc vốn doanh nghiệp, bao gồm cả tác động tỷ lệ nghịch và tỷ lệ thuận, mà không đi sâu vào phân tích chi tiết các nghiên cứu đó.
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài này là xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Các nhân tố này sẽ được phân tích, đo lường và tính toán cụ thể trước khi được đưa vào mô hình hồi quy để kiểm nghiệm tác động của từng yếu tố đến cấu trúc vốn thực tế của các doanh nghiệp.
Bảng 1.2: Tóm tắt các kết quả lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp
Nhân tố tác động đòn bẩy tài chính
Các nghiên cứu thực nghiệm liên quan
Kester (1986) Friend and Lang (1988), Titman and Wessels (1988), Rajan and Zingales (1995), Wald
(2001) Deesomsak, Paudyal and Pescetto (2004) Quy mô doanh nghiệp +/- + Marsh (1982), Kester (1986), Rajan and Zingales
Marsh (1982), Friend and Lang (1988), Harris and Raviv (1990), Rajan and Zingales (1995), Wald
(1999), Hirotia (1999), Wiwattanakangtang (1999), Booth et al (2001), Bevan and Danbolt (2002),Deesomsak, Paudyal and Pescetto (2004),
Kester (1986), Rajan and Zingales (1995), Kim and Sorensen (1996), Wald (1999), Ozkan (2001), Cassar and Holmes (2003), Chen (2004)
Marsh (1982), Bradley, Jarell and Kim (1984), Titman and Wessels (1988), Chaplinsky and Niehaus (1993), Jung, Kim and Stultz (1996), Booth et al (2001), Cassar and Holmes (2003), Wald
Tấm chắn thuế phi nợ - -
Bardley, Jarrel and Kim (1984), Harris and Raviv
Rajan and Zingales (1995), Wald (1999), Ozkan
Pescetto (2004) Đặc điểm riêng của sản phẩm - - Titman và Wessels (1998)
Nguồn: Tác giả tổng hợp
3 Dấu cộng “+” nghĩa là các nhân tố có tương quan thuận với cấu trúc vốn và dấu trừ “-“nghĩa là các nhân
Chương 1 của tác giả tập trung vào các khái niệm và lý thuyết về cấu trúc vốn, cùng với các kết quả nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến các nhân tố nghiên cứu Tác giả cũng tóm tắt những yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, những yếu tố này sẽ được phân tích chi tiết trong chương tiếp theo.
Cấu trúc vốn tối ưu không giống nhau cho mọi doanh nghiệp và chỉ có thể đạt được trong một giai đoạn cụ thể, tương ứng với tỷ lệ nợ và vốn cổ phần phù hợp Mỗi giai đoạn khác nhau sẽ yêu cầu một cấu trúc vốn khác nhau Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn bao gồm thuế thu nhập doanh nghiệp, tấm chắn thuế phi nợ, rủi ro kinh doanh, cơ hội tăng trưởng, tài sản hữu hình, quy mô doanh nghiệp, tỷ suất sinh lợi, đặc điểm sản phẩm, tính thanh khoản, đặc trưng ngành và tỷ lệ vốn sở hữu của nhà nước Do đó, khi xây dựng cấu trúc vốn tối ưu, cần cân nhắc các yếu tố này để đạt được hiệu quả cao nhất.
Chương 2 NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
NHỮNG BẤT CẬP VỀ HOẠT ĐỘNG HUY ĐỘNG VỐN
2.1.1 Huy động vốn bằng phát hành cổ phiếu
Phát hành cổ phiếu là đặc trưng nổi bật của thị trường chứng khoán Việt Nam, đóng vai trò quan trọng trong việc huy động vốn dài hạn cho nền kinh tế Năm 2007, tổng số vốn huy động qua đấu giá và phát hành đạt từ 80.000 đến 90.000 tỷ đồng, gấp ba lần so với năm 2006 Những khó khăn trong việc vay vốn với lãi suất hợp lý từ ngân hàng đã khiến kênh huy động vốn cổ phần trở thành lựa chọn ưu tiên trong các giải pháp tài trợ phát triển doanh nghiệp.
Mặc dù việc huy động vốn cổ phần mang lại thành công, nhưng nó cũng bộc lộ nhiều yếu kém trong việc sử dụng vốn hiệu quả Nhiều doanh nghiệp lợi dụng cơ hội phát hành cổ phiếu không phải để đầu tư vào sản xuất kinh doanh mà lại dùng nguồn vốn huy động để trả nợ, gửi ngân hàng, hoặc đầu tư vào các lĩnh vực không phải sở trường như bất động sản, tài chính, và các quỹ đầu tư.
Huy động vốn cổ phần thông thường thường có chi phí cao hơn so với vốn vay tín dụng từ ngân hàng, do nhà đầu tư cổ phần phải đối mặt với rủi ro lớn hơn và vì vậy yêu cầu lợi suất cao hơn Việc phát hành cổ phiếu mới có thể dẫn đến tình trạng pha loãng cổ phiếu, làm tăng vốn nhưng không đồng nghĩa với việc lợi nhuận tăng theo Nếu doanh nghiệp không có biện pháp thúc đẩy lợi nhuận sau khi phát hành cổ phiếu, các chỉ số tài chính có thể giảm sút, khiến nhà đầu tư nhận thấy rằng việc sử dụng vốn từ phát hành cổ phiếu chưa hiệu quả.
Khi doanh nghiệp phát hành thêm cổ phiếu để tăng quy mô vốn chủ sở hữu, việc duy trì hoặc cải thiện hiệu quả sử dụng vốn là rất quan trọng Điều này giúp đảm bảo rằng tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) không bị giảm sút.
Việc phát hành cổ phiếu ồ ạt có thể gây ra sự phân tán trong các kế hoạch kinh doanh, làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Hơn nữa, doanh nghiệp sẽ phải đối mặt với gánh nặng chi trả cổ tức ngày càng tăng trong tương lai.
2.1.2 Huy động vốn bằng phát hành trái phiếu
Phát hành trái phiếu là một kênh tài trợ nợ quan trọng trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp, giúp huy động vốn cho các dự án đầu tư hoặc trả nợ Sự quan tâm của doanh nghiệp đối với hình thức này đang gia tăng nhanh chóng, từ 2-3 doanh nghiệp phát hành trái phiếu vào năm 2008 đến 15 đợt phát hành với tổng giá trị khoảng 20.000 tỷ đồng vào năm 2009, gấp ba lần so với trước Tuy nhiên, quá trình huy động vốn qua phát hành trái phiếu vẫn gặp nhiều bất cập.
Thị trường chứng khoán nợ thường thu hút các tổ chức phát hành lớn, bởi chi phí phát hành chứng khoán vốn luôn cao hơn so với chứng khoán nợ Tuy nhiên, đối với các tổ chức quy mô nhỏ, chi phí phát hành chứng khoán nợ lại trở nên khá đắt đỏ Điều này tạo ra một thách thức lớn cho doanh nghiệp nhỏ, khi họ phải cân nhắc giữa chi phí phát hành và chi phí duy trì để đảm bảo an toàn cho nhà đầu tư Hệ quả là nhiều doanh nghiệp vừa và nhỏ không thể phát hành chứng khoán nợ trên thị trường, dẫn đến việc họ phải phụ thuộc hoàn toàn vào các khoản vay ngân hàng.
Yêu cầu từ tổ chức tư vấn phát hành đối với doanh nghiệp tư nhân thường nghiêm ngặt hơn so với doanh nghiệp nhà nước Bên cạnh đó, còn có các điều kiện liên quan đến hệ số tín nhiệm của tổ chức phát hành, trong khi tại Việt Nam, việc đánh giá hệ số tín nhiệm trên thị trường trái phiếu trong nước vẫn chưa được thực hiện và doanh nghiệp chưa nhận thấy sự cần thiết của việc này như trong trường hợp phát hành trái phiếu ra thị trường quốc tế Các yếu tố này dẫn đến thiệt thòi cho cả doanh nghiệp và nhà đầu tư.
Chỉ những doanh nghiệp có thương hiệu uy tín mới có thể xây dựng niềm tin với nhà đầu tư, vì trái phiếu thường có thời hạn dài Do đó, nhà đầu tư sẽ ngần ngại khi mua trái phiếu từ những doanh nghiệp nhỏ, hoạt động không hiệu quả hoặc có tình hình tài chính không minh bạch.
+ Năng lực bảo lãnh của giới tài chính và sức tiêu thụ sản phẩm tài chính ở thị trường nội địa còn yếu
Việc phát hành trái phiếu Chính phủ diễn ra nhiều lần trong năm, dẫn đến một phần tiền đầu tư vào loại chứng khoán này Trái phiếu Chính phủ được coi là an toàn hơn so với trái phiếu doanh nghiệp, điều này ảnh hưởng trực tiếp đến sức mua của trái phiếu doanh nghiệp.
2.1.3 Huy động vốn thông qua định chế tài chính trung gian
Ở Việt Nam, các định chế tài chính trung gian bao gồm ngân hàng thương mại, công ty tài chính, công ty bảo hiểm, quỹ đầu tư và quỹ tương hỗ Những tổ chức này không chỉ tham gia thị trường chứng khoán với vai trò nhà đầu tư tổ chức mà còn cung cấp đòn bẩy cho các nhà đầu tư khác, chẳng hạn như dịch vụ cho vay đầu tư chứng khoán từ ngân hàng thương mại và hợp tác đầu tư từ công ty bảo hiểm Qua đó, các định chế tài chính trung gian góp phần nâng cao tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán và hoạt động tích cực trên thị trường trái phiếu, nhằm đầu tư vào các công cụ trung và dài hạn cũng như phòng ngừa rủi ro.
Doanh nghiệp thường sử dụng hình thức huy động vốn truyền thống thông qua các khoản vay tín dụng từ ngân hàng thương mại, trong đó yêu cầu về tài sản thế chấp luôn là điều kiện quan trọng hàng đầu Tuy nhiên, nguồn vốn tín dụng hiện tại vẫn chưa đáp ứng đủ nhu cầu vay của doanh nghiệp, với tỷ lệ lãi suất cao phản ánh rủi ro gia tăng từ nguồn vốn này Mặc dù vậy, nhiều doanh nghiệp vẫn chưa nhận thức đầy đủ về mối đe dọa này và vẫn giữ quan điểm rằng khi thiếu vốn, ngân hàng là lựa chọn duy nhất.
Việc tài trợ vốn thông qua tín dụng thuê mua tại Việt Nam vẫn chưa được doanh nghiệp chú trọng, mặc dù thị trường này đã xuất hiện hơn 10 năm Nhu cầu đổi mới trang thiết bị, máy móc của các doanh nghiệp rất lớn, đặc biệt trong bối cảnh hội nhập kinh tế Hiện tại, Việt Nam có khoảng 13 công ty cho thuê tài chính, nhưng vốn tự có của các công ty này còn thấp và việc quảng bá về lĩnh vực thuê tài chính chưa hiệu quả, đặc biệt với các doanh nghiệp vừa và nhỏ Mạng lưới hoạt động của các công ty cho thuê tài chính còn hạn chế, chỉ tập trung tại các thành phố lớn Trình độ cán bộ kinh doanh chưa đáp ứng yêu cầu chuyên nghiệp và năng động trong việc tư vấn cho doanh nghiệp Hơn nữa, việc tìm hiểu nhu cầu của doanh nghiệp và mở rộng hợp tác quốc tế trong lĩnh vực máy móc hiện đại chưa được chú trọng Quy định về đối tượng cho thuê tài chính cũng còn hạn chế, chỉ bó hẹp trong động sản và thời gian cho thuê trung hạn Cuối cùng, thiếu tổ chức trung gian có uy tín để đánh giá tín nhiệm doanh nghiệp dẫn đến việc thông tin giữa doanh nghiệp và công ty tài chính chưa được khai thác hiệu quả, làm mất cơ hội cho cả hai bên.
Mặc dù năng lực sản xuất và trình độ quản lý của doanh nghiệp còn hạn chế, việc nhận thức về lợi ích của thuê tài chính vẫn chưa đầy đủ Thuê tài chính mang lại lợi thế vượt trội so với các phương thức huy động vốn truyền thống như phát hành cổ phiếu hay vay dài hạn, nhờ vào quy trình nhanh chóng và ít điều kiện ràng buộc hơn Thêm vào đó, cơ chế thanh toán định kỳ giúp giảm thiểu rủi ro không hoàn trả cho cả hai bên Theo quy định kế toán Việt Nam, tài sản cố định thuê tài chính được khấu hao và chi phí lãi vay được tính vào chi phí kinh doanh, giúp doanh nghiệp giảm thuế thu nhập doanh nghiệp Nếu có thỏa thuận chuyển giao tài sản sau thời gian thuê, tài sản này sẽ được khấu hao nhanh hơn, tạo điều kiện cho doanh nghiệp tái đầu tư và mở rộng sản xuất, từ đó tiếp tục hưởng các ưu đãi thuế.
2.1.4 Những bất cập trong chính sách cổ tức Ở Việt Nam hiện nay, các công ty niêm yết nói riêng và các công ty cổ phần nói chung vẫn chƣa hình dung rõ nét chính sách cổ tức là nhƣ thế nào và chƣa nhận thức đúng mức tầm quan trọng, mức độ ảnh hưởng của chính sách cổ tức tác động lên giá trị doanh nghiệp Việc chi trả cổ tức của các doanh nghiệp còn mang nặng tính tự phát, chƣa có tính chiến lƣợc dài hạn
THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU
2.2.1 Xây dựng các biến số và giả thuyết nghiên cứu
Nghiên cứu này tập trung vào mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng, dựa trên lý thuyết và nghiên cứu trước đó Tác giả xác định các biến số liên quan đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp và xây dựng các giả thuyết nghiên cứu từ những mối tương quan này Mô hình nghiên cứu sẽ được áp dụng để đánh giá, phân tích và kiểm chứng tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam Các biến số và giả thuyết nghiên cứu được đề xuất sẽ góp phần làm rõ vấn đề này.
2.2.1.1 Đòn bẩy tài chính (Financial Leverage)
Đòn bẩy tài chính, hay còn gọi là đòn bẩy nợ, phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp và tỷ số này giúp đánh giá mức độ tài trợ hoạt động kinh doanh bằng vốn vay Khi doanh nghiệp vay tiền, họ phải thực hiện các khoản thanh toán cố định, khiến cổ đông chỉ nhận được lợi nhuận sau khi đã chi trả cho chủ nợ, từ đó vay nợ được xem là một hình thức tạo ra đòn bẩy Tỷ số đòn bẩy tài chính cũng là căn cứ để nhà cung cấp tín dụng xác định mức lãi suất cho vay, đồng thời hỗ trợ nhà quản lý trong việc lựa chọn cấu trúc vốn hợp lý nhất Qua tỷ số này, nhà đầu tư có thể nhận diện rủi ro tài chính của doanh nghiệp, từ đó đưa ra các quyết định đầu tư phù hợp.
Do hạn chế về số liệu, nghiên cứu này chỉ sử dụng giá trị sổ sách để đo lường đòn bẩy tài chính, được xác định là biến phụ thuộc và được tính toán theo phương pháp cụ thể.
+ Tỷ số nợ ngắn hạn so với tài sản (STD) Nợ ngắn hạn
+ Tỷ số nợ dài hạn so với tài sản (LTD) Nợ dài hạn
+ Tỷ số tổng nợ so với tài sản
Các biến độc lập khác là các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp và đƣợc trình bày ở các mục tiếp theo sau đây:
Các lý thuyết cấu trúc vốn có nhiều quan điểm khác nhau khi xem xét mối tương quan giữa lợi nhuận và đòn bẩy tài chính
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các nhà quản lý ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ cho các dự án trước khi tìm đến nguồn vốn bên ngoài Doanh nghiệp có lợi nhuận thường không muốn huy động thêm vốn chủ sở hữu để tránh pha loãng quyền sở hữu, dẫn đến tỷ lệ nợ vay thấp Nghiên cứu của Kester (1986) tại Mỹ và Nhật, cùng với các nghiên cứu của Chang (1987), Titman và Wessels (1988), Friend và Lang (1988), Rajan và Zingales, đã xác nhận những xu hướng này trong quản lý tài chính doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Wiwattanakantang (1999) tại Thái Lan và Booth et al (2001), cùng với Chen (2004) ở Trung Quốc, đều chỉ ra rằng có mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa đòn bẩy tài chính và lợi nhuận Kết quả này cũng được xác nhận trong các nghiên cứu từ năm 1995 ở các nước phát triển.
Theo lý thuyết đánh đổi, các doanh nghiệp có lợi nhuận nên vay mượn nhiều hơn để tận dụng tấm chắn thuế, khi các yếu tố khác không đổi Đồng thời, lý thuyết chi phí đại diện cho rằng doanh nghiệp có dòng tiền tự do hoặc lợi nhuận cao sẽ bị hạn chế tính tùy tiện của ban quản lý khi có nợ nhiều Nghiên cứu của Long và Malitz (1985) cũng chỉ ra mối quan hệ tỷ lệ thuận giữa đòn bẩy tài chính và lợi nhuận.
Giả thuyết thứ nhất (H1) được đề xuất là lợi nhuận có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) hoặc tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài chính Để đánh giá ảnh hưởng của lợi nhuận đến đòn bẩy tài chính, tác giả sử dụng tỷ suất sinh lợi trên giá trị tài sản của doanh nghiệp (ROA) để thực hiện phân tích.
ROA Lợi nhuận ròng sau thuế
(2.4) Tổng tài sản bình quân
2.2.1.3 Tài sản hữu hình (Tangible Assets)
Theo các lý thuyết tài chính, tài sản hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính Doanh nghiệp sở hữu tỷ trọng tài sản hữu hình lớn thường sử dụng nợ nhiều hơn so với doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản vô hình cao, vì các chủ nợ thường yêu cầu thế chấp để đảm bảo khoản vay Hơn nữa, giá trị thanh lý của doanh nghiệp gia tăng khi có tài sản hữu hình, giúp giảm thiệt hại cho trái chủ trong trường hợp doanh nghiệp phá sản.
Lý thuyết chi phí đại diện của Jensen và Meckling (1976) chỉ ra rằng tài sản hữu hình giúp giảm bất cân xứng thông tin, vì chúng có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp Điều này không chỉ giảm rủi ro chi phí đại diện cho người cho vay mà còn đảm bảo lợi ích của họ trong trường hợp thông tin không đầy đủ hoặc xung đột lợi ích với cổ đông Ngược lại, các doanh nghiệp thiếu tài sản thế chấp sẽ phải đối mặt với chi phí cao khi vay nợ Vì vậy, tỷ lệ tài sản hữu hình cao thường dẫn đến tỷ số nợ cao hơn.
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra mối quan hệ tích cực giữa tài sản hữu hình và đòn bẩy tài chính, bao gồm các công trình của Marsh (1982), Long và Malitz (1985), Friend và Lang, Titman và Wessels (1988), Van de Wijst và Thurik (1993), Rajan và Zingales (1995), và Wald (1999) tại các quốc gia như Mỹ, Nhật, Anh, Đức và Pháp Các nghiên cứu của Wiwattanakantang (1999), Hirota (1999) và Um (2001) cũng xác nhận rằng tài sản hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính ở các nước phát triển.
Wiwattnakantang (1999) và Chen (2004) cho thấy tài sản hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính tại Thái Lan và Trung Quốc
Vậy, giả thuyết thứ hai (H2) đƣợc xây dựng nhƣ sau: Tài sản hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính
Có nhiều phương pháp để xác định tài sản hữu hình, bao gồm tỷ lệ “tài sản cố định trên tổng tài sản” (Rajan và Zinggaless, 1995) và tỷ lệ “(tài sản cố định cộng hàng tồn kho) trên tổng tài sản” (Hu Jun, 2008) Trong nghiên cứu này, tác giả áp dụng cách tính cụ thể để đánh giá tác động của tài sản hữu hình.
TANG Hàng tồn kho+Tài sản hữu hình+Bất động sản đầu tƣ
2.2.1.4 Thuế thu nhập doanh nghiệp (Corporation Income Tax)
Nhiều nhà nghiên cứu cho rằng thuế thu nhập doanh nghiệp có ảnh hưởng lớn đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Theo lý thuyết của MM, ảnh hưởng của thuế đối với cấu trúc vốn cho thấy rằng các doanh nghiệp có thuế suất cao hơn thường sử dụng nhiều nợ để tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế Do đó, mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và thuế là cùng chiều.
Nhƣ vậy, giả thuyết thứ ba (H3) đƣợc xây dựng nhƣ sau : thuế thu nhập doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính
Nhân tố thuế thu nhập doanh nghiệp trong nghiên cứu này, tác giả tính toán nhƣ sau :
TAX Số thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp trong kỳ
2.2.1.5 Quy mô doanh nghiệp (Business Size)
Quy mô doanh nghiệp có ảnh hưởng đáng kể đến đòn bẩy tài chính, với nhiều nghiên cứu cho thấy mối quan hệ thuận chiều giữa hai yếu tố này Theo lý thuyết đánh đổi, doanh nghiệp lớn thường có tỷ lệ nợ vay cao hơn do rủi ro phá sản và chi phí phá sản thấp Marsh (1982) chỉ ra rằng các doanh nghiệp lớn ưa chuộng nợ dài hạn, trong khi doanh nghiệp nhỏ thường sử dụng nợ ngắn hạn Nhờ quy mô lớn, các doanh nghiệp này có khả năng đàm phán tốt hơn với các định chế tài chính, dẫn đến chi phí vay và vốn chủ thấp hơn Hơn nữa, doanh nghiệp lớn thường đa dạng hóa hoạt động và có dòng tiền ổn định, làm giảm khả năng phá sản so với doanh nghiệp nhỏ, từ đó củng cố mối quan hệ tích cực giữa quy mô và đòn bẩy tài chính.
Theo lý thuyết về chi phí đại diện, chi phí này đặc biệt cao đối với các doanh nghiệp nhỏ do động lực chấp nhận rủi ro để tăng trưởng, nhất là khi có trách nhiệm hữu hạn về vốn Mối quan hệ này liên quan đến lý thuyết bất cân xứng thông tin, trong đó doanh nghiệp nhỏ thường gặp khó khăn hơn trong việc tiếp cận thông tin và tín dụng so với doanh nghiệp lớn Fama và Jensen (1983), cùng với Rajan và Zingales (1995), chỉ ra rằng các doanh nghiệp lớn có xu hướng công bố thông tin nhiều hơn, dẫn đến mức độ bất cân xứng thông tin thấp hơn Kết quả là, doanh nghiệp nhỏ thường sử dụng nhiều vốn chủ sở hữu hơn nợ vay, trong khi doanh nghiệp lớn có chi phí đại diện và chi phí kiểm soát thấp hơn, dòng tiền ổn định hơn, dễ dàng tiếp cận thị trường tín dụng và tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế thông qua việc sử dụng nợ vay nhiều hơn.
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra vai trò của quy mô doanh nghiệp trong việc ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính Các tác giả như Warner (1977), Marsh (1982), và Titman và Wessels (1988) đã thực hiện nghiên cứu tại các nước phát triển, trong khi Friend và Hasbrouck (1998), cùng với nhiều nghiên cứu khác ở các nước đang phát triển, cũng khẳng định mối liên hệ này Gần đây, nghiên cứu của Psillaki và Daskalakis (2009) về các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Hy Lạp, Ý, và Bồ Đào Nha đã xác nhận rằng quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận.