CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM
Cơ sở lý thuyết
2.1.1 Tính thanh khoản của cổ phiếu
2.1.1.1 Khái niệm tính thanh khoản cổ phiếu
Tính thanh khoản, khái niệm đầu tiên được Keynes đề cập vào năm 1930, đã trải qua nhiều nghiên cứu và định nghĩa khác nhau Trong lĩnh vực đầu tư chứng khoán, thanh khoản được coi là chỉ số đánh giá mức độ dễ dàng và nhanh chóng của việc mua bán cổ phiếu trên thị trường thứ cấp, tức là khả năng mua hoặc bán cổ phiếu mà không làm ảnh hưởng đáng kể đến giá Cổ phiếu có thanh khoản thấp có thể khó bán, khiến người nắm giữ có nguy cơ chịu lỗ nếu không thể giao dịch khi cần thiết Khi không tìm thấy thị trường để giao dịch, rủi ro thanh khoản xuất hiện, cản trở nhà đầu tư và dẫn đến mất cơ hội đầu tư khác Theo Amihud (2005), thanh khoản là khả năng dễ dàng giao dịch một chứng khoán, trong khi tính kém thanh khoản thường bắt nguồn từ chi phí giao dịch ngoại sinh như phí môi giới, chi phí đặt lệnh và thuế giao dịch Người mua cũng cần xem xét các chi phí dự đoán khi bán chứng khoán trong tương lai.
2.1.1.2 Vai trò của thanh khoản trong đầu tư cổ phiếu
Hoạt động đầu tư chứng khoán là một quá trình phức tạp, đòi hỏi nhà đầu tư phải có kiến thức chuyên sâu để giảm thiểu rủi ro như biến động giá và cú sốc thanh khoản Một ví dụ điển hình là trường hợp của Quỹ đầu cơ quản lý.
Sự kiện sụp đổ của quỹ đầu tư LTCM vào mùa hè năm 1998 đã nhấn mạnh rằng thanh khoản thị trường thay đổi theo thời gian, ảnh hưởng đến giá tài sản Cổ phiếu có tính thanh khoản cao cho phép nhà đầu tư dễ dàng bán lại mà không gặp phải rủi ro lớn, nhờ vào khối lượng giao dịch lớn và sự hiện diện của thị trường mua bán Điều này mang lại sự an tâm cho nhà đầu tư và giúp họ tối ưu hóa chi phí cơ hội cho các khoản đầu tư khác Ngược lại, cổ phiếu kém thanh khoản thường khó giao dịch và có thể buộc nhà đầu tư phải bán tháo với giá thấp Theo lý thuyết của Amihud và Mendelson (1986), nhà đầu tư kỳ vọng lợi nhuận cao hơn từ tài sản kém thanh khoản để bù đắp cho sự thiếu hụt này Các nghiên cứu khẳng định rằng tính thanh khoản đóng vai trò quan trọng trong định giá tài sản, giúp nhà đầu tư có cái nhìn rõ ràng hơn về tiềm năng đầu tư và nâng cao tính chuyên nghiệp trong hoạt động đầu tư trên thị trường chứng khoán.
2.1.1.3 Đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu
Thanh khoản là một chủ đề thu hút sự quan tâm của các nhà nghiên cứu và nhà đầu tư, dẫn đến nhiều nghiên cứu nhằm đo lường tính thanh khoản của tài sản bằng các phương pháp khác nhau Một số thước đo nổi bật và được công nhận rộng rãi trong lĩnh vực này bao gồm
• Chênh lệch giữa giá mua và giá bán (Bid-ask spread)
Nghiên cứu về mối quan hệ giữa tính thanh khoản và định giá tài sản đã được Amihud và Mendelson (1986), Eleswarapu và Reinganum (1993) áp dụng để đo lường thanh khoản của cổ phiếu Bằng cách sử dụng thông tin về giá mua và giá bán của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán, sự chênh lệch giữa hai loại giá này được so sánh Nếu sự chênh lệch nhỏ, tài sản sẽ được coi là có tính thanh khoản cao, thường đi kèm với khối lượng giao dịch lớn.
• Tỷ số khối lượng giao dịch (Trading volume)
Một cách đơn giản để đo lường thanh khoản của cổ phiếu là thông qua tỷ số khối lượng giao dịch hàng năm, được tính toán dựa trên dữ liệu lịch sử Theo nghiên cứu của Campbell và các cộng sự (1992), cổ phiếu có tỷ số khối lượng giao dịch cao thường có tính thanh khoản tốt hơn, cho thấy sự quan trọng của chỉ số này trong việc đánh giá tính thanh khoản của cổ phiếu.
Trong đó: 𝐋𝐈𝐐 𝐭 là tỷ lệ thanh khoản của cổ phiếu trong năm t và N là biến số chỉ số ngày giao dịch trong năm đó
• Tỷ lệ giữa số lượng cổ phiếu giao dịch chia cho khối lượng cổ phiếu đang lưu hành (Turnover)
Thước đo thanh khoản được đề cập trong các nghiên cứu ban đầu của Amihud và Mendelson (1986), và đã được ứng dụng thực nghiệm trong các nghiên cứu của Datar N và Radcliffe (1998), cùng với nghiên cứu gần đây của Wang và Iorio.
Năm 2007, các tác giả đã kiểm định ảnh hưởng của thanh khoản đến giá cổ phiếu bằng cách sử dụng tỷ lệ khối lượng cổ phiếu giao dịch so với khối lượng cổ phiếu đang lưu hành Họ cho rằng tỷ lệ này càng cao thì tính thanh khoản của cổ phiếu càng lớn và ngược lại.
• Tỷ lệ của giá trị tuyệt đối tỷ suất sinh lời chứng khoán so với khối lượng giao dịch (ILIQ)
Amihud (2002) đã giới thiệu chỉ số ILIQ như một thước đo tính thiếu thanh khoản của tài sản Chỉ số này phản ánh cách giá cổ phiếu thay đổi khi khối lượng giao dịch tăng thêm một đơn vị, dựa trên hai yếu tố chính: giá cổ phiếu và khối lượng giao dịch Nếu giá cổ phiếu ít biến động so với khối lượng giao dịch, chỉ số ILIQ sẽ thấp, cho thấy cổ phiếu có tính thanh khoản cao Ngược lại, chỉ số ILIQ cao đồng nghĩa với tính thanh khoản thấp của cổ phiếu.
Trong đó: 𝑹 𝒊𝒅𝒕 là tỷ suất sinh lời của cổ phiếu i vào ngày d của năm t
𝑽𝑲 𝒊𝒅𝒕 là khối lượng giao dịch tính bằng tiền của cổ phiếu i vào ngày d trong năm t (bằng tích của 𝑝 𝑖𝑑 và 𝑞 𝑖𝑑 )
𝑫 𝒊𝒕 là số ngày giao dịch của cổ phiếu trong năm t
Sau khi xem xét các phương pháp đo lường tính thanh khoản và tham khảo các nghiên cứu trong và ngoài nước, tôi quyết định sử dụng tỷ lệ turnover làm đại diện cho biến thanh khoản trong nghiên cứu của mình Lý do cho sự lựa chọn này là vì tỷ lệ turnover là thước đo thanh khoản phổ biến, thường được áp dụng trong các nghiên cứu thực nghiệm, đặc biệt phù hợp với các thị trường chứng khoán mới nổi như Việt Nam nhờ vào việc thu thập dữ liệu và tính toán dễ dàng.
2.1.2 Tỉ suất sinh lời của cổ phiếu
2.1.2.1 Khái niệm tỉ suất sinh lời
Tỷ suất sinh lời trong tài chính được định nghĩa là tỷ lệ phần trăm giữa thu nhập từ lãi hoặc chênh lệch giá mua bán và số tiền đầu tư ban đầu Khi nắm giữ cổ phiếu của doanh nghiệp niêm yết, nhà đầu tư được cam kết nhận lợi tức, hay EPS (Thu nhập trên mỗi cổ phiếu), phụ thuộc vào tình hình kinh doanh của doanh nghiệp Doanh nghiệp đạt lợi nhuận tốt sẽ dẫn đến giá cổ phiếu tăng, thu hút nhà đầu tư Tuy nhiên, việc tính toán tỷ suất sinh lời cổ phiếu có hạn chế, như doanh nghiệp có thể mua lại cổ phần để tăng chỉ số EPS, gây hiểu lầm về lợi nhuận thực sự Ngoài các yếu tố nội tại, thông tin gây nhiễu và tâm lý nhà đầu tư cũng ảnh hưởng đến giá cổ phiếu.
2.1.2.2 Vai trò của tỉ suất sinh lời trong đầu tư cổ phiếu
Thị trường chứng khoán luôn thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư, ngày càng thay thế các kênh đầu tư truyền thống như vàng và gửi tiết kiệm ngân hàng Sự đa dạng trong cơ hội đầu tư và tỷ suất sinh lợi hấp dẫn đáp ứng nhu cầu của nhiều nhà đầu tư với các mức độ chịu rủi ro khác nhau Yếu tố chính mà nhà đầu tư quan tâm khi mua cổ phiếu là tối đa hóa lợi nhuận và giảm thiểu chi phí cơ hội Họ cũng chú ý đến hoạt động kinh doanh của công ty, vì đây là động lực chính giúp cổ phiếu tăng giá và mang lại lợi nhuận cao hơn trong tương lai.
2.1.2.3 Tính toán tỉ suất sinh lời cổ phiếu
Tỷ suất sinh lời cổ phiếu được tính toán theo công thức như sau:
𝐏 𝟎 Trong đó: 𝐏 𝟏 là giá cổ phiếu thực tế/ kỳ vọng của cổ phiếu tại thời điểm t + 1
𝐏 𝟎 là giá cổ phiếu thực tế/ kỳ vọng của cổ phiếu tại thời điểm t
D là giá trị cổ tức thực tế/ kỳ vọng của cổ phiếu được chia trong kỳ
2.1.3 Mối quan hệ giữa thanh khoản và tỉ suất sinh lời cổ phiếu
Trong tài chính, lý thuyết "Ưa thích thanh khoản" được giới thiệu lần đầu bởi John Maynard Keynes trong tác phẩm nổi tiếng "Lý thuyết tổng quát về việc làm, lãi suất và tiền tệ" Lý thuyết này giải thích nhu cầu về tiền tệ và tầm quan trọng của thanh khoản trong quyết định tài chính.
Lý thuyết tượng trưng cho tiền mặt nhấn mạnh rằng tiền mặt có tính lỏng và khả năng chi trả ngay lập tức Con người sử dụng tiền mặt cho hai nhu cầu chính: tiêu dùng và đầu cơ Khi lãi suất thị trường tăng, xu hướng giữ ít tiền mặt hơn gia tăng, trong khi lãi suất thấp khiến người dân muốn giữ nhiều tiền mặt hơn Mặc dù việc giữ tiền mặt mang lại tính thanh khoản cao, nhưng không sinh lời, trong khi đầu tư vào chứng khoán có thể mang lại lãi suất nhưng lại đánh đổi tính thanh khoản Cổ phiếu có tính thanh khoản cao thường có khối lượng giao dịch lớn, dễ dàng chuyển đổi thành tiền mặt và ít rủi ro, thu hút các nhà đầu tư hơn so với cổ phiếu thanh khoản thấp Ngược lại, cổ phiếu thanh khoản thấp tiềm ẩn nhiều rủi ro, như khó bán lại và chi phí giao dịch cao, dẫn đến khả năng thua lỗ Theo lý thuyết lợi nhuận và rủi ro, cổ phiếu này cần mang lại lợi nhuận cao hơn để bù đắp cho rủi ro thanh khoản trong tương lai.
2.1.4 Các mô hình đo lường tác động của thanh khoản đến tỷ suất sinh lời
Mối quan hệ giữa tính thanh khoản và tỷ suất sinh lời cổ phiếu đã thu hút sự quan tâm của nhiều học giả và nhà nghiên cứu kinh tế trên toàn thế giới trong một thời gian dài Các nghiên cứu đã đưa ra nhiều lập luận và giả định khác nhau, cùng với việc phát triển các mô hình định lượng để đánh giá tác động của biến động thanh khoản đến giá cổ phiếu Kết quả của những nghiên cứu này thường khác nhau tùy thuộc vào đặc điểm của thị trường, phương pháp luận và mô hình định lượng mà từng tác giả sử dụng Trong số đó, hai mô hình phổ biến nhất hiện nay là mô hình LCAPM và mô hình Fama – French 3 nhân tố.
• Mô hình LCAPM (Liquidity – adjusted Captital Asset Pricing Model)
Cơ sở thực nghiệm
2.2.1 Các tiền nghiên cứu trong nước
Nguyễn Anh Phong (2012) đã nghiên cứu "Tác động của thanh khoản đến suất sinh lời các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam" trong giai đoạn từ tháng 12/2007 đến 12/2011, sử dụng dữ liệu từ các công ty niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX Nghiên cứu áp dụng phương pháp phân chia danh mục của Fama – French (1993) để phân loại thanh khoản và chọn lọc các cổ phiếu đã niêm yết từ 2 năm trở lên, đảm bảo tính quy chuẩn cho việc tính toán chỉ số beta Tác giả đã sử dụng ba phương pháp đo lường thanh khoản: tỷ lệ số lượng cổ phiếu giao dịch trên số lượng cổ phiếu lưu hành, tỷ lệ giá trị giao dịch bình quân tháng so với giá trị giao dịch bình quân của thị trường, và giá trị giao dịch bình quân tháng của cổ phiếu Kết quả cho thấy không có mối quan hệ giữa thanh khoản và lợi nhuận cổ phiếu với phương pháp đầu tiên, nhưng có tương quan dương với hai phương pháp còn lại, với tỷ lệ lần lượt là 0,7943% và 0,005% khi thanh khoản thay đổi 1% Tuy nhiên, khi thêm hệ số beta vào mô hình, mối tương quan nghịch giữa hệ số beta và suất sinh lời cổ phiếu là khá mờ nhạt và không đáng kể, điều này trái ngược với lý thuyết CAPM trong nghiên cứu của Fama và MacBeth.
Nghiên cứu năm 1973 trái ngược với các nghiên cứu trong nước như của Võ Hồng Đức và Mai Duy Tân (2014), nhưng lại tương đồng với kết quả của Wang và Iorio (2007) Tác giả chỉ ra rằng sự khác biệt này phản ánh đặc tính độc đáo của các thị trường chứng khoán mới nổi như Việt Nam Việc kết hợp dữ liệu từ hai sàn HOSE và HNX có thể dẫn đến nhiễu kết quả do sự khác biệt lớn về rủi ro giữa hai thị trường Thêm vào đó, tình hình thị trường chứng khoán biến động mạnh và hiện tượng bong bóng thị trường cũng là nguyên nhân khiến kết quả chưa được đồng nhất.
Võ Xuân Vinh (2016) đã thực hiện nghiên cứu về "Thanh khoản, biến động lợi nhuận và tỷ suất sinh lời cổ phiếu" trên thị trường chứng khoán Việt Nam, sử dụng dữ liệu từ sàn HOSE trong giai đoạn 2006 – 2015 Tác giả đã xác định bốn thước đo thanh khoản, bao gồm: khối lượng cổ phiếu giao dịch bình quân hàng năm, tỷ lệ khối lượng giao dịch bình quân trên khối lượng cổ phiếu lưu hành, tổng khối lượng giao dịch hàng năm trên khối lượng cổ phiếu lưu hành, và tỷ lệ giá trị tuyệt đối của tỷ suất sinh lời cổ phiếu chia cho khối lượng giao dịch Ngoài ra, ba thước đo biến động lợi nhuận cổ phiếu cũng được xây dựng dựa trên các nghiên cứu trước đó Qua phân tích hồi quy OLS, tác giả phát hiện ra mối tương quan dương giữa thanh khoản và phần bù rủi ro thanh khoản, trong khi biến động lợi nhuận cổ phiếu lại có mối tương quan âm với tỷ suất sinh lời cổ phiếu.
Bùi Thị Lệ (2018) trong nghiên cứu “Rủi ro thanh khoản và định giá tài sản: Bằng chứng từ thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh” đã phân tích dữ liệu cổ phiếu của các công ty trên sàn HOSE từ 1/2012 đến 10/2016, loại trừ các công ty bảo hiểm và tài chính-ngân hàng Nghiên cứu áp dụng phương pháp của Amihud (2002), chia cổ phiếu thành 9 danh mục với số lượng đều nhau, kiểm định giả thuyết trong các điều kiện thị trường khác nhau và sử dụng chỉ số ILIQ để đo lường thanh khoản Kết quả cho thấy mối tương quan âm giữa tính thanh khoản và phần bù rủi ro thanh khoản, đặc biệt trong điều kiện thị trường bình thường, các danh mục kém thanh khoản có độ nhạy rủi ro cao hơn, với mức ý nghĩa thống kê từ 1-5% Ngược lại, danh mục thanh khoản cao có độ nhạy rủi ro âm với mức ý nghĩa 1%, cho thấy phần bù rủi ro cao cho những người bán Trong các điều kiện thị trường đi lên và đi xuống, sự khác biệt về độ nhạy rủi ro thanh khoản giữa các nhóm danh mục cũng được ghi nhận, ủng hộ các nghiên cứu trước đó của Lam và Tam (2011) và lý thuyết rủi ro thanh khoản của Amihud và Mendelson.
Các nhà đầu tư yêu cầu tỷ suất lợi nhuận cao hơn khi đầu tư vào những tài sản có tính thanh khoản kém, coi đây là một phần bù rủi ro cho việc nắm giữ các tài sản này (1986).
Võ Hoàng Oanh (2013) cho rằng tính thanh khoản có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán, với mối tương quan dương giữa tỷ suất sinh lợi và tính không thanh khoản Tác giả đã kiểm tra sự cải thiện trong khả năng giải thích biến động tỷ suất sinh lợi khi thêm yếu tố thanh khoản vào mô hình 3 nhân tố cho thị trường chứng khoán Việt Nam, đặc biệt là sàn HoSE Mô hình 4 nhân tố (bao gồm 3 nhân tố Fama-French và thanh khoản) đã nâng cao khả năng giải thích so với mô hình 3 nhân tố ban đầu Nhân tố thanh khoản có tác động đáng kể đến tỷ suất sinh lợi danh mục, với kết quả cho thấy tỷ suất sinh lợi chứng khoán có mối quan hệ ngược chiều với tính không thanh khoản Tuy nhiên, do hạn chế về dữ liệu trên thị trường Việt Nam, kết quả vẫn chưa rõ ràng trong việc so sánh các mô hình.
Bài viết đề cập đến bốn nhân tố mới được phát hiện và mô hình CAPM hoặc 3-moment CAPM, nhấn mạnh rằng vẫn chưa có sự đồng thuận rõ ràng về mối quan hệ giữa thanh khoản và tỷ suất sinh lời cổ phiếu Sự khác biệt này đặc biệt rõ ràng giữa các thị trường chứng khoán mới nổi ở Châu Á và các thị trường đã phát triển bền vững như Châu Mỹ và Châu Âu Điều này thúc đẩy các học giả tìm kiếm bằng chứng xác thực để củng cố lập luận và khám phá những đặc tính riêng biệt cũng như quy luật hoạt động của từng thị trường chứng khoán.
2.2.2 Các tiền nghiên cứu nước ngoài
Amihud và Mendelson (1986) là những học giả tiên phong trong việc nghiên cứu vai trò của thanh khoản trong định giá tài sản, tập trung vào hành vi đầu tư của nhà đầu tư ngắn hạn và dài hạn Nghiên cứu sử dụng chênh lệch giá hỏi mua và giá chào bán làm đại diện cho thanh khoản, áp dụng phương pháp Fama – MacBeth (1973) với dữ liệu từ sàn chứng khoán NYSE trong giai đoạn 1960 – 1980 Kết quả cho thấy tính kém thanh khoản có mối tương quan dương với lợi nhuận cổ phiếu, với việc tăng 1% chênh lệch giá dẫn đến tăng 0,211% lợi nhuận Những tài sản kém thanh khoản thường được nắm giữ bởi nhà đầu tư dài hạn, phù hợp với lý thuyết lợi nhuận và rủi ro trong tài chính Tiếp theo, Eleswarapu và Reinganum (1993) đã phân tích dữ liệu trong 36 tháng và phát hiện tác động mùa vụ lên tỷ lệ giá mua bán và lợi nhuận cổ phiếu, xác nhận rằng chỉ có mối quan hệ giữa thanh khoản và tỷ suất sinh lời trong tháng Giêng.
Nghiên cứu của Jun, Marathe và Shawky (2002) về "Tính thanh khoản và lợi nhuận cổ phiếu trong thị trường vốn mới nổi" đã phân tích dữ liệu từ 27 công ty chứng khoán ở các thị trường mới nổi tại Châu Á, Phi, Âu, Mỹ La tinh và Trung Đông từ 1/1992 đến 12/1999 Kết quả cho thấy có mối tương quan tích cực giữa tính thanh khoản và lợi nhuận cổ phiếu trên toàn thị trường, điều này vẫn đúng trong các phân tích chuỗi thời gian và mặt cắt ngang ngay cả khi kiểm soát các yếu tố như hệ số beta thị trường, vốn hóa thị trường và tỷ lệ giá trên sổ sách Nhóm tác giả lý giải rằng các thị trường mới nổi, do hình thành muộn và hội nhập thấp với thị trường toàn cầu, có những đặc điểm riêng biệt, trong đó nhà đầu tư không coi tính thanh khoản là yếu tố rủi ro đối với lợi nhuận cổ phiếu Nghiên cứu cũng hỗ trợ quan điểm của các công trình khác về các thị trường mới phát triển.
Chan and Faff (2005) tiếp cận mô hình 3 nhân tố của Fama – French để nghiên cứu
Định giá tài sản và rủi ro kém thanh khoản bao gồm ba yếu tố chính: quy mô công ty, giá trị sổ sách so với giá thị trường, và lợi nhuận vượt mức trên thị trường Ngoài ra, tác giả còn bổ sung biến đại diện thanh khoản, cụ thể là tỷ lệ turnover, sử dụng dữ liệu hàng tháng.
Trong giai đoạn 1990 – 1998, có 517 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Úc, chiếm 48,45% tổng số cổ phiếu đang niêm yết Nghiên cứu cho thấy tính thanh khoản có mối tương quan âm rõ rệt với định giá lợi nhuận cổ phiếu, đặc biệt là với các danh mục cổ phiếu lớn, trong đó hệ số beta âm được ghi nhận đối với những danh mục có giá trị sổ sách thấp và tính thanh khoản cao.
Nghiên cứu của Datar, Naik và Radcliffe (1998) về "Thanh khoản và lợi nhuận cổ phiếu: Một thử nghiệm thay thế" sử dụng tỷ lệ khối lượng cổ phiếu giao dịch chia cho khối lượng cổ phiếu đang lưu hành để đại diện cho thanh khoản, khác với nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986) Nhóm tác giả đã thu thập dữ liệu từ các công ty phi tài chính trên thị trường chứng khoán New York (NYSE) từ tháng 7/1962 đến 12/1991 và phát hiện rằng cổ phiếu kém thanh khoản mang lại lợi nhuận trung bình cao hơn, với mỗi 1% giảm trong tỷ lệ turnover tương ứng với 4,5% lợi nhuận cổ phiếu tăng thêm mỗi tháng Mối tương quan này vẫn tồn tại khi kiểm soát các yếu tố như quy mô công ty, giá trị sổ sách và hệ số beta của thị trường, khác với phát hiện của Eleswarapu và Reinganum (1993) cho rằng thanh khoản chỉ ảnh hưởng đến suất sinh lời vào tháng Giêng Nghiên cứu này khẳng định rằng thanh khoản giải thích sự thay đổi trong mặt cắt ngang của lợi nhuận cổ phiếu trong suốt cả năm mà không có tác động mùa vụ.
Nghiên cứu của Lam và Tam (2011) về "Thanh khoản và định giá tài sản" trên thị trường chứng khoán Hong Kong sử dụng dữ liệu từ 769 doanh nghiệp niêm yết trong giai đoạn 7/1981 – 6/2004, cho thấy mối quan hệ âm giữa thanh khoản và phần bù rủi ro kém thanh khoản cổ phiếu Tác giả đã áp dụng mô hình Fama – French với ba nhân tố và bổ sung nhân tố thanh khoản, xác định rằng thanh khoản là yếu tố quan trọng trong việc định giá lợi nhuận Kết quả nghiên cứu nhất quán khi thử nghiệm ở các điều kiện và mùa vụ khác nhau, đồng thời mô hình bốn yếu tố được cho là tốt nhất để giải thích mối tương quan giữa thanh khoản và lợi nhuận cổ phiếu.
Amihud (2002) đã giới thiệu biến thiếu thanh khoản ILIQ để đo lường thanh khoản cổ phiếu, cho thấy mức độ thay đổi giá trên mỗi khối lượng cổ phiếu giao dịch Tỷ suất sinh lời của cổ phiếu bị ảnh hưởng bởi quy mô doanh nghiệp, trong đó các công ty nhỏ chịu tác động mạnh hơn từ tính thiếu thanh khoản so với các công ty lớn Lý do là các công ty nhỏ thường gặp nhiều rủi ro về quản trị dòng tiền, khiến nhà đầu tư kỳ vọng lợi nhuận cao hơn để bù đắp cho tính thiếu thanh khoản của cổ phiếu.
Nghiên cứu của Chordia, Sarkar và Subrahmanyam (2005) đã xác nhận rằng có mối tương quan âm giữa thanh khoản và tỷ suất sinh lời Họ đo lường tính thanh khoản bằng tỷ lệ khối lượng cổ phiếu giao dịch chia cho vòng quay cổ phiếu, sử dụng dữ liệu từ các công ty chứng khoán trên sàn NYSE trong giai đoạn 1993 – 1998, cùng với các biến trong mô hình 3 nhân tố của Fama – French.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ cổ phiếu của các công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn từ tháng 10 năm 2014 đến tháng 9 năm 2019 Các số liệu cần thiết bao gồm giá thị trường và khối lượng giao dịch hàng tháng của từng cổ phiếu, được lấy từ các trang như cophieu68 và f3vietstock Giá trị sổ sách và khối lượng cổ phiếu lưu hành hàng tháng được tổng hợp từ báo cáo tài chính công bố trên trang web của các công ty Bên cạnh đó, lãi suất phi rủi ro được xác định dựa trên lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm theo dữ liệu thống kê của IMF.
Mô hình nghiên cứu
3.2.1 Xây dựng mô hình nghiên cứu
Trong nghiên cứu về tỷ suất sinh lời chứng khoán, hai mô hình nổi tiếng được sử dụng là CAPM và Fama-French 3 nhân tố Mô hình CAPM, mặc dù được áp dụng rộng rãi, vẫn tồn tại nhiều hạn chế trong việc giải thích ảnh hưởng của các yếu tố đến suất sinh lời Để cải thiện, nhiều học giả đã phân loại và xử lý dữ liệu theo danh mục hoặc bổ sung các yếu tố đặc trưng cho doanh nghiệp Mô hình Fama-French đã chứng minh hiệu quả hơn khi bổ sung hai nhân tố là quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá thị trường Nhiều nghiên cứu cũng chỉ ra mối tương quan giữa thanh khoản và lợi nhuận chứng khoán, mặc dù có những kết quả trái ngược Tuy nhiên, không thể phủ nhận rằng có sự liên kết giữa thanh khoản và phần bù rủi ro kém thanh khoản Do đó, tác giả quyết định sử dụng mô hình 3 nhân tố của Fama và bổ sung thêm nhân tố thanh khoản (LIQ).
Với: 𝑹 𝒑𝒕 − 𝑹 𝒇𝒕 là tỷ suất sinh lời vượt trội của danh mục
𝑴𝑷 𝒕 là tỷ suất sinh lời vượt trội của thị trường
𝑺𝑴𝑩 𝒕 là biến quy mô danh mục cổ phiếu
𝑯𝑴𝑳 𝒕 là biến giá trị sổ sách danh mục cổ phiếu trên giá thị trường
𝜺 𝒑𝒕 là sai số của phương trình
𝒃 𝒑 , 𝒄 𝒑 , 𝒅 𝒑 , 𝒆 𝒑 lần lượt là hệ số độ dốc của 𝑴𝑷 𝒕 , 𝑺𝑴𝑩 𝒕 , 𝑯𝑴𝑳 𝒕 và 𝑳𝑰𝑸 𝒕
3.2.2 Các biến trong mô hình và kỳ vọng dấu
Trong phương trình (1), các biến được định nghĩa và tính toán theo công thức như sau:
• 𝑹 𝒑𝒕 là tỷ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu ở thời điểm t
TSSL của một danh mục đầu tư (𝑹 𝒑𝒕 ) được xác định bằng cách tính trung bình các TSSL của từng cổ phiếu, với trọng số dựa trên giá trị vốn hóa thị trường của chúng Đối với một cổ phiếu cụ thể trong tháng t, TSSL được tính theo công thức nhất định.
Với: 𝑹 𝒕 là tỷ suất sinh lời của cổ phiếu trong tháng t
𝑷 𝒕 là giá thị trường của cổ phiếu tại thời điểm ngày cuối cùng của tháng t
𝑷 𝒕−𝟏 là giá thị trường của cổ phiếu tại thời điểm ngày cuối cùng của tháng t-1 Khi đó TSSL của danh mục 𝑬(𝑹 𝒑𝒕 ) trong tháng t được tính theo công thức:
Tỷ trọng theo giá trị vốn hóa thị trường của cổ phiếu i được ký hiệu là 𝒘 𝒊, với i đại diện cho các cổ phiếu trong danh mục Nếu giả định rằng tỷ trọng của các cổ phiếu trong danh mục là đồng đều, thì tỷ suất sinh lợi (TSSL) của danh mục sẽ được tính bằng trung bình của R.
• 𝑹 𝒇𝒕 là lãi suất phi rủi ro, được tính bằng lãi suất của trái phiếu chính phủ kỳ hạn
10 năm theo số liệu công bố của IMF chia cho 12 tháng trong 1 năm:
• 𝑴𝑷 𝒕 là tỷ suất sinh lời vượt trội của thị trường được tính bằng TSSL của thị trường (𝑹 𝒎𝒕 ) trừ cho lãi suất phi rủi ro:
Tỷ suất sinh lời của thị trường (𝑹 𝒎 ) được xác định dựa trên chỉ số VN_Index hàng tháng trong khoảng thời gian từ tháng 10 năm 2014 đến tháng 9 năm 2019, sử dụng công thức tính toán cụ thể.
Trong đó: 𝐕𝐍_𝐈𝐧𝐝𝐞𝐱 𝐭 là chỉ số VN-Index tại thời điểm ngày cuối cùng của tháng t
𝐕𝐍_𝐈𝐧𝐝𝐞𝐱 𝐭−𝟏 là chỉ số VN-Index tại thời điểm ngày cuối cùng của tháng t -1
Các biến 𝑺𝑴𝑩 𝒕 và 𝑯𝑴𝑳 𝒕 được xây dựng dựa trên mô hình Fama – French, với dữ liệu kế toán cuối năm tài chính t kết hợp lợi nhuận cổ phiếu từ tháng 10 năm trước đến tháng 9 năm hiện tại để tránh định kiến tiên liệu Đối với giai đoạn đầu tiên từ tháng 10/2014 đến tháng 9/2015, cổ phiếu được phân loại thành 2 nhóm theo quy mô: lớn (B) và nhỏ (S) dựa trên kích thước công ty vào cuối tháng 9/2015 Các cổ phiếu này sau đó được phân loại độc lập thành 3 nhóm theo tỷ lệ BV/P: thấp (L), trung bình (M) và cao (H), tạo thành 6 danh mục kết hợp quy mô và tỷ lệ BV/P Tỷ suất sinh lời hàng tháng được tính toán trong 5 năm dựa trên 6 danh mục này.
S/L TSSL của danh mục có quy mô nhỏ và tỷ lệ BV/P thấp
S/M TSSL của danh mục có quy mô nhỏ và tỷ lệ BV/P trung bình
S/H TSSL của danh mục có quy mô nhỏ và tỷ lệ BV/P cao
B/L TSSL của danh mục có quy mô lớn và tỷ lệ BV/P thấp
B/M TSSL của danh mục có quy mô lớn và tỷ lệ BV/P trung bình
B/H TSSL của danh mục có quy mô lớn và tỷ lệ BV/P cao
SMBt là chỉ số đo lường kích thước và quy mô doanh nghiệp, được tính bằng cách lấy trung bình tỷ suất sinh lợi (TSSL) của các doanh nghiệp nhỏ trừ đi trung bình TSSL của các doanh nghiệp lớn Công thức tính toán này giúp đánh giá sự khác biệt về hiệu suất giữa các loại hình doanh nghiệp.
• 𝑯𝑴𝑳 𝒕 là nhân tố đại diện cho tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá thị trường của cổ phiếu, được tính theo công thức như sau:
LIQ t là chỉ số đo lường thanh khoản, được tính bằng cách lấy trung bình tỷ suất sinh lợi (TSSL) của các danh mục đầu tư (DMĐT) có thanh khoản thấp, sau đó trừ đi trung bình TSSL của các DMĐT có thanh khoản cao.
LIQ t là biến được tính toán từ danh mục đầu tư, dựa trên phương pháp phân loại được trình bày trong nghiên cứu của Lam và Tam (2011) tại mục 3.2.1 Các kí hiệu trong công thức đã được định nghĩa rõ ràng.
S/LL TSSL của danh mục có quy mô nhỏ và thanh khoản thấp
S/LM TSSL của danh mục có quy mô nhỏ và thanh khoản trung bình
S/LH TSSL của danh mục có quy mô nhỏ và thanh khoản cao
B/LL TSSL của danh mục có quy mô lớn và thanh khoản thấp
B/LM TSSL của danh mục có quy mô lớn và thanh khoản trung bình
B/LH TSSL của danh mục có quy mô lớn và thanh khoản cao
Nghiên cứu này dựa trên các nghiên cứu trước đây về thị trường chứng khoán Việt Nam và xây dựng giả thuyết từ nghiên cứu của Amihud (2002) Nó thử nghiệm mô hình định giá tài sản vốn CAPM, bổ sung yếu tố kém thanh khoản theo nghiên cứu của Bùi Thị Lệ (2018) Mục tiêu là kiểm định mối tương quan giữa thanh khoản và phần bù rủi ro thị trường dựa trên mô hình Fama – French với yếu tố ILIQ Nghiên cứu đưa ra giả thuyết về mối tương quan giữa tính kém thanh khoản và phần bù rủi ro kém thanh khoản.
Giả thuyết 𝐻 0 : Tính thanh khoản (LIQ) có mối tương quan nghịch với tỷ suất sinh lời cổ phiếu
Bài viết này trình bày các yếu tố ảnh hưởng đến phần bù rủi ro thanh khoản, với kỳ vọng về dấu hiệu của các biến độc lập trong mô hình hồi quy Các ký hiệu (+) cho thấy mối tương quan thuận giữa các biến độc lập và tỷ suất sinh lời cổ phiếu, trong khi các ký hiệu (-) biểu thị mối tương quan nghịch.
MP + Tỉ suất sinh lời vượt trội càng cao thì tỉ suất sinh lời danh mục chứng khoán càng cao
SMB + Tỉ suất sinh lời của các công ty quy mô nhỏ cao hơn tỉ suất sinh lời của các công ty có quy mô lớn
HML + Tỉ suất sinh lời của các công ty có B/M lớn cao hơn tỉ suất sinh lời của các công ty có B/M nhỏ
LIQ ˗ Tỉ suất sinh lời của các công ty có tính thanh khoản thấp cao hơn tỉ suất sinh lời của các công ty có tính thanh khoản cao
Chưa có nghiên cứu nào xác định phương pháp phân chia danh mục cổ phiếu tối ưu để giải thích kết quả hồi quy trong mô hình Fama – French Bài nghiên cứu này áp dụng phương pháp phân chia danh mục theo nguyên tắc của Lam và Tam (2011) làm tiêu chuẩn cho việc phân loại cổ phiếu.
Bài nghiên cứu này có sự khác biệt so với phương pháp của Lam và Tam khi phân loại danh mục thành 2 nhóm thay vì 3 nhóm chính Tôi chỉ sử dụng tỷ lệ turnover để đại diện cho thanh khoản, trong khi Lam và Tam sử dụng 9 biến khác nhau Nghiên cứu của họ áp dụng phương pháp ngũ vị phân độc lập theo quy mô và thanh khoản để tạo ra 25 danh mục đầu tư, trong khi tôi chia cổ phiếu thành 3 nhóm theo quy mô và thanh khoản, tạo ra 9 danh mục đầu tư, phù hợp hơn với kích thước mẫu dữ liệu Các danh mục được hình thành vào năm 2015 sẽ được áp dụng cho các năm tiếp theo mà không cần tái phân chia, do sự ổn định của các cổ phiếu Quy trình phân chia bắt đầu bằng việc xây dựng 9 danh mục đầu tư cho năm 2015 dựa trên quy mô và tính thanh khoản Tôi tính toán quy mô cổ phiếu dựa trên giá thị trường và số lượng cổ phiếu lưu hành, sau đó phân loại thành 3 nhóm: quy mô nhỏ (S), quy mô trung bình (M) và quy mô lớn (L) Tiếp theo, tôi tính toán tỷ lệ turnover để phân loại thanh khoản thành 3 nhóm: thanh khoản thấp (L1), thanh khoản trung bình (L2) và thanh khoản cao (L3), từ đó kết hợp 2 nhóm này để hình thành 9 danh mục đầu tư.
Sau khi thiết lập 9 danh mục dựa trên biến quy mô và thanh khoản, tôi tiếp tục phân chia nhóm danh mục thứ hai bằng cách sử dụng tỷ lệ giá sổ sách trên giá thị trường và thanh khoản Đầu tiên, tôi tính toán tỷ lệ BV/P bằng cách chia giá sổ sách cho giá thị trường của cổ phiếu tại ngày cuối tháng 9/2015, sau đó phân loại cổ phiếu dựa trên kết quả này.
Bài viết trình bày ba nhóm danh mục cân bằng dựa trên tỷ lệ BV/P: thấp (BL), trung bình (BM) và cao (BH) Kết hợp với ba nhóm danh mục thanh khoản đã phân loại trước đó, tác giả tạo ra chín danh mục dựa trên tỷ lệ giá sổ sách so với giá thị trường và thanh khoản cổ phiếu, bao gồm: BL/L1, BL/L2, BL/L3, BM/L1, BM/L2, BM/L3, BH/L1, BH/L2, và BH/L3 Đối với biến thanh khoản, tỷ lệ turnover được xây dựng và phân loại vào ngày cuối cùng của tháng 9/2015 theo quy mô.
Trong nghiên cứu này, tôi phân chia cổ phiếu thành hai nhóm chính: Nhóm Lớn (B) cho những cổ phiếu có vốn hóa cao hơn mức trung vị kích thước công ty và Nhóm Nhỏ (S) cho 50% cổ phiếu còn lại có vốn hóa thấp hơn hoặc bằng mức trung vị Tiếp theo, tôi chia các cổ phiếu này thành ba nhóm theo thanh khoản: Thanh khoản thấp (LL), thanh khoản trung bình (LM) và thanh khoản cao (LH) Kết hợp hai biến này, tôi tạo ra sáu nhóm danh mục cổ phiếu: S/LL, S/LM, S/LH, B/LL, B/LM và B/LH Cuối cùng, tôi tính toán tỷ suất sinh lời hàng tháng cho từng nhóm danh mục.
6 nhóm danh mục đã phân loại và biến thanh khoản trong mô hình sẽ được tính toán theo công thức (9)