Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá tại thị trường Việt Nam và các nước Đông Nam Á.Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá tại thị trường Việt Nam và các nước Đông Nam Á.Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá tại thị trường Việt Nam và các nước Đông Nam Á.Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá tại thị trường Việt Nam và các nước Đông Nam Á.Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá tại thị trường Việt Nam và các nước Đông Nam Á.
GIỚI THIỆU
Lý do nghiên cứu
Rủi ro tỷ giá đóng vai trò quan trọng trong việc định giá tài sản quốc tế Trong một thị trường tài chính hoàn toàn hợp nhất, giá tài sản sẽ giống nhau trên toàn cầu, khi người tiêu dùng và nhà đầu tư có mức tiêu dùng và đầu tư đồng nhất, không có rào cản đối với đầu tư quốc tế Tuy nhiên, trong một thị trường hoàn toàn phân khúc, giá tài sản sẽ phụ thuộc vào vị trí giao dịch của nó, với các yếu tố định giá địa phương trở thành yếu tố quyết định.
Trong thực tế, không có trường hợp đặc biệt nào được áp dụng, vì thị trường không hoàn toàn hợp nhất hay phân khúc, mà là thị trường phân khúc một phần (Bekaert và Harvey, 1995) Điều này dẫn đến việc giá tài sản khác nhau giữa các thị trường, vi phạm ngang giá sức mua (PPP), và rủi ro tỷ giá cần được định giá (Hekman, 1983; Adler và Dumas, 1984) Do đó, mô hình định giá tài sản trong thị trường phân khúc một phần cần xem xét các yếu tố rủi ro tỷ giá, khác với mô hình định giá toàn cầu hay nội địa hoàn toàn dựa trên giả định hợp nhất hoàn toàn.
Nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm tỷ giá bắt đầu từ thập niên 70, sau khi chế độ Bretton Woods sụp đổ vào năm 1973, với nghiên cứu đầu tiên của Shapiro được thực hiện sau khi Hiệp ước Smithsonian được điều chỉnh năm 1971.
Kể từ năm 1975, nhiều nghiên cứu đã được tiến hành ở các nền kinh tế phát triển và các quốc gia mới nổi Xu hướng hội nhập kinh tế toàn cầu ngày càng gia tăng, đồng thời các nền kinh tế lớn đang phải đối mặt với nhiều bất ổn, đặc biệt là trong bối cảnh khủng hoảng tài chính toàn cầu.
Khủng hoảng nợ công châu Âu vào năm 2008 và sự suy giảm tăng trưởng kinh tế của Trung Quốc đã tạo ra những biến động lớn trong các chỉ số kinh tế vĩ mô, đặc biệt là tỷ giá hối đoái Do đó, nghiên cứu về ảnh hưởng của biến động tỷ giá đến nền kinh tế, đặc biệt là thị trường chứng khoán và hoạt động của doanh nghiệp, đã thu hút sự quan tâm đáng kể từ các nhà nghiên cứu toàn cầu.
Luận án này nhằm đánh giá tác động của biến động tỷ giá hối đoái đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán tại thị trường Đông Nam Á, cả ở cấp độ thị trường và doanh nghiệp Sự quan tâm đến vấn đề này xuất phát từ các biến động chính sách tại những trung tâm tài chính lớn như Mỹ, Anh và châu Âu, đặc biệt là chính sách nới lỏng định lượng sau cuộc khủng hoảng tài chính 2008, đã tạo ra dòng tiền mới vào các thị trường mới nổi và làm tăng sự biến động của giá trị tiền tệ Các thị trường mới nổi châu Á đã trải qua nhiều cú sốc tiền tệ, dẫn đến những tác động tiêu cực cho nền kinh tế và thị trường chứng khoán, khiến các nhà đầu tư nhận thức rõ hơn về rủi ro tỷ giá hối đoái và chú trọng hơn đến yếu tố này trong các mô hình định giá.
Các quốc gia châu Á thường áp dụng chế độ tỷ giá thả nổi có quản lý, trong đó ngân hàng trung ương can thiệp vào thị trường ngoại hối để điều chỉnh tỷ giá theo hướng tích cực Khi đồng tiền của một quốc gia tăng giá do cú sốc tạm thời, ngân hàng trung ương sẽ can thiệp để giảm giá nội tệ nhằm hạn chế biến động Một số quốc gia mới nổi ở châu Á còn chủ động giữ giá trị đồng tiền thấp hơn thực tế để thúc đẩy xuất khẩu Mặc dù sự can thiệp của ngân hàng trung ương giúp giảm thiểu rủi ro tỷ giá, nhưng phân tích thực nghiệm về tác động của rủi ro tỷ giá đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán tại các thị trường Đông Nam Á từ 2010 đến 2017 cho thấy rủi ro này vẫn rất quan trọng.
Khoảng trống trong nghiên cứu về độ nhạy cảm tỷ giá, mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
Các nghiên cứu toàn cầu về độ nhạy cảm với rủi ro tỷ giá chủ yếu tập trung vào việc phát triển các mô hình lý thuyết nhằm nhận diện độ nhạy cảm này ở cấp độ thị trường và doanh nghiệp Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã được thực hiện để đề xuất và cải tiến phương pháp nghiên cứu, từ các nghiên cứu nền tảng đến các phương pháp ước lượng mới, nhằm xác định đặc tính của độ nhạy cảm tỷ giá Bên cạnh đó, một số nghiên cứu còn phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến độ nhạy cảm tỷ giá doanh nghiệp, đặc biệt là các đặc tính bất cân xứng liên quan.
Nghiên cứu hiện tại về độ nhạy cảm cấp độ thị trường và công ty còn hạn chế, đặc biệt trong bối cảnh các nước Đông Nam Á như Việt Nam, chủ yếu tập trung vào độ nhạy cảm tỷ giá Do đó, luận án này nhằm đánh giá độ nhạy cảm tỷ giá tại thị trường Việt Nam và các nước Đông Nam Á, dựa trên nền tảng lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm về rủi ro tỷ giá, với hai mục tiêu nghiên cứu cụ thể.
Đánh giá độ nhạy cảm của tỷ giá ở cấp độ thị trường cần xem xét cả tỷ giá danh nghĩa và tỷ giá thực Đồng thời, cần nhận diện sự tồn tại của yếu tố bất cân xứng trong độ nhạy cảm của tỷ giá.
Đánh giá độ nhạy cảm tỷ giá tại cấp độ công ty giúp nhận diện yếu tố bất cân xứng trong độ nhạy cảm tỷ giá và các biến số tài chính ảnh hưởng đến doanh nghiệp niêm yết Để đạt được mục tiêu nghiên cứu về độ nhạy cảm tỷ giá ở thị trường Đông Nam Á, luận án sẽ tập trung làm rõ các câu hỏi nghiên cứu cụ thể.
1 Biến động tỷ giá hối đoái tác động như thế nào đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở cấp độ thị trường tại các nước Đông Nam Á?
2 Có sự khác biệt về sự hiện diện của độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường khi đo lường bằng biến động tỷ giá hối đoái thực hay không?
3 Độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường có mang tính bất cân xứng hay không? Bên cạnh đó, Luận án tiếp tục tiến hành kiểm định độ nhạy cảm tỷ giá ở cấp độ công ty tại thị trường chứng khoán sáu quốc gia Đông Nam Á Nhằm giải quyết mục tiêu nghiên cứu này, các câu hỏi nghiên cứu tiếp là:
4 Độ nhạy cảm tỷ giá có tồn tại hay rủi ro tỷ giá có góp phần giải thích cho sự biến động tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở cấp độ công ty hay không?
5 Độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ công ty có mang tính bất cân xứng hay không?
6 Các nhân tố nào tác động đến độ nhạy cảm tỷ giá của các doanh nghiệp? Trên cơ sở xây dựng các câu hỏi nghiên cứu trên, Luận án hướng đến việc làm sáng tỏ các luận điểm khoa học sau đây:
(1) Hệ thống một cách toàn diện các lý thuyết nền tảng và những nghiên cứu thực nghiệm nhận diện về độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá
Kiểm định độ nhạy cảm của tỷ giá trên thị trường cần kết hợp cả tỷ giá danh nghĩa và tỷ giá thực Đồng thời, việc nhận diện tính chất bất cân xứng của độ nhạy cảm tỷ giá cũng là một yếu tố quan trọng trong phân tích này.
Kiểm định độ nhạy cảm tỷ giá ở cấp độ công ty là cần thiết để xác định các yếu tố ảnh hưởng đến mức độ và khả năng xuất hiện độ nhạy cảm tỷ giá của các công ty niêm yết Việc này giúp hiểu rõ hơn về tác động của biến động tỷ giá đến hoạt động kinh doanh và chiến lược tài chính của các công ty.
(4) Đề xuất những khuyến nghị chính sách cho các nhà điều hành từ các kết quả nghiên cứu thực nghiệm đạt được.
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Luận án nghiên cứu thực nghiệm độ nhạy cảm với rủi ro tỷ giá tại sáu quốc gia Đông Nam Á có thị trường chứng khoán phát triển, bao gồm Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thái Lan và Việt Nam.
Khung thời gian nghiên cứu của Luận án được xác định từ năm 2010 đến 2017, trong giai đoạn này, dữ liệu nghiên cứu đã được thu thập đầy đủ để đạt được các mục tiêu đề ra trong Luận án.
Mẫu nghiên cứu bao gồm 2.166 công ty từ sáu quốc gia Đông Nam Á, được lựa chọn dựa trên dữ liệu thị trường đầy đủ và phân loại theo hệ thống GICS (Global Industry Classification Standard) Luận án đã loại trừ các công ty có dữ liệu không đầy đủ và không đồng nhất để đảm bảo tính chính xác của nghiên cứu.
Phương pháp nghiên cứu
Luận án nghiên cứu khoa học này khảo sát các lý thuyết nền tảng và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây tại Việt Nam và trên thế giới, từ đó xây dựng phương pháp nghiên cứu phù hợp Bên cạnh đó, luận án áp dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng bằng GLS để khắc phục phương sai thay đổi và sử dụng GMM để kiểm tra tính vững của mô hình, nhằm trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu liên quan đến độ nhạy cảm của tỷ giá cấp độ thị trường Thêm vào đó, luận án cũng sẽ giải quyết các vấn đề liên quan đến câu hỏi nghiên cứu thứ tư.
Luận án sử dụng phương pháp GARCH để kiểm định độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ công ty và áp dụng hồi quy dữ liệu bảng kết hợp với hồi quy logistic nhằm xác định các yếu tố ảnh hưởng đến sự hiện diện của độ nhạy cảm tỷ giá Đồng thời, luận án tổng hợp các kết quả thực nghiệm để đưa ra các đề xuất chính sách và khuyến nghị cho các nhà điều hành, quản lý thị trường và các nhà quản trị tài chính.
Kết quả và đóng góp mới của nghiên cứu
Luận án nghiên cứu nhằm kiểm định độ nhạy cảm của tỷ giá tại thị trường Việt Nam và các nước Đông Nam Á, tập trung vào hai cấp độ: thị trường và công ty Kết quả hồi quy thực nghiệm cho thấy những phát hiện quan trọng về mối liên hệ giữa tỷ giá và các yếu tố kinh tế trong khu vực.
Luận án nghiên cứu độ nhạy cảm tỷ giá ở thị trường Đông Nam Á, sử dụng mức độ thay đổi tỷ giá danh nghĩa và thực để loại trừ ảnh hưởng của lạm phát cao Dữ liệu nghiên cứu được thu thập theo tần suất tháng từ năm 2010 đến 2017 Kết quả kiểm định đơn vị cho thấy các biến trong chuỗi dữ liệu đều dừng ở chuỗi gốc.
Do chuỗi dữ liệu có phương sai thay đổi, phương pháp GLS được áp dụng để xử lý mô hình, cùng với phương pháp GMM nhằm kiểm tra tính chắc chắn của kết quả hồi quy Kết quả cho thấy có sự tồn tại của độ nhạy cảm tỷ giá ở khu vực nghiên cứu, bao gồm cả nhóm nước có chế độ tỷ giá kiểm soát Cụ thể, tỷ suất sinh lợi của danh mục chứng khoán nội địa giảm khi giá trị nội tệ giảm so với đô la Mỹ Đáng chú ý, hồi quy cho thấy sự xuất hiện của độ nhạy cảm tỷ giá bất cân xứng, cho thấy rằng vị thế xuất khẩu ròng của các nước Đông Nam Á sẽ được hưởng lợi tích cực từ việc nội tệ giảm giá thực.
Nghiên cứu cho thấy rằng 30% các công ty trong mẫu có độ nhạy cảm tỷ giá ở mức độ trung bình, cho thấy tầm quan trọng của việc quản lý rủi ro tỷ giá trong hoạt động kinh doanh.
Nghiên cứu cho thấy có 6 quốc gia tồn tại độ nhạy cảm tỷ giá bất cân xứng, bất kể là giai đoạn nghiên cứu dài hay mẫu hàng năm Sự xuất hiện của độ nhạy cảm này có liên quan đến vị thế kinh doanh quốc tế của các công ty, như nhà xuất khẩu ròng hoặc nhập khẩu ròng, cùng với các đặc điểm tài chính như giá trị thị trường, tỷ số nợ, tỷ số giá thị trường trên giá trị sổ sách, tính thanh khoản của cổ phiếu và khả năng thanh toán.
Khi so sánh với các nghiên cứu trước đây có cùng về chủ đề độ nhạy cảm tỷ giá, Luận án có những đóng góp mới như sau:
Luận án cung cấp một khuôn khổ lý thuyết toàn diện về độ nhạy cảm tỷ giá, từ nền tảng lý thuyết đến các kênh truyền dẫn ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán Nó bao gồm các mô hình lý thuyết nhằm nhận diện độ nhạy cảm tỷ giá và xác định các giai đoạn phát triển trong nghiên cứu thực nghiệm Bài viết đi từ các nghiên cứu nền tảng đến các phương pháp ước lượng cải tiến, đồng thời nhận diện đặc tính của độ nhạy cảm tỷ giá.
Luận án này tiến hành phân tích độ nhạy cảm tỷ giá ở cả cấp độ thị trường và cấp độ công ty, cho thấy rõ sự ảnh hưởng của rủi ro tỷ giá đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán, ngay cả tại những quốc gia có chính sách kiểm soát tỷ giá.
Luận án này lần đầu tiên kết hợp hai phương pháp nhận diện độ nhạy cảm tỷ giá tại thị trường Đông Nam Á, dựa trên việc sử dụng cả tỷ giá danh nghĩa và tỷ giá thực, với dữ liệu được trình bày dưới dạng bảng.
Luận án này lần đầu tiên nghiên cứu độ nhạy cảm tỷ giá ở cấp độ công ty và phát hiện sự hiện diện của yếu tố bất cân xứng trong độ nhạy cảm tỷ giá tại các công ty niêm yết ở sáu quốc gia Đông Nam Á, đặc biệt là tại thị trường Việt Nam.
Luận án này lần đầu tiên xác định các yếu tố ảnh hưởng đến độ nhạy cảm của tỷ giá trong các công ty tại Đông Nam Á Nghiên cứu áp dụng phương pháp phân tích dựa trên lý thuyết hành vi doanh nghiệp kết hợp với kiểm định hồi quy dữ liệu bảng để đưa ra những kết luận chính xác và có giá trị.
Cấu trúc của Luận án
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu, Luận án được cấu trúc thành 5 chương Chương 1 giới thiệu tổng quan về đề tài, trong khi các chương tiếp theo sẽ trình bày các nội dung cụ thể khác.
Chương 2 khảo lược về nền tảng lý thuyết và các nghiên cứu thực nghệm liên quan đến độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá trên thế giới và tại Việt Nam, từ đó làm rõ khoảng trống nghiên cứu nhằm khẳng định sự cần thiết của việc thực hiện nghiên cứu kết hợp về độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường và công ty
Chương 3 trình bày về nguồn dữ liệu dùng trong nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và xây dựng mô hình nghiên cứu, tập trung làm rõ việc lựa chọn sáu quốc gia Đông Nam Á trong mẫu cũng như các phương pháp ước lượng phù hợp áp dụng cho việc kiểm định độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường, độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ công ty, nhận diện yếu tố bất cấn xứng trong độ nhạy cảm tỷ giá, cũng như các nhân tố tác động đến độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ công ty
Chương 4 tổng hợp các kết quả nghiên cứu về độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá cấp độ thị trường và cấp độ công ty, cũng như đưa ra một số thảo luận về kết quả nghiên cứu dựa trên phân tích kết quả hồi quy, so sánh với các nghiên cứu thực nghiệm trước đây và thực tiễn thị trường tại các quốc gia Đông Nam Á
Chương 5 đưa ra các kết luận tổng quan về mục tiêu nghiên cứu của Luận án cũng như những khuyến nghị chính sách rút ra từ kết quả thực nghiệm, đồng thời đề cập các hạn chế của nghiên cứu cũng như các hướng nghiên cứu tiếp theo.
TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY
Nền tảng lý thuyết về độ nhạy cảm tỷ giá (exchange rate exposure)
2.1.1 Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá và sự cần thiết trong nghiên cứu về độ nhạy cảm tỷ giá Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá là thuật ngữ nói lên mức độ mà một công ty bị tác động do những thay đổi trong tỷ giá đem lại (Dumas, 1978; Lessard 1979; Stulz và Williamson, 2000) Khái niệm này hàm ý bàn đến những trường hợp một công ty kinh doanh bị rủi ro tổn thất do tỷ giá
Dự báo chính xác tỷ giá là một thách thức, nhưng các công ty có thể đo lường độ nhạy cảm của mình đối với dao động tỷ giá Khi nhận thức được tác động mạnh mẽ từ sự thay đổi tỷ giá, các công ty sẽ áp dụng nhiều kỹ thuật để giảm thiểu rủi ro Độ nhạy cảm này thể hiện qua ba hình thức: độ nhạy cảm giao dịch, độ nhạy cảm kinh tế và độ nhạy cảm chuyển đổi Độ nhạy cảm giao dịch phản ánh mức độ ảnh hưởng của biến động tỷ giá đến giá trị các giao dịch tiền mặt trong tương lai Ví dụ, công ty xuất khẩu có thể thỏa thuận thanh toán bằng ngoại tệ và cho phép khách hàng trả chậm, từ đó chấp nhận rủi ro từ biến động tỷ giá trong khoảng thời gian thanh toán Kết quả là giá trị khoản nợ tính bằng nội tệ có thể thay đổi tùy thuộc vào sự biến động tỷ giá.
Tỷ giá ảnh hưởng đến lợi nhuận của các công ty trong ngành công nghiệp cạnh tranh toàn cầu, bất kể họ có xuất khẩu hay không Các công ty phải đối mặt với đối thủ nước ngoài ngay trên thị trường nội địa Hiểu rõ xu hướng tỷ giá ngắn và dài hạn giúp doanh nghiệp nhận thức được tác động đến lợi nhuận Trong dài hạn, thay đổi tỷ giá danh nghĩa tương đương với chênh lệch lạm phát giữa hàng hóa nội địa và quốc tế, phản ánh trạng thái ngang giá sức mua (PPP) Điều này có nghĩa là sự khác biệt trong lạm phát sẽ được bù đắp qua biến động tỷ giá Tuy nhiên, trong ngắn hạn, thay đổi tỷ giá có thể ảnh hưởng mạnh đến khả năng cạnh tranh của các công ty, đặc biệt khi họ sử dụng nguyên liệu và nhân công từ các quốc gia khác nhau.
Sự biến động ngắn hạn trong tỷ giá danh nghĩa không thể bù đắp cho chênh lệch lạm phát giữa hai quốc gia Ví dụ, nếu đồng ngoại tệ mạnh lên 4% so với nội tệ và lạm phát nước ngoài là 1%, công ty xuất khẩu trong nước có thể thấy dòng tiền thu về tăng khoảng 5% khi quy đổi sang nội tệ theo lý thuyết ngang giá sức mua Tuy nhiên, nếu lạm phát trong nước đạt 4%, cao hơn 3% so với lạm phát nước ngoài, thì lợi nhuận biên chỉ tăng 1%.
Phân tích truyền thống về độ nhạy cảm tỷ giá thường tập trung vào các khoản mục trên bảng cân đối kế toán, nhận diện hai loại độ nhạy cảm chính: độ nhạy cảm chuyển đổi và độ nhạy cảm giao dịch Tuy nhiên, hai loại độ nhạy cảm này chỉ phản ánh một phần của độ nhạy cảm tỷ giá, vì chưa xem xét tác động của tỷ giá đến doanh thu, chi phí và lợi nhuận hoạt động dài hạn Yếu tố này tạo ra độ nhạy cảm kinh doanh, hay còn gọi là độ nhạy cảm thị phần, mà mọi doanh nghiệp đều phải đối mặt.
2.1.2 Các kênh truyền dẫn của thay đổi tỷ giá hối đoái đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán
Nhiều lý thuyết kinh tế đã chỉ ra rằng thị trường ngoại hối có ảnh hưởng đáng kể đến thị trường chứng khoán, đặc biệt là thông qua tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi chứng khoán Điều này tạo ra sự hấp dẫn cho các nghiên cứu thực nghiệm về sự tương tác giữa hai thị trường Các nghiên cứu này cần phát triển để xác định độ nhạy cảm của tỷ giá hối đoái và tác động của nó đến tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp Lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch (APT) là một công cụ hữu ích để phân tích mối quan hệ này, đặc biệt là trong bối cảnh các yếu tố vĩ mô tác động đến kỳ vọng sinh lợi.
Lý thuyết APT, do nhà kinh tế học Stephen Ross đề xuất vào năm 1976, cho rằng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản tài chính có thể được đo lường thông qua các yếu tố kinh tế vĩ mô và thị trường Mô hình này dựa trên mối quan hệ tuyến tính giữa lợi nhuận kỳ vọng và các biến kinh tế vĩ mô có rủi ro hệ thống, với hệ số beta thể hiện sự nhạy cảm của tài sản đối với các yếu tố này Mô hình APT giúp định giá tài sản chính xác, yêu cầu giá tài sản phải bằng giá kỳ vọng chiết khấu về hiện tại Sự khác biệt về giá tại thị trường tạo cơ hội kinh doanh chênh lệch giá, đưa giá trị về đúng mức theo mô hình Các yếu tố rủi ro hệ thống trong APT bao gồm lạm phát, chu kỳ kinh doanh, tăng trưởng kinh tế, và đặc biệt là tỷ giá hối đoái Việc xác định ảnh hưởng của các biến số kinh tế vĩ mô, đặc biệt là tỷ giá hối đoái, đến lợi nhuận chứng khoán giúp làm rõ nhân tố định giá và độ nhạy cảm của thị trường cũng như doanh nghiệp.
Thay đổi tỷ giá hối đoái ảnh hưởng mạnh mẽ đến lợi nhuận chứng khoán thông qua dòng vốn đầu tư gián tiếp Các nhà đầu tư nước ngoài thường dựa vào dự đoán biến động tỷ giá để quyết định đầu tư vào thị trường chứng khoán Tỷ suất sinh lợi từ các khoản đầu tư này phụ thuộc vào lãi suất đầu tư ngoại tệ và sự biến động của giá trị ngoại tệ so với nội tệ Khi nội tệ dự kiến tăng giá, dòng vốn gián tiếp có xu hướng gia tăng, ngược lại, nếu nội tệ giảm giá, lợi suất đầu tư sẽ bị ảnh hưởng tiêu cực, dẫn đến sự chuyển dịch dòng vốn Sự thay đổi này không chỉ làm biến động giá chứng khoán trong nước mà còn phản ánh quá trình toàn cầu hóa thị trường tài chính khi các rào cản kiểm soát vốn được giảm thiểu, tăng cường sự hội nhập tài chính giữa các nền kinh tế.
Dornbush và Fisher (1980) đã phát triển mô hình định hướng tác động, cho thấy mối quan hệ tích cực giữa tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi chứng khoán Mô hình này kết hợp giữa IS-LM trong nền kinh tế mở và mô hình chiết khấu cổ tức (DDM), cho rằng biến động tỷ giá ảnh hưởng đến vị thế cạnh tranh quốc tế và cán cân thương mại Khi nội tệ giảm giá, khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp tăng lên, dẫn đến xuất khẩu nhiều hơn và thu nhập nội địa gia tăng Kết quả là, giá chứng khoán của các công ty cũng tăng, phản ánh giá trị tương lai của dòng tiền trong mô hình DDM Điều này phù hợp với lý thuyết thị trường hiệu quả, khi các yếu tố tác động đến dòng tiền tương lai được phản ánh vào giá chứng khoán, trong đó biến động tỷ giá là yếu tố quan trọng cần xem xét.
Phân tích các kênh truyền dẫn tỷ giá đến giá tiêu dùng giúp làm rõ tác động lan tỏa từ thay đổi tỷ giá đến biến động giá chứng khoán Thông qua hai kênh truyền dẫn trực tiếp và gián tiếp, sự thay đổi giá trị của nội tệ ảnh hưởng đến chi phí doanh nghiệp và nhu cầu hàng hóa nội địa.
Kênh truyền dẫn tỷ giá trực tiếp có ảnh hưởng lớn đến nền kinh tế khi tỷ giá biến động, đặc biệt là khi nội tệ giảm giá Điều này làm tăng chi phí nhập khẩu tính bằng nội tệ cho sản phẩm nhập khẩu, từ đó làm tăng giá hàng hóa và chi phí sản xuất của các doanh nghiệp trong nước Nếu doanh nghiệp không điều chỉnh giá bán, hiệu quả kinh doanh sẽ bị ảnh hưởng Hơn nữa, áp lực từ việc tăng giá sản xuất có thể dẫn đến tăng giá tiêu dùng, ảnh hưởng đến nhu cầu hàng hóa nội địa, đặc biệt khi thu nhập không tăng Do đó, biến động tỷ giá tác động đáng kể đến hoạt động của doanh nghiệp qua kênh truyền dẫn trực tiếp này.
Kênh truyền dẫn tỷ giá gián tiếp cho thấy rằng khi nội tệ giảm giá, chi phí nhập khẩu hàng hóa tăng, khiến người tiêu dùng chuyển sang sử dụng hàng nội địa Điều này không chỉ làm giảm nhu cầu hàng nhập khẩu mà còn tăng sức cạnh tranh cho hàng hóa sản xuất trong nước, dẫn đến gia tăng nhu cầu xuất khẩu Sự gia tăng này thúc đẩy sản xuất, tạo ra nhiều việc làm và tăng lương, từ đó nâng cao tổng cầu của nền kinh tế Cuối cùng, nhu cầu hàng hóa nội địa tăng cường triển vọng kinh doanh cho các doanh nghiệp trong nước.
Tỷ giá hối đoái, một chỉ số kinh tế vĩ mô quan trọng, có ảnh hưởng sâu sắc đến môi trường kinh doanh của doanh nghiệp, từ đó tác động trực tiếp đến giá chứng khoán trong nước.
Hình 2.1 Các kênh truyền dẫn tỷ giá
Nguồn: Tổng hợp của tác giả
Tiền lương tăng (giảm) Giá tiêu dùng tăng (giảm)
Chi phí sản xuất tăng (giảm)
Giá sản phẩm thay thế trở nên đắt đỏ hơn (rẻ hơn)
Nhu cầu lao động tăng (giảm)
Chi phí nhập khẩu các yếu tố đầu vào trở nên đắt đỏ hơn
Chi phí nhập khẩu hàng hóa trở nên đắt đỏ hơn (rẻ hơn)
Nhu cầu nội địa đối với các sản phẩm thay thế tăng (giảm)
Nhu cầu đối với hàng xuất khẩu tăng (giảm)
Nội tệ giảm giá (tăng giá)
Nhu cầu hàng hóa nội địa giảm (tăng)
Hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp
2.1.3 Nhận diện độ nhạy cảm tỷ giá
Kể từ khi hệ thống Bretton Woods sụp đổ vào năm 1971, tỷ giá đã trở nên biến động hơn, dẫn đến sự bất ổn gia tăng trong dòng tiền của cả doanh nghiệp nội địa và quốc tế Điều này khiến doanh nghiệp phải chi trả chi phí cao hơn để tiếp cận thị trường vốn, gây khó khăn cho hoạt động đầu tư và làm giảm giá trị doanh nghiệp (Shapiro và Titman, 1985; Lessard, 1990; Stulz, 1990; Froot và cộng sự, 1993; Minton và Schrand, 1999).
Có nhiều phương pháp để phân tích cơ chế tác động của sự dao động tỷ giá đến giá trị doanh nghiệp Độ nhạy cảm tỷ giá chỉ được xác định khi đi kèm với một giai đoạn thời gian cụ thể và phụ thuộc vào khung thời gian đầu tư Độ nhạy cảm đối với rủi ro tiền tệ sẽ thay đổi khi giai đoạn đánh giá kéo dài hơn Tác động của biến động tỷ giá được phân tách thành ba loại độ nhạy cảm: giao dịch, cạnh tranh và chuyển đổi Độ nhạy cảm giao dịch thể hiện độ nhạy về tỷ giá liên quan đến các giao dịch thương mại cụ thể và có thể đo lường qua số liệu kế toán Đối với doanh nghiệp có tài sản và nghĩa vụ nợ ở cả trong nước và nước ngoài, dao động tỷ giá ảnh hưởng đến giá trị các khoản mục này, tạo ra độ nhạy cảm chuyển đổi Độ nhạy cảm cạnh tranh ảnh hưởng đến giá cả hàng hóa giữa các quốc gia, làm thay đổi vị thế cạnh tranh và triển vọng phát triển Các độ nhạy cảm trực tiếp như giao dịch và chuyển đổi có thể được quản trị hiệu quả bằng chiến lược phòng ngừa, trong khi độ nhạy cảm cạnh tranh gây ra biến động đáng kể cho dòng tiền của doanh nghiệp Việc đánh giá chính xác độ nhạy cảm cạnh tranh là một thách thức do tính phức tạp của mối liên hệ này.
Các nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm tỷ giá
Các nghiên cứu tiên phong về độ nhạy cảm tỷ giá của Dumas (1978), Hekman
Adler và Dumas (1983, 1984) đã xác định độ nhạy cảm tỷ giá thông qua việc phân tích sự ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái đối với tỷ suất sinh lợi chứng khoán Nhiều nghiên cứu sau này đã tiếp tục dựa trên phương pháp này, cung cấp bằng chứng về độ nhạy cảm tỷ giá ở cả cấp độ quốc gia và công ty Tuy nhiên, các nghiên cứu trước đây chủ yếu được thực hiện ở các nước phát triển với chế độ tỷ giá hối đoái thả nổi, trong khi hiện nay, sự chú ý đang dần chuyển hướng sang các thị trường mới nổi và các nước đang phát triển với chế độ tỷ giá hối đoái không linh hoạt.
2.2.1 Nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ công ty
2.2.1.1 Các nghiên cứu nền tảng về phương pháp nhận diện độ nhạy cảm tỷ giá
Adler và Dumas (1984) đã phát triển một kỹ thuật đơn giản để đo lường độ nhạy cảm tỷ giá, được định nghĩa là “độ nhạy của giá trị thị trường tính bằng nội tệ của tài sản khi chuyển đổi sang ngoại tệ đối với những biến động ngẫu nhiên trong sức mua nội địa của ngoại tệ.” Để ước lượng độ nhạy cảm của một tài sản, các tác giả sử dụng hồi quy giá trị thị trường của tài sản với tỷ giá hối đoái Tuy nhiên, việc sử dụng chuỗi dữ liệu gốc trong mô hình hồi quy có thể gặp phải vấn đề thống kê, do đó, Alder và cộng sự (1986) đã đề xuất sử dụng tỷ suất sinh lợi chứng khoán và mức độ thay đổi tỷ giá để ổn định chuỗi dữ liệu Nhiều nghiên cứu về độ nhạy cảm tỷ giá ở cấp độ công ty (Booth và Rotenberg, 1990; Levi, 1994; Glaum và cộng sự, 2000) đã dựa trên phương pháp này, trong đó độ nhạy cảm tỷ giá thường được đo lường theo phương pháp thị trường vốn, tức là thông qua biến động tỷ suất sinh lợi chứng khoán thay vì số liệu dòng tiền trên báo cáo tài chính Phương pháp này cho phép đo lường độ nhạy trong giá trị dòng tiền tương lai thể hiện trong giá chứng khoán đối với biến động tỷ giá, phản ánh tác động tổng thể của rủi ro tỷ giá đối với giá trị doanh nghiệp trong một thị trường hiệu quả Mô hình hồi quy được thiết lập với biến phụ thuộc là biến động tỷ suất sinh lợi chứng khoán và biến độc lập là biến động tỷ giá.
Tỷ suất sinh lợi chứng khoán của công ty i ở thời kỳ t được mô tả bởi công thức 𝑅 𝑖,𝑡 = 𝛼 𝑖 + 𝜑 𝑖 𝜃 𝑡 + 𝜀 𝑖,𝑡, trong đó 𝜃 𝑡 là mức thay đổi tỷ giá, 𝜑 𝑖 thể hiện độ nhạy cảm của công ty đối với biến động tỷ giá, và 𝛼 𝑖 là hằng số Khi tỷ giá tăng, đồng nội tệ giảm giá, giá hàng xuất khẩu trở nên rẻ hơn, dẫn đến tăng nhu cầu từ thị trường nước ngoài và doanh thu xuất khẩu gia tăng Ngược lại, các công ty nhập khẩu sẽ gặp khó khăn do chi phí nhập khẩu tăng Do đó, hệ số 𝜑 𝑖 sẽ dương với nhà xuất khẩu thuần và âm với nhà nhập khẩu thuần Các công ty có nghĩa vụ nợ bằng ngoại tệ sẽ chịu thiệt hại khi nội tệ giảm giá, trong khi những công ty có tài sản bằng ngoại tệ sẽ được hưởng lợi.
Tỷ giá có vai trò quan trọng trong việc định giá chứng khoán, do đó việc hiểu độ nhạy của tỷ suất sinh lợi chứng khoán đối với biến động tỷ giá là cần thiết cho các nhà phân tích và nhà đầu tư Khi nắm rõ mức độ ảnh hưởng của tỷ giá đến cổ phiếu, nhà đầu tư có thể điều chỉnh tỷ lệ nắm giữ vốn cổ phần để phù hợp với rủi ro Nếu không muốn giảm tỷ lệ cổ phần, họ có thể áp dụng các biện pháp phòng ngừa rủi ro để giảm độ nhạy cảm với tỷ giá Đối với nhà quản lý danh mục, việc đánh giá độ nhạy cảm này là cần thiết để xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hóa rủi ro Ngoài ra, các doanh nghiệp cũng cần chú ý đến độ nhạy cảm tỷ giá vì nó ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn cổ phần và lãi suất chiết khấu hợp lý cho các cơ hội đầu tư Cuối cùng, việc khen thưởng bằng cổ phiếu và quyền chọn cổ phiếu thúc đẩy nhà quản lý điều chỉnh chính sách hoạt động và tài chính, bao gồm cả việc điều chỉnh độ nhạy cảm tỷ giá để tối ưu hóa lợi nhuận từ các khoản đầu tư này.
Phương pháp dòng tiền (cash-flow approach) là một trong những cách đo lường độ nhạy cảm tỷ giá, tập trung vào tác động của biến động tỷ giá đến dòng tiền hiện tại (Walsh, 1994; Martin và Mauer, 2003) Phương pháp này cho phép phân nhóm độ nhạy cảm thành các thành phần ngắn và dài hạn, giúp phân tách độ nhạy cảm giao dịch và độ nhạy cảm kinh tế, từ đó nhận diện các độ nhạy cảm hiện có và đánh giá hiệu quả của chương trình phòng ngừa rủi ro Tuy nhiên, độ nhạy cảm tỷ giá trong phương pháp này vẫn chưa hoàn chỉnh, vì không bao gồm các dự báo tương lai, dẫn đến việc không đo lường được tác động tổng thể của biến động tiền tệ đến giá trị doanh nghiệp.
Martin và Mauer (2005) đã phân tích và so sánh hai phương pháp đánh giá độ nhạy cảm tỷ giá, chỉ ra rằng mô hình thị trường vốn có khả năng xác định độ nhạy cảm tỷ giá một cách có ý nghĩa hơn so với mô hình dòng tiền Điều này là do kỳ vọng trên thị trường vốn kết hợp tác động của thu nhập tương lai và các mẫu hình độ nhạy cảm quá khứ từ phương pháp dòng tiền Các thành viên thị trường vốn định hình kỳ vọng dựa trên ảnh hưởng của biến động tỷ giá đến mức độ cạnh tranh tương lai và dự báo tác động dài hạn đến dòng tiền ngoại tệ Ngược lại, mô hình thị trường vốn thường không tìm thấy độ nhạy cảm có ý nghĩa thống kê, trong khi mô hình dòng tiền lại phát hiện được điều này, do tính phức tạp của độ nhạy cảm ngoại hối và thiếu hụt thông tin công khai Mô hình dòng tiền có thể xác định chính xác tác động đến dòng tiền, trong khi tác động đến giá trị doanh nghiệp lại không rõ ràng Cuối cùng, các thành viên thị trường vốn kết hợp kỳ vọng về độ nhạy cảm tương lai thông qua tác động đến mức độ cạnh tranh và nghĩa vụ cam kết bằng ngoại tệ, dẫn đến việc dòng tiền hiện tại và tương lai có thể tác động bù trừ lẫn nhau đối với tỷ suất sinh lợi chứng khoán.
Phương pháp thị trường vốn do Adler và cộng sự (1986) đề xuất đo lường độ nhạy cảm tỷ giá của công ty i thông qua sự biến động của tỷ suất sinh lợi chứng khoán liên quan đến thay đổi tỷ giá, được gọi là độ nhạy cảm tổng thể Tuy nhiên, các yếu tố kinh tế vĩ mô khác có thể ảnh hưởng đến mối tương quan giữa tỷ giá và tỷ suất sinh lợi, dẫn đến việc ước lượng phóng đại tác động của tỷ giá đến lợi nhuận Do đó, Jorion (1990) đã phát triển cách đo lường độ nhạy cảm tỷ giá được gọi là độ nhạy cảm phần dư.
Residual exposure là phần vượt trội trong phản ứng của thị trường đối với biến động tỷ giá Mô hình thị trường bổ sung này bao gồm biến tỷ suất sinh lợi thị trường nhằm kiểm soát ảnh hưởng của các yếu tố kinh tế vĩ mô lên tỷ giá.
Mô hình hồi quy được trình bày qua phương trình 𝑅 𝑖,𝑡 = 𝛼 𝑖 + 𝛽 𝑖 𝑅 𝑚𝑡 + 𝛾 𝑖 𝜃 𝑡 + 𝜀 𝑖,𝑡 cho thấy tỷ suất sinh lợi chứng khoán của công ty i tại thời kỳ t (Ri,t) phụ thuộc vào tỷ suất sinh lợi thị trường (Rmt) và mức thay đổi tỷ giá (𝜃 𝑡) Hệ số 𝛽 𝑖 thể hiện độ nhạy của công ty i đối với rủi ro thị trường, trong khi 𝛾 𝑖 đo lường độ nhạy cảm của công ty đối với biến động tỷ giá Hằng số 𝛼 𝑖 và sai số 𝜀 𝑖,𝑡 cũng đóng vai trò quan trọng trong việc xác định các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi Mô hình này giúp phân tích sự khác biệt giữa độ nhạy cảm tổng thể và độ nhạy cảm thị trường của công ty, từ đó cung cấp cái nhìn sâu sắc về tác động của tỷ giá đối với hiệu suất đầu tư của công ty.
Sử dụng tỷ suất sinh lợi chứng khoán theo tháng của 287 công ty đa quốc gia
Từ năm 1971 đến 1987, Jorion (1990) chỉ phát hiện ảnh hưởng của biến động tỷ giá danh nghĩa đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở mức ý nghĩa thống kê 5% tại 15 công ty Nghiên cứu tiếp theo của ông (Jorion, 1991) cho thấy 20 danh mục chứng khoán theo ngành không có độ nhạy cảm tỷ giá Tương tự, nghiên cứu của Bodnar và Gentry (1993) trong giai đoạn 1979-1988 chỉ phát hiện 9 trong số 39 danh mục ngành có độ nhạy cảm tỷ giá có ý nghĩa thống kê ở mức 5%.
Từ những nghiên cứu không tìm được kết quả thống kê cao này, Amihud
Năm 1994, một nghiên cứu đã được thực hiện với 32 công ty xuất khẩu lớn nhất của Mỹ trong giai đoạn 1982-1988, nhưng không tìm thấy độ nhạy cảm có ý nghĩa thống kê, ngay cả với 8 công ty xuất khẩu hàng đầu Choi và Prasad (1995) đã khảo sát 409 công ty đa quốc gia từ 1978 đến 1989 và phát hiện chỉ 15% trong số đó có độ nhạy cảm tỷ giá có ý nghĩa, với ngành bán lẻ và khai khoáng là những ngành duy nhất nhạy cảm với biến động tỷ giá Nghiên cứu của Miller và Reuer (1998) trên 404 công ty sản xuất Mỹ từ 1988 đến 1992 cho thấy tỷ lệ công ty nhạy cảm với tỷ giá là từ 13 đến 17% Chow và cộng sự (1997) đã phân tích tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và trái phiếu từ 1987 đến 1989, cho thấy trái phiếu có độ nhạy cảm tỷ giá dương do ảnh hưởng của lãi suất, trong khi cổ phiếu không có ý nghĩa thống kê.
Nghiên cứu của Khoo (1994) về các công ty khai khoáng tại Úc cho thấy khoảng một nửa số công ty có tỷ suất sinh lợi chứng khoán bị ảnh hưởng bởi biến động tỷ giá Phân tích ở cấp độ danh mục được cho là hiệu quả hơn so với cấp độ từng doanh nghiệp do tỷ suất sinh lợi của danh mục ít bị nhiễu Tuy nhiên, phát hiện này chỉ áp dụng cho các công ty có độ nhạy cảm tỷ giá tương tự, tức là cùng quy mô và lĩnh vực Nếu danh mục bao gồm các cổ phiếu có độ nhạy cảm trái ngược, điều này sẽ ảnh hưởng đến giá trị của độ nhạy danh mục Choi và Prasad (1995) cùng với Muller và Verschoor (2006) cũng nhận thấy rằng mức ý nghĩa thống kê của độ nhạy cảm tỷ giá giảm khi so sánh giữa cấp độ danh mục và cấp độ công ty Nghiên cứu của Allayannis (1996) trong ngành công nghiệp ô tô cho thấy sự khác biệt lớn về độ nhạy cảm đối với rủi ro tiền tệ giữa các tập đoàn lớn trong giai đoạn 1976-1990 Kết quả của Willimson (2001) tại các công ty ô tô của Mỹ, Đức và Nhật cũng cho thấy sự khác biệt đáng kể về hệ số hồi quy của độ nhạy cảm giữa các công ty, ngành và quốc gia.
Nghiên cứu của Griffin và Stulz (2001) chỉ ra rằng tỷ giá có tác động không đáng kể đến tỷ suất sinh lợi của danh mục ngành tại Mỹ và các nền kinh tế mở khác Họ cũng nhấn mạnh rằng hiệu ứng ngành có ảnh hưởng lớn hơn đến độ nhạy cảm so với hiệu ứng cạnh tranh Điều này bổ sung cho các phát hiện trước đó của Allayannis.
Nghiên cứu năm 1995 đã chỉ ra rằng việc phân ngành chi tiết có khả năng phát hiện độ nhạy cảm với mức ý nghĩa thống kê cao hơn so với việc phân nhóm ngành lớn.
Nghiên cứu về độ nhạy cảm tỷ giá đã phát triển từ việc tập trung vào thị trường Mỹ và các nước phát triển sang việc mở rộng ra các nền kinh tế mới nổi và đang phát triển Việc này giúp cung cấp bằng chứng thực nghiệm đa dạng hơn, đặc biệt ở các quốc gia có mức độ mở cửa cao và dòng vốn thương mại quốc tế lớn Nghiên cứu của He và Ng (1998) chỉ ra rằng 25% trong số 171 công ty đa quốc gia Nhật Bản có độ nhạy cảm tỷ giá, trong khi Chamberlain và cộng sự (1997) đã thực hiện so sánh giữa các ngân hàng sở hữu công ty.